Vai trò của mô hình 3 nhân tố Fama – French trong ước lượng tỷ suất sinh lời cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ISSN 2354-0575
VAI TRỊ CỦA MƠ HÌNH 3 NHÂN TỐ FAMA – FRENCH
TRONG ƯỚC LƯỢNG TỶ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Vũ Thị Phương Thảo
Trường Đại học Sư phạm Kỹ thuật Hưng Yên
Ngày tòa soạn nhận được bài báo: 15/10/2018
Ngày phản biện đánh giá và sửa chữa: 02/11/2018
Ngày bài báo được duyệt đăng: 28/11/2018
Tóm tắt:
Tỷ suất sinh lời cổ phiếu là thông tin quan trọng đối với các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.
Để giúp xác định tỷ suất sinh lời và rủi ro trong đầu tư chứng khốn, trên thị trường có rất nhiều mơ hình
định giá tài sản. Tuy nhiên, các nghiên cứu qua các năm chỉ ra rằng mơ hình 3 nhân tố FAMA – FRECH là
phù hợp hơn cả và giải thích tốt hơn về qui luật lợi suất sinh lời và rủi ro của cổ phiếu. Cụ thể, ba nhân tố
của mơ hình cho thấy mối tương quan thuận chiều hoặc nghịch chiều với tỷ suất sinh lời của cổ phiếu, mơ
hình này giải thích tốt hơn sự ảnh hưởng của các nhân tố đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu so với các mơ hình
khác như mơ hình CAPM, mơ hình 5 nhân tố FAMA – FRENCH…
Từ khóa: mơ hình 3 nhân tố Fama – French, Tỷ suất sinh lời cổ phiếu.
1. Đặt vấn đề
Với sự phát triển nhanh chóng của TTCK
Việt Nam, việc đầu tư vào lĩnh vực chứng khoán
trở thành một kênh đầu tư khá hấp dẫn đối với các
nhà đầu tư. Tuy nhiên, với bản chất là thị trường
mới nổi, còn non trẻ và chứa nhiều biến động thì
việc đầu tư vào TTCK VN cũng chứa đựng khơng ít
rủi ro. Điều này được thể hiện rõ qua tình hình biến
động chỉ số Vn-Index 18 năm qua. Đo lường được
tỷ suất sinh lời và rủi ro thị trường của cổ phiếu luôn
là thông tin quan tâm hàng đầu với các nhà đầu tư
hiện nay nhằm đạt được kết quả đầu tư tốt nhất.
Mơ hình ba nhân tố của hai tác giả FamaFrench được giới thiệu vào năm 1993 để lượng hóa

mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi đã được
kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng
khoán phát triển cũng như mới nổi. Theo mơ hình
thì Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu phụ thuộc vào ba
nhân tố là mức lợi nhuận kỳ vọng của tồn bộ thị
trường, bình qn chênh lệch trong quá khứ giữa
lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ so với lợi
nhuận danh mục cổ phiếu cơng ty lớn, bình qn
chênh lệch trong q khứ giữa lợi nhuận danh mục
cổ phiếu cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị
trường cao so với cơng ty có giá trị này thấp.
Hiện tại, mơ hình này cịn thực sự hiệu quả
khi ước lượng tỷ suất sinh lời cổ phiếu và vai trị của
mơ hình này trên thị trường chứng khốn Việt Nam,
từ đó nghiên cứu này làm rõ các vấn đề:
- Hệ thống hoá nội dung mơ hình 3 nhân tố
FAMA – FRENCH và việc áp dụng mơ hình này khi
ước lượng Tỷ suất sinh lời cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.

60

- Đánh giá vai trị của mơ hình trong ước
lượng tỷ suất sinh lời cổ phiếu so với các mơ hình
khác trên thị trường chứng khoán.
2. Đối tượng và phương pháp nghiên cứu
2.1. Đối tượng nghiên cứu
Nghiên cứu vai trò của mơ hình 3 nhân tố
FAMA – FRENCH trong ước lượng Tỷ suất sinh lời
của các cổ phiếu.

