Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quá tự tin trong quản lý và vấn đề đầu tư doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---------------------

VÕ TẤN ĐẠT

QUÁ TỰ TIN TRONG QUẢN LÝ VÀ
VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---------------------

VÕ TẤN ĐẠT

QUÁ TỰ TIN TRONG QUẢN LÝ VÀ
VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ ĐẠT CHÍ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tơi cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của cá nhân.Nguồn dữ liệu đƣợc sử dụng để
thực hiện đề tài này là các cơ sở dữ liệu tài chính của các cơng ty phi tài chính niêm yết
trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đƣợc cung cấp bởi Vietstock cũng nhƣ đƣợc tải
xuống từ nguồn CafeF. Tôi bảo đảm nội dung luận văn là độc lập, không sao chép từ bất
kỳ một cơng trình nào khác.

Ngƣời thực hiện

VÕ TẤN ĐẠT


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
Tóm tắt................................................................................................................................. 1
1. GIỚI THIỆU ..................................................................................................................... 2
2. LÝ THUYẾT NỀN TẢNG ............................................................................................ 11
2.1. Quá tự tin trong quản lý doanh nghiệp .................................................................... 11
2.2. Quá tự tin ảnh hƣởng lên chính sách đầu tƣ doanh nghiệp ...................................... 14
2.2.1. Quá tự tin và đầu tư quá mức ............................................................................ 14
2.2.2. Quá tự tin và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền ............................................. 17

2.2.3. Quá tự tin và đầu tư ở mức tối ưu ..................................................................... 19
2.3. Đo lƣờng quá tự tin .................................................................................................. 21
2.3.1. Các tiếp cận đo lường của Malmendier & Tate (2005a, 2005b, 2008) ............ 21
2.3.2. Các tiếp cận đo lường q tự tin khác............................................................... 25
3. MƠ HÌNH, DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU....................................... 31
3.1. Mơ hình nghiên cứu và thƣớc đo quá tự tin ............................................................. 31
3.2. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................... 35
3.3. Một số vấn đề liên quan đến phƣơng pháp nghiên cứu ........................................... 44
3.3.1. Dữ liệu bảng không cân đối và sự thiên lệch trong lựa chọn mẫu.................... 44
3.3.2. Ma trận hệ số tương quan và vấn đề đa cộng tuyến .......................................... 45
3.3.3. Mơ hình uớc lượng cơ bản và mơ hình hành vi q tự tin ................................ 48
3.3.4. Vấn đề phương sai thay đổi và tự tương quan của nhiễu – mơ hình sai số
chuẩn theo nhóm ................................................................................................ 52
3.3.5. Mơ hình FEM, kiểm định Hausman và hệ số R2 trong mơ hình FEM ............... 52
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................................. 55
4.1. Kết quả từ các mơ hình cơ bản và các mơ hình hành vi quá tự tin .......................... 55
4.2. Kết quả hồi quy từ các mẫu phân tách ..................................................................... 57
5. KẾT LUẬN .................................................................................................................... 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Ký hiệu

Giải thích

3SLS

Phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất 3 giai đoạn

AAER

Nguyên tắc kế toán và kiểm tốn

CEO

Giám đốc điều hành

CFO

Giám đốc tài chính

FCF

Dịng tiền tự do

FEM

Mơ hình ảnh hƣởng cố định

FTSE

Financial Times Stock Exchange

GICS

Tiêu chuẩn Phân ngành Toàn cầu

GPPE

Tổng chi mua sắm tài sản cố định

HNX

Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh

HoSE

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

ICB

Chuẩn Phân loại Ngành

Large 100

100 cơng ty có quy mơ tài sản lớn nhất

M&A

Mua bán và sát nhập

METI

Bộ Kinh tế, Thƣơng mại và Công nghiệp (Nhật Bản)

NAICS

Hệ thống Phân ngành Bắc Mỹ

NPPE

Tài sản cố định hữu hình rịng

NPV

Hiện giá thuần

OLS

Phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất

`


PPE

Tài sản cố định hữu hình

R&D

Nghiên cứu và phát triển

REM

Mơ hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên

S&P 500

Standard & Poor’s 500

SIC

Tiêu chuẩn Phân ngành

SMEs

Các công ty vừa và nhỏ

VSIC

Hệ thống Phân ngành Việt Nam


DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1.1. Thống kê mô tả dữ liệu bảng khơng cân đối có gián đoạn ................ Trang 33
Bảng 1.2. Thống kê mô tả dữ liệu bảng không cân đối khơng có gián đoạn ..... Trang 34
Bảng 1.3. Thống kê mô tả dữ liệu bảng cân đối. ................................................ Trang 35
Bảng 1.4. Thống kê mô tả cho các mẫu phân tách khơng cân đối có gián đoạn
theo quy mơ tài sản ............................................................................ Trang 36
Bảng 2. Phân loại ngành theo hệ thống phân ngành tại Vietstock ..................... Trang 40
Bảng 3.1. Ma trận hệ số tƣơng quan với mẫu dữ liệu khơng cân đối có gián
đoạn .................................................................................................... Trang 43
Bảng 3.2. Ma trận hệ số tƣơng quan với mẫu dữ liệu không cân đối không
gián đoạn ............................................................................................ Trang 43
Bảng 3.3. Ma trận hệ số tƣơng quan với mẫu dữ liệu cân đối 5 năm................. Trang 43
Bảng 4.1. Kết quả hồi quy với mẫu dữ liệu bảng khơng cân đối có gián đoạn.. Trang 45
Bảng 4.2. Kết quả hồi quy với mẫu dữ liệu bảng không cân đối không gián

đoạn .................................................................................................... Trang 46
Bảng 4.3. Kết quả hồi quy với mẫu dữ liệu bảng cân đối .................................. Trang 47
Bảng 4.4. Các kết quả kiểm định Hausman ....................................................... Trang 51
Bảng 5. Kết quả hồi quy với các mẫu phân tách ................................................ Trang 55

`


1

QUÁ TỰ TIN TRONG QUẢN LÝ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƢ DOANH NGHIỆP:
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM

Tóm tắt
Bài nghiên cứu kiểm chứng vai trò của hành vi quá tự tin trong quản lý đối với việc giải
thích các biến tướng trong quyết định đầu tư của các công ty phi tài chính niêm yết trên
thị trường chứng khốn Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Tôi sử dụng thước đo Net Buyer
của Malmendier & Tate (2005a) nhưng có điều chỉnh để đại diện cho hành vi quá tự tin
của ban quản lý doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu khẳng định mạnh mẽ rằng:
(1) Những cơng ty có ban quản lý quá tự tin sẽ đầu tư nhiều hơn khi dòng tiền mặt
công ty gia tăng, và độ nhạy cảm đầu tư theo dịng tiền đó là mạnh hơn nếu xét về phạm
vi ngành.
(2) Hiệu ứng độ nhạy cảm đầu tư theo dịng tiền tăng lên trong các cơng ty có ban
quản lý quá tự tin thể hiện mạnh mẽ trong các doanh nghiệp có quy mơ tài sản vừa và nhỏ
(SMEs) và đặc biệt vượt trội trong mơ hình sai số chuẩn theo nhóm cơng ty có xét tương
tác giữa ảnh hưởng cố định ngành và dòng tiền.
Nghiên cứu của tôi khai thác dựa trên các cấu trúc dữ liệu bảng khác nhau cũng như xem
xét thêm các mẫu nhỏ được phân tách từ bảng khơng cân đối có gián đoạn. Thực tế
nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc dữ liệu bảng không đặt thành vấn đề khi đều cho ra các
ước lượng cuối cùng đồng nhất. Phát hiện về mặt kỹ thuật này đóng góp một hướng giải

pháp trong vấn đề xây dựng cỡ mẫu quan sát vốn gặp thách thức ở Việt Nam.


2
1. GIỚI THIỆU:

Ra quyết định đầu tư là một trong những tiến trình quan trọng nhất của một doanh
nghiệp đứng trước những cơ hội đầu tư của mình. Bởi lẽ, quyết định đầu tư là
quyết định được ban điều hành hay ban giám đốc của công ty đưa ra trong đó xác
định cách thức, thời điểm và mức độ mà vốn sẽ được chi tiêu vào các dự án đầu tư
cụ thể; cho nên quyết định đầu tư thường được đưa ra sau khi nhà quản trị đã cân
nhắc giữa lợi ích và chi phí đối với từng lựa chọn. Những quyết định đầu tư mang
tính chất dài hạn, và thực tế các doanh nghiệp luôn đứng trước rất nhiều quyết định
như thế.

Những quyết định đầu tư của doanh nghiệp thậm chí là một phần trong các cuộc
tranh luận về chính sách kinh tế bởi vì tăng trưởng của một nền kinh tế phụ thuộc
rất nhiều vào vấn đề đầu tư doanh nghiệp. Tuy nhiên, cho đến nay vấn đề quyết
định đầu tư vẫn chưa được hiểu biết thấu đáo, đặc biệt ở khía cạnh nghiên cứu các
yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư doanh nghiệp.

Quá trình phân tích vấn đề đầu tư doanh nghiệp, mà xuất phát điểm là Modigliani
& Miller (1958), cho thấy rằng đầu tư của một công ty chỉ phụ thuộc vào khả năng
sinh lợi từ các cơ hội đầu tư của nó, mà khả năng sinh lợi này được đo lường bằng
hệ số Q của Tobin (Tobin‟s Q). Phân tích cho thấy đầu tư không phụ thuộc vào cấu
trúc tài trợ giữa nợ - vốn cổ phần của cơng ty, dịng tiền mặt hay tính thanh khoản
cũng như các điều kiện thị trường tài chính.
Tuy nhiên, bằng chứng qua vài thập niên gần đây chỉ ra rằng đầu tư không chỉ phụ
thuộc vào khả năng sinh lợi (Tobin‟s Q) mà còn phụ thuộc vào dòng tiền mặt. Vấn
đề này được gọi là “sự phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền mặt” hay “độ nhạy cảm

đầu tư theo dòng tiền mặt” (xem Hubbard (1998) và Stein (2003)).
Theo Hubbard (1998) : Đầu tiên, tác giả mơ tả những nền tảng phân tích của các
mơ hình về bất hồn hảo thị trường vốn trong tiến trình đầu tư. Thứ hai, tác giả tiến


3

hành các kiểm định. Thứ ba, Ứng dụng các mô hình cơ bản đối với nhiều hoạt động đầu
tư, bao gồm hàng tồn kho, R&D, nhu cầu việc làm, …. và quản trị rủi ro. Thứ tư là phân
tích tác động của đầu tư lên chính sách tiền tệ và chính sách thuế. Sau cùng, tác giả xem
xét một số hướng nghiên cứu tiềm năng trong tương lai.
Theo Stein (2003): Là việc nghiên cứu về cách thức mà tính hiệu quả đầu tư doanh nghiệp
bị ảnh hưởng bởi vấn đề thông tin bất cân xứng và vấn đề đại diện và dựa trên hai câu
hỏi:
+ Thứ nhất, có phải thị trường vốn bên ngồi cung cấp một lượng tiền thích hợp
cho từng cơng ty?
+ Thứ hai, có phải các thị trường vốn nội bộ cung cấp một lượng tiền thích hợp
cho từng dự án riêng biệt trong các công ty. Ngồi ra tác giả cịn đưa ra những vấn
đề mở rộng trong cả kinh tế vĩ mô và lý thuyết về doanh nghiệp.

Việc tiên đoán rằng đầu tư nhạy cảm với lượng tiền mặt có trong cơng ty có thể được lý
giải dựa trên một số lý thuyết.
- Theo lý thuyết đại diện cho rằng: các giám đốc có xu hướng đầu tư quá mức để
thu lại những lợi ích cá nhân. Các thị trường vốn bên ngoài, ở một chừng mực nào
đó, sẽ giới hạn khả năng của các giám đốc trong việc theo đuổi các mục tiêu này.
Do đó, sự thừa thãi của dịng tiền mặt trong cơng ty đưa đến hệ quả là các giám
đốc sẽ đầu tư quá mức dựa trên nguồn này.
- Còn theo lý thuyết bất cân xứng thông tin cho rằng: bản thân các giám đốc này
hạn chế nguồn tài trợ bên ngoài nhằm tránh việc phát hành các cổ phiếu bị đánh
giá thấp. Dòng tiền mặt sẽ làm gia tăng đầu tư và do đó giảm thiểu sự đầu tư dưới

mức.

