Công cụ tài chính phái sinh - góc nhìn từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu

LỜI MỞ ĐẦU


“Trong suốt những năm qua, chứng khoán phái sinh trở thành công cụ hết
sức hữu hiệu để chuyển giao rủi ro từ những người không sẵn sàng chấp nhận cho
những người sẵn sàng chấp nhận nó”, Alan Greenspan - Nguyên Chủ tịch Cục dự
trữ liên bang Mỹ.
“Chứng khoán phái sinh là loại vũ khí tài chính có sức huỷ diệt kinh khủng,
mang theo những nguy hiểm mà giờ đây - năm 2003 - đang âm ỉ huỷ diệt”,
Warrant Buffett.
Vậy đâu là sự thật? Vấn đề này sẽ được giải quyết trong phạm vi đề tài
nghiên cứu “ công cụ tài chính phái sinh - Góc nhìn từ cuộc khủng hoảng tài chính
toàn cầu”. Đồng thời, đề tài sẽ giúp chúng ta có cái nhìn khách quan và rõ ràng về
vai trò và bản chất thật sự của công cụ phái sinh từ góc độ cuộc khủng hoảng tín
dụng thứ cấp hiện nay. Và liệu rằng, nên hay không nên phát triển thị trường các
công cụ tài chính phái sinh tại Việt Nam? Cùng một số đề xuất cần thiết nhất cho
việc phát triển và ứng dụng công cụ tài chính phái sinh ở Việt Nam.
Do hạn chế về thời gian và kiến thức, nên quá trình làm chuyên đề sẽ không
tránh khỏi những sai sót. Kính mong có được sự đóng góp ý kiến của quý thầy cô,
ban lãnh đạo công ty để chuyên đề tốt nghiệp của em được hoàn thiện và có ý
nghĩa thực tiễn hơn.




1. Các tranh luận về sử dụng công cụ tài chính phái sinh:
1.1. Trường phái cho rằng công ty không nên sử dụng công cụ phái sinh:
1.1.1. Công cụ phái sinh – Tác nhân của cuộc khủng hoảng tài chính toàn
cầu:
Một thực tế mà ta có thể thấy rõ rằng, nền kinh tế toàn cầu đã tăng trưởng như
một quả cầu lửa trong những năm gần đây bị chi phối bởi sự tiếp cận quá dễ dàng những

nguồn tín dụng với chi phí cực kỳ rẻ. Một phần của vấn đề này là do việc cắt giảm lãi
suất của FED, với việc cắt giảm lãi suất liên tục từ năm 2000 đến giữa năm 2004. Đặc
biệt, FED đã cắt giảm còn 1% vào tháng 7/2003 - mức thấp nhất trong vòng nửa thế kỷ
qua.
Hình 1.1 :Lãi suất ở Mỹ giai đoạn 2001-2005

Điều này đã làm cho nền kinh tế Mỹ giống như một chiếc lò xo bị đè nén mạnh
bây giờ được thả bật tung ra trở nên tăng trưởng nhanh chóng thông qua việc kích cầu để
sản xuất, kinh doanh và tiêu dùng.
Bong bóng tài sản
Khi nền kinh tế đã ổn định, lãi suất thấp vẫn được duy trì cộng với sự phát triển
mạnh mẽ của thị trường bất động sản làm cho nhu cầu đi vay mua nhà, mua đất gia tăng
chóng mặt. Không chỉ có lãi suất thấp mà việc cho vay quá dễ dàng đã tạo ra một làn
sóng ồ ạt các nhà đầu cơ tham gia đầu cơ bất động sản _ một thị trường đầy mật ngọt.
Rồi điều gì đến đã đến, khi FED tăng lãi suất lên 5,25% vào cuối 2006, quả bóng
nổ tung, thị trường bất động sản tuột dốc và hoàn toàn đóng băng trong năm 2007 kéo
theo sự tuột dốc của giá hàng loạt các loại chứng khoán.
Trong cơn bão tài chính, khi giá trị tài sản tài chính, ở đây là các chứng khoán bất
động sản, sụt giảm mạnh mẽ thì số phận của các tổ chức tín dụng cũng lung lay theo. Và
giờ đây hầu hết các ngân hàng đầu tư đã sụp đổ hoặc bị sáp nhập, những tên tuổi lẫy lừng
chỉ còn là huyền thoại.
Biểu đồ 1.1: Nhu cầu nhà ở Mỹ giai đoạn 1995 - 2007

Nguồn: www.cuna.org
Một điều đáng quan tâm là sự ra đời và góp mặt của các công cụ tài chính phái
sinh - công cụ đã và đang đóng vai trò vô cùng quan trọng cho sự phát triển của thị
trường tài chính. Đồng thời, cuộc khủng hoảng hiện nay xảy ra như một hậu quả tất yếu
từ sự phát triển quá nóng của chính các công cụ tài chính này. Cũng có ý kiến cho rằng sự
ra đời của công cụ phái sinh đã như một quả bom nổ chậm và tới thời điểm hiện nay quả
bom đã được khai hoả, nổ tung với tầm ảnh hưởng toàn cầu.

Như đã đề cập, thị trường nhà đất phát triển mạnh mẽ trong 10 năm trở lại đây.
Lúc này các định chế tài chính đổ xô nhau “sản xuất” ra những hợp đồng cho vay dưới
chuẩn thậm chí còn tiếp thị rồi khuyến khích cả những người không đủ khả năng về tài
chính đi vay tiền mua nhà góp phần tham gia vào thị trường béo bở này. Điều tệ hại hơn
khi các tổ chức tài chính phố Wall đã tập hợp các hợp đồng cho vay bất động sản này lại
thành tài sản đảm bảo để phát hành trái phiếu ra thị trường tài chính quốc tế. Đó là một
dạng của “phát kiến tài chính” được mang tên “Mortgage backed securities” - một sản
phẩm tài chính phái sinh được đảm bảo bằng những hợp đồng cho vay bất động sản có
thế chấp. Các ngân hàng, các công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư cùng các quỹ hưu trí đã tranh
nhau mua các hợp đồng này do họ đã bị che đi bởi một bức màn vô hình do các tổ chức
giám định hệ số tín nhiệm (Credit rating agencies ) tạo ra khi các tổ chức này đã đánh giá
cao cho các loại sản phẩm phái sinh này. Họ mua mà không hề hay biết rủi ro thực sự của
các hợp đồng cho vay này - những hợp đồng cho vay bất động sản dùng để đảm bảo
không đủ tiêu chuẩn. Việc mua bán các khoản nợ trong đó có rất nhiều nợ dưới chuẩn
tiếp tục thực hiện từ tổ chức này sang tổ chức khác, từ cá nhân này sang cá nhân khác.
Các hợp đồng nợ dưới chuẩn đã được “bôi trơn và đánh bóng” bởi những nhà đầu tư lớn
ở phố Wall thông qua các “phát kiến tài chính”. Từ đây, nghiệp vụ chứng khoán hoá
được phát huy mạnh mẽ hơn bao giờ hết.
Như một quy luật tất yếu của tự nhiên, tức khi thời tiết trở nên ngày càng nóng
bức, đến một mức độ nào đó trời bắt đầu mưa làm nhiệt độ hạ xuống. Cũng theo quy luật
đó, khi thị trường bất động sản đã phát triển quá nóng, đi đến đỉnh điểm nó bắt đầu hạ
nhiệt.
Rồi khi thị trường bất động sản đóng băng, người đi vay không trả được nợ do
bán bất động sản với giá cực kỳ thấp không đủ để thanh toán các khoản nợ thậm chí là
không bán được, bất động sản rớt giá trầm trọng. Từ đó nảy sinh hậu quả là các hợp đồng
cho vay bất động sản dùng để đảm bảo cho trái phiếu MBS là nợ khó đòi, các trái phiếu
MBS cũng như bất động sản trở nên mất giá trên thị trường thứ cấp thậm chí còn không
mua bán được trên thị trường. Các ngân hàng rơi vào tình trạng khốn đốn, gánh chịu các
khoản lỗ khổng lồ dẫn tới mất khả năng thanh toán.
Khi cuộc khủng hoảng bùng nổ, các chuyên gia đã ước tính rằng trong 22000 tỷ

