Ảnh hưởng của thuế và sở hữu của cổ đông tổ chức đến cấu trúc vốn doanh nghiệp việt nam (luận văn thạc sỹ luật)

ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

NHAN THỊ HƯƠNG

ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ VÀ SỞ HỮU CỦA
CỔ ĐÔNG TỔ CHỨC ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
••

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - 2020


ịl

lị
ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

NHAN THỊ HƯƠNG

ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ VÀ SỞ HỮU CỦA
CỔ ĐÔNG TỔ CHỨC ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
••

Ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
Mã số: 402011614

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN NGỌC HUY

••


TP HỒ CHÍ MINH - 2020


1

LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên Nhan Thị Hương, cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu riêng của tơi được
thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Ngọc Huy. Các số liệu, kết quả nêu trong
luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Những kết quả nghiên cứu của các tác giả
khác và các số liệu được sử dụng trong luận văn này đều được trích dẫn đầy đủ. Tơi xin
chịu hồn tồn trách nhiệm về lời cam đoan của mình.
Tác giả luận văn


LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

MỤC LỤC .............................................

ii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.................

iv

DANH MỤC CÁC ĐỊ THỊ, HÌNH VẼ DANH MỤC CÁC BẢNG BIẾU
.................................................................

,.v

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐÈ TÀI......
1.1

vi
.1

Vấn đề nghiên cứu
1
1.2 Lý do chọn đề tài ..........................................................................................1
1.3 Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................3
1.4 Câu hỏi nghiên cứu: .....................................................................................3
1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu...................................................................3
1.6 Phương pháp nghiên cứu.................................................................................4
1.7 Điểm mới của đề tài .....................................................................................4
1.8 Bố cục luận văn
KÉT LUẬN CHƯƠNG 1......................................................................................7
CHƯƠNG 2 TỐNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN cứu LIÊN
QUAN 8
2.1 Các lý thuyết giải thích cấu trúc vốn.............................................................8
2.1.1
Lý thuyết đánh đổi ...................................................................................9
2.1.2

Lý thuyết Trật tự phân hạng .....................................................................10
2.1.3
Lý thuyết chi phí người đại diện ..............................................................10
2.1.4
Thuế thu nhập doanh nghiệp và cấu trúc vốn ..........................................12
2.1.5
Thuế thu nhập cá nhân và cấu trúc vốn ...................................................12
2.1.6
Sở hữu tổ chức và cấu trúc vốn ................................................................13
2.2 Tổng quan các nghiên cứu liên quan.............................................................16
2.2.1
Các nghiên cứu quốc tế ...........................................................................16
2.2.2
Các nghiên cứu trong nước ......................................................................23
2.3 Nhận xét chung và khoảng trống nghiên cứu.....................................................25
KÉT LUẬN CHƯƠNG 2......................................................................................27
CHƯƠNG 3 PHƯ ƠNG PHÁP NGHIÊN cứu...................................................28
3.1
Mơ hình nghiên cứu ...................................................................................28
3.2
Phương pháp nghiên cứu.............................................................................29
3.3
Dữ liệu phục vụ nghiên cứu .......................................................................30
3.4
Giả thuyết nghiên cứu ................................................................................30
KÉT LUẬN CHƯƠNG 3......................................................................................36
CHƯƠNG 4 KÉT QUẢ NGHIÊN cứu................................................................37
4.1
Thống kê mô tả và ma trận tương quan ......................................................37
4.1.1

Thống kê mô tả .......................................................................................37
4.1.2
Ma trận tương quan ................................................................................42
4.2
Kết quả ước lượng.......................................................................................47


KÉT LUẬN CHƯƠNG 4......................................................................................56
CHƯƠNG 5 KÉT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH......................................57
5.1
Kết luận ......................................................................................................57
5.2
Hàm ý chính sách .......................................................................................58
5.3
Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.......................................................60
KÉT LUẬN CHƯƠNG 5.....................................................................................61
CHƯƠNG 6 TÀI LIỆU THAM KHẢO...............................................................62
CHƯƠNG 7 PHỤ LỤC........................................................................................69


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ tắt

Diễ n giả i

TTCK

Thị trường Chứng khoán
Lợi nhuận trên Tổng tài sản (ROA - Return on Assets)

ROA
Lev
Divy
Grow

Cấu trúc vốn
Tỷ lệ của cổ tức trên một cổ phiếu trên giá của cổ
phiếu

Tỷ lệ của tổng vốn chủ sở hữu theo giá thị trường trên
vốn chủ sở hữu theo giá sổ sách

Size

Quy mô doanh nghiệp

Tang

Tài sản hữu hình

Taxrate

Thuế suất thu nhập doanh nghiệp

WCI

Đầu tư vốn lưu động

WCF

Tài trợ vốn lưu động

OLS
GMM

Mơ hình bình phương nhỏ nhất thơng thường
Phương pháp ước lượng moment tổng quát

TSCĐ

Tài sản cố định

TSNH

Tài sản ngắn hạn


DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ, HÌNH VẼ
••'
Hình 4-1: Biểu đồ phân tán giữa Lev và Taxrate.....................................................42
Hình 4-2: Biểu đồ phân tán giữa Lev và Divy
................................................................................................................................
412
Hình 4-3: Biểu đồ phân tán giữa Lev và Inst .........................................................43
Hình 4-4: Biểu đồ phân tán giữa Lev và Grow ......................................................43
Hình 4-5: Biểu đồ phân tán giữa Lev và Size .........................................................44
Hình 4-6: Biểu đồ phân tán giữa Lev và Tang.........................................................44
Hình 4-7: Biểu đồ phân tán giữa Lev và Depreciation ...........................................45
Hình 4-8: Biểu đồ phân tán giữa Lev và ROA........................................................45

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 4-1 Thống kê mô tả........................................................................................38
Bảng 4-2 Ma trận tương quan .................................................................................41
Bảng 4-3 Kết quả kiểm định VIF đối với mơ hình (1), (2) và (3) ...........................47
Bảng 4-4 Hồi quy System GMM cho mơ hình (1) .................................................51
Bảng 4-5 Hồi quy System GMM cho mơ hình (3) .................................................53


