Tài liệu luận văn Cơ Cấu Sở Hữu Và Kết Quả Hoạt Động Của Các Công Ty Niêm Yết

 
 

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---oOo---

VÕ HỒNG HẠNH

CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014


 
 

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---oOo---

VÕ HỒNG HẠNH

CƠ CẤU SỞ HỮU VÀ KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số:60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014


 
 

1 LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của
các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam” là kết quả của quá
trình học tập, nghiên cứu khoa học độc lập, nghiêm túc của tôi và đồng thời được sự
hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang.
Các số liệu phân tích nghiên cứu được thu thập thực tế, có nguồn gốc rõ
ràng, đáng tin cậy, được xử lý trung thực và mang tính khách quan cao. Ngồi ra,
trong luận văn có sử dụng một số nhận xét, đánh giá của các tác giả khác đều có
trích dẫn để tra cứu và kiểm chứng.
Tơi hồn tồn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan này.
Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2014
Người viết

Võ Hồng Hạnh


 

 

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN 
DANH MỤC CÁC BẢNG 
DANH MỤC CÁC HÌNH
TĨM TẮT
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN.....................................................................................1 
1.1.  Lý do chọn đề tài: ..........................................................................................1 
1.2.  Mục tiêu nghiên cứu: .....................................................................................2 
1.3.  Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ................................................................3 
1.4.  Phương pháp nghiên cứu: ..............................................................................3 
1.5.  Bố cục bài nghiên cứu: ..................................................................................3 
1.6.  Đóng góp của đề tài: ......................................................................................4 
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY .............................................................................5 
2.1  Cơsở lý thuyết:..............................................................................................5 
2.1.1  Lý thuyết người đại diện: ........................................................................5 
2.1.2  Giả thiết về lợi ích hội tụ - Convergence of interest và giả thiết về sự
ngăn chặn - Entrenchment effect ........................................................................7 
2.2  Tổng quan các nghiên cứu trước đây: ...........................................................7 
2.2.1  Cơ cấu sở hữu: ........................................................................................7 
2.2.2  Kết quả hoạt động kinh doanh: ...............................................................9 
2.2.3  Những nghiên cứu trước đây: ...............................................................11 
2.2.4  Nội sinh cơ cấu sở hữu: ........................................................................15 
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .............18 
3.1  Mẫu và phương pháp nghiên cứu: ...............................................................18 
3.1.1  Mẫu nghiên cứu: ...................................................................................18 
3.1.2  Phương pháp nghiên cứu: .....................................................................19 

3.2  Mơ hình, biến và các giả thiết nghiên cứu:..................................................20 


 
 

3.2.1  Mơ hình ước lượng: ..............................................................................20 
3.2.2  Định nghĩa biến:....................................................................................21 
3.2.3  Giả thuyết nghiên cứu: ..........................................................................26 
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................33 
4.1  Thống kế mô tả biến: ...................................................................................33 
4.2  Kiểm tra các khuyết tật của mơ hình bằng hồi quy phụ: .............................36 
4.2.1  Phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến: ....................................................36 
4.2.2  Phát hiện tự tương quan của phương sai: .............................................37 
4.2.3  Phát hiện phương sai sai số thay đổi: ...................................................38 
4.2.4  Khắc phục tự tương quan và phương sai thay đổi cho mơ hình: ..........39 
4.3  Kết quả hồi quy: ..........................................................................................39 
4.3.1  Kết quả của phương trình 1: .................................................................40 
4.3.2  Kết quả của phương trình 2: .................................................................45 
4.3.3  Kết quả hồi quy với công ty tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp: ......50 
4.3.4  Kết quả nội sinh cơ cấu sở hữu:............................................................54 
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................59 
5.1  Những kết quả chính của nghiên cứu: .........................................................59 
5.2  Hạn chế của đề tài:.......................................................................................61 
5.3  Hướng nghiên cứu mở rộng:........................................................................61 
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................63 
PHỤ LỤC


 

 

2 DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Bảng tóm tắt các nghiên cứu có xem xét hiện tượng nội sinh..................16 
Bảng 3.1: Bảng tổng hợp kỳ vọng giả thuyết về tương quan giữa các biến .............32 
độc lập và biến phụ thuộc..........................................................................................32 
Bảng 4.1: Bảng thống kê mơ tả các biến trong mơ hình ...........................................34 
Bảng 4.2: Bảng thống kê giá trị trung bình biến theo năm .......................................35 
Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập ...............................................36 
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy Q.....................................................................................41 
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy Q - sau khắc phục: .........................................................44 
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy LMSH ............................................................................46 
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy LMSH - sau khắc phục: .................................................48 
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy công ty tăng trưởng cao .................................................50 
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy công ty tăng trưởng thấp ................................................53 
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy gmm hệ thống ..............................................................56 

3
4 DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 4.1: Kiểm tra hiện tượng tự tương quan của phương sai .................................37 
Hình 4.2: Kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi .................................................38 

5


 
 

TÓM TẮT
Nghiên cứu xem xét tương quan giữa cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động kinh

doanh của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Hệ số
Tobin’s Q đại diện cho kết quả hoạt động kinh doanh; cơ cấu sở hữu được đo lường
bởi tỷ lệ cổ phần của nhà quản lý và tỷ lệ sở hữu của năm cổ đông lớn nhất. Với dữ
liệu bảng của 125 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong
khoảng thời gian 2009 – 2013, khi xem xét hiện tượng nội sinh cơ cấu sở hữu bằng
phương pháp GMM hệ thống, kết quả cho thấy tồn tại mối tương quan âm đến kết
quả hoạt động kinh doanh. Phần lớn khi tham gia thị trường các nhà đầu tư có xu
hướng tham gia vào quản lý điều hành. Vì vậy, tỷ lệ cổ phần của nhà quản lý và tỷ
lệ sở hữu của năm cổ đông lớn nhất chiếm tỷ lệ cao đã gây ra hiệu ứng ngăn chặn,
tác động tiêu cực đến kết quả hoạt động kinh doanh. Đồng thời, khi phân tích dưới
góc độ tăng trưởng của các công ty, tác giả cũng tìm thấy có sự khác biệt trong
tương quan giữa cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động kinh doanh.

