Tài liệu Mua bán công ty ppt

Mua bán công ty: Tôi bán, ai mua?
Nhiều công ty có ý chờ các quỹ đầu tư nước ngoài tiếp cận họ để mua lại cổ phần, nhưng
chẳng thấy ai đến hỏi han.
Vậy các quỹ đầu tư nước ngoài tìm gì ở công ty trong nước?
Các thông số cơ bản
Dòng vốn đầu tư gián tiếp thông qua các công ty đầu tư tư nhân (private equity firm) hoạt động
sôi nổi không kém các dự án đầu tư trực tiếp. Các thông số cơ bản mà các quỹ này săm soi
trước khi ngỏ lời mua cổ phần các công ty trong nước thường là dòng tiền ổn định, mức nợ vay
thấp và đương nhiên là giá phải chăng. Điều họ trông chờ là một tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR)
từ 20% trở lên.
Nói đơn giản, IRR là mức chiết khấu sao cho dòng tiền thu về trong tương lai có giá trị hiện tại
bằng với chi phí đầu tư ban đầu. Ví dụ, dự án khu dân cư Tân Đức của Khu công nghiệp Tân
Tạo có IRR bằng 26%; dự án trường đại học của FPT có IRR cũng bằng 26%.
Điều nên biết là các công ty đầu tư tư nhân thường tìm mua các công ty giá rẻ, đổ vốn vào ở
dạng cho vay nợ, rồi chuyển nợ thành vốn hùn hạp. Vì thế họ sẽ không quan tâm đến các công
ty phát triển nhanh mà chú ý nhiều hơn đến dòng tiền công ty này có khả năng tạo ra trong tương
lai.
Công ty đang phát triển nhanh sẽ có giá cao hơn mà dòng tiền chưa chắc đã ổn định vì phải
trang trải các khoản đầu tư đáp ứng nhu cầu phát triển. Công ty thuộc dạng có “tiềm năng”
nhưng đang phát triển chậm thì dễ giúp tổ chức lại sản xuất, cơ cấu lại chi phí hay định ra chiến
lược mới...
Theo khảo sát của BusinessWeek với nhiều công ty đầu tư tư nhân, các lĩnh vực đang được
quan tâm là sản phẩm tiêu dùng, bán lẻ, chăm sóc sức khỏe. Lý do cũng nhất quán với lập luận
ở trên: loại công ty này sẽ hoạt động ổn định bất kể chu kỳ kinh tế, dù kinh tế khó khăn người ta
cũng phải mua dao cạo râu, giày dép và phải chăm lo cho sức khỏe.
Những lĩnh vực khác được chào mời sôi nổi là các ngành liên quan đến kỹ thuật như phần mềm
hay dịch vụ công nghệ thông tin, nhất là các công ty có hợp đồng cung ứng dịch vụ lâu dài.
Ở các thị trường mới nổi như Việt Nam, các quỹ đầu tư nước ngoài thường ngắm kỹ các công ty
trong lĩnh vực địa ốc và năng lượng. Tuy nhiên, loại công ty có tầm nhìn dài hạn, thu xếp bán nhà
trả chậm trong nhiều năm sẽ được quan tâm hơn vì dòng tiền thu về trong tương lai là ổn định.
Những lĩnh vực ít được quan tâm gồm công nghiệp, sản xuất ô tô, dịch vụ viễn thông. Hai loại

đầu chịu tác động chu kỳ kinh tế rất mạnh còn loại sau thì cạnh tranh quá nhiều, giá cả khó định
được lâu dài.
Cần chuẩn bị những gì?
Theo một nghiên cứu của Citigroup, đa số các công ty chưa biết gì nhiều về các quỹ đầu tư,
chưa hiểu các thể thức đầu tư, cách tính toán chiến lược dài hạn...
Vì thế, nghiên cứu này khuyên các công ty muốn bán cổ phần cho nhà đầu tư nước ngoài nên
lập hẳn một bộ phận nghiên cứu và chuẩn bị một chiến lược rõ ràng.