1


2

Chương 1: Giới thiệu đề tài;
Trong chương này, luận văn giới thiệu về vấn đề nghiên cứu, cơ sở chọn đề
tài nghiên cứu, mục tiêu, đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu cũng như
điểm mới của đề tài so với các nghiên cứu trước đó.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu liên quan;
Nội dung chương này gồm hai phần chính. Phần thứ nhất là trình bày các lý
thuyết giải thích cấu trúc vốn. Phần thứ hai là tổng quan các nghiên cứu liên quan về
mối quan hệ giữa thuế TNDN, thuế TNCN và sở hữu của cổ đông tổ chức và cấu
trúc vốn. Từ việc hệ thống hóa các nghiên cứu liên quan, luận văn đưa ra nhận xét
chung và xác định được khoảng trống nghiên cứu của đề tài.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu;
Trong chương này, luận văn trình bày về quy trình nghiên cứu, xây dựng giả
thuyết nghiên cứu, xác định mơ hình và các biến nghiên cứu. Ngoài ra, nội dung
chương này cũng mô tả dữ liệu và nguồn thu thập dữ liệu phục vụ nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu;
Các kết quả có được sau khi tiến hành thống kê mơ tả, phân tích tương quan,

kiểm định giả thuyết và phân tích hồi quy sẽ được trình bày trong chương này. Dựa
vào kết quả nghiên cứu và nội dung tổng quan các nghiên cứu liên quan ở chương
trước đó, luận văn đưa ra thảo luận về kết quả nghiên cứu và đi đến kết luận về mối
quan hệ cần nghiên cứu giữa chu kỳ kinh doanh và cấu trúc vốn.
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách.
Nội dung chương này trình bày kết luận về các kết quả nghiên cứu so với
mục tiêu ban đầu đặt ra và đề xuất hàm ý chính sách cho các bên liên quan.


KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Chương này cung cấp tầm quan trọng của các vấn đề nghiên cứu, và lý do tại
sao tác giả chọn đề tài nghiên cứu. Ngoài ra, chương cung cấp thêm các nội dung
về mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và tính mới của nghiên cứu.
Đây là các điểm quan trọng đặt nền móng để tác giả thực hiện các chương tiếp theo.


c H U’ƠNG 2

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
LIÊN QUAN

2.1 Các lý thuyết giải thích cấu trúc vốn
Nợ và vốn chủ sở hữu là hai nguồn chính để tài trợ hoạt động của công ty.
Vốn chủ sở hữu phát sinh khi cơng ty bán một phần hoặc tồn bộ sở hữu của mình
cho các nhà đầu tư để có thêm tiền hỗ trợ cho hoạt động. Nợ là các khoản nghĩa vụ
được quy định trong hợp đồng của cơng ty đối với các tổ chức cung cấp tín dụng,
theo đó các bên cho vay sẽ nhận được khơng chỉ tồn bộ vốn đã cho vay mà cịn có
lãi suất trong một khung thời gian quy định. Theo Ross và cộng sự. (2001), cấu trúc
vốn là hỗn hợp giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu mà công ty sử dụng để tài trợ cho
hoạt động của mình. Trong khi đó, Brealey và cộng sự. (2011) định nghĩa rộng hơn

và cho rằng cấu trúc vốn bao gồm các tỷ lệ kết hợp của nợ, vốn chủ sở hữu và các
loại chứng khốn khác do các cơng ty phát hành. Các định nghĩa ở trên nhìn chung
cho thấy cấu trúc vốn là mối quan hệ giữa số nợ và vốn chủ sở hữu được sử dụng để
tài trợ cho hoạt động của công ty.
Lý thuyết về cấu trúc vốn từ Modigliani và Miller được coi là những viên
gạch đầu tiên xây dựng các nền tảng giải thích về cấu trúc vốn công ty. Các lý thuyết
hiện đại sau này kế thừa từ quan điểm của Modigliani và Miller trong nghiên cứu
nền tảng “The cost of capital, corporate finance and the theory of investment” (Chi
phí vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư). Các lý thuyết có liên quan và
tương đối phổ biến trong lĩnh vực này gồm: Lý thuyết đánh đổi, Lý thuyết chi phí
người đại diện và Lý thuyết Trật tự Phân hạng. Các lý thuyết này sẽ được trình bày
tiếp theo, đồng thời sự liên quan của yếu tố thuế và sở hữu tổ chức đến các lý thuyết
này cũng sẽ được thảo luận.


2.1.1 Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) dự đoán rằng các quyết định về cấu trúc
vốn của cơng ty là kết quả của q trình đánh đổi giữa lợi ích thuế của các khoản nợ
và chi phí từ chính việc vay các khoản nợ này. Theo đó, các công ty cần chọn một
cấu trúc vốn tối ưu trong đó lợi ích biên và chi phí biên của nợ là bằng nhau (Myers,
1984).
Mệnh đề đầu tiên của Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị của một
công ty không do cấu trúc vốn quyết định. Khi chưa xem xét các ảnh hưởng từ yếu
tố thuế, giá trị của một cơng ty có thể được tính bằng cách chia thu nhập hoạt động
cho một tỷ lệ chiết khấu phù hợp với mức rủi ro của công ty. Mặc dù các quyết định
về cấu trúc vốn rất quan trọng đối với các công ty, các quyết định này không làm
thay đổi giá trị mà chỉ làm thay đổi tỷ lệ trong phân phối dòng tiền giữa người cho
vay và cổ đơng. Vì tất cả các khoản lãi phải trả đều được khấu trừ thuế, nên người ta
kỳ vọng rằng các công ty chịu thuế sẽ vay nhiều nợ để tài trợ cho các khoản đầu tư
của họ. Khi yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp được bổ sung vào mệnh đề về sự

