Kiểm soát dòng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ở việt nam đề tài nghiên cứu khoa học cấp bộ

Bộ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

TS. NGUN THỊ NGỌC TRANG

KIỂM SỐT DỊNG VỐN QUỐC TỂ
TRONG Lộ TRÌNH HỘI NHẬP KINH TỂ
•

•

•

QUỐC TẾ Ở VIỆT NAM

Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ
M ã số: B2005-22-80
THƯ

VIÊN

Ì P.SG BAI HOE
N G O A I ThUOỈiõ

Ụịf0\9f

TP.HỒ CHÍ MINH
Năm 2006

Bộ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

KIỂM SỐT DỊNG VĨN QUỐC TỂ
TRONG Lộ TRÌNH HỘI NHẬP KINH TỂ
•

•

•

QUỐC TẾ Ở VIỆT NAM
Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Bộ
M ã số: B2005-22-80

Thành viên đề tài:
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT
ThS. DƯƠNG KHA
ThS. VŨ VIỆT QUẢNG
ThS. LÊ ĐẠT CHÍ
ThS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP.HỒ CHÍ MINH
Năm 2006


i

mé

đầu,

Tháo gỡ những rào cản đối v ớ i các luồng chu chuyển v ố n quốc tế trên tài khoản vốn, đó là
một trong những điều kiện để V N gia nhập vào W T O

và hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu.

Hệ thống pháp luật và các quy định về k i ể m soát v ố n của nước t a hiện nay cũng chưa
được chặt chẽ và còn bộc l ộ nhiều sơ hở. Đây là những tác động tiềm ừn đến dòng v ố n
quốc tế vào và ra k h ỏ i quốc gia và do đó khơng loại trừ nguy cơ tiềm ừn về một cuộc
khủng hoảng trong tương lai.
Hiện vẫn còn nhiều quan điểm khác nhau về các phương thức n ớ i lỏng k i ể m soát v ố n giữa
các cơ quan chức năng như B ộ Kế hoạch Đ ầ u tư, B ộ Tài Chính và N H N N .
Những đánh giá đó đặt chúng tôi trước yêu cầu phải nghiên cứu đề tài " K i ể m sốt dịng
vốn quốc tế trong l ộ trình h ộ i nhập k i n h tế ở VN", v ớ i hy vọng sẽ đóng góp thêm vào
những vấn đề lý luận cũng như thực tiễn trong điều hành chính sách vĩ m ơ phù hợp v ớ i l ộ
trình hội nhập k i n h tế quốc tế của VN.
Ngoài ra, nghiên cứu k i ể m soát v ố n trong bối cảnh có nhiều sơ h ở trong hệ thống ngân
hàng và pháp luật chắc chắn sẽ tạo ra những tranh luận thú vị giữa các nhà nghiên cứu,
các chuyên gia hoạch định chính sách k i n h tế vĩ m ô và các nhà đầu tư trong nước cũng
như nước ngồi về l ộ trình k i ể m soát v ố n và mức độ nới lỏng k i ể m sốt vốn.
Có 2 câu hỏi quan trọng nhất m à chúng tôi đặt ra k h i tiếp cận nghiên cứu đề tài này:
•
•

Hiện nay chính p h ủ đã và đang tiến hành k i ể m soát v ố n ở mức độ nào?
Những v ấ n đề chính sách đặt ra trong l ộ trình t ự do hóa dịng chu chuyển v ố n ở

nước ta là gì?

Đ ê trả l ờ i cho hai câu h ỏ i này, nhóm đề tài tiến hành 3 nghiên c ứ u sau đây:
•

Các tranh luận về k i ể m soát v ố n ở các quốc gia trên thế g i ớ i và q u a n điểm riêng
của chúng tôi về k i ể m soát v ố n k h i nghiên cứu trường hợp V N .

•
•

Phân tích thực nghiệm hiệu quả của k i ể m soát v ố n ở V N trong thời gian qua.
Đ ề xuất các v ấ n đề về chính sách trong việc n ớ i lỏng k i ể m soát v ố n trong l ộ trình
hội nhập k i n h tế quốc tế ờ VN.


ii
Phương pháp nghiên cứu
Chúng tôi bắt đầu các nghiên cứu bằng lý luận được tổng kết từ kinh nghiệm của các
nước trên thế giới, những kinh nghiệm này hiển nhiên đến mức độ đã có những băng
chứng xác thực rõ ràng, thơng qua những cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra gần đây ố
các nước trong khu vực.
Tuy nhiên,
Những bài học kinh nghiệm chi phù họp với đặc thù của từng quốc gia riêng biệt, chính vì
thế chúng tơi tiến hành phân tích thực nghiệm vấn đề kiểm sốt vốn trong trường họp VN,
để đánh giá đúng mức vị thế và mức độ kiểm soát vốn hiện nay là như thế nào.
Với cách tiếp cận đó, chúng tơi tiến hành đánh giá kiểm sốt vốn ố nước ta thơng qua so sánh
trên 3 thị trường: (1) thị trường onshore (2) thị toàng cross-border và (3) thị trường chuẩn.
Các đánh giá sẽ được định lượng bằng các m ơ hình kinh tế, thông qua các phương pháp
thống kê và m ô hĩnh hồi quy bàng các phần mềm SPSS và Excel.

Các số liệu nghiên cứu trong đề tài, chủ yếu là số liệu thứ cấp, được thu thập từ các công
bố chính thức của IMF, WB, ADB và từ các nguồn khác từ trong nước và nước ngoài.
Ngoài ra, do những khó khăn trong tiếp cận số liệu nên có một số các chỉ tiêu chúng tơi
phải tự tiến hành tính toán thêm dựa trên những quy định của các cơ quan chức năng, ví
dụ như tỷ giá kỳ hạn qua các thời kỳ v.v.
Nội dung của đề tài
Đe tài có khối lượng 62 trang, không kể phần phụ lục, bao gồm 6 bảng, 7 hình, danh mục
tài liệu tham khảo và phụ lục. Đe tài có kết cấu như sau:
Chương 1: Tổng luận về kiểm soát vốn
Chương 2: Đánh giá mức độ và hiệu quả kiểm soát vốn
Chương 3: Kiểm sốt vốn: Một so đề xuất

Ngồi các kết quả cơng bố chính thức trong đề tài dưới dạng rút gọn, chúng tơi cịn bổ
sung một số vấn đề có liên quan đến kiểm soát vốn trong phần phụ lục.