6


1 
 

7 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN
1.1.

Lý do chọn đề tài:
Một công ty sở hữu tập trung và một công ty sở hữu khuếch tán liệu kết quả
hoạt động kinh doanh có sự khác biệt không? Yếu tố nào để nhà đầu tư đặt
sự tin tưởng đối với những nhà quản lý, người tham gia điều hành khi họ
không phải là chủ sở hữu? Những cổ đơng nhỏ thường thiếu tiếng nói và sự
giám sát đối với hoạt động quản trị công ty. Họ phụ thuộc vào tính minh
bạch và tinh thần trách nhiệm của nhà quản trị. Khi thông tin bất cân xứng,
khi có sự tư lợi đó sẽ là cái giá phải trả đối với cổ đông. Và không dễ nhận

biết được người kiểm soát thực sự hay người kiểm sốt sau cùng của một
cơng ty đại chúng nếu cơ cấu sở hữu và liên kết sở hữu của các công ty
không được công bố đầy đủ. Và theo lý thuyết về người đại diện thì nếu cổ
đơng quản lý gia tăng sở hữu cổ phần sẽ mang đến kết quả hoạt động kinh
doanh tốt, thực tế những công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt
Nam có phản ánh đúng lý thuyết đó khơng?
Đa số các cơng ty tư nhân hiện tại là các cơng ty gia đình (family-run
companies) với các thành viên, cổ đông chủ yếu là những người thân với
nhau (Hải Bùi, 2007). Chủ sở hữu thông thường trực tiếp tham gia quản lý,
giữ các vị trí cao cấp, các chức vụ quan trọng nhất trong công ty như Chủ
tịch Hội đồng quản trị, Tổng giám đốc, kể cả khi họ khơng có trình độ và
chưa có kinh nghiệm quản lý điều hành doanh nghiệp. Nguyên nhân vì thiếu
lịng tin và do thói quen quản lý trước đây. Do vậy, những lý thuyết về sự
phân tách giữa sở hữu, quản lý công ty và đại diện chưa thích hợp trong đại
đa số các cơng ty này. Ngoài ra, theo nghị định số 44/1998/NĐ-CP được áp
dụng cho đến ngày 31 tháng 12 năm 2001, có 548 doanh nghiệp nhà nước
được cổ phần hóa (Viện nghiên cứu Quản lý kinh tế Trung ương, 2006). Đến
hiện tại, tổng giá trị thị trường của phần vốn nhà nước tại 11 cơng ty trong
nhóm 20 cơng ty lớn nhất niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM (theo tiêu


2 
 

chí vốn hóa) là 14.8 tỷ đơ la Mỹ, chiếm 38% vốn hóa của cả sàn chứng
khốn TP.HCM. Riêng phần sở hữu trên 50% của nhóm 11 cơng ty này có
giá trị 4,4 tỷ đơ la Mỹ (Thời báo Ngân hàng, số ngày 03/12/2013). Thực tế
cho thấy rằng cổ phần đại diện của nhà nước ở những công ty này vẫn chiếm
tỷ lệ cao và chi phối các hoạt động điều hành.
Bên cạnh đó, ban kiểm sốt ra đời và tồn tại nhằm giải quyết vấn đề: sự phức

tạp trong q trình quản lý cơng ty và quan hệ giữa các cổ đông; và sự tách
bạch giữa chủ sở hữu và người điều hành trực tiếp với mục tiêu bảo vệ lợi
ích của cổ đơng và nhà đầu tư. Tuy nhiên, vai trò chưa phát huy, hoạt động
chưa thật sự độc lập và bị chi phối trực tiếp bởi những nhà quản lý cấp cao.
Dựa trên nghiên cứu của Demsetz & Villalonga (2001), Demsetz là một
trong những tác giả đặt nền tảng cho các nghiên cứu về cơ cấu sở hữu và kết
quả hoạt động kinh doanh, đề tài được chọn để kiểm định vấn đề nêu trên đối
với các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu:
- Xem xét sở hữu tập trung có tác động bất lợi đến kết quả hoạt động kinh
doanh của công ty hay không?
- Xem xét sở hữu quản lý có tác động tích cực đến kết quả hoạt động kinh
doanh của công ty hay không?
- Đồng thời, phân tích đối với những cơng ty tăng trưởng cao, cơng ty tăng
trưởng thấp thì sở hữu quản lý như thế nào, có tương đồng với mẫu tồn bộ
cơng ty khơng?
- Hiện tượng nội sinh cơ cấu sở hữu có ảnh hưởng như thế nào đến kết quả
hoạt động kinh doanh?


3 
 

1.3.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động kinh doanh của 125 công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Giai đoạn nghiên cứu từ năm 2009

đến năm 2013. Nguồn dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm
toán, bản cáo bạch, báo cáo thường niên của các cơng ty trên trang website
sở giao dịch chứng khốn TP.HCM từ năm 2009 đến năm 2013, thu thập
trên các website của cơng ty nghiên cứu, cơng ty chứng khốn
www.vietstock.vn, www.fpts.com.vn, www.cafef.vn, và một số website có
liên quan khác.

1.4.

