Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 - Sự lây lan hay hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau của thị trường chứng khoán châu Á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

HÀ MAI YÊN CHI

CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU NĂM 2008:
SỰ LÂY LAN HAY HIỆU ỨNG PHỤ THUỘC LẪN NHAU CỦA
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOẢN CHÂU Á

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

HÀ MAI YÊN CHI

CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TỒN CẦU NĂM 2008: SỰ
LÂY LAN HAY HIỆU ỨNG PHỤ THUỘC LẪN NHAU CỦA THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CHÂU Á
Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. VŨ VIỆT QUẢNG

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế “Cuộc khủng hoảng tài chính tồn
cầu năm 2008: Sự lây lan hay hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau của thị trường chứng khoán
châu Á” là kết quả nghiên cứu của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn của TS. Vũ Việt
Quảng. Các số liệu trong bài là trung thực, tơi hồn tồn chịu trách nhiệm về tính trung
thực của đề tài nghiên cứu này.
Tác giả luận văn.


i

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH
TĨM TẮT: ..................................................................................................................1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG..........................................................................2
1.1

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................4

1.2

Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................4

1.3

Phƣơng pháp nghiên cứu ...............................................................................4

1.4

Phạm vi nghiên cứu .......................................................................................5

1.5

Cấu trúc luận văn ...........................................................................................5

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY VỀ SỰ LÂY LAN VÀ HIỆU ỨNG PHỤ THUỘC LẪN NHAU: ....6
2.1

Tổng quan lý thuyết về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau: .............6

2.1.1

Sự phát triển của các định nghĩa về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn
nhau: ..............................................................................................................6

2.1.2

Lý thuyết về sự lây lan của Calvo và Reinhart (1996) .................................7

2.1.3

Lý thuyết về sự lây lan của Rudiger Dornbusch, Yung Chul Park, Stijn
Claessens(2000) ..........................................................................................11

2.1.4

Lý thuyết về sự đồng chuyển động của Forbes và Rigobon (2002) ...........22

2.1.4.1 Lý thuyết về cơ chế lan truyền ....................................................................22
2.1.4.2 Khuôn khổ cơ chế lan truyền ......................................................................25


ii

2.1.5

Lý thuyết về sự lây lan của Dungey và Tambakis (2003) ..........................27

2.1.6

Lý thuyết về sự lây lan của Kentaro Iwatsubo và Kazuyuki Inagaki (2006)
.....................................................................................................................33

2.1.7

Lý thuyết về sự phụ thuộc lẫn nhau của Escamilla và Kia (2008) .............35

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................38
3.1

Mơ hình nghiên cứu và phƣơng pháp nghiên cứu: ......................................38

3.1.1

Phƣơng pháp xác định sự lây lan dựa trên hệ số tƣơng quan .....................38

3.1.2

Phƣơng pháp xác định hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau thơng qua mơ hình
EGARCH ....................................................................................................45

3.2

Dữ liệu nghiên cứu: .....................................................................................46

CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .....................................47
4.1

Kiểm định Chow ..........................................................................................47

4.2

Kiểm định tính dừng các biến .....................................................................49

4.3

Xác định sự lây lan theo phƣơng pháp hệ số tƣơng quan............................49

4.4

Xác định hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau theo phƣơng pháp EGARCH ........56

4.4.1

Tác động của lan tỏa biến động ...................................................................61

4.4.2

Tác động của biến động kéo dài ..................................................................61

4.4.3

Lan truyền bất đối xứng...............................................................................62

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................64
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC A
PHỤ LỤC B


iii

DANH MỤC BẢNG BIỂU:
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định Chow tại điểm gãy ngày 15/10/2007
Bảng 4.2: Kiểm định sự lây lan giữa thị trƣờng Mỹ (thông qua chỉ số S&P 500) với
thị trƣờng các quốc gia châu Á– hệ số tƣơng quan chƣa điều chỉnh
Bảng 4.3: Kiểm định sự lây lan giữa thị trƣờng Mỹ (thông qua chỉ số Dow Jones)
với thị trƣờng các quốc gia châu Á– hệ số tƣơng quan chƣa điều chỉnh.
Bảng 4.4: Kiểm định sự lây lan giữa thị trƣờng Mỹ (thông qua chỉ số S&P 500) với
thị trƣờng các quốc gia châu Á– hệ số tƣơng quan điều chỉnh.
Bảng 4.5: Kiểm định sự lây lan giữa thị trƣờng Mỹ (thông qua chỉ số Dow Jones)
với thị trƣờng các quốc gia châu Á– hệ số tƣơng quan điều chỉnh
Bảng 4.6: Kiểm định sự lây lan giữa thị trƣờng Mỹ (thông qua chỉ số S&P500) với
thị trƣờng các quốc gia châu Á
Bảng 4.7: Kiểm định sự lây lan giữa thị trƣờng Mỹ (thông qua chỉ số S&P500) với

thị trƣờng các quốc gia châu Á
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau theo phƣơng pháp
EGARCH(theo chỉ số S&P 500) – thời kỳ ổn định
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau theo phƣơng pháp
EGARCH (theo chỉ số Dow Jones)– thời kỳ ổn định
Bảng4.10: Kết quả kiểm định hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau theo phƣơng pháp
EGARCH (theo chỉ số S&P 500)– thời kỳ khủng hoảng
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau theo phƣơng pháp
EGARCH (theo chỉ số Dow Jones) – thời kỳ khủng hoảng


iv

DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1: Giá chứng khốn (USD) của các quốc gia mới nổi qua cuộc khủng hoảng
Mexico. Từ ngày 21/11/1994 đến 30/04/1995
Hình 4.1: Chỉ số giá chứng khốn các quốc gia


1

TÓM TẮT:
Cuộc khủng hoảng thị trƣờng thế chấp dƣới chuẩn của Mỹ bắt đầu xảy ra vào
cuối năm 2007 khi các nhà đầu tƣ mất niềm tin vào giá trị của tài sản thế chấp dẫn
đến một cuộc khủng hoảng thanh khoản, đánh bại hệ thống ngân hàng và nhanh
chóng lan rộng trong thị trƣờng tài chính. Ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng này đã
tự động tác động đến phần còn lại của nền kinh tế thế giới. Những ảnh hƣởng này
trở nên nghiêm trọng hơn khi các quốc gia còn lại đang phải đối mặt với bất ổn kinh
tế và tài chính. Do đó, cuộc khủng hoảng tại Mỹ có thể đƣợc xem nhƣ là tác nhân
kích thích tiết lộ các vấn đề tài chính của các nền kinh tế khác.

