Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Rủi ro tái tài trợ và các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN XUÂN VANG

RỦI RO TÁI TÀI TRỢ VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT
ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN XUÂN VANG

RỦI RO TÁI TÀI TRỢ VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN MẶT CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN

Đề tài “Phân tích ảnh hưởng của rủi ro tái tài trợ vốn đến quyết định nắm giữ tiền mặt
của các doanh nghiệp Việt Nam” là cho chính tôi thực hiện.
Tôi vận dụng các kiến thức đã học, các tài liệu tham khảo trong quá trình tìm hiểu,
trao đổi với Giáo viên hướng dẫn để hoàn thành luận văn này. Số liệu thống kê là
trung thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa được công bố trong
bất cứ nghiên cứu nào cho đến thời điểm này.
Tôi xin cam đoan những lời nêu trên là hồn tốn đúng sự thật.

Tác giả luận văn

Nguyễn Xn Vang


MỤC LỤC

TÓM LƯỢC .................................................................................................................. 1
CHƯƠNG I: MỞ ĐẦU ................................................................................................ 2
1.1. Lý do chọn đề tài............................................................................................ 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 3
1.4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 3
1.4.1. Mơ hình phân tích ............................................................................ 3
1.4.2. Nguồn dữ liệu ................................................................................... 4
1.5. Ý nghĩa đề tài ................................................................................................. 4
1.6. Kết cấu đề tài ................................................................................................. 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ RỦI RO TÁI TÀI TRỢ VÀ QUYẾT ĐỊNH
NẮM GIỮ TIỀN MẶT ................................................................................................. 5
2.1. Rủi ro tái tài trợ và quyết định nắm giữ tiền mặt ........................................... 5
2.1.1. Rủi ro tái tài trợ ................................................................................ 5
2.1.2. Mối quan hệ giữa rủi ro tái tài trợ và tiền mặt nắm giữ ................... 5
2.2. Động cơ nắm giữ tiền mặt.............................................................................. 8
2.2.1. Động cơ giao dịch ............................................................................ 8
2.2.2. Động cơ phòng ngừa ........................................................................ 8
2.2.3. Động cơ đại diện .............................................................................. 9
2.3. Lý thuyết về quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp ...................... 10
2.3.1. Thuyết đánh đổi ............................................................................. 10
2.3.2. Thuyết trật tự phân hạng ................................................................ 12


2.4. Các nhân tố kiểm soát ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt ........... 13
2.4.1. Cơ hội đầu tư .................................................................................. 13
2.4.2. Qui mô công ty ............................................................................... 13
2.4.3. Lợi nhuận ....................................................................................... 14
2.4.4. Tài sản thanh khoản thay thế ......................................................... 14
2.4.5. Chi tiêu vốn .................................................................................... 15
2.4.6. Địn bẩy tài chính ........................................................................... 15
2.4.7. Điều kiện thị trường vốn ................................................................ 16
2.4.8. Chi trả cổ tức .................................................................................. 16
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................... 17
3.1. Mơ hình định lượng ..................................................................................... 17
3.2. Xây dựng hệ phương trình ........................................................................... 18
3.2.1. Mơ hình nắm giữ tiền mặt .............................................................. 18
3.2.1.1. Biến phụ thuộc .................................................................. 18
3.2.1.2. Các biến giải thích ............................................................. 18
3.2.2. Mơ hình kỳ hạn nợ ......................................................................... 22

3.2.2.1. Biến phụ thuộc ...................................................................22
3.2.2.2. Các biến giải thích ............................................................. 23
3.3. Mẫu nghiên cứu và nguồn dữ liệu ............................................................... 26
3.3.1. Mẫu nghiên cứu ............................................................................. 26
3.3.2. Nguồn số liệu ................................................................................. 27
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ PHÂN TÍCH..................................................................... 28
4.1. Nợ tới hạn .................................................................................................... 28
4.1.1. Nợ tới hạn của các doanh nghiệp Việt Nam từ 2008 – 2013 ......... 28


4.1.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến sự thay đổi của nợ tới hạn các doanh
nghiệp Việt Nam từ 2008 – 2013 ................................................... 30
4.1.2.1. Phân tích thống kê mơ tả ...................................................31
4.1.2.2. Phân tích định lượng ..........................................................35
4.2. Nắm giữ tiền mặt ......................................................................................... 40
4.2.1. Nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam từ 2008 – 2013 .... 40
4.2.2. Nợ tới hạn và các yếu tố ảnh hưởng đến sự thay đổi của tiền mặt nắm
giữ các doanh nghiệp Việt Nam từ 2008 – 2013 ........................... 41
4.2.2.1. Phân tích thống kê mơ tả ...................................................41
4.2.2.2. Phân tích định lượng qua mơ hình hồi quy đa biến ...........49
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 60
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1

Tóm tắt các biến trong mơ hình

Bảng 4.1.

Tổng hợp kết quả hồi quy mơ hình nợ đến hạn

Bảng 4.2

Tổng hợp kết quả mơ hình tiền mặt

Bảng 4.3

Tổng hợp kết quả mơ hình tiền mặt thay thế biến IRT(-1)

Bảng 4.4

Tổng hợp kết quả phân tích

DANH MỤC HÌNH

Hình 4.1

Biểu đồ tỷ lệ nợ đáo hạn qua các năm – Tổng mẫu

Hình 4.2

Biểu đồ tỷ lệ nợ đáo hạn qua các năm – Theo ngành

Hình 4.3

Biểu đồ cấu trúc kỳ hạn và tỷ lệ nợ đến hạn qua các năm

Hình 4.4

Biểu đồ giá trị thị trường / giá trị sổ sách và tỷ lệ nợ đến hạn

Hình 4.5

Biểu đồ tỷ lệ tiền mặt qua các năm

Hình 4.6

Biểu đồ tỷ lệ nợ đến hạn và tỷ lệ tiền mặt qua các năm – Tổng mẫu

Hình 4.7
Hình 4.8
Hình 4.9
Hình 4.10
Hình 4.11
Hình 4.12

Biểu đồ tỷ lệ nợ đến hạn và tỷ lệ tiền mặt qua các năm – Theo
ngành
Biểu đồ tỷ lệ đòn bẫy và tỷ lệ tiền mặt qua các năm
Biểu đồ tỷ lệ giá trị thị trường / giá trị sổ sách và tỷ lệ tiền mặt qua
các năm
Biểu đồ tỷ lệ nợ phát hành ròng và tỷ lệ tiền mặt qua các năm
Biểu đồ tỷ lệ nợ vốn luân chuyển ròng và tỷ lệ tiền mặt qua các
năm
Biểu đồ thu nhập hoạt động và tỷ lệ tiền mặt qua các năm

DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục 1

Xây dựng mơ hình nợ

Phụ lục 1A

Bảng ma trận hệ số tương quan

Phụ lục 1B

Kiểm định lựa chọn giữa random effect và fixed
effect

Phụ lục 1C

Kiểm định hiện tượng tự tương quan

Phụ lục 1D

Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi

Phụ lục 1E

Kiểm định loại bớt biến

Phụ lục 2

Mơ hình nợ

Phụ lục 2A

Mơ hình nợ (2009-2012)

Phụ lục 2B

Mơ hình nợ (2008-2013)

Phụ lục 3

Xây dựng mơ hình tiền mặt

Phụ lục 3A

Bảng ma trận hệ số tương quan

Phụ lục 3B

Kiểm định lựa chọn giữa random effect và fixed
effect

Phụ lục 3C

Kiểm định hiện tượng tự tương quan

Phụ lục 3D

Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi

Phụ lục 3E

Kiểm định loại bớt biến

Phụ lục 4

Mơ hình tiền mặt chưa thay thế biến IRT(-1)

Phụ lục 4A

Mơ hình tiền mặt (2009-2012)

Phụ lục 4B

Mơ hình tiền mặt (2008-2013)

Phụ lục 5

Mơ hình tiền mặt thay thế biến IRT(-1)

Phụ lục 5A

Mơ hình tiền mặt (2009-2012)

Phụ lục 5B

Mơ hình tiền mặt (2008-2013)


1

TĨM LƯỢC
Bài nghiên cứu này phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ
tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam, trong đó chú trọng vào ảnh hưởng của rủi
ro tái tài trợ đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty. Theo Harford, Klasa và
Maxwell (2014), rủi ro tái tài trợ có tương quan dương đối với lượng tiền mặt doanh
nghiệp nắm giữ, chi phối đến 28% sự thay đổi lượng tiền mặt của các doanh nghiệp
Mỹ, trong đó, tiền mặt đóng vai trị là một cơng cụ giúp doanh nghiệp phịng ngừa
rủi ro. Tuy nhiên, kết quả phân tích trên mẫu nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết
trên Hose từ năm 2008 – 2013 cho thấy những điểm đáng chú ý. Tác giả tìm thấy mối
tương quan ngược chiều rất thấp giữa rủi ro tái tài trợ với lượng tiền mặt các công ty
nắm giữ. Các kết quả phân tích đồng thời củng cố cho kết luận rằng dường như quản
trị tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam trong suốt giai đoạn 2008 - 2013 chỉ là
những quyết định phản ứng với tình hình hoạt động của doanh nghiệp, đáp ứng khả
năng thanh khoản trong ngắn hạn, chưa hướng đến một chiến lược quản trị tiền mặt
mà trong đó tiền mặt nắm giữ đồng thời là công cụ giao dịch, tài sản thanh khoản và
cơng cụ phịng ngừa rủi ro.

Từ khóa: Rủi ro tái tài trợ, tiền mặt nắm giữ.


2

1.CHƯƠNG I: MỞ ĐẦU
1.1. Lý do chọn đề tài
Nắm giữ tiền mặt là một trong những vấn đề cốt lõi trong lĩnh vực quản trị vốn
luân chuyển và đã thu hút rất nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Các nhà
quản trị tài chính quyết định nắm giữ tiền mặt xuất phát từ các động cơ như: động cơ
giao dịch, giúp cơng ty tiết kiệm được chi phí khi họ phải thường xuyên tiếp cận với
nguồn vốn bên ngồi hoặc từ việc chuyển đổi các tài sản khơng bằng tiền phục vụ

cho việc thanh toán các khoản nợ đến hạn; động cơ đầu tư, công ty nắm giữ lượng
tiền mặt nhiều sẽ chủ động hơn trong việc nắm bắt các cơ hội đầu tư, đồng thời các
nhà đầu tư nhìn vào đó họ có thể hình dung được viễn cảnh đầu tư của cơng ty; động
cơ phịng ngừa, nếu xem tiền mặt như là một công cụ để quản trị rủi ro thì các cơng
ty nắm giữ nhiều tiền mặt sẽ giảm nguy cơ xảy ra kiệt quệ tài chính, giúp họ chủ động
hơn trong việc thanh tốn các khoản nợ đáo hạn, đồng thời tạo niềm tin cho các nhà
cung cấp vốn bên ngoài giúp họ dễ dàng hơn trong việc tái tài trợ vốn.
Cũng như việc nắm giữ các tài sản tài chính khác, bên cạnh những lợi ích mang
lại từ việc nắm giữ tiền mặt thì các doanh nghiệp cũng phải bỏ ra các khoản chi phí,
cụ thể như doanh nghiệp giữ tiền mặt với mục đích phịng ngừa các rủi ro có thể xảy
ra trong tương lai thì họ buộc phải bỏ qua các dự án mang lại lợi nhuận trong hiện tại,
đây chính là chi phí cơ hội cho việc nắm giữ tiền mặt.
Như vậy, việc nắm giữ tiền mặt vừa mang lại lợi ích vừa buộc doanh nghiệp
phải bỏ ra các khoản phí nhất định, vấn đề đặt ra cho các nhà quản trị tài chính là phải
cân nhắc giữa lợi ích mang lại và chi phí bỏ ra từ việc nắm giữ tiền mặt để duy trì
lượng tiền mặt tối ưu nhất. Điều này nhận được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên
cứu trên thế giới và cho ra các kết luận khác nhau tùy vào đặc đặc điểm của từng quốc
gia, các yếu tố về chính trị, luật pháp và cả các chính sách cổ đơng.
Từ sau khủng hoảng kinh tế 2008, việc tiếp cận với các nguồn vốn vay trở nên
khó khăn, khơng ít doanh nghiệp bị thiếu hụt tiền mặt và gặp khó khăn thanh khoản.