Phương pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 125 cơng ty niêm yết trên thị
trường chứng khốn Việt Nam. Dữ liệu được tiến hành chọn lọn để mẫu
mang tính đại diện. Sau đó, tác giả sử dụng hồi quy theo 3 phương pháp:
Pooling, Fixed Effect (hiệu ứng cố định), Random Effect (hiệu ứng ngẫu
nhiên). Với các kiểm định (Likelihood Ratio Test và Hausman Test và
Breusch & Pagan Lagrangian multiplier Test) để phát hiện ra hồi quy nào là
phù hợp nhất. Đồng thời, phân tích dưới góc độ tăng trưởng của các cơng ty,
tác giả tìm thấy có sự khác biệt trong tương quan giữa cơ cấu sở hữu và kết
quả hoạt động kinh doanh; cũng xem xét tính nội sinh của biến cơ cấu sở hữu
bằng phương pháp GMM hệ thống thông qua công cụ xtabond2 trong phần
mềm Stata 11.1 (Roodman, 2006, 2009).

1.5.

Bố cục bài nghiên cứu: bao gồm 5 chương
Chương 1: Tổng quan.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước
đây.
Chương 3: Phương pháp luận và dữ liệu nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu

4 
 

Chương 5: Kết luận.
1.6.

Đóng góp của đề tài:
- Kết quả nghiên cứu góp phần hỗ trợ việc khẳng định thực tế hiệu ứng ngăn
chặn khi giải quyết vấn đề người đại diện là tồn tại ở thị trường Việt Nam.
- Cơ cấu sở hữu cũng là nhân tố xem xét khi quyết định đầu tư vào một công
ty nào.
- Thông qua phân tích những tác động đến kết quả hoạt động kinh doanh để
có biện pháp gia tăng giá trị doanh nghiệp.


5 
 

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
Nội dung của chương 2 sẽ tập trung trình bày các cở sở lý thuyết để giải thích
và xây dựng mơ hình nghiên cứu. Bên cạnh đó, giới thiệu những thực nghiệm
của các tác giả về vấn đề cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động kinh doanh.
2.1 Cơsở lý thuyết:
Mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động công ty vẫn là một chủ đề
quan trọng và vẫn tiếp tục được tranh luận trong lý thuyết tài chính kể từ luận văn
của Berle và Means (1932). Hai ông cho rằng, mơ hình cơng ty hiện đại ngày nay là
đại diện của một hình thức mới về tài sản, mà tài sản đó lại được kiểm sốt, quản lý

bởi những người quản lý công ty (những người làm thuê) hơn là các cổ đông
(những chủ sở hữu thực sự của tài sản). Nguyên nhân dẫn đến mâu thuẫn xuất phát
từ sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Trong lý thuyết tài chính để
đo lường ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty dựa vào
các giả thiết sau đây:
2.1.1 Lý thuyết người đại diện:
Sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý đặc biệt cần thiết trong các công
ty lớn vì khơng thể thỏa mãn việc tất cả các cổ đông tham gia quản lý. Tuy nhiên,
sự phân định đó làm phát sinh nhiều vấn đề phức tạp khi mục tiêu của chủ sở hữu
và nhà quản lý có sự khác biệt, hoặc khi thông tin là bất cân xứng. Trong điều kiện
này, thật khó cho người sở hữu để nhận định những mục đích của nhà quản lý theo
đuổi là gì. Vấn đề thứ hai là rủi ro cổ phiếu phát sinh, thái độ người sở hữu và nhà
quản lý khác nhau đối với rủi ro (Fama, 1980b; Eisenhardt, 1989).
Lý thuyết người đại diện phát sinh từ sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền
quản lý. Đây không phải là vấn đề mới, Adam Smith (1776) đầu tiên đã đặt ra câu
hỏi về sự tách biệt vốn chủ sở hữu và quyền kiểm sốt, liệu rằng cơng ty có thể


6 
 

được quản lý tối ưu cho các cổ đông không. Sau Adam Smith, một lý thuyết nền
tảng cho các vấn đề người đại diện được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976). Họ
xây dựng một hợp đồng giữa người đại diện (người quản lý) với một hoặc nhiều
người cổ đông (người chủ), quy định thực hiện một số công việc. Các đối tượng có
liên quan đến cơng ty bao gồm: cổ đông, nhà quản lý, nhà cung cấp, khách hàng và
các bên liên quan. Trên thực tế, mỗi bên có lợi ích và quan điểm khác nhau liên
quan đến giá trị của cơng ty. Cổ đơng sẽ có xu hướng tối đa hóa cổ phiếu của họ,
buộc các nhà quản lý phải thực hiện lợi ích của họ bất chấp lợi ích của chủ nợ. Về
mặt khác, chủ nợ sẽ bảo vệ tiền của họ đã chi cho công ty với giao ước và áp dụng

chính sách giám sát nghiêm ngặt. Shleifer và Vishny (1997) khẳng định các nhà
quản lý chun nghiệp thì được th bởi các cổ đơng để điều hành hoạt động kinh
doanh của công ty nhằm mục đích tối đa hóa lợi nhuận của cơng ty và tài sản cổ
đông nhưng trong hành động, các nhà quản lý khơng tn theo lợi ích cổ đơng và ít
quan tâm để thúc đẩy phân bổ nguồn lực hiệu quả. Nói cách khác, sự tách biệt giữa
sở hữu và kiểm sốt trong quản trị tài chính hiện đại làm phát sinh vấn đề người đại
diện.
Lý thuyết người đại diện phát biểu rằng cơ cấu sở hữu của cơng ty có thể ảnh hưởng
kết quả hoạt động của công ty thông qua mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông
(Putterman,1993). Vấn đề người đại diện làm phát sinh chi phí đại diện: Các nhà
quản lý không cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị cơng ty. Cổ đơng sẽ
gánh chịu phí tổn để kiểm sốt nhà quản lý và do đó ảnh hưởng đến cơng việc của
họ. Với bản chất của quan hệ đại diện, người quản lý cơng ty ln có xu hướng tìm
kiếm lợi ích cá nhân cho họ hơn là ln hành động vì lợi ích chung của cơng ty và
các cổ đơng. Bởi vậy, cùng với một chế độ tiền lương và thù lao thích hợp, cơ chế
thơng tin và giám sát hiệu quả hoạt động của người quản lý công ty là một yếu tố rất
quan trọng để hạn chế bớt khả năng tư lợi của người quản lý công ty và hành động
vì lợi ích của cơng ty. Cũng vì thế, luật công ty của các quốc gia đều đề cao cơ chế
giám sát trong các cơng ty có nhiều cổ đông, đặc biệt là các công ty niêm yết.