2.2. Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu vai trị của mơ hình 3 nhân tố
FAMA – FRENCH trong ước lượng Tỷ suất sinh lời
cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai
đoạn hiện nay.
2.3 Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng phương pháp phân tích
và tổng kết kinh nghiệm, phương pháp thu thập số liệu
thứ cấp, phương pháp phân tích hồi qui kinh tế lượng
mơ hình FAMA – FRENCH qua phần mềm Eview.
3. Kết quả nghiên cứu
3.1. Nội dung của mơ hình ba nhân tố FAMA FRENCH
Fama-French nghiên cứu dựa trên hai loại cổ
phiếu có đặc tính như sau: (i) cổ phiếu của cơng ty
có quy mơ nhỏ và (ii) cổ phiếu có hệ số giá trị sổ
sách trên giá thị trường (BE/ME) cao (hay còn được
gọi là những cố phiếu “giá trị”). Sau đó, hai ơng đã
thêm hai nhân tố vào mơ hình CAPM để phản ảnh
sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại cổ phiếu
này [1]:

Khoa học & Công nghệ - Số 20/Tháng 12 - 2018

Journal of Science and Technology


ISSN 2354-0575
E(Ri) = Rf + β.[(E(Rm) - Rf ] + si E(SMB) + hi E(HML)
Trong đó:
• E(Ri) là mức lợi nhuận cho danh mục i.

• Rf là mức lợi nhuận khơng rủi ro.
• E(Rm) là mức lợi nhuận kỳ vọng của tồn
bộ thị trường.
• SMB là bình qn chênh lệch trong quá
khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ
so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn.
• HML là bình qn chênh lệch trong q
khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu cơng ty có tỷ
số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với cơng
ty có giá trị này thấp.
• β là hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi
ro của danh mục cổ phiếu.
• si là hệ số hồi quy cho nhân tố SMB.
• hi là hệ số hồi quy cho nhân tố HML.
Mơ hình Fama-French vẫn cho rằng tỷ suất
sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi
ro cao. Hệ số si và hi lần lượt đo lường mức độ
ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ
suất sinh lợi của danh mục i. Danh mục i bao gồm
những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngược
lại đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng
trưởng sẽ có hi thấp. Tương tự, danh mục i bao gồm
những cổ phiếu có vốn thị trường cao thì sẽ có hệ
số si thấp và ngược lại đối với những danh mục bao
gồm những cổ phiếu có vốn thị trường thấp thì hệ
số si cao.
3.2. Áp dụng mơ hình ba nhân tố FAMA –
FRENCH để ước lượng Tỷ suất sinh lời của cổ
phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Trên thực tế, khi áp dụng mơ hình ba nhân

tố Fama – French tại Việt Nam, nghiên cứu tỷ suất
sinh lời của cổ phiếu thường được chia thành các
bước sau:
- Phân chia danh mục đầu tư: Danh mục cổ
phiếu được xây dựng dựa trên hai yếu tố là quy mô
công ty và tỷ số BE/ME. Ở đây, ta sử dụng giá trị
vốn hóa thị trường để đo quy mô công ty, cụ thể nếu
giá trị vốn hóa thị trường của một cơng ty nhỏ hơn
hoặc bằng 50% mức vốn hóa trung bình của tồn bộ
thị trường thì được xếp vào nhóm có quy mơ nhỏ
(S) và ngược lại, thì được xếp vào nhóm có quy mơ
lớn (B). Cịn đối với yếu tố tỷ số BE/ME, giá trị này
sẽ được sắp xếp theo thứ tự tăng dần trong tập hợp
những cổ phiếu cần nghiên cứu. Nếu cổ phiếu của
những cơng ty có tỷ số BE/ME thuộc nhóm 50% giá
trị thấp sẽ được xếp vào nhóm thấp (L) và phần cịn
lại thì sẽ được xếp vào nhóm cao (H). Như vậy, ta sẽ
xây dựng bốn danh mục đầu tư cổ phiếu dựa trên hai
yếu tố phân loại của quy mô và hai yếu tố phân loại

của tỷ số BE/ME. Bốn danh mục đó có thể được ký
hiệu như sau S/L, S/H, B/L, B/H. Chẳng hạn S/L là
danh mục gồm cổ phiếu của những cơng ty có quy
mô nhỏ và tỷ số BE/ME thấp. Cách lý luận tương tự
cho những danh mục còn lại.
- Tỷ suất sinh lợi thị trường của danh mục:
Dựa vào giá trị đóng cửa hàng ngày của cổ phiếu, ta
xác định suất sinh lợi cho từng cổ phiếu trong bốn
danh mục trên thông qua chọn suất sinh lợi ngày vì
sẽ phản ánh được mức độ giao động giá hàng ngày

của cổ phiếu. Nếu gọi Pt là giá của cổ phiếu tại ngày
t, Pt-1 là giá của cổ phiếu tại thời điểm ngày t – 1, ta
có tỷ suất sinh lợi thị trường ngày cổ phiếu như sau:
rt =