USD giá trị bất động sản tại Mỹ - tâm chấn của cuộc khủng hoảng – có tới hơn 12000 tỷ
USD là tiền đi vay và trong đó khoảng 4000 tỷ USD là nợ xấu. Thực hiện theo Mỹ, các
nước trên thế giới cũng bán ra thị trường tài chính các loại trái phiếu phái sinh MBS.
Điều này khiến cho việc tính toán và đo lường tổng số nợ bất động sản khó đòi và tổng số
MBS đã phát hành đang “gieo mầm bệnh” toàn cầu là một nghiệp vụ bất khả thi. Một sản
phẩm “mang mầm bệnh” nữa đó là những “Credit Default Swap” – CDS – “hợp đồng bảo
lãnh nợ khó đòi”. Các hợp đồng này do các tổ chức tài chính và các công ty bảo hiểm
quốc tế bán ra. Các tổ chức này cam kết sẽ hoàn trả đầy đủ số nợ cho vay cho bên mua
CDS nếu bên đi vay không trả được nợ. Thống kê của hiệp hội “International Swap and
Derivatives Association” về sản phẩm này cho thấy tại Mỹ tổng số CDS ước tính khoảng
35000 tỷ USD và trên toàn thế giới khoảng 54600 tỷ USD. Một ví dụ điển hình là sự
chao đảo của tập đoàn tài chính và bảo hiểm hàng đầu thế giới AIG khi tập đoàn này đầu
tư vào cả MBS và CDS. Không chỉ riêng gì AIG mà hàng loạt các tổ chức tín dụng từ các
đại gia cho đến các tổ chức tài chính không tên tuổi cũng không nằm ngoài tầm ảnh
hưởng. Mọi nỗ lực đang dồn vào giải cứu thị trường tài chính Mỹ. Nếu tình hình trở nên
tồi tệ nhất, thị trường tài chính Mỹ không được giải cứu kịp thời theo đó thị trường tài
chính thế giới bị đóng băng, lúc này các công cụ phái sinh phát huy mặt trái của nó, một
sự tàn phá khủng khiếp các định chế tài chính trên toàn cầu mà hậu quả ta không thể nào
đo lường hết được. Điều này cho thấy điểm khác biệt giữa cuộc khủng hoảng lần này so
với cuộc đại suy thoái 1930 đó chính là các “phát kiến tài chính” - những công cụ phái
sinh góp phần tăng thêm mức độ trầm trọng cho cuộc khủng hoảng hiện nay.
1.1.2. Phòng ngừa rủi ro không những không làm giảm thiểu rủi ro mà còn
làm gia tăng rủi ro:
Khi điều kiện thị trường có những chuyển biến theo chiều hướng thuận lợi, nếu
một doanh nghiệp thực hiện việc phòng ngừa thì có thể sẽ bỏ qua những cơ hội thực hiện
các ưu thế mà thị trường đang có. Trên thực tế, thực hiện phòng ngừa rủi ro, doanh
nghiệp sẽ giảm đi được các khoản lỗ nhưng đồng thời cũng làm giảm đi các khoản lãi
tiềm năng. Ngoài ra, người đi thực hiện phòng ngừa rủi ro phải gánh chịu thêm rủi ro
basic ngoài rủi ro trên tài sản do tính không chắc chắn trong basic (vì basic = giá giao
ngay – giá giao sau). Phòng ngừa rủi ro chính là ta không thực sự tin vào điều gì cả. Tức

là nhà đầu tư phòng ngừa rủi ro vì nghĩ là sẽ có những sự kiện không mong muốn xảy ra
trong thị trường và điều này trở thành hành vi đầu cơ khi mà tất cả tiền của một người
đều tập trung vào thị trường cổ phiếu. Trong một giới hạn nào đó nếu các cổ đông có thể
dự báo chính xác tất cả các rủi ro có thể phòng ngừa đi chăng nữa nhưng nếu như xuất
hiện độ nhạy cảm do những bất ổn trong giá cả, nguyên vật liệu thì họ khó có khả năng
tính toán chính xác mức độ của những rủi ro này cũng như xác định được thời điểm mà
lúc các rủi ro này gây ra những tổn thất lớn nhất, hay xác định chính xác số lượng hợp
đồng giao sau để phòng ngừa rủi ro. Một điều đáng lưu tâm nữa là phòng ngừa rủi ro có
thể làm cho nhà đầu tư cảm nhận sai lệch về số lượng rủi ro giảm đi. Bởi một mặt phòng
ngừa rủi ro không thể cũng như không hoàn toàn có thể loại trừ hết rủi ro. Điều này cho
thấy phòng ngừa rủi ro chỉ mang lại lợi ích cho doanh nghiệp trong một khía cạnh nào đó
thôi, nếu không có sự am hiểu kỹ càng về phòng ngừa rủi ro thì sẽ làm gia tăng rủi ro
công ty.
1.2. Trường phái cho rằng công ty nên sử dụng công cụ phái sinh:
1.2.1. Nguyên nhân thực sự của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu:
 Lãi suất được cắt giảm liên tục:
Năm 2000, lãi suất cơ bản của FED là trên 6%. Lãi suất này liên tục được cắt
giảm, thậm chí như đã nói ở trên, đến giữa năm 2003 thì chỉ còn 1%. Chính sách cắt giảm
lãi suất được thực hiện nhằm kích thích tiêu dùng trong dân cư, kích thích đầu tư trong
khối doanh nghiệp, giúp nền kinh tế thoát khỏi trì trệ sau sự kiện bong bóng dotcom bùng
nổ và sự kiện nước Mỹ bị tấn công khủng bố vào năm 2001. Với bối cảnh hiện thời,
chính phủ Mỹ cho rằng chính sách kích cầu là thích hợp nhất và mục tiêu chính là thị
trường nhà ở.
Hình 1.2 : Chênh lệch lãi suất ở Mỹ

Nguồn Bloogberg, Natixis
 Chính sách ưu đãi của chính phủ:
Từ những năm 1999 đến 2006, hệ thống ngân hàng luôn đạt được mức lợi nhuận
tăng trưởng đầy ấn tượng. Một phần nguyên nhân là do các ngân hàng đã đẩy mạnh hoạt
động cho vay bất động sản dưới sự khuyến khích của chính phủ Mỹ. Tiêu biểu cho vấn

đề này là sự kiện trong những năm cuối cùng của nhiệm kỳ chính quyền Bill Clinton đã
ban hành đạo luật tái phát triển cộng đồng, tập trung vào mục tiêu xã hội là giải quyết nhà
ở cho người dân có thu nhập thấp. Thêm vào đó năm 1980, chính phủ Mỹ đã ban hành
Luật Giao dịch thế chấp tương đương (Alternative Mortgage Transaction Parity Act), nới
lỏng những quy tắc cho vay và khuyến khích những kênh tài trợ khác phi ngân hàng. Đạo
luật này góp phần ra đời nhiều công ty cho vay thế chấp và không chịu sự ràng buộc bởi
các luật lệ của ngân hàng. Ngay cả những ngân hàng cũng thành lập hoặc liên kết với các
công ty cho vay thế chấp làm bùng nổ các kênh cung cấp vốn cho thị trường bất động
sản. Chính sách lãi suất thấp cùng với sự ưu đãi của chính phủ, hai yếu tố này như hai
liều thuốc tăng lực đã thúc đẩy ngân hàng cho vay và đi vay, còn người dân thì đua nhau
đi vay tiền ngân hàng mua nhà.
 Chính phủ buông lỏng giám sát – Ngân hàng nới lỏng tín dụng:
Một sai lầm của Chính phủ Mỹ trong cuộc khủng hoảng lần này là đã buông lỏng
việc giám sát hoạt động cho vay địa ốc dưới chuẩn. Một nguyên tắc truyền thống “bất di
bất dịch” của ngành ngân hàng là không được phép thực hiện nghiệp vụ cho vay đối với
những khách hàng không có khả năng thanh toán các khoản vay khi đến hạn. Tuy nhiên,
quy định này bị “làm ngơ” trong hoạt động cho vay dưới chuẩn tại Mỹ. Thậm chí, vào
năm 1994, Quốc hội Mỹ đã thông qua Đạo luật Quyền sở hữu nhà và Bảo vệ tài sản
nhằm cho phép FED buộc các tổ chức cho vay địa ốc phải tuân thủ các tiêu chuẩn cho
vay truyền thống. Nhưng ông Alan Greenspan – Chủ tịch FED lúc bấy giờ, đã từ chối
quyền lực được giao này vì ông cho rằng thị trường tài chính sẽ tự điều chỉnh.
Cũng do sự cạnh tranh gay gắt trong ngành, các ngân hàng cho vay sẵn lòng cho
người dân vay, nới lỏng tín dụng, thậm chí đối với những khách hàng có hạng mức tín
dụng dưới chuẩn - những đối tượng không có thu nhập ổn định, có tiền sử tài chính xấu,
không có được các tài sản đảm bảo cho các khoản vay của mình. So với trước đây, ở Mỹ
để có thể vay tiền ngân hàng mua nhà ở trả góp thì người vay gọi là “đủ tiêu chuẩn” phải
có được ba tiêu chuẩn cơ bản là: tiền cọc ít nhất bằng 10% tiền mua nhà , thu nhập phải
ổn định để cho số tiền trả góp hàng tháng không quá 28% thu nhập và có điểm tín nhiệm
vay trả sòng phẳng. Bên cạnh đó ngân hàng chỉ được phép cho vay tuỳ thuộc vào lượng
tiền gửi hiện đang có tại ngân hàng cũng như tỷ lệ dự trữ bắt buộc của chính phủ đối với