Bước thứ nhì là định giá doanh nghiệp. Đừng nên chờ các quỹ đưa ra giá mà phải có các kịch
bản chào giá phù hợp với chiến lược tài chính. Cần vượt qua trở ngại chính là sự đánh đổi giữa
quyền kiểm soát công ty (mà phần lớn còn là công ty gia đình) và nhu cầu vốn để tăng trưởng.
Một trở ngại khác là phải chuyển chiến lược từ chỗ tăng trưởng nhanh sang mô hình đem lại lợi
nhuận cao cho cổ đông. Ví dụ những năm đầu thập niên này hầu hết các công ty viễn thông châu
Á theo đuổi mô hình phát triển nhanh, dùng tiền để đầu tư vào các dự án lớn. Nhưng nay khi thị
trường đã bão hòa, đa số chuyển sang mô hình tìm kiếm lợi nhuận cao cho cổ đông.
Bán cổ phần cho nhà đầu tư trong nước hiện nay tương đối dễ vì họ sẽ không đòi hỏi sự minh
bạch cao, cách quản trị hiện đại như các quỹ đầu tư nước ngoài. Ngược lại vốn của các quỹ đầu
tư này thường đi kèm với các kinh nghiệm tái cơ cấu công ty, nâng cao hiệu quả đồng vốn và uy
tín thị trường không đo được bằng tiền mặt. Ở Việt Nam, quỹ đầu tư nước ngoài chưa thể mua
cổ phần chi phối nên họ sẽ yêu cầu sự minh bạch cao theo hướng bảo vệ nhà đầu tư có cổ phần
thiểu số, ví dụ quyền phủ quyết các khoản chi đầu tư lớn.
Theo một khảo sát của Goldman, các quỹ đầu tư tư nhân hiện đang thừa vốn, trong tay có
khoảng 300 tỉ đô la. Nên nhớ sau khủng hoảng tài chính châu Á vào năm 1997, đầu tư gián tiếp
vào các thị trường mới nổi sụt giảm đến mức chỉ còn dưới 2 tỉ đô la vào năm 2002. Nhưng đến
năm 2006, tổng vốn đầu tư theo dạng này ở các thị trường mới nổi phục hồi mạnh mẽ, đạt mức
58 tỉ đô la Mỹ.
Và vì các quỹ này có thể huy động gấp mấy lần tiền vốn có sẵn, số tiền họ có thể đổ vào các
công ty khác lên đến chừng 1.300 tỉ đô la. Chỉ cần một tỷ lệ nhỏ của con số này chuyển sang thị
trường Việt Nam thì việc mua bán công ty sẽ còn sôi động nữa.
Mua bán công ty: Cách dễ thương hay cách dễ giận?
Trong khuôn khổ của bài viết này, người viết xin giải thích một khái

niệm phổ biến trong việc mua bán công ty.
Đó là: mua bán một cách thân thiện (friendly takeover, hay dễ thương) và một cách thù nghịch
(hostile takeover, hay dễ giận).
Để dễ hình dung, ta xem qua các cách mua bán công ty ở Mỹ vì ở đó diễn ra việc mua bán nhiều
nhất. Sự trình bày ở đây chỉ nêu các điểm chính vì ở Mỹ có nhiều bang, luật công ty quy định
khác nhau.
Mua bán và sáp nhập
Khi một công ty khởi động (acquirer) muốn sáp nhập hay mua một công ty bị động (target
company) họ sẽ thuê luật sư và kiểm toán để thẩm tra mọi khía cạnh về pháp lý và tài chính của
công ty bị động hầu xác định nếu mua thì sẽ có những rủi ro gì về pháp lý và về tài chính.
Từ trên căn bản này họ sẽ mặc cả giá mua bán. Tiếng Anh gọi việc làm này là “siêng năng đúng
mực” (due diligence).