7 
 

2.1.2 Giả thiết về lợi ích hội tụ - Convergence of interest và giả thiết về sự
ngăn chặn - Entrenchment effect
Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý gây ra mâu thuẫn tiềm tàng giữa
cổ đông và ban quản trị. Trong lý thuyết tài chính, sở hữu quản lý được đề nghị như
là phương pháp để giảm bớt vấn đề người đại diện, có những quan điểm trái ngược
trong vấn đề này.

Jensen và Meckling (1976) nêu nhận định rằng tăng mức độ sở hữu quản lý trong
công ty góp phần đồng nhất, hội tụ lợi ích của cổ đơng và nhà quản lý và vì vậy,
làm giảm vấn đề người đại diện. Đồng thời, khuyến khích sự gia tăng đối với sở
hữu quản lý để tối đa hóa giá trị cơng ty. Tuy nhiên, phương pháp này gây ra hai
hiệu ứng giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần: hiệu ứng
hội tụ (convergence effect) cho rằng có tương quan dương giữa vốn hố cơng ty và
tỷ trọng sở hữu của nhà quản trị, còn hiệu ứng ngăn chặn (entrenchment effect) cho
rằng tương quan âm vì tỷ trọng sở hữu lớn của nhà quản trị ngăn chặn việc kiểm
sốt cơng ty từ thị trường (các bên có quan tâm). Demsetz (1983), Fama & Jensen
(1983a), Shleifer & Vishny (1989), Charrreaux (1997) cho rằng nhà quản lý trở nên
bảo thủ khi mà sở hữu quản lý cao, do đó làm trầm trọng vấn đề người đại diện.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây:
Những nghiên cứu trước đây đã đưa ra sự tương phản giữa lý thuyết và bằng chứng
thực tế về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động của công ty (Fama
& Jensen, 1983; Demsetz, 1983; Chang, 2003).
2.2.1 Cơ cấu sở hữu:
Cơ cấu sở hữu được sử dụng trong các nghiên cứu của Demsetz và Lehn đều dựa
trên tỷ lệ cổ phiếu thuộc sở hữu của cổ đông lớn nhất của một công ty, đặc biệt là tỷ
lệ cổ phiếu thuộc sở hữu của năm cổ đông lớn nhất. Các nghiên cứu được thực hiện
trong thời gian qua dựa vào nghiên cứu của Demsetz và Lehn, họ tập trung vào tỷ
lệ cổ phiếu thuộc sở hữu của nhà quản lý của một công ty. Cổ đông quản lý bao
gồm cổ phiếu thuộc sở hữu của các giám đốc điều hành, thành viên trong ban điều


8 
 

hành và nhà quản lý cấp cao. Phương pháp này để theo dõi mức độ nghiêm trọng
của vấn đề người đại diện. Khi tất cả các cổ đông được phân loại như nhà quản lý
và có cùng một lợi ích chung. Điều này dường như khơng đúng. Bởi vì một thành

viên hội đồng quản trị, có thể có một vị trí trong hội đồng quản trị, hoặc đại diện
cho người nào đó nắm giữ nhiều cổ phiếu của cơng ty. Theo lý thuyết về tài chính
doanh nghiệp hiện đại, có một sự mâu thuẫn về lợi ích giữa thành viên hội đồng
quản trị, nhà điều hành và người sở hữu. Thành viên hội đồng quản trị trong trường
hợp này không có lợi ích giống với những người quản lý chun nghiệp. Nhiều khả
năng, lợi ích của họ gắn kết chặt chẽ hơn với các nhà đầu tư bên ngoài. Thành viên
hội đồng quản trị trong nội bộ thực sự, hoặc là thực sự đại diện lợi ích nhà đầu tư
bên ngồi có thể khơng hiếm. Đối với mẫu các cơng ty trong nghiên cứu của
Demsetz và Lehn, sự tương quan giữa tỷ lệ cổ phiếu thuộc sở hữu của gia đình cổ
đơng quan trọng và phần thuộc sở hữu của quản lý là 0,67. Tương quan (+) này cho
thấy rằng các gia đình cổ đơng quan trọng có đại diện trong ban điều hành. Các
thành viên này, hoặc người đại diện của họ, có thể khơng được nghĩ là có cùng lợi
ích với nhà quản trị đơn thuần. Vì vậy, một tỷ lệ cao của cổ phần quản lý, không
phải là một chỉ số đáng tin cậy về mức độ đại diện của quản lý chuyên nghiệp trong
hoạt động của công ty như hầu hết các nghiên cứu sử dụng phương pháp này giả
định về điều đó.
Cơ cấu sở hữu trong các nghiên cứu đã thực hiện trong nước thường xem xét đến
thành phần về sở hữu nhà nước - sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức – sở hữu cá
nhân. Trong bài nghiên cứu của mình, tác giả phân tích dưới hai khía cạnh: sở hữu
cổ đơng ( xem xét mức độ tập trung, phân tán ) và sở hữu quản lý (xem xét vấn đề
người đại diện).
Sở hữu cổ đông được phân chia thành sở hữu tập trung và sở hữu phi tập trung (hay
phân tán). Với hình thức sở hữu tập trung, quyền sở hữu và quyền kiểm sốt cơng ty
tập trung vào một số cá nhân, gia đình, ban quản lý, hoặc các định chế cho vay.
Những cá nhân và nhóm này (người bên trong) thường kiểm soát và chi phối lớn


