(Luận văn thạc sĩ) phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

TÓM TẮT LUẬN VĂN
Luận văn nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô đến sự biến động của giá cổ
phiếu bằng cách phân tích dữ liệu tài chính của 70 công ty niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán TP.HCM. Dữ liệu đƣợc nghiên cứu trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến
2013 với năm biến số tài chính là tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức, cấu
trúc vốn, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản. Luận văn sử dụng
mơ hình GARCH (1,1) để ƣớc lƣợng độ biến động giá cổ phiếu (stock volatility) và dùng
hồi quy Moment tổng quát dạng sai phân (Difference Generalized Method-of-Moments,
DGMM) để xác định các yếu tố ảnh hƣởng đến độ biến động giá. Kết quả nghiên cứu cho
thấy các biến tài chính đƣợc kiểm chứng có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích sự thay
đổi của giá cổ phiếu. Cụ thể, tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu có quan hệ ngƣợc chiều đến
biến động giá trong khi cấu trúc vốn và quy mơ doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều
với độ biến động với mức ý nghĩa 1%. Từ kết quả nghiên cứu, luận văn gợi ý một số
chính sách cho doanh nghiệp, nhà đầu tƣ và nhà hoạch định chính sách.

i


LỜI CAM ĐOAN
Tơi tên là:

Nguyễn Hồng Bảo Phƣơng

Sinh ngày : 25 tháng 07 năm 1989
Quê quán:

Khánh Hòa

Chỗ ở hiện nay: Đƣờng số 4, P.16, Quận Gò Vấp, TPHCM.
Là học viên cao học khóa XIV, lớp CH14B03 của Trƣờng Đại học Ngân hàng
Thành phố Hồ Chí Minh.

Cam đoan đề tài: Phân tích những nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu
niêm yết trên sàn chứng khoán giao dịch TP. Hồ Chí Minh
Chuyên ngành : Tài chính ngân hàng ; Mã số : 60.34.02.01
Luận văn này chƣa từng đƣợc trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trƣờng
đại học nào. Luận văn này là cơng trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu
là trung thực, trong đó khơng có các nội dung đã đƣợc công bố trƣớc đây hoặc các nội
dung do ngƣời khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn đƣợc dẫn nguồn đầy đủ trong luận
văn.
Tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của tôi.
TP. HCM, ngày

tháng

Ngƣời thực hiện

ii

năm


LỜI CẢM ƠN
Sau hơn hai năm học tập tại trƣờng Đại học Ngân hàng TPHCM, đƣợc sự giảng
dạy nhiệt tình của Quý thầy cô, đặc biệt là các thầy cô Khoa Sau Đại học, tôi đã đƣợc
truyền đạt những kiến thức quý báu từ lý thuyết đến thực tiễn. Nay tơi có thể hồn thành
đề tài Luận văn Thạc sĩ “Phân tích những nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ
phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh”.
Để tỏ lịng biết ơn sâu sắc, tôi xin chân thành cảm ơn Quý thầy cô trƣờng Đại học
Ngân Hàng TP.HCM nói chung và Q thầy cơ khoa Sau Đại học nói riêng. Đặc biệt tơi
xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến TS. Lê Hồ An Châu đã nhiệt tình hƣớng dẫn và truyền đạt
những kiến thức chun ngành đầy bổ ích cho tơi trong suốt thời gian làm Luận văn tốt

nghiệp.
Mặc dù đã hết sức cố gắng, đƣợc sự hƣớng tận tình của TS. Lê Hồ An Châu, song
luận văn hẳn còn nhiều hạn chế nhất định, rất mong Hội đồng bảo vệ luận văn thạc sĩ
trƣờng Đại học Ngân Hàng TP.HCM và những ai quan tâm đóng góp để luận văn đƣợc
hồn thiện hơn.
Xin chân thành cảm ơn!
TPHCM, ngày

tháng

Ngƣời thực hiện

iii

năm


MỤC LỤC

TÓM TẮT LUẬN VĂN........................................................................................................................................ I
LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................................................................ II
LỜI CẢM ƠN.................................................................................................................................................... III
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.............................................................................................................................. VI
DANH MỤC BẢNG BIỂU ............................................................................................................................... VII
CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU ................................................................................................................................. 1
1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI .................................................................................................................. 1
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .......................................................................................................................... 3
1.3 ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ................................................................................................. 4
1.4 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................................................................. 4
1.5 Ý NGHĨA KHOA HỌC CỦA ĐỀ TÀI ........................................................................................................... 5

1.6 CẤU TRÚC CỦA LUẬN VĂN ..................................................................................................................... 6
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..................... 7
2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU............................................................................... 7
2.1.1 Độ biến động quá khứ............................................................................................................................ 8
2.1.2 Độ biến động ẩn ................................................................................................................................... 8
2.2 ƢỚC LƢỢNG ĐỘ BIẾN ĐỘNG TỪ DỮ LIỆU QUÁ KHỨ ......................................................................... 10
2.2.1 Lý thuyết về chỉ tiêu đo lường độ biến động giá chứng khoán ............................................................... 10
2.2.2 Một số phương pháp ước lượng độ biến động giá chứng khoán ............................................................ 12
2.3 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN ĐỘ BIẾN ĐỘNG GIÁ
CỔ PHIẾU ....................................................................................................................................................... 15
TÓM TẮT CHƢƠNG 2 .................................................................................................................................... 23
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......................................................................... 24
3.1. GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ................................................................................................................... 24
3.2. CƠ SỞ DỮ LIỆU ....................................................................................................................................... 25
3.3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................................................... 25
3.3.1. Xác định độ biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp bằng mơ hình GARCH (1,1)....................... 26
3.3.2. Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu bằng phương pháp DGMM .................. 29
3.3.3 Phương pháp hồi quy DGMM ............................................................................................................ 32
TÓM TẮT CHƢƠNG 3 .................................................................................................................................... 34
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN............................................................................. 35
4.1 THỰC TRẠNG BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU GIAI ĐOẠN 2000 -2014 ..................................................... 35
4.2.THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH TRƢỚC PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM.................................. 44
4.2.1 Kiểm định giả thiết của tỷ suất lợi nhuận ............................................................................................. 44
4.2.2 Thống kê mô tả các biến ...................................................................................................................... 45

iv


4.2.3 Ma trận tương quan giữa các biến ...................................................................................................... 46
4. 3 MƠ HÌNH HỒI QUY ................................................................................................................................. 47

