Thanh khoản và giá cổ phiếu các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh (luận văn thạc sỹ luật)

ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

NGUYỄN NGỌC THU HUYỀN

THANH KHOẢN VÀ GIÁ CỔ PHIẾU
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
••
CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
••


TP. HỒ CHÍ MINH- NĂM 2019
ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

NGUYỄN NGỌC THU HUYỀN

THANH KHOẢN VÀ GIÁ CỔ PHIẾU
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH
••
CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chun ngành: Tài chính Ngân hàng
Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
••

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN NGỌC HUY


TP. HỒ CHÍ MINH-NĂM 2019
LỜI CAM ĐOAN
Em xin cam đoan các kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và
là cơng trình nghiên cứu của chính em - ngoại trừ những nội dung được trích dẫn
một cách thích hợp. Nghiên cứu này cũng chưa từng được em sử dụng để tốt nghiệp
bất cứ bậc học nào trước đó. Nếu có bất kì sự gian lận nào, em xin chịu hoàn toàn
trách nhiệm trước Hội đồng đánh giá luận văn cũng như kết quả tốt nghiệp của
mình.
TÁC GIẢ

NGUYỄN NGỌC THU HUYỀN


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
CTCP

: Công ty cổ phần.

HNX

:

HOSE

: Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh.

NĐT

: Nhà đầu tư.

NYSE

: New York Stock Exchange.

OLS

: Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất.

TPHCM

: Thành phố Hồ Chí Minh.

TSSL

:

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.

Tỷ suất sinh lời.


'DANH MỤC CÁC BẢNG BIẺU
1. Bảng biểu
Bảng 3.1 Mô tả biến và kì vọng dấu của mơ hình.
Bảng 3.2. Số công ty niêm yết trên HOSE tác giả lựa chọn quan sát
giai đoạn 2009-2018.
Bảng 3.3. Mô tả dữ liệu TSSL theo danh mục khi khơng có điều kiện

Trang
27
32

33

ràng buộc về giá cổ phiếu giai đoạn 2009-2018.
Bảng 3.4. Mô tả dữ liệu TSSL theo danh mục khi giá cổ phiếu giảm

35

(R<0) giai đoạn 2009-2018.
Bảng 3.5. Mô tả dữ liệu TSSL theo danh mục khi giá cổ phiếu tăng

36

(R>0) giai đoạn 2009-2018.
Bảng 4.1. Ma trận tương quan các biến được lựa chọn

39

Bảng 4.2. Giá trị VIF kiểm định đa cộng tuyến

41

Bảng 4.3. Giá trị P-value để kiểm định phương sai sai số thay đổi và
tự tương quan.

43

Bảng 4.4. Kết quả hồi quy TSSL theo từng biến đại diện thanh khoản.

45

Bảng 4.5. Kết quả hồi quy của danh mục LIQ1H, LIQ1M, LIQ1L
50
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy của danh mục LIQ2H, LIQ2M, LIQ2L.
52
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy của danh mục LIQ3H, LIQ3M, LIQ3L.
54
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy của danh mục LIQ4H, LIQ4M, LIQ4L.
Bảng 4.9.
LIQ1M,
LIQ1L
Kếtkhi
quảgiá
hồicổ
quy
phiếu
của tăng/giảm.
danh mục LIQ1H,

55

5
7


Bảng 4.10. Kết quả hồi quy của danh mục LIQ2H, LIQ2M, LIQ2L khi giá cổ

phiếu tăng/giảm.

6
0

Bảng 4.11. Kết quả hồi quy của danh mục LIQ3H, LIQ3M, LIQ3L khi giá

63

cổ phiếu tăng/giảm.
Bảnggiá
4.12.
Kết quả
hồi quy của danh mục LIQ4H, LIQ4M, LIQ4L
khi
cổ phiếu
tăng/giảm.

6
6


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
ANH MỤC C C ẢNG I

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

8

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung và Sở giao dịch chứng khốn
Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) nói riêng đã trải qua gần 20 năm hình thành và
phát triển. Với phiên giao dịch đầu tiên tại HOSE vào ngày 28/07/2000 chỉ với hai cổ
phiếu là SAM và REE đã đánh dấu một bước ngoặc lịch sử. Tính đến 31/12/2018 có
373 mã cổ phiếu niêm yết trên HOSE với giá trị giao dịch bình quân đạt 5.755 tỷ
đồng/ ngày và khối lượng giao dịch bình qn đạt 201.98 triệu chứng khốn/ ngày
(lần lượt tăng 31,44% và 5,05% so với năm 2017) - Theo Báo cáo thường niên
HOSE 2018. Cũng theo báo cáo này, đầu tháng 4 - 2018 chỉ số Vn-index cũng đã đạt
đỉnh lịch sử ở mức 1.204 điểm. Thị trường chứng khoán hiện nay trở thành một kênh
đầu tư được nhiều nhà đầu tư (NĐT) lựa chọn vì khả năng mang lại một khoản lợi
nhuận lớn cho NĐT và thị trường chứng khốn được nhiều nhà đầu tư nhận định là
có tính thanh khoản. Vậy tính thanh khoản là gì?
Brennan & Tamarowski (2000) cho rằng Tính thanh khoản của một tài sản
được đo bằng mức chiết khấu giá cần thiết để mua hoặc bán ngay lập tức hay theo
Amihud & Mendelson (2005) cho rằng tính thanh khoản nói một cách đơn giản là
một sự dễ dàng giao dịch của một chứng khoán và theo Nguyễn Anh Phong (2012)
cho rằng thanh khoản là tính dễ dàng bán một tài sản ngay lập tức sau khi mua nó mà
khơng có giảm giá và khơng phát sinh chi phí giao dịch. Qua các định nghĩa trên và
qua quá trình quan sát các cổ phiếu giao dịch trên HOSE, tác giả nhận thấy hai vấn
đề: (1) Cổ phiếu được niêm yết trên HOSE là một tài sản có tính thanh khoản - tức là
cổ phiếu dễ dàng được chuyển đổi thành tiền mặt khi NĐT có nhu cầu. (2) Tuy có
tính thanh khoản nhưng chúng ta phải xem xét xem thanh khoản ở đây là cao hay

thấp, vì về mặt lý thuyết là tính thanh khoản là khả năng chuyển đổi thành tiền mặt
ngay lập tức nhưng trên thực tế khi một cổ phiếu giao dịch trên thị trường nó cịn phụ
thuộc rất nhiều vào yếu tố cung - cầu. Và một NĐT trên thị trường yếu tố họ quan
tâm nhất chính là tỷ suất sinh lời (TSSL) của một cổ phiếu mà họ đầu tư vào. Như
vậy, một cổ phiếu có tính thanh khoản cao hay thấp liệu có ảnh hưởng đến TSSL của