Tuy nhiên, các lý thuyết trên khơng giải thích tốt trong thực tế. Stein (2003) tóm lược
thực trạng này như sau: “Những gì chúng ta biết là, các cơng ty có nhiều tiền mặt sẽ đầu


4

tư nhiều hơn. Điều chúng ta chưa biết là, tại sao các cơng ty có nhiều tiền mặt lại
đầu tư nhiều hơn.”
Gần đây, lý thuyết tài chính hành vi đề xuất hướng tiếp cận dựa vào các thiên lệch
trong quản lý (managerial biases) để giải thích vấn đề đầu tư doanh nghiệp. Câu
hỏi đặt ra ở đây là, tại sao tài chính hành vi lại hữu ích trong việc giải thích các
quyết định doanh nghiệp?
Về tiếp cận lý thuyết, vốn đã có rất nhiều tài liệu tài chính hành vi liên quan đến
vấn đề định giá tài sản và hành vi nhà đầu tư. Tuy nhiên, đến nay nghiên cứu thực
nghiệm về tài chính hành vi doanh nghiệp vẫn cịn ít và chưa đầy đủ, chủ yếu là do
các hạn chế về dữ liệu. Tuy vậy, có thể nhận thấy các nghiên cứu ngày càng nhận
ra rằng việc xem xét nhân tố hành vi có lẽ thích hợp hơn cho các cơng ty, bởi vì ở
đây khơng tồn tại các lập luận arbitrage, vốn được đặt ra như là một giả định,
chẳng hạn giả thiết cho rằng các thiên lệch là bị loại trừ trong các thị trường vốn.
Hơn nữa, trong trường hợp này, ít khi có các phản hồi gây nhiễu trong các doanh
nghiệp khi so sánh với các thị trường tài chính, các phản hồi gây nhiễu này vốn
gây trở ngại cho việc tìm hiểu.

Nghiên cứu về các thiên lệch trong quản lý thường tập trung vào hành vi của người
quản lý cấp cao như giám đốc điều hành (CEO). Tính lạc quan hay sự tự tin là
hành vi được nhiều nghiên cứu xem xét đến. Ví dụ, các mơ hình của Heaton (2002)
và Malmendier & Tate (2005a) đề xuất phân tích đầu tư doanh nghiệp dựa trên tính
lạc quan hay tự tin trong quản lý.

- Theo Heaton (2002): Có hai đặc trưng nổi trội xuất hiện trong mơ hình tài
chính doanh nghiệp đơn giản với sự tồn tại của những giám đốc lạc quan thái quá
và các thị trường vốn hiệu quả là:
+ Đầu tiên, những giám đốc lạc quan tin rằng các thị trường vốn đánh giá
thấp các chứng khốn rủi ro của cơng ty họ, và họ có thể cắt giảm các dự án có
hiện giá thuần (NPV) dương mà đáng lẽ phải được tài trợ từ bên ngoài.


5

+ Thứ hai, các giám đốc lạc quan đánh giá quá cao những dự án của chính doanh
nghiệp họ, và họ có thể muốn đầu tư vào các dự án có NPV âm ngay cả khi họ trung
thành với các cổ đông.
Những kết quả này hàm ý một sự đánh đổi giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức liên
quan đến dịng tiền tự do, mà khơng phải xuất phát từ thông tin bất cân xứng hay các chi
phí đại diện duy lý.

Theo Malmendier & Tate (2005a) cho rằng: tính q tự tin trong quản lý có thể giải thích
cho những biến tướng trong đầu tư doanh nghiệp. Các giám đốc quá tự tin đánh giá quá
cao tỷ suất sinh lợi đối với các dự án đầu tư của mình và xem các quỹ tài trợ bên ngồi là
quá tốn kém. Do vậy, họ đầu tư quá mức khi họ có quỹ nội bộ thừa thãi, tuy nhiên họ sẽ
cắt giảm đầu tư khi cần đến tài trợ bên ngoài. Các tác giả kiểm định giả thiết quá tự tin
bằng cách sử dụng dữ liệu bảng đối với các quyết định danh mục cá nhân và đầu tư doanh
nghiệp của 500 CEO theo bình chọn của Forbes. Nhóm tác giả xem các CEO quá tự tin là
những người liên tục thất bại trong việc cắt giảm độ nhạy cá nhân đối với rủi ro chun
biệt cơng ty. Nhóm tác giả phát hiện rằng đầu tư của các CEO quá tự tin là phản ứng
nhiều hơn đáng kể đối với dịng tiền mặt, đặc biệt trong các cơng ty phụ thuộc vào vốn cổ
phần.
Trong những mơ hình này, tính lạc quan quản lý được mơ hình hóa như sau:
Các giám đốc lạc quan thường đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi đầu tư hoặc khả năng sinh

lợi khi dự án thành công. Và các giám đốc nghĩ rằng các cổ phần công ty họ bị đánh giá
thấp. Từ đó các giám đốc này sẽ có xu hướng đầu tư quá nhiều, tức là nhiều hơn so với
khả năng tốt nhất. Tuy nhiên, vấn đề này khó để kiểm chứng thực nghiệm vì khả năng tốt
nhất (mức tối ưu) đó khơng dễ gì nhận biết được. Tuy vậy,các mơ hình có đưa ra những
giả thiết giúp kiểm định. Theo đó, trong trường hợp các giám đốc lạc quan, mức độ đầu tư
theo ý định của các giám đốc này là cao hơn mức tối ưu. Nếu công ty bị ràng buộc về tài
chính, cơng ty khơng thể gia tăng nợ để tài trợ đầu tư. Tuy nhiên, vốn cổ phần cũng khơng
phải là lựa chọn vì các giám đốc lạc quan nghĩ rằng các cổ phiếu của công ty họ đang bị


6

đánh giá thấp. Tóm lại, tính nhạy cảm đầu tư theo dịng tiền mặt là cao hơn trong
các cơng ty có những giám đốc lạc quan và hiệu ứng này càng mạnh hơn đối với
các công ty (phụ thuộc vốn cổ phần) bị ràng buộc về tài chính. Nói cách khác, mối
liên hệ giữa lạc quan và đầu tư là rõ ràng hơn trong các công ty (bị ràng buộc về
tài chính) phụ thuộc vào vốn cổ phần.
Về mặt trực giác có thể nhận thấy trong các cơng ty này, phần tài trợ bằng dòng
tiền mặt là cao hơn. Do đó, các thị trường vốn bên ngồi khơng thể hạn chế các
hiệu ứng về tính lạc quan trong quản lý. Lập luận này là tương tự như các mơ hình
đại diện.
Việc kiểm định thực nghiệm các mơ hình tài chính hành vi liên quan đến tính lạc
quan hay quá tự tin của người giám đốc doanh nghiệp vẫn đang ở giai đoạn khởi
đầu với cịn khá ít các bài nghiên cứu. Vấn đề khó khăn ở đây là cách tiếp cận để
lượng hóa các biến hành vi này trong mơ hình. Malmendier & Tate (2005a) phân
tích dữ liệu ở Mỹ và xây dựng một thước đo lạc quan dựa trên hành vi thực thi
quyền chọn cổ phần của nhà điều hành và dựa trên hành vi giao dịch cổ phần của
các CEO. Cụ thể, một CEO mua thêm cổ phần công ty được xem là lạc quan.
Malmendier và Tate (2005b)1 cũng phân tích dữ liệu ở Mỹ và xây dựng một thước
đo lạc quan dựa trên sự mô tả các CEO trên các ấn phẩm báo chí. Lin, Hu & Chen