ngân hàng. Một điều tất yếu, rủi ro cao thì lãi suất cao. Tuy nhiên, nếu lãi suất cao thì đại
bộ phận những người dân nghèo sẽ không dám đi vay tiền. Do đó, các ngân hàng cho vay
bất động sản để tạo ra các sản phẩm cho vay “hấp dẫn” như Alt-a tức cho vay với lãi suất
rất thấp trong năm đầu sau đó lãi suất sẽ tính theo lãi suất thị trường. Do đó bất cứ cá
nhân, tổ chức nào cũng có thể vay tiền mua nàh một cách dễ dàng. Điều này làm cho
doanh số nhà ở tại Mỹ tăng lên nhanh chóng.
Biểu đồ1.2: Doanh số bán nhà ở Mỹ giai đoạn 1995 - 2007

Nguồn: www.cuna.org
Các ngân hàng dám mạnh tay thực hiện những nghiệp vụ cho vay này với một
tâm lý ỷ lại do đã có sự bảo đảm ngấm ngầm từ chính phủ mà hiện thân lúc bấy giờ là hai
công ty Fannie Mae và Freddie Mac. Sở dĩ tồn tại hai công ty này vì để hỗ trợ cho vay tạo
lập nhà ở, Chính phủ Mỹ cho lập Hiệp hội quốc gia tài trợ bất động sản (Federal National
Mortgage Association - gọi tắt là Fannie Mae) và Tập đoàn cho vay quốc gia (Federal
Home Loan Mortgage Corporation - gọi tắt là Freddie Mac). Hoạt động chính của hai
công ty này là mua lại những món vay nợ thế chấp bằng bất động sản, đặc biệt là các
khoản vay thế chấp “dưới chuẩn” (subprime mortgage) của các ngân hàng rồi dùng bất
động sản thế chấp để phát hành “trái phiếu tái thế chấp” (Mortgage-backed Securities)
bán cho các nhà đầu tư khác nhằm tăng tính thanh khoản cho ngân hàng. Lúc này các
món nợ nhà ở đã được “trái phiếu hoá” thành sản phẩm tài chính thông dụng có thể mua
bán dễ dàng trên thị trường tiền tệ.
 Vấn đề lương, thưởng cho các CEO ngành tài chính:
Một nguyên nhân nữa cho sự “mạnh tay” này còn xuất phát từ triết lý và cung
cách kinh doanh của các nhà lãnh đạo phố Wall, liên quan tới vấn đề chi phí đại diện. Kết
quả đạt được từ hoạt động kinh doanh sẽ quyết định cho mức lương và tiền thưởng. Điều
này khiến cho các nhà quản lý như con thiêu thân lao vào các hoạt động kinh doanh đầy
rủi ro. Đối với họ lúc bấy giờ, lợi nhuận trước mắt mới quan trọng, họ sẵn sàng bỏ qua sự
phát triển bền vững của doanh nghiệp. Các khoản lợi nhuận và các khoản thu được kếch
sù từ các khoản cho vay thứ cấp có sức hấp dẫn cực kỳ ghê gớm. Với mức lãi suất được
tính toán một cách công phu và khéo léo thậm chí có thể các nhà đầu tư cũng không thể

hiểu hết được. Cũng bởi sự hấp dẫn quá lớn từ cho vay dưới chuẩn đã dấy lên lòng tham
của các ngân hàng và chính lòng tham đó đã giết chết họ. Trong khi đó những người có
đủ quyền hạn và trách nhiệm trong thị trường tài chính Mỹ thì “giả câm, giả điếc” hay
suy nghĩ lạc quan hơn là họ không kiểm soát nổi. Hệ thống ngân hàng ở Mỹ chịu sự giám
sát của FED nhưng hoạt động mua bán chứng khoán chịu sự giám sát của SEC, hoạt động
này hầu như hoàn toàn tự do. Thêm một kẻ hở nữa cho hoạt động kiếm lời của các tổ
chức tài chính. Các ngân hàng thì thả sức gia tăng nguồn vốn tài trợ cho các tổ chức cá
nhân mua bán nhà ở thông qua kỹ thuật “chứng khoán hoá bất động sản thế chấp” trong
khi hệ thống kiểm soát thì không theo kịp.
Biểu đồ1.3 : Đòn bẩy tài chính của các ngân hàng Mỹ Q1 năm 2008

Các ngân hàng đua nhau cho vay dưới chuẩn với những điều kiện cho vay quá dễ
dãi. Họ không xét đến khả năng chi trả và điểm tín dụng theo quy định nhưng lúc này
người đi vay phải trả lãi suất cao hơn 1 đến 2%. Ngoài ra, việc cho vay dưới chuẩn còn
thể hiện ở chỗ ngân hàng thực hiện ở mức cho vay cao tới 85% giá trị bất động sản thế
chấp. Người mua chỉ cần đóng góp 15% là đủ điều kiện cho vay. Các tổ chức tín dụng
tranh nhau phát hành những gói tín dụng hấp dẫn. Một thời cơ có thể nói là hiếm hoi cho
các nhà đầu cơ bất động sản. Khi thị trường bất động sản đang lên, chỉ cần có một ít tiền
là có thể đặt cọc mua nhà và thực hiện việc bán lại khi giá nhà lên cao, lợi nhuận thu
được là khó tưởng tượng nổi. Giá bất động sản tại Mỹ liên tục tăng đã lôi kéo các nhà đầu
tư và cả người dân đổ xô vào kinh doanh bất động sản tạo một lực đẩy “bong bóng” bất
động sản lên cao, làm cho cung vượt quá cầu. Rồi khi thị trường địa ốc Mỹ tuột dốc,
bong bóng tài sản vỡ tung, như một cơn sóng thần ập lên khắp nước Mỹ. Cuộc khủng
hoảng bắt đầu. Những hợp đồng trước đây được các chuyên gia phố Wall gom lại và phát
hành chứng khoán phái sinh, được đảm bảo bằng những hợp đồng cho vay thế chấp, bây
giờ mất giá thảm hại, thị trường không có người mua. Các ngân hàng, công ty bảo hiểm,
các tổ chức tài chính nắm giữ hàng ngàn tỷ USD chứng khoán đó không bán được.
Người đi vay “không đủ tiêu chuẩn” thì không có khả năng trả được nợ. Các
khoản nợ xấu thì gia tăng. Khi tỷ lệ nợ xấu vượt quá giới hạn chịu đựng thì các tổ chức
tài chính lâm vào tình trạng mất khả năng thanh toán rồi đi đến gục ngã hoặc phá sản. Mở