_ Pt - Pt - 1 i
Pt - 1

Từ đó, tỷ suất sinh lợi ngày cho danh mục
được tính là giá trị trung bình suất sinh lợi ngày của
các cổ phiếu có trong danh mục.
- Tính toán hai nhân tố SMB và HML:
+ Chênh lệch suất sinh lợi ngày của các
nhóm cơng ty có quy mơ nhỏ so với nhóm cơng ty
có quy mơ lớn.
SMB = (S/L+S/H)/2 – (B/L+B/H)/2
+ Chênh lệch suất sinh lợi ngày của nhóm
cơng ty có tỷ số BE/ME cao so với nhóm cơng ty có
tỷ số BE/ME thấp.
HML = (S/H+B/H)/2 – (S/L+B/L)/2
- Tính tốn Rm và Rf : Rf là tỷ suất sinh lợi
thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được
tính bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ
hạn 5 năm. Cịn Rm là tỷ suất sinh lợi thị trường,
thường giá trị này được chọn là chỉ số thị trường
nơi mà cổ phiếu niêm yết. Theo đó nếu tính tốn
cho các cổ phiếu niêm yết tại HoSE thì ta chọn chỉ
số VnIndex. Nếu gọi VnIndext là chỉ số VnIndex ở
tuần t và VnIndext-1 là chỉ số VnIndex ở tuần t-1 thì
suất sinh lợi ngày của VnIndex được tính như sau:

_VnIndext - VnIndext - 1 i
rVnIndex =
VnIndext - 1
Sau đó, ta sử dụng các phương pháp phân
tích kinh tế lượng để đánh giá mức độ ảnh hưởng
của các nhân tố và mối liên hệ giữa các nhân tố trong
mơ hình như Phân tích tương quan (Corellation
Analysis) [9, tr. 615], Phân tích hồi quy tuyến tính
(Linear Regression) [9, tr. 600].
3.3. Đánh giá vai trị của mơ hình ba nhân tố
Fama – French trong tương quan với các mơ
hình khác
Cho đến thời điểm hiện nay, tại Việt Nam
chưa có cơng bố chính thức nào liên quan đến việc
các nhà đầu tư và các định chế tài chính như ngân

Khoa học & Công nghệ - Số 20/Tháng 12 - 2018

Journal of Science and Technology

61


ISSN 2354-0575
hàng sử dụng các mơ hình đầu tư tài chính để xác
định lợi suất yêu cầu khi tham gia đầu tư chứng
khốn. Vì vậy, để đưa ra được cái nhìn chung về
thực trạng ứng dụng các mơ hình dự báo lợi suất
tại Việt Nam, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu từ
các bài định giá của các công ty chứng khoán sử

dụng tại nhiều thời điểm khác nhau. Nhìn chung,
việc định giá thường sử dụng phương pháp định
giá tương đối như giá trên thu nhập P/E, giá trị thị
trường trên giá trị sổ sách P/B hay phương pháp
triết khấu dịng tiền như dịng tiền tự do trên vốn
cơng ty FCFF, dòng tiền tự do trên vốn chủ sở hữu
FCFF hay kết hợp các phương pháp đó. Tại Việt
Nam, trong các báo cáo phân tích chun sâu được
cơng bố trên các phương tiện thông tin đại chúng,
cổ phiếu của các doanh nghiệp thường được định
giá theo các phương pháp khác nhau và mức giá
xác định cuối cùng thường là mức giá trung bình
từ kết quả đạt được của mỗi phương pháp, tính đến
trọng số của mức giá khác chưa cơng ty nào cơng
bố chính thức sử dụng cho hệ số β được nhiều trang
web về tài chính đưa ra.
Để đánh giá được tính chính xác và đúng
đắn của các phương pháp định giá trên trong việc
xác định lợi suất sinh lợi hợp lý, ta so sánh giá của
các cổ phiếu mà các công ty định giá đưa ra nhận
định nên mua, bán, tạm thời nắm giữ so với giá của
các cổ phiếu biến động thực tế trên sàn HOSE ngay
sau thời gian đó. Ta thấy rằng có sự khác biệt đáng
kể giữa giá theo phương pháp định giá và giá của
thị trường qua các phiên giao dịch thậm chí chiều
hướng biến động ngược lại so với lời khuyên nên
mua hay nên bán từ phía các cơng ty định giá.
Mặt khác tập hợp các kết luận, đánh giá từ