(2005) thì phân tích dữ liệu ở Đài Loan. Thước đo của họ được tính tốn bằng cách
sử dụng các dự báo thu nhập của các giám đốc. Cả 3 nghiên cứu trên đều xác nhận
các tiên đoán về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư quá mức ở những cơng ty có
người giám đốc lạc quan. Ngồi ra, Ben-David, Graham & Harvey (2007) cịn tính
tốn các thước đo lạc quan và quá tự tin của các CEO dựa trên cuộc tham dò
Duke/CFO Business Outlook.Các tác giả kiểm định liệu những giám đốc điều hành

1

Đây là một lĩnh vực nghiên cứu đang phát triển của Tài chính doanh nghiệp hành vi thông qua việc xem xét:
các biến tướng trong đầu tư doanh nghiệp do sự quá tự tin của CEO. Đầu tiên các tác giả xem xét lại lý thuyết
tâm lý học liên quan và bằng chứng thực nghiệm về quá tự tin, sau đó tổng kết những kết quả từ Malmendier &
Tate (2005a) về tác động của quá tự tin đến đầu tư doanh nghiệp. Cách tiếp cận thay thế để đo lường sự quá tự
tin này dựa trên nhận thức của những người bên ngoài hơn là những hành động của chính CEO. Tính thiết thực
của các kết quả này là, thông qua những thước đo đa dạng này sẽ cùng minh chứng cho các phát hiện trước đó
và đề xuất những hướng tiếp cận mới để đo lường tính quá tự tin trong điều hành.


7

doanh nghiệp cấp cao có bị (định chuẩn sai)2 hay khơng? và liệu sự định chuẩn sai của họ
có tác động đến hành vi đầu tư hay không?
Kết quả là họ phát hiện rằng các cơng ty có các giám đốc tài chính (CFO) quá tự tin (tức
là các CFO có khoảng tự tin hẹp) sẽ đầu tư nhiều hơn.

Ngồi biến tướng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, sự quá tự tin của CEO còn được cho
là dẫn đến những biến tướng hành vi liên quan đến các quyết định quan trọng khác của
doanh nghiệp như :
Quyết định tài trợ ( theo nghiên cứu củaMalmendier cùng cộng sự (2011)) cho rằng
những đặc tính quản lý có thể đo lường, có khả năng giải thích đáng kể cho các quyết

định tài trợ doanh nghiệp:
+ Đầu tiên, các giám đốc mà tin rằng công ty họ bị đánh giá thấp sẽ xem tài trợ bên
ngoài là quá đắt, đặc biệt là vốn cổ phần. Các CEO này sẽ sử dụng ít tài trợ bên ngoài hơn
và tùy thuộc vào việc tiếp cận vốn bên ngồi họ sẽ phát hành ít vốn cổ phần hơn là các
giám đốc không quá tự tin.
+ Thứ hai, các CEO trưởng thành trong cuộc đại suy thối là khơng ưa thích nợ và
dựa q mức vào tài trợ nội bộ.
+ Thứ ba, các CEO có kinh nghiệm quân sự theo đuổi các chính sách mạo hiểm
nhiều hơn, bao gồm đòn bẩy tăng cường.
Quyết định mua bán và sát nhập M&A (Theo nghiên cứu củaDoukas & Petmezas
(2007), Malmendier & Tate(2008b)):
+ Doukas & Petmezas (2007) đã kiểm chứng xem liệu các giao dịch mua bán sáp
nhập thực hiện bởi các giám đốc quá tự tin có tạo ra tỷ suất sinh lợi siêu trội bất
thường hay không? Thước đo quá tự tin của họ dựa trên các giao dịch mua bậc cao

2

Định chuẩn sai (miscalibration) là một thước đo tiêu chuẩn cho tính quá tự tin trong cả tâm lý học và kinh tế
học. Mặc dù nó thường được sử dụng trong các thí nghiệm, tuy nhiên vẫn cịn thiếu các bằng chứng về tính
hiệu lực của nó trong thực tế. Hiệu ứng lan truyền của sự định chuẩn sai này cho thấy rằng rõ ràng chúng ta nên
mơ hình hóa ảnh hưởng của sự q tự tin khi phân tích tiến trình ra quyết định doanh nghiệp.


8

(high order) và các giao dịch nội bộ. Họ phát hiện rằng những người trả giá quá tự
tin thu được các tỷ suất sinh lợi thông báo thấp hơn những người trả giá hợp lý và
cho thấy hiệu quả dài hạn khá tệ.
+ Malmendier