3

Vấn đề về dòng tiền – nắm giữ tiền mặt trở thành một trong những vấn đề hết sức
được chú trọng trong hoạt động quản trị tài chính của các doanh nghiệp. Số lượng
tiền mặt mà một doanh nghiệp quyết định nắm giữ bị chi phối bởi rất nhiều yếu tố,
bài nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của rủi ro tái tài trợ vốn cùng các biến kiểm
soát khác đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việt Nam trên mẫu
nghiên cứu là các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí

Minh (HOSE). Dựa trên nghiên cứu của Harford, Klasa và Maxwell (2014), số liệu
về giá trị của nợ dài hạn đáo hạn trong năm tới để đại diện cho rủi ro tái tài trợ của
các công ty.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là kiểm định các nhân tố ảnh hưởng tới rủi ro
tái tài trợ. Đồng thời phân tích rủi ro tái tài trợ ảnh hưởng lên quyết định nắm giữ tiền
mặt bên cạnh các nhân tố kiểm sốt được cho là có ảnh hưởng đến quyết định nắm
giữ tiền mặt của doanh nghiệp.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tái tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam là gì?
Ảnh hưởng của rủi ro tái tài trợ bên cạnh các biến kiểm soát đến quyết định nắm
giữ tiền mặt của doanh nghiệp như thế nào?
1.4. Phương pháp nghiên cứu
1.4.1. Mô hình phân tích
Kỳ hạn nợ và nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp có mối tương quan với nhau,
để kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ cũng như tác động của kỳ hạn nợ
lên quyết định nắm giữ tiền mặt, tác giả sử dụng các mô hình sau:
𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑚𝑎𝑡𝑢𝑟𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝑖 𝑋𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡

(1)

𝐶𝑎𝑠ℎ𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝛽1 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑚𝑎𝑡𝑢𝑟𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 + 𝛽𝑖 𝑋𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡

(2)

Trong đó:


4

- Cash: thể hiện qua tỷ lệ tiền và các khoảng tương đương tiền trên tổng tài sản
- Debt maturity: thể hiện qua các tỷ lệ nợ dài hạn đến hạn trong năm tới trên
tổng nợ dài hạn.
- Xi: các biến giải thích cho các nhân tố ảnh hưởng đến rủi ro tái tài trợ và
quyết định nắm giữ tiền mặt.
1.4.2. Nguồn dữ liệu
Các thông tin dữ liệu cần thiết trong bài được lấy từ báo cáo tài chính của các
cơng ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2008
đến năm 2013.
1.5. Ý nghĩa đề tài
Luận văn cung cấp những bằng chứng mới về vấn đề nắm giữ tiền của các doanh
nghiệp ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay, phát hiện được các yếu tố tác động đến
nắm giữ tiền mặt, giúp các doanh nghiệp kiểm soát biến động tiền mặt, duy trì lượng
tiền mặt nắm giữ hợp lý để đảm bảo cho các hoạt động cũng như việc sử dụng tiền
mặt như là một cơng cụ để phịng ngừa rủi ro.
Quan trọng hơn, nghiên cứu đưa ra kết luận về ảnh hưởng của rủi ro tái tài trợ
vốn đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp trong giai đoạn hiện nay.
Làm tiền đề cho các nghiên cứu tiếp theo về những ảnh hưởng của rủi ro tái tài trợ
vốn đến tài chính doanh nghiệp.
1.6. Kết cấu đề tài
Chương 1: Mở đầu
Chương 2: Cơ sở lý luận về rủi ro tái tài trợ vốn và quyết định nắm giữ tiền mặt
của doanh nghiệp
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận


5

2.CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ RỦI RO TÁI TÀI TRỢ
VÀ QUYẾT ĐỊNH NẮM GIỮ TIỀN MẶT
2.1. Rủi ro tái tài trợ và quyết định nắm giữ tiền mặt
2.1.1. Rủi ro tái tài trợ
Khi tái tài trợ, các doanh nghiệp phải đối mặt với các nguy cơ thay đổi về điều
kiện thị trường vốn hoặc thị trường vốn không hồn hảo có thể dẫn đến tái tài trợ với
lãi suất cao hơn (Froot và cộng sự, 1993). Các doanh nghiệp cũng đối mặt với nguy
cơ người cho vay đánh giá thấp giá trị của công ty và không tiếp tục tái tài trợ điều
này làm cho các doanh nghiệp đứng trước nguy cơ thiếu vốn phục vụ cho các hoạt
động sản xuất kinh doanh của họ, làm ảnh hưởng đến tính thanh khoản của doanh
nghiệp (Diamond (1991) và Sharpe (1991)). Ngồi ra, chi phí phát sinh từ rủi ro tái
tài trợ có thể làm tăng các vấn đề về đầu tư dưới mức (Almeida và cộng sự, 2012)..
2.1.2. Mối quan hệ giữa rủi ro tái tài trợ và tiền mặt nắm giữ
Đã có nhiều nghiên cứu chỉ ra mối liên hệ giữa rủi ro tái tài trợ với quyết định
nắm giữ tiền mặt, tuy nhiên, trong mỗi nghiên cứu các tác giả chỉ đi vào phân tích
một góc độ trong mối liên hệ giữa rủi ro tái tài trợ với quyết định nắm giữ tiền mặt,
chưa thể hiện được tổng thể các mối liên hệ giữa hai nhân tố này.
Harford, Klasa và Maxwell (2014) đã lần đầu tiên đi vào phân tích tổng thể mối
quan hệ giữa rủi ro tái tài trợ với quyết định nắm giữ tiền mặt. Kết quả nghiên cứu
của các tác giả cho thấy tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa hai nhân tố này.
Đồng thời, kết quả phân tích định lượng trên số liệu các doanh nghiệp Mỹ từ năm
1980 đến 2008 cho thấy rủi ro tái tài trợ có sự chi phối mạnh mẽ lên số lượng tiền
mặt mà doanh nghiệp quyết định nắm giữ, kết quả hồi quy số liệu của các doanh
nghiệp trong suốt thời kì này thể hiện rủi ro tái tài trợ giải thích đến 28% sự thay đổi
của quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.