các công trình nghiên cứu được cơng bố trên thị

trường tới thời điểm hiện tại gồm: Một nghiên cứu
thực nghiệm đối với thị trường chứng khốn Việt
Nam năm 2008; Mơ hình ba nhân tố Fama – French
hoạt động như thế nào trên thị trường chứng khốn
Việt Nam năm 2010; Mơ hình ba nhân tố Fama –
French: Các bằng chứng thực nghiệm tại Sở giao
dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh năm
2014; Mơ hình định giá tài sản hợp lý tại Việt Nam
năm 2014; Áp dụng mơ hình định giá tài sản để xác
định lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu: trường hợp các
doanh nghiệp sản xuất thép niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam năm 2015; Hiệu quả đầu tư
theo ngành tại Việt Nam năm 2015; Vận dụng mơ
hình Fama – French năm nhân tố để ước lượng tỷ
suất lợi tức kỳ vọng của các cổ phiếu niêm yết trên
sàn giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh năm 2017.
Tác giả đánh giá vai trị mơ hình ba nhân tố FAMA
– FRENCH như sau:
Thứ nhất, Theo kết quả nghiên cứu thị
trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 01/01/2006
đến 31/12/2012 của tác giả Trương Đơng Lộc và
Dương Thị Hồng Trang chỉ ra rằng mơ hình 3 nhân
tố Fama-French có khả năng giải thích tốt sự thay
đổi tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE và kết quả
thu được từ mơ hình này sẽ phản ánh đầy đủ hơn sự
thay đổi tỷ suất sinh lợi so với mơ hình truyền thống
CAPM, ba nhân tố của mơ hình có tương quan tỷ lệ
thuận với lợi nhuận của cổ phiếu. Thông qua việc sử
dụng mơ hình Fama-French để đánh giá những yếu
tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trong quá khứ sẽ

giúp nhà đầu tư rút ra những bài học, kinh nghiệm
để hoạt động đầu tư trong tương lai được hiệu quả,
giảm thiểu các rủi ro khơng đáng có [4, tr. 67].

Bảng 1. Ảnh hưởng của các nhân tố lên tỷ suất sinh lời của 6 danh mục nghiên cứu

(Nguồn: nghiên cứu của tác giả Trương Đơng Lộc và Dương Thị Hồng Trang)

62

Khoa học & Công nghệ - Số 20/Tháng 12 - 2018

Journal of Science and Technology


ISSN 2354-0575
Tuy nhiên theo nghiên cứu của tác giả Lê
Phương Lan khi xác định tỷ suất sinh lời của các cổ
phiếu ngành thép trên thị trường chứng khoán Việt
Nam trong khoảng thời gian từ 8/2010 đến tháng
8/2013 trong kết luận thứ ba chỉ ra mơ hình APT là

hiệu quả và giải thích tốt hơn so với mơ hình CAPM
và mơ hình FAMA – FRENCH, lí do đưa ra là gặp
khó khăn khi thống kê biến SMB và HML do điều
kiện đặc thù của thị trường chứng khoán tại thời
điểm nghiên cứu [6, tr. 114].