Bài luận văn sử dụng hệ số tƣơng quan và mơ hình EGARCH với dữ liệu về
lợi nhuận chứng khoán của 10 thị trƣờng (bao gồm Mỹ và 9 quốc gia châu Á) để
xem xét hiệu ứng lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau giữa thị trƣờng chứng
khoán Mỹ và thị trƣờng chứng khoán châu Á.
Kết quả của bài luận văn cho thấy rằng thị trƣờng chứng khốn Mỹ khơng
tạo ra hiệu ứng lây lan vào các thị trƣờng chứng khốn châu Á. Tuy nhiên, vẫn có
bằng chứng mạnh mẽ về sự phụ thuộc của các thị trƣờng châu Á với thị trƣờng Mỹ.
Từ khóa: sự lây lan, sự phụ thuộc lẫn nhau, EGARCH


2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU CHUNG
Kể từ giữa những năm 1990, nhiều cuộc khủng hoảng tài chính lớn diễn ra
tại nhiều khu vực khác nhau trên thế giới nhƣ tại Mexico vào tháng 12 năm 1994,
tại châu Á bắt đầu từ tháng 07 năm 1997 (với sự mất giá của đồng Baht Thái Lan),
tại Nga vào tháng 08 năm 1998, tại Mỹ vào tháng 09 năm 1998, tại Brazil vào cuối
năm 1998 và đầu năm 1999, tại Thổ Nhĩ Kỳ và Argentina vào năm 2001. Trong
suốt các cuộc khủng hoảng, sự tƣơng tác và liên kết của thị trƣờng tài chính đóng
một vai trị quan trọng thể hiện sự hội nhập ở mức độ cao giữa các quốc gia hoặc
giữa các thị trƣờng tài chính, cũng là khởi nguồn chính của hiệu ứng lây lan, dẫn
đến các biến động tiêu cực. Về vấn đề này, sự bất ổn tài chính và sự lây lan thƣờng
đƣợc xem nhƣ là một hiện tƣợng của các quốc gia đang phát triển. Tuy nhiên, cuộc
khủng hoảng tài chính tồn cầu năm 2007 xảy ra tại nền kinh tế hàng đầu thế giới
cho thấy rằng điều này không nhất thiết chỉ xảy ra các nƣớc đang phát triển và làm
cho chúng ta tự hỏi về nguyên nhân của suy thối kinh tế này có bao gồm các vấn
đề nhƣ: thiếu các quy định, thiếu sự minh bạch và sự bất cân xứng thông tin hay
không.
Cuộc khủng hoảng kinh tế và tài chính năm 2007 bắt nguồn sau khi giá nhà ở
Mỹ giảm vừa phải trong năm 2006 ˗ 2007 và sau khi thị trƣờng thế chấp dƣới chuẩn

của Mỹ tạo ra những khoản lỗ khổng lồ dẫn đến các hiệu ứng hỗn loạn trên toàn hệ
thống tài chính quốc tế. Sau đó, cuộc khủng hoảng lây lan với tốc độ bất ngờ đến
các thị trƣờng khác và thậm chí tác động đến cả tổ chức tài chính khơng có tiếp xúc
trực tiếp với thị trƣờng thế chấp dƣới chuẩn. Sự tin cậy vào nhiều tổ chức tài chính
bị thiệt hại mạnh và giá cổ phiếu của các ngân hàng đầu tƣ giảm đáng kể vào cuối
năm 2007 và đầu năm 2008.
Khi đƣa những sự kiện này vào xem xét, bài luận văn tập trung vào hiệu ứng
lây lan có nguồn gốc từ thị trƣờng chứng khốn Mỹ và lan rộng một số nền kinh tế


3

châu Á (nền kinh tế trƣởng thành và nền kinh tế mới nổi) và cuộc khủng hoảng tài
chính năm 2007 cũng ảnh hƣởng đến mỗi nền kinh tế châu Á một cách khác nhau.
Sau khi khu vực châu Á bị ảnh hƣởng nặng nề bởi cuộc khủng hoảng năm
1997˗1998, một số cơng cụ chính sách nhƣ sáng kiến Chiang Mai1 đã làm cho thị
trƣờng châu Á chuẩn bị tốt hơn khi đối phó với tình hình của cuộc khủng hoảng
1

Đƣợc biết tới với cái tên Sáng kiến Chiang Mai (Chiang Mai Initiative), quỹ này

hình thành từ sự đóng góp của 13 nƣớc liên quan, có nhiệm vụ hỗ trợ tài chính để cân bằng
cán cân thanh tốn cho nƣớc thành viên nào bị lâm vào tình trạng khủng hoảng thanh
khoản, khơng để tái diễn tình trạng một nƣớc bị “thiếu tiền” kéo theo các nƣớc khác sụp đổ
dây chuyền nhƣ vụ khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1999.
Lúc đầu, dự kiến quỹ sẽ có 80 tỷ đơ la tiền mặt, sau đó nâng lên gấp rƣỡi là 120 tỷ
đơ la Mỹ. Tại Bali, ngày 03/05/2009, các nƣớc thành viên đã thỏa thuận xong tỷ lệ đóng
góp; theo đó Trung Quốc và Nhật Bản – có quỹ dự trữ ngoại tệ lớn nhất và nhì thế giới, sẽ
đóng góp mỗi nƣớc 32% của số tiền trên, Hàn Quốc góp 16% và 10 nƣớc thành viên
ASEAN góp 20% cịn lại.

Thỏa thuận lập quỹ hỗ trợ thanh khoản này đƣợc coi là động thái quan trọng đầu
tiên trong nỗ lực xây dựng sự hợp tác khu vực để đối phó với tác động của cuộc khủng
hoảng kinh tế.
Trong một động thái riêng rẽ, Chính phủ Nhật Bản cơng bố một chƣơng trình dành
ra 6.000 tỷ Yen Nhật (khoảng 61,54 tỷ đô la Mỹ) để hỗ trợ trực tiếp cho các nƣớc bị tác
động nặng nề của cuộc khủng hoảng.
Ngoài ra, Nhật Bản cũng ban hành một khung pháp lý để bảo đảm giá trị các trái
phiếu samurai và các món vay tính bằng đồng Yen mà các chính phủ và doanh nghiệp
nƣớc ngồi phát hành tại Nhật, hiện có giá trị khoảng 500 tỷ Yen (tƣơng đƣơng 5,13 tỷ đô
la Mỹ). Mặc dù các nƣớc và các định chế tài chính đa phƣơng nhiệt tình cung cấp sự hỗ trợ
cho các nƣớc trong khu vực, nhƣng để vƣợt qua khủng hoảng và khôi phục kinh tế, các
nƣớc châu Á cần phải dựa vào nội lực của chính mình. “Bài học của cuộc khủng hoảng
1997 mà châu Á học đƣợc là hãy sẵn sàng đứng trên đơi chân của chính mình” (Yoko
Nishikawa, 2008).


