Luận văn thạc sĩ cấu trúc vốn và sự điều chỉnh của cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

HUỲNH THỊ KIM NGÂN

CẤU TRÚC VỐN VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH CỦA
CẤU TRÚC VỐN TRONG CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM
Chuyên ngành

: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS.NGUYỄN ĐỨC THANH
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài “CẤU TRÚC VỐN VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH CỦA
CẤU TRÚC VỐN TRONG CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là kết quả học
tập, nghiên cứu độc lập, nghiêm túc của tôi.
Các số liệu sử dụng trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, được
trích dẫn có tính kế thừa, được tổng hợp và phát triển từ các báo cáo, tạp chí, các
cơng trình nghiên cứu khoa học đã được cơng bố trên thư viện điện tử, các
website…

Người viết luận văn

HUỲNH THỊ KIM NGÂN
Lớp TCDN Đêm 4 – Khóa 20 – Trường Đại Học Kinh Tế Tp. HCM


MỤC LỤC
TRANG BÌA PHỤ
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 1
2. Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 2
3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 3
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 3
5. Nội dung và kết cấu luận văn ............................................................................. 3
6. Ý nghĩa của việc nghiên cứu .............................................................................. 4
CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
1.1

Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp ............................. 6

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn ............................................................................... 6
1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu ..................................................................... 6
1.2

Tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn ................................................. 7

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller ........................................ 7
1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn .................................................................. 9


1.2.3 Lý thuyết về chi phí đại diện ..................................................................... 10
1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng ....................................................................... 11
1.2.5 Lý thuyết tín hiệu ...................................................................................... 12
1.3

Một số nghiên cứu thực nghiệm liên quan................................................. 13

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 .................................................................................... 17
CHƯƠNG 2
XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
2.1

Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 18

2.1.1 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu ........................................ 18
2.1.2 Xây dựng mơ hình cấu trúc vốn đề xuất nghiên cứu.................................. 19
2.1.3 Phân tích dữ liệu ....................................................................................... 23
2.1.4 Diễn giải kết quả ....................................................................................... 25
2.2

Đo lường tỷ lệ nợ ...................................................................................... 26

2.3

Điều chỉnh tỷ lệ nợ ................................................................................... 31

2.4

Mô tả các biến được sử dụng trong mơ hình ............................................. 33

2.4.1 Các biến phụ thuộc và thang đo ................................................................ 33
2.4.2 Các biến độc lập và thang đo .................................................................... 34
2.5

Phương pháp ước lượng ............................................................................ 35

2.6

Tổng hợp mơ hình đề xuất và các giả thuyết ............................................. 35

2.6.1

Mơ hình .................................................................................................. 35

2.6.2

Phương trình hồi quy .............................................................................. 36

2.6.3

Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................. 37

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 .................................................................................... 38
CHƯƠNG 3

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU


3.1

Thống kê mơ tả ......................................................................................... 39

3.2

Phân tích tương quan . .............................................................................. 40

3.3

Kết quả ước lượng mơ hình ...................................................................... 41

3.3.1 Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ........................................................... 41
3.3.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh ............................................. 50
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .................................................................................... 58
CHƯƠNG 4
KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT
4.1

Kết luận chung ........................................................................................ 59

4.2

Giới hạn của đề tài................................................................................... 61

4.3

Đề xuất nghiên cứu trong tương lai......................................................... 62

TÀI LIỆU THAM KHẢO
A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT
B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH
C. CÁC TRANG THÔNG TIN ĐIỆN TỬ
PHỤ LỤC 1: KIỂM ĐỊNH HAUSMAN
PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ
NỢ THEO MƠ HÌNH FEM
PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỐC ĐỘ
ĐIỀU CHỈNH TỶ LỆ NỢ THEO GMM
PHỤ LỤC 4: DANH SÁCH 161 DOANH NGHIỆP TRONG MẪU


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
Bảng biểu:
Bảng 2.1 Danh sách và định nghĩa các biến phụ thuộc .................................................. 34
Bảng 2.2 Danh sách và định nghĩa các biến độc lập ....................................................... 34
Bảng 2.3 Giả thuyết tương quan giữa các yếu tố quyết định đến đòn bẩy ................ 37
Bảng 2.4 Giả thuyết tương quan giữa các yếu tố quyết định tốc độ điều chỉnh ..... 37
Bảng 3.1 Tóm tắt mơ tả thống kê các biến phụ thuộc ................................................... 39
Bảng 3.2 Tóm tắt mô tả thống kê các biến độc lập.......................................................... 40
Bảng 3.3 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình .......................................... 41
Bảng 3.4 Kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ................................. 43
Bảng 3.5 Tổng hợp kết quả mơ hình các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ .................. 48
Bảng 3.6 Kết quả ước lượng mơ hình điều chỉnh động .................................................. 51
Hình vẽ
Hình 2.1 Mơ hình các yếu tố tác động lên địn bẩy ......................................................... 35
Hình 2.1 Mơ hình các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy .................. 35

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
1. FEM: Fixed Effects Model
2. GMM: Generalized Method of Moments
3. GTSS: Giá trị sổ sách
4. GTTT: Giá trị thị trường
5. HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
6. HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
7. LVLTA: tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản
8. REM: Random Effects Model
9. VCSH: Vốn chủ sở hữu


1

LỜI MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Hoạt động quản trị doanh nghiệp có mối quan hệ mật thiết với quản trị tài
chính. Nợ vay, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại là những cơng cụ tài chính quan
trọng trong quản trị doanh nghiệp. Việc sử dụng nợ và vốn cổ phần khiến cho các
quyết định trong hoạt động quản trị doanh nghiệp được xem xét cẩn trọng hơn, do
đó việc quyết định cấu trúc vốn như thế nào sẽ ảnh hưởng đến giá trị cũng như hoạt
động của doanh nghiệp. Điều này nói lên sự cần thiết của việc nghiên cứu cấu trúc
vốn trong quản trị doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn là một trong các chủ đề thường được đề cập và bàn luận trong
lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Kể từ nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958),
câu hỏi đã được đặt ra là tỷ trọng nợ vay và vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn ảnh
hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, các yếu tố có thể ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một chủ đề rất được quan tâm trong các
nghiên cứu tài chính.

