Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam (tt)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
Trƣờng Đại Học Kinh Tế Quốc Dân

NGUYỄN THỊ NGỌC LAN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP
ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHỐN CỦA CÁC CƠNG TY
PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

CHUN NGÀNH: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 62340201

TĨM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI – 2017


CƠNG TRÌNH ĐƢỢC HỒN THÀNH TẠI
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

Người hướng dẫn khoa học:
1. PGS.TS. Nguyễn Đình Thọ
2. TS. Nguyễn Đức Hiển

Phản biện:
1:
2:
3:

Luận án đƣợc bảo vệ trƣớc Hội đồng chấm luận án cấp

Trƣờng Đại học kinh tế quốc dân
Vào hồi….ngày….tháng….năm 201…

Có thể tìm hiểu luận án tại:
- Thƣ viện Quốc gia
- Thƣ viện Đại học kinh tế quốc dân


DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC
GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN
1. Nguyễn Thị Ngọc Lan, Nguyễn Thị Tuyết Mai, Nguyễn Việt Dũng (2017),
Accrual quality, information risk, stock return and asset pricing: Evidence
from Vietnamese stock market, Hội thảo quốc tế “the 10th Vietnam Economist
Annual Meeting” (VEAM 2017).
2. Nguyễn Thị Ngọc Lan, Nguyễn Thị Tuyết Mai, Nguyễn Việt Dũng (2017), Is
accrual quality a priced risk factor? empirical evidence from Vietnamese stock
market, Hội thảo quốc tế “the 4th Vietnam International Conference in Finance
-VICIF-2017”.
3. Nguyễn Thị Ngọc Lan (2016), Quản trị thu nhập, rủi ro bất cân xứng thông tin
và mô hình định giá tài sản: nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam,
Tạp chí Kinh Tế Phát Triển, số 234, Trang 49-57.
4. Nguyễn Việt Dũng và Nguyễn Thị Ngọc Lan (2016), Mơ hình định giá tài sản
và nhân tố rủi ro thơng tin tại Việt Nam, Tạp chí Kinh Tế Phát Triển, Số 232,
Trang 11-18.
5. Nguyễn Thị Ngọc Lan và Lê Tuấn Anh (2016), Quản trị thu nhập và lợi suất
chứng khoán tương lai: kiểm chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam, Tạp
chí Kinh Tế Đối Ngoại, số 85, Trang 123-135.
6. Nguyễn Thị Ngọc Lan (2017), Earning persistence: earning management
component of listed firms in Vietnam, Kỷ yếu hội thảo khoa học "Using
stoxplus's database in emperical research at Foreign Trade University, Đại Học

Ngoại Thương, Trang 25-34.
7. Nguyễn Thị Ngọc Lan (2016), Hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu
nhập tương lai của thành phần quản trị thu nhập: bằng chứng thực nghiệm từ
thị trường chứng khoán Việt Nam, Kỷ yếu hội thảo khoa học "Đào tạo và
nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính-ngân hàng đáp ứng nhu cầu xã hội", Khoa
Tài Chính Ngân Hàng, Đại Học Ngoại Thương, Trang 122-135.
8. Nguyễn Thị Ngọc Lan và Nguyễn Thị Vân Anh (2014), The impact of
financial leverage to the performance of companies listed on the Vietnam stock
market period 2008 – 2013, Kỷ yếu hội thảo khoa học quốc tế " Public finance
and financial market development", ISBN: 978-604-93-8876-7, Nhà xuất bản
Bách Khoa, Trang 138-152.


1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu
Lý luận cũng như thực tiễn về thị trường tài chính đều cho thấy
thơng tin là một trong các cấu phần cơ bản trong sự vận hành của thị
trường và bản thân thông tin cũng là nguyên nhân dẫn tới nhiều vấn đề
của thị trường, khiến nó khơng thể hoạt động hiệu quả. Trong đó, thơng
tin báo cáo tài chính là một trong những loại thơng tin quan trọng nhất
đối với nhà đầu tư. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng thu nhập/lợi
nhuận kế tốn có liên quan mật thiết đến giá thị trường của cổ phiếu vì
nhà đầu tư sử dụng số liệu về thu nhập/lợi nhuận kế toán để ước lượng lợi
suất trong tương lai. Tuy nhiên quản trị thu nhập - được định nghĩa là
hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính của nhà quản lý dẫn đến việc phản
ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh của công ty nhằm che
dấu các đối tác liên quan đến công ty (như cổ đông, chủ nợ...) hoặc gây
ảnh hưởng đến kết quả các hợp đồng mà các kết quả này phụ thuộc vào
số liệu kế toán (Healy và Wahlen, 1998) lại làm cho chất lượng thu nhập

cơng bố giảm sút, từ đó tác động tiêu cực đến việc định giá công ty do
nhà đầu tư ước lượng lợi suất dựa trên thông tin báo cáo tài chính kém
minh bạch.
Trong vài thập kỷ qua, hàng loạt vụ bê bối kế toán đã xảy ra trên
khắp thế giới, điển hình là Enron, Healthsouth, Parmalat, Tyco,
Worldcom và Xerox, dẫn đến những thiệt hại nặng nề cho các nhà đầu tư.
Trọng tâm của các vụ bê bối này đều liên quan đến quản trị thu nhập.Tại
Việt Nam, hiện tượng thao túng báo cáo tài chính cũng diễn ra khá phổ
biến, ví dụ trường hợp cơng ty cổ phần Dược Viễn Đông làm giả con dấu,
vẽ hợp đồng khống nhằm làm sai lệch báo cáo tài chính gây thiệt hại vô
cùng lớn cho nhà đầu tư. Công ty Tribeco, công ty Petrolimex, công ty cổ
phần Quốc Cường Gia Lai…có hiện tượng dấu lãi để chuyển lỗ một cách
khá kín đáo và hợp pháp (Phạm Thị Bích Vân, 2013). Hơn nữa, hành lang
pháp lý và chuẩn mực kế toán của Việt Nam khá khác biệt và còn nhiều
hạn chế so với các quốc gia phát triển khác, do đó hiện tượng quản trị thu
nhập ở Việt Nam sẽ mang tính đặc thù. Chính vì những lý do trên tác giả
cho rằng hướng nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập tới lợi suất
chứng khốn để từ đó xem xét khả năng đưa nhân tố rủi ro thông tin thu
nhập báo cáo vào mơ hình định giá tài sản là một hướng nghiên cứu thích
hợp và cần thiết kể cả về mặt lý luận và thực tiễn.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận án là nhằm kiểm định hiện tượng
kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích và quản trị


2
thu nhập để từ đó có cơ sở kiểm định tác động của quản trị thu nhập đến
lợi suất chứng khốn (hiện tượng dị thường dồn tích). Từ đó nghiên cứu
và xem xét nhân tố quản trị thu nhập có phải là biểu hiện của rủi ro thơng
tin và có nên đưa vào mơ hình định giá tài sản tại Việt Nam.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu của luận án nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Kiểm định hiện tượng “nhất quán của thu nhập-Earning
persistence” tại thị trường chứng khoán Việt Nam?
- Tại các nước đang phát triển như Việt Nam liệu có tồn tại hiện
tượng dị thường dồn tích khơng?
- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích thì chiến lược
phịng vệ mua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán
danh mục có mức quản trị thu nhập cao có đem lại lợi suất
phụ trội tương lai không?
- Quản trị thu nhập có phải là một nhân tố rủi ro hợp lý và nên
đưa vào mơ hình định giá tài sản tại Việt Nam không?
Bằng việc trả lời câu hỏi nghiên cứu, tác giả sẽ giúp nhà quản lý trả
lời các câu hỏi quản lý sau:
- Các giải pháp nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập tại Việt
Nam?
- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích tại Việt Nam và đây
là một rủi ro hệ thống thì cần những giải pháp nào để ứng dụng
mơ hình định giá phù hợp hơn cho thị trường Chứng khoán Việt
Nam?
- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích nhưng đây khơng
phải là rủi ro hệ thống thì có những gợi ý gì cho nhà đầu tư và
các nhà hoạch định
1.4. Phạm vi và đối tƣợng nghiên cứu
 Về không gian
Luận án tập trung nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến
lợi suất chứng khốn tại các cơng ty niêm yết phi tài chính trên sàn chứng
khốn Hà Nội và sàn chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh.Tổng cộng
đến năm 2015 có 536 cơng ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn chứng
khoán tại Việt Nam được đưa vào mẫu nghiên cứu.