màn cho sự kiện này là sự đổ vỡ của ngân hàng đầu tư Bear Stearns. Từ đó dẫn tới hiệu
ứng domino trong toàn hệ thống tài chính. Sự đổ vỡ hàng loạt của các công ty cho vay
kinh doanh bất động sản, ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương mại, ngân hàng tiết kiệm,
công ty bảo hiểm…như Fannie Mae và Freddie Mac, Lehman Brother, AIG…
 Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm:
Cuộc khủng hoảng diễn ra do nhiều nguyên nhân như đã phân tích ở trên. Tuy
nhiên, một vấn đề cần phải xem xét thêm đó chính là vai trò của các tổ chức xếp hạng tín
nhiệm - một thành viên cũng đã góp mặt gây nên cuộc khủng hoảng. Trong một báo cáo
gần đây của SEC – Uỷ ban chứng khoán và giao dịch Hoa Kỳ - đã chỉ thẳng ra rằng nhiều
tổ chức xếp hạng tín nhiệm lớn như Fitch, Moody’s và Standard & Poor’s đã coi thường
các quy tắc về xung đột lợi ích. Các tổ chức này chỉ chú ý đến lợi nhuận khi xếp hạng các
loại chứng khoán. Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đã cầm trong tay một khối lượng rất
lớn các chứng khoán cùng với mức độ phức tạp tăng cao của chúng mà họ được yêu cầu
đánh giá. Thời gian hạn hẹp do thị trường nhà đất ngày càng nóng bỏng cộng thêm thiếu
nguồn nhân lực khiến cho họ có ít thời gian hơn để thực hiện công việc và đánh giá mức
độ an toàn cho các khoản đầu tư một cách chính xác và khách quan. Thêm vào đó, nỗi lo
bị mất hợp đồng, ảnh hưởng tới doanh thu. Điều này đã khiến cho họ đánh giá không dựa
theo chuẩn mực đạo đức mà theo lợi nhuận. Sợ thua lỗ, mất đi khả năng cạnh tranh,
không đạt được doanh thu kỳ vọng đã làm cho các nhà phân tích méo mó đánh giá của
mình. Cuối cùng, mức phí mà các tổ chức này nhận được để xếp hạng các khoản cho vay
có thế chấp - một khâu bắt buộc trong quy trình chứng khoán hóa - lại do chính các ngân
hàng chi trả chứ không phải các nhà đầu tư. Vấn đề rủi ro đạo đức nảy sinh. Liệu rằng
việc trả phí như vậy có phải là động cơ thúc đẩy các tổ chức này xếp hạng các khoản vay
có thế chấp quá cao, khiến cho các nhà đầu tư không thể có được những thông tin minh
bạch và không đánh giá được chính xác mức độ an toàn và rủi ro của những trái phiếu mà
họ đầu tư hay không? Mặc dù có nói ra thì các tổ chức này vẫn sẽ một mực khẳng định
mình đã tuân thủ đúng các quy tắc đạo đức nghề nghiệp.
Tuy nhiên thực tế hiện nay là một bằng chứng không thể chối cãi. Hàng loạt các
khoản vay được định giá AAA để thực hiện nghiệp vụ chứng khoán hóa là những khoản
vay thứ cấp. Do đó, khi thị trường địa ốc tụt dốc, các chứng khoán này mới bộc lộ rõ

những rủi ro tiềm ẩn bên trong, khi trước đó những rủi ro này được định rất thấp thông
qua các tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Hiện nay các tổ chức này đang bị nghi ngờ là có
những hành vi sai trái còn nghiêm trọng hơn nhiều. Vấn đề này còn trong vòng điều tra
nhưng một điều có thể khẳng định rằng họ đã bỏ mặc niềm tin của nhà đầu tư - những
người luôn tin tưởng vào sự đánh giá tín nhiệm một cách khách quan và hiệu quả của
những công ty này. Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm đã không lường hết được những hậu
quả do mình gây ra. Họ đã quá tin tưởng vào giá bất động sản sẽ theo đà tăng mãi và khó
mà có thể giảm quá mức. Niềm tin của họ xuôi theo niềm tin của nhà đầu tư - một điều
không nên thấy ở các công ty xếp hạng tín nhiệm.
Cùng với những nguyên nhân trên, đây cũng có thể xem là một minh chứng cho
thấy rằng mọi chuyện đều bắt đầu từ bản thân con người, ý thức con người, lòng tham
con người và một trong các lý do là vấn đề đạo đức nghề nghiệp. Cụ thể là trong cuộc
khủng hoảng lần này là các tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Còn đối với công cụ phái sinh
đúng theo tên gọi của nó, bản thân nó chỉ là một “công cụ” cho con người sử dụng nhằm
phục vụ con người. Còn sử dụng nó như thế nào, vào mục đích gì thì đó lại là một vấn đề
cần xem xét từ chính bản thân và hành vi con người.
1.2.2. Vai trò thực sự của các công cụ phái sinh:
 Quản trị rủi ro
Thị trường sản phẩm phái sinh cho phép những người muốn làm giảm rủi ro của
mình chuyển giao rủi ro cho những người sẵn sàng chấp nhận nó, đó là những nhà đầu
cơ. Vì vậy, thị trường này rất có hiệu quả trong việc phân phối lại rủi ro giữa các nhà đầu
tư, không có ai cần phải chấp nhận một mức rủi ro không phù hợp với bản thân mình. Và
cũng vì thế mà họ sẵn sàng cung cấp nhiều vốn hơn cho thị trường tài chính, điều này tạo
điều kiện cho nền kinh tế phát triển, phát huy khả năng huy động vốn và giảm chi phí sử
dụng vốn. Bên cạnh đó, thị trường các sản phẩm phái sinh cũng là một công cụ hiệu quả
cho hoạt động đầu cơ. Bởi người muốn phòng ngừa rủi ro phải tìm được một người khác
có nhu cầu đối lập hoàn toàn với mình, tức là rủi ro của người muốn phòng ngừa rủi ro
phải được hấp thụ bởi các nhà đầu cơ. Tại sao các giao dịch này lại có thể được thực
hiện, khi mà thực tế rõ ràng là khi một bên có lợi thì tất yếu bên còn lại sẽ không thể
tránh khỏi những thiệt hại? Bởi mỗi nhà đầu tư có một “khẩu vị rủi ro” khác nhau, khả

năng chấp nhận rủi ro cũng khác nhau. Tuy nhiên, ai cũng có mong muốn là giữ cho các
khoản đầu tư của mình ở một mức rủi ro có thể chấp nhận được. Và thế là họ gặp nhau và
tiến hành việc chuyển giao một phần rủi ro của mình cho đối tác.
Và cũng không giống như người ta thường nghĩ, thị trường phái sinh không dẫn
vốn trong nền kinh tế vào những âm mưu đầu cơ khủng khiếp. Những nhà đầu cơ không
phải là những tay cờ bạc. Chỉ đơn giản là thay vì giao dịch cổ phiếu, họ giao dịch các sản
phẩm phái sinh và chính việc đầu tư vào công cụ tài chính phái sinh lại tạo điều kiện cho
việc phòng ngừa các rủi ro ít tốn kém hơn và hiệu quả hơn. Bởi cần khẳng định chắc chắn
rằng, thị trường phái sinh không hề tạo ra mà cũng chẳng thể phá huỷ được tài sản, chúng
chỉ là những phương tiện chuyển giao rủi ro trên thị trường, những rủi ro sẵn có cuả thị
trường tài sản, chuyển những khoản rủi ro đó từ những không đủ khả năng chấp nhận nó
sang những người sẵn sàng tiếp nhận nó, chính là những nhà đầu cơ. Không có thêm bất
kỳ một rủi ro nào được sinh ra trên thị trường này. Và lợi ích từ thị trường không chỉ bó
hẹp trong lợi ích của những nhà đầu cơ mà nó lan toả ra toàn xã hội.
 Thông tin hiệu quả hình thành giá
Các thị trường kỳ hạn và tương lai là nguồn thông tin quan trọng đối với giá cả.
Đặc biệt, thị trường tương lai được xem là một công cụ chủ yếu để xác định giá giao ngay
của tài sản. Điều này không hề bất bình thường, bởi có rất nhiều hàng hoá được giao dịch
trên thị trường tương lai nhưng thị trường giao ngay của nó rất rộng lớn và phân tán nên
rất khó có thể xác định được giá giao ngay của chúng. Ở đây, thường giá tương lai của
những giao dịch sớm nhất sẽ được xác định là giá giao ngay. Thêm nữa, thị trường giao
sau, trên thế giới thường nhộn nhịp hơn nên các thông tin do nó cung cấp có tính tin cậy
cao hơn. Những thông tin được cung cấp trên thị trường phái sinh dù trực tiếp hay gián
tiếp đều góp phần hình thành giá giao ngay trong tương lai một cách có hiệu quả mà
những người tham gia thị trường có thể chốt lại trong giới hạn chấp nhận của mình.
 Các lợi thế về hoạt động và tính hiệu quả.
Thứ nhất, chi phí giao dịch thấp hơn. Điều này làm cho việc chuyển hướng từ các
giao dịch giao ngay sang phái sinh ngày càng dễ dàng và hấp dẫn hơn.
Thứ 2, tính thanh khoản cao hơn hẳn so với thị trường giao ngay. Trước hết đó là
yêu cầu một mức vốn để tham gia thị trường là tương đối thấp. Thêm nữa, tỷ suất sinh lời