4.3.1 Kết quả hồi quy riêng từng nhân tố tác động ........................................................................................ 47
4.3.2 Kết quả hồi quy tác động tổ ng hợp các nhân tớ................................................................................... 48
4.4 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................................... 51
TĨM TẮT CHƢƠNG 4 .................................................................................................................................... 53
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................................................................. 53
5.1 KẾT LUẬN ................................................................................................................................................ 54
5.2 GỢI Ý CHÍNH SÁCH ................................................................................................................................. 54
5.2.1 Một số gợi ý đối với doanh nghiệp ....................................................................................................... 55
5.2.2 Một số gợi ý đối với nhà đầu tư............................................................................................................ 57
5.2.3 Về phía Nhà nước ............................................................................................................................... 58
5.3 HẠN CHẾ VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ................................................................................. 60
TÓM TẮT CHƢƠNG 5 .................................................................................................................................... 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................................................................. 62
PHỤ LỤC .......................................................................................................................................................... 67

v


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

ARCH

Tiếng Anh

Tiếng Việt

AutoRegressive Conditional
Heteroskedasticity

BCTC

Báo cáo tài chính

DA

Debt asset ratio

Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản

DY

Dividend yeild

Tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu

Generalised Autoregressive
GARCH

Conditional Heteroskedasticity

POR

Payout ratio

Tỷ lệ chi trả cổ tức

OLS

Odinary Least Square

Bình phƣơng thơng thƣờng bé nhất

HOSE

Sàn giao dịch chứng khốn TP.HCM

TSLN

Tỷ suất lợi nhuận

TTCK

Thị trƣờng chứng khoán

UBCKNN

Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc

vi


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Danh mục bảng
STT

Số bảng

Tên bảng

Trang

1

4.1

Thống kê mô tả các biến

45

2

4.2

Ma trận tƣơng quan giữa các biến

46

3

4.3

Tổng hợp kết quả hồi quy từng nhân tố

47

4

4.4

Kết quả hồi quy tổng hợp nhân tố

49

Danh mục biểu đồ
STT

Số biểu đồ

Tên biểu đồ

Trang

1

4.1

Chỉ số VNIndex giai đoạn 2000 – 2014

35

2

4.2

Chỉ số VNIndex giai đoạn 2000 – 2005

36

3

4.3

Chỉ số VNIndex năm 2006

37

4

4.4

Chỉ số VNIndex năm 2007

38

5

4.5

Chỉ số VNIndex năm 2008

40

6

4.6

Chỉ số VNIndex giai đoạn 2009 – 2014

42

vii


CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU
Chƣơng này trình bày giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu nhƣ tính cấp thiết
của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu, ý nghĩa khoa học của luận
văn. Xuất phát từ ý tƣởng và mục tiêu đó, chƣơng này cũng cụ thể hóa các câu hỏi sẽ
đƣợc trả lời trong suốt luận văn, sau cùng là trình bày bố cục của luận văn.
1.1 Tính cấp thiết của đề tài
Trong nền kinh tế thị trƣờng hiện đại, thị trƣờng chứng khốn đóng một vai trị
hết sức quan trọng. Thị trƣờng chứng khốn khơng chỉ là kênh huy động vốn hiệu quả
cho các doanh nghiệp mà cịn là mơi trƣờng đầu tƣ phổ biến, thu hút nhiều nhà đầu tƣ.
Thông qua các hoạt động mua bán, giao dịch chứng khoán và các loại giấy tờ có giá,
thị trƣờng này đã cung cấp một lƣợng vốn khổng lồ cho nền kinh tế. Thị trƣờng chứng
khoán đƣợc ví nhƣ thƣớc đo phản ánh sự phát triển hay suy thoái của nền kinh tế của
một quốc gia, thậm chí phản ánh trực tiếp biến động hàng ngày của nền kinh tế đó. Qua
đó, giá cổ phiếu khơng chỉ là hình ảnh phản chiếu sức khỏe của doanh nghiệp mà còn
phản ánh những vấn đề cơ bản của nền kinh tế vĩ mơ.
Thị trƣờng chứng khốn Việt Nam chính thức ra đời kể từ khi Trung tâm giao
dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh đi vào hoạt động ngày 20/07/2000 và thực
hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000. Kể từ khi chính thức đƣợc thành
lập và bắt đầu hoạt động từ năm 2000 đến 12/2014, thị trƣờng chƣ́ng khoán Viê ̣t Nam
đã có 304 cơng ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và
372 cơng ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội với tổng giá trị vốn hóa
lên đến trên 30% GDP. Trong 14 năm hoạt động, thị trƣờng đã có những đóng góp nhất
định cho q trình xây dựng và hồn thiện thị trƣờng tài chính Việt Nam, tạo ra một
kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế, tạo một môi trƣờng đầu tƣ mới,
1