9 
 

đến cách thức công ty vận hành. Những cổ đông lớn (nắm giữ vốn tồn bộ hoặc có
quyền biểu quyết đáng kể) kiểm sốt cơng ty trực tiếp bằng cách tham gia vào Hội
đồng quản trị và Ban điều hành. Với hình thức sở hữu phân tán thì có nhiều cổ
đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần, quyền kiểm sốt hoạt động cơng ty do
Ban giám đốc nắm giữ. Các cổ đơng nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt
động và không tham gia điều hành công ty.
Sở hữu quản lý bao gồm sở hữu của các thành viên Hội đồng quản trị, Giám đốc
hoặc Tổng giám đốc và các chức danh quản lý khác do Điều lệ công ty quy định.
Theo lý thuyết người đại diện việc gia tăng sở hữu của nhà quản lý như là biện pháp
nhằm giảm sự tách biện giữa sở hữu và điều hành, gia tăng kết quả hoạt động.
2.2.2 Kết quả hoạt động kinh doanh:
Các chỉ tiêu đo lường kết quả tài chính doanh nghiệp có thể chia thành hai dạng chủ
yếu: các hệ số giá trị kế tốn, cịn gọi là các hệ số về lợi nhuận; các hệ số giá trị thị
trường, còn gọi là các hệ số về tăng trưởng tài sản.
Đối với hệ số giá trị kế toán: phổ biến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA)
Mahmood & Mann (1993); Brown et al. (1995); Chhibber & Majumdar (1999);
Barbosa & Louri (2005) và Kuntluru et al. (2008) hoặc tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ
sở hữu (ROE). Ngoài ra, một số nghiên cứu sử dụng: lợi suất cổ tức - DY (Ming
&Gee 2008; Ongore 2011), lợi nhuận trên doanh thu - ROS (Le & Buck 2011),
hoặc lợi nhuận trên vốn đầu tư - ROI (Shah, Butt & Saeed 2011).
Đối với hệ số giá trị thị trường, hai hệ số Marris và Tobin’s Q rất thông dụng như là
công cụ đánh giá tốt về hiệu quả tài chính doanh nghiệp; trong đó hệ số đầu được
tính là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách của vốn chủ
sở hữu, và hệ số sau được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá
trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Nghiên cứu Demsetz và Lehn (1985) sử dụng tỷ suất lợi nhuận kế tốn để đánh giá
hiệu quả hoạt động cơng ty. Tuy nhiên, tất cả các nghiên cứu sau đó (Morck et al.,


10 

 

1988; Cho, 1988; Hermalin & Weisbach, 1988; McConnell & Servaes, 1990;
Loderer & Martin, 1997 và Demsetz & Villalonga, 2001) đã sử dụng Tobin’s Q.
Có hai khía cạnh quan trọng trong việc sử dụng hai chỉ số đo lường (Demsetz &
Villalonga , 2001). Thứ nhất, về khía cạnh thời gian, tỷ suất lợi nhuận kế tốn nhìn
về q khứ và Tobin’s Q hướng tới tương lai. Trong nỗ lực để đánh giá ảnh hưởng
của cơ cấu sở hữu đến kết quả hoạt động kinh doanh công ty, dễ dàng nhận thấy
rằng tỷ suất lợi nhuận kế toán - một ước lượng những gì nhà quản lý đã hồn thành
hoặc Tobin’s Q, đo lường đánh giá của nhà đầu tư – một ước tính những gì nhà
quản lý sẽ thực hiện. Sự khác biệt thứ hai, đối với tỷ suất lợi nhuận kế toán, kế toán
viên bị hạn chế bởi tiêu chuẩn nghề nghiệp của mình như những ngun lý kế tốn,
phương pháp kế toán khác nhau áp dụng cho định giá vốn hữu hình và vơ hình, và
Tobin’s Q cũng bị vấn đề kế tốn, nhưng có lẽ hiếm hơn. Đối với Tobin’s Q, chủ
yếu do nhận định của các nhà đầu tư bởi sự nhạy bén, tâm lý (sự lạc quan hoặc bi
quan của họ).
Khuynh hướng của các cổ đông, hầu hết trong số họ có một sự hiểu biết tốt hơn về
ràng buộc thị trường hơn so với các ràng buộc kế tốn. Tỷ suất lợi nhuận kế tốn
khơng bị ảnh hưởng bởi tâm lý của các nhà đầu tư, và nó chỉ liên quan đến một
phần ước tính của các sự kiện trong tương lai, chủ yếu trong định giá tài sản vơ hình
và khấu hao. Trong khi Tobin’s Q vừa phản ánh hiện tại (thông quan tổng tài sản và
nợ) cũng như tương lai (kỳ vọng nhà đầu tư). Vì vậy, Tobin’s Q được sử dụng trong
đo lường kết quả hoạt động kinh doanh công ty.


11 
 

2.2.3 Những nghiên cứu trước đây:
Mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động kinh doanh vẫn là một vấn đề