không liên quan của cấu trúc vốn, lợi ích từ nợ cần được xem xét do nó tạo ra lá chắn
thuế và giá trị của một công ty có thể bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn.
Ngồi lợi ích liên quan đến tấm chắn thuế, nợ còn giúp giảm chi phí người
đại diện. Tuy nhiên, nợ cũng sẽ có những điểm bất lợi, hay cịn gọi là chi phí sử
dụng nợ. Chi phí do kiệt quệ tài chính (financial distress costs) là điều dễ dàng thấy
khi sử dụng các khoản nợ, bao gồm các khoản chi phí trực tiếp và gián tiếp. Bản thân
nghĩa vụ trả nợ đã gây ra các khó khăn về thanh khoản, và trầm trọng hơn là có thể
dẫn đến phá sản. Các khoản nợ phải thanh tốn càng nhiều, khả năng cơng ty rơi vào
tình trạng kiệt quệ tài chính càng cao. Vì khả năng lâm vào tình trạng khó khăn về
mặt tài chính làm tăng rủi ro cho cơng ty đi vay nợ tăng lên, các chủ nợ sẽ yêu cầu
lợi nhuận cao hơn đối với các khoản cho vay của họ để bù đắp cho rủi ro tăng lên
này. Do đó, giá trị của lá chắn thuế từ nợ giảm do các yếu tố chi phí này.
Kraus và Litzenberger (1973) đã phát triển lý thuyết đánh đổi dựa trên chi phí
và lợi ích của nợ. Theo lý thuyết này, các cơng ty sẽ đặt ra tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên
những đánh giá về lợi ích và chi phí từ vay nợ, và dần dần chuyển cấu trúc vốn về


gần tỷ lệ mục tiêu này (Myers, 1984).
2.1.2 Lý thuyết Trật tự phân hạng
Myers và Majluf (1984) phát triển Lý thuyết trật tự phân hạng nhằm cung cấp
một cách giải thích khác về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Có thể phân loại ba
nguồn tài chính cơng ty thường dùng: các quỹ nội bộ, nợ và vốn chủ sở hữu mới.
Theo lý thuyết này, các quỹ nội bộ (lợi nhuận giữ lại, tiền mặt) nên được ưu tiên sử
dụng trước, rồi đến nợ và cuối cùng là vốn chủ sở hữu mới. Trật tự này tồn tại do yếu
tố bất cân xứng thông tin về triển vọng trong tương lai, cũng như tình hình tài chính
hiện tại của cơng ty giữa các giám đốc và các đối tượng bên ngoài có liên quan.
Nguồn nội bộ của cơng ty được ưu tiên hơn hoặc trong trường hợp cần nguồn
bên ngoài để thực hiện tài chính của cơng ty, nợ được chọn trước khi huy động thêm
vốn chủ sở hữu mới, do đó tồn tại thứ tự ưu tiên của các nguồn tài chính từ cao đến
thấp lần lượt là thu nhập giữ lại, nợ và vốn chủ sở hữu (Myers, 1984). Điều này được

giải thích bởi Myers và Majluf (1984) trong đó các nhà quản lý muốn tối đa hóa giá
trị thị trường cho công ty sẽ tránh tài trợ vốn bên ngồi nếu họ có thơng tin tốt hơn
so với các cổ đơng và các nhà đầu tư bên ngồi hành động một cách hợp lý, nghĩa là
họ sẽ yêu cầu chiết khấu đối với giá cổ phiếu do sự bất cân xứng thông tin này. Khi
bất cân xứng thông tin càng cao thì nợ và vốn chủ sở hữu mới càng ít được ưu tiên
so với nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp, do nguồn nội bộ này ít bị chênh lệch
thông tin giữa các giám đốc và các nhà đầu tư bên ngồi nhất.
2.1.3 Lý thuyết chi phí người đại diện
Jensen và Meckling (1976) đã thảo luận về lý thuyết chi phí người đại diện,
trong đó các khái niệm cơ bản gồm người ủy quyền (principal) và người đại diện
(agent). Người ủy quyền là cổ đông hoặc chủ sở hữu và người đại diện là giám đốc
hoặc người quản lý một công ty. Các cổ đông ủy quyền cho giám đốc, trao cho giám
đốc thẩm quyền quản lý công ty, với mong muốn các giám đốc sẽ dốc sức làm việc
để làm tăng tài sản cho cổ đông. Tuy nhiên, trong quá trình quản lý doanh nghiệp,
các giám đốc có thể bị cám dỗ bởi những lợi ích vật chất mà họ có được nếu bịn rút
được tài sản từ cơng ty, hoặc nếu cơng ty khơng có những cơ chế giám sát tốt, các
giám đốc không cần phải làm việc hiệu quả mà vẫn nhận đầy đủ lương thưởng.


Những hành vi này tạo nên chi phí người đại diện, gây ra những thiệt hại về tài sản
đối với người chủ của cơng ty.
Lý thuyết chi phí người đại diện của Jensen và Meckling (1976) cho thấy các
nhà quản lý có thể theo đuổi lợi ích của mình bằng cách tham gia vào các hành vi cơ
hội hơn là tối đa hóa tài sản của các cổ đơng. Jensen (1986) lập luận rằng việc sử
dụng nợ có thể giảm thiểu vấn đề về người đại diện này, vì cơng ty phải thực hiện
thanh toán lãi và gốc định kỳ, do đó làm giảm các nguồn lực mà các giám đốc có thể
sử dụng cho các hoạt động khơng mang lại giá trị hoặc làm giảm giá trị của công ty.
Tuy nhiên, các nghiên cứu trước cũng cho thấy rằng nợ q nhiều có thể dẫn
đến tăng chi phí người đại diện. Cụ thể, Jensen và Meckling (1976) thảo luận về vấn
đề chuyển rủi ro (risk shifting) hoặc thay thế tài sản (asset substitution). Mức nợ cao