iii

MỤC LỤC
Lời mở đầu

i

Mục lục

iii

Danh mục các hình

vi

Danh mục các bảng

vii

Danh mục các từ viết tắt

Chương

viii

1: Tổng luận về kiểm sốt vốn

Ì

1.1 Các quan điểm về mục tiêu của kiểm sốt vốn

Ì

1.2 Các phương thức kiểm sốt vốn

3

1.3 Hiệu quả và giá phải trả của kiểm soát vốn

4

1.3.1 H i ệ u quả của k i ể m soát v ố n

4

1.3.2 Giá phải trả của k i ể m sốt v ố n

5

1.4 Các chính sách kiểm sốt vốn

5

1.4.1 Chính sách đối v ớ i các dịng v ố n vào

5

Ì .4.2 Chính sách đối v ớ i các dịng v ố n ra

7

1.5 Tác động kiếm sốt vốn đến hành v i của các công ty, các cá nhân và chính phủ ..8
1.5.1 Hành v i của các công ty

8

1.5.2 Hành v i của các cá nhân

8

1.5.3 Hành v i của Chính phủ và tính kỷ luật của thữ trường

9

1.6 Nói lỏng kiểm sốt vốn và d ự t r ữ ngoại hối

lo

1.6.1 Những chứng cứ thực nghiệm

l o

Ì .6.2 Lý do n ớ i lỏng k i ể m soát v ố n để tăng nhanh d ự trữ ngoại h ố i

l i

1.7 Những bài học về kiểm soát vốn t ừ kinh nghiệm của các nước đang phát triển 13
Kết luận chương Ì

Chương

2: Đánh

14

giá mức

độ và hiệu quả kiểm soát vốn

75

2.1 Kiểm soát vốn tại V N

16

2.2 Kiểm đữnh ngang giá lãi suất tại V N

21

2.3 Đánh giá lệch chuẩn so với ngang giá lãi suất

25

2.3.1 Lệch chuẩn trong trường họp ngang giá lãi suất khơng phịng ngừa rủi ro - UIP.. 25
2.3.2 Lệch chuẩn đối vói ngang giá lãi suất có phịng ngừa rủi ro - IRP

26


iv

2.4 Kết quá thực nghiệm

2 7

2.4.1 Lệch chuẩn từ ngang giá lãi suất có phịng ngừa rủi ro - Kết quả so sánh....29
2.4.2 ước lượng tác động thay đổi kiểm sốt vốn đến chi phí giao dịch
2.5 Kiểm định tác động của kiểm soát vốn đến chu chuyển vốn bất hợp pháp
2.5.1 Kiểm định giả thuyết về hệ số tương quan tuyến tính r

32
33
35

2.5.2 M ơ hình hồi quy đơn tuyến tính giữa kiểm sốt vốn và chuyển vốn bất hắp pháp 38
2.6 Các hàm ý chính sách

40

Kết luận chương 2

40

Chương ổ: Kiêm sốt vịn - một sơ đê xt 42
3.1 Các điều kiện để kiểm sốt vốn có hiệu quả

42

3.2 Tự do hóa tài khoản vốn có kiểm sốt

43

3.2.1 Vì sao phải tự do hóa tài khoản vốn có kiểm sốt?

44

3.2.2 Đ ề xuất

45

3.2.3 Tính khả thi

46

3.2.4 Kết luận

47

3.3 Kiểm sốt vốn để hạn chế dịng vốn vào ngắn hạn

47

3.3.1 Động cơ cho chính phủ các nước kiểm sốt dịng vốn vào ngắn hạn

48

3.3.2 Các biện pháp kiểm sốt dịng vốn vào ngắn hạn

48

3.2.3 Tính khả thi

49

3.4 Kiểm sốt vốn để hạn chế sự đảo ngược dòng vốn
3.4.1 Kiểm sốt dịng vốn ra
3.4.2 Tính khả thi
3.5 Chính sách thận trắng trong kiểm sốt vốn

50
50
51
53

3.5.1 Chính sách thận trắng là gì?

53

3.5.2 Nội dung của chính sách thận trắng

53

3.5.3 Chính sách thận trắng đối với các ngân hàng thương mại

54

3.6 Chính sách tài chính đối với các MNC

55

3.6.1 Chính sách tiền tệ

55

3.6.2 Chính sách tài khoa

56

3.7 Những trụ cột cơ bản chính sách tài chính tiền tệ đối với dịng vốn quốc tế
3.7.1 Tiếp cận dịng vốn tồn cầu nhưng tránh được nguy hiểm

57
58

V

3.7.2 Đ ố i phó với dịng chảy vốn trong thời kỳ đầu tự do hóa

58

3.7.3 Kiềm chế bùng nổ cho vay

59

3.7.4 Thị trường vốn vận hành tốt sẽ giảm rủi ro và thu hút đầu tư gián tiếp

59

3.7.5 Thiết lập những thiết bị đàn hồi tốt hơn

60

3.7.6 Công khai và minh bạch thông tin

60

3.8 Những nghiên cứu tiếp theo

61

Kết luận chương 3

62

Kết luận

63

Danh mục tài liễu tham khảo

64

Phụ lục Ì: Thực trạng dòng vốn quốc tế tại V N

Ì

Phụ lục 2: Chứng chỉ lưu ký chứng khoán phương thức mới thu hút dòng vốn quốc tế cho
các doanh nghiễp V N
24
Phụ lục 3: Dịng tài chính vào các nước đang phát triển - xu hướng gần đây và viễn cảnh
trong tương lai gần
32
Phụ lục 4: Tập hợp các số liễu
Phụ lục 5: Tiến trình nới lỏng chính sách kiểm soát vốn

43
55


vi
DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2.1: Quan hệ tương quan giữa chênh lệch lãi suất VND - USD và biến động trong tỷ
giá giao ngay tương lai kỳ vọng của USD

24

Hình 2.2: Lệch chuẩn khỏi ngang giá lãi suất giữa các thị trường, Ql/1999 - Q3/2005 ..28
Hình 2.3: Chi phí giao dịch: Giá trị tuyệt đối của lệch chuẩn, Ql/1999 - Q3/2005 29
Hình 2.4: Dãi băng của chi phí giao dịch trên thị trường Onshore 30
Hình 2.5: Dãi băng của chi phí giao dịch trên thị trường Cross.-Boder 30
Hình 2.6: Dãi băng của chi phí giao dịch trên thị trường chuẩn (Hồng Kơng) 31

Hình 2.7: Chênh lệch chi phí giao dịch giữa thị trường onshore và thị trường cross-border
trong mối tương quan với chu chuyển vốn bất h
p pháp
34


vii
DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1.1: Mục đích của kiểm sốt các dịng vốn 2
Bảng 1.2: Các chỉ số tài chính 5
Bảng 1.3: Các cơng cụ quản lý dịng vốn vào 6
Bảng 2.1: Lãi suất, tỷ giá giao ngay và tỷ giá kỳ hạn của VND và USD tò Ql/1999
đến Q3/2005
'.
23