4

này, so với hầu hết các nền kinh tế thế giới. Kết quả là, kỳ vọng của bài luận văn
này đƣợc dựa trên giả thuyết rằng không phát hiện đƣợc sự lây lan trong khu vực
châu Á. Mặt khác, thị trƣờng châu Á khơng phải là hồn tồn miễn dịch với cuộc
khủng hoảng tồn cầu này. Vì vậy một kỳ vọng là tìm ra các hiệu ứng biến động lan
toả mạnh mẽ bắt nguồn từ một phụ thuộc lẫn nhau cao tồn tại giữa các thị trƣờng
châu Á và thị trƣờng Mỹ.
Mục tiêu nghiên cứu

1.1

Mục tiêu chính của bài luận văn này là xem xét có xảy ra hiệu ứng lây lan từ
thị trƣờng chứng khốn Mỹ thơng qua chỉ số Dow Jones và S&P 500đến thị trƣờng

chứng khoán của một số nền kinh tế châu Á trƣởng thành và các nền kinh tế mới
nổi bao gồm Trung Quốc, Hồng Kông, Ấn Độ, Indonesia, Nhật Bản, Malaysia,
Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan và Việt Nam và nếu khơng có xảy ra hiệu ứng lây
lan thì các thị trƣờng châu Á có thể hiện hiệu ứng phụ thuộc vào thị trƣờng Mỹ hay
không.
Câu hỏi nghiên cứu

1.2

Bài luận văn đặt ra câu hỏi liệu hệ thống tài chính Mỹ đã tạo ra hiệu ứng lây
lan đến các nền kinh tế châu Á trong đó có Việt Nam hay khơng hay chúng ta đang
phải đối mặt với phản ứng của thị trƣờng bắt nguồn từ mối liên hệ phụ thuộc vàoMỹ
của các thị trƣờng châu Á.
Phƣơng pháp nghiên cứu

1.3

Để xem xét hiệu ứng lây lan giữa các thị trƣờng thông qua các chỉ số chứng
khoán, bài luận văn sử dụng các phƣơng pháp nghiên cứu sau đây:
-

Phƣơng pháp xác định sự lây lan thông qua hệ số tƣơng quan

-

Phƣơng pháp xác định sự phụ thuộc lẫn nhau theo mơ hình EGARCH


5

Phạm vi nghiên cứu

1.4

Bài luận văn nghiên cứu sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau giữa thị
trƣờng chứng khoán Mỹ và các thị trƣờng chứng khoán Châu Á trong đó có Việt
Nam trong thời kỳ từ năm đầu năm 2003 đến giữa năm 2015.
1.5

Cấu trúc luận văn

Luận văn đƣợc chia làm các phần sau:
Phần 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài: Trong phần này, bài luận văn trình bày tổng
quan về mục tiêu nghiên cứu đề tài và cung cấp cái nhìn tổng quát về phƣơng pháp
cũng nhƣ số liệu đƣợc sử dụng.
Phần 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về sự lây lan và hiệu ứng
phụ thuộc lẫn nhau. Phần này đƣợc xây dựng với mục đích cung cấp cái nhìn tổng
quát về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau, bao gồm sự phát triển của các
khái niệm về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau, nguyên nhân dẫn đến sự
lây lan…
Phần 3: Phương pháp nghiên cứu. Phần này cung cấp chi tiết về phƣơng pháp
nghiên cứu, dữ liệu đƣợc sử dụng trong nghiên cứu này.
Phần 4: Nội dung và Kết quả nghiên cứu. Trình bày kết quả từ mơ hình nghiên cứu
Phần 5: Kết luận. Tóm tắt kết quả nghiên cứu cũng nhƣ nêu lên những hạn chế của
đề tài và những hƣớng mở rộng nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN

CỨU TRƢỚC ĐÂY VỀ SỰ LÂY LAN VÀ HIỆU ỨNG PHỤ THUỘC LẪN
NHAU:
2.1

Tổng quan lý thuyết về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc lẫn nhau:

2.1.1

Sự phát triển của các định nghĩa về sự lây lan và hiệu ứng phụ thuộc
lẫn nhau:
Hội nhập kinh tế của một quốc gia riêng lẻ vào thị trƣờng thế giới thƣờng

bao gồm cả thƣơng mại và liên kết tài chính. Do đó, một cuộc khủng hoảng tài
chính ở một nƣớc có thể dẫn đến hiệu ứng tài chính trực tiếp, bao gồm cắt giảm
trong thƣơng mại, trong dòng vốn đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngồivà dịng vốn nƣớc
ngồi khác. Kết quả là, sự lây lan của cuộc khủng hoảng phụ thuộc vào mức độ hội
nhập thị trƣờng tài chính. Mức độ hội nhập càng cao thì những ảnh hƣởng lây lan
càng đƣợc mở rộng. Nhƣ vậy, có thể lập luận rằng thị trƣờng tài chính tạo thuận lợi
cho việc truyền tải những cú sốc.
Một số nhà nghiên cứu nhƣ Corsetti, Paolo Pesenti, và NoUriel Roubini
(1999) cho rằng sự lây lan là hậu quả của sự thay đổi đột ngột trong kỳ vọng và
niềm tin thị trƣờng. Còn theo Agenor, Miller, Vinesvà Weber(1999); Baig và
Goldfajn (1999); Calvo và Reinhart (1996); Frankel và Schmukler (1998); Valdes
và Rodrigo (1997), các bằng chứng về lây lan tập trung chủ yếu vào sự đồng chuyển
động trong giá tài sản hơn là đồng chuyển động trong dòng vốn hoặc sự rối loạn
trong thị trƣờng thực.
Khi tìm kiếm định nghĩavề sự lây lan, các nghiên cứu trƣớc đây cho thấy sự
bất đồng lớn, có lẽ là định nghĩa tốt nhất cho nghiên cứu trong bài luận văn này là
một trong những đề xuất của Dornbusch, Park và Claessens (2000) sẽ đƣợc thảo
luận trong 2.1.3. Theo các tác giả, “sự lây lan” là một sự gia tăng đáng kể trong mối

quan hệ chéo giữa các thị trƣờng sau một cú sốc đối với một quốc gia riêng rẻ (hoặc