Bản điều lệ công ty thường ấn định những vụ mua bán tài sản nào đó phải do đại hội cổ đông
hay hội đồng quản trị quyết định. Khi sáp nhập, công ty khởi động phải ôm nợ của công ty bị
động. Do vậy, công ty khởi động phải tính toán để chấp nhận hay né tránh các yếu tố trên theo
cách này hay cách khác khi mua bán (sale) hay sáp nhập (merger).
Gọi A là công ty khởi động và B là bị động, thì sáp nhập là cách mà A mua B và trả cổ đông của
B bằng cổ phiếu để người cầm trở thành cổ đông của mình. Mua bán là A mua B và trả tiền mặt
cho cổ đông của B. Mỗi cách làm có nhiều kiểu, gọi là các kỹ thuật.
Mua bán dễ thương
Sáp nhập có bốn kiểu.
Một, đại hội cổ đông của A và B chấp thuận để B sáp nhập vào A; A tăng vốn và phát cổ phiếu
cho cổ đông của B theo một tỷ lệ được đồng ý. A nhận các món nợ đang có của B.
Hai, lấy cổ phiếu mua cổ phiếu (stock for stock): A, muốn né đại hội cổ đông và hội đồng quản trị
của B, bèn đề nghị mua cổ phiếu của từng cổ đông của B và trả bằng cổ phiếu của mình theo
một giá cao gấp đôi giá thị trường. A sẽ ra hẹn ngày trả lời. Đến hạn nếu số người bán cao A sẽ
nắm đa số vốn của B và có cách giải quyết số cổ đông không bán cổ phiếu cho mình. B sẽ giải
thể.
Ba, A lấy cổ phiếu mua tài sản của B (stock for assets exchange). A ký hợp đồng với hội đồng
quản trị mua tài sản của B và trả bằng cổ phiếu của mình theo một giá thị trường nào đó của tài

sản. Làm cách này A né được đại hội cổ đông của B và không phải ôm nợ của B.
Bốn, mua tay ba (triangular merger). A bỏ tiền lập ra A’ một công ty con; A’ lấy cổ phiếu của mình
mua cổ phiếu của các cổ đông của B, sáp nhập B vào rồi giải thể B. Cũng có cách khác là giải
thể A’ thay vì B và B trở thành công ty con của A.
Bán công ty có hai kiểu.
Một, A mua tài sản của B trả bằng tiền mặt ngay một số, số còn lại bằng trái phiếu năm năm, lúc
trả gốc thì trả lãi luôn. đại hội cổ đông của B chấp thuận. B sẽ ký hợp đồng bán hết tài sản cho A
sau đó giải thể.
Hai, A mua cổ phiếu của B. Cách làm là đăng báo và gửi đề nghị cho các cổ đông của B, A nói
sẽ mua cổ phiếu của họ với một giá cao hơn giá thị trường,và ra hạn bán. Khi hết hạn có 95% cổ
đông của B bán. đại hội cổ đông và hội đồng quản trị của B đồng ý bán. A trả tiền cho số cổ đông
đã bán. Với số 5% không chịu bán, A sẽ giải thể B, lấy tài sản chia cho họ 5%.
Cách khác là sáp nhập B vào A, rồi A trả cho số 5% kia tiền mặt để họ đi hay trả cho họ cổ phiếu
của mình. Mua bán theo hai cách sau cùng là mua bán dễ thương. hội đồng quản trị và đại hội cổ
đông của B chấp nhận và để cho A thẩm tra.
Nhờ có thẩm tra nên A dễ vay tiền ngân hàng để có tiền mua. Không làm được việc này ngân
hàng ngại cho vay.
Mua bán dễ giận
Mua bán dễ giận là khi A làm mà hội đồng quản trị của B không chấp nhận. Nó chỉ xảy ra ở các
công ty đã niêm yết.
Làm kiểu này, A trước hết phải chọn mục tiêu. Khi thấy giá chứng khoán của B thấp, thì A tính
toán xem B rơi vào trường hợp nào nằm ở đây: quản trị yếu kém, vậy họ mua B rồi thay hội đồng
quản trị; tích sản của B (tài sản còn lại sau khi trả hết nợ) cao hơn giá chung của chứng khoán
trên thị trường hiện nay khi giải thể (giá chứng khoán của công ty dầu khí thấp nhưng họ có mỏ),
vậy mua về rồi giải thể sẽ có lời; B có nhiều công ty con, vậy mua về rồi bán các công ty con đi
sẽ có lời. Và A ra tay.