Bảng 2.2: Kiểm sốt vốn và chi phí giao dịch tại Việt Nam, Q4/1999 - Q4/2004 (%) ...
Bảng 2.3: Tổng kim ngạch XNK và sai số thống kê ở Việt nam từ Ql 1999 - Q4 2002 .34


viii

DANH MỤC CÁC TỪVĨÉT TẮT

ADB

Ngân hàng phát triển Châu Á

ADR

Chứng chỉ lưu ký chứng khoán

DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

EMS

Hệ thống tiền tệ châu  u

ERM

Cơ chế tỷ giá châu  u

EVN

Tổng công ty điện lực Việt Nam

E&o

Sai số thống kê

FDI

Đầu tư trực tiếp nước ngoài

FPI

Đầu tư gián tiếp nước ngoài

GDP

Tổng thu nhập quốc dân

IMF

Quỹ tiền tệ thế giới

IRP

Ngang giá lãi suất có phịng ngừa rủi ro

NAFTA

Khu vực mậu dịch tự do Bờc Mỹ

NHNN

Ngân hàng nhà nước

NHTM

Ngân hàng thương mại

NHTW

Ngân hàng trung ương

NSNN

Ngân sách nhà nước

TCTD

Tổ chức tín dụng

TTCK

Thị trường chứng khốn

UIP

Ngang giá lãi suất khơng phịng ngừa rủi ro

UNDP

Chương trình phát triển của Liên Hiệp Quốc

URR

Dự trữ bờt buộc không sinh lãi

USD

Đô la Mỹ

VN

Việt Nam

VND

Việt Nam đồng

WB

Ngân hàng thế giới

WTO

Tổ chức thương mại thế giới


K i ể m sốt d ị n g v ố n q u ố c tế t r o n g l ộ trình h ộ i nhập k i n h tể q u ố c tế ờ V i ệ t N a m

Chương ĩ

Ì

TỔNG LUẬN VỀ KIÊM SOÁT VỐN
Sự tăng vọt phi thường của các luồng tài chỉnh toàn cầu là đặc

trưng nối bật nhất của tăng trưởng kinh tế trong giai đoạn cuối của
thế kỳ XX. Sự gia tăng luồng tài chính đã đi liền với gia tăng tính
bất ơn của nền kinh tế. Kết quả là dỹn đến hàng loạt các cuộc
khủng hoàng tài chính xảy ra ở châu Ả, Nga, châu Mỹ la tinh. Do
đỏ nơi lẽn u cầu là chính phủ các nước cần thiết phải kiểm sốt
các dịng von quốc tế vào và ra khỏi quốc gia mình. Ngồi ra, các
vấn đề khác thuộc v e cơ chế kiểm soát vốn mới xuất hiện gần đây kể
từ sau cuộc khủng hoàng tài chính châu Á. Đó là cơ chế kiểm sốt
vốn chung ờ các nước trong cùng một khu vực như cơ chế giám sát
tài chính ASEAN và rộng hơn nữa là cơ chế kiếm sốt vốn tồn cầu.
Trong phạm vi đề tài này, chúng tôi đề cập đến vẩn đề kiểm soát
vốn trong phạm vi một quốc gia hơn là các giám sát tài chính khu
vực hay tồn cầu.

ỈA CÁC QUAN ĐIỂM VỀ MỤC TIÊU CỦA KIỀM SỐT VỐN
Có nhiều nghiên cứu trước đây đã tranh luận về mục tiêu của kiểm soát vốn. Quan điểm t h ứ
nhất cho rằng kiểm sốt vốn thơng qua việc hạn chế cán cân tài khoản v ố n nhằm cải thiện
phúc lợi kinh tế của mịt quốc gia bằng việc bù đắp những bất hồn hảo của thị trường tài
chính (bao gồm sự bất hoàn hảo do sự mất cân đối về thông tin). Quan điểm thứ hai về mục
tiêu của kiểm sốt v ố n là nhằm điều hịa những mâu thuẫn về mục tiêu chính sách xảy ra k h i
cơ định tỷ giá hơi đối hoặc quản lý q chặt tỷ giá hối đoái. Những tranh luận này gồm việc
bảo tơn tính địc lập của chính sách tiền tệ đối v ớ i chính sách tiền tệ trực tiếp hướng vào
những mục tiêu nịi địa và việc làm giảm áp lực lên tỷ giá hối đoái. Quan điểm thứ ba là kiểm
soát vốn nhằm bảo vệ sự ổn định về tài chính và tiền tệ trong k h i phải đối phó v ớ i dịng v ố n
ngày càng gia tăng, đặc biệt k h i có sự lo lắng về: (1) Hậu quả lạm phát do dòng v ố n vào quá
lớn (2) K h u vực công t y và ngân hàng không đánh giá đầy đủ rủi ro trong b ố i cảnh quản lý tỷ
giá hối đoái quá chặt chẽ, bằng việc cung cấp mịt sự đảm bảo ngấm ngầm về tỷ giá hối đối
đã khuyến khích việc xây dựng mịt vị thế ngoại hối khơng bảo hiểm để hỗ trợ những chính
sách kiêm chế tài chính nhằm cung cấp nguồn tài trợ rẻ cho ngân hàng của chính phủ và các
khu vực ưu tiên.

2

Kiềm số t dịng vốn quốc tế trong l ộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ V i ệ t Nam

Bảng 1.1: Mục đích của kiểm sốt các dịng vốn
Mục đích kiểm sốt
các dịng vốn

Phương pháp thực hiện

Thu hút Vốn/Tài trợ

K i ể m sốt d ị n g vốn ra cho phép các nước

cho các nỗ lực sau

giảm nhanh lạm phát bằng việc đua ra tỷ giá cố

chiến tranh

định và g i ữ cho lãi suọt trong nước thọp.

Hướng
Dòng vốn ra

Hầu hết cá c nước
tham gia ữong chiến
tranh thế gió i thứ

nhọt và thứ hai.