 Về thời gian
Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các cơng ty phi tài chính
niêm yết trong thời gian 9 năm từ năm 2007-2015.


3
 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của quản trị thu nhập
đến lợi suất chứng khốn của các cơng ty niêm yết phi tài chính trên thị
trường chứng khốn Việt Nam.
1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu
1.5.1. Phương pháp thu thập số liệu
Để nghiên cứu chủ đề về độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương
lai (earning persistence) và hiện tượng dị thường dồn tích (accrual
anomaly), tác giả chọn mẫu là các cơng ty niêm yết trên sàn chứng khốn
thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính, bất
động sản, ngân hàng. Tổng số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu là 520
công ty với số quan sát là 2.822. Thời gian nghiên cứu từ năm 2007-2015.
Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập (AQF) trong mô hình định
giá tài sản, do nhân tố AQF được đo lường tại năm t-1 nên để nghiên cứu
trong thời gian từ năm 2007-2014, tác giả tiến hành thu thập số liệu báo
cáo tài chính và giá của các cơng ty từ năm 2006-2015 với tổng số quan
sát là 40.066 lợi suất theo tháng. Các công ty trong mẫu được chia thành
6 danh mục theo quy mô và hệ số BM và 8 danh mục theo ngành (theo
tiểu chuẩn ICB cấp 1). Mỗi danh mục có 108 quan sát theo chuỗi thời
gian.
Số liệu giá chứng khốn và báo cáo tài chính được tác giả thu thập
từ cơ sở dữ liệu của stoxplus. Số liệu về lợi suất phi rủi ro được tác giả
thu thập từ kho bạc nhà nước và cơ sở dữ liệu của stoxplus.
1.5.2. Phương pháp phân tích số liệu

- Đối với chủ đề về “earning persistence” và “accrual anomaly” tác
giả dùng kiểm định bình phương nhỏ nhất (OLS), tác động cố định
(FEM) và tác động ngẫu nhiên (GLS) làm phương pháp phân tích
số liệu.
- Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập trong mơ hình định giá,
tác giả sử dụng phương pháp hồi quy hai bước trên nền dữ liệu
chéo của Fama và MacBeth (1973).
1.6. Những đóng góp mới của luận án
Luận án có những đóng góp về mặt học thuật như sau
- Luận án góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại Việt
Nam về hai vấn đề vốn chưa được quan tâm nhiều hiện nay
đó là: độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dòng


4
tiền, dồn tích và quản trị thu nhập; và hiện tượng dị thường
dồn tích/quản trị thu nhập.
- Luận án nghiên cứu xem xét nhân tố quản trị thu nhập trong
mô hình định giá tài sản ở Việt Nam và các gợi ý cho các
chiến lược đầu tư cũng như định giá tài sản khi xem xét vấn
đề quản trị thu nhập.
- Luận án tiến hành xây dựng danh mục đầu tư dựa trên đặc
điểm về quản trị thu nhập của các cơng ty niêm yết
Từ các đóng góp mới về mặt học thuật trên, luận án mang lại
những đóng góp có giá trị cho nhà quản lý, cho xã hội như sau:
- Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm hạn chế quản trị thu nhập,
nâng cao minh bạch thông tin và cơng bố thơng tin trên thị
trường chứng khốn
- Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm nâng cao tính hiệu quả
thơng tin trên thị trường chứng khốn, đặc biệt là các thơng

tin báo cáo tài chính
- Đưa ra các kiến nghị cụ thể đối với các cơ quan quản lý nhà
nước, các công ty niêm yết, các nhà nghiên cứu, nhà thực tiễn
và nhà đầu tư nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập, tăng
cường hành lang pháp lý để bảo vệ nhà đầu tư, nâng cao việc
minh bạch và cơng bố thơng tin, tăng cường tính hiệu quả của
thị trường chứng khoán.
1.7. Cấu trúc của luận án
Cấu trúc của luận án được chia làm 05 chương, cụ thể như sau:
 Chương 1: Giới thiệu luận án
 Chương 2: Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm tác động của
quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán
 Chương 3: Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi
suất chứng khốn tại các cơng ty niêm yết phi tài chính tại Việt
Nam theo hướng dị thường
 Chương 4: Quản trị thu nhập, nhân tố rủi ro trong mơ hình
định giá tài sản tại Việt Nam
 Chương 5: Các hàm ý và kiến nghị


5
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ
TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT
CHỨNG KHOÁN
2.1. Tổng quan về quản trị thu nhập
2.1.1. Vai trò của dồn tích và dịng tiền trong đo lường hiệu quả hoạt
động của công ty
Lợi nhuận sau thuế/thu nhập sau thuế là thước đo hiệu quả hoạt
động của công ty. Tuy nhiên chỉ tiêu này lại được lập dựa trên cơ sở của
kế tốn dồn tích. Do đó, thu nhập bao gồm hai thành phần: dòng tiền thực

phát sinh trong kỳ và dồn tích. Tuy nhiên dồn tích lại dễ bị tác động hay
điều chỉnh bởi chú ý của ban giám đốc hơn dịng tiền. Nếu nhà quản lý cố
tình thao túng thơng tin báo cáo tài chính để thổi phồng lợi nhuận thông
qua việc tác động vào thành phần dồn tích thì lúc này lợi nhuận/thu nhập
sẽ khơng cịn là thước đo đáng tin cậy hiệu quả hoạt động của cơng ty
nữa. Thay vào đó, dịng tiền có thể được coi trọng hơn trong việc đánh
giá hiệu quả của công ty.
2.1.2. Khái niệm quản trị thu nhập
Mặc dù còn một số bất đồng về khái niệm quản trị thu nhập, đa
phần các nhà khoa học đồng ý với định nghĩa của Healy and Wahlen
(1998) và cho rằng quản trị thu nhập (dù là hợp pháp hay bất hợp pháp) là
hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính có chủ ý nhằm che dấu hiệu quả hoạt
động thực sự của công ty. Trong khuổn khổ của luận án này, tác giả cũng
dùng định nghĩa của Healy và Wahlen (1998) khi nói về quản trị thu
nhập.
2.1.3. Nguyên nhân của quản trị thu nhập
Nguyên nhân của quản trị thu nhập bao gồm 3 nhóm chính: ngun
nhân từ thị trường chứng khốn, ngun nhân từ các hợp đồng vay nợ và
nguyên nhân liên quan đến chính trị và thể chế. Nguyên nhân từ thị
trường chứng khoán bao gồm: (1) Người quản lý quản trị thu nhập nhằm
đáp ứng kỳ vọng của những người tham gia thị trường (2) Nhà quản lý có
xu hướng quản trị thu nhập trước thời điểm công ty tiến hành các sự kiện
quan trọng như chào bán lần đầu ra công chúng (IPO) hoặc chào bán cổ
phiếu; mua bán sát nhập doanh nghiệp; mua lại cổ phiếu quỹ; (3) nhà
quản lý quản trị thu nhập nhằm bảo vệ cổ đông.Nguyên nhân từ các hợp
đồng vay nợ, hợp đồng khen thưởng có nghĩa là các giám đốc có động cơ
quản trị thu nhập để công ty của họ được hưởng lợi từ việc duy trì tỷ lệ tài
chính hoặc lợi nhuận cao hơn hoặc thấp hơn so với quy định của các hợp
đồng vay nợ. Nguyên nhân liên quan đến chính trị và thể chế hàm ý rằng