Bảng 2. Kết quả ước lượng lợi suất kỳ vọng của của cổ phiếu 10 doanh nghiệp ngành thép trong mối tương
quan với một số chỉ tiêu đo lường lợi suất thực tế

(Đơn vị: phần trăm)

(Nguồn: nghiên cứu của tác giả Lê Phương Lan)
: Bằng trung bình cộng của APT, APT’ và APT’’

1

Thứ hai, nghiên cứu cùng giai đoạn 2007
đến năm 2011, về các mơ hình định giá tài sản hợp
lý tại Việt Nam nhóm tác giả Trần Viết Hoàng kết
luận thêm rằng kết quả hồi qui các mơ hình CAPM,
mơ hình FAMA – FRECNCH ba nhân tố (FF3), mơ
hình FAMA – FRECNCH ba nhân tố kết hợp với
tính thanh khoản theo hai phương pháp GMS và
GMM cho thấy, mơ hình FF3 là tốt hơn mơ hình
CAPM và nếu kết hợp thêm biến thanh khoản thì
kết quả còn tốt hơn nữa [5, tr. 69, tr. 70].
Thứ ba, mơ hình năm nhân tố FAMA –
FRENCH đưa thêm hai biến mới là biến lợi nhuận
và biến khuynh hướng đầu tư so với mơ hình ba
nhân tố FAMA – FRENCH được tác giả Huỳnh
Ngọc Minh Trâm nghiên cứu trên thị trường chứng
khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ tháng

01/01/2014 đến 19/10/2016. Kết quả kiểm định hệ
số chặn α cho thấy năm nhân tố trên chưa giải thích
hết được sự biến động của tỷ suất sinh lời trên thị
trường chứng khốn Việt Nam hoặc cịn có yếu tố
nào khác ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu tại
Việt Nam. Mặt khác, nghiên cứu cũng khẳng định

thêm rằng, trong năm nhân tố trên thì ba nhân tố thì
ba nhân tố ban đầu là nhân tố thị trường E(Rm), nhân
tố qui mơ SMB và nhân tố giá trị HML là có ảnh
hưởng đến tỷ suất lợi tức của các cổ phiếu tại Việt
Nam. Và trong ba nhân tố này thì nhân tố qui mô
SMB tác động mạnh hơn đến tỷ suất lợi tức của cổ
phiếu, cho thấy trước đây các nhà đầu tư nhìn vào
xu hướng thị trường để đầu tư thì hiện nay đã quan
tâm nhiều hơn đến yếu tố qui mô trong việc ra quyết
định đầu tư [8, tr. 21].

Khoa học & Công nghệ - Số 20/Tháng 12 - 2018

Journal of Science and Technology

63


ISSN 2354-0575
Bảng 3. Kết quả hồi qui các danh mục đầu tư theo mơ hình năm nhân tố FAMA - FRENCH

(Nguồn: Nghiên cứu của tác giả Huỳnh Ngọc Minh Trâm)
Thứ tư, theo nghiên cứu của tác giả khi xử
lý chuỗi dữ liệu trên thị trường chứng khoán Việt
Nam trong khoảng thời gian từ tháng 8/2015 đến
tháng 11/2018, trong việc ước lượng tỷ suất sinh
lời của cổ phiếu STB thông qua mơ hình FAMA
– FRENCH ba nhân tố cho thấy mơ hình này giải
thích rất tốt sự ảnh hưởng của các nhân tố tới lợi
suất của cổ phiếu STB với mức ý nghĩa 5% thì giá

trị P –value là 0.000000 đạt yêu cầu. Cụ thể, yếu tố
thị trường và yếu tố giá trị công ty là tỷ lệ thuận với
tỷ suất sinh lời cổ phiếu, cịn yếu tố qui mơ cơng
ty cho thấy sự biến động ngược chiều. So sánh hai
mô hình FAMA-FRENCH ba nhân tố và CAPM ta
thấy xét ở mức độ phù hợp thông qua chỉ số R2 hiệu
chỉnh cho thấy mơ hình nghiên cứu có mức độ giải
thích cao hơn so với mơ hình FAMA.

Bảng 4. Kết quả hồi quy các biến theo mơ hình FAMA - FRENCH
Dependent Variable: RI
Method: Least Squares
Date: 12/18/18 Time: 08:19
Sample: 1 39
Included observations: 39
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
0.835944
0.0011
RM_RF
0.235293
3.552782
-0.282727
0.3937
SMB
0.327272

-0.863890
1.264333
0.0000
HLM
0.266997
4.735376
0.3911
C
0.007698
0.008862
0.868705
0.618928
R-squared
Mean dependent var
-0.002592
Adjusted R-squared
0.585304
S.D. dependent var
0.082123
S.E. of regression
0.052885
Akaike info criterion
-2.942105
Sum squared resid
0.095091
Schwarz criterion
-2.769727
Log likelihood
59.89999
F-statistic