tạo động lực cho những người nắm giữ cổ phần thực hiện các dự án rủi ro cao. Ngoài
ra, Myers (1977) lập luận rằng mức nợ cao khiến chủ sở hữu vốn không đầu tư vào
các dự án giá trị hiện tại ròng (NPV) dương, và vấn đề đầu tư dưới mức
(underinvestment) hay nợ treo (debt overhang) này xảy ra khi chủ sở hữu vốn phải
chịu chi phí đầu tư nhưng chỉ nhận ra một phần lợi ích. Do các chủ nợ nhận thức
được các vấn đề về rủi ro và thay đổi đầu tư của các chủ sở hữu vốn và do đó địi hỏi
tỷ lệ hồn trả nợ cao hơn, làm tăng chi phí đối việc vay nợ.
2.1.4 Thuế thu nhập doanh nghiệp và cấu trúc vốn
Lý thuyết đánh đổi phát triển dựa trên định đề về sự không liên quan của cấu
trúc vốn của Modigliani và Miller (1958). Sau khi thuế thu nhập và lá chắn thuế
được thêm vào lý thuyết (Modigliani và Miller, 1963), thì cấu trúc vốn tối ưu là
100% nợ, nghĩa là không nên sử dụng vốn chủ sở hữu. Vì tất cả các khoản lãi phải
trả đều được khấu trừ thuế, nên người ta kỳ vọng rằng các công ty chịu thuế sẽ vay
nhiều nợ để tài trợ cho các khoản đầu tư của họ. Khi yếu tố thuế thu nhập doanh
nghiệp được bổ sung vào định đề về sự không liên quan của cấu trúc vốn, lợi ích từ
nợ cần được xem xét do nó tạo ra lá chắn thuế.
Bằng cách mô phỏng các mức thuế suất để phân tích các đặc điểm liên quan
đến quy định về thuế và lá chắn thuế phi nợ, Graham (1996) chỉ ra rằng các cơng ty
có mức thuế cao vay nhiều nợ hơn so với các cơng ty có mức thuế suất thấp hơn.


Hơn nữa, một số nghiên cứu chứng minh rằng các công ty thay đổi cấu trúc vốn của
họ để phản ứng lại với những thay đổi trong quy định quản lý thuế. Ví dụ, thơng qua
phân tích ảnh hưởng cải cách thuế năm 1986 ở Mỹ để kiểm soát các yếu tố phi thuế,
Givoly, Hahn, Ofer và Sarig (1992) cho thấy nợ ít được cơng ty sử dụng sau khi
được giảm thuế, và các công ty bị đánh thuế cao giảm nợ nhiều nhất.
2.1.5 Thuế thu nhập cá nhân và cấu trúc vốn
Các nghiên cứu trước đây (Easterbrook, 1984; Jensen và cộng sự, 1992) lập
luận rằng cổ tức làm giảm chi phí người đại diện của cơng ty. Do làm giảm nguồn
vốn nội bộ thông qua phân phối cổ tức, các giám đốc buộc phải tìm kiếm nguồn tài

trợ bên ngoài từ thị trường vốn, và sự theo dõi sát sao từ các nhà đầu tư bên ngoài
giúp làm giảm chi phí người đại diện (Chu, 1997; Kuo, 2013). Trong trường hợp này,
các công ty chi trả cổ tức nhiều khơng vay thêm nợ để xử lý chi phí người đại diện
nữa. Do đó, có thể kỳ vọng về mối tương quan ngược chiều giữa tỷ lệ cổ tức và nợ
vay.
Tuy nhiên, có thể có một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ cổ tức và nợ vay.
Một là, các cổ đơng và giám đốc có thể có động cơ để trục lợi đối với tài sản của các
chủ nợ, bằng cách tăng nợ vay và trả cổ tức (Faccio, Lang, & Young, 2001). Tiếp
theo, Miller (1977) lập luận rằng thuế thu nhập cá nhân làm giảm lợi ích thuế của từ
tấm chắn thuế từ nợ của doanh nghiệp. Cụ thể, các nhà đầu tư bị đánh thuế nặng hơn
vào thu nhập từ lãi so với thu nhập vốn chủ sở hữu khi thuế đánh trên lợi tức về vốn
(capital gains) thấp hơn so với thuế suất thuế thu nhập thơng thường, do đó họ u
cầu suất sinh lời của công ty phải được điều chỉnh tăng nếu công ty vay thêm nợ (so
với nắm giữ vốn), do đó làm tăng chi phí vốn nợ và khơng khuyến khích sử dụng nợ
ở cấp độ công ty (Smith & Conover, 1993; Wu, 1996).
Trong thực tế rất khó để đo lường chính xác thuế thu nhập cá nhân của từng
cổ đơng. Lee, Liu, Roll và Subrahmanyam (2006) gợi ý rằng thuế suất trung bình các
nhà đầu tư có thể được đo bằng các khoản thanh tốn cổ tức của cơng ty mà họ đầu
tư. Cụ thể, Lee và cộng sự. (2006) cho rằng các công ty cổ tức cao (cổ tức thấp) có
khuynh hướng được đầu tư bởi các cổ đơng có mức thuế suất thấp (cao). Do đó, tỷ lệ
cổ tức, ở một mức độ nhất định, có thể là thước đo của thuế cá nhân trung bình của


các cổ đơng, trong đó tỷ lệ cổ tức cao hơn hàm ý mức thuế cá nhân thấp của các nhà
đầu tư trong công ty và ngược lại. Việc bổ sung yếu tố tỷ lệ cổ tức giúp đánh giá đầy
đủ hơn tác động của thuế (gồm cả thuế doanh nghiệp và thuế cá nhân) đối với cấu
trúc vốn. Tóm lại, ta có thể kỳ vọng một mối tương quan cùng chiều giữa tỷ lệ cổ tức
và cấu trúc vốn, bởi vì tỷ lệ cổ tức thấp hơn hàm ý rằng các nhà đầu tư có mức thuế
cá nhân cao hơn. Điều này là do các cổ đơng nếu có thuế thu nhập cao sẽ không
muốn nhận nhiều cổ tức.