7

nhóm các nƣớc) đƣợc đo bằng mức độ mà giá tài sản hoặc dịng chảy tài chính di
chuyển cùng nhau trên thị trƣờng, liên quan đến sự đồng chuyển động trong khoảng
thời gian ổn định. Một số nhà kinh tế khác lại cho rằng bất kỳ lan truyền của một cú
sốc sẽ tạo sự lây lan cho dù có hoặc khơng có sự gia tăng mối tƣơng quan. Theo các
nhà kinh tế này, lây lan dễ dàng đánh giá hơn thơng qua việc phân tích sự hiện diện
(có hay khơng) của các cơ chế nhƣ sự can thiệp của chính phủ (các quy định tăng
cƣờng) để bảo vệ thị trƣờng, thực hiện kế hoạch cứu trợ tài chính, can thiệp thị
trƣờng chứng khoán để ngăn chặn đầu cơ các cuộc tấn công và nhƣ vậy.
Tuy nhiên, Forbes và Rigobon (2002) đƣa ra các lập luận thuyết phục rằng
các thống kê cho sự lây lan là thiên lệch bởi vì các hệ số tƣơng quan là biến động
(có nghĩa là phƣơng sai thay đổi). Do đó, cuộc khủng hoảng này chỉ đơn giản là
phản ánh sự phụ thuộc lẫn nhau, tồn tại ngay cả trƣớc cuộc khủng hoảng xảy ra.
Nghiên cứu của Forbes và Rigobon (2002) cũng chính là nghiên cứu chính đƣợc
phát triển tiếp trong bài luận văn này.
2.1.2

Lý thuyết về sự lây lan của Calvo và Reinhart (1996)
Vấn đề hiệu ứng “lan tỏa hoặc lây lan” có tầm quan trọng trong việc làm

sáng tỏ cuộc khủng hoảng Mexico vàotháng 12 năm 1994 và ảnh hƣởng của cuộc
khủng hoảng này còn tác động đến các nền kinh tế mới nổi khác đặc biệt là ở Mỹ
Latin, trong đó hai quốc gia là Argentina và Brazil đã phải chịu áp lực nặng nề nhất.
Cụ thể, giữa tháng 12 năm 1994 và tháng 3 năm 1995, Argentina mất 18% các
khoản tiền gửi trong hệ thống ngân hàng và khoảng một nửa dự trữ ngoại hối của
mình. Trong đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng, Brazil buộc phải thực hiện các biện

pháp để kích thích dịng vốn bằng cách giảm hoặc loại bỏ các loại thuế hiện hành
đối với nhà đầu tƣ nƣớc ngoài mua cổ phiếu hoặc trái phiếu của Brazil. Đến tháng
4, thị trƣờng tài chính trở nên ổn định hơn và phần lớn nguồn vốn đã chảy ra khỏi
các quốc gia này đang bắt đầu quay trở lại. Trong một số trƣờng hợp, giá cổ phiếu


8

và dự trữ ngoại hối có thể phục hồi nhƣ mức trƣớc khủng hoảng, một số trƣờng hợp
khác thì khơng (hình 2.1).

Hình 2.1: Giá chứng khốn (theoUSD) của các quốc gia mới nổi qua cuộc
khủng hoảng Mexico. Từ ngày 21/11/1994 đến 30/04/1995
(Nguồn: Calvo và Reinhart (1996))


9

Các quốc gia châu Á cũng bị ảnh hƣởng khi xuất hiện cuộc khủng hoảng tại
Mexico. Ban đầu, các nƣớc đã thu hút đƣợc dòng vốn khá lớn trong những năm gần
đâynhƣ Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines và Thái Lan không bị
ảnh hƣởng bởi sự kiện ở Mỹ Latin. Tuy nhiên, vào giữa tháng 01 năm 1995, tỷ giá
hối đối ở hầu hết các quốc gia đó (cũng nhƣ Hồng Kông) tăng lên do áp lực đầu
cơ, thị trƣờng chứng khoán thua lỗ lớn. Trong nhiều trƣờng hợp, các ngân hàng
trung ƣơng tại các quốc gia châu Á phản ứng với các sự kiện này bằng cách đẩy lãi
suất tăng cao hơn trong một nỗ lực để bảo vệ đồng tiền.
Hành vi bầy đàn của các nhà đầu tƣ không hợp lý thƣờng đổ lỗi cho hậu quả
của các quốc gia có ngun tắc cơ bản khơng đồng nhất. Trên thực tế, rất khó để
theo dõi các vấn đề này đồng thời trên nhiều nền kinh tế. Thâm hụt tài khoản vãng
lai lớn, thƣờng đổ lỗi cho sự sụp đổ của Mexico xuất hiện tại Malaysia, Thái Lan và

cả Colombia ˗ một trong số ít các nƣớc Mỹ Latin tƣơng đối không bị ảnh hƣởng bởi
sự kiện ở Mexico. Trong khi đó, Brazil đã trải qua những biến động đáng kể dẫn
đến hiện tƣợng thâm hụt tài khoản tại thời điểm cuộc khủng hoảng. Sự hiện diện
của một chế độ tỷ giá hối đoái cố định cũng là một lý do tại sao Argentina và Brazil
đã bị áp lực kéo dài nhƣ vậy. Tuy nhiên, Hồng Kông và Thái Lan đã cố định đồng
tiền của họ với đồng USD kể từ năm 1984 vì vậy những áp lực đầu cơ trong những
quốc gia này bị giới hạn. Thực tế, nguyên nhân chung duy nhất giữa ba nƣớc bị ảnh
hƣởng nhiều nhất bởi cuộc khủng hoảng Mexico là Argentina, Brazil và Philippines
dƣờng nhƣ là do thiếu hụt sự thiết lập quản lý kinh tế vĩ mô và lịch sử thất bại của
kế hoạch ổn định thị trƣờng.
Tuy nhiên, không phải tất cả các kênh mà qua đó lây lan có thể xảy ra giữa
các nền kinh tế nhỏ mở mà còn đòi hỏi sự hiện diện tâm lý của nhà đầu tƣ có những
hành động tức thời trƣớc hồn cảnh xảy ra.
Đầu tiên, tác động lan tỏa có thể phát sinh khi hai nền kinh tế hội nhập cao
vào thị trƣờng vốn. Trong trƣờng hợp này, những cú sốc cho các quốc gia lớn đang