9

NĐT? Bên cạnh đó, tác giả cịn nhận thấy sự tăng / giảm của giá cổ phiếu có ảnh
hưởng đến mối quan hệ thanh khoản và TSSL. Cụ thể, có những trường hợp trong
những phiên giá giảm mà khối lượng giao dịch tăng cao đột biến sẽ làm cho NĐT có
những thắc mắc tại sao giá giảm mà lại có nhiều người bán ra làm nhiều NĐT lo lắng
sự giảm giá của cổ phiếu nên bán theo, khi đó lượng cung trên thị trường quá nhiều
sẽ dễ dẫn tới những phiên giảm giá và làm giảm TSSL hay là khi giá tăng mà khối
lượng tăng lên sẽ làm nhiều NĐT kỳ vọng vào sự tăng giá tiếp theo của cổ phiếu nên
lượng mua tăng lên làm tăng giá cổ phiếu và mang lại TSSL cao hơn cho NĐT. Vậy
có phải khi giá giảm, thanh khoản tương quan nghịch với TSSL và ngược lại, khi giá
tăng mối quan hệ thanh khoản và TSSL là tương quan thuận?
Trước những suy nghĩ đó, tác giả đã tìm hiểu một số nghiên cứu về tính thanh
khoản ở thị trường chứng khốn Việt Nam và nước ngoài để làm nền tảng xây dựng
và nghiên cứu đề tài “Thanh khoản và giá cổ phiếu các doanh nghiệp niêm yết
trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”.
1.2.
1.2.1.

Tổng quan các nghiên cứu trong và ngồi nước có liên quan
Nghiên cứu trong nước

Nghiên cứu của Lê Vũ Nam và Phan Thị Tường Tâm (2005) về đề tài “Nâng

cao tính thanh khoản trên thị trường chứng khốn” đã có định nghĩa thanh khoản đó
là: “Về bản chất, tính thanh khoản hay cịn gọi là tính linh hoạt (liquidity) trong giao
dịch chứng khoán là khả năng chuyển đổi chứng khốn thành tiền và ngược lại. Hay
nói cách khác tính thanh khoản cho phép nhà đầu tư có thể mua hoặc bán được một
loại chứng khốn bất kì thời điểm nào với mức giá có thể chấp nhận được mà vẫn
không làm ảnh hưởng đến giá trị thực của nó.” Đây là một nghiên cứu định tính về
các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản.
Nghiên cứu của tác giả Nguyễn Anh Phong (2012) sử dụng phương pháp luận
của Fama- Macbeth (1973) và Fama-French (1992) để đánh giá tác động của thanh
khoản đến suất sinh lời cổ phiếu. Tác giả hồi quy dữ liệu chuỗi thời gian để tính chỉ
số beta, dữ liệu dạng pool dùng để tính trung bình nhóm và dữ liệu chéo để tính tốn
ước lượng tính phù hợp của các chỉ số thanh khoản. Các mẫu dữ liệu được chọn bao


1
0

gồm các cổ phiếu đã niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội từ năm 2007 đến năm 2011. Kết luận là tính thanh khoản có
quan hệ với suất sinh lời, tuy nhiên chỉ tiêu thanh khoản liq3 đo bằng số lượng cổ
phiếu giao dịch so với số lượng cổ phiếu đang lưu hành và liq1 đo bằng logarit tự
nhiên giá trị giao dịch bình qn đều có quan hệ dương với suất sinh lời - kết quả
này trái ngược với nghiên cứu của nước ngoài, đây là khám phá mới mang tính đặc
trưng riêng tại thị trường chứng khốn Việt Nam.
Nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Thu Trang (2014) sử dụng phương pháp
hồi quy Pooled OLS và FEM giữa biến phụ thuộc là TSSL cổ phiếu và các biến giải
thích đại diện thanh khoản là tính thiếu thanh khoản và tính thanh khoản cổ phiếu,
rủi ro hệ thống, rủi ro thanh khoản, quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên mức vốn hóa thị
trường của các cổ phiếu niêm yết trên HNX và HOSE giai đoạn 2007-2014. Trong
đó, tính thiếu thanh khoản được đo lường bằng tỷ lệ trung bình của lợi nhuận tuyệt

đối hàng ngày trên khối lượng giao dịch ngày đó và chênh lệch giá mua- giá bán;
tính thanh khoản được đo lường bằng khối lượng giao dịch. Kết quả cho thấy TSSL
vượt trội chịu ảnh hưởng của tính thiếu thanh khoản và tính thanh khoản.
Nghiên cứu của tác giả Võ Xuân Vinh và Nguyễn Minh Nguyệt (2017) sử
dụng phương pháp hồi quy OLS với các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn
2006-2015 đo lường thanh khoản bằng cái đại diện liq1 được tính bằng logarith khối
lượng giao dịch bình quân của cổ phiếu trong từng năm, liq2 được tính bằng khối
lượng giao dịch bình qn của cổ phiếu trong năm so với khối lượng cổ phiếu lưu
hành bình qn trong năm, liq3 được tính bằng tỷ lệ giữa tổng khối lượng giao dịch
cổ phiếu trong năm so với khối lượng giao dịch cổ phiếu lưu hành bình qn trong
năm và liq4 được tính bằng tỷ lệ giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên
khối lượng giao dịch. Kết quả nghiên cứu cho thấy ở thị trường chứng khoán Việt
Nam trái ngược với các nghiên cứu nước ngoài khi mà các cổ phiếu ít thanh khoản
thì TSSL cao để bù lại cho phần rủi ro thanh khoản. Cổ phiếu có tính thanh khoản
càng cao thì sẽ đạt TSSL cổ phiếu càng cao và ngược lại, những cổ phiếu kém thanh
khoản thì có TSSL càng thấp.