2.1.6 Sở hữu tổ chức và cấu trúc vốn
Về mặt lý thuyết, các nhà đầu tư tổ chức (institutional investors) có thể chọn
cách ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty mà họ đầu tư một cách chủ động.
Jensen và Meckling (1976) cho rằng mặc dù nợ giúp giảm chi phí đại lý khi cơng ty
có dịng tiền tự do lớn, nó cũng khuyến khích các nhà quản lý đưa ra quyết định đầu
tư sai lệch. Ngược lại, các nhà đầu tư tổ chức với tư cách là cổ đông lớn sẽ có động
lực mạnh mẽ để nâng cao giá trị doanh nghiệp. Do đó, các cơ chế quản trị khác như
sử dụng thêm nợ có thể giúp làm giảm chi phí người đại diện, nhưng cũng làm tăng
chi phí ở một số phương diện khác. Nhằm tiết kiệm chi phí trong khi vẫn đảm bảo
quản trị cơng ty hiệu quả, một cơng ty khi có cổ đơng là các tổ chức có thể giảm vay
nợ để xử lý chi phí người đại diện. Vì thế, có thể kỳ vọng một mối quan hệ tiêu cực
giữa quyền sở hữu tổ chức và địn bẩy tài chính của một cơng ty.
Tuy nhiên, sở hữu tổ chức và nợ có thể có tương quan cùng chiều, bổ trợ nhau
nhằm xử lý chi phí người đại diện. Các cổ đơng là tổ chức nếu có đủ quyền biểu
quyết có thể gây áp lực buộc các giám đốc thực hiện thanh toán cổ tức, dẫn đến thiếu
hụt nguồn vốn nội bộ và làm tăng nhu cầu vay nợ trong tương lai để bù đắp (La
Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer, & Vishny, 2000). Trong trường hợp này, việc sử
dụng dòng tiền tự do để phục vụ đầu tư quá mức hoặc “xây dựng đế chế” của các
giám đốc bị hạn chế, và chi phí người đại diện của dịng tiền tự do sẽ được kiểm
sốt. Khi đó, có thể kỳ vọng một mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu tổ chức và địn
bẩy tài chính của công ty.
Hơn nữa, theo lý thuyết đánh đổi các doanh nghiệp có địn bẩy mục tiêu mà
tại đó giá trị doanh nghiệp được tối đa hóa (khi chi phí biên và lợi ích biên của việc


vay nợ bằng nhau). Cũng theo lý thuyết này, bất kỳ sai lệch nào so với mức mục tiêu
đó sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp do đây là cấu trúc vốn tối ưu. Nếu các cổ đông
là tổ chức có thể giám sát hiệu quả cơng ty, sở hữu tổ chức sẽ làm giảm chênh lệch
so với đòn bẩy tối ưu (Chung và Wang, 2014). Các nhà đầu tư tổ chức cũng có thể
chọn cách ảnh hưởng thụ động đến quản trị doanh nghiệp bằng cách bán cổ phiếu

của họ khi khơng hài lịng với cấu trúc vốn của cơng ty. Vì thế, có thể kỳ vọng một
mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu tổ chức và đòn bẩy dưới mức tối ưu của công
ty (Chung & Wang, 2014).
So với các nhà đầu tư là cá nhân và ngân hàng, các nhà đầu tư tổ chức có
những lợi thế đáng kể (Gregoriou, 2012). Trước hết, đa dạng hóa có thể được thực
hiện dễ dàng do nhà đầu tư tổ chức có khối lượng giao dịch cao. Danh mục đầu tư
của các tổ chức được đa dạng hóa với các tài sản với lợi tức có xu hướng chuyển
dịch khác nhau, nhờ đó có thể đầu tư dài hạn và nhu cầu quản trị công ty cũng mạnh
mẽ hơn. Các nhà đầu tư tổ chức có thể đầu tư dài hạn miễn là phù hợp với kế hoạch
đầu tư của họ. Trong khi đó, các ngân hàng thường phải khớp kỳ hạn của tài sản và
nghĩa vụ của họ, nên khả năng đầu tư của họ bị hạn chế. Ngồi ra, tính kinh tế theo
quy mơ của các nhà đầu tư cá nhân sẽ thấp hơn chi phí giao dịch thấp hơn so với các
chủ sở hữu tổ chức. Điều này là do chi phí thuê các chuyên gia đầu tư, chi phí giao
dịch được chia cho các nhà đầu tư nên sẽ thấp hơn so với các nhà đầu tư cá nhân nhỏ
lẻ. Một điểm quan trọng tiếp theo là, có sự bất cân xứng thơng tin và các tổ chức có
thể có quyền truy cập vào kiến thức tốt hơn do trình độ chun mơn và khả năng can
thiệp đối với ban quản lý của nhà đầu tư tổ chức là cao hơn.
Theo Chung và Wang (2014), địn bẩy của cơng ty giảm mạnh khi mức sở
hữu tổ chức tăng. Kết quả của nghiên cứu này hàm ý rằng một cơng ty giảm mức nợ
của mình vì các nhà đầu tư tổ chức thay thế cho vai trò giám sát của nợ. Nghiên cứu
của Chung và Wang (2014) cho thấy các cổ đông là tổ chức không chỉ chủ động
giám sát hiệu quả cấu trúc vốn, mà cịn có thể sử dụng chiến lược bán cổ phần đang
nắm giữ khi khơng hài lịng với cấu trúc vốn (phản ứng thụ động). Cuối cùng, các tác
giả còn cho thấy rằng nhà đầu tư tổ chức có khả năng giám sát đòn bẩy doanh nghiệp
và làm giảm trường hợp đòn bẩy dưới mức tối ưu, đặc biệt khi các nhà đầu tư tổ


chức ít có mối quan hệ kinh doanh với một công ty hoặc mức độ bất cân xứng thông
tin là cao trên thị trường.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu liên quan