6

Cũng theo nghiên cứu của Harford, Klasa và Maxwell (2014) một trong những

ý nghĩa mở rộng của mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và nắm giữ tiền mặt là cung cấp cái
nhìn về xu hướng tăng nắm giữ tiền mặt theo thời gian. Trong khi số nợ dài hạn có
liên quan đến tài sản của các cơng ty khơng đổi theo thời gian nghiên cứu từ 1980
đến 2008 thì kỳ hạn nợ trung bình của các khoản nợ này đã rút ngắn đáng kể, và do
đó, rủi ro tái tài trợ cũng tăng lên đáng kể trong giai đoạn này. Một trong những lý do
quan trọng cho sự rút ngắn thời gian đáo hạn của các khoản nợ là vai trò của ngân
hàng, như là những người cho vay ngày càng tăng do sự tăng trưởng của thị trường
cho vay hỗn hợp (Sufi, 2007). Sự phát triển của thị trường cho vay hỗn hợp có thể
cho phép các ngân hàng chia sẻ rủi ro thơng quan nhóm các nhà đầu tư gồm ngân
hàng và các tổ chức đầu tư khác. Nhìn chung, kỳ hạn của các khoản vay ngân hàng
có xu hướng giảm, phần nợ dài hạn đến hạn trong 03 năm tới (thước đo chính về rủi
ro tái tài trợ) đã tăng 16,6%. Hơn nữa sự gia tăng này cịn mạnh hơn khi tác giả kiểm
sốt yếu tố quyết định kỳ hạn nợ trong nợ dài hạn của doanh nghiệp. Cụ thể, trong
năm 2008, nhóm cơng ty có nợ dài hạn đến hạn trong vòng 3 năm tới cao hơn 66.3%
so với năm 1980, các công ty này có đặc điểm giống nhau.
Nghiên cứu của Harford, Klasa và Maxwell (2014) dựa trên giả thiết rằng nắm
giữ tiền mặt cho phép một công ty giảm những tác động bất lợi từ rủi ro tái tài trợ. Ví
dụ, tiền mặt dự trữ có thể cho phép cơng ty tiếp tục đầu tư một cách đầy đủ vào các
cơ hội tăng trưởng. Tương tự, nếu công ty không được tái tài trợ, tiền mặt nắm giữ
lớn sẽ cho phép công ty chống lại việc bán tài sản chính của cơng ty để trả các khoản
nợ đến hạn … Tương quan rủi ro tái tài trợ và quyết định nắm giữ tiền mặt được đánh
giá qua thước đo trung gian là ảnh hưởng của kì đáo hạn nợ lên lượng tiền mặt nắm
giữ của các công ty.
Giả thuyết này là những giả thuyết có cơ sở dựa trên các kết quả nghiên cứu
trước đó. Theo Faulkender và Petersen (2006), hầu hết các công ty được đánh giá bởi
chủ nợ về việc họ có thể vay bao nhiêu cũng như điều kiện cho vay, kết quả là những
người cho vay có quyền quyết định về các điều khoản cho vay, trong đó kì hạn nợ là
một ví dụ (Roberts và Sufi, 2009). Vì vậy khi doanh nghiệp nhận thấy chỉ có thể cung

7

cấp tín dụng ngắn hạn tại một mức lãi suất tối ưu nào đó, một cơng ty có thể tăng nắm
giữ tiền mặt để giảm rủi ro tái tài trợ. Giả thuyết của Harford, Klasa và Maxwell
(2014) cũng có thể áp dụng cho các cơng ty có quyền kiểm sốt nhiều hơn đối với kỳ
hạn nợ của họ, dù là thông qua việc phát hành nợ đại chúng hay dựa vào sức mạnh
tín dụng (lợi thế của cơng ty) cho phép họ lựa chọn các khoản vay ngân hàng
(Johnson, 2003). Cụ thể, khi các công ty này ra quyết định kết hợp kỳ hạn nợ và nắm
giữ tiền, họ sẽ cân nhắc lợi ích mang lại từ các khoản nợ có kỳ hạn ngắn và rủi ro tái
tài trợ vốn đồng thời xem xét cách nắm giữ tiền để giảm rủi ro tái tài trợ vốn.
Jensen (1986), Harford (1999), Dittmar và Mahrt-Smith (2007), và Harford
cùng cộng sự (2007) cung cấp bằng chứng về chi phí đại diện cho việc nắm giữ tiền
mặt nhiều. Các tác giả cho rằng quản lý các đối tượng nợ có kỳ hạn ngắn thường
xuyên theo dõi bởi những người tham gia thị trường vốn, lợi ích của những người
quản lý trong các doanh nghiệp có nợ ngắn hạn tương đồng với lợi ích cổ đơng (theo
Rajan và Winton (1995), Stulz (2000), và Harvey cùng cộng sự (2004)). Thực tế chi
phí đại diện nên thấp hơn đối với những công ty này giúp giảm thiểu chi phí thơng
thường liên quan đến việc dự trữ tiền mặt lớn hơn. Hơn nữa, bởi vì các khoản nợ ngắn
hạn có xu hướng được nợ ngân hàng và các ngân hàng có thể có nhiều thơng tin hơn
về người vay so với những người cho vay khác, giám sát của họ sẽ góp phần làm
giảm chi phí đại diện (theo James (1987), Lummer và McConnell (1989), Rauh và
Sufi (2010)).
Nghiên cứu của Harford, Klasa và Maxwell (2014) cũng cho thấy, mối quan hệ
giữa rủi ro tái tài trợ và nắm giữ tiền mặt là mối quan hệ chi phối 2 chiều có ý nghĩa
thống kê. Nếu những người cho vay cung cấp cho công ty các khoản cho vay ngắn
hạn công ty có thể quyết định nắm giữ tiền nhiều hơn để tối thiểu hóa rủi ro tái tài trợ
vốn. Tuy nhiên, nắm giữ tiền mặt cao hơn hiện tại đồng thời có thể làm tăng xu hướng
cho chủ nợ để cung cấp cho công ty các khoản nợ ngắn hạn và cho công ty chấp nhận
các khoản vay như thế.