Cấu trúc vốn liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh
nghiệp. Do vậy, quyết định một cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp cho doanh nghiệp sử
dụng nguồn vốn tiết kiệm và hiệu quả hơn. Khi các yếu tố trong môi trường kinh
doanh tác động lên các doanh nghiệp, làm thay đổi tỷ lệ nợ thích hợp trong cấu trúc
vốn, sẽ tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và gia tăng tối đa lợi nhuận rịng, từ đó cải
thiện lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp.
Cho đến thời điểm này đã có nhiều nghiên cứu xác định các yếu tố quyết
định cấu trúc vốn, các nghiên cứu này cố gắng kiểm tra mối tương quan giữa cấu
trúc vốn và các đặc tính của doanh nghiệp. Các nghiên cứu được bắt đầu với
Modigliani và Miller (1958). Lý thuyết này cho rằng trong thị trường hoàn hảo và
cạnh tranh hoàn hảo thì giá trị của doanh nghiệp khơng phụ thuộc vào cấu trúc vốn.
Vì vậy, khơng có cấu trúc vốn nào là thật sự tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể
tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Nhưng thực tế thị trường khơng hồn
hảo, với sự hiện diện của thuế, chi phí giao dịch, chi phí đại diện, ảnh hưởng của


2

thông tin bất cân xứng,… nên cấu trúc vốn rõ ràng có những ảnh hưởng nhất định
tới giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chính vì vậy mà các nhà nghiên
cứu vẫn tiếp tục xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn với nhiều nghiên cứu
và phương pháp khác nhau.
Nghiên cứu của Berger (2006) với ngành ngân hàng của Mỹ cho thấy nợ
giúp làm giảm chi phí đại diện, do vậy một tỷ lệ nợ cao sẽ làm gia tăng lợi nhuận.
Việc quyết định tỷ lệ nợ có thể làm gia tăng hay giảm hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp, và ảnh hưởng của nó như thế nào lại phụ thuộc vào tác động của môi trường
kinh doanh bên ngồi (Simerly và Li, 2000). Từ đó, các nhà quản trị tài chính rất
quan tâm đến việc ra quyết định cấu trúc vốn như thế nào nhằm hướng đến cấu trúc
vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình.
Trước đây, các doanh nghiệp Việt Nam thường sử dụng vốn cổ phần tài trợ

cho hoạt động kinh doanh của mình và thường có tâm lý e dè với nợ vay, nhưng với
nhu cầu gia tăng nguồn vốn để thực hiện các dự án, tăng cường năng lực đầu tư thì
doanh nghiệp phải tính đến các phương án huy động vốn thơng qua các hình thức
như: nợ vay ngân hàng, thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu,… Và sự ra đời
của thị trường chứng khoán Việt Nam đã giúp doanh nghiệp huy động vốn dễ dàng
hơn.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả xin trình bày nội dung nghiên cứu “Cấu
trúc vốn và sự điều chỉnh của cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp Việt Nam”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn tập trung vào các mục tiêu chính sau đây:
- Nghiên cứu những yếu tố tác động đến việc quyết định cấu trúc vốn và các
yếu tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cổ phần ở
Việt Nam.
- Nghiên cứu cũng xem xét tính động trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn của
doanh nghiệp hướng đến cấu trúc vốn tối ưu. Xem xét tính động của cấu trúc vốn
nhằm thấy được sự thay đổi của tỷ lệ nợ theo thời gian và đồng thời phản ánh được
ý chí của doanh nghiệp trong việc quyết định thay đổi cấu trúc vốn tại từng thời


3

điểm. Đồng thời so sánh kết quả với một số nghiên cứu có liên quan trước đó tại các
nền kinh tế khác.
3. Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng hai phương pháp định tính và định lượng:
- Với phương pháp định tính, tác giả sử dụng phương pháp diễn dịch để trình
bày nội dung lý thuyết về cấu trúc vốn và tóm lược các lý thuyết về cấu trúc vốn
của nhiều tác giả khác nhau.
- Với phương pháp định lượng, ứng dụng mơ hình hồi quy kinh tế lượng để
đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc như thế nào, cụ thể sử