Kiềm chế tài Các chính phù sử dụng hệ thống tài chính để
trọVvà phân phối
tín dụng

Dịng vốn ra

Phổ biến ở các
nước phát triển

khuyến khích cá c ngành cơng nghiệp được bảo hộ
hoặc đế tăng hiệu quả hoạt động, có thể sử dụng
kiểm sốt vốn để ngăn ngừa chảy ra nước ngồi
để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn

Điều chinh thâm

K i ể m soát các dòng vốn ra làm giảm cầu về tài

Các dòng

hụt cán cân

sản nước ngồi m à khơng cần chính sách thắt

vốn ra

thanh toán

chặt tiền tệ hay phá giá. Điều này cho phép

1974 (U.s.interest

một tỷ l ệ lạm phát cao hem các biện pháp khác.
Điều chinh thặng

M ỹ . Thuế cân
bằng lãi suọt 1963equalization tax)

K i ề m số t dịng vốn vào làm giảm cầu về tài sản

Các d ò n g

dư cán cân

nội địa mà khơng cần chính sách mờ rộng tiền tệ

vốn vào

Ke hoạch Bardepot
ờ Đ ứ c , 1972-1974

thanh toán

hoặc định giá lại. Điều này cho phép một tỷ lệ

Dòng vốn vào

Encạịe Chile năm

lạm phát thọp hơn các biện pháp khác.
Ngăn ngừa nhũng

Hạn chế dòng vốn vào đế làm tăng tính ổn định

bọt ổn tiềm tàng

kinh tế vĩ mơ bằng việc giảm lượng vốn có thể

của dịng vốn vào

đặt quốc gia vào một cuộc khủng hoảng

Ngăn ngừa bọt ổn

K i ể m sốt vốn có thể hạn chế hoặc thay đổi

tài chính

thành phần cùa dịng vốn quốc tế có khả năng

1991-1998

Dịng vốn vào

Encạịe Chile năm
1991-1998

trầm trọng thêm các bọt ổn tài chính

Ngăn ngừa định

Việc hạn chế dịng vốn vào ngăn ngừa sự cần

giá cao hơn giá

thiết của chính sách nới lỏng tiền tệ và lạm phát

trị thực

trong nước cao hơn điều mà có thể gây ra một sự

Dòng vốn vào

Encaje Chile năm
1991-1998

định giá cao hơn giá ừị thực đồng nội tệ.
Hạn chê sở hữu nước

Sờ hữu nước ngoài về cá c tài sản nội địa, đặc

ngoài đối với các tài

biệt là các nguồn lực tự nhiên có thể tạo ra

sản trong nước

phiền tố i.

Tiết kiệm duy trì

Lọ'i ích của việc đầu tư vào nền kinh tế trong

cho tiêu dùng

nước khơng thể tích lũy một cách đầy đủ để

trong nước

tiết k i ệ m cho nền kinh tế, như là một lỗ hổng

Dòng vốn vào

Mexico

Dòng vốn ra

vậy.Đe làm tốt hơn có thể hạn chế dịng vốn ra.
Báo vệ các định

V i ệ c k i ể m soát nhằm tách riêng khu vực tài

chế tài chính

chính trong nước khối phần còn lại cùa thế giới

D ò n g vốn
vào và d ò n g

cho phép các định chế tài chính trong nước đạt

vốn ra

trong nước

được sự thăng bằng để cạnh tranh trong thị
trường thế giới

Điều 27 hiến phá p


K i ể m sốt d ị n g v ố n q u ố c tế trong l ộ trình h ộ i nhập kinh tế q u ố c tế ờ V i ệ t N a m

3

1.2 CÁC P H Ư Ơ N G THỨC KIỂM SOÁT VỐN
Các phương thức kiểm soát v ố n thể hiện chủ yếu qua cơ chế kiểm sốt vốn. Nhìn chung,
kiểm sốt vốn có thể được thực hiện dưới hai hình thức chính: kiểm sốt trực tiếp hoặc kiêm
sốt hành chính và kiểm soát vốn gián tiếp hoặc kiểm soát vốn dựa trên cơ sở thị trường.
Kiểm soát vốn t r ự c tiếp là việc hạn chế những giao dịch vốn, những khoản thanh toán liên
quan đến giao dịch v ố n và việc chuyển giao ngân quỹ bụng những ngăn cấm triệt để, những
hạn chế mang tính chất số lượng hoặc một thủ tục ưu đãi (mà những thủ tục này có thể dựa
trên cơ sở pháp lý hoặc là khơng). K i ể m sốt hành chính tác động đến số lượng của những
giao dịch tài chính từ nước này sang nước khác. Thơng thường, loại kiểm sốt này áp đặt
những nghĩa vụ hành chính lên hệ thống ngân hàng để kiểm tra dịng vốn.
Kiểm sốt vốn gián tiếp (hay kiểm soát vốn dựa trên cơ sở thị trường) là việc hạn chế những
biến động của dòng v ố n và những giao dịch khác làm cho chúng phải tốn kém nhiều chi phí
hơn mới thực hiện được. Việc kiểm sốt như thế có thể xảy ra đước các hình thức khác nhau
như: hệ thống đa tỷ giá, đánh thuế ngầm hoặc cơng khai lên dịng v ố n quốc tế (ví dụ: thuế

Tobin) và những biện pháp phần lớn dựa trên cơ sở giá cả. Tùy thuộc vào đặc điểm, kiếm
soát vốn dựa trên cơ sờ thị trường có thể chỉ tác động đến giá cả hoặc vừa tác động đến giá cả
vừa tác động đến quy m ô của một giao dịch.
"

Trong hệ thống đa tỷ giá, m ỗ i loại giao dịch áp dụng một tỷ giá khác nhau. Thị trường
ngoại hối áp dụng hai tỷ giá được thường được hình thành trong hồn cảnh m à ở đó
những cơ quan chức năng xem lãi suất ngắn hạn cao như là một gánh nặng không thể
chấp nhận được đối v ớ i người cư trú trong nước, chế độ hai tỷ giá này cũng được thiết
lập trong trường họp chính phủ cố gắng chia thị trường của đồng nội tệ bụng việc yêu
cầu các định chế tài chính trong nước khơng được cho vay đối v ớ i những người có
liên quan đến hoạt động đầu cơ. Các giao dịch ngoại hối liên quan đến dòng chảy
thương mại, FDI, thường được miễn trừ khỏi những hạn chế này. Thực chất, chế độ
hai tỷ giá làm tăng chi phí của các nhà đầu cơ bụng cách vay tiền trong nước để thực
hiện vị thế bán thuần đồng tiền trong nước, trong k h i đó cho phép nhu cầu tín dụng
trong nước khơng mang tinh chất đầu cơ, được thỏa mãn v ớ i tỷ suất thị trường bình
thường. H ệ thống hai tỷ giá cũng có thể điều tiết dịng v ố n vào vượt mức và do đó
ngăn chặn sự tăng vọt tỷ giá hối đoái đối với những giao dịch tài khoản vãng lai.
Những hệ thống như vậy gây tác động đến số lượng và giá trị của những giao dịch
vốn. Giống như các biện pháp kiểm sốt hành chính, kiểm sốt v ố n dựa trên cơ sờ thị
trường cần được thực hiện bụng các quy tắc bắt buộc qua đó ngụ ý rụng việc quản lý
hành chính giao dịch ngoại hối của người cư trú và giao dịch bụng tiền tệ trong nước
của người không cư trú nhụm tách biệt giao dịch trên tài khoản vãng lai và giao dịch
trên tài khoản vốn.