2.2.1 Các nghiên cứu quốc tế
2.2.1.1 Thuế và cấu trúc vốn
Cho đến nay đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm phân tích tác động của yếu
tố thuế doanh nghiệp đến cấu trúc vốn của công ty (Devereux, 2018). Một số nghiên
cứu cho thấy thuế doanh nghiệp càng cao, doanh nghiệp sẽ càng ít sử dụng nợ. Ví
dụ, sử dụng mẫu của các công ty nhỏ ở Hoa Kỳ, Ayers và cộng sự. (2001) tìm thấy
mối quan hệ ngược chiều giữa thuế suất hiệu dụng và nợ (các khoản vay từ các đối
tượng khơng phải là cổ đơng), và khơng có tác động của thuế suất biên đối với việc
sử dụng nợ bên trong (các khoản vay từ cổ đông). Graham, Leary và Roberts (2014)
tìm thấy rất ít mối liên hệ giữa mức thuế doanh nghiệp theo luật định và đòn bẩy
trung bình của các cơng ty trong ngành cơng nghiệp của Hoa Kỳ trong một giai đoạn
dài từ 19252010. Andrew (2012) nhận thấy ảnh hưởng của thuế đối với các cơng ty
sử dụng nợ nói chung là khơng đáng kể. Thay vì ảnh hưởng đến tổng nợ, thuế doanh
nghiệp chỉ ảnh hưởng đến thành phần của nợ. Nghiên cứu này cho thấy các công ty
chuyển từ nợ tư nhân sang nợ trái phiếu cơng cộng để đối phó với việc tăng thuế suất
biên. Tác giả cịn nhận định rằng chính sách nợ của công ty nhạy cảm nhất với thuế
suất trong môi trường lãi suất cao.
Gropp (2002) nghiên cứu ảnh hưởng của biến động trong thuế suất doanh
nghiệp ở Đức và ghi nhận mối quan hệ cùng chiều giữa thuế suất và việc sử dụng nợ.
Leora và Konstantinos (2008) xem xét ảnh hưởng của thuế đối với chính sách tài trợ
thơng qua phân tích cải cách thuế doanh nghiệp năm 2001 ở Croatia. Kết quả cho
thấy thuế thấp hơn làm tăng mức vốn chủ sở hữu và giảm mức nợ dài hạn.
Dwenger và Stainer (2014) đã nghiên cứu ảnh hưởng của thuế suất đối với
cấu trúc vốn và tìm thấy những tác động tích cực của yếu tố thuế. Phân tích những
thay đổi về thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp ở các quốc gia OECD trong giai
đoạn 1981-2009, Faccio và Xu (2015) cho thấy đòn bẩy doanh nghiệp tăng trung
bình 0,41% khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp tăng 1%. Barclay, Heitzman và


Smith (2013) thấy rằng tỷ lệ đòn bẩy của các công ty bất động sản chịu thuế cao hơn

so với các đối thủ không bị đánh thuế.
Heider và Ljungqvist (2015) phân tích biến động đối với thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp cấp nhà nước ở Hoa Kỳ, và nhận thấy khi tăng một phần trăm
trong mức thuế thu nhập doanh nghiệp cấp nhà nước dẫn đến mức tăng 0,38 điểm
phần trăm của đòn bẩy doanh nghiệp. Doidge và Dyck (2015) xem xét các tác động
đối với chính sách của công ty khi thuế doanh nghiệp được áp dụng đối với các quỹ
tín thác của Canada năm 2006 và thấy rằng các tín thác này đã tăng địn bẩy sau khi
chính sách tăng thuế được áp dụng.
Devereux và cộng sự. (2015) xem xét cấu trúc vốn của các công ty bị ảnh
hưởng như thế nào bởi sắc thuế thu nhập doanh nghiệp. Phân tích nghiên cứu sử
dụng dữ liệu thuế mật của cơng ty ở Anh. Sử dụng mơ hình điều chỉnh động của cấu
trúc vốn, nghiên cứu này tìm thấy hiệu ứng thuế dài hạn và tích cực làm tăng địn
bẩy tài chính của các cơng ty. Nghiên cứu cho thấy có sự khác biệt đáng kể giữa các
số liệu về lợi nhuận chịu thuế trong dữ liệu khai thuế và trên báo cáo tài chính, và
ảnh hưởng của thuế sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính có thể bị sai lệch. Michael
và cộng sự. (2015) cho rằng các công ty điều chỉnh cấu trúc vốn để đối phó với
những thay đổi về thuế suất biên.
Clemente-Almendros & Sogorb-Mira (2016) tìm hiểu vai trị của thuế trong
việc giải thích các quyết định tài trợ của các cơng ty trên thị trường chứng khoán Tây
Ban Nha trong giai đoạn 2007-2013. Kết quả cho thấy thuế được cho thấy là yếu tố
có ảnh hưởng đáng kể về mặt kinh tế và thống kê của cấu trúc vốn. Thuế suất biên
ảnh hưởng đến chính sách nợ của các cơng ty niêm yết của Tây Ban Nha và sự tồn
tại của lá chắn thuế phi nợ cũng là một giải pháp thay thế cho việc sử dụng nợ. Các
tác giả còn cho thấy, có một mối quan hệ mạnh mẽ giữa nợ và thuế ở các cơng ty có
địn bẩy tài chính thấp hơn.
Theo Macnamara (2019), các công ty Hoa Kỳ đã giảm sự phụ thuộc vào nợ
và tỷ lệ đòn bẩy tài chính đã giảm, đồng thời một phần ngày càng tăng của các công
ty hiện đang là những người cho vay ròng. Thuế thu nhập doanh nghiệp biên cũng đã
giảm đáng kể. Mơ hình nghiên cứu của Macnamara (2019) đã bao gồm những yếu tố