dụng phương pháp ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model - FEM) để phân tích
tác động các yếu tố đến cấu trúc vốn và với phương pháp moment tổng quát
(Generalized Method of Moments – GMM) để phân tích tác động các yếu tố đến tốc
độ điều chỉnh cấu trúc vốn và sự điều chỉnh cấu trúc vốn động.
Ngoài ta, tác giả cũng sử dụng một số phương pháp nghiên cứu khác sử dụng
phương pháp thống kê, phân tích và so sánh số liệu,… Sử dụng các chương trình
như Microsoft Office Excel, Stata 11.0 để hỗ trợ tính tốn trong nghiên cứu.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối lượng nghiên cứu: các yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc lựa chọn
cơ cấu vốn của các doanh nghiệp.
- Phạm vi nghiên cứu: Các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn
giao dịch chứng khoán của Việt Nam: Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí
Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Do những hạn chế về số liệu nên nghiên cứu chỉ giới hạn trong phạm vi các
doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam được niêm yết trên thị trường chứng khốn
tính đến 31/12/2012 tại hai sàn giao dịch HOSE và HNX. Dữ liệu là các báo cáo tài
chính đã kiểm tốn hàng năm trong khoảng thời gian 2006 – 2012.
5. Nội dung và kết cấu luận văn
Trong nghiên cứu này tác giả thực hiện phân tích cấu trúc vốn với các yếu tố
quyết định cũng như sự điều chỉnh động của cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp


4

Việt Nam đã niêm yết trên thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2006 – 2012.
Nghiên cứu này chỉ xét đến các đặc tính của doanh nghiệp quan sát được như là các
biến giải thích tác động lên tỷ lệ nợ và đồng thời xem các yếu tố vĩ mô cũng như tất
cả các yếu tố còn lại là các yếu tố không quan sát được hoặc các yếu tố tác động cố
định của doanh nghiệp, các tác động thời gian. Nghiên cứu này nhằm kiểm tra mối
tương quan giữa cấu trúc vốn và các đặc tính của doanh nghiệp như: Tài sản hữu

hình, quy mơ doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, khả năng sinh lợi nhuận, lá chắn
thuế không phải từ nợ. Và tập trung vào ba vấn đề chính:
- Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và mối tương quan của
chúng với cấu trúc vốn.
- Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế của
doanh nghiệp để hướng đến cấu trúc vốn tối ưu.
- Nghiên cứu và kiểm định quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn động.
Tình hình tài chính tốt là một trong các điều kiện tiên quyết cho hoạt động
kinh doanh diễn ra một cách nhịp nhàng, đồng bộ và đạt hiệu quả cao của doanh
nghiệp. Sự khỏe mạnh đó có được hay khơng phụ thuộc phần lớn vào khả năng
quản trị tài chính của doanh nghiệp.
Ngoài phần mở đầu, kết cấu luận văn bao gồm bốn chương với nội dung cụ
thể như sau:
Chương 1: Tổng quan cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên
cứu liên quan
Chương 2: Trình bày phương pháp, mơ hình nghiên cứu, cơ sở lý luận
hình thành các biến đo lường và giả thuyết
Chương 3: Phân tích dữ liệu, kiểm định các giả thuyết và mơ hình.
Trình bày và thảo luận kết quả phân tích.
Chương 4: Đánh giá kết quả thu được từ mơ hình nghiên cứu, những
đóng góp, những hạn chế và đề xuất cho nghiên cứu mới.
6. Ý nghĩa của việc nghiên cứu


5

Nghiên cứu này nhằm đóng góp một chứng cứ thực nghiệm để chỉ ra các yếu
tố quan trọng ảnh hưởng đến việc lựa chọn cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt
Nam. Đồng thời giúp cho các doanh nghiệp có được thông tin một cách định lượng
từ nghiên cứu nhằm có sự quan tâm thỏa đáng đến việc quyết định các nguồn tài trợ

dựa trên các yếu tố nội tại cũng như các tác động của mơi trường ngồi để nâng cao
hiệu quả hoạt động và giảm thiểu rủi ro trong điều kiện mơi trường ngày càng biến
động.
Tóm lại, thơng qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm, giúp cho doanh nghiệp
hiểu rõ tầm quan trọng của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn như thế nào và từ
đó chọn giải pháp tốt nhất áp dụng vào doanh nghiệp mình trong việc lựa chọn
nguồn tài trợ cũng chính là xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu.


6

CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
Chương này giới thiệu tóm lược các lý thuyết cấu trúc vốn: lý thuyết cấu trúc
vốn của Modigliani và Miller, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết chi phí đại diện, lý
thuyết trật tự xếp hạng… Cuối cùng là các nghiên cứu khác có liên quan được trình
bày tóm tắt làm cơ sở cho mơ hình nghiên cứu được thực hiện trong bài nghiên cứu.
1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ
phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư
của doanh nghiệp. Ngược lại, cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ ngắn hạn, nợ dài
hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư ở
một doanh nghiệp. Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính,
tiêu biểu cho các nguồn thường xuyên của tài trợ một doanh nghiệp.
Giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn nếu có các thị trường vốn
hồn hảo và khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp.
1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ

phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh
nghiệp. Với một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình qn tối thiểu hóa, tổng
giá trị các chứng khốn của doanh nghiệp (và vì vậy, giá trị doanh nghiệp) được tối
đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc
vốn tối ưu.
Như vậy, để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu, chúng ta cần xác định được
các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Trong phân tích cấu trúc vốn, cần nhấn mạnh đến cấu trúc vốn mục tiêu dài
hạn, tức là cấu trúc vốn mà theo đó doanh nghiệp hoạch định các chiến lược tối ưu
để hoạt động. Đối với hầu hết các doanh nghiệp, cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc


7

vốn mục tiêu hầu như giống nhau, và việc tính tốn cấu trúc vốn mục tiêu là một
q trình đơn giản. Tuy nhiên, đôi khi các doanh nghiệp lại thấy rằng cần phải thay
đổi cấu trúc vốn hiện tại sang một cấu trúc vốn mục tiêu khác. Lý do của sự thay
đổi này có thể liên quan đến việc thay đổi trong hỗn hợp tài sản của doanh nghiệp
và do đó một thay đổi trong rủi ro của doanh nghiệp.
1.2 Tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là phần chính yếu của quyết định tài chính doanh nghiệp cái sẽ
ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp và nó dẫn đến sự thay đổi của lợi nhuận
trước lãi vay và thuế (Earnings Before Interest and Taxes – EBIT) và GTTT của cổ
phiếu thường. Có một mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, chi phí vốn và giá trị doanh
nghiệp. Mục đích của cấu trúc vốn hiệu quả là tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp và
giảm thiểu chi phí sử dụng vốn.
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài nghiên cứu của Modigliani và
Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn
giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Nói một
cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt

hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn khơng liên quan
đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển
vào những năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn,…
1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
Trước năm 1958, lý thuyết về cấu trúc vốn chỉ là những quả quyết mơ hồ về
hành vi của nhà đầu tư hơn là những mơ hình nghiên cứu đơn giản. Lý thuyết hiện
đại về cấu trúc vốn khởi đầu từ năm 1958 khi hai giáo sư Franco Modigliani và
Merton Miller, với giả định thị trường vốn là hoàn hảo cho rằng GTTT của bất kỳ
một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn và chỉ phụ thuộc vào tài sản thực. Mặc
dù nợ là nguồn tài trợ chi phí rẻ nhưng sự gia tăng tỷ lệ nợ sẽ làm tăng suất sinh lợi
yêu cầu của cổ đông nhằm bù lại rủi ro do tỷ lệ nợ cao. Do lợi ích có được từ sử


8

dụng nợ với chi phí rẻ được bù trừ bằng với sự gia tăng của chi phí vốn cổ phần nên
chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp vẫn không đổi.
Năm 1963, Modigliani và Miller thực hiện nghiên cứu tiếp theo có xét đến
vai trị của thuế thu nhập doanh nghiệp và đã chỉ ra rằng gia tăng tỷ lệ nợ sẽ giúp
làm tăng giá trị doanh nghiệp và làm giảm chi phí sử dụng vốn. Vì chi phí lãi vay là
chi phí được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó doanh nghiệp có
sử dụng nợ sẽ giảm được thu nhập chịu thuế và phần thu nhập được khấu trừ thuế sẽ
chuyển sang các nhà đầu tư. Điều này được gọi là lợi ích của lá chắn thuế. Ngoài ra,
suất sinh lợi yêu cầu của vốn cổ phần mặc dù gia tăng cùng với tỷ lệ nợ nhưng tốc
độ tăng sẽ chậm hơn so với trường hợp có thuế. Tóm lại, lợi ích từ lá chắn thuế đem
lại kết hợp với chi phí sử dụng vốn bình qn có trọng số giảm dần khi gia tăng tỷ
lệ nợ giúp cho doanh nghiệp sử dụng nợ có giá trị cao hơn. Điều này hàm ý rằng
doanh nghiệp nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt, và cấu trúc vốn với 100% nợ là
tối ưu. Nhưng như vậy khơng hợp lý vì doanh nghiệp với 100% nợ là phá sản hồn

tồn, trong thực tế phải có một chi phí khiến doanh nghiệp khơng thể được tài trợ
hoàn toàn bằng nợ.
Lý thuyết trên dựa vào các giả thuyết sau:
• Khơng có thuế. Theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ
sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn.
• Khơng có chi phí giao dịch. Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào
chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc khơng chi trả cổ tức có thể bán lại
(khơng có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn
thành thu nhập thường xun.
• Khơng có chi phí phát hành. Nếu các doanh nghiệp khơng phải chi trả các
chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khốn mới, họ có thể thụ đắc được vốn
cổ phần cần thiết cùng với chi phí, khơng kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức.
Đôi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần mới theo định kỳ.
Sự hiện diện của một chính sách đầu tư cố định. Theo MM, chính sách đầu
tư của doanh nghiệp khơng chịu tác động của chính sách cổ tức. Hơn nữa, MM cho


9

rằng chính chính sách đầu tư, chứ khơng phải chính sách cổ tức, thực sự ấn định giá
trị của một doanh nghiệp.
Lý thuyết của Modigliani và Miller không xét đến tác động của một số chi
phí khác khiến lợi ích của lá chắn thuế giảm dần và đi đến triệt tiêu khi doanh
nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ. Điều này dẫn đến sự ra đời của lý thuyết đánh đổi.
1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho thấy có sự tồn tại cấu trúc vốn tối ưu,
nghĩa là doanh nghiệp quyết định lựa chọn tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần như thế
nào là dựa vào việc cân đối giữa lợi ích (lợi ích từ lá chắn thuế và lãi vay) và chi phí
của mỗi hình thức tài trợ (chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ
nợ) nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn. Lý