•

Việc đánh thuế cơng khai của dịng v ố n quốc tế có liên quan đến việc áp đặt các loại
thuế trên những giao dịch tài chính đối ngoại, do đó làm hạn chế tính hấp dẫn của
những giao dịch này hoặc đánh thuế lên thu nhập từ việc nắm g i ữ tài sản tài chính

nước ngồi của người cư trú cũng như thu nhập từ việc nắm giữ tài sản tài chính trong
nước của người khơng cư trú, bụng cách đó khơng khuyến khích đầu tư do giảm tỷ


Kiểm sốt dịng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tế ở Việt N a m

4

suất sinh l ợ i hoặc tăng chi phí sử dụng vốn. Chính phủ có thể sử dụng những thuế suất
khác nhau để hạn chế những loại giao dịch nhất định hoặc là kỳ hạn của các giao dịch.
Luật thuế như vậy có thể xem như là một sự giới hạn trên các giao dịch quốc tế nếu nó
phân biứt giữa tài sản trong nước và tài sản nước ngoài, hoặc giữa người cư trú và
người khơng cư trú.
•

Hứ thống thuế mang tính chất gián tiếp của dịng vốn quốc tế được thực hiứn dưới hình
thức yêu cầu dự trữ bắt buộc không sinh lãi (URR) là một trong những biứn pháp kiểm
soát dựa trên cơ sở thị trường thường được sử dụng nhiều nhất. Trong hứ thống như
thế, các ngân hàng và tổ chức phi ngân hàng giao dịch trên tài khoản riêng của họ bắt
buộc phải ký gởi không sinh lãi ở ngân hàng trung ương một khoản ngoại tứ hay ngoại
tứ được tính bằng một tỷ lứ phần trăm của dòng vốn vào hoặc vị thế ròng của đồng
ngoại tứ. U R R có thể hạn chế dịng vốn ra bằng cách làm cho chúng nhạy cảm hơn đối
với lãi suất trong nước.

•

Ư R R cũng có thể được sử dụng để hạn chế dòng vốn vào bằng viức giảm tỷ suất sinh lợi
có hiứu lực và chúng có thể được sử dụng để hạn chế những loại giao dịch cụ thể nào đó.

•

Các biứn pháp kiểm sốt pháp lý gián tiếp khác có những đặc điểm của cả phương
pháp giá cả và phương pháp dựa vào số lượng và chúng liên quan đến sự nhận thức
đúng đắn giữa những loại giao dịch hoặc các loại nhà đầu tư khác nhau. Mặc dù chúng
có thể ảnh hưởng đến quy m ơ và bản chất của dịng vốn quốc tế nhưng đôi lúc chúng
cũng được sử dụng do những vấn đề xem xét kiểm soát tiền tứ trong nước hoặc những
chính sách thận trọng. Viức kiểm sốt như thế thường bao gồm: các khoản dự phòng
cho vị thế ngoại tứ ròng của ngân hàng thương mại, hạn chế vị thế mở mất cân đối m à
hạn chế này phân biứt giữa vị thế mua và bán tiền hoặc giữa người cư trú và người
không cư trú, và yêu cầu xếp hạng tín nhiứm nhất định để vay nước ngồi. Trong khi
khơng có kiểm sốt pháp lý theo ý nghĩa nghiêm ngặt, thì những yêu cầu báo cáo đối
với những giao dịch đặc biứt cũng được sử dụng để giám sát và kiểm sốt biến động
của dịng v ố n (ví dụ: giao dịch phái sinh, giao dịch liên quan đến phi mậu dịch của
người không cư trú).

1.3 HIỆU QUẢ VÀ GIÁ PHẢI TRẢ CỦA KIỂM SOÁT VỐN
1.3.1 Hiệu quả của kiểm soát vốn
về cơ bản, hiứu quả của kiểm soát vốn thể hiứn trên tác động của chúng lên dịng vốn và lên
những mục tiêu chính sách như ổn định tỷ giá hối đối, chính sách tiền tứ tự chủ hơn, giữ vững sự
ổn định về tài chính và kinh tế vĩ m ô trong một nước. Hầu hết những nghiên cứu trước đây đều
lưu ý đến sự khác biứt giữa lãi suất trong nước và lãi suất quốc tế bởi kiểm sốt vốn có x u hướng
tạo ra phân cách giữa thị trường trong nước và thị trường nước ngồi. Tuy nhiên, chính sự phân
cách này có thể tạo ra những cơ hội né tránh. Hiứu quả của kiểm sốt vốn lúc đó sẽ phụ thuộc vào
chênh lứch lợi nhuận có được từ các cơ hội này. Nếu kiểm sốt vốn hiứu quả thì dịng vốn trở nên
ít nhạy cảm hơn với lãi suất trong nước. Các cơ quan chức năng có thể điều hành lãi suất hướng
về những mục tiêu kinh tế.


5

Kiểm sốt dịng vốn quốc tế trong lộ trinh hội nhập kinh tế quốc tế ờ V i ệ t Nam

1.3.2 Giá phải trả của k i ể m soát v ố n
Bất kể kiểm sốt vốn có mang lại hiệu quả hay khơng, thì kiểm sốt vốn cũng địi hỏi phải tốn
những chi phí sau đây: T h ứ nhất, kiểm soát vốn làm hạn chế những giao dịch trên tài khoản
vãng lai và tài khoản vốn. T h ứ hai, kiểm sốt vốn địi hỏi chi phí hành chính cao, đặc biệt khi
những biện pháp kiểm sốt v ố n được mự rộng đến mức tạo ra nhiều cơ hội đe né tránh. T h ứ
ba, kiểm soát vốn làm chậm tiến trình hội nhập của một quốc gia do làm trì hỗn các điều
chỉnh cần thiết trong chính sách và khu vực tư nhân khó có thể thích ứng v ớ i những thay đổi
trong hồn cảnh quốc tế. Cuối cùng, kiểm soát vốn làm tăng nhận thức xấu về thị trường, đến
lượt nó, những nhận thức này làm cho một quốc gia khó có thể tiếp cận được với những dịng
vốn quốc tế.