10

nhanh chóng chuyển đến một quốc gia nhỏ hơn thơng qua thƣơng mại: ví dụ tốt
nhất của loại hình này là hội nhập ở châu Mỹ Latinh gồm Argentina và Uruguay.
Tuy nhiên, Mexico trong những năm 1990 dƣờng nhƣ cũng đã tạo ra một ảnh
hƣởng ngày càng tăng đối với các nƣớc lân cận ở Trung Mỹ. Đặc biệt là xu hƣớng
hội nhập thị trƣờng tài chính lớn và các thỏa thuận thƣơng mại tự do tăng lên. Một
ví dụ về tăng cƣờng quan hệ thị trƣờng vốn là sự sắp xếp giữa Bancomex và ngân
hàng Costa Rica, theo đó ngân hàng Costa Rica sẽ cung cấp một dịng tín dụng để
tài trợ thƣơng mại giữa Mexico và Costa Rica.
Thứ hai, mơ hình thƣơng mại và các thỏa thuận đóng một vai trò trong việc
truyền tải những cú sốc. Mexico gần đây đã tham gia vào các hiệp định thƣơng mại
với Colombia và Venezuela. Ngoài ra, một thỏa thuận thƣơng mại tự do song

phƣơng giữa Costa Rica và Mexico đã đi vào hiệu lực từ ngày 01 tháng 01 năm
1995. Việc giảm giá đồng peso Mexico vào đầu năm 1995 có khả năng chuyển dịch
khối lƣợng nhập khẩu vào Mexico từ các bộ phận khác của Mỹ Latinh và các quốc
gia khác trên thế giới. Hơn nữa, ở những thị trƣờng nơi mà Mexico cạnh tranh với
các nƣớc nhỏ hơn, hiện đang ở thế bất lợi và phải tăng áp lực tƣơng đối để lấy lại
khả năng cạnh tranh.
Thứ ba, cơ chế thực hiện cũng có thể là một nguồn gốc của hiệu ứng lây
lan. Ví dụ, để đáp ứng với một cú sốc bất lợi lớn (chẳng hạn nhƣ sự mất giá của
đồng peso Mexico) một quỹ đóng – mở mới nổi ngày càng tăng của các nhà đầu tƣ
bán đi cổ phần của mình trong vốn chủ sở hữu ở một số thị trƣờng mới nổi trong
một nỗ lực để huy động tiền mặt. Tuy nhiên, do tính thanh khoản kém là đặc điểm
của hầu hết các thị trƣờng mới nổi, việc bán tháo cổ phiếu bởi một vài nhà đầu tƣ
lớn sẽ đẩy giá cổ phiếu xuống thấp. Do đó, những cú sốc bất lợi ban đầu cho một
quốc gia đƣợc truyền cho một nhóm nhiều quốc gia.
Thứ tƣ, một cơ chế lan truyền nhƣ vậy có thể là trong các hình thức của các
nhà đầu tƣ nƣớc ngoài thƣờng ƣu tiên chọn các quốc gia lớn hơn, quen thuộc hơn để


11

đầu tƣ (nó cũng là trƣờng hợp mà các nƣớc lớn hơn dễ tiếp cận hơn với các nhà đầu
tƣ nƣớc ngoài, vốn chủ sở hữu thị trƣờng và thị trƣờng tài chính thƣờng phát triển
hơn).Khi niềm tin trong khu vực tăng, cơ hội đầu tƣ khác đƣợc tìm kiếm và phạm vi
của các nƣớc trong danh mục đầu tƣ đƣợc mở rộng.
Thứ năm, nghiên cứu gần đây về tăng trƣởng kinh tế đã nhấn mạnh vai trò
của các yếu tố công nghệ (Chua (1993), Easterly và Levine (1994)) và bất ổn chính
trị (Chua (1993)) trong sự lây lan trong khu vực.
Cuối cùng, có những hiệu ứng phong trào trong đó tâm lý nhà đầu tƣ khơng
hợp lý giữa các nguyên tắc kinh tế vĩ mô khác nhau giữa các quốc gia (Eichengreen,
Rose và Wyplosz (1995)). Trong trƣờng hợp này, ngay cả khi các nguyên tắc cơ

bản của các nƣớc lân cận không bị ảnh hƣởng bởi một cú sốc đối với quốc gia láng
giềng nhƣng quốc gia đó vẫn bị ảnh hƣởng do các nhà đầu tƣ gộp lại. Vấn đề "lan
truyền" đóng vai trị quan trọng đối với các nền kinh tế nhỏ mở, vì nó có khả năng
làm cho họ dễ bị tổn thƣơngcác nguyên tắc cơ bản trong các hình thức của thƣơng
mại, lãi suất quốc tế, hoặc chu kỳ kinh doanh của các đối tác thƣơng mại lớn, phát
triển kinh tế và chính trị ở các quốc gia láng giềng.
2.1.3

Lý thuyết về sự lây lan của Rudiger Dornbusch, Yung Chul Park,
Stijn Claessens(2000)
Sự phụ thuộc giữa các quốc gia, kể cả thông qua các liên kết thƣơng mại, ví

dụ cú sốc ở một số quốc gia riêng lẻ (hoặc nhóm các quốc gia) có thể ảnh hƣởng
đến các nƣớc khác, thƣờng là trong khu vực. Mối liên kết nhƣ vậy là không lây lan,
nhƣng sự gia tăng mối liên kết chéo giữa các thị trƣờng sau một cú sốc đối với một
quốc gia khác có thể là sự lây lan. Các nguyên tắc kinh tế cơ bản, các yếu tố vĩ mô
tƣơng đồng và cùng tiếp xúc với các loại nhân tố tài chính và các kênh truyền dẫn
liên quan của các quốc gia cho thấy nguy cơ gia tăng tác động lan truyền rủi ro. Các
quy tắc đặt ra cho hệ thống tài chính quốc tế cũng có thể đóng một vai trị trong sự


12

lây lan. Tuy nhiên, điều gì làm cho các quốc gia dễ bị lây lan và thơng qua đó đúng
các cơ chế đó đƣợc truyền đi.
Mặc dù phần lớn sự lây lan không đại diện cho hành vi bất hợp lý của một
phần các nhà đầu tƣ nhƣng nó vẫn chỉ ra rằng sự bất ổn còn tồn tại. Biện pháp cụ
thể ở cấp quốc gia và cấu trúc tài chính quốc tế là cần thiết để giảm thiểu những rủi
ro, quản lý các tác động của chúng và phục hồi một cách hiệu quả những bất ổn tài
chính có thể xảy ra.