gây tranh cãi, có nhiều nghiên cứu thực hiện tuy nhiên vẫn chưa có được sự thống
nhất. Kết quả ghi nhận được sự tác động của cơ cấu sở hữu đến kết quả hoạt động
kinh doanh là tồn tại.
Morck et al. (1988) nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và kết quả hoạt
động của 371 công ty năm 1980. Tiến hành đo lường hiệu quả hoạt động bằng
Tobin’s Q, và sở hữu quản lý bởi các thành viên hội đồng quản trị có mức sở hữu
tối thiểu là 0,2%. Họ ước tính một hồi quy tuyến tính và tìm thấy một tương quan
khơng đơn điệu có ý nghĩa (tăng từ 0% đến 5%, giảm từ 5% đến 25%, và tăng vượt
qua ngưỡng 25%).
Hermalin và Weisbach (1988) ước tính tác động của sở hữu quản lý và sở hữu thành
viên Hội đồng quản trị đối với Tobin’s Q. Sở hữu quản lý tính bằng tỷ lệ cổ phần
của các giám đốc điều hành hiện tại và tất cả các giám đốc điều hành cũ vẫn còn
trong Hội đồng quản trị. Thành viên Hội đồng quản trị được xác định bởi tỷ lệ giám
đốc công ty là người bên ngoài. Họ xem xét sở hữu quản lý và thành viên như nội
sinh, sử dụng giá trị độ trễ như công cụ, dữ liệu bảng trong 5 năm. Họ khơng tìm
thấy mối quan hệ giữa thành viên hội đồng quản trị và kết quả hoạt động, nhưng tìm
thấy một mối quan hệ khơng đơn điệu có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu quản lý và
kết quả hoạt động, một mối quan hệ cùng chiều giữa 0% và 1%, một mối quan hệ
giảm 1% và 5%, một mối quan hệ ngày càng tăng giữa 5% đến 20%, và giảm khi
hơn 20%.
McConnell và Servaes (1990) kiểm tra mối quan hệ giữa Tobin’s Q với sở hữu nội
bộ và sở hữu cổ đông lớn trong hai mẫu dữ liệu chéo, một mẫu năm 1976 và một
cho năm 1986, sử dụng khoảng hơn 1.000 công ty Compustate. Tobin’s Q được hồi
quy theo những biến khác nhau và kết hợp các thước đo vai trị của cổ đơng bên
trong và tầm quan trọng cổ đông nắm giữ cổ phần lớn trong cơ cấu sở hữu của công


12 
 

ty. Họ tìm thấy mối tương quan cùng chiều với sở hữu bên trong, và một mối quan
hệ cùng chiều nhưng khơng có ý nghĩa thống kê cho cổ đơng nắm giữ cổ phần lớn.
Để kiểm tra tính vững của mơ hình họ sử dụng tỷ suất lợi nhuận kế toán như một
biện pháp thay thế hiệu quả. Sau khi điều chỉnh mẫu để làm cho nó tương đồng với
các mẫu được sử dụng bởi Morck et al., họ tìm thấy một mối tương quan cùng chiều
có ý nghĩa thống kê đối với sở hữu nội bộ giữa 0% và 5%, nhưng không xác nhận
những phát hiện của Morck et al. đối với sở hữu trong nội bộ hơn 5%. Khơng có
mối quan hệ có ý nghĩa thống kê được tìm thấy ngồi 5%. Cơ cấu sở hữu khơng
phải là biến nội sinh.
Loderer và Martin (1997) thu thập dữ liệu để ước tính một mơ hình phương trình
đồng thời trong đó Tobin’s Q và cổ đơng bên trong là nội sinh. Tobin’s Q, log
doanh số bán hàng, độ lệch chuẩn hàng ngày của lợi nhuận cổ phiếu của công ty, và
phương sai hàng ngày của lợi nhuận cổ phiếu được sử dụng để giải thích nắm giữ
đơng nội bộ. Cổ đông nội bộ, log doanh số bán hàng, và biến giả cho dù việc mua
lại được tài trợ bằng cổ phiếu được sử dụng để giải thích Tobin’s Q. Sở hữu nội bộ
khơng dự đốn Tobin’s Q, nhưng Tobin’s Q là một dự báo (ngược chiều) của sở
hữu nội bộ.
Cho (1998), dùng dữ liệu chéo và thông tin sở hữu từ giá trị dòng đầu tiên sao chép
nghiên cứu của Morck et al. và tìm thấy mối quan hệ tương tự như không đơn điệu
giữa Tobin’s Q và cổ đông quản lý. Tuy nhiên, sau đó ơng ước tính một hệ thống ba
phương trình trong đó sở hữu nội bộ phụ thuộc vào Tobin’s Q, đầu tư, và một tập
hợp các biến kiểm soát; Tobin’s Q phụ thuộc vào sở hữu nội bộ, đầu tư và thiết lập
các biến kiểm soát; đầu tư phụ thuộc vào sở hữu nội bộ, Tobin’s Q, và một bộ các
biến kiểm sốt. Ước tính của ơng cho hệ thống các phương trình này cho thấy rằng
Tobin’s Q ảnh hưởng đến cơ cấu sở hữu nhưng không đúng cho trường hợp ngược
lại.
Holderness et al. (1999) thực hiện phân tích dữ liệu chuỗi thời gian 1.500 công ty
niêm yết thị trường Mỹ năm 1935 và 4.200 công ty năm 1995 và so sánh với nghiên