Đầu tiên, A mua một số nhỏ chứng khoán của B trên thị trường. Mua vào lúc này sẽ không phải
trả giá cao như khi công bố chính thức sau này. Tuy nhiên A không mua được nhiều vì - nếu hơn
5% - phải báo cáo cho ủy ban chứng khoán. Trong thời gian này A cũng phải tìm nơi tài trợ. A có
thể lập A’ để sáp nhập nó vào B; phát hành trái phiếu không có bảo đảm nhưng trả lãi cao, hay đi

vay đến 70-80% giá mua rồi sau này bán tài sản của B hoặc lấy cổ tức nó làm ra để trả nợ. Cách
làm này được gọi là “leverage buy - out”(LBO).
Sau khi đã mua một số chứng khoán nhỏ, A sẽ thông báo chính thức. Họ đề nghị một giá mua
cho các cổ đông của B. Giá đó sẽ cao hơn giá chứng khoán của B trên thị trường (thường là
35%) và nói là nếu mua được một số lớn - thí dụ - 80% thì mới mua. Khi được đề nghị một giá
như thế, các cổ đông của B sẽ bị áp lực phải bán. Nếu không bán bây giờ mà sau này A mua
được rồi thì họ sẽ bị ép giá ngay. hội đồng quản trị của B bị đứng ngoài!
Tuy nhiên ở giai đoạn này có thể có một vài công ty khởi động khác cũng muốn mua (vì giá
chứng khoán của B thấp hơn giá trị thật) và họ có thể đề nghị các giá mua cao hơn (100% chẳng
hạn). Thế là có đấu đá về giá và cổ đông của B rất thích.
Tuy nhiên để an tâm họ bán chứng khoán trước đi. Có những người làm trung gian sẽ mua (gọi
là arbitrageurs); người này bỏ tiền mua theo giá đã được A đề nghị; trả tiền cho người bán xong,
họ nắm chứng khoán, chờ cho cuộc chiến giá cả ngã ngũ, ai thắng thì họ trao chứng khoán, nếu
giá bán cao hơn giá đã mua họ có lời, bằng với giá mua thì ôm lỗ!
Khi cuộc chiến giá cả diễn ra thì hội đồng quản trị của B cũng sẽ đối phó lại. Họ đi tìm một hiệp sĩ
tốt bụng (white knight) trả giá cao hơn, thân thiện với họ hơn để bán. Cũng có thể họ tái cơ cấu
công ty của mình; đi vay tiền để mua lại chứng khoán, cho cổ đông đi ra, sau đó rút công ty ra
khỏi thị trường chứng khoán.
Cách này được gọi là management- buy- out (MBO). Cách khác nữa là đi vay tiền rồi trả cổ tức
thật cao cho cổ đông và thuyết phục họ không bán. hội đồng quản trị có nhiều cách khác nữa
để ... thoát nạn.
Kết quả cuối cùng của việc làm dễ giận này là có khi hội đồng quản trị của B thắng; có khi một
công ty khác A mua được; có khi A mua được nhưng phải trả giá cao hơn lúc đầu đề nghị. Nếu B
được A mua với giá cao hơn trước và chấp nhận việc bán thì lúc ấy mua bán dễ giận trở thành...
dễ thương!
Tình hình ở Việt Nam
Việc mua bán kiểu này ở ta còn lâu mới diễn ra náo nhiệt ở khu vực tư nhân; vì các doanh
nghiệp chưa có những hồ sơ pháp lý của công ty đầy đủ, duy trì đúng cách và tình trạng tài chính
cũng chưa phân minh rõ ràng nên ít có người dám bán hay mua.