1
1

Nghiên cứu của tác giả Bùi Thị Lệ (2018) nghiên cứu nhằm kiểm định phần
bù rủi ro thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Sử dụng dữ liệu giai
đoạn 2012-2016 trên HOSE. Nghiên cứu sử dụng cách chia danh mục dựa trên thước
đo thanh khoản kém của Amihud. Tác giả sử dụng thước đo kém thanh khoản của
Amihud (2002) để đo lường tính kém thanh khoản. Kết quả nghiên cứu cho thấy, các
danh mục thanh khoản kém có phần bù rủi ro kém thanh khoản rõ rệt cho người mua
vào nắm giữ chứng khốn hay nói các khác rủi ro kém thanh khoản được định giá
phù hợp với lý thuyết rủi ro thanh khoản. Danh mục thanh khoản tốt có phần bù rủi
ro thanh khoản tốt rõ rệt cho người bán hay nói cách khác rủi ro thanh khoản cũng

được định giá nhưng theo hướng bù đắp cho người bán.
1.2.2.

Nghiên cứu nước ngoài

Nghiên cứu của tác giả S. Kerry Cooper, John C. Groth, and William E. Avera
(1985) cho rằng tính thanh khoản của chứng khốn là mối quan hệ giữa khối lượng
giao dịch và những thay đổi trong giá thị trường đã dành được sự công nhận ngày
càng tăng như một yếu tố chiến lược đầu tư. Theo các tác giả, thanh khoản tương đối
cao được coi là một đặc tính mong muốn của một cổ phiếu, đặc biệt là đối với các
NĐT tổ chức - những người thường giao dịch với khối lượng lớn. Do đó mà các
doanh nghiệp nói chung sẽ tìm kiếm những phương tiện tăng cường tính thanh khoản
của họ. Nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ của thanh khoản cổ phiếu thông
thường, đối với cả việc niêm yết và biến động giá cả trong các phiên tăng giảm mạnh
trên thị trường. Kết quả phân tích khái niệm và thực nghiệm của các tác giả cho thấy
thanh khoản được liên kết với giá hành vi. Thứ nhất, trong khi tỷ lệ thanh khoản có
xu hướng tăng theo giá trị thị trường và giá cổ phiếu, mối quan hệ này không cùng
thời điểm và tỷ lệ. Trong mỗi thập phân vị, phạm vi thanh khoản là rất rộng, do đó,
trong khi kích thước và giá đóng vai trị như đại diện của thanh khoản, ngoại lệ
thường xuyên đủ để biện minh cho nội dung thơng tin về tỷ lệ thanh khoản và giải
thích lý do tại sao NĐT lớn sẵn sàng trả tiền cho thơng tin thanh khoản. Thứ hai,
thanh khoản OTC có khả năng chi phối thanh khoản AMEX cho các cổ phiếu cùng
quy mô.


1
2

Nghiên cứu của tác giả Yakov Amihud & Haim Mendelson (1986) đo lường
thanh khoản do chênh lệch giá mua - giá bán trên giá tài sản. Họ thành lập 49 Danh

mục đầu tư cho các cổ phiếu trên NYSE trong giai đoạn 1961-1980 dựa trên các ước
tính hệ số Beta và biến chênh lệch giá mua- giá bán. Họ thực hiện hồi quy theo
phương pháp bình phương nhỏ nhất của danh mục lợi nhuận hàng tháng trên beta,
chênh lệch giá mua- giá bán và một biến dummy cho mỗi năm. Cho thấy hệ số của
biến chênh lệch giá mua bán là 0.211 (t=6.83) và có ý nghĩa đáng kể lên lợi nhuận cổ
phiếu. Lợi nhuận trên cổ phiếu có chênh lệch cao là cao hơn, những cổ phiếu chênh
lệch thấp nhạy cảm hơn.
Nghiên cứu của Yakov Amihud, Haim Mendelson và Lauter Bach (1997) đưa
ra bằng chứng thực nghiệm từ Sở giao dịch chứng khốn Tel Aviv (TASE) cho thấy
tính thanh khoản có thể ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu. Bài viết xem xét tác
động giá trị của các cải tiến trong cơ chế giao dịch đã được chuyển dần từ một cuộc
gọi hàng ngày sang cơ chế giao dịch liên tục. Ngồi ra các tác giả tìm thấy ngoại tác
thanh khoản tích cực trên các cổ phiếu liên quan và cải tiến trong quá trình phát hiện
giá trị đo phương pháp giao dịch cải tiến. Đã có một sự kết hợp tích cực giữa thanh
khoản và tăng giá cổ phiếu. Cụ thể, các cổ phiểu được chuyển sang phương thức giao
dịch hiệu quả hơn trong TASE có mức tăng giá cao và thường xuyên. Thanh khoản
được cải thiện sau khi chuyển sang phương thức giao dịch mới: có sự gia tăng lớn và
đáng kể về khối lượng giao dịch điều chỉnh theo thị trường và trong tỷ lệ thanh
khoản. Trên các cổ phiếu được chuyển sang phương pháp mới, giá trị gia tăng tích
cực gắn liền với sự gia tăng thanh khoản.
Nghiên cứu của Vinay T.Datar, Narayan Y.Naik, Robert Radcliffe (1998) là
một bài kiểm tra thay thế của mơ hình Amihud và Mendelson (1986) các tác giả sử
dụng tỷ lệ số lượng cổ phiếu được giao dịch trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành
(turnover) như là một đại diện cho thanh khoản và tìm thấy sự ủng hộ mạnh mẽ cho
mơ hình Amihud- Mendelson. Kết quả phân tích dữ liệu các cơng ty phi tài chính
niêm yết trên NYSE từ 31/7/1962 đến 31/12/1991 cho thấy LNCP có tương quan âm
mạnh mẽ với tỷ lệ turnover, xác nhận quan điểm cho rằng cổ phiếu thanh khoản kém