hấp dẫn các nhà đầu tƣ, góp phần thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế. Tuy nhiên so
với các thị trƣờng chứng khoán khác trên thế giới, thị trƣờng chứng khốn Việt Nam
cịn hết sức non trẻ, các điều kiện cơ bản cần thiết cho sự hoạt động của thị trƣờng nhƣ
điều kiện về kinh tế xã hội, môi trƣờng pháp lý, và cả kiến thức của nhà đầu tƣ đều mới
đƣợc hình thành. Nhất là tình hình biến động của giá cổ phiếu rất thất thƣờng, hầu nhƣ
chƣa theo quy luật có thể dự báo và đo lƣờng trƣớc đƣợc. Điều này dẫn đến những bất
lợi đối với sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán cũng nhƣ mang lại khơng ít rủi ro
cho nhà đầu tƣ, đặc biệt là những nhà đầu tƣ mới tham gia vào thị trƣờng hay những
nhà đầu tƣ theo hình thức đám đơng, chƣa có nhiều kiến thức về lĩnh vực chứng khốn.
Vì vậy, việc nắm bắt những nhân tố có thể làm thay đổi giá cổ phiếu thật sự có ý nghĩa
đối với việc đầu tƣ trên TTCK của các nhà đầu tƣ, từ việc quan sát sự biến động của
các biến ảnh hƣởng, nhà đầu tƣ có thể dự đốn giá cổ phiếu trong tƣơng lai để có kế
hoạch cũng nhƣ chiến lƣợc đầu tƣ thích hợp. Đã có một số nghiên cứu phân tích những
nguyên nhân tác động đến giá cổ phiếu, chẳng hạn nhƣ ảnh hƣởng của những nhân tố
vĩ mô nhƣ biến động của chu kỳ kinh tế, biến động của cung tiền [Mukhejee và Naka
(1995)], lãi suất, tỷ giá [Narayan, P.K. và Narayan, S. (2010)], lạm phát [Gan, Lee và
Zhang (2006)]… hay nhân tố vi mô nhƣ ảnh hƣởng của lợi nhuận, quy mô công ty,
chính sách cổ tức [Baskin (1989), Ardekani& Younesi (2012), Kyle & Frank (2013),
Hashemijoo & Mahdavi]… Trong đó, các nghiên cứu gần nhƣ thống nhất trong kết quả
về ảnh hƣởng của các yếu tố vĩ mô, nhƣng các yếu tố vi mơ thì gần nhƣ khơng thống
nhất và thay đổi tùy thuộc vào từng thị trƣờng chứng khoán, phạm vi nghiên cứu.
Tại thị trƣờng Việt Nam đã có một số nghiên cứu về tác động của những nhân tố
đến giá cổ phiếu nhƣ:
- Nguyễn Văn Mỹ (2007) đã sử dụng phƣơng pháp tập hợp các thông tin thứ
cấp và những nhận định của chuyên gia về chứng khoán để đƣa ra kết luận rằng ba
nhân tố tác động đến giá cổ phiếu bao gồm: nhân tố ngoại sinh (lãi suất, lạm phát...),

2

nhân tố nội sinh (gắn với công ty cổ phần) và nhân tố can thiệp (tâm lý nhà đầu tƣ, đầu
cơ).
-

Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dƣơng Phƣơng Thảo (2012) đã sử dụng

mơ hình hồi quy bình phƣơng nhỏ nhất (OLS) để tìm ra kết quả cho thấy khi các nhân
tố khác khơng đổi thì tại thị trƣờng Việt Nam, nhân tố cung tiền, lạm phát, giá dầu và
sản lƣợng cơng nghiệp có tƣơng quan dƣơng, cịn lãi suất, tỷ giá có tƣơng quan âm với
giá cổ phiếu trên TTCK.
-

Nghiên cứu của Nguyễn Minh Kiều, Nguyễn Văn Điệp (2012) đo lƣờng

mối quan hệ giữa bốn yếu tố kinh tế vĩ mơ đó là chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái,
cung tiền và giá vàng đến mức độ biến động giá của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
Tuy nhiên, hầu hết những nghiên cứu đa phần đều quan tâm đến ảnh hƣởng của
những nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu ngoài ra các nghiên cứu tác động của những
nhân tố vi mô ở Việt Nam thƣờng xem xét những nhân tố tác động đến suất sinh lời
của cổ phiếu (stock return) hơn là biến động giá (stock volatility) thơng qua kiểm định
các mơ hình định giá tài sản vốn nhƣ CAPM, mơ hình 3 nhân tố Fama-French hay mơ
hình đa nhân tố. Vì vậy, để bổ sung bằng chứng thực nghiệm về biến động giá chứng
khoán và lấp những khoảng trống nghiên cứu đã đề cập ở trên, luận văn này tập trung
vào việc nhận diện nhân tố vi mô ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu của các doanh
nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM (HOSE).
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của luận văn là nghiên cứu những nhân tố vi mô (liên quan đến đặc
thù doanh nghiệp, firm-specific characteristics) tác động đến biến động giá cổ phiếu

của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chính Minh
(HOSE). Từ kết quả nghiên cứu, luận văn sẽ đƣa ra một số gợi ý cho các doanh nghiệp
để họ chủ động trong việc sử dụng các biện pháp phòng ngừa rủi ro trƣớc các tình
huống biến động giá cổ phiếu, và cho nhà đầu tƣ trong phân tích chứng khốn và xây
3


dựng chiến lƣợc đầu tƣ thích hợp. Ngồi ra, luận văn cũng đƣa ra một số gợi ý cho các
nhà hoạch định chính sách trong điều hành hiệu quả thị trƣờng.
Từ mục tiêu nghiên cứu, luận văn tập trung vào những nội dung cụ thể sau:
Thứ nhất, hệ thống hóa các cơ sở lý luận về lợi nhuận và độ biến động giá cổ
phiếu, các phƣơng pháp xác định biến động giá cổ phiếu.
Thứ hai, lƣợc khảo các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến biến
động giá cổ phiếu.
Thứ ba, trên cơ sở chuỗi dữ liệu, kiểm định các nhân tố ảnh hƣởng đến biến
động giá cổ phiếu.
Cuối cùng, luận văn gợi ý các chính sách cho doanh nghiệp, nhà đầu tƣ và nhà
hoạch định chính sách.
1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu của đề tài này là các yếu tố vi mô (thuộc về đặc thù doanh
nghiệp) ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
Luận văn chỉ giới hạn phạm vi nghiên cứu trên mẫu số liệu gồm 70 công ty
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM, HOSE trong giai đoạn 2007 - 2013.
Ngồi ra, các yếu tố vi mơ đƣợc xem xét là tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả
cổ tức, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc vốn, tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản.
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp định lƣợng với 2 bƣớc phân tích bằng mơ
hình kinh tế lƣợng. Đầu tiên, luận văn sử dụng mô hình GARCH (1,1) để ƣớc lƣợng
biến động giá cổ phiếu trung bình theo từng năm của các cơng ty niêm yết đƣợc lựa
chọn trong mẫu. Kế tiếp, căn cứ vào cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm

luận văn áp dụng phƣơng trình thực nghiệm các yếu tố vi mô tác động đến biến động
4


giá và sử dụng hồi quy Moment tổng quát dạng sai phân (Difference Generalized
Method-of-Moments, DGMM) cho dữ liệu bảng. Nghiên cứu cũng thực hiện các
kiểm định Hansen, AR (1), AR (2) để xác định tính phù hợp của mơ hình nghiên cứu
cũng nhƣ độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.
 Luận văn sử dụng dữ liệu thứ cấp về giá cổ phiếu theo ngày trong giai đoạn
2007 - 2013 từ website www.cophieu68.com, và các yếu tố về đặc thù doanh nghiệp
nhƣ tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc
vốn, tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản đƣợc thu thập và tính tốn từ báo cáo tài chính
của 70 cơng ty đƣợc niêm yết trên sàn HOSE.
1.5 Ý nghĩa khoa học của đề tài
Luận văn đã bổ sung bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của các nhân tố vi
mô đến biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam.
Mặc dù nghiên cứu về chủ đề này đã đƣợc thực hiện rất nhiều ở các nƣớc đang phát
triển, nhƣng nghiên cứu ở các thị trƣờng mới nổi, cụ thể là Việt Nam còn hạn chế. Đa
số các nghiên cứu tập trung vào các yếu tố vĩ mô hoặc là phân tích các nhân tố ảnh
hƣởng đến suất sinh lời của cổ phiếu thay vì độ biến động giá. Mặc khác, trong khi hầu
hết các nghiên cứu sử dụng hồi quy OLS cho dữ liệu gộp, hoặc mơ hình tác động cố
định (FEM) hoặc tác động ngẫu nhiên (REM) cho dữ liệu bảng, nghiên cứu này sử
dụng hồi quy DGMM giúp khắc phục đƣợc các nhƣợc điểm của mơ hình thực nghiệm
và các lỗi thống kê nhƣ hiện tƣợng nội sinh, đa cộng tuyến, tự tƣơng quan, thiếu biến…
Với phƣơng pháp nghiên cứu này, luận văn tìm đƣợc kết quả thực nghiệm tƣơng đối tin
cậy hơn. Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp thơng tin hữu ích giúp cho các nhà đầu tƣ
trong việc phân tích, đánh giá lợi ích và sự tƣơng quan giữa các yếu tố trên, từ đó có
chiến lƣợc lựa chọn và xây dựng chiến lƣợc đầu tƣ phù hợp. Đồng thời, dựa trên kết
quả nghiên cứu, luận văn cũng đề xuất các giải pháp cho các nhà hoạch định chính
5

sách trong việc điều hành hiệu quả thị trƣờng, tránh hiện tƣợng làm giá, giúp thị trƣờng
chứng khoán là kênh cung cấp vốn và đầu tƣ hiệu quả cho các doanh nghiệp trong nền
kinh tế.
1.6 Cấu trúc của luận văn
Luận văn đƣợc cấu trúc thành năm chƣơng nhƣ sau:
Chƣơng một giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu nhƣ bối cảnh nghiên cứu và
tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu, phƣơng pháp, đóng góp của nghiên cứu và bố cục
của luận văn.
Chƣơng hai nghiên cứu các vấn đề mang tính lý luận về biến động cổ phiếu.
Đồng thời, chƣơng này cũng trình bày những nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây, tại
các nƣớc trên thế giới về các nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu và những
kết quả thu đƣợc từ các nghiên cứu đó. Từ các lý thuyết và thực nghiệm này, luận văn
rút ra các nhân tố có thể ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu tại Việt Nam.
Chƣơng ba là khung phân tích trình bày qui trình phân tích mà luận văn sẽ sử
dụng để phân tích cho mẫu 70 cơng ty trên sàn giao dịch chứng khốn TP.HCM, nhằm
mục đích trả lời cho câu hỏi nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ
phiếu của các doanh nghiệp.
Chƣơng bốn tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm và thảo luận kết quả này.
Chƣơng năm ghi nhận những kết luận quan trọng từ đề tài nghiên cứu, đồng thời
nêu lên những hạn chế và gợi ý hƣớng mở rộng và chuyên sâu hơn. Chƣơng này cũng
đóng góp các kiến nghị đối với doanh nghiệp, nhà đầu tƣ và nhà hoạch định chính
sách.

6


CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM

Chƣơng này trình bày tổng quan cơ sở lý thuyết giải thích độ biến động giá cổ
phiếu và các phƣơng pháp ƣớc lƣợng độ biến động. Đồng thời, các nghiên cứu thực
nghiệm tại các nƣớc trên thế giới về những nhân tố vi mô ảnh hƣởng đến biến động giá
cổ phiếu và các kết quả thu đƣợc từ những nghiên cứu đó cũng đƣợc tóm tắt trong
chƣơng này. Từ các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đƣợc trình bày, luận văn rút
ra các nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu tại Việt Nam, các nhân tố này sẽ
đƣợc chọn làm biến giải thích cho mơ hình hồi quy.
2.1. Cơ sở lý thuyết về biến động giá cổ phiếu
Độ biến động hay độ bất ổn (volatility) là một phƣơng pháp thống kê đo lƣờng
độ phân tán từ giá trị kỳ vọng của một biến số thị trƣờng. Độ biến động giá cổ phiếu là
thƣớc đo mức độ không chắc chắn về lợi nhuận sẽ thu đƣợc từ cổ phiếu, có giá trị nhỏ
hơn một và thƣờng thể hiện theo giá trị phần trăm.
Độ biến động là một thƣớc đo cho thấy khuynh hƣớng của một thị trƣờng hoặc
một chứng khoán sẽ tăng giá hay rớt giá trong một khoảng thời gian. Độ biến động có
thể quan sát bằng cách nhìn vào những thay đổi trong quá khứ của giá cổ phiếu.
[Krainer (2002)]
Đây là một biến số quan trọng trong rủi ro vì nó đo lƣờng sự thay đổi tiềm năng
trong xu hƣớng giá. Độ bất ổn càng cao đồng nghĩa với giá trị của cổ phiếu càng có
nguy cơ giãn ra theo nhiều bậc giá trị. Điều này có nghĩa là giá cổ phiếu có thể thay đổi
đột ngột trong một khoảng thời gian ngắn theo cả hai hƣớng (tăng đột ngột hoặc giảm
đột ngột). Và ngƣợc lại, độ bất ổn thấp có nghĩa là giá trị của cổ phiếu không bị biến
động đột ngột, mà chỉ thay đổi từ từ sau một quá trình.