13 
 

cứu của Morck et al., Demsetz và Lehn. Như trong Morck et al., họ cũng tìm thấy
một mối quan hệ cùng chiều giữa kết quả hoạt động công ty và quyền sở hữu quản
lý với khoảng 0-5% của cổ phần quản lý nhưng, không giống như Morck et al. họ
không tìm thấy một mối quan hệ có ý nghĩa thống kê quá 5% tỷ lệ cổ phần quản lý.
Họ cũng xác nhận nội sinh của cổ đông quản lý, mà họ tìm thấy mối quan hệ nghịch
chiều trên quy mơ doanh nghiệp, kết quả hoạt động, kết quả hoạt động bình phương
và địn bẩy.
Himmelberg et al. (1999) mở rộng Demsetz và Lehn nghiên cứu bằng cách thêm
mới biến để giải thích sự thay đổi trong cơ cấu sở hữu. Họ cũng sử dụng mơ hình
dữ liệu bảng với hiệu ứng cố định và các biến công cụ khác nhau để kiểm sốt các
quan sát khơng đồng nhất. Cơ cấu sở hữu được tính bằng cổ đơng bên trong gồm
nhân viên và giám đốc. Hiệu quả hoạt động của họ đo lường thông qua Tobin’s Q
mặc dù họ cho rằng kết quả tương tự thước đo hiệu suất tài sản ROA. Chúng phù
hợp với cả các bậc và tuyến tính hình thức từng phần theo đã được áp dụng trong
nghiên cứu trước đây về việc thực hiện phương trình. Họ nhận ra rằng sở hữu trong
nội bộ tương quan nghịch chiều với tổng doanh số bán hàng và tỷ lệ R & D trên
doanh số, nhưng tích cực liên quan đến việc tỷ lệ quảng cáo/doanh số và tỷ lệ thu
nhập/doanh số bán hàng. Kiểm soát cho các biến này và những tác động cố định của
công ty, họ thấy rằng những thay đổi về sở hữu nắm giữ khơng có tác động đáng kể
đến hiệu quả. Khi họ kiểm soát cho nội sinh quyền sở hữu bằng cách sử dụng biến
cơng cụ, họ tìm thấy một dạng bậc hai của các tác động của sở hữu trên kết quả hoạt
động.
Farooque et al. (2001) thực hiện phương pháp sử dụng hệ phương trình đồng thời
nghiên cứu 660 cơng ty niêm yết trên thị trường Bangladesh (nền kinh tế mới nổi)
từ năm 1995 đến 2001, kết quả cho thấy rằng cơ cấu sở hữu khơng có tác động
mang ý nghĩa trên kết quả hoạt động (Tobin’s Q hoặc ROA). Tuy nhiên, kết quả
hoạt động có tương quan âm đến cơ cấu sở hữu. Với một số trường hợp ngoại lệ,

các biến quản lý và kiểm sốt có tác động lên cả kết quả hoạt động và cơ cấu sở


14 
 

hữu. Những kết quả này ngầm hiểu rằng mặc dù sự khác biệt đáng kể giữa quản lý
Bangladesh và nền kinh tế thị trường phát triển nhưng có những điểm tương đồng
mạnh mẽ trong " cơ cấu quản lý nội bộ" và những tác động của lý thuyết người đại
diện.
Sử dụng dữ liệu từ 175 công ty niêm yết Hy Lạp, Kapopoulos & Lazaretou (2006)
đánh giá tác động của các cơng ty có sự khác nhau về cấu trúc quyền sở hữu đối với
hiệu quả hoạt động (đo lường bằng lợi nhuận). Sau Demsetz và Villalonga (2001),
tác giả xem xét cơ cấu sở hữu như một biến nội sinh và, thứ hai, xem xét hai cách
đo lường khác nhau của cơ cấu sở hữu phản ánh các nhóm cổ đơng khác nhau có lợi
ích đối nghịch. Thực nghiệm phát hiện cho thấy rằng một cơ cấu sở hữu tập trung
cao tương quan dương đến lợi nhuận công ty cao hơn. Tác giả cũng thấy rằng để lợi
nhuận của công ty cao hơn địi hỏi sở hữu phân tán ít.
Yabei Hu & Shigemi Izumida (2008) với nghiên cứu 666 công ty niêm yết ở sàn
chứng khoán Tokyo (Nhật Bản) trong giai đoạn 1980 đến 2005, xem xét mối quan
hệ nhân quả giữa mức độ tập trung sở hữu và kết quả hoạt động kinh doanh. Nghiên
cứu cho thấy sở hữu tập trung có tác động đáng kể đến kết quả hoạt động kinh
doanh. Cụ thể, một mối quan hệ hình chữ U, tuy nhiên khơng tìm thấy những thay
đổi trong kết quả hoạt động kinh doanh tác động đến mức độ tập trung sở hữu.
Alimehmeti & Paletta (2012) thực hiện nghiên cứu 203 cơng ty niêm yết thị trường
chứng khốn Italia trong giai đoạn 2006 -2009, kết quả cho thấy có mối tương quan
dương giữa mức độ tập trung sở hữu và giá trị công ty (ngoại trừ năm 2008 do tác
động của khủng hoảng kinh tế). Vấn đề chi phí đại diện ở bài nghiên cứu là tác
động biên của cơ cấu sở hữu có thể ảnh hưởng mạnh bởi cơ cấu nợ (Jensen M. J.,
1989), tác giả sử dụng Tổng nợ / vốn chủ sở hữu như là biến kiểm soát thay thế.

Việc tăng mức độ tập trung sở hữu (quyền kiểm sốt) và điều chỉnh lợi ích của cổ
đông và nhà quản trị đã làm tăng giá trị công ty.


15 
 

Mejbel Al-Saidi & Bader Al-Shammari (2014) bằng phương trình đồng thời thực
nghiệm với 121 công ty niêm yết sàn chứng khoán Kuwait từ năm 2010 đến năm
2012, mức độ tập trung sở hữu tương quan âm đến giá trị công ty đo lường bởi
Tobin Q.
Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam: “Nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố
điều hành công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần” luận án tiến sĩ của
tác giả Phạm Quốc Việt năm 2010. Cơ cấu sở hữu gồm sở hữu nhà nước, sở hữu
nước ngoài, sở hữu tư nhân và hiệu quả hoạt động đo lường bởi ROA của các cơng
ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn TP.HCM từ 2006 đến 2008.
2.2.4 Nội sinh cơ cấu sở hữu:
Kết quả hoạt động kinh doanh có sự tác động trở lại đến cơ cấu sở hữu. Có nhiều
nghiên cứu đã xem xét nội sinh của cổ đông lớn và cổ đông quản lý. Tỷ lệ cổ phần
sở hữu của năm cổ đơng lớn nhất có sự thay đổi tùy thuộc vào triển vọng phát triển
của công ty trong tương lai. Nếu họ có được thơng tin trước thị trường, họ có thể
tăng giảm số lượng cổ phiếu đang nắm giữ dựa vào kết quả hoạt động kinh doanh
tốt hay xấu. Trong trường hợp này tỷ lệ cổ phần sở hữu của năm cổ đơng lớn nhất
có thể là biến nội sinh (Demsetz (1983); Demsetz & Lehn, 1985; Hermalin &
Weisbach, 1991; Demsetz & Villalonga, 2001; Gonenc, 2006) và một số các nghiên
cứu tiếp theo lập luận cơ cấu sở hữu – tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu quản lý là biến nội
sinh vì cổ đơng quản lý là người am hiểu tình hình phát triển của cơng ty nên cũng
chịu ảnh hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh. Để xác định biến nội sinh tác
động đến cơ cấu sở hữu như thế nào, họ đã sử dụng phương pháp hồi quy hai giai
đoạn 2SLS (two-stage least-squares). Đối với những nghiên cứu gần đây thì các tác