& Tate (2008) phát hiện rằng khả năng thực hiện việc mua bán công

ty là cao hơn nếu CEO của một công ty được xem là quá tự tin. Hiệu ứng này là
lớn nhất nếu việc sát nhập là đa dạng và khơng địi hỏi tài trợ bên ngoài. Ngoài ra,
phản ứng của thị trường đối với thông báo sát nhập của CEO quá tự tin là tiêu cực
hơn nhiều so với của các CEO không quá tự tin.
Dự báo thu nhập ( Theo nghiên cứu củaSchrand & Zechman, 2012), là việc phân
tích chi tiết gồm 49 công ty liên quan đến các công bố tuân thủ nguyên tắc kế toán
và kiểm toán (AAER) cho thấy rằng : khoảng ¼ các cơng bố sai đáp ứng các chuẩn
mực luật định. Trong ¾ cịn lại, các cơng bố sai ban đầu phản ánh một thiên lệch
lạc quan nào đó mà khơng thật sự có chủ ý. Tuy nhiên, Các cơng ty này có thể dễ
rơi vào tình cảnh mà ở đó họ buộc phải cơng bố sai các khoản thu nhập một cách
có chủ ý. Các CEO quá tự tin có thể dễ dàng bộc lộ sự thiên lệch lạc quan và do
vậy họ có thể bắt đầu rơi vào con dốc trơn tuộc khi gia tăng các cơng bố sai có chủ
tâm.
Hay là q trình tuyển chọn CEO của các công ty ( theo nghiên cứu của Goel &
Thakor (2008), Li & Tong (2012)): Các tác giả đã xem xét làm thế nào những CEO
được tuyển chọn vào các công ty hiện đại và cách thức những tiến trình lựa chọn
CEO đó ảnh hưởng đến các chính sách đầu tư doanh nghiệp. Một người giám đốc
quá tự tin thường có thể được tuyển chọn hay thăng cấp thành CEO hơn là những
giám đốc đáng lẽ được chọn, cân nhắc thăng cấp thành CEO nếu khơng có ai nhận
thấy vấn đề quá tự tin.Thêm vào đó, những CEO quá tự tin thường đầu tư quá mức
và phá hủy giá trị công ty và họ cũng dễ bị sa thải.

Một bất lợi lớn của hầu hết các nghiên cứu trên là chỉ tập trung vào một người
giám đốc cấp cao trong công ty, như CEO hay CFO. Vấn đề đặt ra là tại sao toàn


9

bộ đầu tư doanh nghiệp chỉ bị chi phối bởi các thiên lệch xuất phát từ một người duy nhất
trong công ty. Trong thực tế, các quyết định đầu tư thường không chỉ được đưa ra bởi
một cá nhân duy nhất trong công ty.
Hơn nữa, Việc đầu tư dưới một ngưỡng nào đó (thường là khoảng 2,5 triệu euro trong các
công ty lớn của châu Âu) là thường được quyết định bởi các giám đốc
cấp thấp hơn mà không cần thông qua các thành viên ban giám đốc.Và ngay cả những
quyết định đầu tư lớn cũng không chỉ được đưa ra bởi một mình CEO hay CFO (Glaser
cùng cộng sự, 2008). Glaser cùng cộng sự giải quyết thiếu sót trên bằng cách xây dựng
các thước đo lạc quan dựa trên một nhóm mở rộng các giám đốc và sử dụng các giao dịch
nội bộ của các giám đốc này. Lôgic trong giải pháp của các tác giả cũng tương tự như các
thước đo lạc quan của Malmendier & Tate (2005a). Các giám đốc thông thường được cho
là nên giảm độ nhạy của họ đối với rủi ro chuyên biệt công ty. Khi các giám đốc tự
nguyện mua thêm cổ phần của chính cơng ty họ, thì họ được xem là lạc quan.

Bài nghiên cứu này dựa trên mơ hình tiếp cận của Malmendier & Tate (2005a) để nghiên
cứu cho các cơng ty phi tài chính trên thị trường chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn
2008-2012, cụ thể tôi sử dụng thước đo Net Buyer để lượng hóa về hành vi q tự tin
trong mơ hình. Đồng thời, kế thừa giải pháp của Glaser cùng cộng sự (2008) để mở rộng
thước đo Net Buyer dựa trên hành vi giao dịch cổ đông nội bộ. Tuy nhiên, khác với
Glaser cùng cộng sự (2008), tôi xem xét lịch sử giao dịch nội bộ của cả chủ tịch và thành
viên hội đồng quản trị công ty bên cạnh giao dịch của các thành viên ban giám đốc, tôi
cũng loại trừ giao dịch của các thành viên ban kiểm soát. Việc đưa thêm giao dịch của
thành viên hội đồng quản trị là căn cứ trên giả thiết là vấn đề phân tích độ nhạy đầu tư
theo dịng tiền của các cơng ty có giám đốc q tự tin khơng giải thích tốt bởi vấn đề đại
diện.
Căn cứ đó cũng được minh chứng bởi Li & Tong (2012) khi cho rằng hành vi đó khơng bị
chi phối bởi các vấn đề đại diện và các CEO quá tự tin thường nghĩ rằng họ đang tối đa


10

hóa lợi ích cho các cổ đơng trong những tiến trình ra quyết định của mình.Vấn đề
này cũng khá thực tế ở các doanh nghiệp Việt Nam.

Phần còn lại của bài nghiên cứu này được bố trí như sau:
Phần 2: Tổng quát những lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ
giữa sự quá tự tin và các quyết định đầu tư doanh nghiệp, cụ thể là độ nhạy cảm
đầu tư theo dịng tiền trong cơng ty. Phần này cũng hệ thống lại những phương
pháp đo lường sự quá tự tin được phát triển và sử dụng trong các nghiên cứu gần
đây.

Phần 3: Mô tả dữ liệu và phương pháp tiếp cận nghiên cứu của bài này về mối
quan hệ giữa quá tự tin CEO và vấn đề đầu tư doanh nghiệp.

Phần 4: Trình bày kết quả kiểm định cho các mơ hình cơ bản và các mơ hình tài
chính hành vi liên quan đến độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền doanh nghiệp
dưới ảnh hưởng của tính quá tự tin của nhà quản trị.

Phần 5: Tổng kết những nội dung trọng tâm, các phát hiện của bài nghiên cứu
cũng như hướng phát triển cho đề tài này.


11

2. LÝ THUYẾT NỀN TẢNG
2.1. Quá tự tin trong quản lý doanh nghiệp
Trong những thập niên gần đây, những ảnh hưởng thiên lệch mang tính tâm lý hành vi
như tính lạc quan, quá tự tin đã trở thành chủ đề được quan tâm nhiều trong nghiên cứu
kinh tế và tài chính, đặc biệt ở nhánh nghiên cứu khía cạnh hành vi. Những thiên lệch này
đều mang tính chất cá nhân chứ không mang đặc thù công ty hay thị trường. Sự quá tự tin

thể hiện khuynh hướng cá nhân đánh giá quá mức đối với khả năng xảy ra một số sự kiện
nào đấy. Những người quá tự tin sẽ đưa ra các phán đốn mang tính xác suất vượt xa khả
năng hợp lý.