quan trọng liên quan đến thuế như thuế thu nhập cá nhân, cổ tức và thuế thu nhập
doanh nghiệp. Tác giả kết luận rằng tỷ lệ địn bẩy tài chính đã giảm chủ yếu do lợi
thế về thuế của nợ thấp hơn, nói cách khác tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa thuế
doanh nghiệp và địn bẩy tài chính.
Do các nghiên cứu trước đây được thực hiện trong nền kinh tế phát triển và
chủ yếu tập trung vào thuế thu nhập doanh nghiệp, bằng chứng thực nghiệm liên
quan đến tác động của thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp đối với
cấu trúc vốn trong các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi vẫn cịn hạn chế
(Ifeoma & Stella, 2017). Do đó, cần các các nghiên cứu nhằm phân tích tác động của
việc đánh thuế (cá nhân và công ty) đối với cấu trúc vốn của các cơng ty phi tài
chính ở các nước đang phát triển.
Một vài nghiên cứu đã xem xét tác động của yếu tố thuế ở các quốc gia đang
phát triển như Ifeoma & Stella (2017), Odesa và Ugbah (2016), Ogbulu và Emeni
(2012), và Ogebe, Ogebe và Alewi (2013). Những nghiên cứu này cung cấp các
bằng chứng không thống nhất về mức độ ảnh hưởng của thuế đối với quyết định cơ
cấu vốn. Cụ thể, Odesa và Ugbah (2016) và Ifeoma & Stella (2017) cho thấy tác
động tích cực của thuế đối với quyết định cơ cấu vốn, nhưng Ogbulu và Emeni
( 2012) khơng tìm thấy tác động này, trong khi nghiên cứu của Salawu & Agboola
(2008) cho thấy tác động tiêu cực của thuế làm giảm việc sử dụng nợ. Những kết quả
không thống nhất này khiến các nhà quản lý khó rút ra hàm ý chính sách.
Michael và Dennis (2008) xem xét liệu thuế cá nhân và thuế doanh nghiệp,
cũng như sự khác biệt trong việc đánh thuế đối với việc tài trợ bằng nợ và vốn chủ
sở hữu, có ảnh hưởng đến các quyết định cơ cấu vốn của các công ty. Các kết quả
thực nghiệm cho thấy tấm chắn thuế từ nợ có tác động tích cực đáng kể đối với địn
bẩy tài chính của cơng ty. Nghiên cứu còn cung cấp bằng chứng cho thấy cấu trúc
vốn của các công ty nhỏ hơn phản ứng mạnh mẽ hơn với những thay đổi về lợi ích
thuế của nợ. Các phân tích khác cho thấy khơng chỉ thuế doanh nghiệp có liên quan
đến việc hoạch định tài chính doanh nghiệp, mà sự biến động về thuế suất đối với
thu nhập vốn ở cấp độ cổ đông cũng gây ra những điều chỉnh đáng kể đối với cơ cấu

vốn. Nghiên cứu cũng tìm thấy mối quan hệ thay thế giữa lá chắn thuế phi nợ và ảnh


hưởng của thuế suất doanh nghiệp đối với cấu trúc vốn.
Sử dụng mẫu gồm 45 doanh nghiệp tại Nigeria trong giai đoạn 2007-2016,
Ifeoma & Stella (2017) cho thấy có mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa thống kê giữa
thuế thu nhập doanh nghiệp và tỷ lệ nợ của công ty. Kết quả cho thấy lá chắn thuế có
tác động đáng kể đến tỷ lệ nợ cấu trúc vốn. Các tác giả này còn cho thấy cơ cấu vốn
bị ảnh hưởng đáng kể bởi thuế cả ở cấp độ cá nhân và doanh nghiệp.
2.2.1.2 Thuế, sở hữu tổ chức và cơ cấu vốn doanh nghiệp
Ashrafi và Muhammad (2013) kiểm tra những đặc điểm nào của công ty thu
hút các nhà đầu tư tổ chức ở Malaysia. Sử dụng dữ liệu bảng bao gồm 237 cơng ty
niêm yết và mơ hình hiệu ứng cố định, nghiên cứu cho thấy các nhà đầu tư tổ chức ở
Malaysia có khuynh hướng đầu tư vào các cơng ty có quy mơ lớn, có nhiều tài sản
hữu hình hơn, ROA cao hơn, tăng trưởng cao hơn, ít biến động giá cổ phiếu hơn, ít
địn bẩy hơn, ít quản lý hơn quyền sở hữu và rủi ro kinh doanh ít hơn. Điều này cho
thấy mong muốn quản trị công ty một cách chủ động của các nhà đầu tư tổ chức:
muốn đầu tư vào công ty có ít sở hữu của giám đốc.
Lee và Kuo (2014) nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu và thuế suất
doanh nghiệp đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Các tác giả cho thấy thuế suất doanh
nghiệp cao hơn củng cố mối quan hệ đánh đổi giữa tỷ lệ sở hữu của giám đốc và nợ
trong khi quyền kiểm soát của cổ đơng kiểm sốt làm suy yếu cũng như tăng cường
ảnh hưởng của thuế suất doanh nghiệp. Nghiên cứu này có đóng góp so với các
nghiên cứu trước thơng qua xem xét tác động của thuế và sở hữu sau cùng (ultimate
ownership) cũng như các tương tác của chúng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Chung và Wang (2014) cho thấy địn bẩy của cơng ty giảm
khi sở hữu tổ chức tăng. Kết quả này hàm ý rằng một cơng ty giảm mức nợ của mình
do bản thân các nhà đầu tư tổ chức có thể thay thế cho vai trò giám sát của nợ. Quan
trọng hơn, tỷ lệ địn bẩy dưới mức tối ưu của cơng ty giảm khi sở hữu tổ chức tăng
và ngược lại. Phát hiện này cho thấy các cổ đông tổ chức không chỉ giám sát hiệu

quả cấu trúc vốn công ty mà cịn có thể bán cổ phần của họ khi khơng hài lịng với
nó (quản trị thụ động). Các tác giả còn cho thấy khả năng xử lý các vấn đề kém tối
ưu đối với đòn bẩy doanh nghiệp và đòn bẩy dưới mức tối ưu phát huy tốt hơn khi cổ