1

3

cung cấp lợi nhuận trung bình cao hơn. Nghiên cứu này cho thấy hiệu ứng thanh
khoản không giới hạn trong tháng giêng mà là suốt cả năm. Nói chung, qua nghiên
cứu ta thấy rằng: giảm 1% trong tỷ lệ turnover tương ứng với lợi nhuận cao hơn
khoản 4.5 điểm cơ bản/ tháng. Mối quan hệ giữa LNCP và thanh khoản vẫn có ý
nghĩa sau khi kiểm sốt các biến: quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá
trị thị trường, hệ số beta doanh nghiệp và hiệu ứng tháng giêng. Nhìn chung kết quả
hỗ trợ mối quan hệ giữa thanh khoản và LNCP được dự đoán bởi mơ hình của A&M.
Nghiên cứu của Michael J. Brennan và Claudia Tamarowski (2000) thiết lập
tầm quan trọng của hoạt động quan hệ nhà đầu tư (IR) của một công ty đến giá cổ
phiếu. Mối liên kết giữa hoạt động IR và giá cổ phiếu là quan hệ gián tiếp. Tác giả
chỉ ra rằng số lượng nhà phân tích cơng ty có tác động tích cực đến tính thanh khoản
của giao dịch cổ phiếu công ty bằng cách giảm sự bất đối xứng thông tin. Đồng thời
tác giả chỉ ra rằng Lợi nhuận yêu cầu của thị trường đối với cổ phiếu phụ thuộc vào
tính thanh khoản của thị trường đối với cổ phiếu. Do đó, một cơng ty có thể giảm chi
phí vốn và tăng giá cổ phiếu bằng các hoạt động IR làm giảm chi phí thơng tin cho
thị trường và các nhà phân tích.
Nghiên cứu của Yokov Amihud và Haim Mendelson (2002) nghiên cứu về
thanh khoản và lợi nhuận chứng khoán giai đoạn 1964-1997 trên NYSE với đại diện
thanh khoản được đo lường bằng tính thiếu thanh khoản chứng khoán (ILLIQ) - phản
ánh sự thay đổi giá trên mỗi khối lượng giao dịch. ILLIQ càng cao thì thanh khoản
càng thấp và ngược lại. Kết quả cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa TSSL chứng
khốn và tính thiếu thanh khoản. Các cơng ty có quy mơ nhỏ thì tác động của ILLIQ
lên TSSL mạnh hơn.
Nghiên cứu của Yakov Amihud, Haim Mendelson và Lasse Heje Pedersen
(2005) về “thanh khoản và giá tài sản” xem xét các lý thuyết tính thanh khoản ảnh
hưởng đến lợi nhuận yêu cầu của tài sản vốn như thế nào và các nghiên cứu thực
nghiệm kiểm tra các lý thuyết này cho thấy ảnh hưởng của thanh khoản đến giá tài
sản có ý nghĩa thống kê và kinh tế quan trọng. Giá tài sản dựa trên thanh khoản sẽ

giải thích sự giảm tính thanh khoản cổ phiếu sẽ làm giảm giá cổ phiếu và tăng lợi


1
4

nhuận kỳ vọng như thế nào. Các tác giả trình bày lý thuyết tiêu chuẩn của định giá
tài sản và mơ hình cơ bản của thanh khoản và giá tài sản và các nghiên cứu thực
nghiệm của nhiều tác giả - đây là nền tảng để tham khảo và xây dựng mơ hình
nghiên cứu.
Nghiên cứu của Claudio Loderer và Lukas Roth (2005) không giống các
nghiên cứu trước đây đã xem xét mối quan hệ lợi nhuận lịch sử và thanh khoản, các
tác giả nhìn trực tiếp vào giá cổ phiếu hiện tại - bằng cách sử dụng tỷ lệ P/E như một
đại diện cho giá chứng khốn với giải thích rằng, thanh khoản sẽ ảnh hưởng đến tỷ lệ
P/E vì nó làm tăng giá cổ phiếu, chứ khơng phải nó bằng cách nào đó ảnh hưởng đến
EPS. Cách tiếp cận này địi hỏi ít dữ liệu hơn và mang lại thông tin cập nhật về việc
chiết khấu thanh khoản bị hạn chế hơn. Các tác giả phân tích dữ liệu từ Swiss
Exchange và Nasdaq trong 1995-2001, sau khi kiểm soát tăng trưởng thu nhập, rủi ro
và kích thước doanh nghiệp (tất cả đều đóng vai trị quan trọng), các tác giả tìm thấy
mối quan hệ có ý nghĩa thống kê và kinh tế giữa thanh khoản (được đo bằng chênh
lệch bid-ask) và giá chứng khoán - kết luận tương tự khi các tác giả sử dụng khối
lượng giao dịch như một đại diện thanh khoản thay thế. Các bằng chứng cho thấy
rằng chiết khấu kém thanh khoản có thể thay đổi theo thời gian, một phần vì thay đổi
tính kém thanh khoản, một phần vì hình phạt cho tính kém thanh khoản là không đổi.
Trên SWX, trung vị chiết khấu trong giai đoạn mẫu trung bình là giữa 7% và 21%.
Ngược lại trên Nasdaq nó ít nhiều ổn định ở mức 38%.
Nghiên cứu của Keith S.K. Lam & Lewis H.K. Tam (2011) nghiên cứu vai trò
của thanh khoản trong định giá lợi nhuận cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Hong
Kong giai đoạn 1981-2003. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy thanh khoản là
một nhân tố quan trọng trong định giá lợi nhuận ở Hong Kong sau khi các nhân tố