1.4 CÁC CHÍNH SÁCH KIỂM SỐT VỐN
1.4.1 Chính sách đối v ớ i các dịng vốn vào
Các dịng vốn chảy vào ồ ạt có thể khiến cho các nhà hoạch định chính sách gặp khó khăn
trong việc ra quyết định về độ lớn, thứ tự và thời gian. Những quyết định này cần được kết
hợp lại để quốc gia có thể đạt được các mục tiêu kinh tế của quốc gia, chế độ tỷ giá, các hạn
chế về thể chế và đặc biệt là nguyên nhân và thành phần của các dòng v ố n vào. Do khó m à
phân biệt được giữa các dòng v ố n vào tạm thời và các dòng vốn vào ổn định, việc phán đốn
phải dựa trên thơng t i n bị hạn chế.
Có 3 loại nguyên nhân khiến các dòng vốn vào: (1) c ầ u tiền tăng; (2) Tăng năng suất vốn
trong nước; (3) Các nhân tố bên ngoài như là lãi suất quốc tế giảm
Tác động kinh tế và các chính sách đối với các dòng vốn vào tùy thuộc vào sức ảnh hưựng
đến chúng cũng như là chế độ tỷ giá của quốc gia.
Các nhà hoạch định chính sách đã đưa ra quan điểm chung về nguyên nhân các dòng vốn vào
từ các chỉ số tài chính được liệt kê sau đây:
Bảng 1.2: Các chỉ số tài chính

1 Các chỉ số tài chính m i n h chứng cho các dòng vốn vào

Chỉ số

Tăng cầu tiền

Tăng năng suất vốn
trong nước (các dòng
vốn vào ổn định)

Các nhân tố bên
ngồi, ví dụ như lãi
suất quốc tế giảm (các
dòng vốn tạm thời)

Giá cả tài săn
Tăng

Tăng

Giảm

Bằng phang

?

Trỏ' nên dốc hon

Nâng giá

Nâng giá

Nâng giá

Giá vốn cổ phần

Giảm

Tàng

Tăng

Giá cả bất động sàn

Giảm

Tăng

Tăng

Lạm phát

Giảm

Tăng

Tăng

Lãi suất
Đường cong tỷ suất sinh lợi
Tỷ giá

6

Kiểm sốt dịng vốn quốc té trong l ộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ở V i ệ t Nam
Khối tiền và tín dụng
Sự cân bằng tiền tệ

Tăng

Có khả năng giảm

Cơ số tiền

Tăng

Tăng

Tăng

Dự trữ ngoại hối

Tăng

Tăng

Tăng

C ó khả năng tăng

Tăng

C ó khả năng tăng

Giảm

?

C ó thể giảm

?

Tăng

?

Tín dụng N H

Tiền gỏi ngoại tệ

Tăng

Cán cân thanh toán
FDI
FPI

T ă n g , đặc biệt là các
d ò n g v ố n ngắn hạn

Tăng, cả đ ố i với dòng
vốn ngờn hạn lẫn dài hạn

Tăng, đặc biệt đ ố i với
các dòng v ố n ngắn hạn

? Chỉ ảnh hường là không chắc chắn

Việc sử dụng mỗi công cụ phù hợp với từng quốc gia với các chính sách vĩ mô cân đối được
thể hiện trong bảng sau:
Bảng 1.3: Các cơng cụ quản lý dịng vốn vào
Các cơng cụ quản lý dòng vốn vào
T ă n g cầu tiền

Tăng hiệu quả sử dụng vốn

C á c nhân tố bên ngoài, ví dụ

trong nước (các dịng vốn

n h ư lãi suất quốc tế giám

vào ổn định)

(các d ò n g vốn tạm thịi)

Can thiệp vơ

G i ả i quyết các biến

Giải

hiệu hóa

động thờt thường

thờt thường

Nâng tỷ giá

quyết

các

biến

động

L à thích họp

Tỷ giá thực ỏ' trạng

N â n g giá tỷ giá thực ở trạng

thái cân bằng khơng

thái cân bằng có thể đạt được

bằng không thay đ ổ i . N â n g tỷ

thay đ ổ i

Ì phần thơng qua việc nâng tỷ

giá danh nghĩa tạm thời có thể

giá danh nghĩa và phần nào

được phép nếu như có sự hạn

thơng qua việc gia tăng giá cà

chế của can thiệp vơ hiệu hóa.

Tỷ giá thực ỏ- trạng thái cân

hàng hóa phi mậu dịch.
Chính sách

K h ơ n g địi h ỏ i chính

Địi hỏi chính sách tiền tệ thắt

tài chính

sách nào

chặt, đặc biệt là nếu n h ư khả

đ ế n bờt ổ n , có thế sử dụng

năng hờp thu của nền kinh tế

chính sách tiền tệ.

Nếu can thiệp vơ hiệu hóa dẫn

bị hạn chế so với quy mơ của
các dịng v ố n vào.

ơ các quốc gia có chính sách tài chính khơng cân đơi, các dịng vốn ngắn hạn có thể bị ảnh
hường bởi lãi suờt trong nước và sự thay đổi của tỷ giá mong đợi, do chính sách tài khóa nới
lỏng và chính sách tiền tệ thắt chặt. Vì vậy, sự kết hợp phù hợp giữa chính sách tài khóa và
chính sách tiền tệ sẽ là đáp án tốt nhờt. Tuy nhiên, việc giảm lãi suờt để giảm các dịng vốn
vào mang tính chờt đầu cơ có thể khuyến khích cầu tiền và dẫn đến tình trạng q nóng của
nền kinh tế.


Kiểm sốt dịng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt N a m

7

1.4.2 Chính sách đối v ớ i các dịng v ố n r a
Các quốc gia thường áp đặt kiểm soát lên dịng vốn ra trong bối cảnh có áp lực suy giảm đáng
kể lên tỷ giá hối đoái: Tây Ban Nha trong suốt thời kỳ rối loạn tiền tệ Châu  u vào m ù a thu
năm 1992, Malaysia và Thái Lan trong bối cảnh khủng hoảng tài chính Châu Á 1997 - 1999.
Tây Ban Nha là một thành viên của E R M

của hệ thống tiền tệ châu Âu, nơi m à các quyết

định điều chỉnh tỷ giá hối đoái phụ thuộc vào sự thoa thuằn v ớ i các thành viên khác trong
EMS. Thái Lan duy trì chế độ tỷ giá hối đoái cố định khi thực hiện kiểm soát và Malaysia đã