Theo nghiên cứu của Griffin & Vary (1996), quá tự tin là loại thiên lệch phổ biến (nhưng
khơng phải tồn bộ), tồn tại khắp nơi và rất quan trọng trong thực tiễn.Ở khía cạnh tâm lý
học nhận thức, tác giả cho rằng có hai dạng quá tự tin. Một là quá tự tin lạc quan, là
khuynh hướng đánh giá quá cao khả năng xảy ra các kết quả ưa thích của ai đó. Hai là
dạng đánh giá quá cao hiểu biết bản thân; đây là dạng quá tự tin có giá trị phán đốn
ngay cả khi khơng có bất cứ giả thuyết hoặc kết quả ưa thích nào về mặt cá nhân.

Theo nghiên cứu của Hackbarth (2008) và Ben-David cùng cộng sự (2007), tính lạc quan
thường được xem như là sự đánh giá quá mức của một giá trị trung bình, và tính lạc quan
được định nghĩa như là một niềm tin cho rằng những sự kiện triển vọng trong tương lai có
khả năng xảy ra nhiều hơn so với thực tế của nó. Ngồi ra các giám đốc lạc quan và/hoặc
quá tự tin sẽ chọn những mức nợ cao hơn và phát hành nợ mới thường xuyên hơn nhưng
không theo trật tự phân hạng. Những mức nợ cao của các giám đốc thiên lệch này sẽ ngăn
cản họ không tài trợ chệch hướng, điều này làm tăng giá trị công ty bằng cách làm sự
giảm xung đột lợi ích giữa giám đốc và cổ đơng.


12

Theo nghiên cứu của Heaton (2002) phát hiện rằng dòng tiền thực tế của các cơng
ty có giám đốc lạc quan không tương xứng một cách hệ thống với các dự báo của
họ, như thế cho thấy rằng những giám đốc lạc quan đánh giá quá nhiều khả năng
xảy ra các kết quả tốt, và quá ít khả năng xảy ra các kết quả tồi.
Quá tự tin, cũng được biết tới như là sự định chuẩn sai (miscalibration), thường
được xem như là sự đánh giá dưới mức về phương sai (sự khác nhau). Hay nói
cách khác, khi đó các phân bổ xác suất của con người về các biến cố tương lai là

quá hẹp (Ben-David cùng cộng sự, 2007; Hackbarth, 2009).

Theo nghiên cứu của De Bondt & Thaler (1994), định chuẩn sai là một trong
những phát hiện về tâm lý học vững vàng nhất và được minh chứng tốt nhất.Trong
việc nổ lực nhằm mơ hình hóa thị trường tài chính và hành vi của các cơng ty, lý
thuyết tài chính hiện đại đã bắt đầu từ một số tiên đề chuẩn tắc đầy lôi cuốn về
hành vi cá nhân. Cụ thể, lý thuyết cho rằng con người là những cá nhân tối đa hóa
hữu dụng kỳ vọng và khơng ưa thích rủi ro, và là những người dự báo thuộc trường
phái Bayesian, tức là, họ đưa ra những lựa chọn hợp lý dựa trên những kỳ vọng
hợp lý. Tuy nhiên, hệ thuyết về tính hợp lý này có thể bị chỉ trích bởi vì
+ Các giả định rõ ràng là sai và không đầy đủ.
+Lý thuyết thường thiếu khả năng dự báo.
+ Tác giả cung cấp một số tổng kết có chọn lọc về các nghiên cứu trước đó
trong lĩnh vực tài chính hành vi như: nghiên cứu về tâm lý ra quyết định,
các khuynh hướng phổ biến của con người khi đánh giá q cao vai trị của
các thơng tin sinh động và thể hiện sự tự tin quá mức.. Và trong mỗi trường
hợp, tài chính hành vi mang đến một triển vọng mới mẻ đối với những kết
quả bất thường xuất hiện trong cách tiếp cận tiêu chuẩn.
Một diễn đạt khác về định chuẩn sai là cho rằng, con người đánh giá quá mức về
độ tin cậy của sự hiểu biết và thông tin của họ (Gervais cùng cộng sự, 2003).


13

Malmendier & Tate (2005a) lưu ý rằng, các giám đốc và đặc biệt là các giám đốc thuộc
hàng ngũ cao cấp, là rất dễ bị ảnh hưởng bởi sự định chuẩn sai và tính lạc quan. Họ đối
mặt với những tình thế phức tạp và trừu tượng nơi sự hiểu biết là bị giới hạn, họ nhận
thức được mức kiểm soát cao và họ thể hiện sự cam kết ở mức độ cao; tất cả những điều
này làm họ rơi vào tình trạng quá tự tin. Quan sát cho thấy con người thường quy những
kết quả tốt là do những hành động của chính họ và khơng phải do vận may, điều này được

biết coi là sự thiên lệch tự quy kết (self-attribution bias) (Ben-David cùng cộng sự, 2007).
Điều này hàm ý rằng các giám đốc và đặc biệt các CEO sẽ thể hiện sự định chuẩn sai và
tính lạc quan bởi vì họ quy kết vị thế của họ trong cơng ty là do các hoạt động của chính
họ và không phải do vận may. Hơn nữa, một số tác giả tin rằng có một sự thiên lệch trong
việc bầu chọn; những người quá tự tin thường ứng tuyển vào các vị trí quản lý hơn là
những người khơng quá tự tin (Gervais cùng cộng sự, 2003; Goel & Thakor, 2008).

Goel & Thakor phát hiện thêm rằng những giám đốc quá tự tin thường dễ chiến thắng hơn
trong các cuộc tuyển chọn trở thành một CEO mới. Việc lựa chọn này dựa trên các thành
quả của người giám đốc, và mức mạo hiểm càng cao thì thành quả càng cao. Bởi vì các
giám đốc quá tự tin thường thiên về chấp nhận các dự án có rủi ro cao, họ thường được đề
bạt hơn. Những lý do này cho thấy rằng các giám đốc, đặc biệt các CEO, sẽ thể hiện sự
quá tự tin nhiều hơn số đông thông thường.

Nghiên cứu về tâm lý học lẫn hành vi đều cho thấy rằng tính lạc quan và sự định chuẩn
sai có thể xuất hiện đồng thời (Gervais cùng cộng sự, 2003; Hackbarth, 2009). Do đó, tính
lạc quan và sự định chuẩn sai có thể đồng thời được ám chỉ đến sự quá tự tin. Tóm lại ở
đây, quá tự tin được định nghĩa như là một sự đánh giá quá mức về năng lực và hiểu biết
của bản thân ai đó và khả năng tác động chắc chắn lên các hoạt động của công ty, điều
này đưa đến việc đánh giá quá cao khả năng sinh lợi tương lai của công ty và sự đánh giá
quá thấp về các rủi ro mà công ty phải đối mặt.