thuyết này được Karus và Litzenberger đưa ra đầu tiên năm 1973, trong đó đề cập
đến việc cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sản doanh nghiệp khi
lựa chọn cấu trúc vốn. Khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ, rủi ro doanh nghiệp cũng
tăng theo. Do vậy, bên cạnh lợi ích gia tăng có được từ việc tài trợ bằng nợ thì cũng
phát sinh một loại chi phí làm giảm lợi ích này, đó được gọi là chi phí kiệt quệ tài
chính, gồm hai loại chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí trực tiếp có thể xác
định và quan sát được như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho
kế tốn và nhân viên quản trị doanh nghiệp trong q trình chờ phá sản… Cịn các
chi phí gián tiếp như chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi
hay chi phí mất đi ban quản trị…
Lý thuyết đánh đổi cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí của kiệt quệ
tài chính. Các doanh nghiệp được giả định là chọn một cấu trúc vốn mục tiêu làm
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an tồn và
nhiều lợi nhuận chịu thuế để được hưởng khấu trừ thuế nên có các mục tiêu cao.
Các doanh nghiệp không sinh lợi với các tài sản vơ hình, rủi ro nên phụ
thuộc chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Lý thuyết cấu trúc vốn này giải thích được
nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành, nhưng khơng giải thích được tại sao
các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất.


10

Theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có khả năng vay nợ cao và khuyến
khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh nghiệp để sử dụng khả năng này.
Khi tỷ lệ nợ tăng lên, lợi ích biên của nợ giảm dần, trong khi đó chi phí kiệt
quệ tài chính biên sẽ tăng dần và đến một thời điểm hai tác động biên này cân bằng
nhau. Khi đó giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt
cực tiểu, điểm đó được gọi là điểm cấu trúc vốn tối ưu. Nếu tỷ lệ nợ vượt qua điểm
này thì lợi ích của lá chắn thuế khơng đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính và giá
trị doanh nghiệp bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn bắt đầu tăng.

1.2.3 Lý thuyết về chi phí đại diện
Jensen và Meckling (1976) xác định sự tồn tại hai loại mâu thuẫn lợi ích
quan trọng trong một tổ chức, thứ nhất là mâu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ sở
hữu, thứ hai là mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Chi phí đại diện là chi phí
phát sinh khi một doanh nghiệp gặp phải vấn đề do các mâu thuẫn này tạo ra.
Chi phí đại diện có nguồn gốc từ mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đơng, với tư
cách là chủ sở hữu và các nhà quản lý trong mô hình doanh nghiệp cổ phần được
gọi là chi phí đại diện của vốn cổ phần. Jensen và Meckling (1976) nhấn mạnh rằng,
do có sự tách biệt vai trị của chủ sở hữu và nhà quản lý trong doanh nghiệp cổ phần
nên nhà quản lý có xu hướng hành động vì lợi ích của bản thân hơn là mục tiêu tối
đa hóa giá trị doanh nghiệp. Mâu thuẫn lợi ích này làm phát sinh các chi phí giám
sát hoạt động và hành vi không mong muốn của nhà quản lý, đồng thời cũng tạo ra
những mất mát phụ trội do phúc lợi khơng được tối đa hóa. Việc sử dụng tỷ lệ nợ
được xem như cơng cụ kiểm sốt chi phí này. Jensen và Meckling lập luận rằng vay
nợ buộc doanh nghiệp phải chi tiền mặt dưới dạng những khoản trả lãi và vốn gốc
định trước trong tương lai. Điều này sẽ ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng nguồn
tài nguyên của doanh nghiệp để đầu tư vào những dự án khơng hiệu quả.
Một hình thức khác là chi phí đại diện của nợ, phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích
giữa cổ đông và chủ nợ. Khi tỷ lệ nợ vay khá cao làm tăng nguy cơ vỡ nợ của doanh
nghiệp. Khi đó có sự dịch chuyển rủi ro từ chủ sở hữu sang chủ nợ, và nhà quản lý
lúc này hành động theo lợi ích của chủ sở hữu, được khuyến khích thực hiện các dự


11

án đầu tư đầy rủi ro với lợi nhuận cao. Nếu dự án thành cơng thì doanh nghiệp có
thể thực thi bổn phận với chủ nợ và được giữ lợi nhuận còn lại, ngược lại chủ nợ sẽ
gánh chịu chi phí. Việc ra quyết định đầu tư mang tính rủi ro cao mà không được
cân nhắc thận trọng sẽ làm xuất hiện các dự án với giá trị hiện tại thuần (Net Present
Value – NPV) âm, điều này làm giảm giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, chủ nợ lại

lo ngại các khoản cho vay của mình khơng thể thu hồi được khi kết quả đầu tư
không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Do vậy sẽ phát sinh
các khoản chi phí của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao giúp chủ nợ
giám sát các doanh nghiệp phải tuân thủ những điều khoản trong hợp đồng vay.
Ngoài ra, nếu các điều khoản trong hợp đồng vay hạn chế nhiều lợi ích của doanh
nghiệp, nhà quản lý lại khơng được khuyến khích thực hiện các dự án mới mặc dù
trong đó có những dự án với NPV dương làm gia tăng giá trị doanh nghiệp (Myers,
1977). Tỷ lệ vay quá cao khiến chi phí nợ vay cao hơn và đi kèm theo đó là sự tổn
thất khi có quyết định đầu tư khơng hợp lý được xem như một loại chi phí đại diện
của nợ, gây ra bởi mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ.
Như vậy, tác động của tỷ lệ nợ lên chi phí đại diện, gồm chi phí đại diện nợ
và chi phí đại diện vốn cổ phần, là theo hai chiều (Jensen và Meckling, 1976). Khi
tỷ lệ nợ tăng lên, chi phí đại diện vốn cổ phần giảm đi và chi phí đại diện nợ tăng.
Nhưng với một tỷ lệ nợ nhất định nào đó thì rủi ro phá sản và chi phí kiệt quệ tài
chính của doanh nghiệp trở nên hiện hữu. Khi đó sự gia tăng của nợ lại làm tăng chi
phí đại diện, do lợi ích của việc giảm chi phí đại diện vốn cổ phần không đủ bù đắp
cho sự gia tăng chi phí đại diện nợ. Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối
ưu cho doanh nghiệp.
1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự xếp hạng được Donaldson giới thiệu năm 1961 và được làm
rõ bởi Myers (1984). Có ba nguồn tài trợ thích hợp cho doanh nghiệp: lợi nhuận giữ
lại, nợ vay và vốn cổ phần. Các nguồn tài trợ được xếp hạng theo mức ưu tiên tăng
dần: vốn cổ phần là lựa chọn bất lợi nhất, kế đến là nợ vay và cuối cùng là lợi nhuận
giữ lại.