Những bất ổn tài chính tại nhiều nƣớc Đơng Á vào năm 1997 và sau đó lan
rộng ra các nƣớc khác trên thế giới, tiếp tục không suy giảm cho đến mùa thu năm
1998. Sự vỡ nợ của Nga đã dẫn đến niềm tin vào thị trƣờng bị biến mất. Những xáo
trộn tiếp theo tác động đến thị trƣờng vốn của các quốc gia phát triển, làm thay đổi
đáng kể (tƣơng đối) giá cả của nhiều công cụ tài chính, từ đó đẩy nhanh sự sụp đổ
của quỹ quản lý dài hạn tín dụng (Long-Term Capital Management) một quỹ đầu tƣ
lớn của Mỹ.
Mặc dù sau khi nhiều nghiên cứu đƣợc thực hiện vẫn chƣa có một định nghĩa
thống nhất về những gì cấu tạo nên sự lây lan. Ngƣời ta có thể tranh luận rằng cần
phải nghiên cứu mức độ đồng chuyển động trong giai đoạn khủng hoảng và thời
gian ổn định để chỉ ra các nền kinh tế phụ thuộc lẫn nhau. Sự lây lan sau đó đƣợc
định nghĩa là một sự gia tăng đáng kể trong mối liên kết chéo giữa các thị trƣờng
sau một cú sốc đối với một quốc gia riêng lẻ (hoặc nhóm các nƣớc). Sự gia tăng
trong đồng chuyển động vẫn không cần phản ánh hành vi bất hợp lý trên một nhóm
các nhà đầu tƣ cho dù hạn chế thanh khoản có thể buộc các nhà đầu tƣ thu hồi vốn
từ các nƣớc khác khi xảy ra một cú sốc.
Trong khi rất khó để xác định xem sự đồng chuyển động đã hợp lý hay quá
nhiều, các nghiên cứu thực nghiệm ghi lại độ nhạy cảm của các nƣớc trƣớc các biến
động và xác định các kênh có thể lây lan truyền: liên kết thƣơng mại, mơ hình khu
vực và điều kiện vĩ mô tƣơng đồng là các yếu tố làm cho các nƣớc dễ bị tổn thƣơng


13

với biến động. Các trái chủ và các liên kết khác thơng qua các trung tâm tài chính
quốc tế đƣợc xác định là cơ chế mà qua đó biến động đƣợc truyền từ một quốc gia
cụ thể đến các quốc gia khác. Những qui luật này đã giúp xác định những quốc gia
có nguy cơ lây lan.
Bởi vì những ngun nhân chính xác của sự lây lan chƣa đƣợc biết tới, cả
những chính sách can thiệp chính xác để có thể làm giảm sự lây lan. Giảm thiểu rủi

ro do lây lan tài chính và quản lý tốt hơn tác động của nó đặt ra nhiều yêu cầu cho
các hành động của chính phủ và khu vực tƣ nhân trong cả hai thị trƣờng mới nổi và
các nƣớc công nghiệp hàng đầu cũng nhƣ các tổ chức tài chính quốc tế. Gánh nặng
lớn của các quốc gia tập trung vào việc nâng cao chất lƣợng của ngành tài chính và
tăng cƣờng tính minh bạch của dữ liệu, hoặc cải cách các quy tắc theo đó các nhà
đầu tƣ quốc tế tuân theo.
2.1.3.1

Định nghĩa về sự lây lan
Sự lây lan nói chung đƣợc sử dụng để chỉ sự lây lan rối loạn của thị trƣờng,

chủ yếu là các bất lợi từ một quốc gia (thị trƣờng mới nổi) đến quốc gia khác, một
q trình quan sát thơng qua sự đồng chuyển động về tỷ giá, giá chứng khoán, sự
lan rộng và các dịng vốn. Sự lây lan có thể xảy ra vì các lý do khác nhau và khái
niệm về nó có thể đƣợc chia thành hai loại nhƣ dƣới đây.
Cách phân loại đầu tiên nhấn mạnh hiệu ứng lan tỏa từ việc phụ thuộc lẫn
nhau giữa các nền kinh tế thị trƣờng. Các phụ thuộc lẫn nhau sẽ có nghĩa là những
cú sốc, cho dù có tính chất tồn cầu hay địa phƣơng, sẽ đƣợc lan truyền giữa các
quốc gia do các mối liên kết thực và liên kết tài chính của họ. Calvo và Reinhart
(1996) cho rằng loại này đã gây ra lan truyền khủng hoảng và gọi là “nguyên tắc cơ
bản dựa trên sự lây lan”. Tuy nhiên, những hình thức đồng chuyển động có thể đƣợc
coi là khơng cấu thành sự lây lan bởi vì chúng phản ánh sự phụ thuộc trong một giai
đoạn khủng hoảng của một quốc gia. Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm tìm cách
giải thích mức độ đồng chuyển động và cơ chế truyền tải chúng.


14

Một cách phân loại khác liên quan đến cuộc khủng hoảng tài chính khơng
liên quan đến những thay đổi quan sát đƣợc trong kinh tế vĩ mô hoặc các nguyên tắc

cơ bản mà chỉ là kết quả của các hành vi của chủ đầu tƣ hoặc tác nhân tài chính
khác. Theo định nghĩa này, sự lây lan phát sinh khi xảy ra đồng chuyển động nhƣng
khơng thể đƣợc giải thích trên cơ sở các nguyên tắc cơ bản, tức là khơng có những
cú sốc tồn cầu, sự phụ thuộc lẫn nhau khơng xuất hiện hoặc đƣợc kiểm sốt và
ngun tắc cơ bản cũng đƣợc kiểm soát. Một cuộc khủng hoảng ở một quốc gia có
thể dẫn đến các nhà đầu tƣ thu hồi các khoản đầu tƣ của họ từ nhiều thị trƣờng mà
không cần phân biệt sự khác nhau về nền tảng kinh tế. Đây là loại lây lan thƣờng
đƣợc cho là gây ra bởi hiện tƣợng "không hợp lý", chẳng hạn nhƣ rối loạn tài chính,
hành vi bầy đàn, mất lòng tin và sự gia tăng lo ngại rủi ro. Nhƣng những hiện tƣợng
này vẫn có thể dẫn đến một cuộc khủng hoảng. Các thảo luận về từng cách phân
loại chi tiết hơn nhƣ dƣới đây.
2.1.3.2