định giá tài sản được xem xét kỹ. Tác giả cũng đề xuất mơ hình bốn nhân tố thanh
thanh khoản (lợi nhuận vượt trội thị trường, quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị
thị trường và thanh khoản) là mơ hình tốt nhất để giải thích lợi nhuận cổ phiếu ở Thị
trường chứng khốn Hong Kong, trong khi các nhân tố động không được định giá.
Tác giả xây dựng chín đại diện thanh khoản: Tỷ lệ turnover (Datar và cộng sự,


1
5

1998); khối lượng giao dịch (Brenan và cộng sự, 1998); Độ lệch chuẩn và hệ số biến
thiên của tỷ lệ turnover và khối lượng giao dịch (Chordia và cộng sự, 2001) - 4 đại
diện; tỷ lệ thanh khoản (Pastor & Stambaugh, 2003); Tỷ lệ kém thanh khoản
(Amihud, 2002); Tỷ lệ thanh khoản (Liu,2006).
Nghiên cứu của Farzaneh Heidarpoor, Ali Rouhi & Kheironnesa Faraj
Mashaei (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và thay đổi giá
cổ phiếu của dữ liệu thu thập từ Sàn giao dịch chứng khoán Tehran từ tháng 7 đến
tháng 9 năm 2010. Các giả thuyết được kiểm tra thông qua kiểm tra tương quan dữ
liệu hàng ngày và hàng tháng. Kết quả cho thấy mối quan hệ đáng kể giữa thanh
khoản hàng ngày và hàng tháng với thay đổi giá cổ phiếu. Kiểm tra T-student cho
thấy mối tương quan tích cực giữa thanh khoản và thay đổi giá cổ phiếu. Trong đó, tỷ
lệ thanh khoản được đo lường bằng tỷ lệ trung bình giá trị của giá bán trên trung bình
giá trị của giá mua kết hợp với tỷ lệ giá trị lớn nhất của tỷ lệ các lần điều chỉnh mua,
bán lớn nhất trên giá trị nhỏ nhất của tỷ lệ các lần điều chỉnh mua, bán; tỷ lệ thay đổi
giá cổ phiếu bằng tỷ lệ thay đổi giá của ngày n và ngày n-1 trên giá ngày n- 1.
Nghiên cứu của tác giả Trần Viết Hoàng, Nguyễn Ngọc Huy,
Nguyễn Anh Phong (2013) nghiên cứu tỷ lệ thanh khoản là tỷ lệ
số lượng cổ phiếu giao dịch và số lượng cổ phiếu đang lưu
hành (liq2) giống như Amihud và Mendelson (1986), Datar, Naik
và Radcliffe (1998) và Wang và Iorio (2007). Các tác giả còn

sử dụng biến trung bình của giá trị giao dịch trong một tháng
(liq1). Kết quả nghiên cứu cho thấy: Thứ nhất, mối tương quan
giữa các chỉ số liq1 và liq2 với lợi nhuận cổ phiếu là tương
quan nghịch. Có nghĩa là lợi nhuận của những cổ phiếu thanh
khoản thấp cao hơn là lợi nhuận của những cổ phiếu thanh
khoản cao. Thứ hai, mơ hình bốn nhân tố các tác giả đề xuất
bằng cách kết hợp FF3 và thanh khoản cho thấy mối quan hệ
giữa tỷ lệ lợi nhuận và rủi ro vượt trội hơn CAPM và FF3.


16

1.3.

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chung của Luận văn là phân tích ảnh hưởng thanh khoản đến TSSL
khi có sự tăng/ giảm giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch
chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2009-2018. Để thực hiện mục tiêu
nghiên cứu chung đã đề ra, luận văn tập trung vào các mục tiêu cụ thể sau:
- Tìm kiếm các đại diện thanh khoản đã được sử dụng và lựa chọn đại diện phù
hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Phân tích ảnh hưởng của từng đại diện thanh khoản đến TSSL và ảnh hưởng của
các đại diện thanh khoản khi kiểm soát các biến ảnh hưởng đến lợi nhuận như Beta,
quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
- Phân tích ảnh hưởng thanh khoản đến TSSL khi có sự tăng/giảm giá cổ phiếu.
Qua đó có thể sử dụng kết quả để dự đoán biến động giá cổ phiếu để đưa ra quyết
định đầu tư.
1.4.

Câu hỏi nghiên cứu

Để làm rõ các mục tiêu, ta lần lượt giải quyết các câu hỏi nghiên cứu:
- Câu hỏi 1: Đại diện thanh khoản phù hợp với thị trường chứng khốn Việt
Nam là gì?
- Câu hỏi 2: Thanh khoản ảnh hưởng như thế nào đến TSSL cổ phiếu?
- Câu hỏi 3: Khi giá cổ phiếu tăng/ giảm, ảnh hưởng của thanh khoản đến
TSSL cổ phiếu có thay đổi hay khơng?
1.5.
1.5.1.

Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là thanh khoản và TSSL cổ phiếu của các doanh nghiệp
niêm yết trên sở giao dịch chứng khốn TP.HCM.
1.5.2.

Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi khơng gian: Mẫu được lựa chọn nghiên cứu gồm 326 doanh nghiệp


17

niêm yết trên sở giao dịch chứng khốn TPHCM tính đến ngày 31/12/2018. Để đảm
bảo chất lượng mẫu nghiên cứu, tác giả chọn doanh nghiệp niêm yết ít nhất 2 năm
trên sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE).
Phạm vi thời gian: Tác giả lựa chọn nghiên cứu giai đoạn 2009-2018 là thời
điểm thị trường chứng khoán Việt Nam vừa trải qua cuộc khủng hoảng tài chính tồn

cầu và dần bước vào giai đoạn hồi phục và phát triển.
1.6.