theo đuổi việc quản lý thả nổi trước k h i cố định đồng ringgit so v ớ i đô la cùng v ớ i việc áp đặt
kiểm soát vào tháng 09/1998. Trong cả ba nước, việc kiểm sốt đều nhằm mục đích kiềm chế
đầu cơ tiền tệ và ổn định thị trường ngoại hối để ngăn ngừa sự suy giảm nhanh chóng dự trữ
ngoại tệ chính thức. Lý do sử dụng lãi suất để bảo vệ tỷ giá hối đoái bị giới hạn ở cả ba nước
- ở Tây Ban Nha đó là gánh nặng trong chính sách tài khóa, ở Malaysia và Thái Lan là do tác
động ngược của lãi suất cao lên hệ thống ngân hàng và nền kinh tế trong nước yếu kém. ở
Tây Ban Nha, trước k h i kiểm soát vốn đồng peseta được định giá thấp hơn khoảng 5 % so v ớ i
ngang giá nhưng những áp lực thị trường buộc phải định giá đồng peseta thấp hơn nữa, nhưng
chính phủ Tây Ban Nha khơng thể thực hiện điều này ngay lằp tức bởi vì những quy định
chặt chẽ trong cơ chế tỷ giá Châu  u (ERM). Đ ể hạn chế sức ép làm giảm giá đồng peseta và
đồng bảng A n h lúc bấy g i ờ đòi hỏi A n h và Tây Ban Nha phải tăng lãi suất theo như thỏa
thuằn trong EMS, nhưng điều này lại mâu thuẫn với chính sách tiền tệ của các quốc gia này.
Chẳng hạn trước năm 1992, nước A n h rơi vào một cuộc suy thoái kể từ sau chiến tranh thế
giới thứ l i và không thể tăng lãi suất lên được.
ờ cả ba quốc gia này, việc kiểm sốt được áp đặt trong một mơi trường m à các giao dịch tài
khoản vốn được tự do hóa một cách rộng rãi. Tài khoản vốn của Tây Ban Nha được tự do hóa
hồn tồn bảy tháng trước k h i áp dụng kiểm soát vốn, trong k h i việc kiểm soát vốn của hai
nước kia nới lỏng một cách vừa phải (chủ yếu là lên dịng v ố n vào ở Thái Lan). Trước đó
Malaysia đã tự do hóa hầu hết các dịng vốn ra gián tiếp ngoại trừ đối v ớ i các công ty v ớ i
khoản vay trong nước và từ đó đã chấp nhằn phương pháp cởi mờ đối v ớ i dòng v ố n vào gián
tiếp. Malaysia cũng đã tự do hóa những giao dịch quốc tế bằng đồng Ringgit bao gồm giao
dịch thương mại và giao dịch tài chính v ớ i người khơng cư trú. Đ ố i v ớ i các giao dịch hải
ngoại về những chứng khốn được định danh bằng đồng Ringgit thì các biện pháp kiểm sốt
hầu như khơng đáng kể.Ở Thái Lan, người khơng cư trú được tự do thực hiện tín dụng bằng
đồng Baht từ các ngân hàng trong nước và kinh doanh trong thị trường kỳ hạn và thị trường
giao ngay đã phát triển rất cao, do đó thị trường hải ngoại năng động đã phát triển cho cả
đồng Ringgit và đồng Baht. Điều đó đã dẫn tới nguy cơ tiềmẩn của một cuộc khủng hoảng
tài chính và nó đã thực sự xảy ra vào tháng 7 năm 1997.
Như vằy, việc áp đặt kiểm sốt lên dịng vốn ra trong suốt thời kỳ khủng hoảng tài chính
dường như chi là một khoảng lắng tạm thời mang tính chất đối phó của chính phủ. Việc kiểm

sốt vốn đã cho chính phủ Malaysia một ít khơng gian dễ thở để chấn chinh những bất cân
đối trong kinh tế vĩ m ô và thực hiện đổi mới hệ thống ngân hàng.Ở Tây Ban Nha các biện
pháp đã không tránh k h ỏ i sự tái điều chỉnh lần thứ hai của đồng peseta, dù chúng đã cung cấp
thêm thời gian trong việc đàm phán cơ cấu lại của ERM.


K i ể m sốt d ị n g v ố n q u ố c tế trong l ộ trình h ộ i nhập kinh tế q u ố c tế ờ V i ệ t N a m

8

1.5 T Á C Đ Ộ N G K I Ể M S O Á T V Ố N Đ Ế N H À N H VI C Ủ A C Á C C Ô N G TY,
C Á C CA N H Â N V À C H Í N H PHỦ
Các nghiên cứu về kiểm soát vốn của các học giả trên thế giới hầu như không đề cập tương
tác của mối quan hệ giữa kiểm soát vốn đến hành v i của các công ty, đặc biệt là cơng ty đa
quốc gia; các cá nhân; và chính phủ. Tuy nhiên những nghiên cứu của chúng tôi lại cho thấy
có tương quan khá cao giữa các m ố i quan hệ này. Đ ố i với VN, hành v i của các công t y đa
quốc gia vốn vẫn còn là ẩn số đối với các cơ quan chức năng. Đ ã có những phờng đốn cho
rằng các cơng ty đa quốc gia hoạt động tại V N thường thực hiện hành v i "chuyển giá" để trốn
thuế nhưng thực tế, bằng m ọ i biện pháp thanh tra, vẫn chưa thu được những chứng cứ thuyết
phục về hành v i này, mặc dù điều này gần như là có thật.
Quan điếm cửa chúng tơi sẽ góp phần làm rõ các moi quan hệ này,
Kiểm soát vốn thường dẫn đến nguy cơ là làm biến dạng các hành v i của các D N và các cá
nhân. Các công ty đa quốc gia của M ỹ thường điều chỉnh cách thức kinh doanh, chuyển lợi
nhuận và cổ tức về nước để tránh kiểm sốt vốn. Các cơng ty trong nước thì điều chỉnh thời
hạn nợ và cơ cấu tài trợ khi kiểm soát vốn gia tăng. Các cá nhân thì sẵn lịng trả thêm tiền
(premium) cho một giao dịch tài chính m à có thể giúp họ tránh kiểm sốt vốn. Các cơng ty và
các cá nhân áp dụng nhiều kỹ thuật- kể cả việc tạo ra các công ty tạm thời - đơn giản chỉ để
né tránh kiểm sốt vốn.