12

Từ quan điểm của những nhà đầu tư bên ngoài, vốn cổ phần rủi ro cao hơn
so với nợ. Cả hai đều có phần bù rủi ro nhưng đối với vốn cổ phần thì phần bù rủi ro

cao hơn so với nợ. Do đó, một nhà đầu tư sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn so với
chi phí sử dụng nợ.
Từ quan điểm nội tại doanh nghiệp, lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ tốt hơn
so với các nguồn tài trợ từ bên ngoài và được ưu tiên sử dụng đầu tiên. Nếu lợi
nhuận giữ lại không đủ, tài trợ bằng nợ sẽ được sử dụng sau đó. Tài trợ bằng vốn cổ
phần là lựa chọn cuối cùng. Đây là lý thuyết về tỷ lệ nợ không có khái niệm tỷ lệ nợ
tối ưu.
1.2.5 Lý thuyết tín hiệu
Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu
hiệu cho những nhà đầu tư bên ngồi về thơng tin bên trong doanh nghiệp. Lý
thuyết này bắt đầu từ cơng trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977). Theo đó,
nhà quản lý biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng tương lai của doanh
nghiệp. Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng tốt, nhà quản lý không
muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới. Tuy nhiên, khi doanh
nghiệp dự báo có triển vọng khơng tốt, nhà quản lý lại mong muốn chia sẻ những
rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp. Do đó, khi một doanh
nghiệp cơng bố phát hành thêm chứng khốn mới, điều này có thể được coi là đang
cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh
nghiệp. Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng
khoán mới đưa tới giá chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ phần thường sẽ đưa tới
các công bố lợi nhuận dương từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các hành động
làm tăng tỷ lệ nợ thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm
giảm tỷ lệ nợ tài thường gắn với thu nhập cổ phần âm.
Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn,
doanh nghiệp phải chú ý đến các tín hiệu có thể có về viễn cảnh thu nhập tương lai
và hiện tại của doanh nghiệp. Việc thực hiện một cấu trúc vốn tối ưu trong từng giai
đoạn ra sao, quyết định tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn như thế nào cho hợp lý, làm


13

sao để tác động tín hiệu ra thị trường là tốt như mong đợi vẫn ln là một bài tốn
khó đối với các nhà quản lý.
1.3 Một số nghiên cứu thực nghiệm liên quan
Fischer, Heinkel và Zechner (1989) là những tác giả đầu tiên phát triển lý
thuyết lựa chọn cấu trúc vốn động với sự hiện diện của các chi phí điều chỉnh cấu
trúc vốn. Lý thuyết chứng minh rằng chính sách điều chỉnh cấu trúc vốn động tối ưu
là hàm phụ thuộc vào các đặc tính của doanh nghiệp, cho rằng ngay cả khi thay đổi
chi phí tái cấu trúc vốn nhỏ cũng có thể làm cho tỷ lệ nợ của doanh nghiệp giao
động mạnh theo thời gian.
Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) cho rằng các doanh
nghiệp lớn có khuynh hướng cơng bố thơng tin ra bên ngồi nhiều hơn các doanh
nghiệp nhỏ và có khả năng tiếp cận thị trường cổ phiếu dễ dàng hơn. Trong các
doanh nghiệp lớn thì sự bất cân xứng thơng tin ít hơn nên có khuynh hướng sử dụng
vốn cổ phần nhiều hơn là nợ vay nên tỷ lệ đòn bẩy nợ của các doanh nghiệp này sẽ
thấp. Trong nghiên cứu này tác giả nhận định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn bao gồm tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế khơng phải là nợ, tốc độ phát
triển, quy mô công ty, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh,... Qua nghiên cứu, họ
nhận thấy rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn có mối tương quan với quy mô doanh nghiệp.
Trong nghiên cứu này, các tác giả cũng tìm thấy mối quan hệ của các nhân tố như
tấm chắn thuế không phải là nợ, rủi ro kinh doanh và sự phát triển trong tương lai
có mối quan hệ cùng với sự gia tăng của tỷ lệ nợ. Họ đã có nhận xét rằng các doanh
nghiệp với sản phẩm duy nhất hoặc đặc biệt có tỷ lệ nợ tương đối thấp. Sự duy nhất
được phân loại bởi chi phí của doanh nghiệp cho việc nghiên cứu và phát triển, chi
phí bán hàng, và tỷ lệ mà nhân viên tự nguyện rời bỏ công việc. Họ cũng đã nhận
thấy rằng các doanh nghiệp nhỏ hơn có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn
hơn các doanh nghiệp lớn.
Almas Heshmati (2001) đã nghiên cứu tính động của cấu trúc vốn đối với
các doanh nhiệp nhỏ ở Thụy Điển. Trong nghiên cứu này, tác giả đã xác định và
ước lượng tỷ lệ nợ tối ưu bằng cách sử dụng các yếu tố quan sát được. Mơ hình này