6
các công ty trong các ngành chịu nhiều quy định từ chính phủ có thể có
động cơ quản trị thu nhập nhằm đạt được các đối xử có lợi từ nhà làm
luật.
2.1.4. Các thước đo quản trị thu nhập
Tổng dồn tích bao gồm dồn tích có thể điều chỉnh được và dồn tích
khơng thể điều chỉnh được. Giám đốc doanh nghiệp có thể tác động vào
lợi nhuận thơng qua dồn tích có thể điều chỉnh được bằng cách lựa chọn
các bút toán kế toán hay ước lượng kế toán khác nhau; cịn dồn tích
khơng thể điều chỉnh được thì do bản chất kinh tế quyết định và do đó
giám đốc hay nhà quản lý khơng thể tác động được. Vì vậy, dồn tích có
thể điều chỉnh được coi là một thước đo của quản trị lợi nhuận. Ba mơ
hình được sử dụng phổ biến nhất để tính tốn dồn tích có thể điều chỉnh
được là mơ hình Jones (Jones, 1991), mơ hình Jone điều chỉnh- Modified
Jones (Dechow và cộng sự, 1995) và mơ hình Kothari (Kothari và cộng
sự, 2005).
2.2. Lý thuyết đại diện và quản trị thu nhập
Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) đã chỉ ra rằng trong công ty cổ
phần ln tiềm ẩn mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà điều hành bắt
nguồn từ sự tách biệt quyền sở hữu giữa cổ đông và ban giám đốc. Do đó
nhà điều hành ln có động cơ hành động khơng vì lợi ích của cổ đơng và
hành vi quản trị thu nhập có thể coi là một kết quả của mâu thuẫn đại
diện. Lý thuyết đại diện cũng chỉ ra rằng quản trị công ty là một công cụ
hữu hiệu để hạn chế các hành động khơng vì lợi ích cổ đông như hành vi
quản trị thu nhập. Nhiều cơng trình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
đã ủng hộ kết luận này.
2.3. Tổng quan về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng
khoán tại các công ty niêm yết
2.3.1. Khái niệm các công ty niêm yết

Theo quy định của luật chứng khốn năm 2006, cơng ty niêm yết là
các cơng ty có cổ phiếu được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán hoặc
Trung tâm giao dịch chứng khoán. Theo quy định của Nghị định số
58/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012, để được niêm yết trên sở giao dịch
chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khốn Hà
Nội, các cơng ty phải đáp ứng đầy đủ các điều kiện về vốn điều lệ tối
thiểu, kết quả kinh doanh, cổ phần biểu quyết.


7
2.3.2. Khái niệm lợi suất chứng khoán
Lợi suất chứng khoán là thu nhập có được từ một khoản đầu tư,
được biểu thị bằng tỷ lệ phần trăm so với giá trị khoản đầu tư đó trong
thời gian nắm giữ chứng khoán. Các loại lợi suất bao gồm: lợi suất nắm
giữ trong kỳ, lợi suất quá khứ, lợi suất bình quân, lợi suất dự kiến, lợi
suất yêu cầu và lợi suất phụ trội.
2.3.3. Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán
Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán được nghiên cứu
dựa trên hai hướng. Hướng thứ nhất dựa trên lý thuyết thị trường hiệu
quả, các nhà khoa học nghiên cứu thực nghiệm để tìm thấy các dị thường
trên thị trường chứng khoán, là bằng chứng đối trọng với lý thuyết thị
trường hiệu quả. Hướng thứ hai dựa trên lý thuyết về định giá tài sản, các
nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán được chứng minh là nhân tố
rủi ro và nên đưa vào các mô hình định giá.
A. Các dị thường trên thị trường chứng khoán (anomolies)
Các dị thường là một khái niệm chỉ các kết quả nghiên cứu thực
nghiệm có vẻ như đi ngược lại với lý thuyết thị trường hiệu quả. Các dị
thường ngụ ý đồng thời hai khả năng: một là thị trường khơng hiệu quả;
hai là mơ hình định giá tài sản bị lỗi. Các dị thường trên thị trường chứng
khoán được chia làm hai loại: dị thường theo không gian và dị thường

theo thời gian. Dị thường theo không gian bao gồm hiệu ứng quy mô;
hiệu ứng tháng giêng; hiệu ứng cuối tuần; hiệu ứng giá trị và hiệu ứng
xung lượng. Dị thường theo thời gian bao gồm tác động của lãi suất ngắn
hạn và lạm phá dự kiến; tỷ lệ cổ tức; dồn tích và quản trị thu nhập.
B. Các nhân tố rủi ro trong mơ hình định giá tài sản
Hướng tiếp cận các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khốn
thơng qua mơ hình định giá tài sản bao gồm nhân tố thị trường trong mơ
hình định giá tài sản vốn (CAPM); nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ
sách/giá trị thị trường trong mô hình 3 nhân tố Fama-French; nhân tố
xung lượng trong mơ hình Carhart; nhân tố thanh khoản trong mơ hình
Pastor-Stambaugh và các nhân tố khơng xác định trong mơ hình định giá
kinh doanh chênh lệch APT.
2.3.4. Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán
Chủ đề tác động của quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán
cũng được các nhà khoa học chia làm hai hướng đó là dị thường và nhân
tố rủi ro.


8
A. Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán theo hướng
dị thường (accrual anomaly)
Chủ đề về mối quan hệ giữa dồn tích/quản trị thu nhập và lợi suất
chứng khoán bắt nguồn từ phát hiện của Sloan (1996), khi ơng chứng
minh rằng tổng dồn tích tạo nên hiện tượng dị thường trên thị trường
chứng khốn. Có nghĩa là tổng dồn tích có mối tương quan âm với lợi
suất chứng khoán trong tương lai và nhà đầu tư có thể thu được lợi suất
phụ trội bằng chiến lược mua danh mục có mức dồn tích thấp và bán
khống danh mục có mức dồn tích cao. Sloan (1996) lý giải rằng sở dĩ có
sự bất thường này là nhà đầu tư không thể nhận thức được sự khác biệt về
khả năng dự báo thu nhập tương lai (earning persistence) của tổng dồn

tích và dịng tiền. Trong khi nhà đầu tư lại căn cứ vào thu nhập báo cáo
để định giá cổ phiếu. Xie (2001) chứng minh thêm rằng hiện tượng
accrual anomaly mà Sloan (1996) tìm ra chủ yếu là do quản trị thu nhập.
Cụ thể quản trị thu nhập có mối tương quan âm với lợi suất chứng khốn
tương lai và là thành phần kém nhất quán nhất trong dự báo thu nhập
tương lai. Vì vậy các cơng trình nghiên cứu về hiện tượng dị thường dồn
tích thường tiến hành kiểm định hiện tượng kém nhất quán trong dự báo
thu nhập tương lai của dồn tích trước khi tiến hành nghiên cứu về tác
động của dồn tích đến lợi suất chứng khốn. Sau cơng trình nghiên cứu
của Sloan (1996), rất nhiều cơng trình nghiên cứu đã tiến hành kiểm định
mối quan hệ giữa tổng dồn tích và quản trị thu nhập với lợi suất chứng
khoán tương lai ở nhiều quốc gia, đặc biệt là các quốc gia phát triển
(Doukakisa và Papanastasopoulosb, 2014; Hui và cộng sự, 2016; Ozkan
và Kayali, 2015; Pincus và cộng sự, 2007; Richardson và cộng sự, 2005;
Sloan, 1996). Đa số các cơng trình được nghiên cứu ở các nước phát triển
đều thống nhất là thị trường định giá cao tổng dồn tích và quản trị thu
trong khi định giá thấp dịng tiền. Ngoại trừ cơng trình Subramanyam
(1996) kết luận rằng nếu dồn tích có thể điều chỉnh được là chủ ý làm
“nhẵn” thu nhập của ban giám đốc thì thị trường định giá đúng. Ngược lại
nếu dồn tích điều chỉnh được là kết quả của quản trị thu nhập thì thị
trường định giá cao thành phần quản trị thu nhập.
Các cơng trình nghiên cứu ở các nước mới nổi và đang phát triển
có các kết quả khá mâu thuẫn nhau. Nghiên cứu của Kim và cộng sự
(2015) chỉ ra rằng ngược lại với các nước đang phát triển nếu dùng thước
đo dồn tích truyền thống thì khơng tìm thấy hiện tượng dị thường dồn tích
tại Hàn Quốc. Tuy nhiên khi thay đổi thước đo dồn tích theo tỷ lệ thì hiện
tượng acrual anomoly được khẳng định. Vivattanachang và Supattarakul
(2013) nghiên cứu thị trường Thái Lan và kết luận rằng tổng dồn tích,
dịng tiền và dồn tích có thể điều chỉnh được đều được định giá đúng ở thị