1.5.1 Hành vi của các cơng ty

Các cơng ty đa quốc gia. K h i có kiểm sốt vốn, các công ty đa quốc gia M ỹ điều chỉnh cách
thức kinh doanh, việc chuyển lợi nhuận và cổ tức về nước để tránh kiềm soát vốn ở những
nước khác. Ví dụ, nghiên cứu ước tính răng các chi nhánh (affìliates) của các cơng ty đa quốc
gia đã giảm 1 0 % cổ tức chuyển về cho các công ty mẹ khi có kiểm sốt v ố n và bóp m é o lợi
nhuận tạo ra khoảng 2 4 % do kiểm soát vốn khi tỷ lệ thuế T N D N gia tăng. Nghiên cứu cũng
cho thây răng chi phí đi vay ở những quốc gia có kiểm sốt vốn thường thì cao hơn tị đó làm
giảm quy m ô vốn đầu tư nước ngoài của các công ty đa quốc gia từ 13-16% và làm giảm
lượng F D I ở những nước áp dụng kiểm sốt vốn.
Các cơng ty trong nước. K h i có kiểm sốt vốn, các cơng ty trong nước có thể thực hiện nhiều
cách thức nhằm để né tránh kiểm sốt. Tuy nhiên, khơng phải tất cả các công ty đều thông
thạo trong việc né tránh kiểm sốt và điều này đã góp phần làm cho cạnh tranh khơng cơng
bằng và bóp m é o sự phân bổ các nguồn lực. N h ư vậy kiểm sốt vốn đã làm gia tăng tình trang
tham nhũng và có hiệu quả kinh tế thấp.

1.5.2 Hành vi của các cá nhân
Cũng như những cơng ty thì các cá nhân cũng có thể thay đổi hành v i của họ để làm t ố i thiểu
chi phí sử dụng v ố n hoặc thậm chí là để tránh hồn tồn chi phí đó. Ví dụ trường hợp kiểm
sốt vốn của Argentina vào cuối năm 2001. Argentina đã hạn chế những dòng v ố n ra và hạn
chế việc rút v ố n ra khời hệ thống NH. Trong suốt thời kỳ nền kinh tế suy giảm, đồng peso
giảm giá nhiều và hệ thống N H tiến tới bờ vực sụp đổ. Những nhà đầu tư đã né tránh kiểm
soát vốn ở Argentina bằng cách lấy peso mua chứng khốn, chuyển đổi chứng khốn sang
ADRs và sau đó bán A D R s ở New Y o r k để lấy USD để có thể ký thác tiền vào tài khoản N H


Kiểm sốt dịng vốn quốc tế trong lộ trình hội nhập kinh tế quốc tế ờ Việt Nam

9

của Mỹ. Những nhà đầu tư đã sẵn lòng trả thêm số tiền đáng kể để né tránh kiêm sốt vịn đã bn bán ADRs với mức giá giảm hơn 40%.

Nghiên cứu của Abalkin và Whalley (1999)

đã cho thấy người dân Nga đã chuyển đổi nội tệ và tiền gởi N H sang USD, phần nào là đê né
tránh kiểm soát vốn.
1.5.3 Hành v i của Chính p h ủ và tính kự luật của thị trường
Kiểm sốt vốn có thể khiến cho Chính phủ nhận thức sai lầm về sự an tồn, tạo cảm giác an
tồn giả tạo, vì thế cần phải chú trọng đến tính kự luật của thị trường trong q trình áp đặt
các biện pháp kiểm sốt vốn.
Kiểm sốt vốn tác động đến tính kự luật thị trường thơng qua 3 kênh có quan hệ chặt chẽ

với

nhau (1) tính hiệu quả trong phân bổ các nguồn vốn,(2) sự phân bổ nguồn lực của chính phủ
và (3) những nội dung hàm chứa trong giá cả tài

sản.

Sự phân bổ các dòng vốn. Các cơng ty có nền tảng vững chắc vào lúc trước khi tự do hóa thì
có sự gia tăng đáng kể các dòng vốn đầu tư sau khi tự do hóa. Ví dụ: cứ Ì % dịng tiền mong
đợi trong tương lai của D N tăng lên (cho biết nền tảng mạnh hơn) thì ước tính tự lệ đầu tư gia
tăng 4.1% sau khi tự do hóa. Ở những quốc gia có thị trường tài chính đã phát triển nhiều hơn
hoặc là sâu hơn thì các dịng vốn được phân bổ có hiệu quả hơn.
Sự phân bố nguồn lực của chính phủ.

Ở các nước đã phát triển, sự phân bổ của vốn và đầu

tư được xác định chủ yếu qua thị trường tài chính. Tuy nhiên, ở các thị trường m ớ i nổi và các
nước đang phát triển, chính phủ thường đóng vai trị quan trọng trong việc phân bổ vốn đầu
tư này. Khi kiểm soát vốn được áp đặt sẽ làm giảm tính kự luật của thị trường do chính phủ sẽ
được tự do sử dụng các biện pháp kiểm sốt để giúp những cơng ty được ưu đãi nhiều hơn.

Kiểm soát vốn ở Malaysia đã tác động đáng kể lên tính kự luật của thị trường. Vào giai đoạn
đầu khủng hoảng (trước khi kiểm soát vốn được ban hành) thì những cơng ty có m ố i quan hệ
về mặt chính trị với các quan chức chính phủ đã bị mất giá trị thị trường lớn hơn là những
cơng ty khơng có m ố i quan hệ về mặt chính trị. K h i kiểm sốt vốn được ban hành thì những
cơng ty có quan hệ về mặt chính trị thì giá trị thị trường của các công ty này đã gia tăng tương
đối nhiều. Cụ thể là vào giai đoạn đầu khủng hoảng (tò tháng 7 năm 1997 đến tháng 8 năm
1998), những công ty có quan hệ về mặt chính trị với chính phủ đã mất 5.7 tự USD giá trị thị
trường do giá trị mong đợi của m ố i liên hệ quen biết của họ giảm. K h i kiểm soát được ban
hành vào tháng 8 năm 1998 (và giá trị thị trường thì thấp hơn đáng kể), những cơng ty có liên
kết về mặt chính trị này đã đạt được sự gia tăng 1.3 tự USD giá trị thị trường do sự gia tăng
giá trị của những m ố i quan hệ quen biết. Những tính tốn khác cho thấy vào tháng 8 năm
1998, sau khỉ kiểm soát vốn làm giảm tính kự luật thị trường thì những m ố i quan hệ về mặt
chính trị đã chiếm 1 7 % tổng giá trị thị trường ở các cơng ty có liên kết.
Giá cả thị trường của tài sản. Kiểm soát vốn cũng tác động lên sự phân bổ của vốn bằng
cách tác động lên tính thanh khoản của thị trường tài sản và tính hiệu quả của giá cả thị
trường của tài sản. K i ể m sốt các dịng vốn vào có thể khiến cho các nhà đầu tư nước ngồi
khó đầu tư vào thị trường tài chính ờ trong nước hơn, do đó làm giảm nguồn đầu tư và tính
thanh khoản đáng kể. M ặ t khác, kiểm sốt các dịng vốn ra có thể làm tăng tính thanh khoản
bằng cách nắm giữ vốn ở trong nước. Tương tự, hạn chế khả năng gia tăng tài trợ nước ngoài