18.40733
0.000000
Durbin-Watson stat
1.713110
Prob(F-statistic)
(Nguồn: tính tốn và hồi qui của tác giả dựa trên 39 quan sát của nghiên cứu)

64

Khoa học & Công nghệ - Số 20/Tháng 12 - 2018

Journal of Science and Technology


ISSN 2354-0575
Xét thêm thống kê F, ta tính được chỉ tiêu
này là -0,61379 nhỏ hơn Fc(2, 34) bằng 5,390 (tra bảng
phân phối Fisher), khẳng định mơ hình FAMA–
FRENCH giải thích tốt hơn mơ hình CAPM.

Tuy nhiên, hạn chế của đề tài là nhân tố qui
mô công ty SMB chưa giải thích tốt cho sự thay đổi
của tỷ suất sinh lời của cổ phiếu STB điều này tạm
thời được lí giải do đặc thù ngành ngân hàng.

Bảng 5. Kết quả phân tích thống kê sơ bộ mơ hình ba nhân tố FAMA -FRENCH
Mean
Median
Maximum
Minimum

Std. Dev.
Skewness
Kurtosis
Jarque-Bera
Probability
Sum
Sum Sq. Dev.
Observations

RI
-0.004315
-0.012879
0.171572
-0.191375
0.081747
0.004281
2.530314
0.358602
0.835854
-0.168294
0.253935
39

HML
-0.007921
-0.007750
0.125063
-0.070182
0.032975
1.387887

8.318176
58.48036
0.000000
-0.308907
0.041320
39

Rm-Rf
-0.002672
0.002585
0.091465
-0.135254
0.043270
-0.684117
4.280160
5.705172
0.057695
-0.104216
0.071147
39

SMB
-0.002983
-0.003839
0.059611
-0.077413
0.030181
-0.516536
3.483763
2.114554

0.347401
-0.116336
0.034614
39

BH
0.010407
0.000881
0.180803
-0.144916
0.065458
-0.002189
3.562674
0.514509
0.773171
0.405855
0.162820
39

BL
0.010440
0.013945
0.099496
-0.116808
0.043600
-0.480090
3.589985
2.063797
0.356330
0.407159

0.072235
39

SH
-0.000464
-0.002698
0.089423
-0.082334
0.042801
0.093136
2.587600
0.332753
0.846727
-0.018084
0.069612
39

SL
0.015344
0.022647
0.098953
-0.107871
0.045285
-0.665655
3.435405
3.188193
0.203092
0.598426
0.077928
39

Nguồn: Phân tích số liệu lợi suất bằng phần mềm Eview của tác giả)
Thêm vào đó theo nghiên cứu của Fama và
French quan sát và phát hiện ra rằng, có hai loại cổ
phiếu có xu hướng tốt hơn so với tồn bộ thị trường
đó là cổ phiếu của các cơng ty có quy mơ (giá trị
vốn hóa thị trường) nhỏ và cổ phiếu của những
cơng ty giá trị (có tỷ lệ BE/ME cao). Tuy nhiên theo
bảng kết quả 5 ta thấy, cổ phiếu của 2 nhóm cơng
ty có giá trị thấp (có tỷ lệ BE/ME thấp) thì có lợi
suất trung bình cao hơn 2 nhóm cơng ty có giá trị
cao, điều này ngược lại với nhận định của Fama và
French, tuy nhiên nó phù hợp với tình hình trên thị
trường chứng khốn Việt Nam bởi vì hiện tại những
cơng ty có tỷ số BE/ME thấp là do ME cao, khơng
phải do BE thấp, có nghĩa thị trường đang trả giá rất
cao cho cổ phiếu của những công ty này và đánh giá
tiềm năng giá trị của những công ty này là tốt trong
tương lai điều này cần tiếp tục nghiên cứu thêm.
Kết luận
Nghiên cứu này đã chỉ ra vai trị của mơ hình
ba nhân tố FAMA – FRENCH trong việc ước lượng

tỷ suất sinh lời của chứng khoán vẫn hiệu quả và
chiếm ưu thế hơn hẳn so với các mơ hình CAPM
sau khi kế thừa các kết luận từ các cơng trình nghiên
cứu trước đó. Tuy nhiên yếu tố SMB lại cho thấy
tương quan tỷ lệ nghịch với tỷ suất sinh lời của cổ
phiếu và có mức độ giải thích chưa tốt. Mặt khác
theo kết quả phân tích sơ bộ cho thấy nhóm cơng