Phương pháp nghiên cứu

Để phân tích ảnh hưởng của thanh khoản đến TSSL và mối quan hệ này khi
giá cổ phiếu tăng/ giảm, tác giả sử dụng kết hợp hai phương pháp nghiên cứu định
tính và phương pháp nghiên cứu định lượng.
Phương pháp nghiên cứu định tính: Tác giả sử dụng phương pháp tổng hợp
các nghiên cứu trước đây để có cái nhìn tổng quan về mối quan hệ thanh khoản và
TSSL và phương pháp thống kê mô tả.
Phương pháp nghiên cứu định lượng:
-

Tác giả sử dụng phương pháp luận của Fama - French (1993) để xem xét ảnh
hưởng đến TSSL của nhóm biến đại diện thanh khoản, hệ số beta, quy mô và
tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị thị trường của doanh nghiệp niêm yết trên
HOSE giai đoạn 2009-2018.

-

Tác giả sử dụng phần mềm stata và MS Excel để tính tốn trong phân tích
định lượng để tìm ra mơ hình hồi quy TSSL và thanh khoản. TSSL (R) là biến
phụ thuộc, biến độc lập là các biến đại diện cho thanh khoản và các biến hệ số
beta, quy mô kiểm sốt đối với TSSL cổ phiếu.

1.7.

Những đóng góp của luận văn

Đóng góp mới của luận văn:
- Thứ nhất, tác giả lựa chọn nghiên cứu về thanh khoản và suất sinh lợi cho giai
đoạn 2009-2018 - vừa đảm bảo mang tính kế thừa các nghiên cứu của các tác giả


18

trước, vừa mang tính cập nhật khi nghiên cứu đến năm 2018.
- Thứ hai, tác giả đề xuất thêm biến đại diện thanh khoản để đo lường ảnh hưởng
của thanh khoản đến TSSL là: (1) Biến Chênh lệch giá mua- giá bán (LIQ1)
- là một đại diện được các tác giả nước ngoài như Amihud & Mendelson
(1986,1989a, 1991a), Kamara(1994), Eliswarapu (1995), Loderer & Roth
(2005) sử dụng trong nhiều nghiên cứu, (2) tỷ lệ khối lượng giao dịch của cổ
phiếu trên khối lượng giao dịch của thị trường (LIQ3) được Amihud và
cộng sự đề xuất trong nghiên cứu năm 1997 và cũng được sử dụng bởi
Loderer & Roth (2005) và (3) Tỷ lệ giá trị giao dịch của cổ phiếu trên giá
trị giao dịch của thị trường (LIQ4) - Là một đại diện được đề xuất đo lường
thanh khoản ở thị trường chứng khoán Việt Nam của tác giả Nguyễn Anh
Phong (2012) - tuy nhiên biến này khơng có ý nghĩa thống kê trong nghiên
cứu của tác giả Nguyễn Anh Phong - tức khơng có ảnh hưởng đến TSSL. Tác
giả nhận thấy giá trị giao dịch thể hiện được cả khối lượng giao dịch và giá cổ
phiếu, nó cho thấy sự khác biệt trong thanh khoản của những cổ phiếu có giá
cao và những cổ phiếu có giá thấp nên tác giả lựa chọn đưa vào nghiên cứu
của mình.
- Cuối cùng, tác giả đề xuất nghiên cứu ảnh hưởng của thanh khoản đến TSSL
khi giá cổ phiếu tăng/giảm.
1.8.

Kết cấu của luận văn

Luận văn gồm 5 Chương, có kết cấu thống nhất:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 1 trình bày lý do chọn đề tài, tổng quan các nghiên cứu trong và
ngoài nước, khái quát về mục tiêu, đối tượng, phạm vi - phương pháp nghiên cứu và
những đóng góp của luận văn.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Chương này cung cấp lý thuyết về thanh khoản, giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lời,


19

mối quan hệ giữa TSSL - giá cổ phiếu, các biến giải thích cho TSSL và các mơ hình
lý thuyết tác giả lựa chọn để xây dựng mơ hình nghiên cứu. Chương 1 và chương 2
là nền tảng cung cấp kiến thức để tác giả xây dựng mơ hình nghiên cứu trong chương
3.
Chương 3: Mơ hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu.
Tác giả sẽ trình bày tóm lượt về quy trình xây dựng mơ hình nghiên cứu,
phương pháp ước lượng, cách đo lường các biến và mô tả dữ liệu nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương này tác giả trình bày kiểm định các khuyết tật của mơ hình, kết quả
từ mơ hình hồi quy và có những phân tích đối với kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận
Từ kết quả phân tích ở chương 4, đưa ra những kết luận chính
của nghiên cứu. Từ đó, trình bày những hàm ý sau khi thực
hiện nghiên cứu và rút ra những hạn chế mà đề tài gặp phải.


CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Chương này cung cấp lý thuyết về thanh khoản, giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lời,
mối quan hệ giữa TSSL - giá cổ phiếu, các biến giải thích cho TSSL và các mơ hình

lý thuyết tác giả lựa chọn để xây dựng mơ hình nghiên cứu. Chương 1 và chương 2
là nền tảng cung cấp kiến thức để tác giả xây dựng mơ hình nghiên cứu trong chương
3.
2.1.
2.1.1.

Tính thanh khoản
Thanh khoản là gì?