và rủi ro có thể được điều chỉnh ở bất cứ mức độ nào như mong muốn.
Thứ 3, Các giao dịch bán khống được thực hiện dễ dàng hơn. Ngoài ra, các nhà
đầu tư có thể tìm kiếm được những khoản lợi nhuận đáng kể từ chênh lệch giá, chênh
lệch lãi suất. Tất cả các chủ thể tham gia thị trường đều có thể tìm thấy lợi nhuận.
Thị trường phái sinh giúp các tín hiệu thị trường khó bị bóp méo. Vì thế, các nhà
đầu cơ với ý định thao túng thị trường cũng có những khó khăn nhất định. Chính vì thế,
đặt bên cạnh thị trường giao ngay, sự hiệu quả của thị trường phái sinh giúp nâng cao tính
lành mạnh cho thị trường đó.
 Những lợi ích ngân hàng và doanh nghiệp đạt được khi sử dụng công cụ
phái sinh:
Công cụ phái sinh đã được biết đến như là một loại hình bảo hiểm rủi ro tài chính
khi thực hiện các hợp đồng kinh tế mà bản chất là phân tán rủi ro tiềm ẩn và đương nhiên,
lợi nhuận của các giao dịch cùng được chia sẻ cho các bên. Công cụ phái sinh gồm các
công cụ giao dịch kỳ hạn (Forward), hoán đổi (Swaps), quyền chọn (Options) và tương
lai (Futures).
Trên thực tế, mục đích của ngân hàng thương mại khi tham gia công cụ phái sinh
là để bảo hiểm rủi ro giao dịch tài chính cho cả ngân hàng và khách hàng. Trong quá trình
hoạt động, nếu có sinh lời thì bản chất vẫn là phòng ngừa rủi ro để tối đa hóa lợi nhuận
chứ không hẳn là kiếm lời.
Còn đối với doanh nghiệp, nếu xét tổng thể qua hàng năm, chỉ riêng doanh nghiệp
nước ngoài khi đưa vốn ngoại tệ vào Việt Nam đầu tư, sau khi thu lợi nhuận và chuyển
tiền về nước, nếu sử dụng công cụ phái sinh, họ sẽ tránh được thiệt hại khi có rủi ro về tỷ
giá. Tiếp đó là các dự án đầu tư với số vốn lớn. Các dự án này đều vay hay mua chịu một
lượng lớn hàng hóa nước ngoài bằng USD, nếu sử dụng hoán đổi lãi suất (Swaps) thì có
thể tránh được thiệt hại không nhỏ với những biến động khó lường của thị trường tiền tệ.
 Công cụ phái sinh – công cụ bảo hiểm cho nhà đầu tư:
Một điều gây khó khăn cho các nhà đầu tư khi đầu tư vào thị trường chứng khoán
là không có chứng khoán để bán khi thị trường lên cao và không có tiền để mua khi thị
trường xuống dốc. Thị trường chứng khoán phái sinh ra đời do đó nhà đầu tư sẽ có thêm
công cụ bảo hiểm rủi ro và thêm nhiều nghiệp vụ trong giao dịch để nhà đầu tư lựa chọn

nhằm giảm thiểu rủi ro, đa dạng hoá các phương thức đầu tư cho mình và tối đa hoá lợi
nhuận. Một trong các công cụ tài chính giúp nhà đầu tư đó là chứng khoán phái sinh. Một
công cụ hữu hiệu để phòng ngừa rủi ro, đầu tư giá xuống khi thị trường tuột dốc. Điều
này tạo cho nhà đầu tư một tâm lý có được cảm giác an toàn và sự an tâm hơn khi đầu tư
vào thị trường chứng khoán. Lúc này có được sự chủ động và yên tâm nên các nhà đầu tư
sẽ tham gia nhiều vào thị trường chứng khoán khi họ còn các kênh đầu tư hấp dẫn khác
như vàng, xăng dầu, tiền tệ…Nhà đầu tư bớt đi tâm lý sợ hãi khi thị trường tuột dốc và
luôn phải đặt ra câu hỏi “Đâu là đáy của thị trường?” vì lúc này họ có thể đầu tư ở mọi
trạng thái của thị trường. Khi thị trường càng đi xuống thì nhà đầu tư nắm giữ các chứng
khoán phái sinh càng có lợi. Thêm vào đó, khi có sự đầu tư theo hai hướng ngược nhau
của các nhà đầu tư “mua lên” hoặc “bán xuống” sẽ tạo lực cản để thị trường không giảm
quá sâu hoặc tăng quá nóng.
Theo một số chuyên gia, thị trường chứng khoán phái sinh sẽ là một trong những
giải pháp nhằm thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán hiện nay. Cụ thể cho
bước đi đầu tiên để có thể triển khai thị trường này là đầu năm 2007 HOSE đã tiến hành
nghiên cứu về thị trường chứng khoán phái sinh và báo cáo kết quả nghiên cứu vào giữa
năm 2008 lên Uỷ ban chứng khoán nhà nước. Qua những kinh nghiệm và thực tiễn các
nước trên thế giới, HOSE đã khẳng định rằng việc phổ biến kiến thức cho nhà đầu tư về
thị trường chứng khoán phái sinh là rất cần thiết bởi tính chất phức tạp của thị trường
này. Nhận thức rõ về những lợi ích đi kèm theo những rủi ro có thể xảy ra là điều quan
trọng nhất đối với các nhà đầu tư về thị trường chứng khoán phái sinh. Nhưng để có thể
làm được điều này vai trò của các công ty chứng khoán, tổ chức tài chính là rất quan
trọng và cần thiết trong việc tạo điều kiện cho nhà đầu tư tiếp cận được với cả lý thuyết
và thực tế.
Trên thực tế các hợp đồng mua bán tương lai, kỳ hạn và quyền chọn không quá xa
lạ với nhiều nhà đầu tư và doanh nghiệp tại Việt Nam, đặc biệt trong các giao dịch về
gạo, cà phê, vàng…các hợp đồng này được sử dụng khá phổ biến. Như Huỳnh Anh Tuấn
- Tổng giám đốc công ty chứng khoán SJC – cho rằng các hợp đồng mua bán tương lai,
quyền chọn nếu được thực hiện sẽ giúp nhà đầu tư giảm thiểu được rủi ro trong thời điểm
hiện nay. Mặc khác, nhà đầu tư cũng chưa cần nguồn vốn lớn để thực hiện mà chỉ cần