đơng là nhà đầu tư tổ chức ít có mối quan hệ kinh doanh với công ty hoặc khi mức
bất cân xứng thông tin cao trên thị trường.
Theo Chung và Wang (2014), mặc dù các kết quả cho đòn bẩy tài chính nói
chung và địn bẩy dưới mức tối ưu là tương tự nhau, nhưng các hàm ý là khác nhau.
Kết quả đối với địn bẩy tài chính nói chung có hàm ý rằng các nhà đầu tư tổ chức có
thể thay thế nợ để thực hiện các nỗ lực giám sát, nhưng khơng cho biết liệu giám sát
đó có hiệu quả trong việc thay đổi quyết định quản lý của cơng ty. Để tiếp tục xác
nhận vai trị của giám sát của cổ đơng tổ chức đối với địn bẩy doanh nghiệp, hai
trường hợp đặc biệt trong đó các hiệu ứng giám sát của cổ đông tổ chức dự kiến sẽ
phát huy tốt hơn. Chung và Wang (2014) phân loại cổ đông tổ chức thành hai loại
tùy thuộc mức độ nhạy cảm với áp lực. Các tổ chức nhạy cảm với áp lực như ngân
hàng và các công ty bảo hiểm có khả năng đồng hành (hoặc thơng đồng) với ban
quản lý để duy trì các mối quan hệ kinh doanh hiện tại hoặc tiềm năng trong tương
lai. Ngược lại, các tổ chức không nhạy cảm với áp lực như quỹ tương hỗ và cố vấn
đầu tư độc lập (có ít mối quan hệ kinh doanh hơn với cơng ty) có các nỗ lực giám sát
ban giám đốc cơng ty nhiều hơn.
Hơn nữa, Chung và Wang (2014) kiểm tra liệu mức giám sát của cổ đông tổ
chức theo chu kỳ kinh doanh ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Giả thuyết được đưa ra
rằng các nhà quản lý doanh nghiệp sẽ có nhiều động lực hơn để tham gia vào các
hoạt động mang tính cơ hội khi mức độ bất cân xứng và không chắc chắn của thông
tin cao, chẳng hạn như trong các giai đoạn kinh tế giảm sút. Trong những giai đoạn
như vậy, giám sát của cổ đông tổ chức có thể hiệu quả hơn trong việc giảm thiểu chi
phí người đại diện trong cơng ty. Kết quả thực nghiệm cho thấy vai trò quan trọng
của các nhà đầu tư tổ chức trong quản trị doanh nghiệp. Các tác giả cung cấp bằng
chứng thực nghiệm rằng các tổ chức khơng chỉ có thể cải thiện cấu trúc vốn một

cách chủ động, mà cịn có thể phản ứng một cách thụ động đối với cấu trúc vốn dưới
mức tối ưu bằng cách bán cổ phiếu.
Sử dụng dữ liệu bảng bao gồm 150 cơng ty niêm yết phi tài chính trên sàn
chứng khoán Istanbul (Thổ Nhĩ Kỳ) trong giai đoạn 2005 đến 2013, Cinko và
Kasaboglu (2017) cho thấy có một mối tương quan ngược chiều có ý nghĩa thống kê


giữa sở hữu tổ chức và địn bẩy tài chính.
Grennan và cộng sự. (2017) nhận thấy đòn bẩy của các cơng ty Hoa Kỳ nhìn
chung đã giảm rõ rệt kể từ năm 1992. Những yếu tố như thay đổi về thuế suất, chi
phí phá sản, sự khơng chắc chắn về kinh tế đã khơng thể giải thích cho xu hướng
(Graham, Leary và Roberts, 2014). Trong khi đó, Grennan và cộng sự (2017) cho
thấy vai trị quan trọng của cổ đơng tổ chức đối với xu hướng giảm đòn bẩy này. Tại
Hoa Kỳ, xu hướng tháo dỡ các rào cản pháp lý giúp tăng cường ảnh hưởng của cổ
đông tổ chức và cho phép họ thuyết phục các công ty sử dụng địn bẩy hiệu quả hơn.
Tóm lại, địn bẩy doanh nghiệp sẽ cao hơn 8 điểm phần trăm nếu không bị ảnh
hưởng bởi các nhà đầu tư tổ chức.
Ngoài những nghiên cứu kể trên về mối quan hệ giữa cổ đông tổ chức và cấu
trúc vốn, các nghiên cứu khác về vai trị quản trị của cổ đơng tổ chức cũng được thực
hiện trong nhiều lĩnh vực khác. Zhao và cộng sự. (2017) điều tra số bằng sáng chế
của các công ty niêm yết của Trung Quốc từ năm 2002 và 2011, và thấy rằng sự hiện
diện của các nhà đầu tư tổ chức giúp tăng cường sự đổi mới sáng tạo của công ty.
Phù hợp với quan điểm giám sát, nghiên cứu cho thấy thêm rằng (1) ảnh hưởng của
các nhà đầu tư tổ chức đối với bằng sáng chế của công ty chủ yếu đến từ các cổ đông
tổ chức là quỹ tương hỗ; (2) hiệu quả rõ rệt của cổ đông tổ chức khi cạnh tranh thị
trường khốc liệt hơn; (3) hiệu ứng tích cực trên tồn tại giữa các doanh nghiệp có vốn
nhà nước nhỏ hoặc doanh nghiệp tư nhân, nhưng không tồn tại với các doanh nghiệp
có vốn nhà nước lớn. Khi chất lượng đổi mới sáng tạo được xem xét, kết quả về ảnh
hưởng tích cực của cổ đơng tổ chức càng được khẳng định.
Mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và đổi mới sáng tạo ở doanh nghiệp đã được

kiểm tra và cho thấy là tích cực bởi một số nghiên cứu sử dụng mẫu gồm các công ty
niêm yết của Hoa Kỳ (ví dụ, Bushee, 1998; Eng và Shackell, 2001; Aghion và cộng
sự, 2013). Zhao và cộng sự (2017) đã kỳ vọng rằng hiệu ứng tích cực này sẽ được
thể hiện rõ hơn ở Trung Quốc, nơi sở hữu cổ đông tương đối phân tán và khả năng
xuất hiện vấn đề “người đi xe miễn phí” (free ride) cũng cao hơn, làm giảm khả năng
giám sát của cổ đông.
Peng (2017) cho rằng sự hiện diện gia tăng của các nhà đầu tư là tổ chức