7


Độ biến động có thể đƣợc hiểu theo hai cách: Độ biến động quá khứ (historical
volatility hoặc realized volatility) sử dụng giá của cổ phiếu trong giai đoạn trƣớc để dự
đoán. Trong khi độ biến động ẩn (implied volatility) sử dụng giá của công cụ phái sinh
nhƣ hợp đồng quyền chọn [Kissell (2014)].

2.1.1 Độ biến động quá khứ
Độ biến động quá khứ là một phƣơng pháp đo lƣờng độ biến động dựa trên
những thay đổi trong giá của cổ phiếu trong quá khứ [Kissell (2014)].
Độ biến động quá khứ nói cho chúng ta biết giá cổ phiếu có thể di chuyển bao
xa trong tƣơng lai dựa trên mức biến động trong thời gian gần đây nhƣng độ biến động
có thể khơng đƣợc duy trì đều và cũng khơng phản ánh hƣớng chuyển động của giá cổ
phiếu. Độ biến động quá khứ càng cao, cho thấy giá cổ phiếu đã trải qua thời kỳ biến
động càng mạnh, do vậy theo lý luận nó có thể di chuyển càng mạnh trong tƣơng lai,
mặc dù không cung cấp cho chúng ta hƣớng di chuyển của tài sản. Có nhiều cách để
tính tốn độ bất ổn quá khứ này, nhƣng cho dù thì cách nào đi nữa chúng đều dựa trên
nền tảng giống nhau.
2.1.2 Độ biến động ẩn
Độ biến động ẩn đƣợc ƣớc lƣợng dựa trên giá của quyền chọn mua hoặc bán.
Với giả định giá thị trƣờng của quyền chọn phản ánh độ biến động giá cổ phiếu. Độ
biến động ẩn có thể đƣợc tính từ mơ hình Black –Scholes, đó là độ lệch chuẩn làm cho
giá quyền chọn bằng với giá thị trƣờng hiện tại của quyền chọn.
Mơ hình định giá quyền chọn Black –Scholes
Fisher Black và Myron Scholes (1973) khi xây dựng mơ hình định giá quyền chọn đã
đƣa ra các giả định:
1. Giá cổ phiếu sẽ biến động ngẫu nhiên liên tục theo đồ thị logarit chuẩn với
các hằng số μ và σ.
8


2. Khơng có chi phí giao dịch trong mua bán cổ phiếu hay hợp đồng quyền
chọn. Giá của tất cả các chứng khốn đều có thể đƣợc chia nhỏ vơ hạn.
3. Cổ phiếu sẽ không trả cổ tức trong thời hạn quyền chọn có hiệu lực.
4. Khơng tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá phi rủi ro.
5. Hoạt động giao dịch chứng khoán diễn ra liên tục.
6. Nhà đầu tƣ có thể vay hoặc cho vay tại cùng một mức lãi suất phi rủi ro.

7. Lãi suất phi rủi ro trong ngắn hạn là hằng số.
Theo những giả định đƣa ra và dựa vào quan niệm phòng tránh rủi ro ở trên, tại điểm
cân bằng khi tỷ suất lợi nhuận của đầu tƣ bằng với tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, các
phƣơng trình đƣợc thiết lập nhƣ sau:
VC = PoN(d1) - Xe-rTN(d2)
2
P    
ln  o    r 
T
2 
X 
d1 
 T

(2.5)

d 2  d1  T

Trong đó:
VC : giá trị quyền chọn hiện tại
Po : giá thị trƣờng của cổ phiếu hiện tại
N(d): xác suất phân phối chuẩn tích lũy
X : giá thực hiện hay giá đáo hạn ghi trong quyền chọn
e : 2,718282 dựa trên hàm logarit tự nhiên
r : tỷ suất sinh lợi không rủi ro
T : thời gian cho đến ngày đáo hạn hợp đồng quyền chọn
ln(P/X) = logarit tự nhiên của P/X

 : độ biến động (độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.

9


Độ biến động ẩn đƣợc ƣớc lƣợng ngƣợc lại từ những quyền chọn đã hết hiệu lực
dựa trên giá tài sản cơ sở, giá thực hiện, giá quyền chọn tỷ suất lợi nhuận. Sau khi ƣớc
lƣợng độ biến động của một số hợp đồng quyền chọn có liên quan, ngƣời ta gán cho
mỗi giá trị một trọng số và lấy bình quân trọng số của các giá trị này. Cách gán trọng
số đƣợc tìm hiểu trong nhiều nghiên cứu của Chiras and Manaster (1978), Lantane và
Rendleman (1976), Whaley (1992).
2.2 Ƣớc lƣợng độ biến động từ dữ liệu quá khứ
2.2.1 Lý thuyết về chỉ tiêu đo lƣờng độ biến động giá chứng khốn
Lý thuyết tài chính hiện đại và lý thuyết danh mục đầu tƣ của Markowitz gợi ý
những chỉ tiêu đo lƣờng độ biến động giá chứng khoán.
Lý thuyết danh mục Markowitz: Markowitz (1952) đã phát triển các nguyên lý
cơ bản về xây dựng danh mục, làm nền tảng cho thảo luận của các nhà kinh tế về mối
quan hệ giữa rủi ro và TSLN, Markowitz đã chỉ ra rằng phƣơng sai của tỷ suất lợi
nhuận là một thƣớc đo rủi ro của danh mục với một số giả định. Markowitz xem xét hai
quan điểm: quan điểm thứ nhất là nhà đầu tƣ ln tìm cách tối đa hố TSLN kỳ vọng
chiết khấu và quan điểm thứ hai là nhà đầu tƣ thích TSLN và khơng thích rủi ro (độ
lệch chuẩn). Markowitz đã chứng minh đƣợc hai điều này sai, vì trên thực tế TSLN
ln đi kèm với rủi ro và đa dạng hố có thể làm giảm rủi ro danh mục bằng cách giảm
phƣơng sai do các chứng khoán trong danh mục có tƣơng quan với nhau. Với một tập
hợp chứng khoán cho trƣớc (TSLN và độ lệch chuẩn mỗi chứng khốn khơng đổi), nhà
đầu tƣ có thể lựa chọn các kết hợp chứng khoán để cho ra các TSLN và độ lệch chuẩn
danh mục tƣơng ứng.
Mơ hình CAPM dựa trên nghiên cứu của Sharpe (1964) và Lintner (1965) đã
phát triển mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận với phƣơng sai của tài sản và hiệp
phƣơng sai của tài sản đó với tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trƣờng (chỉ số thị
10