9
trường Thái Lan. Pascal và Hang (2014) nghiên cứu hiện tượng dị thường
dồn tích ở Việt Nam, tác giả kết luận rằng hiện tượng acrual anomoly chỉ
xuất hiện ở các cơng ty khơng gặp vấn đề về tài chính. Cịn ở các cơng ty
đang gặp vấn đề về tài chính các quy định của ngân hàng góp phần ngăn
cản các hành vi quản trị/thổi phồng lợi nhuận. Cơng trình nghiên cứu của
Alqerm và Obeid (2014) tại thị trường Malaysia chỉ ra rằng quản trị thu
nhập thông qua tác động vào chi phí có thể điều chỉnh được và chi phí
sản xuất có tương quan âm với lợi suất chứng khốn trong tương lai;
trong khi quản trị thu nhập qua dòng tiền khơng gây ra dị thường dồn
tích. Cupertino và cộng sự (2012) khơng tìm thấy hiện tượng dị thường
dồn tích tại Braxin. Khác với các hiện tượng dị thường khác thường biến
mất sau khi được phát hiện như hiệu ứng cuối tuần, hiệu ứng quy mơ,
hiệu ứng dồn tích được chứng minh vẫn tiếp tục tồn tại sau công bố đầu
tiên về hiện tượng này của Sloan (1996). Lev và Nissim (2006) cho rằng
hiện tượng dị thường dồn tích vẫn tồn tại và hiệu ứng dồn tích khơng
giảm đi theo thời gian. Wu và cộng sự (2010) cũng đồng ý với quan điểm
trên, các tác giả cho rằng hiệu ứng dồn tích giảm theo thời gian chỉ là tạm
thời và có xu hướng quay lại mức trung bình trong tương lai (mean
reverting).
Theo các nhà khoa học nguyên nhân của hiện tượng dị thường dồn
tích bao gồm: nhà đầu tư ngây thơ (investor fixation/naïve investors); suy
luận sai lệch về tăng trưởng của công ty (growth anomaly) và nhân tố rủi
ro hợp lý (rational risk premia)
B. Quản trị thu nhập-nhân tố rủi ro hợp lý trong mơ hình định giá tài sản
Trên cơ sở hiện tượng dị thường dồn tích, nhiều nhà khoa học đã
cố gắng nghiên cứu liệu quản trị thu nhập có phải là một biểu hiện của rủi
ro bất cân xứng thơng tin và nên đưa vào mơ hình định giá hay không?
Cơ sở lý thuyết của các công trình này dựa trên quan niệm rằng thơng tin

kế tốn, có liên quan đến dịng tiền dự kiến của cơng ty nên có tác động
đến giá trị cân bằng của tài sản cơng ty đó. Trong khi đó, bất cân xứng
thơng tin làm tăng chí phí vốn của doanh nghiệp. Thơng tin báo cáo tài
chính có thể làm giảm chi phí vốn cổ phần bằng cách làm giảm bớt rủi ro
bất cân xứng thông tin đối với các nhà đầu tư bên ngồi (Dow và Gorton,
1995). Do đó, nhà đầu tư kỳ vọng mức lợi suất cao hơn đối với các cơng
ty có rủi ro bất cân xứng thơng tin lớn. Dòng nghiên cứu này cho rằng các
nhân tố phản ánh rủi ro bất cân xứng thông tin như vi cấu trúc thị trường,
tập tục kế toán, các quy định về luật pháp có thể ảnh hưởng đến lợi suất
tài sản và nên đưa vào mơ hình định giá tài sản. Theo Mouselli và cộng
sự (2012), quản trị thu nhập và chất lượng công bố thông tin là hai thước
đo phổ biến của rủi ro bất cân xứng thông tin.


10
Các cơng trình nghiên cứu thực nghiệm về nhân tố quản trị thu
nhập (AQF) đưa ra các kết luận trái ngược nhau. Nghiên cứu của Francis
và cộng sự (2005) cho rằng các cơng ty có mức quản trị thu nhập cao có
xu hướng có lợi suất thực tế cao hơn, chi phí vốn vay cao hơn, hệ số beta
và P/E cao hơn các cơng ty có mức quản trị thu nhập thấp. Ecker và cộng
sự (2006) xây dựng danh mục dựa trên mức độ quản trị thu nhập và
chứng minh thông qua hệ số tải e-loading rằng lợi suất danh mục có
tương quan dương với thước đo chất lượng lợi nhuận và sự kém chính
xác của giới phân tích chứng khốn về dự báo thu nhập; và có tương quan
âm với độ chính xác của giới phân tích về dự báo thu nhập.Callen và
cộng sự (2013) kết luận rằng chất lượng kế toán kém là một nguyên nhân
gây nên các lực cản của thị trường dẫn đến việc giá cổ phiếu bị điều chỉnh
chậm. Do đó việc chậm điều chỉnh giá do chất lượng thơng tin kế tốn
kém cần có phần bù rủi ro. Tất cả các cơng trình nghiên cứu trên cho rằng
nên coi AQF là một nhân tố rủi ro hợp lý trong mơ hình định giá tài sản.

Tuy nhiên một số các cơng trình nghiên cứu khác lại khơng tìm
thấy mối tương quan giữa quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán
(Cohen, 2008; Core và cộng sự, 2008; Liu và Wysocki, 2007; Mohanram
và Rajgopal, 2009; Wysocki, 2009). Core và cộng sự (2008) cho rằng
phương pháp hồi quy theo chuỗi thời gian mà Francis và cộng sự (2005)
đưa ra để chứng minh nhân tố AQF là một nhân tố định giá mới là sai
lệch. Các tác giả sử dụng phương pháp hồi quy hai bước của Fama và
MacBeth (1973) để kiểm chứng nhân tố AQF thì thấy rằng AQF khơng
giải thích biến động lợi suất giữa các công ty và các danh mục. Wysocki
(2009) chỉ ra rằng sau khi kiểm soát các đặc điểm riêng biệt của công ty,
nhân tố AQF không liên quan đến rủi ro hệ thống. Cohen (2008) cũng
cho rằng mức độ quản trị thu nhập chỉ là một quyết định chiến lược của
ban giám đốc. Liu và Wysocki (2007) nhận thấy sau khi kiểm sốt biến
động hoạt động, nhân tố AQF khơng ảnh hưởng đến chi phí vốn của cơng
ty. Hầu hêt các cơng trình nghiên cứu về nhân tố AQF đều được tiến hành
trên thị trường Mỹ, hiện nay theo hiểu biết của tác giả có hai cơng trình
nghiên cứu tiến hành kiểm định ngoài thị trường ngoài Mỹ bao gồm Gray
và cộng sự (2009) nghiên cứu về thị trường Úc và Mouselli và cộng sự
(2013) nghiên cứu về thị trường Anh. Gray và cộng sự (2009) cho rằng
AQF là một nhân tố rủi ro tuy nhiên nhân tố này liên quan đến các vấn đề
kinh tế hơn là sự lựa chọn về chính sách kế tốn. Mouselli và cộng sự
(2013) chứng minh rằng nhân tố AQF góp phần giải thích biến động lợi
suất chéo theo không gian giữa các cổ phiếu và biến động lợi suất theo
thời gian của các danh mục. Tuy nhiên các tác giả khơng tìm thấy bằng