Trong q trình tìm hiểu về tính thanh khoản, tác giả tìm thấy định nghĩa về
tính thanh khoản của các tác giả: Brennan & Tamarowski (2000) cho rằng tính thanh
khoản của một tài sản được đo bằng mức chiết khấu giá cần thiết để mua hoặc bán
ngay lập tức hay theo Amihud & Mendelson (2005) cho rằng tính thanh khoản nói
một cách đơn giản là một sự dễ dàng giao dịch của một chứng khoán và theo Nguyễn
Anh Phong (2012) cho rằng thanh khoản là tính dễ dàng bán một tài sản ngay lập tức
sau khi mua nó mà khơng có giảm giá và khơng phát sinh chi phí giao dịch. Các định
nghĩa trên là nền tảng về định nghĩa thanh khoản. Từ đó theo tác giả, có thể hiểu đơn
giản thanh khoản của một cổ phiếu là khả năng chuyển đổi nhanh chóng từ cổ phiếu
thành tiền hay tiền thành cổ phiếu ngay khi có nhà đầu tư có nhu cầu, tất nhiên nó sẽ
kèm theo chi phí nhưng chi phí đó là không đáng kể.
2.1.2.

Đại diện thanh khoản

Sau khi tham khảo các nghiên cứu trong và ngoài nước, tác giả lựa chọn được
các đại diện thanh khoản như sau:

>

Chênh lệch giá mua- giá bán (LIQ1) được Amihud & Mendelson sử dụng

như một phương pháp của thanh khoản để kiểm tra mối quan hệ giữa lợi nhuận cổ
phiếu và thanh khoản trong giai đoạn 1961-1980 (Amihud & Mendelson,1986), được
định nghĩa là sự khác nhau của giá mua và giá bán do một đại lý - người tạo ra một
thị trường cho một cổ phiếu và cầu nối khoảng cách thời gian giữa lệnh mua cơng
khai và lệnh bán. Trong đó:


- Giá bán là giá bán được một cổ phiếu bao gồm chi phí để người mua mua ngay
lập tức.
- Giá mua là giá mua bao gồm sự nhượng bộ để mua được ngay lập tức.
- Chênh lệch giá mua - giá bán có thể được xem như giá của nhà tạo lập thị trường
yêu cầu cung cấp thanh khoản để ngay lập tức thực hiện. Được tính theo cơng thức:
(Loderer & Roth, 2005)
(2.1)
Chênh lệch giá mua, giá bán (LIQ1) = ----------—— -------giá mua
Biến số này được sử dụng nhiều khi các tác giả nghiên cứu về thanh khoản
như Amihud & Mendelson (1986) Eleswarapu & Reinganum (1993), Brenan &
Subrahmanyam (1996), Brenan (2000), Loderer & Roth (2005).

>

Tỷ lệ khối lượng giao dịch so với số lượng cổ phiếu lưu hành (LIQ2) là

tỷ lệ số cổ phiếu giao dịch trên số cố phiếu lưu hành được Datar& cộng sự (1998) đề
xuất như một biến đại diện thanh khoản trong nghiên cứu thực nghiệm về thanh
khoản và lợi nhuận cổ phiếu các doanh nghiệp niêm yết trên NYSE. Tại Việt Nam
các tác giả Nguyễn Anh Phong (2012), Trần Viết Hoàng & cộng sự (2013) cũng sử
dụng biến này. Theo Datar & cộng sự (1998) việc sử dụng đại diện này có hai lợi thế:
- Thứ nhất, nó có sức hấp dẫn lý thuyết mạnh mẽ. A&M chứng minh rằng trạng

thái cân bằng thanh khoản tương quan với tần số giao dịch. Vì vậy, nếu ta
khơng thể quan sát trực tiếp thì có thể quan sát tỷ lệ turnover. Sau đó có thể sử
dụng tỷ lệ này như 1 đại diện của thanh khoản.
- Thứ hai, các số liệu về khối lượng giao dịch và số lượng cổ phiếu lưu hành
tương đối dễ lấy được. Điều này cho phép kiểm tra thanh khoản trên một
lượng lớn cổ phiếu trong một thời gian dài.
Tác giả tính LIQ2 bằng cách thực hiện tương tự Datar & cộng sự (1998): Đối
với mỗi tháng t, tác giả tính tốn trung bình khối lượng giao dịch hàng tháng (trung
bình số cổ phiếu giao dịch mỗi 3 tháng trước đó, ví dụ: tháng t-3, t-2 và t-1) và chia
nó cho số lượng cổ phiếu lưu hành. Tỷ lệ này được thể hiện theo đơn vị phần trăm
(%). Như vậy ta có biến tỷ lệ thanh khoản LIQ2.


>

Tỷ lệ khối lượng giao dịch của cổ phiếu so với khối lượng giao dịch thị
trường (LIQ3) được Amihud & cộng sự (1997) làm thước đo thanh khoản thước đo thường được sử dụng bởi các học viên và học giả. Trong điều kiện
những yếu tố khác bằng nhau, khối lượng giao dịch hoặc tần suất giao dịch
của một cổ phiếu gia tăng phản ánh sự gia tăng tính thanh khoản của nó theo
Amihud & Mendelson (1982), Mendelson (1985), Amihud & Mendelson
(1986). Tác giả tính tốn khối lượng tương đối của mỗi cổ phiếu bằng % khối
lượng giao dịch cổ phiếu và khối lượng giao dịch thị trường sau đó sẽ tính
trung bình khối lượng giao dịch tương đối. Loderer & Roth (2005) cũng sử
dụng khối lượng giao dịch như một biện pháp thay thế cho chênh lệch giá
mua - giá bán để đánh giá mối quan hệ thanh khoản và giá cổ phiếu.

>

Tỷ lệ giá trị giao dịch của cổ phiếu trên giá trị giao dịch thị trường (LIQ4)
đây là một đại diện thanh khoản được đề xuất đo lường thanh khoản ở thị

trường chứng khoán Việt Nam trong nghiên cứu của tác giả Nguyễn Anh
Phong (2012), tuy nhiên đại diện thanh khoản này khơng có ý nghĩa thống kê
ở thời điểm đó. Nhận thấy đây là một đại diện thanh khoản khá phù hợp với
Thị trường chứng khoán Việt Nam, những cổ phiếu tuy khối lượng giao dịch
ít nhưng có giá cao thì sẽ có ảnh hưởng đáng kể đến chỉ số Vn-index và thị
trường nên tác giả thử nghiệm đưa biến này vào đo lường để kiểm tra xem
trong giai đoạn nghiên cứu của tác giả LIQ4 có ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu
hay khơng?