một khoản phí nhỏ cũng như ký quỹ nhỏ hơn trị giá hợp đồng. Luật chứng khoán Việt
Nam cũng có những quy định về các hình thức giao dịch trên. Tuy nhiên để giao dịch
diễn ra được trong thực tiễn thì điều quan trọng là phải thành lập được một sàn giao dịch
cùng với trung tâm lưu ký.
1.2.3. Đánh đổi giữa lợi ích đạt được và rủi ro gánh chịu:
 Lợi ích đạt được từ việc sử dụng công cụ tài chính phái sinh:
Việc hoàn thiện các công cụ tài chính phái sinh và phát triển thị trường công cụ
tài chính phái sinh hiệu quả là thể hiện mức độ cao và chiều sâu của sự phát triển kinh tế
ở tốc độ cao hơn. Các sản phẩm phái sinh giúp chuyển giao rủi ro từ những người muốn
loại trừ hay giảm thiểu rủi ro sang những người muốn chấp nhận rủi ro hay có khẩu vị rủi
ro cao hơn. Tuy nhiên, thị trường này đòi hỏi phải có những nhà đầu cơ sẵn sàng chấp
nhận rủi ro để tạo rủi ro để tạo điều kiện thuận lợi cho những nhà phòng ngừa rủi ro
mong muốn giảm thiểu những bất ổn mình phải gánh chịu.
 Xét ở góc độ tổng thể nền kinh tế:
Thông qua việc phát huy tốt các chức năng của hệ thống tài chính, thị trường
công cụ tài chính phái sinh đã đóng góp cho sự tăng trưởng và phát triển nền kinh tế toàn
cầu. Nó đóng vai trò làm cầu nối giữa tiết kiệm và đầu tư; sàn lọc, chuyển giao và phân
tán rủi ro; giám sát doanh nghiệp; tăng tính thanh khoản cho các công cụ tài chính, giúp
vận hành hệ thống thanh toán thông suốt.
 Xét từ góc độ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp:
Khi doanh nghiệp thực hiện việc mua và bán các công cụ phái sinh không ngoài
mục đích: phòng ngừa rủi ro tài chính; mục đích đầu cơ và tạo ra lợi nhuận từ ứng dụng
công cụ phái sinh dựa trên cơ sở là tạo ra một trạng thái mở về lãi suất, ngoại tệ, hàng
hoá, chứng khoán…Thêm vào đó, khi doanh nghiệp sử dụng kết hợp nhiều công cụ phái
sinh với đối tác khác nhau, trên những thị trường khác nhau có thể tạo ra lợi nhuận trên
cơ sở không phải đối mặt với các trạng thái thái mở các rủi ro tài chính.
 Xét từ góc độ hoạt động kinh doanh của các tổ chức tài chính:
Việc sử dụng công cụ tài chính phái sinh của các tổ chức tài chính cũng thu được
những lợi ích tương tự như doanh nghiệp. Đồng thời, với vai trò của trung gian tài chính,
các tổ chức này có thể tăng nguồn thu từ thu phí với tư cách của người môi giới; đặc biệt,

khả năng mở rộng, phát triển các mặt hoạt động khác của tổ chức tài chính như huy động
vốn, cho vay, dịch vụ thanh toán, tư vấn…cũng tăng cao và hiệu quả hơn.
 Các rủi ro gánh chịu khi sử dụng nghiệp vụ tài chính phái sinh:
Dù không mong đợi nhưng rủi ro vẫn luôn hiện diện trong mọi quyết định đầu tư
hay giao dịch kinh doanh của doanh nghiệp và có thể biến những “giấc mơ ngọt ngào”
của các ông chủ doanh nghiệp trở thành “quả đắng”. Nếu hoạt động của doanh nghiệp,
của các tổ chức tài chính cũng như của thị trường không hiệu quả có thể dẫn tới việc sử
dụng công cụ tài chính phái sinh và hoạt động của thị trường công cụ tài chính phái sinh
sẽ chứa đựng những rủi ro tiềm tang rất lớn. Tuỳ theo mức độ, rủi ro có thể gây ra những
thiệt hại về tài chính, nhưng cũng có thể đẩy doanh nghiệp vào tình trạng khánh kiệt,
thậm chí phá sản hay rộng hơn là khủng hoảng tài chính.
Chính vì vậy, từng nhà quản trị doanh nghiệp, cơ quan quản lý nhà nước cần phải
hiểu rõ về bản chất cũng như những rủi ro gia tăng từ công cụ tài chính phái sinh. Tuỳ
thuộc vào từng loại công cụ tài chính phái sinh, tuỳ thuộc vào mục đích và trạng thái kinh
doanh sẵn có khi mua hay bán, giao dịch công cụ tài chính phái sinh, tuỳ thuộc vào cơ sở
hạ tầng tài chính, tuỳ thuộc vào môi trường kinh doanh mà nhà đầu tư không phải gánh
chịu các rủi ro tài chính. Ví dụ, ta xem xét nghiệp vụ quyền chọn: đối với người mua
quyền chọn mua thì lãi là vô hạn, lỗ giới hạn trong khoản phí quyền chọn. Còn đối với
người bán quyền chọn mua thì lãi tối đa là phí quyền chọn, lỗ thì vô hạn.
Xem xét đến một số rủi ro khi doanh nghiệp sử dụng nghiệp vụ tài chính phái sinh như:
Rủi ro tín dụng: Rủi ro mà một bên đối tác đối với một công cụ phái sinh là
nguyên nhân gây ra thất thoát tài chính cho đối tác khác do không hoàn thành nghĩa vụ
thanh toán.
Rủi ro thị trường: Rủi ro mà giá trị thị trường hay dòng tiền tương lai của một
công cụ phái sinh bị giao động do những thay đổi về giá thị trường: rủi ro lãi suất, rủi ro
tỷ giá, rủi ro giá cả khác.
Rủi ro thanh khoản: Rủi ro do gặp phải khó khăn trong việc hoàn thành các
nghĩa vụ đi kèm với trác nhiệm tài chính khi thực hiện giao dịch công cụ phái sinh.
Rủi ro hoạt động: Rủi ro thiệt hại xuất phát từ quy trình hoạt động nội bộ, con
người hay do các sự kiện bên ngoài tác động khi thực hiện nghiệp vụ tài chính phái sinh.

Một ví dụ thực tế điển hình là vụ siêu lừa đảo của Nick Leeson. Năm 1995, Nick
Leeson đã gây thiệt hại 850 triệu bảng Anh (tương đương 1,2 tỷ Euro) cho ngân hàng
Barings. Ước tính thiệt hại này lớn hơn cả tài sản của ngân hàng. Và hậu quả là vào tháng
2/1995, Barings - một trong những ngân hàng kinh doanh lâu đời nhất ở Anh tuyên bố
phá sản và được bán với giá tượng trưng 1 bảng Anh cho ngân hàng bảo hiểm ING của
Hà Lan. Theo đó là sự lừa đảo của Jerôme Kerviel làm thất thoát hơn 7 tỷ USD (4,9 tỷ
Euro) vào năm 2008. Đây là những bài học đắt giá cho các định chế tài chính về rủi ro thị
trường và rủi ro hoạt động khi thực hiện kinh doanh các công cụ tài chính phái sinh. Sự
khó kiểm soát cộng thêm những yếu tố đầu cơ, sự gian lận của nhân viên là nguyên nhân
cho những tổn thất quá lớn của các ngân hàng.
2. Đánh giá tác động và điều kiện sử dụng công cụ phái sinh trước, trong và sau
cuộc khủng hoảng tài chính:
2.1. Sự biến đổi các khoản cho vay thành các khoản đầu tư MBS
Có rất nhiều học giả khi nghiên cứu về tín dụng thứ cấp đã đưa ra định nghĩa về nó. Ở
đây chúng tôi có thể định nghĩa nó một cách đơn giản như sau:
2.1.1. Cho vay dưới tiêu chuẩn (subprime lending):
Là hình thức cho vay rất phổ biến, đặc biệt tại Mỹ. Thuật ngữ “dưới tiêu chuẩn -
subprime” ở đây liên quan đến vị thế tín dụng của người vay. “Những người đi vay dưới
tiêu chuẩn thường có quá khứ tín dụng (tiền sử tín dụng) không tốt, như thường có
những khoản thanh toán quá hạn, và có thể có những vấn đề nghiêm trọng như phải ra
toà, phá sản. Họ cũng có thể có khả năng thanh toán thấp xét trên những chỉ số như
điểm tín dụng, tỷ lệ nợ trên thu nhập, hoặc một số tiêu chí khác. Và đương nhiên, lãi
suất cho vay của hình thức này sẽ cao hơn cho vay theo chuẩn...” .
Không có một tài liệu chính thức nào quy định cụ thể về người đi vay dưới tiêu
chuẩn nhưng ở Mỹ hầu hết những người vay này có điểm tín dụng thấp hơn 620, chiếm
gần 25% dân số Mỹ. Do uy tín của người vay thấp và tình hình tài chính không mấy
sáng sủa nên nhìn chung các khoản vay dưới tiêu chuẩn có lãi suất cao hơn lãi suất thị
trường và điều này lại càng làm tăng thêm khó khăn tài chính cho người vay, đặc biệt
khi lãi suất thị trường gia tăng.
Cho vay thế chấp nhà đất dưới tiêu chuẩn (subprime housing mortgage): là