ty có tỷ số BE/ME thấp lại có tỷ suất sinh lời cao
hơn do yếu tố kỹ thuật. Bên cạnh đó, mơ hình cũng
được tiếp tục nghiên cứu thêm để phát triển thêm
các nhân tố mới nhằm giải thích tốt hơn sự phụ
thuộc của Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu vào các yếu
tố trên thị trường cũng như các yếu tố thuộc về nội
tại doanh nghiệp.
Lời cảm ơn
Nghiên cứu này được tài trợ bởi Trung tâm
Nghiên cứu Ứng dụng Khoa học và Công nghệ,
Trường Đại học Sư phạm kỹ thuật Hưng Yên thông
qua đề tài mã số UTEHY.T004.P1718.03.

Tài liệu tham khảo
[1]. Eugene F. Fama, Kenneth R. French, Common risk factors in the returns on stocks and bonds.
Journal of Financial Economics, 1993, 33, pp. 3-56
[2]. Vương Đức Hồng Qn, Hồ Thị Huệ, Mơ hình Fama-French, Một nghiên cứu thực nghiệm đối
với thị trường chứng khốn Việt Nam. Tạp chí Ngân hàng, 2008, Số 22, tr. 38 - 45.
[3]. Trần Thị Hải Lý, Mô hình ba nhân tố Fama – French hoạt động như thế nào trên thị trường chứng
khốn Việt Nam. Tạp chí Phát triển kinh tế, 2010, Số 239, tr. 50 -57.

Khoa học & Công nghệ - Số 20/Tháng 12 - 2018

Journal of Science and Technology

65


ISSN 2354-0575
[4]. Trương Đơng Lộc, Dương Thị Hồng Trang, Mơ hình ba nhân tố Fama – French, Các bằng

chứng thực nghiệm tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Tạp chí Khoa học Trường
Đại học Cần Thơ, 2014, Số 32, tr. 61- 68.
[5]. Trần Viết Hoàng, Nguyễn Ngọc Huy, Nguyễn Anh Phong, Mơ hình định giá tài sản hợp lý tại
Việt Nam. Tạp chí Kinh tế phát triển KH&CN, Q2-2014, Tập 17, tr. 63 -72.
[6]. Lê Phương Lan, Áp dụng mơ hình định giá tài sản để xác định lợi suất kỳ vọng của cổ phiếu:
trường hợp các doanh nghiệp sản xuất thép niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Tạp chí
Kinh tế Đối ngoại, 2015, Số 71, tr. 103 -115.
[7]. Nguyễn Thanh Liêm, Nguyễn Đình Thiên, Dương Như Hùng, Hiệu quả đầu tư theo ngành tại
Việt Nam, Q1-2015, Tập 18, tr. 51 -56.
[8]. Huỳnh Ngọc Minh Châm, Vận dụng mơ hình Fama – French năm nhân tố để ước lượng tỷ suất
lợi tức kỳ vọng của các cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn Hồ Chí Minh, Tóm tắt
Luận văn Thạc sĩ trường Đại học Đà Nẵng – Đại học Kinh tế, 2017, tr. 21 – 24.
[9]. Ngô Văn Thứ, Giáo trình thống kê thực hành, Chương 6, 2015, tr. 589-635.
THE ROLE OF FAMA - FRENCH THREE FACTOR MODEL IN THE ESTIMATED RATIO OF
THE STOCK RETURNS IN THE VIETNAM SECURITIES MARKET
Abstract:
Stock returns are important information for investors in the stock market. To help determine
profitability and risk in securities investment, there are many asset valuation models on the market. However,
studies over the years show that the model of FAMA - FRECH is more suitable and better explains the rule
of profitability and risk of stocks. Specifically, the three factors of the model show a positive or negative
correlation with the profitability of the stock, which better explains the influence of factors on the stock
return rate. with other models such as CAPM model, 5-factor model FAMA - FRENCH ...
Keywords: Fama - French 3 factor model, stock market return rate.

66

Khoa học & Công nghệ - Số 20/Tháng 12 - 2018

Journal of Science and Technology