giả sử dụng mơ hình đưa thêm biến cơng cụ vào có tên gọi là Generalized Method
of Moments (GMM). Tuy nhiên, cơ cấu sở hữu khơng giải thích được sự thay đổi
trong kết quả hoạt động kinh doanh cụ thể như trong các nghiên cứu của Hermalin
và Weisbach (1988), Loderer và Martin (1997), Cho (1998)… Và trong thực tế
nghiên cứu ở các nước, vấn đề nội sinh cơ cấu sở hữu vẫn có sự khác nhau giữa các


16 
 

nghiên cứu, biến cơ cấu sở hữu (tỷ lệ cổ đông sở hữu lớn nhất, tỷ lệ sở hữu của cán
bộ quản lý, tỷ lệ sở hữu nội bộ..) có khi tương quan dương, âm hoặc không tương
quan với kết quả hoạt động kinh doanh (ROE, Tobin’s Q, ROA..).
Mejbel Al-Saidi & Bader Al-Shammari (2014) tổng kết các nghiên cứu trước đây
về hiện tượng nội sinh như sau:
Bảng 2.1: Bảng tóm tắt các nghiên cứu có xem xét hiện tượng nội sinh
S
T

Tác giả

T

1

2

3

Demsetz & Lehn

(1985)
Agrawal & Knoeber
(1996)
Himmelberg et al.
(1999)

Quốc
gia

Cơ cấu sở hữu

Kết quả hoạt

Kết quả

động

nghiên cứu

Tỷ suất lợi

Mỹ

Cổ đông lớn

Mỹ

Cổ đông lớn

Tobin's Q

Mỹ

Cổ đơng nội bộ

Tobin's Q

nhuận

Khơng có tương quan
Khơng có
tương quan
Khơng có
tương quan
Khơng có tương quan,

4

Demsetz &
Villalonga (2001)

Mỹ

Cổ đơng lớn &
cổ đơng nội bộ

Tobin's Q

cổ đơng nội bộ có tác
động ngược chiều đến

Tobin's Q

5

Welch (2003)
Alonso Bonis &

6

Andres Alonso
(2007)

Áo

Cổ đông lớn

Tây Ban

Cổ đơng lớn &

Nha

cổ đơng nội bộ

Tobin's Q

Tobin's Q

Khơng có
tương quan

Tương quan
cùng chiều


17 
 

7

8

Kaserer and
Moldenhauer (2007)

Đức

Wellalage & Locke

Sri

(2007)

Lanka

Cổ đông lớn &
cổ đông nội bộ
Cổ đông lớn

Omran et al. (2008)

nước Ả

11

12

Jaafar & El-shawa
(2009)
Qin et al. (2012)

Jordan

&ROA

cùng chiều

Tobin's Q &

Khơng có

ROA

tương quan

Cổ đơng lớn &

Tobin's Q &

Tương quan

cổ đông nội bộ

ROA

cùng chiều

bộ

Cổ đông lớn

Trung

Cổ đông lớn &

Quốc

cổ đông nội bộ

Isik & Soykan

Thổ Nhĩ

(2013)

Kỳ

cùng chiều
Tương quan

Rập

10

Tương quan

Tobin's Q

&cổ đơng nội

Các
9

Tobin's Q

Cổ đơng lớn

ROA

Khơng có
tương quan

Tobin's Q &

Tương quan

ROA

cùng chiều

(Nguồn Mejbel Al-Saidi & Bader Al-Shammari, 2014)

18 
 

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU
NGHIÊN CỨU
Mô tả thông tin về việc thu thập mẫu, cách tiếp cận, phương pháp và các giả thuyết
được sử dụng trong mô hình nghiên cứu.
3.1 Mẫu và phương pháp nghiên cứu:
3.1.1 Mẫu nghiên cứu:
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu về cơ cấu sở hữu, tình hình hoạt động kinh doanh
của 125 cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn
2009 – 2013. Dữ liệu thể hiện dạng bảng với 625 quan sát, được thực hiện dựa trên
nghiên cứu của Demsetz & Villalonga (2001). Demsetz là một trong những tác giả
đặt nền tảng cho các nghiên cứu về cơ cấu sở hữu và kết quả hoạt động kinh doanh.
Mẫu bao gồm các công ty thông thường (ngành thực phẩm, viễn thơng, vận tải, xây
dựng, khai khống…). Loại bỏ ngành tài chính, bảo hiểm vì đặc thù hoạt động kinh
doanh khác.
Nguồn dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm tốn, bản cáo bạch,
báo cáo thường niên của các công ty trên trang website sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM từ năm 2009 đến năm 2013, thu thập trên các website của công ty nghiên
cứu, cơng ty chứng khốn www.vietstock.vn,www.fpts.com.vn, www.cafef.vn, và
một số website có liên quan khác.
Mẫu nghiên cứu ở dạng bảng (panel) có ưu điểm như sau:
-

Các kết quả ước lượng của tham số trong mơ hình tin cậy hơn : vì có thể
kiểm sốt được các yếu tố khơng quan sát được, ít có đa cộng tuyến giữa các
biến giải thích.

-

Có thể xác định và đo lường tác động mà không thể đo lường bằng dữ liệu
chéo hoặc dữ liệu thời gian.