một trong những loại hình thuộc lĩnh vực cho vay dưới tiêu chuẩn và đặc biệt phát
triển mạnh từ đầu thế kỷ 21, trở thành một “ngành công nghiệp ở Mỹ”. Nói như vậy có
nghĩa là hình thức thế chấp nhà đất trở thành một loại hình kinh doanh đầy lợi nhuận
không chỉ với ngân hàng cho vay mà còn với cả dân đầu cơ địa ốc. Một điều đặc biệt là
hầu hết các ngân hàng, tổ chức tín dụng ở Mỹ cho vay dưới hình thức này đều chấp
nhận đảm bảo bằng tài sản hình thành từ vốn vay. Như vậy, trước hết ta có thể thấy
nguy cơ rủi ro là rất cao do đối tượng của nó là nhà đất vốn thường xuyên rơi vào chu
kỳ đóng băng.
2.1.2. Những đặc điểm của tín dụng thứ cấp
Một người muốn mua nhà thì người đó phải có điều kiện tín dụng “Credit”. Nếu
người này có tình trạng tín dụng tốt họ sẽ được hưởng lãi suất ưu tiên “Prime rate”. Và để
nâng cao doanh số của mình các ngân hàng địa ốc chấp nhận một số người chưa đủ điều
kiện tín dụng đựơc vay nhưng phải trả lãi cao hơn và điều này chính là “sub-prime” (lãi
suất thứ cấp). Các công ty cho vay bất động sản trực tiếp được gọi là Mortgage
originators .Và theo quy định về giám sát ngân hàng (basle2) thì các ngân hàng phải đảm
bảo một tỷ lệ nợ xấu nhất định dể đảm bảo cho hoạt động của ngân hàng. Nếu hàng hàng
cho vay sub-prime nó phải giữ những món nợ này trên sổ sách của nó (mortgage) thì nó
không thể cho vay thêm. Để cân bằng tỷ lệ nợ này các ngân hàng cho vay địa ốc có thể
bán lại các khoản nợ này cho các ngân hàng chuyên về địa ốc như “Fannie Mae” và
“Freddie Mac” để chuyển các khoản nợ trên sổ sách của họ sang sổ sách của các ngân
hàng này. Và từ đây bắt đầu lây lan ra hệ thống tài chính toàn thế giới khi các ngân hàng
trên thế giới đầu tư vào các loại chứng khoán này.
Bắt đầu từ những công ty cho vay bất động sản trực tiếp (mortgage originators),
người dân đi vay mua nhà được phân loại thành dưới chuẩn (subprime), cận chuẩn (Alt-
A), chuẩn (prime), và được nhà nước bảo đảm (ví dụ được Fannie Mae hay Freddie Mac
bảo đảm). Trong số này, các khoản vay dưới chuẩn (subprime) chỉ chiếm 600 tỷ trong
tổng số gần 10 ngàn tỷ tín dụng bất động sản dân dụng trực tiếp. Từ tổng số tín dụng này,
các công ty tài chính "chứng khoán hóa" (securitize) khoảng 1200 tỷ thành một loại công
cụ tài chính có thể mua bán được gọi là RMBS (residential mortgage backed securities).
Các nhà đầu tư khi mua RMBS sẽ được bảo đảm và trả lãi bằng chính nguồn thu từ các

khoản cho vay mua nhà ở nói trên. Như vậy, đến level này mức độ rủi ro cũng chỉ nằm
trong phạm vi 600 tỷ nếu toàn bộ subprime mortgage bị mất giá trị hoàn toàn. Ngoài ra
còn có các khoản vay ALT-A (cận chuẩn),Prime (chuẩn)
Số RMBS này được gộp với các loại chứng khoán tín dụng khác như cho vay bất
động sản thương mại, vay thẻ tín dụng, vay mua xe hơi, vay tiền học đại học, để trở thành
một loại chứng khoán có tài sản thế chấp nói chung ABS (asset backed securities). Từ
đây, các công ty tài chính chế tạo ra một loại công cụ tài chính mới gọi là CDO
(collateralized debt obligations) bằng cách kết hợp các ABS vào thành các portfolio rồi
chia nhỏ các portfolio này theo các mức độ rủi ro từ cao đến thấp: senior, mezzanine and
equity. Ví dụ, người ta bỏ 100 ABS có nguồn gốc từ subprime mortgages, auto loans,
credit card loans v.v. vào một portfolio. Sau đó người ta bán 100 CDO được đảm bảo
bằng portfolio này và phân thành 3 nhóm. Nhóm CDO đầu tiên có mức độ rủi ro thấp
nhất sẽ có giá cao nhất và cổ tức thấp nhất (senior), sau đó đến nhóm CDO thứ hai
(mezzanine), và cuối cùng là CDO thuộc hạng equity có rủi ro cao nhất và giá thấp nhất.
Ở đây các công ty phát hành CDO có thể mua bảo hiểm cho các ABS cấu thành
portfolio từ các công ty bảo hiểm uy tín (đây là một trong nhiều hình thức của các công ty
phát hành CDS). Nếu công ty bảo hiểm có credit rating cao (ví dụ AAA) thì các ABS vào
kéo theo là CDO cũng sẽ có credit rating cao, tất nhiên sẽ bán được giá hơn. Những công
ty bảo hiểm lớn trong thị trường này là MBIA, Ambac, và cả AIG.
Đến một lúc nào đó các nhà đầu tư đều lần tưởng rằng các CDO là ít rủi ro và nhu
cầu của nó trỏ nên quá lớn. Nhưng ABS thì có hạn dù các ngân hàng và các mortgage
brokers đã tìm mọi cách để người Mỹ trở thành "con nợ" (subprime chẳng hạn) để tăng
lượng ABS. Thế là người ta quyết định thay ABS trong các portfolio để tạo ra CDO bằng
chính các CDO, nghĩa là CDO của CDO. Rồi sau đó là CDO của CDO của CDO. Những
loại CDO được xây dựng từ các portfolio cấu thành từ các CDO khác này gọi là sythetic
CDO, để phân biệt với cash CDO là các CDO truyền thống cấu thành từ ABS.
Hình 2.1:Mô tả về chu trình các khoản vay tín dụng thứ cấp


(Nguồn : FED)

Nếu chúng ta cứ nói về khủng hoảng hiện nay xuất phát từ chuyện cho vay tín
dụng thứ cấp rồi lây lan đến thị trường tài chính thì việc cho vay thứ cấp là việc ảnh
hưởng xấu đến nền kinh tế nhưng khi xem xét nó một cách khách quan thì công cụ nào
cũng có những mặt tốt của nó kể cả tín dụng thứ cấp.
Nếu như cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn mới bắt đầu hình thành từ những
năm đầu 90 và phát triển rất chậm thì trong 5 năm gần đây con số này gia tăng một cách
kỷ lục. Năm 2002, doanh số cho vay dưới chuẩn cung cấp cho thị trường khoảng 200 tỷ
USD, năm 2003 là 320 tỷ, năm 2004 là 550 tỷ, năm 2005-2006 con số này đạt gần 700 tỷ
USD hàng năm, chiếm khoảng 25% thị phần cho vay thế chấp mua nhà toàn nước Mỹ.
Chứng khoán hóa là một công cụ chuyển giao rủi ro hiệu quả được các ngân hàng
đầu tư quốc tế nắm bắt kịp thời để thực hiện cho vay nợ dưới chuẩn. Nếu như trước đây
các ngân hàng thương mại với nguồn vốn hữu hạn của mình từ tiền gửi của khách hành
dùng để cho vay thế chấp mua nhà thì giờ đây, nguồn vốn này trở nên dường như bất tận.
Những năm 2000-2001 nền kinh tế Mỹ có dấu hiệu đi vào suy thoái. Tỷ lệ người thất
nghiệp tăng ngày càng cao. Để kích thích nền kinh tế chính phủ đã phải cắt giảm lãi suất
và nới lỏng tiền tệ. Chính phủ các bang cũng nới lỏng mức chuẩn tín dụng cho người dân
có cơ hội mua nhà của riêng mình. Và điều này đã có hiệu quả kích thích nền kinh tế tăng
trưởng. Nhưng với lợi nhuận cao kết hợp với lòng tham đã dẫn đến lạm dụng việc cho
vay nợ dưới chuẩn. Các thủ tục thẩm định thực hiện bởi các đại lý cho vay diễn ra hết sức
lỏng lẻo và việc tiếp cận vốn tín dụng mua nhà trở nên nhanh chóng, dễ dàng hơn bao
giờ, cộng thêm sự yếu kém của các tổ chức xếp hạng các công cụ này đã đẩy cả hệ thống
tài chính đến bên bờ vực thẳm.
2.2. Mức độ sử dụng công cụ phái sinh cho mục đích phòng ngừa và đầu cơ:
Các công cụ phái sinh lần đầu xuất hiện không ngoài mục đích giảm thiểu hay loại bỏ
rủi ro cho nhà đầu tư. Theo thời gian, các công cụ tài chính phái sinh vẫn phát triển mạnh
mẽ và được sử dụng rộng rãi tại các thị trường lớn trên thế giới. Theo thống kê của ngân
hàng thanh toán quốc tế cho thấy, đến hết năm 2006, số dư hợp đồng giao dịch phái sinh
trên thị trường tài chính quốc tế tương đương 417 tỷ USD. Tính đến cuối tháng 9/2008,
tổng giá trị chứng khoán phái sinh trên thế giới vào khoảng gần 600 nghìn tỷ USD, với
tổng giá trị danh nghĩa lên tới trên 1,28 triệu nghìn tỷ USD.