8

2.2. Động cơ nắm giữ tiền mặt
Một doanh nghiệp quyết định nắm giữ tiền mặt nhiều hơn số họ cần xuất phát
từ các nhóm động cơ chính gồm: động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa, động cơ
đại diện. Thực vậy, vấn đề này đã được kiểm định qua nghiên cứu thực nghiệm của
Bates và cộng sự (2009) với đề tài “Tại sao các công ty Mỹ nắm giữ nhiều tiền mặt
hơn họ cần?”. Bài nghiên cứu này được thực hiện đối với các công ty công nghiệp tại
Mỹ, tác giả đã chỉ ra rằng tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản của các công ty công nghiệp
Mỹ đã tăng gấp đôi trong giai đoạn từ 1980-2006. Để giải thích cho việc tăng tỷ lệ
tiền mặt nắm giữ nhóm tác giả này đã đưa ra các động cơ gồm: động cơ giao dịch,
động cơ phòng ngừa, động cơ đại diện.
2.2.1. Động cơ giao dịch
Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt của công ty giúp họ tránh được các chi phí
giao dịch phát sinh khi họ phải thường xuyên tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài.
Trong trường hợp, các công ty phải đối mặt với các khoản chi phí giao dịch liên quan
đến việc chuyển đổi các tài sản tài chính khơng bằng tiền (noncash financial assets)
thành tiền mặt để sử dụng cho mục đích thanh tốn thì các mơ hình tài chính cổ điển
(ví dụ như Baumol (1952), Miller và Orr (1966)) giúp họ xác định được nhu cầu tiền
mặt tối ưu.
2.2.2. Động cơ phòng ngừa
Nếu xem tiền mặt như là một cơng cụ để phịng ngừa các rủi ro có thể xảy ra
trong tương lai thì có thể khẳng định rằng các cơng ty có tỷ tệ tiền và các khoản tương
đương tiền trên tổng tài sản cao hơn thì thì sẽ phản ứng tốt hơn với các cú sốc tài
chính, giảm thiểu được các thiệt hại do các cú sốc này gây ra. Ngoài ra, nếu công ty
thiếu tiền hụt tiền mặt trong tương lai cho các cơ hội đầu tư buộc họ phải sử dụng
nguồn vốn từ bên ngồi với chi phí cao hơn do sự hiện diện của vấn đề thông tin bất
cân xứng (Opler và cộng sự, 1999)
Những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt đối với các cơng ty có cơ hội phát triển

lớn là làm giảm vấn đề đầu tư dưới mức khi có các vấn đề về bất cân xứng thông tin


9

dẫn đến chi phí tài chính bên ngồi cao hơn (Kim và cộng sự, 1998) và (Opler và
cộng sự, 1999). Cùng quan điểm này, các cơng ty có vấn đề bất cân xứng thơng tin
lớn hơn thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn và đối với các công ty này giá trị gia tăng của
1 USD nắm giữ là lớn hơn và ảnh hưởng tích cực của nắm giữ tiền lên đầu tư là rõ
ràng hơn (Opler và cộng sự (1999), Faulkender và Wang (2006), Denis và Sibilkov
(2010)).
Nghiên cứu thực nghiệm của Han và Qiu năm 2006 với đề tài “Cơng ty nắm giữ
tiền mặt phịng ngừa”. Tác giả sử dụng thông tin từ mẫu các công ty niêm yết công
khai từ 1997 đến 2002, tập trung vào nghiên cứu vào các nhân tố tác động đến nắm
giữ tiền mặt của cơng ty, bao gồm: dịng tiền, địn bẩy tài chính, quy mơ cơng ty. Các
tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu với biến phụ thuộc là tỷ lệ nắm giữ tiền mặt biến độc
lập là dòng tiền, đòn bẫy tài chính, quy mơ cơng ty để xem xét tác động của các yếu
tố này lên quyết định nắm giữ tiền mặt. Mơ hình của bài nghiên cứu này là mơ hình
động cơ phịng ngừa của việc nắm giữ tiền mặt. Khi rủi ro dịng tiền tương lai khơng
thể hồn tồn được đa dạng hóa, đối với các cơng ty gặp khó khăn về dịng tiền, lý
thuyết đánh đổi cung cấp cho khuyến khích phải tiết kiệm phịng ngừa: chúng làm
tăng nắm giữ tiền mặt của họ để đáp ứng với sự gia tăng của biến động dòng tiền.
2.2.3. Động cơ đại diện
Mơ hình dịng tiền tự do (free-cash flow model) đã cho thấy một cái nhìn khác
về hành vi nắm giữ tiền mặt. Jensen (1986) cho rằng dòng tiền tự do làm xuất hiện
khả năng xung đột nghiêm trọng giữa cổ đơng và người quản lý bởi vì số lượng lớn
dự trữ tiền mặt có thể phục vụ chủ yếu là lợi ích của nhà quản lý. Các nhà quản lý có
biện pháp khuyến khích tăng quỹ tiền mặt dưới sự kiểm sốt của họ, vì điều này cho
phép họ tăng sức mạnh của mình và được tự do để chấp nhận các dự án mới mà không
một sự cho phép của các cổ đơng, lãng phí tiền bởi các quyết định đầu tư không hiệu

quả hoặc phục vụ cho mục đích riêng của họ. Cũng theo nghiên cứu của Jensen
(1986), các nhà quản lý tại các công ty có vấn đề về chi phí đại diện có xu hướng nắm
giữ tiền mặt dư thừa so với số lượng tiền cần thiết cho mục đích hoạt động và đầu tư.


10

Các nhà quản lý sẽ giữ tiền mặt nhiều hơn thay vì tăng tiền chi trả cổ tức cho các cổ
đơng khi cơng ty có ít cơ hội đầu tư.
Nghiên cứu thực nghiệm của Dittmar và Mahrt-Smith (2007) và Harford, Mansi,
và Maxwell (2008) cung cấp bằng chứng cho thấy các nhà quản lý cố thủ có nhiều
khả năng sẽ tạo ra tiền mặt dư thừa, nhưng đồng thời cũng chi tiêu tiền mặt dư thừa
một cách nhanh chóng.
Vấn đề đại diện tại các doanh nghiệp nhà nước được khá nhiều nhà nghiên cứu
quan tâm, vấn đề đại diện có ảnh hưởng đến nhiều quyết định tài chính của doanh
nghiệp, trong đó có quyết định nắm giữ tiền mặt. Nghiên cứu của Mai Daher (2010)
với đề tài “Những yếu tố quyết định của nắm giữ tiền mặt ở các công ty nhà nước và
các công ty tư nhân”. Tác giả nghiên cứu các doanh nghiệp nhà nước và tư nhân của
vương quốc Anh từ năm 1985 đến 2005. Kết quả nghiên cứu một mặt củng cố cho
các kết quả nghiên cứu trước đó về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt,
mặt khác, bài nghiên cứu còn tìm thấy bằng chứng về ảnh hưởng trực tiếp của chi phí
đại diện lên nắm giữ tiền mặt bằng cách kiểm tra mức độ sở hữu trong các công ty
mẫu. Mối quan hệ ngược chiều giữa mức độ sở hữu và nắm giữ tiền mặt đã chỉ ra
mối tương quan cùng chiều giữa nắm giữ tiền mặt và vấn đề đại diện, điều này có thể
giải thích tại sao doanh nghiệp nhà nước thường nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các
doanh nghiệp tư nhân.
2.3. Lý thuyết về quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp
Giống như quyết định về cấu trúc vốn, mọi doanh nghiệp đều mong muốn có
được quyết định nắm giữ tiền mặt ở mức tối ưu, liên quan đến vấn đề này có một số
lý thuyết như sau:

2.3.1. Thuyết đánh đổi
Thuyết đánh đổi được đưa ra bởi Bradley và cộng sự (1984), với nghiên cứu
“Sự tồn tại của cấu trúc vốn mục tiêu: Lý thuyết và bằng chứng”. Theo quan điểm
của thuyết đánh đổi, các nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được cấu trúc vốn tối ưu để
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một tỷ lệ đòn bẫy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích


11

và chi phí của nợ, trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế, chi phí của nợ
bao gồm cả chi phí tiềm ẩn nguy cơ phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và
chủ nợ.
Thuyết đánh đổi lập cũng luận rằng các cơng ty tối đa hóa giá trị của mình bằng
cách xem xét các chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc nắm giữ tiền mặt. Lợi
ích biên của việc nắm giữ tiền mặt là giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, cho phép cơng
ty thực hiện chính sách đầu tư mục tiêu của mình, và tránh (hoặc giảm) chi phí liên
quan đến huy động nguồn vốn từ bên ngồi hay thanh lý tài sản. Vì cơng ty hoạt động
trong thị trường khơng hồn hảo, họ có thể gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn
vốn bên ngồi, hoặc họ phải chịu một chi phí cao. Việc nắm giữ tiền mặt như là một
tấm đệm giữa nguồn và sử dụng nguồn của cơng ty. Chi phí cận biên của việc nắm
giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn.
Thêm vào đó, thuyết đánh đổi nhấn mạnh rằng cơng ty có dự trữ tiền mặt lớn có
thể đạt được chính sách đầu tư tối ưu ngay cả khi họ gặp khó khăn tài chính. Miller
và Orr, 1966;. Kim và các cộng sự (1998) đã phát triển thuyết đánh đổi để xác định
mức tối ưu nắm giữ tiền mặt bằng cách cân bằng chi phí kiệt huệ tài chính và các chi
phí nắm giữ tiền mặt không hưởng lãi. Opler và các cộng sự (1999) xác định sự phổ
biến của mức tối ưu tiền mặt mà tại đó chi phí biên của tình trạng thiếu tiền mặt ngang
bằng với chi phí biên nắm giữ tiền mặt. Ferreira và Vilela (2004) lập luận rằng nắm
giữ tiền mặt nhằm giảm xác suất của khủng hoảng tài chính do những khoản lỗ bất
ngờ.

Theo Dittmar và các cộng sự (2003), Miller và Orr (1966) cùng Tobin (1956)
các công ty dự trữ tiền mặt khi chi phí tăng và chi phí cơ hội liên quan tới thiếu tiền
mặt cao hơn. Với động cơ phòng ngừa xây dựng dựa trên tác động của thơng tin bất
đối xứng về huy động vốn, có ý kiến cho rằng ngay cả khi các công ty có thể huy
động vốn từ thị trường vốn bên ngồi, họ vẫn có thể miễn cưỡng làm như vậy bởi vì
các vấn đề thị trường (ví dụ khi thị trường đang định giá thấp chứng khốn cơng ty
dự kiến phát hành).


12

2.3.2. Thuyết trật tự phân hạng
Một trong những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là nghiên cứu
của Donaldson (1961), nghiên cứu này đưa ra những bằng chứng cho thấy các nhà
quản lý công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc sử dụng nguồn
vốn bên ngoài (nợ và cổ phần thường) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn gia
tăng bất thường không thể tránh khỏi.
Thuyết trật tự phân hạng được nêu ra bởi Myers và Majluf (1984) với nghiên
cứu “Quyết định đầu tư và tài trợ khi doanh nghiệp có những thơng tin mà nhà đầu
tư khơng có”. Lý thuyết này đặt trọng tâm vào việc bất cân xứng thông tin ảnh hưởng
đến quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Theo thuyết này, phát hành cổ
phiếu mới sẽ rất tốn kém vì các nhà quản lý có nhiều thơng tin về doanh nghiệp hơn
so với các nhà đầu tư bên ngoài, các nhà đầu tư mới yêu cầu mức chiết khấu cao hơn
khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu mới dẫn đến việc phát hành cổ phiếu mới trở
nên đắt đỏ. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn họ ưu tiên tài trợ từ
nguồn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), sau đó là các chứng khốn nợ và cuối cùng là phát
hành cổ phần thường. Thuyết này cũng cho rằng không có mức nắm giữ tiền mặt tối
ưu cho một cơng ty, các công ty giữ tiền mặt để tài trợ cho các dự án mới và cơ hội
mới. Theo nhận định trên, các cơng ty khơng có một mức tiền mặt mục tiêu, nhưng
thay vào đó họ sử dụng tiền mặt như một bộ đệm giữa thu nhập và đầu tư.

Theo Dittmar và các cộng sự (2003) quan điểm hệ thống trật tự phân hạng cho
thấy rằng khơng có mức tối ưu tiền mặt, cũng như khơng có mức tối ưu của số dư
tiền nợ. Số dư bằng tiền mặt chỉ đơn giản là kết quả của các quyết định đầu tư và tài
trợ thực hiện bởi các công ty. Các cơng ty có dịng tiền lớn sẽ trả cổ tức, trả nợ và tích
lũy tiền mặt. Các cơng ty có dịng tiền thấp sẽ giảm lượng tiền mặt của họ, phát hành
nợ để tài trợ cho dự án đầu tư, nhưng họ sẽ hạn chế phát hành cổ phiếu bởi vì khá đắt.