2.2.
2.2.1.

Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ suất sinh lời
Cổ phiếu phổ thông:

Là đại diện cho quyền sở hữu của các cổ đơng với một cơng ty, nhưng nó chỉ
là một tờ giấy (hoặc một bút tốn điện tử) có 2 đặc điểm sau đây:
- Thứ nhất, cho phép người sở hữu quyền được nhận cổ tức, nhưng chỉ khi công ty
có lợi nhuận để chi trả cổ tức và ban lãnh đạo công ty quyết đinh trả cổ tức chứ
không giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư.
- Thứ hai, Nhà đầu tư có thể bán cổ phiếu, hy vọng với giá cao hơn giá mua. Nếu
nhà đầu tư thực sự bán được cổ phiếu với giá cao hơn giá mua anh ta có được một


khoản chênh lệch giá gọi là phần lợi vốn. Nói chung khi mua cổ phiếu mọi người đều
kỳ vọng sẽ có được phần lợi vốn, nếu khơng họ sẽ khơng mua. Tuy nhiên, trong thực
tế, họ cũng có thể bị thiệt vốn.
Như vậy, lợi nhuận từ việc đầu tư của một nhà đầu tư là từ phần cổ tức (cả
bằng tiền và bằng cổ phiếu) cộng với phần chênh lệch giá (có thể âm hoặc dương).
2.2.2.

Giá cổ phiếu

Giá cổ phiếu được tác giả nghiên cứu là giá trị thị trường (giá thị trường) của
cổ phiếu thường, được thể hiện trong giao dịch cuối cùng được ghi nhận. Thực tế, giá
thị trường không phải do công ty ấn định, cũng không phải do người nào khác quyết
định mà nó được xác định bởi giá thống nhất mà người bán sẵn sàng bán nó và giá
mà người mua sẵn sàng trả để mua nó. Tóm lại, giá thị trường của cổ phiếu được xác
định bởi quan hệ cung cầu trên thị trường. Giá thị trường của một công ty phụ thuộc
vào rất nhiều yếu tố, do vậy nó thường xuyên biến động.
Hay một định nghĩa khác, Giá thị trường là mức giá một cổ phiếu được bán
trên thị trường.
2.2.3.

Tỷ suất sinh lời

Tác giả tính tốn TSSL theo cơng thức:
R _ t~p t - 1 + fl t
Pt 1
*_
-

(

p

2.2)

Trong đó:
: Tỷ suất sinh lời tại tháng t.

,

: Giá đóng cửa cuối tháng t và t-1.

: Cổ tức (nếu có) trong tháng t
2.2.4.

Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ suất sinh lời

Số liệu giá cổ phiếu tác giả sử dụng trong nghiên cứu này là số liệu đã điều
chỉnh cổ tức nên TSSL được tính theo cơng thức:


=

p

,

- p<- 1
' Pt-1

(2.3)

Như vậy, khi giá cổ phiếu tăng ( ), TSSL nhận giá trị dương ( >0) và khi giá
cổ phiếu giảm ( ), TSSL nhận giá trị âm ( <0), nghĩa là TSSL thể hiện sự biến động
giá cổ phiếu. Do đó, tác giả sử dụng TSSL làm biến phụ thuộc để đo lường ảnh
hưởng của thanh khoản khi giá cổ phiếu tăng/ giảm.
2.3.

Nhóm biến kiểm sốt đối với tỷ suất sinh lời

2.3.1.

Hệ số Beta (

Khuynh hướng biến động lên xuống của giá cổ phiếu theo những biến động của
thị trường, hay rủi ro thị trường, được phản ánh bởi hệ số beta. Beta là một thành
phần then chốt trong mơ hình CAPM. Một cổ phiếu có mức rủi ro trung bình là cổ
phiếu có mức tăng giảm đồng thời với toàn thị trường. Vd như thị trường chứng
khốn Việt Nam có danh mục thị trường đại diện như chỉ số Vn-index.
2.3.2.

Quy mô công ty (size)

Đo lường bằng vốn hóa cơng ty ( số lượng cổ phiếu lưu hành nhân với giá trị
trường) được nhiều tác giả sử dụng để kiểm soát biến tỷ suất sinh lời như Banz
(1981) cho thấy mối quan hệ phi tuyến giữa size và lợi nhuận kỳ vọng, Basu (1983),
Fama & French (1993), Wang & Orio (2007) sử dụng giá trị thị trường của vốn đại
diện cho Size. Datar & cộng sự (1998) xác định logarith của quy mô công ty như
logarith tự nhiên của tổng vốn hóa vào cuối mỗi tháng.
2.3.3.

Tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M)

Đo lường bằng tỷ số giá trị sổ sách của cổ phiếu trên giá trị thị trường của cổ
phiếu. Được nhiều tác giả sử dụng kiểm soát biến TSSL như Fama-French (1993),
Datar & cộng sự (1998), Keith S.K. Lam (2002), Wang & Iorio (2007), Trần Viết
Hoàng & cộng sự (2013).

2.4.
2.4.1.

Các mơ hình lý thuyết
Mơ mình CAPM


Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM:
(2.4)
Trong đó:
-

: Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu i tại tháng t.

- : Tỷ suất sinh lời phi rủi ro, ở đây tác giả sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ kì
hạn 1 năm được điều chỉnh theo tháng.
- R M: Tỷ suất sinh lời của danh mục thị trường - phạm vi nghiên cứu của tác giả
là các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE nên tỷ suất sinh lời danh mục thị
trường được tính theo chỉ số Vn-index.
- ( ): Phần bù rủi ro thị trường.
-

: Hệ số Beta của cổ phiếu thứ i đo lường sự biến động giá chứng khốn trước
những biến động của thị trường

2.4.2.

Mơ hình đa nhân tố