11
chứng chứng minh rằng nhân tố AQF là một nhân tố rủi ro hệ thống đối
với thị trường Anh.
Tại Việt Nam, các nghiên cứu về quản trị thu nhập và hiện tượng dị

thường còn khá hiếm hoi. Theo tác giả được biết, hiện nay có cơng trình
nghiên cứu của tác giả Phạm Thị Bích Vân (2013) về hành vi quản trị thu
nhập tại các công ty niêm yết. Tác giả dùng 4 cách tiếp cận để đo lường
quản trị thu nhập tại Việt Nam. Tuy nhiên đa phần các cách tiếp cận cho
ra kết quả khơng giống nhau do đó tác giả không thể đưa ra kết luận
chung về đặc điểm của quản trị thu nhập tại Việt Nam. Về vấn đề dị
thường dồn tích chỉ có cơng trình nghiên cứu của Pascal và Hằng (2014)
nghiên cứu hiện tượng dị thường dồn tích ở các cơng ty niêm yết trong
giai đoạn 2005-2010 với số quan sát khá nhỏ (711) so với các cơng trình
nghiên cứu trên thế giới và khu vực. Về chủ đề nghiên cứu nhân tố quản
trị thu nhập trong mơ hình định giá tài sản, theo hiểu biết của tác giả đến
nay chưa có cơng trình nào nghiên cứu vấn đề này ở Việt Nam.
CHƢƠNG 3: NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU
NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHỐN TẠI CÁC CƠNG TY PHI
TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM THEO HƢỚNG DỊ
THƢỜNG
3.1. Xây dựng giả thuyết
Đối với chủ đề về hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập
tương lai của dồn tích/quản trị thu nhập (earning persistence), tác giả tiến
hành kiểm chứng các giả thuyết sau:
- Tại Việt Nam, dịng tiền có khả năng dự báo thu nhập tương lai
tốt hơn tổng dồn tích
- Tại Việt Nam, dồn tích có thể điều chỉnh được (quản trị thu
nhập) có khả năng dự báo thu nhập tương lai kém nhất
Đối với chủ đề về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất
chứng khoán tương lai-dị thường dồn tích, các giả thuyết sau được nghiên
cứu:
- Tại Việt Nam tổng dồn tích có tương quan (-) với lợi suất phụ
trội và lợi suất chứng khoán
- Tại Việt Nam quản trị thu nhập (dồn tích có thể điều chỉnh

được) có mối tương quan (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội
- Tại Việt Nam dồn tích khơng điều chỉnh được có tương quan
(-) với lợi suất và lợi suất phụ trội


12
3.2. Mẫu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu bao gồm 520 công ty niêm yết trên sàn chứng
khốn thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính
(bao gồm các ngành bảo hiểm, bất động sản, chứng khoán và ngân hàng).
Theo Fama và French (1993), các ngành này có cấu trúc báo cáo tài chính
khác và có tỷ lệ đòn bẩy cao so với các ngành còn lại do đó nên loại khỏi
mẫu nghiên cứu. Thời gian nghiên cứu từ năm 2007-2014.
3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Dựa trên gợi ý của Kraft và cộng sự (2007), tác giả sử dụng OLS
trên nền dữ liệu bảng để phân tích khả năng dự báo của quản trị thu nhập
đến lợi nhuận tương lai và tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất
chứng khoán. Bên cạnh hồi quy OLS, tác giả cũng sử dụng thêm ước
lượng fixed effect và random effect trên nền dữ liệu bảng để so sánh kết
quả với phương pháp OLS. Theo Greene (2007), phân tích fixed effect và
random effect cho phép khắc phục được một số nhược điểm của hồi qui
OLS như lỗi bỏ biến, vi phạm các giả định về phương sai sai số thay đổi
và tự tương quan.
3.4. Đo lƣờng các biến
 Đo lường các biến về dồn tích và quản trị lợi nhuận
Có nhiều cách đo lường quản trị lợi nhuận (EM) tuy nhiên trong
luận án này, tác giả dùng sử dụng mô hình của Kothari và cộng sự
(2005) do mơ hình được chứng minh khắc phục được lỗi Type I và Type
II so với mơ hình Jones (1991) và modified Jones của Dechow và cộng sự
(1995). Tuy nhiên mơ hình Jones (1991) và Modified Jones (1995) cũng

được sử dụng để đo lường EM trong phần phân tích robust.
 Đo lường lợi suất chứng khoán và lợi suất phụ trội
 Lập danh mục
Hàng năm tồn bộ cơng ty trong mẫu được chia thành hai nhóm dựa
trên trung vị của quy mơ. Sau đó tồn bộ cổ phiếu lại được chia thành 3
nhóm dựa theo tỷ lệ 40% giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM) thấp;
20% giá trị BM trung bình và 40% giá trị BM cao. Kết quả được 6 danh
mục là các danh mục bao gồm các cổ phiếu nằm ở các danh mục giao
nhau giữa hai danh mục phân theo quy mô và ba danh mục phân theo
BM. Hàng năm số lượng cổ phiếu trên thị trường luôn biến động nên số
lượng cổ phiếu ở các danh mục này được cập nhật để phản ánh đúng quy
mô thị trường.
 Xác định lợi suất chứng khoán


13
Lợi suất bình quân năm của cổ phiếu (RETt+1) là lợi suất trung bình
lũy kế của lợi suất tháng của cổ phiếu tại năm t+1. Lợi suất phụ trội
(SBMRETt+1) của cổ phiếu tại năm tiếp theo được tính bằng chênh lệch
giữa lợi suất bình quân năm của cổ phiếu (RETt+1) và lợi suất bình quân
điều chỉnh cho nhân tố quy mô và BM của các danh mục.
3.5. Kiểm định khả năng dự báo thu nhập tƣơng lai của quản trị thu
nhập
3.5.1. Mơ hình kiểm định
Để kiểm định khả năng dự báo của EM đối với thu nhập tương lai
theo Sloan (1996), Xie (2001), Ozkan và Kayali (2015) tác giả dùng hai
mơ hình:
Mơ hình 1: Kiểm định khả năng dự báo của tổng dồn tích đến thu
nhập tƣơng lai:
EARNt+1= γ0 + γ1 CFOt + γ2TACt + εt+1

Mơ hình 2: Kiểm định khả năng dự báo của EM đến thu nhập tƣơng
lai
EARNt+1= γ0 + γ1CFOt + γ2NEM + γ3EM + εt+1
Trong đó:
EARNt+1: Thu nhập sau thuế tại năm t+1
TACt: Tổng dồn tích tại năm t
CFOt: Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh tại năm t
NEM: Dồn tích khơng điều chỉnh được (Non-discresionary
accrual) tại năm t
- EM: Quản trị thu nhập tại năm t được đo qua dồn tích có thể điều
chỉnh được
- Tất cả các biến được chia cho tổng tài sản của năm t-1
-

Trong mơ hình 1 nếu γ2 < γ1 thì có nghĩa là tổng dồn tích có khả
năng dự báo thu nhập tương lai thấp hợp dòng tiền. Trong mơ hình 2 nếu
γ3<γ2 < γ1 thì có nghĩa là quản trị thu nhập dự báo thu nhập tương lai kém
hơn dồn tích khơng điều chỉnh được và dịng tiền.
3.5.2. Thống kê mơ tả
Mức độ quản trị thu nhập trung bình ở Việt Nam là 0,098. Quản trị
thu ở Việt Nam có xu hướng điều chỉnh lợi nhuận tăng, 53% số quan sát
trong mẫu nghiên cứu có EM dương với mức điều chỉnh trung bình là
0,096. Quản trị thu nhập theo xu hướng điều chỉnh lợi nhuận giảm chiếm