14

2.2. Quá tự tin ảnh hƣởng lên chính sách đầu tƣ doanh nghiệp
Những nghiên cứu trong thập niên gần đây đã chứng minh rằng các giám đốc thực
sự cho thấy dấu hiệu của sự quá tự tin, và sự quá tự tin cũng có tác động lên các
chính sách của doanh nghiệp (Gervais cùng cộng sự, 2003; Ben-David cùng cộng
sự, 2007; Malmendier & Tate, 2008).

Phần này chỉ trình bày những nghiên cứu lý thuyết về mối quan hệ giữa quá tự tin
trong quản lý và chính sách đầu tư của doanh nghiệp – mục tiêu then chốt của luận
văn này. Các chính sách doanh nghiệp khác ví dụ như chính sách tài trợ, chính
sách cổ tức sẽ là những hướng khai thác mở rộng tiềm năng xuất phát từ kết quả
của bài nghiên cứu này.
Chính sách đầu tư doanh nghiệp có thể bị tác động bởi sự quá tự tin trong quản lý
theo 3 phương diện:
+ Quá tự tin dẫn đến đầu tư quá mức.
+ Quá tự tin làm tăng độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền.
+ Quá tự tin có thể đưa đầu tư đạt mức tối ưu của nó.
2.2.1. Quá tự tin và đầu tư quá mức
Sự quá tự tin trong quản lý của các CEO có thể dẫn đến những biến tướng (méo
mó) trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Các giám đốc quá tự tin thường
đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi thu được từ các dự án đầu tư của mình và họ xem
các nguồn tài trợ bên ngoài là tốn kém một cách thái quá. Do vậy, họ có xu hướng
đầu tư quá mức khi nguồn tài trợ nội bộ dư thừa, nhưng khi buộc phải cần đến
nguồn tài trợ bên ngồi thì họ sẽ cắt giảm đầu tư.
Trong mơ hình nghiên cứu về sự lạc quan, Heaton (2002) chỉ ra rằng vì các giám
đốc lạc quan tin tưởng mức độ dòng tiền cao hơn thực tế, nhiều dự án sẽ được chấp
nhận hơn. Heaton phát biểu rằng những giám đốc lạc quan có cùng cách xếp hạng


15

dự án như những giám đốc hợp lý; tuy nhiên điểm dừng áp dụng cho các khoản đầu tư
của họ là rất thấp. Do đó những dự án có hiện giá thuần (NPV) âm sẽ được thực hiện nếu
các giám đốc nhầm tưởng đây là những dự án có NPV dương.

Fairchild (2009) đã củng cố kết quả này và phát hiện vấn đề về dòng tiền tự do đối với các
giám đốc quá tự tin. Fairchild chỉ ra rằng một nhà quản lý quá tự tin thực tế sẽ chấp nhận

sử dụng ít nợ để đầu tư nhiều hơn.

Malmendier & Tate (2005b) cũng chỉ ra rằng các giám đốc quá tự tin sẽ đánh giá quá cao
tỷ suất sinh lợi tương lai và do đó đầu tư quá mức đối với tất cả các mức độ đầu tư. Tuy
nhiên, các tác giả phát biểu rằng việc tìm ra mơ hình của họ là phụ thuộc vào cách định
nghĩa về sự quá tự tin; nếu người CEO quá tự tin về các tài sản hiện hành thay vì về các
khoản đầu tư, sự quá tự tin có thể dẫn đến việc đầu tư dưới mức. Tuy vậy, trong cả hai
trường hợp, các tác giả đều tin rằng việc đầu tư của người CEO quá tự tin sẽ không đạt
được mức đầu tư tối ưu.

Baker, Ruback & Wurgler (2007) xác nhận phát hiện này, và chỉ ra rằng tính lạc quan
trong quản lý về giá trị các tài sản hiện hành của công ty và về các cơ hội đầu tư sẽ đưa
đến việc đầu tư quá mức. Theo những tác giả này, vấn đề này là do thực tế các giám đốc
quá tự tin sử dụng các tỷ lệ chiết khấu thấp hơn mức hợp lý nên được sử dụng. Hơn nữa,
những tác giả này cũng củng cố phát hiện của Malmendier & Tate (2005a) rằng sự lạc
quan chỉ hướng về các tài sản hiện hành sẽ đưa đến việc đầu tư dưới mức.

Trong khi những nghiên cứu được trình bày ở trên giả định rằng nhà quản lý đánh giá quá
cao tỷ suất sinh lợi, nghiên cứu của Ben-David cùng cộng sự (2007) lại sử dụng sự định
chuẩn sai thay vì dùng tính lạc quan để mơ hình hóa sự quá tự tin. Nghiên cứu này chỉ ra
rằng sự quá tự tin trong quản lý sẽ đưa đến việc đánh giá quá thấp sự biến động về dòng


16

tiền của cơng ty và do đó tỷ lệ chiết khấu được sử dụng là thấp hơn và hệ quả là
khoản đầu tư cao hơn. Điều này hàm ý rằng sự định chuẩn sai có sự ảnh hưởng lên
đầu tư giống như tính lạc quan.

Ngồi ra, một nghiên cứu khác còn mở rộng lý thuyết về vấn đề này bằng cách sử

dụng một mơ hình quyền chọn thực để tập trung vào tính lạc quan và sự định
chuẩn sai (về cả tỷ lệ tăng trưởng và rủi ro tài sản hiện hành) (Hackbarth, 2009).
Theo Hackbarth, những giám đốc quá tự tin nhận thấy các ngưỡng thực hiện đầu tư
thấp hơn do tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng cao hơn và tính khơng chắc chắn ít hơn, hai
yếu tố này khiến chi phí cơ hội cho việc chờ đợi cao hơn. Do đó những khoản đầu
tư sẽ được thực hiện sớm hơn, dẫn đến giá trị khoản đầu tư cao hơn xét về mặt hiện
giá. Hackbarth cũng phát biểu rằng những quyết định đầu tư kém tối ưu có thể
được đưa ra bởi vì các giám đốc tiến hành các dự án sớm hơn với ít thơng tin hơn.