14

xác định được tốc độ điều chỉnh hướng tới tỷ lệ nợ tối ưu. Việc xác định các yếu tố
quyết định đến tỷ lệ nợ, ước lượng mức tối ưu của cấu trúc vốn, tốc độ điều chỉnh
cho phép xác định được việc điều chỉnh cấu trúc vốn linh hoạt. Phân tích dựa trên
tập mẫu thu thập từ các doanh nghiệp cổ phần ở Thụy Điển và nghiên cứu này chỉ
ra rằng khi cấu trúc vốn thực tế vượt qua cấu trúc vốn mục tiêu thì tốc độ điều chỉnh
hướng đến cấu trúc vốn mục tiêu rất chậm.
Welch (2004) đã phát hiện ra sự thay đổi về giá trị VCSH có tác động lên
cấu trúc vốn dài hạn, bằng cách nhận ra sự hiện diện của việc điều chỉnh giá có ảnh
hưởng đến tỷ lệ nợ trong dài hạn khi xảy ra những thay đổi trong giá. Bài nghiên
cứu cho rằng quán tính trong quản lý tạo điều kiện cho những thay đổi trong giá cổ
phần sẽ tác động đáng kể lên tỷ lệ nợ theo GTTT và lập luận rằng trong khuôn khổ
dài hạn hợp lý, ảnh hưởng của giá cổ phần trở nên thực sự quan trọng hơn trong
việc giải thích tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần. Mặc dù tái cân bằng cấu trúc vốn là hành
vi tích cực của các doanh nghiệp, qua kiểm tra thực nghiệm Welch (2004) thấy rằng
có sự tồn tại của chi phí điều chỉnh khi điều chỉnh tỷ lệ nợ, tác động thuyết định thời
điểm thị trường của Baker và Wurgler (2004) làm giảm đáng kể chi phí điều chỉnh,
chi phí điều chỉnh xuất hiện ảnh hưởng lên tốc độ điều chỉnh của doanh nghiệp khi
có sự thay đổi giá. Do đó, những cú sốc trong giá chứng khốn tạo ra một hiệu ứng
kéo dài trong cấu trúc vốn và các quyết định tài trợ của doanh nghiệp, lợi nhuận cổ
phiếu là yếu tố quyết định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn.
Leary và Roberts (2005) đã kiểm tra mơ hình động điều chỉnh từng phần và
chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh thì khác nhau giữa các ngành. Kết quả của ông không
phù hợp với kết luận của Welch (2004) và Baker & Wurgler (2004). Ơng tìm thấy
bằng chứng phù hợp rằng các doanh nghiệp ít sử dụng nguồn vốn bên ngồi khi có
đủ vốn nội bộ. Khi các doanh nghiệp có nhu cầu tái cân bằng cấu trúc vốn, chi phí
cho sự lựa chọn là yếu tố quyết định quan trọng trong quyết định tài chính của họ.

Ơng cho rằng trong vốn chủ sở hữu, GTTT có thể vượt q GTSS và khơng thể
kiểm sốt được làm cho việc đo lường khơng chính xác.


15

Korajczyk and Levy (2003) phân biệt mẫu ra thành các doanh nghiệp tăng
trưởng cao (không bị hạn chế về khả năng tài chính) và doanh nghiệp tăng trưởng
thấp (bị hạn chế khả năng tài chính), nghiên cứu cho rằng khả năng tiếp cận về tài
chính của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Các doanh nghiệp tăng
trưởng thấp bị hạn chế trong các quyết định tài chính và khó tiếp cận thị trường vốn.
Trong nghiên cứu này kỳ vọng các doanh nghiệp tăng trưởng thấp ít có hành vi điều
chỉnh cấu trúc vốn hơn các doanh nghiệp tăng trưởng cao. Korajczyk and Levy
(2003) định nghĩa các doanh nghiệp tăng trưởng thấp khi không đủ vốn để thực hiện
các cơ hội đầu tư và phải đối mặt với vấn đề chi phí đại diện khi tiếp cận thị trường
tài chính, việc phân loại này dựa trên hai chỉ số Tobin’s Q và tỷ số khả năng thanh
toán hiện hành. Trong đó, tỷ số khả năng thanh tốn hiện hành là chỉ số quan trọng
trong vấn đề giao dịch với ngân hàng vì nó chứng minh khả năng thanh tốn các
khoản vay với ngân hàng. Do đó chỉ số Tobin’s Q lớn hơn 1 là nhóm và chỉ số khả
năng thanh toán hiện hành nhỏ hơn 2 đối với doanh nghiệp tăng trưởng cao và
ngược lại. Mơ hình nghiên cứu ước lượng tỷ lệ nợ mục tiêu đã sử dụng phương
pháp OLS đơn giản, sau đó sử dụng độ lệch so với mục tiêu tính tốn được của họ
để giúp dự báo doanh nghiệp sẽ phát hành nợ hay vốn cổ phần tiếp theo đó.
Wolfgang Drobetz, Pascal Pensa và Gabrielle Wanzenried (2006) đã sử
dụng mơ hình động và dữ liệu bảng để kiểm định các yếu tố quyết định đến sự thay
đổi cấu trúc vốn tối ưu theo thời gian. Các doanh nghiệp có cấu trúc vốn lệch với
cấu trúc vốn tối ưu do sự hiện diện của chi phí điều chỉnh. Trong nghiên cứu này,
các tác giả phân tích những yếu tố đặc tính của doanh nghiệp tác động đến tốc độ
điều chỉnh tỷ lệ nợ thực hướng đến tỷ lệ nợ mục tiêu. Dữ liệu gồm 706 doanh
nghiệp ở Châu Âu từ Pháp, Đức, Ý, và Anh trong khoảng thời gian từ năm 1983