14
43% trong tổng số quan sát với giá trị trung bình là -0,087. Tính trung
bình cả thời kỳ nghiên cứu, ngành hàng tiêu dùng và ngành dầu khí có
mức độ quản trị thu nhập cao nhất với giá trị trung bình là 0,0123 trong
khi ngành y tế có mức độ quản trị thu nhập thấp nhất với giá trị trung

bình là 0,093.
3.5.3. Phân tích kết quả nghiên cứu
Kết quả hồi quy OLS với robust standard error của mơ hình 1 cho
thấy CFO và TAC giải thích 50,3% biến động của thu nhập tương lai
trong đó CFO có khả năng dự báo tốt hơn TAC do tham số của CFO
(0,609) > tham số của TAC (0,538). Theo kết quả của mô hình 2, CFO,
NEM và EM góp phần giải thích 47,6% biến động của lợi nhuận trong
tương lai. So sánh các tham số của mơ hình ta thấy NEM có khả năng dự
báo lợi nhuận tương lai cao nhất. Kết quả của mơ hình 2 cũng cho thấy
quản trị thu nhập có khả năng dự báo lợi nhuận tương lai kém nhất với
tham số bằng 0,484. Kết quả hồi quy FEM (tác động cố định) và GLS
(tác động ngẫu nhiên) đếu khẳng định đều khẳng định NEM và EM dự
báo thu nhập tương lai kém hơn CFO với mức ý nghĩa thống kê nhỏ hơn
1%.
Mơ hình 1 và mơ hình 2 được kiểm định các giả định của hồi quy
bao gồm:
- Kiểm định phân bố chuẩn với lệnh kdensity
- Kiểm định quan hệ tuyến tính của các tham số với lệnh Acprplot
- Kiểm định phương sai sai số đồng nhất với kiểm định BreuschPagan
- Kiểm định về sự độc lập của sai số với kiểm định Wooldridge
- Kiểm định về đa cộng tuyến với lệnh VIF
3.6. Kiểm định hiện tƣợng dị thƣờng dồn tích trên thị trƣờng chứng
khốn Việt Nam
3.6.1. Mơ hình kiểm định
Tác giả sử dụng mơ hình của Richardson và cộng sự (2005) để
kiểm định mối quan hệ giữa quản trị thu nhập và lợi suất chứng khốn.
Mơ hình 3: RETt+1 = ROAt + TACt + εt+1
Mơ hình 4: SBMRETt+1 = ROAt + TACt + εt+1
Mơ hình 5: RETt+1 = ROAt + NEMt + EMt + εt+1
Mơ hình 6: SBMRETt+1 = ROAt + NEMt + EMt + εt+1

Trong đó:


15
- RETt+1: Lợi suất chứng khoán năm t+1
- SBMRETt+1: Lợi suất phụ trội được điều chỉnh cho nhân tố Size
và BM
- ROAt : Hệ số lợi nhuận trên tổng tài sản của năm t
- TACt : Tổng dồn tích năm t
- NEMt : Dồn tích khơng thể điều chỉnh được tại năm t
- EMt: Quản trị thu nhập (đo bằng dồn tích khơng thể điều chỉnh
được tại năm t theo phương pháp của Kothari và cộng sự (2005))
3.6.2. Phân tích kết quả
 Thống kê mơ tả
Giá trị trung bình của RETt+1, SBMRETt+1 , ROAt, TACt, NEMt,
EMt lần lượt là 0,006, 0,016, 0,061, 0,013, 0,004 và 0,0083. Các thông số
Skewness của các biến gần với 0 và Kurtosis gần với 3 cho thấy phân bổ
số liệu của các biến độc lập và phụ thuộc trong mơ hình là gần với phân
bố chuẩn.
 Kết quả hồi quy
Kết quả hồi quy GLS, FEM và OLS của mơ hình 3 và mơ hình 4
cho thấy TAC có mối tương quan (-) mạnh với lợi suất chứng khoán và
lợi suất phụ trội tương lai với mức ý nghĩa thống kê p_value<1%. Kết quả
hồi quy OLS, GLS và FEM của mơ hình 5 và mơ hình 6 đều khẳng định
mối tương quan âm giữa EM, NEM với RETt+1 và SBMRETt+1 với mức
ý nghĩa thống kế < 1%.
 Phân tích robust
Thay vì dùng proxy của Kotharin (2005) để đo lường quản trị lợi
nhuận tác giả dùng mô hình Jones (1991) và modified Jones (1995) để
ước lượng EM cho mơ hình 5 và mơ hình 6 nhằm so sánh kết quả kiểm

định với các proxy khác nhau của quản trị thụ nhập. Kết quả hồi quy cho
thấy khi thay đổi thước đo quản trị thu nhập bằng mô hình Jones (1991)
và Modifed Jones (1995), EM và NEM đều có mối quan hệ ngược chiều
với lợi suất chứng khốn và lợi suất phụ trội tương lai với mức ý nghĩa
thống kê p_value<1%.
3.7. Xây dựng chiến lƣợc đầu tƣ dựa trên hiện tƣợng dị thƣờng dồn
tích
Áp dụng phương pháp xây dựng chiến lược đầu tư của Sloan
(1996) và Xie (2001), kết quả của luận án chứng minh được rằng nếu nhà
đầu tư áp dụng chiến lược mua cổ phiếu có mức quản trị thu nhập thấp và


16
bán cổ phiếu có mức quản trị thu nhập cao sẽ thu đươc lợi suất phụ trội
dương có ý nghĩa thống kê ở mức 4,9% năm t+1 và 3,9% ở năm t+2.
CHƢƠNG 4: QUẢN TRỊ THU NHẬP, NHÂN TỐ RỦI RO TRONG
MƠ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN
4.1. Xây dựng giả thuyết
Sử dụng phương pháp hồi quy hai bước của Fama-macberth
(1973), tác giả tiến hành kiểm định các giả thuyết:
 Nhân tố quản trị thu nhập góp phần giải thích biến động lợi suất
phụ trội của các danh mục theo thời gian;
 Nhân tố quản trị thu nhập góp phần giải thích biến động lợi suất
phụ trội của các danh mục theo không gian.
4.2. Phƣơng pháp nghiên cứu
4.2.1. Chọn mẫu
Mẫu được chọn bao gồm 536 các công ty niêm yết trên sàn chứng
khốn thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính,
bất động sản, ngân hàng. Do số lượng công ty niêm yết trước năm 2006 là
rất ít (24 cơng ty) nên để đảm bảo đủ số lượng quan sát, tác giả chọn thời

kỳ nghiên cứu từ năm 2007-2015. Để đảm bảo đủ số lượng quan sát theo
chuỗi thời gian tác giả dùng lợi suất tháng. Tổng cộng có 108 quan sát
theo chuỗi thời gian cho 9 năm.
4.2.2. Đo lường các biến
 Xác định lợi suất chứng khoán và lợi suất danh mục
Lợi suất tháng của cổ phiếu được tính dựa trên giá đóng cửa điều
chỉnh của cổ phiếu vào ngày giao dịch đầu tiên và cuối cùng hàng tháng.
Lợi suất danh mục của cổ phiếu là lợi suất trung bình của các cổ phiếu
nằm trong danh mục.
 Xác định phần bù rủi ro thị trường (MRP=RmT-RfT)
Lợi suất thị trường hàng tháng là giá trị trung bình trọng số của lợi
suất thị trường tháng của chỉ số Vn-Index và Hnx-Index. Trong đó lợi
suất của chỉ số Vn-index và Hnx-index được tính tồn từ chỉ số Vn-index
và Hnx-index đóng cửa tại ngày giao dịch đầu tiên và ngày giao dịch cuối
cùng hàng tháng. Lãi suất phi rủi ro bình quân tháng là lãi suất trúng thầu
bình quân năm của trái phiếu chính phủ thời hạn một năm chia cho 12
tháng từ năm 2007 đến 2015. Phần bù rủi ro thị trường MRPT là chênh
lệch giữa lợi suất thị trường hàng tháng (RmT) và lãi suất phi rủi ro (RfT).