Goel & Thakor (2008) thực tế chỉ ra rằng một giám đốc quá tự tin, không e ngại rủi
ro sẽ đầu tư vượt quá mức đầu tư tối ưu. Các tác giả lập luận rằng bởi vì sự quá tự
tin trong quản lý làm gia tăng khoản đầu tư được thực hiện nên khả năng của việc
thực hiện các khoản đầu tư ít mang lại lợi ích rịng cũng sẽ tăng lên. Do vậy, nếu
người CEO không e ngại rủi ro, một gia tăng trong sự quá tự tin của CEO này sẽ
đưa đến rủi ro quá mức. Theo lập luận này, có thể tiên đoán rằng mối quan hệ đồng
biến giữa sự quá tự tin và đầu tư quá mức sẽ rõ nét hơn trong những công ty thiên
về vốn cổ phần.
Trong trường hợp CEO là người khơng ưa thích rủi ro, thường là trong cơng ty có
sử dụng địn bẩy nợ, mối quan hệ giữa quá tự tin và đầu tư có thể khác. Vấn đề này
sẽ được làm rõ trong phần nói về ảnh hưởng của quá tự tin lên sự điều chỉnh đầu tư
đạt mức tối ưu.


17

2.2.2. Quá tự tin và độ nhạy cảm đầu tư theo dịng tiền
Bởi vì trong thực tế những giám đốc q tự tin thường khơng sẵn lịng (miễn cưỡng) trong
việc phát hành vốn cổ phần nên ảnh hưởng của quá tự tin trong quản lý lên đầu tư không
phải lúc nào cũng là tăng đầu tư quá mức khi sự quá tự tin của giám đốc tăng. Theo
Heaton (2002), bởi vì các giám đốc bất đắc dĩ mới phát hành vốn cổ phần nên họ sẽ bỏ

qua các dự án có hiện giá thuần dương khi họ nhận thấy chi phí của việc tài trợ bên ngồi
q cao. Điều này làm giảm nhẹ vấn đề đầu tư quá mức của những giám đốc lạc quan.
Tuy nhiên, điều này cũng có nghĩa rằng các dự án có hiện giá thuần dương không được
thực hiện, dẫn đến vấn đề đầu tư dưới mức. Tựu chung lại, dịng tiền tự do ít trong một
cơng ty có các giám đốc lạc quan có thể ngăn chặn vấn đề đầu tư quá mức gây tàn phá giá
trị doanh nghiệp, nhưng cũng làm tăng vấn đề đầu tư dưới mức gây hại giá trị doanh
nghiệp. Dòng tiền tự do ở mức cao thì ln dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức. Rõ ràng, phát
hiện của Heaton cho thấy vấn đề đầu tư nhạy cảm với dịng tiền trong những cơng ty có
các giám đốc lạc quan.

Malmendier & Tate (2005a) đã mơ hình hóa độ nhạy cảm đầu tư theo dịng tiền trong các
cơng ty có CEO quá tự tin, và họ cũng đưa đến những kết luận giống như Heaton. Theo
hai tác giả, bởi vì người CEO khơng sẵn lịng phát hành cổ phiếu nên độ nhạy cảm đầu tư
theo dòng tiền sẽ ở mức cao khi có ít các nguồn lực nội bộ. Các kết quả thực nghiệm của
hai tác giả này đã xác nhận rằng sự quá tự tin của CEO cho thấy một độ nhạy cảm lớn
của đầu tư theo dòng tiền. Nghiên cứu của Baker cùng cộng sự (2007) cũng đã xác nhận
các kết luận đó. Cụ thể, các tác giả nhận thấy rằng những giám đốc quá tự tin sẽ đầu tư
quá mức từ những nguồn lực hiện hành, chứ không phải từ việc tài trợ mới, và mức độ
đầu tư quá mức sẽ giảm theo lượng vốn cổ phần đòi hỏi.

Thực tế cho đến nay, mối liên hệ giữa đầu tư và dòng tiền đã được nghiên cứu khá sâu
rộng. Giải thích cho sự biến tướng trong đầu tư liên quan đến dịng tiền doanh nghiệp, có
hai lý giải truyền thống:


18

+ Sự mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đơng và nhà quản lý (theo nghiên cứu của
Jensen & Meckling (1976); Jensen (1986)):
Jensen & Meckling (1976) đã kết hợp các lý thuyết về đại diện, lý thuyết về quyền

sở hữu tài sản và lý thuyết về tài chính nhằm phát triển thành lý thuyết về cấu trúc
quyền sở hữu công ty. Mối liên hệ với vấn đề „chia tách và kiểm sốt‟, bản chất
của các chi phí đại diện hình thành từ sự hiện diện của nợ và vốn cổ phần bên
ngồi.
Jensen (1986)): chỉ ra rằng lợi ích và động cơ của giám đốc và cổ đông xung đột
qua các vấn đề như :quy mô tối ưu của công ty, việc thanh tốn tiền mặt cho cổ
đơng. Các xung đột này thể hiện rõ trong các cơng ty có các dòng tiền tự do lớn –
nhiều tiền mặt hơn là các cơ hội đầu tư sinh lời.
+Và sự bất cân xứng thông tin giữa nội bộ công ty và thị trường vốn (Myers &
Majluf (1984)).
Theo cách tiếp cận thứ nhất chính là vấn đề chi phí đại diện, vấn đề này dẫn đến sự
chia tách giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát, thể hiện qua việc đầu tư quá mức,
mà ở đó các giám đốc trong các cơng ty có dịng tiền mặt nhàn rỗi sẽ có nhiều
động cơ lãng phí bất cứ khoản tiền nào họ có trong tay khi đầu tư vào các dự án có
NPV âm (Jensen 1986; Stulz 1990).
Còn theo cách tiếp cận về bất cân xứng thơng tin thì cho rằng các giám đốc hành
động vì lợi ích của các cổ đơng và họ được giả định là nắm trong tay thông tin mà
thị trường khơng có, do vậy dịng tiền mặt nhàn rỗi sẽ mang lại lợi ích. Chính
những giám đốc này sẽ hạn chế nguồn tài trợ bên ngoài nhằm tránh việc pha lỗng
(bị định giá thấp) các cổ phiếu của cơng ty. Trong trường hợp này, dòng tiền mặt
sẽ làm gia tăng các khoản đầu tư, tuy nhiên những biến tướng sẽ được giảm thiểu.

Về mặt thực nghiệm, đến nay các nghiên cứu của Malmendier & Tate cũng như
những cách tiếp cận của họ trong việc đo lường sự quá tự tin của CEO là có nhiều
ảnh hưởng nhất và là cơ sở trích dẫn cho nhiều nghiên cứu về sau.