Nguyên nhân gây ra sự lây lan

Những cú sốc thông thường
Một nguyên nhân chung có tính tồn cầu, chẳng hạn nhƣ sự thay đổi lớn về
kinh tế ở các nƣớc công nghiệp và thay đổi giá cả của hàng hóa có thể kích hoạt các
cuộc khủng hoảng trong dòng vốn vào các thị trƣờng mới nổi. Việc thay đổi trong
lãi suất của Mỹ có thể tạo ra các chuyển động trong các dịng vốn vào Mỹ Latin
(Calvo và Reinhart(1993), Claessens(1996)). Sự mạnh lên của đồng đô la Mỹ so với
đồng Yên Nhật trong năm 1995 ˗ 1996 cũng là một yếu tố quan trọng trong việc suy
yếu xuất khẩu của các nƣớc Đông Á và gây ra những khó khăn tài chính cho đất
nƣớc này sau đó (Corsetti (1998), Radelet và Sachs (1998)). Nói chung, một cú sốc
thơng thƣờng có thể dẫn đến sự đồng chuyển động trong giá tài sản hoặc các luồng
vốn.
Liên kết thương mại và cạnh tranh phá giá


15

Những cú sốc tại một nền kinh tế cũng có thể ảnh hƣởng đến các nguyên tắc
kinh tế cơ bản trong nền kinh tế khác. Khi đối tác thƣơng mại chính của một quốc
gia xảy ra một cuộc khủng hoảng tài chính, gây ra sự mất giá tiền tệ lớn có thể chịu
sự sụt giảm trong giá tài sản, luồng vốn chảy ra lớn hoặc trở thành mục tiêu của một
cuộc tấn công đầu cơ, do nhà đầu tƣ tự nhiên lƣờng trƣớc một sự suy giảm trong
xuất khẩu sang các nƣớc khủng hoảng và do đó một sự suy giảm trong tài khoản
thƣơng mại.
Kênh thứ hai là cạnh tranh phá giá. Một sự mất giá của một quốc gia bị ảnh
hƣởng bởi cuộc khủng hoảng làm giảm khả năng cạnh tranh xuất khẩu của các nƣớc
khác khi cạnh tranh trong thị trƣờng thứ ba và có thể gây áp lực lên đồng tiền của
các nƣớc khác, đặc biệt là các quốc gia có đồng tiền khơng đƣợc thả nổi tự do. Theo
Corsetti (1998), một trò chơi của việc cạnh tranh phá giá có thể gây mất giá đồng
tiền. Ngồi ra, bản chất khơng hợp tác của trị chơi có thể dẫn đến mất giá vẫn còn
cao hơn so với những gì có thể đã đƣợc đạt đƣợc trong một trạng thái cân bằng hợp
tác. Nếu ngƣời tham gia thị trƣờng mong đợi rằng một "trò chơi" của cạnh tranh phá
giá nhƣ một kết quả của một cuộc khủng hoảng tiền tệ ở một quốc gia, họ tự nhiên
sẽ bán chứng khoán của các nƣớc khác, hạn chế việc cho vay hoặc từ chối để tái đầu
tƣ các khoản vay ngắn hạn cho những ngƣời đi vay trong các nƣớc đó. Thực tế
trong cuộc khủng hoảng Đơng Á năm 1997 thậm chí các nƣớc nhƣ Đài Loan và
Singapore, những nƣớc không dễ bị tấn công đầu cơ cũng bị ảnh hƣởng. Việc tỷ giá
hối đối giảm giá dẫn đến lịng tin vào lý thuyết này.
Liên kết tài chính
Một kênh tƣơng tự nhƣ liên kết thƣơng mại đƣợc biết đến là liên kết tài
chính. Q trình hội nhập kinh tế của một quốc gia riêng lẻ vào thị trƣờng thế giới
thƣờng sẽ bao gồm cả liên kết thƣơng mại và liên kết tài chính. Trong một thế giới
hoặc khu vực có nhiều sự hội nhập kinh tế nhƣ thƣơng mại, đầu tƣ và các liên kết
tài chính, khi đó một cuộc khủng hoảng tài chính ở một quốc gia có thể dẫn đến tác
động tài chính trực tiếp, bao gồm cắt giảm tín dụng thƣơng mại, FDI và các dịng

16

vốn chảy sang các nƣớc khác. Ví dụ, nhƣ các doanh nghiệp trong khu vực Đông
Nam Á đƣợc liên kết với Thái Lan do thƣơng mại, đầu tƣ và giao dịch tài chính,
tƣơng lai của họ sẽ bị ảnh hƣởng bất lợi khi cuộc khủng hoảng ở Thái Lan xảy ra
làm do bị hạn chế khả năng các công ty Thái Lan tham gia FDI, mở rộng tín dụng
v.v… Điều này ngụ ý rằng cuộc khủng hoảng tài chính tại Thái Lan sẽ đƣợc phản
ánh hợp lý ở các nƣớc khác.
Hành vi của nhà đầu tư
Mức độ hội nhập thị trƣờng tái chính đóng vai trị quan trọng đối với sự lây
lan của một cuộc khủng hoảng. Nếu một quốc gia có liên kết chặt chẽ với thị trƣờng
tài chính tồn cầu hay thị trƣờng tài chính của các quốc gia trong một khu vực đƣợc
liên kết chặt chẽ, sau đó thị trƣờng tài chính sẽ là cơ chế làm cho giá tài sản tại các
thị trƣờng này và các biến kinh tế khác nhau di chuyển. Mức độ hội nhập thị trƣờng
tài chính cao hơn, mở rộng hơn có thể gây ra hiệu ứng lây nhiễm của một cú sốc
thông thƣờng hoặc một cú sốc thực sự. Ngƣợc lại, các nƣớc khơng đƣợc hội nhập
hồn tồn do việc kiểm sốt nguồn vốn hoặc thiếu tiếp cận với tài chính quốc tế
đƣợc định nghĩa nhƣ miễn dịch lây lan. Trong ý nghĩa này, các thị trƣờng tài chính
tạo thuận lợi cho việc truyền tải những cú sốc thực hay thông thƣờng, nhƣng không
phải là nguyên nhân gây ra cú sốc.
Hành vi của nhà đầu tƣ cá nhân cho dù hợp lý hay không hợp lý đều dẫn đến
những cú sốc lan từ nƣớc này sang nƣớc tiếp theo. Đầu tiên, đó là những hành động
đó đƣợc dựa trên hợp lý cá nhân nhƣng không dẫn đến đồng chuyển động quá mức.
Sự lây lan đƣợc dẫn truyền thông qua các hành động của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài.
Về mặt khái niệm, đầu tiên, có thể phân biệt đƣợc hành vi của nhà đầu tƣ
thông qua thanh khoản, sự bất cân xứng thông tin và các vấn đề phối hợp trong thị
trƣờng. Thứ hai, có thể có những thay đổi trong hệ thống tài chính quốc tế hoặc các
quy tắc của trò chơi làm cho các nhà đầu tƣ hành xử khác nhau sau cuộc khủng
hoảng đầu tiên.