17
 Xác định nhân tố SMB và HML
Nhân tố quy mơ tại tháng T (SMBT) được tính bằng lợi suất bình
qn của các danh mục có quy mơ nhỏ tại tháng T trừ đi lợi suất bình
quân của các danh mục có quy mơ lớn tại tháng T. Nhân tố giá trị sổ
sách/giá trị thị trường tại tháng T (HMLT) được tính bằng trung bình lợi
suất của danh mục có hệ số BM cao trừ đi trung bình lợi suất của danh
mục có hệ số BM thấp.
 Xác định nhân tố AQF
Để xác định nhân tố AQF, hàng năm tác giả xây dựng 5 danh mục

dựa trên mức độ quản trị thu nhập tại năm t-1. Nhân tố AQF là chênh lệch
lợi suất giữa lợi suất bình quân của hai danh mục có quản trị thu nhập cao
và lợi suất bình qn của hai danh mục có quản trị thu nhập thấp.
4.2.3. Mơ hình phân tích
Trên cơ sở nghiên cứu của Mouselli & cộng sự (2013), mơ hình
hồi quy hai bước (Two-state cross sectional regression-2SCSR) của Fama
và MacBeth (1973) được áp dụng để kiểm định nhân tố AQF trong mơ
hình định giá.
Bước 1: Kiểm định tác động của nhân tố AQF đến lợi suất phụ trội
theo thời gian của 6 danh mục phân theo quy mô và hệ số BM và 08 danh
mục phân theo ngành bằng cách so sánh R-Square của phương trình 7 và
phương trình 8. Nếu nhân tố AQF góp phần giải thích biến động lợi suất
phụ trội theo thời gian của các danh mục thì hệ số β AQF,i trong phương
trình 8 của ít nhất một danh mục phải khác 0 và có ý nghĩa thống kê.
(

Phƣơng trình 1:
Phƣơng trình 2:

(

)
)

Trong đó:
- Ri,t: Lợi suất bình quân của các danh mục phân theo quy mô
và BM hoặc các danh mục phân theo ngành tại tháng t
- Rm,t –Rf,t: Nhân tố rủi ro thị trường/phần bủ rủi ro thị trường
tại tháng t
- SMBt: Nhân tố quy mô tại tháng t

- HMLt: Nhân tố BM tại tháng t
- AQFt: Nhân tố AQF tại tháng t
Bước 2: Kiểm định tác động của nhân tố AQF đến lợi suất phụ trội
theo không gian của 6 danh mục phân theo quy mô và hệ số BM và 08
danh mục phân theo ngành thơng qua phương trình hồi quy 9 và 10.


18
̂

Phương trình 3:
̂

Phương trình 4:

̂

̂

̂

̂

̂

Trong đó:
- Ri,t: Lợi suất trung bình của danh mục quy mơ-BM i hoặc
danh mục ngành i tại tháng t
- γ0,t: Phần bù lãi suất phi rủi ro tại tháng t
- γm,t: Phần bù rủi ro thị trường tại tháng t

- γSMB,t: Phần bù rủi ro nhân tố quy mô tại tháng t
- γHML,t: Phần bù rủi ro nhân tố BM tại tháng t
- γAQ,t: Phần bù rủi ro nhân tố AQF tại tháng t
̂
̂
- ̂
của phương trình 9 là các tham số ước
lượng từ phương trình 7
̂
̂
̂
- ̂
của phương trình 10 là các tham số
ước lượng từ phương trình 8
Phương trình 9 và phương trình 10 được chạy hồi quy cho mỗi
tháng. Do đó ta thu được 108 kết quả ước lượng cho các phần bù rủi ro
cho mỗi nhân tố. Tác giả dùng giá trị trung bình của 108 ước lượng làm
đại diện cho phần bù rủi ro của các nhân tố ước lượng từ phương trình 9
và phương trình 10.
Cụ thể:
̅

∑

; ̅

∑

; ̅

∑

; ̅

∑

; ̅

∑

Tác giả tiến hành kiểm định giả thuyết các phần bù rủi ro trung
bình bằng 0 và sự phù hợp của nhân tố AQF đánh giá thông qua Adjusted
square của phương trình 9 và phương trình 10.
4.3. Phân tích kết quả
Kết quả hồi quy OLS của phương trình 7 và 8 trên nền dữ liệu của
6 danh mục được phân theo quy mô và hệ số BM cho thấy hệ số rủi ro thị
trường (βm,i) có tác động cùng chiều với lợi suất phụ trội và có ý nghĩa
thống kê với mức p-value<0,01; hệ số rủi ro quy mô có ý nghĩa thơng kê
với mức p-value<0,01 ở 3/6 danh mục và hệ số rủi ro quản trị thu nhập
(AQF) có ý nghĩa thống kê với mức p-value<0,05 và 0,1 ở 4/6 danh mục.
Nhân tố AQF có tác động ngược chiều đến lợi suất phụ trội. So sánh Rsquare của hai phương trình ở cả 6 danh mục ta thấy rằng R-square của
phương trình 8 lớn hơn R-square của phương trình 7 ở cả 6 danh mục.
Kết quả hồi quy của phương trình 7 và phương trình 8 cho thấy rằng nhân
tố AQF góp phần giải thích biến động theo thời gian của lợi suất phụ trội
của các danh mục phân theo quy mô và hệ số BM.


19
Kết quả ước lượng OLS của phương trình 7 và 8 của 8 danh mục
phân ngành theo tiêu chuẩn ICB cấp 1 cũng cho thấy nhân tố AQF có

mức ý nghĩa thống kê và tương quan âm với lợi suất phụ trội ở 3/8 danh
mục nghiên cứu. Hệ số adjusted R-square của phương trình 8 cao hơn
phương trình 7. Kết quả này ngụ ý rằng nhân tố AQF góp phần giải thích
biến động lợi suất theo thời gian của các danh mục tại thị trường Việt
Nam.
Bước tiếp theo tác giả tiến hành hồi quy đối với phương trình 9 và
phương trình 10 để kiểm định nhân tố AQF có giải thích biến động theo
khơng gian của lợi suất phụ trội khơng để từ đó đưa ra kết luận liệu nhân
tố AQF có phải là nhân tố rủi ro trong mơ hình định giá khơng?
Tác giả xem xét 4 phiên bản bao gồm hai nguyên bản của phương
trình 9 và phương trình 10 và 2 phiên bản điều chỉnh của phương trình
10, trong đó một phiên bản tác giả loại nhân tố quy mô và một phiên bản
tác giả loại đồng thời cả nhân tố quy mô và nhân tố BM, để đánh giá tác
động tách biệt của riêng nhân tố thị trường và AQF. Kết quả hồi quy của
phương trình 9 và phương trình 10 cho 06 danh mục phân theo quy mô
cho thấy BM là nhân tố rủi ro duy nhất trong mơ hình định giá tại Việt
Nam. γHML có ý nghĩa thống kê và khác 0 ở cả 03 phiên bản bao gồm
nhân tố BM. Tuy nhiên nhân tố rủi ro thị trường γm lại khơng có ý nghĩa
thống kê. Mặc dù khi đưa nhân tố AQF vào mơ hình 3 nhân tố của FamaFrench, hệ số R-square tăng lên từ 73,4% đến 86,3% nhưng tham số của
AQF lại khơng có ý nghĩa thống kê ở cả 4 phiên bản. Điều này cho thấy
rằng nhân tố AQF không phải là nhân tố rủi ro trong mơ hình định giá tài
sản ở Việt Nam. Kết quả hồi quy của phương trình 9 và phương trình 10
cho 08 danh mục phân theo ngành cũng cho thấy nhân tố AQF không góp
phần giải thích biến động lợi suất danh mục theo khơng gian.
4.4. Phân tích robust
Tác giả sử dụng phương pháp của Dechow và cộng sự (1995) để đo
lường EM và sau đó thực hiện lần lượt lại các bước như trên để so sánh.
Kết quả hồi quy phương trình 8 cho thấy nhân tố AQF góp phần giải
thích biến động về thời gian của lợi suất phụ trội với mức ý nghĩa thống
kê p-value<0,1 ở 3/6 danh mục phân theo quy mô và BM và mức p-value

<0,05 và 0,1 ở 2/8 danh mục phân theo ngành ICB cấp 1. Tuy nhiên, kết
quả hồi quy phương trình 9 và phương trình 10 cho thấy rằng khi thay
thước đo quản trị thu nhập bằng phương pháp của Dechow và cộng sự
(1995), nhân tố AQF khơng góp phần giải thích biến động lợi suất giữa
các danh mục do đó nhân tố AQF khơng phải là một nhân tố rủi ro trong
mơ hình định giá.