Ở ta chỉ có sự chuyển nhượng vốn giữa các bên nước ngoài với nhau trong công ty liên doanh

hay 100% vốn nước ngoài; nơi mà hồ sơ pháp lý và tài chính được lập và duy trì theo tiêu chuẩn
của công ty mẹ. Có một công ty xưng là chuyên mua bán công ty thì thực sự chỉ làm trung gian
mua bán chứ họ không đích thân đi mua ai hay bán ai. Khi làm trung gian như thế mà công ty đi
mua nào đó phải “ôm của nợ” của công ty đã bán thì công ty trung gian kia có chịu trách nhiệm gì
không?
Ngoài ra, hệ thống tài chính và ngân hàng của ta chưa nắm nhiều tiền để giúp vào việc mua bán
công ty.
Sự trình bày ở đây chỉ nêu lên một vài sự thật là: (i) các công ty đã niêm yết mà giá chứng khoán
thấp, bị xuống giá, thì nguy cơ là hội đồng quản trị có thể bị loại bỏ. Chủ mới bỏ tiền mua chứng
khoán của công ty, nắm quyền quyết định trong đại hội cổ đông và loại họ ra; (ii) vốn của công ty
không bị ảnh hưởng khi giá chứng khoán xuống thấp như nhiều báo chí hay lo ngại và (iii) những
người nắm chứng khoán mà muốn cho giá không xuống thì đừng bán đi; ai mua cổ phiếu mà họ
không bán thì chẳng có chuyện gì xảy ra cho công ty.
Mua bán công ty: Xem “giò cẳng” cho kỹ
Hầu như tất cả các luật sư đều cho rằng khâu quan trọng hàng đầu của một vụ chuyển
nhượng doanh nghiệp chính là vấn đề thẩm định.
“Cũng giống như ta mua một cái máy vậy, trước hết phải kiểm tra xem tình trạng hiện hữu của nó
ra sao, giá trị sử dụng còn bao nhiêu phần trăm, bộ phận nào mới, bộ phận nào cũ, máy đó sở
hữu của ai, có bị tranh chấp không...”, Luật sư Lê Công Định, Trưởng văn phòng Luật sư DC, giải
thích.
Theo các luật sư, có hai vấn đề cốt lõi cần thẩm định trong việc chuyển nhượng, đó là tình trạng
tài chính và tình trạng pháp lý của công ty được chào bán. Việc thẩm định về tình trạng tài chính
sẽ cho biết công ty có tài sản bao nhiêu, hoạt động kinh doanh lời lỗ ra sao, nợ nần như thế
nào..., nói cách khác điều đó giúp cho người mua và người bán biết giá trị của mặt hàng mình
cần mua bán là bao nhiêu. Còn việc thẩm định về tình trạng pháp lý cho thấy mức độ tuân thủ
pháp luật của công ty như thế nào, có gặp rắc rối gì về pháp luật không, có tranh chấp với ai
không...
Một trong những cơ sở quan trọng để thẩm định tình trạng tài chính là báo cáo kiểm toán. Các
luật sư khuyên tốt nhất nên chọn thuê những công ty kiểm toán uy tín, nổi tiếng thì báo cáo kiểm
toán mới có độ tin cậy và giá trị cao.

Tuy vậy, theo luật sư Nguyễn Hữu Phước, Trưởng văn phòng Luật sư P&P, cũng không nên
hoàn toàn tin tưởng vào báo cáo kiểm toán vì việc kiểm toán thực chất chỉ dựa trên những thông
tin do khách hàng cung cấp. Trong trường hợp khách hàng giấu thông tin thì tình hình tài chính
của công ty sẽ không được phản ánh chính xác.
Mặt khác, nhiều doanh nghiệp Việt Nam thường áp dụng hai sổ sách kế toán, một sổ cho mình
và sổ khác để đối phó với Nhà nước. Vì vậy, để có một cái nhìn toàn diện, đúng đắn về tình hình
tài chính của công ty, bên mua cần dựa trên nhiều tài liệu và tiến hành thẩm định với nhiều cách
thức phối hợp khác nhau.