17

Thanh khoản và vấn đề khuyến khích
Trong suốt cuộc khủng hoảng Đông Á, sự giảm giá của đồng tiền và suy
giảm trong giá cổ phiếu ở Thái Lan, sau đó các nƣớc Đông Á bị ảnh hƣởng dẫn đến
một số tổ chức đầu tƣ quốc tế gánh chịu các khoản lỗ lớn. Những tổn thất này có thể
đã làm các nhà đầu tƣ bán tháo chứng khoán tại các thị trƣờng mới nổi khác để huy
động tiền mặt trong hi vọng sẽ chuộc lại đƣợc những chứng khốn này.
Ngồi ra, các thị trƣờng còn phải đối mặt với vấn đề thanh khoản do các
ngân hàng thƣơng mại đã cho vay tập trung ở một số khu vực cụ thể. Giả sử có một
quốc gia cho vay tập trung ở các khu vực chẳng hạn nhƣ Nhật Bản ở Đông Á hay
Mỹ ở châu Mỹ Latin. Nếu các ngân hàng tại các quốc gia cho vay có kinh nghiệm
trong việc tránh sự suy giảm đáng kể về chất lƣợng của các khoản vay cho một
quốc gia, các ngân hàng này có thể cố gắng để giảm rủi ro tổng thể của danh mục
cho vay của mình bằng cách giảm tiếp xúc trong đầu tƣ rủi ro cao ở một số nơi, có
thể bao gồm cả ở các thị trƣờng mới nổi khác.
Cuộc khủng hoảng đầu tiên gây ra việc các nhà đầu tƣ bán tháo cổ phần của
họ tại các quốc gia mới nổi khác vì họ có xu hƣớng duy trì tỷ lệ đầu tƣ nhất định
trong một quốc gia hoặc khu vực cổ phiếu trong danh mục đầu tƣ của họ. Kết quả
là, thị trƣờng vốn và thị trƣờng tài sản tại các thị trƣờng mới nổi khác cũng sẽ chịu
sự sụt giảm lớn về giá cả và đồng tiền của họ sẽ giảm giá đáng kể.
Một trong những ý nghĩa của vấn đề thanh khoản và khuyến khích là các
quốc gia có tài sản tài chính đƣợc giao dịch rộng rãi trên thị trƣờng toàn cầu và thị
trƣờng tài chính trong nƣớc có tính lỏng cao sẽ dễ dàng bị lây lan tài chính (Calvo
và Mendoza (1998); Kodres và Pritsker (1998). Ngồi ra, bởi vì danh mục đầu tƣ
hiện nay thƣờng đƣợc đa dạng hóa tồn cầu. Do đó, các nƣớc có lợi nhuận tài sản
thể hiện một mức độ đồng chuyển động cao với một quốc gia khủng hoảng sẽ càng
dễ bị lây lan (Kaminsky và Reinhart (1998)).

18

Những hạn chế trong tính thanh khoản và cơ cấu ƣu đãi có thể rất quan trọng
đối với tất cả các nhà đầu tƣ đang giao dịch với các thị trƣờng mới nổi. Tuy nhiên,
có thể các nhà đầu tƣ đặc biệt nhạy cảm hơn với loại hành vi này. Đặc biệt, các nhà
đầu tƣ quốc tế đầu tƣ vào các thể chế nhƣ quỹ đóng mở tại thị trƣờng mới nổi, các
quỹ phòng hộ và nhà đầu tƣ độc quyền cũng nhƣ các nhà khai thác kinh doanh độc
quyền. Các nhà đầu tƣ sử dụng đòn bẩy, chẳng hạn nhƣ các quỹ đầu tƣ và các ngân
hàng, có nhiều khả năng gặp khó khăn thanh khoản nếu xuất hiện một cuộc khủng
hoảng tại một quốc gia và phải bán cổ phần của mình tại các thị trƣờng khác. Đối
mặt với những vấn đề thanh khoản, nhà đầu tƣ sử dụng đòn bẩy và cả các nhà quản
lý quỹ mở, có khả năng giữ những tài sản có giá đã hoàn toàn sụp đổ và nơi thị
trƣờng thứ cấp đã trở nên ít thanh khoản và bán tài sản khác trong danh mục đầu
tƣ. Bằng cách làm nhƣ vậy, các nhà đầu tƣ khiến giá tài sản giảm và gây ra xáo trộn
lây lan qua cơng cụ tài chính khác nhau và trên các thị trƣờng khác nhau.Khủng
hoảng tài chính lớn trong mùa thu năm 1998 đã lan rộng trên các tập đoàn Mỹ,làm
tăng lên gần 200 điểm cơ bản, từ một mức độ bình thƣờng của 100 điểm cơ bản,
cho thấy các loại lan truyền không cần phải đƣợc giới hạn ở các thị trƣờng đang nổi
lên mà còn có thể ảnh hƣởng đến nhiều thị trƣờng và ngƣời đi vay.
Bất cân xứng thông tin và các vấn đề phối hợp
Một nguyên nhân khác của sự lây lan liên quan đến thơng tin khơng hồn
hảo (sự khác biệt) trong mong đợi của nhà đầu tƣ. Trong trƣờng hợp không có
thơng tin đầy đủ, một cuộc khủng hoảng tài chính trong một đất nƣớc có thể dẫn các
nhà đầu tƣ tin rằng các nƣớc khác có thể phải đối mặt với vấn đề tƣơng tự. Một
cuộc khủng hoảng ở nƣớc này sau đó có thể dẫn đến một cuộc tấn công vào các
đồng tiền của các nƣớc khác với các điều kiện tƣơng tự nhƣ của quốc gia nơi cuộc
khủng hoảng bắt đầu. Những hành vi này có thể phản ánh hành vi hợp lý cũng nhƣ
không hợp lý. Nếu một cuộc khủng hoảng phản ánh và tiết lộ sự yếu kém trong

nguyên tắc cơ bản, nhà đầu tƣ hợp lý có thể kết luận rằng các nƣớc tƣơng tự cũng sẽ
phải đối mặt với vấn đề tƣơng tự, do đó dẫn đến sự lây lan. Kênh này giả định, tất