đến 2002. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao có tốc
độ điều chỉnh hướng đến tỷ lệ nợ tối ưu nhanh hơn các doanh nghiệp tăng trưởng
chậm. Ngoài ra, nghiên cứu cũng cho thấy mối tương quan giữa tốc độ điều chỉnh
với chu kỳ kinh tế. Sự biến động trong GTTT của tỷ lệ nợ lớn sẽ dẫn đến sự điều
chỉnh nhanh hơn trong GTSS của tỷ lệ nợ trong giai đoạn sau đó. Kết quả nghiên


16

cứu ta thấy biến tốc độ điều chỉnh tương quan dương với sự thay đổi trong quá khứ
của tỷ lệ nợ. Doanh nghiệp có khuynh hướng cân bằng lại GTSS của cấu trúc vốn
sau khi có những thay đổi lớn trong tỷ lệ nợ theo GTTT. Có thể kết luận rằng các
doanh nghiệp thường quan tâm nhiều về GTSS của tỷ lệ nợ hơn GTTT, doanh
nghiệp không thay đổi ngay lập tức khi GTTT thay đổi mà sẽ điều chỉnh sau khi có
sự biến động lớn của GTTT.


17

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Các nội dung tác giả trình bày ở chương này chủ yếu xoay quanh các khái
niệm, các lý thuyết về cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tối ưu và các kết quả nghiên cứu
thực nghiệm liên quan đến các nhân tố cần nghiên cứu. Tóm lại, khơng có cấu trúc
vốn nào là tối ưu cho tất cả mọi doanh nghiệp, một cấu trúc vốn chỉ có thể tối ưu
trong một giai đoạn nào đó, ở một thời điểm nào đó tương ứng với tỷ lệ về nợ và
vốn cổ phần thích hợp. Do đó, ở mỗi giai đoạn khác nhau thì cấu trúc vốn tối ưu của
các doanh nghiệp Việt Nam cũng khác nhau. Có nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc
vốn như thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro kinh doanh, cơ
hội tăng trưởng, tài sản hữu hình, quy mơ doanh nghiệp, tỷ suất sinh lợi của doanh
nghiệp, tính thanh khoản, đặc trưng của từng ngành,… ảnh hưởng đến sự lựa chọn

cấu trúc vốn của doanh nghiệp do đó khi xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cần lưu ý các
nhân tố ảnh hưởng này.


18

CHƯƠNG 2
XÂY DỰNG MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
Dựa trên phương pháp luận đã trình bày ở chương trước, phần thiết kế
nghiên cứu bao gồm phương pháp nghiên cứu, cách thức thu thập và xử lý dữ liệu
để có được mẫu hồn chỉnh dùng cho nghiên cứu, cách thức xây dựng mô hình kinh
tế lượng và mơ tả các biến sử dụng trong mơ hình cùng các giả thuyết nghiên cứu.
2.1 Phương pháp nghiên cứu
Phần này trình bày các bước thực hiện nghiên cứu, bắt đầu từ việc thu thập
dữ liệu, sử dụng cơ sở lý thuyết để phân tích vấn đề, tiếp theo tiến hành xây dựng
mơ hình nghiên cứu, phân tích dữ liệu.
2.1.1 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu
Đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp cổ phần Việt Nam được niêm yết
trên yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà nội và Sở giao dịch chứng khốn Thành
phố Hồ Chí Minh. Nguồn dữ liệu cho đề tài này được lấy từ các trang web
, , .
Dữ liệu dùng cho nghiên cứu được trích từ các báo các tài chính hằng năm
của các doanh nghiệp niêm yết trong khoảng thời gian 2006 – 2012 gồm: bảng cân
đối kế toán, báo cáo thu nhập và báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Cụ thể, dữ liệu bao
gồm các chỉ tiêu tài chính sau: tổng tài sản, tổng nợ, vốn chủ sở hữu, vay ngân hàng
ngắn hạn, vay ngân hàng dài hạn, thuê tài sản, tài sản cố định hữu hình, tổng lợi
nhuận trước thuế thu nhập, khấu hao tài sản cố định hữu hình, giá cổ phiếu vào ngày
cuối năm…
Dữ liệu này được sử dụng để tính tốn cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ tài sản hữu
hình, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi nhuận, lá chắn thuế không phải từ nợ,

GTTT của VCSH…
Hầu hết các nghiên cứu ở Việt Nam đều sử dụng dữ liệu chéo và áp dụng
phương pháp phân tích hồi quy bội dựa trên nguyên tắc bình phương nhỏ nhất nhằm
tìm ra mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập. Đây được xem là
phương pháp đáng tin cậy và phổ biến trong việc ước lượng mối quan hệ tuyến tính