Về tình trạng pháp lý, luật sư Phước cũng lưu ý: “Một số công ty Việt Nam thường tuân thủ pháp
luật không được tốt trong giai đoạn mới bắt đầu hoạt động. Ví dụ như kê hóa đơn không đúng giá
trị thực tế, né đóng bảo hiểm cho người lao động, pháp luật quy định phải có giấy phép nhưng lại
không xin... Chỉ sau này, khi đã phát triển, ổn định họ mới bắt đầu đi vào khuôn phép, tuân thủ
đàng hoàng. Vì vậy, nếu ta chỉ kiểm tra trong hai năm gần nhất lúc mua thì rủi ro từ việc không
tuân thủ pháp luật của các năm trước đây vẫn có thể xảy ra. Ví dụ như bị cơ quan thuế phát hiện
và buộc truy thu một khoản thuế nào đó chẳng hạn”.
Đã có trường hợp một công ty tại Tp.HCM mua lại một cơ sở sản xuất nước tinh khiết nọ, tiền
trao cháo múc vừa được vài tháng thì bên mua mới té ngửa khi nhận được công văn từ một nhà
cung cấp của cơ sở yêu cầu thanh toán khoản nợ lên tới 300 triệu đồng. Khoản nợ này đã không
hề được bên bán đề cập gì trong quá trình thương lượng.
Theo luật sư Nguyễn Chính, Văn phòng Luật sư Nghiêm & Chính, để hạn chế rủi ro thì ngoài việc
thẩm định, bên mua cần thỏa thuận dứt khoát với bên bán rằng “bên mua không chịu trách nhiệm
đối với những khoản phát sinh ngoài khai báo của bên bán”.
Sau khi đã xem kỹ giò cẳng và thỏa thuận việc mua bán, bước kế tiếp là lập hợp đồng. Theo luật
sư Phước, việc ký kết hợp đồng chuyển nhượng doanh nghiệp hiện nay còn quá sơ sài. “Hầu hết
các hợp đồng chỉ đề cập tới cái tốt, tài sản bán gồm những gì, giá bao nhiêu, phương thức thanh
toán ra sao... Trong khi đó, các bên lại rất ít khi đề cập đến cái “xấu”, tức những tình huống rủi ro,
tranh chấp có thể phát sinh. Chẳng hạn, sẽ giải quyết như thế nào trong trường hợp doanh thu,
lợi nhuận của công ty sau khi mua không đạt được mức như báo cáo trước đó của bên bán”.
Luật sư Phước cũng cảnh báo rằng việc ghi giá chuyển nhượng thấp hơn thực tế trong hợp đồng
nhằm “né” thuế thu nhập chuyển nhượng như nhiều trường hợp hiện nay rất có thể sẽ trở thành

con dao hai lưỡi. Ông cho biết đã từng xảy ra trường hợp tranh chấp bên mua nhất quyết chỉ
thanh toán cho bên bán theo giá ghi trên hợp đồng mặc dù trước đó cả hai bên đã thỏa thuận
ngầm với nhau theo mức giá cao hơn rất nhiều.
Ở một khía cạnh khác, luật sư Định cho rằng trong hợp đồng nên có sự thỏa thuận thật kỹ về thời
điểm kết thúc giao dịch bởi việc chuyển nhượng doanh nghiệp chỉ có thể được thực hiện khi thỏa
mãn một số điều kiện nhất định. Chẳng hạn, phải có giấy chấp thuận của sở kế hoạch và đầu tư,
quyết định đồng ý của hội đồng quản trị... Như vậy, giao dịch chỉ có thể kết thúc khi bên bán đã
trao cho bên mua những giấy tờ nói trên.
Tương tự, theo luật sư Phước, thời điểm chốt sổ kế toán cũng nên được thỏa thuận thật rõ ràng,
chi tiết.
“Rất nguy hiểm nếu chúng ta bỏ qua vấn đề này. Ví dụ, trong khi đang làm thủ tục chuyển