Hình 2.2: Tổng giá trị danh nghĩa chứng khoán phái sinh của hệ thống ngân hàng
Mỹ

Nguồn: www.tas.com.vn
Các công cụ tài chính phái sinh được xem như là phương thức duy nhất cho các
chủ thể trên thị trường phòng chống rủi ro. Trong đó, các doanh nghiệp sử dụng nhiều
nhất là hợp đồng kỳ hạn (forward contracs), hợp đồng tương lai (future contracts). Các
công cụ tài chính được các nhà đầu tư sử dụng để thực hiện các giao dịch phái sinh tiền
tệ, lãi suất và chỉ số chứng khoán. Theo số liệu về doanh số của các công cụ tài chính
phái sinh toàn cầu tháng 6/2007, các giao dịch phái sinh tiền tệ chiếm tỷ lệ khoản 9%,
giao dịch phái sinh lãi suất chiếm khoảng 68% và giao dịch phái sinh trên chỉ số chứng
khoán là 23%.
Hình 2.3 : Tỷ trọng các giao dịch phái sinh
Tỷ trọng các giao dịch phái sinh
23%
9%
68%
Stock Index Derivatives Currency Derivatives
Interest Derivatives

Nguồn: BIS Quaterly Review, March, 2008
Ngoài ra, chúng còn có thể kết hợp với nhau, với những khoản vay hay những
chứng khoán truyền thống để tạo nên các công cụ lai tạo. Tuy nhiên, cũng chính vì những
biến đổi hình thái như vậy cùng với sự lớn mạnh và phức tạp của của thị trường tài chính
làm cho công cụ tài chính phái sinh có thêm một chức năng mới ngoài phòng ngừa rủi ro,
là sử dụng nhiều hơn để tìm kiếm lợi nhuận và thực hiện các hoạt động đầu cơ. Như giáo
sư Stanley R.Pliska trường đại học Illinois, Chicago Mỹ cho biết: “Bên cạnh việc giúp
các nhà đầu tư quản lý rủi ro, thị trường chứng khoán phái sinh cũng được dùng để đầu
cơ khi nhà đầu cơ hướng về sự giao động giá trong tương lai”. Theo điều tra đối với 500
công ty lớn nhất trên thế giới tại 26 quốc gia khác nhau thì có tới 92% các công ty trả lời

rằng họ sử dụng thường xuyên công cụ tài chính phái sinh để phòng ngừa và quản lý rủi
ro và còn lại là sử dụng nhằm mục đích kinh doanh kiếm lời.
Hình 2.4: Mức độ sử dụng công cụ phái sinh trong phòng ngừa và đầu cơ.
Mục đích các doanh nghiệp sử dụng
công cụ tài chính phái sinh
92%
8%
Phòng ngừa rủi ro Kinh doanh kiếm lời

Nguồn: www.saga.vn
Các công cụ tài chính ngày càng tinh vi và mang theo một số rủi ro gây gián đoạn
lớn hơn độ rủi ro thông thường. Một ví dụ đó là vào ngày 19/10/1987 - ngày thứ hai đen
tối - đã xảy ra một cuộc “di cư tập thể” ra khỏi thị trường cổ phiếu dẫn tới sự sụp đổ của
thị trường cổ phiếu Mỹ do việc sử dụng rộng rãi kỹ thuật tự bảo hiểm Delta. Những
người bảo hiểm này đã đầu tư mạnh hơn vào thị trường mà nếu như không có kỹ thuật
này thì có thể họ đã không làm như vậy.
Xét cụ thể trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay, Thành viên Hội
đồng tư vấn chính sách tài chính tiền tệ của Chính phủ Nguyễn Thị Mùi nhận định:
“Công cụ phái sinh như “con dao hai lưỡi”. Một mặt, nó là công cụ phòng chống rủi ro để
kiếm lời nhưng đồng thời nó cũng lại làm nảy sinh rủi ro. Cuộc khủng hoảng tài chính lần
này của Mỹ chính là do sự phát triển quá nóng của của các công cụ phái sinh và trong đó
có công cụ của thị trường bất động sản là chứng khoán hoá bất động sản”.
2.3. Một số đạo luật được ban hành trước, trong và sau cuộc khủng hoảng:
2.3.1. Thời gian trước cuộc khủng hoảng:
Vào thập niên 1920, Luật Ngân hàng ở Mỹ còn lỏng lẻo nên các ngân hàng
thương mại dùng tiền ký gửi đầu tư mạo hiểm vào những lĩnh vực kinh doanh có mức lợi
nhuận cao nhưng đầy rủi ro. Đầu tư bừa bãi để lấy phần trăm hoa hồng, cộng với chính
sách tiền tệ phóng túng đã sinh ra tình trạng siêu lạm phát, dẫn đến sự sụp đổ của thị
trường chứng khoán Mỹ năm 1929, tiếp theo là một thời kỳ khủng hoảng vĩ đại nhất
trong lịch sử nước Mỹ.

Năm 1932, Tổng thống Franklin Roosevelt nhậm chức và cùng Quốc hội Mỹ cho
ra đời đạo luật ngân hàng (Glass-Steagal Act) năm 1933, chủ yếu để cứu nền kinh tế Mỹ
nằm trong chương trình 100 ngày đầu của chính phủ Roosevelt. Đạo luật này phân biệt
khắt khe giữa hoạt động của ngân hàng thương mại và hoạt động của ngân hàng đầu tư.
Ngân hàng thương mại chỉ được hoạt động trong lĩnh vực cho vay những hoạt
động kinh doanh truyền thống, ít rủi ro nhất và có đầy đủ chế chấp cụ thể một cách tương
xứng. Ngân hàng thương mại trả lãi suất ký gửi là X% thì cho vay lại chỉ ở mức X + 2
(hoặc 3%) mà thôi để đảm bảo tính an toàn và giữ vững niềm tin của người dân đã gửi
tiền tiết kiệm.
Hoạt động của ngân hàng đầu tư là những hoạt động kinh doanh với độ rủi ro cao
nên các nhà đầu tư vào các loại quỹ hoặc ngân hàng đầu tư phải được biết như vậy và
chấp nhận rủi ro. Sự tách biệt giữa hoạt động ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư
là để làm rạch ròi mức độ rủi ro, tránh sự mập mờ dễ gây ra sự ngộ nhận cho người dân
khi gửi tiền tiết kiệm vào ngân hàng.
Sự tách biệt này cũng là để minh bạch hóa các hoạt động ngân hàng vì đó là nền
tảng của cả một hệ thống ngân hàng ổn định, tạo nên sức mạnh cho hệ thống tài chính và
kinh tế phát triển bền vững. Đạo luật Glass-Steagal đã giúp cho kinh tế xã hội Mỹ phát
triển mạnh trong suốt 50 năm và trở thành một mô hình tài chính ngân hàng mẫu mực
cho cả thế giới.
Từ những năm 70 của thế kỷ 20, cùng với sự ra đời và phát triển của Kinh tế học
tiền tệ và Kinh tế học cổ điển mới với quan điểm phản đối sự can thiệp của chính phủ vào