13

2.4. Các nhân tố kiểm soát ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt
2.4.1. Cơ hội đầu tư
Thuyết đại diện dự báo một mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và cơ hội
đầu tư bởi vì từ góc độ thuyết đại diện, các nhà quản lý bảo thủ của các cơng ty có cơ
hội đầu tư cao có thể giữ tiền mặt và sử dụng nó cho những nỗ lực cá nhân (Opler và
các cộng sự, 1999). Mặt khác, theo thuyết đánh đổi, Opler và các cộng sự (1999) và
Harris và Raviv (1990) tình trạng các cơng ty có cơ hội đầu tư hơn có thể phải đối
mặt với chi phí từ nguồn tài trợ bên ngồi cao hơn do chi phí cao hơn từ chi phí đầu
tư khơng hiệu quả và chi phí kiệt quệ tài chính. Do đó, để giảm chi phí kiệt quệ tài
chính, những công ty này dự kiến sẽ giữ lượng tiền mặt lớn hơn để phòng ngừa rủi
ro, làm nảy sinh một mối tương quan dương dự kiến giữa nắm giữ tiền mặt và cơ hội
phát triển. Tương tự như vậy, thuyết trật tự phân hạng dự đoán một mối tương quan
dương giữa các cơ hội đầu tư và nắm giữ tiền mặt, kể từ khi các cơng ty có cơ hội
đầu tư cao về mặt lý thuyết có thể sinh lợi nhiều hơn và do đó có nhiều tiền mặt hơn.
Kim cùng cộng sự (1998) thấy rằng các công ty có cơ hội đầu tư nắm giữ nhiều tiền
mặt hơn.
Kết quả tương tự được tìm thấy bởi Opler và các cộng sự (1999), Ferreira và
Vilela (2003), Lee và Song (2007) và Bates và các cộng sự (2009). Kết luận này cũng
được tìm thấy bởi Bigelli và Vidal (2009) khi nghiên cứu các công ty tư nhân.
2.4.2. Qui mô công ty

Theo thuyết đánh đổi, qui mô công ty và nắm giữ tiền mặt có một mối tương
quan âm bởi vì các cơng ty lớn có thể dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài trợ giá rẻ
(Ferri và Jones, 1979). Ngoài ra cịn có một mối tương quan âm giữa qui mô công ty
và các thông tin bất đối xứng (Harris và Raviv, 1990), đây là lý do tại sao các cơng
ty lớn khơng cần tích lũy tiền mặt để tránh việc đầu tư vào các dự án không hiệu quả
như các công ty nhỏ làm. Ngược lại, thuyết trật tự phân hạng dự đốn mối quan hệ
giữa qui mơ cơng ty và nắm giữ tiền mặt tương quan dương bởi vì các cơng ty lớn
thường thể hiện tốt hơn so với các cơng ty nhỏ và do đó cần phải có nhiều tiền mặt


14

(Opler và các cộng sự, 1999). Ferreira và Vilela (2003) nhận thấy có một tương quan
âm giữa nắm giữ tiền mặt và qui mô công ty. Lee và Song (2007) cũng nhận thấy
rằng sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á , nắm giữ tiền mặt tăng ở khắp mọi nơi
bất kể quy mô qui mô công ty ra sao. Bigelli và Vidal (2009) cũng nhận thấy một mối
tương quan âm giữa qui mô công ty và tiền mặt nắm giữ trong các công ty tư nhân.
2.4.3. Lợi nhuận
Thuyết đánh đổi dự đoán một mối tương quan âm giữa lợi nhuận và nắm giữ
tiền mặt bởi vì các cơng ty có lợi nhuận có dịng tiền đủ để tránh các vấn đề đầu tư
không hiệu quả (Kim và các cộng sự, 1998; Caglayan và Ozkan, 2002). Mặc khác
thuyết trật tự phân hạng dự đoán ngược lại, rằng nắm giữ tiền mặt biến động bất
thường với lưu chuyển tiền tệ. Ferreira và Vilela (2003) tìm thấy bằng chứng hỗ trợ
cho thuyết trật tự phân hạng cho nắm giữ tiền mặt ở các quốc gia EMU. Cùng một
kết quả được tìm thấy bởi Almeida và các cộng sự (2004) cho các công ty hạn chế về
tài chính. Tuy nhiên, Bates và các cộng sự (2009) tìm thấy một mối tương quan âm
giữa lợi nhuận và nắm giữ tiền mặt.
2.4.4. Tài sản thanh khoản thay thế
Tác giả xác định tài sản thanh khoản thay thế là hàng tồn kho, khoản phải thu,
tài khoản phải trả và các mục trong vốn lưu động được sử dụng để thay đổi lượng tiền

mặt. Opler và các cộng sự (1999) phát biểu rằng khơng có mối quan hệ được dự đoán
giữa tài sản thanh khoản thay thế và nắm giữ tiền mặt theo thuyết trật tự phân hạng.
Thuyết đánh đổi dự đoán một mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và tài
sản thanh khoản thay thế bởi vì chúng có thể dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt và
do đó lượng tài sản thanh khoản thay thế thể làm cho lượng tiền mặt nắm giữ giảm.
Bates và các cộng sự (2009), Opler và các cộng sự (1999), Ferreira và Vilela (2003)
và Tong (2006) nhận thấy có một mối tương quan âm giữa các tài sản thanh khoản
thay thế và nắm giữ tiền mặt. Lee và Song (2007) tìm thấy hệ số tương quan âm đáng
kể các khoản thay thế tiền mặt ở các công ty sau khi khủng hoảng tài chính châu Á.


15

Bigelli và Vidal (2009) thấy rằng vốn lưu động ròng trong một công ty tư nhân càng
cao, công ty này nắm giữ càng ít tiền mặt.
2.4.5. Chi tiêu vốn
Thuyết trật tự phân hạng kì vọng có một mối tương quan âm giữa chi tiêu vốn
và nắm giữ tiền mặt bởi vì chi tiêu vốn rõ ràng trực tiếp làm giảm tiền mặt của công
ty. Ngược lại, thuyết đánh đổi kỳ vọng có một mối tương quan dương giữa chúng bởi
vì các cơng ty có chi tiêu vốn cao giữ tiền mặt như một lá chắn chống lại chi phí giao
dịch liên quan đến vốn và chi phí cơ hội của việc khơng đủ nguồn lực tài chính. Bates
và các cộng sự (2009) phát biểu rằng chi phí vốn có thể làm tăng khả năng vay nợ và
do đó làm giảm nhu cầu tiền mặt bởi vì chi phí vốn giúp có được tài sản mà có thể
được dùng làm tài sản thế chấp cho các khoản nợ. Lee và Song (2007) tìm thấy một
mối tương quan âm giữa chi phí vốn và nắm giữ tiền mặt ở các công ty sau cuộc
khủng hoảng tài chính châu Á. Tuy nhiên, Opler và các cộng sự (1999) nhận thấy
rằng nắm giữ tiền mặt tăng với chi phí vốn.
2.4.6. Địn bẩy tài chính
Cả thuyết đánh đổi và thuyết trật tự phân hạng dự đốn một mối tương quan âm
giữa địn bẩy và nắm giữ tiền mặt. Theo thuyết đánh đổi, Caglayan - Ozkan và Ozkan