trƣờng). Theo quan điểm của CAMP, chỉ có sự khác biệt về beta là nhân tố duy nhất
tạo ra sự khác biệt về lợi nhuận. Ý tƣởng rằng, sự khác biệt lợi nhuận là do sự khác biệt
về rủi ro cũng chính là ý tƣởng căn bản của một hƣớng nghiên cứu quan trọng khác
trong tài chính là thuyết thị trƣờng hiệu quả. Thuyết này cho rằng, về cơ bản, những
thông tin đến với nhà đầu tƣ đều đã đƣợc phản ánh vào giá và do vậy, khơng có nhà
đầu tƣ nào có thể kiếm lợi lớn hơn mà khơng chấp nhận một mức rủi ro cao hơn.
Fama và French (1988) đã trình bày một bằng chứng rằng TSLN trong k thời kì
có cấu trúc phụ thuộc về mặt thời gian, điều này phù hợp với yếu tố sự hồi phục về giá
trị trung bình (Mean Reversion) trong tỷ suất lợi nhuận thực. Hai ông đã đo lƣờng hiện
tƣợng hội tụ về giá trị trung bình một cách gián tiếp thông qua việc hồi quy các mức
TSLN trong khoảng thời gian giữa 3 và 5 năm dựa trên độ trễ của chính nó, kết quả
cho thấy độ hội tụ là 40% đối với doanh nghiệp nhỏ và 25% đối với doanh nghiệp lớn.
Tuy nhiên, họ cũng đƣa ra quan điểm các yếu tố bƣớc đi ngẫu nhiên sẽ lấy lại ảnh
hƣởng đối với sự thay đổi giá khoảng thời gian dài.
Trong mơ hình biến động giá chứng khốn, việc nắm bắt đƣợc tính chất khơng
tuyến tính trong dữ liệu tài chính là rất quan trọng. Engle (1982) đã phát triển mơ hình
ARCH đầu tiên để ƣớc lƣợng biến động tỷ suất lợi nhuận có điều kiện và hiện nay vẫn
đƣợc áp dụng rộng rãi. Bollerslev (1986) đã mở rộng mô hình bằng cách khái qt nó
với mơ hình Generalized ARCH (GARCH), một mơ hình cũng rất quan trọngtrong việc
nắm bắt độ biến động cũng nhƣ những cú sốc hay sự ổn định của chuỗi tỷ suất lợi
nhuận.

11


2.2.2 Một số phƣơng pháp ƣớc lƣợng độ biến động giá chứng khoán
2.2.2.1 Độ lệch chuẩn
Độ biến động quá khứ thƣờng đƣợc tính dựa trên độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi
nhuận bằng cách sử dụng dữ liệu biến động giá trong quá khứ. Giá cổ phiếu thƣờng

đƣợc quan sát trong những khoảng thời gian cố định .
Độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận đƣợc tính theo cơng thức:

σ=



1 n
 Rt - R
n-1 t=1



2

1 n 2
1  n

Hay σ =
Rt Rt 



n - 1 t=1
n - 1  t=1 

2

(2.6)

Trong đó: Rt là tỷ suất lợi nhuận tại thời điểm t và đƣợc tính theo cơng thức:
D +P 
R t = Ln  t t 
 Pt-1 

n+1 số quan sát
Pt: giá cổ phiếu ở cuối giai đoạn thứ i (i = 0,1,…,n)
Từ công thức độ lệch chuẩn, ta tính đƣợc σ T là số xấp xỉ gần đúng độ lệch
chuẩn của biến động giá cổ phiếu trong khoảng thời gian T. Nhƣ vậy, độ biến động của
giá cổ phiếu sẽ tăng tƣơng ứng với căn bậc hai của khoảng thời gian xem xét chứ
khơng tăng tuyến tính.
2.2.2.2 Mơ hình ARCH
(AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity)
Mơ hình ARCH đƣợc xây dựng để lập mơ hình và dự báo về phƣơng sai có điều
kiện. Mơ hình ARCH do Engle phát triển năm 1982. Mơ hình này cho rằng phƣơng sai
12


của các số hạng nhiễu tại thời điểm t phụ thuộc vào các số hạng nhiễu bình phƣơng ở
các giai đoạn trƣớc hay phƣơng sai thay đổi theo thời gian. Engle cho rằng tốt nhất
chúng ta nên mơ hình hóa đồng thời giá trị trung bình và phƣơng sai của chuỗi dữ liệu
khi nghi ngờ rằng giá trị phƣơng sai thay đổi theo thời gian.
Mơ hình ARCH(q) đƣợc biểu diễn nhƣ sau:
Yt = β 1 + β 2 Xt + u t
ut~ N(0, σ2)
p

 t     iut2i
2

i 1

Trong đó, ω> 0, αi,….., αp ≥ 0,



i

1

Các hệ số αP phải có dấu dƣơng vì phƣơng sai ln dƣơng. Ví dụ ta có mơ hình
ARCH(1), phƣơng trình biểu diễn của mơ hình nhƣ sau:
Yt = β 1 + β 2 Xt + u t
ut~ N(0, σ2)

 t    1ut21
2

Trong đó: ω> 0, 0 ≤ α1 <1
Mơ hình ARCH(1) cho rằng khi có một cú sốc lớn xảy ra ở giai đoạn t - 1, thì
giá trị ut (giá trị tuyệt đối hoặc bình phƣơng) sẽ cũng lớn hơn. Nghĩa là, khi ut21 lớn/
nhỏ thì phƣơng sai của ut cũng sẽ lớn/ nhỏ.
Mơ hình ARCH cho thấy khung phân tích và phát triển những mơ hình biến
thiên theo thời gian. Tuy nhiên, ARCH đã thể hiện những khó khăn nhƣ sau:

13


-

Chƣa có chuẩn mực để xác định bậc q của mơ hình. Một phƣơng pháp đƣợc sử

dụng là likelihood ratio test, tuy nhiên phƣơng pháp này chƣa phải là phƣơng pháp tốt
nhất.
-

Giá trị q của phần dƣ có thể là một son số rất lớn để có thể kiểm sốt đƣợc tất cả

sự phụ thuộc của phƣơng sai có điều kiện. Việc này dẫn đến mơ hình phƣơng sai có
điều kiện khơng có giới hạn. Engle (1982) khắc phụ hạn chế này bằng cách đƣa ra độ
trễ tối đa cho mơ hình là 4.
-

Ràng buộc khơng âm của phƣơng sai có thể bị vi phạm. Nếu nhƣ mọi thứ đều

giữ ngun, càng nhiều thơng số trong phƣơng trình phƣơng sai có điều kiện thì càng
nhiều khả năng xuất hiện phƣơng sai âm.
Để khắc phục những hạn chế này, trong thực tế mơ hình GARCH đƣợc sử dụng
để thay thế mơ hình ARCH.
2.2.2.3 Mơ hình GARCH
(Generalised Autoregressive Conditional Heteroskedasticity)
Mơ hình GARCH là mơ hình tổng qt hóa cao hơn mơ hình ARCH, đƣợc giới
thiệu bởi Tim Bollerslev vào năm 1986 với ý tƣởng thêm vào p số hạng tự hồi quy của
giá trị phƣơng sai thay đổi có điều kiện.
Mơ hình GARCH(p,q) có dạng sau đây:
Yt = β 1 + β 2 Xt + u t
ut~ N(0, σ2)
p

q

i 1

j 1

2
2
 t     iut2i    j  t  j

Trong đó: ω> 0, α1,….,αp, β1,…., βq ≥ 0,

   

p: là bậc của mơ hình GARCH.
14

i

j

1


q: là bậc của mơ hình ARCH.
Phƣơng trình nói lên rằng phƣơng sai  t bây giờ phụ thuộc vào cả giá trị quá
khứ của những cú sốc, đại diện bởi các biến trễ của hạng nhiễu bình phƣơng, và các giá
trị quá khứ của bản thân ht đại diện bởi các biến  t 1 .
Độ lớn của các tham số α và β giúp xác định những bất ổn của độ lệch chuẩn.
-

Hệ số α cho thấy phản ứng của độ lệch chuẩn với những thay đổi của thị trƣờng
( α > 0.2 thì đƣợc xem là phản ứng mạnh )

-

Hệ số β giúp kiểm định mức độ bền vững của độ lệch chuẩn ( β > 0.8 thì độ lệch
chuẩn đƣợc xem là có độ bền vững cao )

-

α + β <1 : độ lệch chuẩn có điều kiện sẽ có thể hội tụ về độ lệch chuẩn dài hạn.
Dạng đơn giản nhất của mơ hình GARCH là GARCH (1,1), đƣợc biểu diễn nhƣ

sau:

 t    1ut21  1 t 1
2

2

Trong đó: ω> 0, α1, β1 ≥ 0, α1+ β1 <1
Mơ hình GARCH (1,1) tƣơng đƣơng với mơ hình ARCH bậc vơ cùng với các
hệ số có xu hƣớng giảm dần. Vì lí do này, chúng ta nên sử dụng mơ hình GARCH (1,1)
thay cho các mơ hình ARCH bậc cao bởi vì mơ hình GARCH (1,1) có ít hệ số cần ƣớc
lƣợng hơn và vì thế sẽ giúp hạn chế khả năng mất đi một số bậc tự do trong mơ hình.
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về những nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá
cổ phiếu
Các yếu tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu đã đƣợc nghiên cứu từ nhiều
quan điểm khác nhau. Một số nhà nghiên cứu đã xem xét mối quan hệ giữa biến động
15

giá cổ phiếu và một số yếu tố vĩ mô và vi mô. Kết quả cho thấy sự ảnh hƣởng của các
nhân tố còn tùy thuộc vào phạm vi nghiên cứu. Một số nghiên cứu đã kết luận rằng các
yếu tố cơ bản của công ty nhƣ thu nhập, cổ tức, sự tăng trƣởng của tài sản là những yếu
tố chính ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu. Các nghiên cứu khác chỉ ra rằnglạm
phát, điều kiện kinh tế, điều kiện chính trị, hành vi của nhà đầu tƣ, hoạt động của thị
trƣờngvà tính thanh khoản, là những yếu tố có ảnh hƣởng nhất. Một số yếu tố có thể có
tác động nhƣ nhau cho hầu hết các thị trƣờng chứng khốn, tuy nhiên rất khó để khái
qt những kết quả do các điều kiện khác nhau xung quanh mỗi thị trƣờng chứng
khốn bởi mỗi thị trƣờng có tính độc đáo riêng nhƣ các quy tắc và quy định riêng,
chính sách, yếu tố nội địa, loại nhà đầu tƣ và hành vi của họ.
Những nghiên cứu về sự thay đổi giá cổ phiếu mang lại bằng chứng cho thấy
thay đổi trong những biến cơ bản đem đến những thay đổi trong giá cổ phiếu cả ở thị
trƣờng phát triển và thị trƣờng mới nổi. Tuy nhiên, các yếu tố cơ bản thực sự có liên
quan ở các thị trƣờng có thể khác nhau.
Cụ thể, những nghiên cứu đƣợc thực hiên tại các nƣớc phát triển nhƣ:
Schwert (1989) phân tích mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu với biến
động của các yếu tố vĩ mô nhƣ lãi suất, lạm phát, tăng trƣởng kinh tế, cung tiền; đòn
bẩy tài chính và hoạt động giao dịch chứng khốn bằng cách sử dụng dữ liệu hàng
tháng từ năm 1857 đến năm 1987 nhằm ƣớc tính độ lệch chuẩn của TSLN tại thị
trƣờng Mỹ. Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính có tƣơng quan và ảnh
hƣởng đến biến động giá cổ phiếu.
Baskin (1989) nghiên cứu vấn đề liệu chính sách cổ tức có thể dự báo biến động
giá cổ phiếu hay không đồng thời xem xét tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ
phiếu khi các biến liên quan đƣợc kiểm soát. Tác giả đã thu thập số liệu của 2344 công
ty Mỹ trong khoảng thời gian 1967-1986.Tác giả sử dụng phƣơng pháp hồi quy biến
16