20
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu của luận án
5.1.1. Tóm tắt kết quả của luận án:
Kết quả thực nghiệm của luận án làm nổi bật các vấn đề sau đây:
Thứ nhất, tại thị trường chứng khoán Việt Nam, quản trị thu nhập là
thành phần kém nhất quán nhất trong dự báo thu nhập tương lai. Tuy
nhiên nhà đầu tư không nhận biết được sự kém nhất quán này khi định
giá cổ phiếu dẫn đến hiện tượng định giá cao thành phần quản trị thu
nhập trong khi định giá thấp dòng tiền. Thứ hai, tại Việt Nam tồn tại hiện
tượng dị thường dồn tích, có nghĩa là dồn tích và quản trị thu nhập có
tương quan âm với lợi suất chứng khốn và lợi suất chứng khoán phụ trội
trong tương lai. Hơn nữa, nhà đầu tư có thể thu được lợi suất phụ trội
trong hai năm kế tiếp bằng việc theo đuổi chiến lược đầu tư mua cổ phiếu
nằm trong danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán cổ phiếu nằm
trong danh mục có mức quản trị thu nhâp cao. Tuy nhiên khi xem xét
nhân tố rủi ro quản trị thu nhập trong mơ hình định giá tài sản, tác giả
thấy rằng quản trị thu nhập chỉ giải thích biến động của lợi suất danh mục
theo thời gian chứ không giải thích biến động của lợi suất danh mục theo
khơng gian. Điều này cho thấy rằng chưa có đủ bằng chứng để khẳng
định quản thu nhập là rủi ro hệ thống và nên đưa vào mơ hình định giá tài
sản tại Việt Nam.

5.1.2. Các hạn chế của luận án
Mặc dù đã nỗ lực hết sức, luận án vẫn còn một số hạn chế nhất
định. Thứ nhất, do sự khác biết về cấu trúc báo cáo tài chính và việc sử
dụng địn bẩy tài chính nên tác giả đã loại các cơng ty ngành tài chính, bất
động sản ra khỏi mẫu làm cho số lượng công ty trong mẫu giảm đáng kể.
Thứ hai, cịn nhiều yếu tố có thể ảnh hướng đến các hành vi quan trị thu
nhập và hiện tượng dị thường dồn tích chưa được kiểm sốt trong luận án
ví dụ các cơng ty bị khánh kiệt tài chính, các cơng ty có dịng tiền âm hay
các cơng ty bị thu lỗ. Mặc dù tác giả đã nỗ lực dùng 3 thang đo phổ biến
cho quản trị thu nhập để đo lường quản trị thu nhập ở Việt Nam, tuy
nhiên việc chưa áp dụng thang đo quản trị thu nhập từ hành động thực
cũng là một điểm yếu của luận án. Ngoài ra, thời gian nghiên cứu của
luận án cũng nằm trong khoảng thời gian khủng hoảng tài chính xảy ra
dẫn đến giá chứng khốn giảm mạnh trên tồn thị trường. Điều này ảnh
hưởng đến việc tính tốn lợi suất chứng khốn và do đó có thể ảnh hưởng
một phần nào đó đến kết quả nghiên cứu của luận án.


21
5.1.3. Gợi ý các hướng nghiên cứu
Các câu hỏi còn bỏ ngỏ của đề tài này gợi ý các hướng nghiên cứu
tiếp theo như kiểm chứng liệu rằng quản trị thu nhập có phải là thước đo
phản ánh rủi ro bất cân xứng thơng tin?; quản trị cơng ty có tác động như
thế nào đến quản trị thu nhập và hiện tượng dị thường dồn tích tại Việt
Nam; sử dụng các thước đo khác của quản trị thu nhập như quản trị thu
nhập bằng hành động thực; nghiên cứu hành vi quản trị thu nhập đối với
các công ty chuẩn bị niêm yết hay chào bán chứng khốn ra cơng chúng;
hoặc nghiên cứu về tác động của các chính sách như chính sách thuế hay
các quy định pháp lý có tác động đến hành vi quản trị thu nhập của các
cơng ty như thế nào?.

5.2. Các hàm ý chính sách
5.2.1. Các hàm ý chính sách về quản trị thu nhập
Để hạn chế hành vi quản trị thu nhập luận án gợi ý hai hàm ý đối
với chính sách tại Việt Nam bao gồm: thứ nhất chính sách của Việt Nam
cần tập trung vào việc nâng cao hiệu quả của luật doanh nghiệp trong đó
tập trung vào việc nâng cao hiệu quả quản trị cơng ty; thứ hai, chính phủ
cần phải có cơ chế giám sát và quản lý chặt chẽ đối với các quy định
được đặt ra trên thị trường chứng khốn nói chung hay đối với các tổ
chức phát hành nói riêng.
5.2.2. Các hàm ý chính sách về tăng cường tính hiệu quả thơng tin của
thị trường chứng khốn Việt Nam
Theo lý thuyết nếu tồn tại hiện tượng dị thường trên thị trường
chứng khốn thì đó là một bằng chứng cho thấy thị trường không hiệu
quả về mặt thông tin. Do đó, để hạn chế hiệu ứng dị thường dồn tích, các
chính sách của Việt Nam nên tập trung cải thiện tính hiệu quả thơng tin
của thị trường. Chính sách của chính phủ nên đổi mới nhằm nâng cao tính
minh bạch về thơng tin, xoa bỏ các rào cản về giao dịch nhằm khuyến
khích sự tham gia của nhiều thành phần trên thị trường chứng khoán, ứng
dụng khoa học tiên tiến giúp thông tin được phổ biến rộng rãi hơn và có
những chính sách phù hợp nhằm quản lý và khuyến khích sự tham gia
một cách trực tiếp và chủ động của các ngân hàng và các tổ chức tín dụng
trên thị trường chứng khốn.


22
5.2.3. Các hàm ý chính sách về tăng cường độ tin cậy của thơng tin báo
cáo tài chính
Các cơng trình nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra rằng chất lượng
thơng tin báo cáo tài chính có tác động quan trọng đến quản trị thu nhập
và hiện tượng dồn tích. Vì vậy, theo các tác giả, Chính Phủ nên đưa ra

các chính sách khuyến khích các cơng ty nâng cao chất lượng cơng bố
thơng tin. Bên cạnh việc khuyến khích cơng bố thơng tin, chính phủ cũng
cần một cơ chế kiểm sốt hiệu quả đối với thơng tin báo cáo tài chính và
một trong nhưng cơ chế kiểm sốt tốt đó là xây dựng một hệ thống kiểm
tốn có chất lượng cao.
5.3. Các kiến nghị
5.3.1. Đối với cơ quan quản lý nhà nước
Thứ nhất Chính phủ, Ủy ban chứng khốn cần tăng cường hơn nữa
các biện pháp giám sát và quản lý việc thực hiện các quy định về quản trị
cơng ty của pháp luật. Thứ hai, Bộ tài chính cần đẩy mạnh việc hoàn
thiện các quy định liên quan đến việc lập và trình bày báo cáo tài chính
như hệ thống chuẩn mực kế toán, chế độ kế toán và luật kế tốn. Thứ ba,
Chính phủ cần có những chính sách nhằm định hướng, khuyến khích và
thuyết phục hơn nữa để các doanh nghiệp nhận thấy được lợi ích sát sườn
của việc công bố thông tin.
5.3.2. Đối với công ty niêm yết
Các công ty niêm yết cần nghiêm túc thực hiện quy chế về quản trị
công ty và tăng cường vai trị giám sát của ban kiểm sốt, thành viên độc
lập, kiểm tốn độc lập.Ngồi ra, các cơng ty niêm yết cần phải nghiêm
túc thực hiện việc minh bạch thông tin và công bố thông tin theo quy định
của pháp luật
5.3.3. Đối với đội ngũ nghiên cứu và giới phân tích
Nhà nghiên cứu cần đẩy mạnh hơn nữa các cơng trình nghiên cứu
thực nghiệm về vấn đề minh bạch thơng tin và cơng bố thơng tin để nâng
cao tính thuyết phục đối với các nhà thực tiễn. Giới phân tích cũng cần
theo dõi và phân tích đánh giá chất lượng báo cáo thu nhập sát sao hơn.
Ngoài ra giới phân tích cũng cần đóng góp vào cơng tác tun truyền,
thậm chí u cầu các cơng ty niêm yết cơng bố và minh bạch thơng tin
nếu có các dấu hiệu nghi ngờ.