(2002) và Diamond (1984) cho rằng nợ có thể thay thế cho nắm giữ tiền mặt vì nợ
làm giảm rủi ro đạo đức và linh hoạt hơn. Tương tự như vậy, theo thuyết trật tự phân
hạng, Opler và các cộng sự (1999) phát biểu rằng các cơng ty có sử dụng lượng tiền
mặt dư thừa, hoặc là để trả nợ hoặc là tiếp tục tích lũy tiền mặt, và mặc dù các cơng
ty có thể có một mức nợ mục tiêu, tiền vẫn được sử dụng theo thuyết trật tự phân
hạng.
Tuy nhiên, Ferreira và Vilela (2003) cho rằng thuyết đánh đổi cũng có thể dự
đốn một mối tương quan dương giữa địn bẩy và nắm giữ tiền mặt vì địn bẩy làm
tăng xác suất phá sản và do đó các công ty giữ tiền mặt nhiều hơn để giảm xác suất
kiệt quệ tài chính. Lý thuyết dịng tiền tự do cũng dự đốn một mối tương quan âm
giữa địn bẩy và nắm giữ tiền mặt, vì các cơng ty sử dụng vốn vay ít có thể chịu ít


16

giám sát từ bên ngồi hơn và do đó cho phép nhà quản lý quyết định giữ lượng tiền
mặt cao hơn theo vấn đề động cơ đại diện.
Đồng quan điểm với Ferreira và Vilela (2003), tác giả cho rằng nợ sẽ làm tăng
xác suất kiệt quệ của công ty, do đó các cơng ty sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn để phòng
ngừa cho rủi ro này
2.4.7. Điều kiện thị trường vốn
Điều kiện thị trường vốn được đo lường bởi lãi suất cho vay trên thị trường. Khi
thị trường vốn thắt chặc lãi suất cho vay tăng cao khi đó các doanh nghiệp sẽ gặp khó
khăn trong việc tái tài trợ đối với các khoản nợ đáo hạn cũng như các doanh nghiệp
sẽ cân nhắc khi việc lựa chọn nguồn tài trợ. Mặc khác, khi thị trường vốn thắt chặc
các nhà cung cấp vốn sẽ yêu cầu cao hơn về điều kiện vay vốn cũng như tăng cường
kiểm sốt q trình sử dụng vốn vay của doanh nghiệp điều này làm hạn chế đi tính
linh hoạt trong việc sử dụng vốn của doanh nghiệp.
2.4.8. Chi trả cổ tức
Khi các công ty cần tiền mặt và gặp khó khăn trong việc huy động nợ nhiều hơn,

hoặc vì họ bị hạn chế về tài chính hoặc bởi vì địn bẩy nợ của họ đã quá cao, họ có
thể cố gắng tăng lợi nhuận giữ lại bằng cách cắt giảm các khoản thanh toán cổ tức.
Chính vì vậy, các cơng ty đang bị hạn chế tài chính chỉ có thể đạt được lượng tiền
mặt mục tiêu bằng cách cắt giảm chi trả cổ tức (Fazzari và cộng sự, 1988). Opler và
cộng sự ( 1998) nhận định rằng: ''Nếu cơng ty có một sự thiếu hụt của tài sản lưu
động, cơng ty có thể đối phó với sự thiếu hụt bằng cách giảm đầu tư hoặc giảm chi
trả cổ tức , hoặc bằng cách huy động vốn bên ngồi thơng qua phát hành chứng khốn
hoặc bán tài sản''.


17

3.CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Mơ hình định lượng
Nghiên cứu này dựa trên mơ hình nghiên cứu của Harford, Klasa và Maxwell
(2014) “Refinancing risk and cash holdings” để tiến hành phân tích và áp dụng tại thị
trường Việt Nam.
Theo Harford, Klasa và Maxwell (2014), tỷ lệ nợ dài hạn tới hạn trên tổng nợ
dài hạn (gọi tắt là nợ đáo hạn) được lựa chọn làm thước đo đại diện cho rủi ro tái tài
trợ của một doanh nghiệp. Khi tỷ lệ nợ tới hạn trên tổng nợ dài hạn càng tăng, áp lực
tái tài trợ của doanh nghiệp cũng tăng theo, đồng nghĩa với việc rủi ro tái tài trợ của
doanh nghiệp cũng tăng. Rủi ro tái tài trợ và tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ chi
phối qua lại lẫn nhau, do đó, nếu sử dụng đồng thời hai đại lượng này là hai biến độc
lập và phụ thuộc trong cùng một mơ hình thì sẽ khơng tránh được hiện tượng nội sinh,
dẫn đến kết quả ước lượng chệch và không hiệu quả. Để khắc phục hiện tượng này,
Harford, Klasa và Maxwell (2014) sử dụng phương pháp ước lượng tuyến tính đồng
thời 2SLS, trong đó các tác giả hồi quy đồng thời 2 phương trình tuyến tính cho nợ
đáo hạn và tiền mặt nắm giữ như sau:
𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑚𝑎𝑡𝑢𝑟𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝛽𝑖 𝑋𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡

(1)

𝐶𝑎𝑠ℎ𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝛽1 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑚𝑎𝑡𝑢𝑟𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 + 𝛽𝑖 𝑋𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡

(2)

Khi ứng dụng cho các doanh nghiệp thị trường Mỹ, phương pháp ước lượng này
là hoàn toàn phù hợp. Tuy nhiên, việc ứng dụng phương pháp này cho Việt Nam cần
phải thận trọng vì nếu giữa hai biến nợ đáo hạn và tiền mặt khơng tồn tại nội sinh thì
phương pháp này khơng cịn cần thiết.
Để chắc chắn sự phù hợp của phương pháp ước lượng khi áp dụng cho các doanh
nghiệp Việt Nam, trong bài nghiên cứu này, trước tiên tác giả thực hiện phân tích và
kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến nợ đáo hạn của doanh nghiệp. Nếu tồn tại mối
tương quan ảnh hưởng của tiền mặt lên nợ đáo hạn của doanh nghiệp thì tác giả sẽ