động giá cổ phiếu theo tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu cùng một số biến kiểm soát để
kiểm tra mối liên hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Các biến kiểm
sốt bao gồm biến động lợi nhuận, quy mô của công ty, nợ và tăng trƣởng của tài sản.
Kết quả nghiên cứu cho thấy có sự tƣơng quan ngƣợc chiều giữa cổ tức và biến động
giá cổ phiếu đồng thời mối tƣơng quan này càng rõ rệt hơn khi kiểm soát một số yếu
tố. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng đƣa ra bằng chứng về sự tác động của các yếu tố
kiểm soát đối với biến động giá cổ phiếu nhƣ: những công ty có quy mơ lớn giá cổ
phiếu ổn định hơn hay những cơng ty sử dụng nhiều nợ có sự phân tán cao hơn trong
giá cổ phiếu.
Chan, và các đồng nghiệp (1993) xem xét bốn biến cơ bản đó là chỉ số giá trị sổ
sách trên giá thị trƣờng, hệ số dịng tiền, quy mơ của cơng ty và lợi nhuận để giải thích
những thay đổi trong tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu tại thị trƣờng chứng khoán chứng
khoán Nhật Bản. Nghiên cứu sử dụngdữ liệu hàng tháng từ tháng 1 năm 1971đến tháng
12 năm 1988 của thị trƣờng chứng khoán Tokyo và lợi nhuận hàng tháng bao gồm cả
cổ tức.Tác giả đã tiến hành phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu
và các biến cơ bản bằng cách sử dụng mơ hình hồi quy để điều chỉnh rủi ro của danh
mục đầu tƣ, đồng thời kiểm định ý nghĩa thống kê của các biến cơ bản. Trong đó, chỉ
số giá trị sổ sách trên giá thị trƣờng là có ảnh hƣởng lớn nhất trong bốn yếu tố cơ bản
đƣợc xem xét và hệ số dịng tiền cũng có tác động tích cực và đáng kể đến TSLN của
cổ phiếu.
Ariff và cộng sự (1994) xây dựng hiệu ứng tuyến tính chung của sáu biến là tỷ
lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, biến động lợi
nhuận, tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản tại ba thị trƣờng là Nhật Bản, Malaysia và
Singapore. Nhìn chung, sáu biến đều có liên quan đáng kể đến biến động giá tại ba thị
trƣờng mặc dù một số khơng có ý nghĩa trong các thị trƣờng cụ thể nhƣ biến lợi nhuận
ở thị trƣờng Nhật Bản hay nợ trên tổng tài sản tại thị trƣờng Singapore, mơ hình giải
17


thích tốt hơn ở thị trƣờng Nhật Bản so với ở Malaysia và Singapore. Trong khi hai biến

liên quan đến cổ tức có tác động ngƣợc chiều thì biến động lợi nhuận tác động tích cực
đến biến động giá cổ phiếu. Đối với những công ty lớn, những công ty có lợi nhuận ổn
định thì khả năng thay đổi giá cổ phiếu thấp hơn.
Allen và Veronica (1996) trong bài viết của mình thực hiện phân tích hồi quy
chéo trên mẫu của173 công ty niêm yết trên thị trƣờng Úc trong khoảng thời gian19721985. Khơng có bằng chứng cho thấy tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu có liên quan đến
biến động giá cổ phiếu. Mặt khác, có bằng chứng cho thấy mối quan hệ tích cực giữa
biến động giá cổ phiếu với đòn bẩy và biến động lợi nhuận và một tƣơng quan tiêu cực
đáng kể với tỷ lệ chi trả cổ tức. Bài nghiên cứu cũng tìm thấy một tƣơng quan tích cực
giữa quy mơ của cơng ty và sự biến động giá cổ phiếu.
Hussainey, Mgbame, Chijoke-Mgbame, & Aruoriwo (2011) đã kiểm tra mối
quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức tại thị trƣờng chứng khốn
Anh. Họ đã chọn 123 cơng ty Anh với thời gian nghiên cứu từ năm 1998 đến năm
2007. Bài nghiên cứu đã sử dụng phân tích hồi quy đa biến để kiểm định các mối quan
hệ của giá cổ phiếu với tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức bằng cách
thêm vào các yếu tố nhất định có thể ảnh hƣởng đến sự biến động giá cổ phiếu nhƣ quy
mô doanh nghiệp, cấu trúc vốn, biến động lợi nhuận, tỷ lệ tăng trƣởng. Kết quả nghiên
cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu đều có tác động ngƣợc
chiều đáng kể đến độ biến động trong khi cấu trúc vốn có quan hệ cùng chiều và quy
mơ doanh nghiệp có quan hệ ngƣợc chiều đến biến động giá cổ phiếu. Từ kết quả đó,
nghiên cứu cho rằng những cơng ty có quy mơ lớn hơn thì giá cổ phiếu có xu hƣớng ít
biến động hơn.
Kyle & Frank (2013) xác định tác động của các biến số tài chính về sự biến
động của giá cổ phiếu bằng cách phân tích các dữ liệu tài chính của hơn 500 cơng ty tại
thị trƣờng Mỹ bằng mơ hình hồi quy bình phƣơng nhỏ nhất (OLS). Nghiên cứu sử
18