Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Của Các Doanh Nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

----------

ĐOÀN THỊ NGỌC ÁNH

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HCM – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

----------

ĐOÀN THỊ NGỌC ÁNH

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM
Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TEÁ
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Văn Sĩ

TP.HCM – Năm 2013


- i -

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của riêng tác giả. Số
liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu
của luận văn này chưa từng được cơng bố trong bất cứ cơng trình nào cho tới
thời điểm hiện nay.
TP. Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm 2013
Tác giả

Đoàn Thị Ngọc Ánh


- ii -

MUÏC LUÏC

Lời cam đoan ...................................................................................................i
Mục lục .......................................................................................................... ii
Danh mục các bảng biểu và hình vẽ .............................................................. v
Danh mục các chữ viết tắt .............................................................................vi
TÓM TẮT ...................................................................................................... 1
1. GIỚI THIỆU ............................................................................................ 2
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CứU TRƢớC ĐÂY ................................ 4
2.1. Các nghiên cứu lý thuyết..................................................................... 4

2.1.1. Lý thuyết đánh đổi ........................................................................... 4
2.1.1.1. Tấm chắn thuế nợ vay .................................................................. 4
2.1.1.2. Chi phí kiệt quệ tài chính ............................................................. 5
2.1.1.3. Cân bằng lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính ....... 5
2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng .............................................................. 7
2.1.2.1. Phát hành nợ và cổ phần thường ................................................. 7
2.1.2.2. Các hàm ý của trật tự phân hạng ................................................. 8
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm .............................................................. 8
2.3. Các nhân tố ảnh hƣởng quan trọng đến cấu trúc vốn doanh
nghiệp ................................................................................................. 11
2.3.1. Hiệu quả kinh doanh ...................................................................... 11
2.3.2. Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp ............................................ 12
2.3.3. Quy mô doanh nghiệp .................................................................... 13
2.3.4. Chi phí đại diện ............................................................................. 14


- iii -

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.......................................................... 16
3.1. Dữ liệu ................................................................................................ 16
3.2. Đo lƣờng các biến nghiên cứu ........................................................... 16
3.2.1. Biến phụ thuộc .............................................................................. 16
3.2.2. Biến độc lập................................................................................... 17
3.2.2.1. Hiệu quả kinh doanh.................................................................. 17
3.2.2.2. Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp ....................................... 17
3.2.2.3. Quy mô doanh nghiệp ................................................................ 18
3.2.2.4. Chi phí đại diện ......................................................................... 18
3.3. Mơ hình nghiên cứu........................................................................... 19
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................... 21
4.1. Mô tả thống kê ................................................................................... 21

4.2. Mối tƣơng quan giữa các biến .......................................................... 22
4.3. Mơ hình hồi quy................................................................................. 24
4.3.1. Tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ tổng nợ ............................ 24
4.3.1.1. Mô hình hồi quy ......................................................................... 24
4.3.1.2. Kiểm định sự phù hợp của mơ hình hồi quy ............................... 25
4.3.2. Tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ nợ dài hạn........................ 26
4.3.2.1. Mơ hình hồi quy ......................................................................... 26
4.3.2.2. Kiểm định sự phù hợp của mơ hình hồi quy ............................... 27
4.3.3. Tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ nợ ngắn hạn ..................... 28
4.3.3.1. Mơ hình hồi quy ......................................................................... 28
4.3.3.2. Kiểm định sự phù hợp của mơ hình hồi quy ............................... 29
4.4. Phân tích kết quả hồi quy ................................................................. 30
5. KẾT LUẬN ............................................................................................. 33
5.1. Kết luận .............................................................................................. 33
5.2. Giới hạn đề tài ................................................................................... 34


- iv -

Tài liệu tham khảo....................................................................................... 36
Phụ lục ......................................................................................................... 38
Phụ lục 1: Danh sách 70 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng
khoán Việt Nam .................................................................... 38
Phụ lục 2: Dữ liệu tài chính của 70 cơng ty niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán Việt Nam ................................................. 40


- v -

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT


1. TD

: Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản.

2. LD

: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản.

3. SD

: Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản.

4. ROA

: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản bình quân.

5. P/E

: Hệ số giá trên thu nhập.

6. SIZE

: Quy mô doanh nghiệp.

7. DIV

: Tỷ lệ chi trả cổ tức.

8. ROE

: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu bình quân.


- vi -

DANH MỤC
CÁC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ

Danh mục Bảng biểu
1.

Bảng 3.1 : Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn.................................... 19

2.

Bảng 4.1 : Mô tả thống kê các biến tác động đến cấu trúc vốn ........... 21

3.

Bảng 4.2 : Ma trận tương quan giữa các biến ..................................... 23

4.

Bảng 4.3 : Tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ tổng nợ ............... 24

5.

Bảng 4.4 : Kiểm định sự phù hợp của mơ hình hồi quy (4.1) – TD .... 25

6.

Bảng 4.5 : Tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ nợ dài hạn........... 26

7.

Bảng 4.6 : Kiểm định sự phù hợp của mơ hình hồi quy (4.2) – LD .... 27

8.

Bảng 4.7 : Tác động của các biến độc lập đến tỷ lệ nợ ngắn hạn ........ 28

9.

Bảng 4.8 : Kiểm định sự phù hợp của mơ hình hồi quy (4.3) – SD .... 29

10. Bảng 4.9 : Tóm tắt kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực
nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn .................. 30
Danh mục Hình vẽ:
1.

Hình 2.1

: Giá trị doanh nghiệp ......................................................... 6

2.

Hình 5.1

: Tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn ..................... 34

-1-

Tóm tắt:
Với việc xem xét tầm quan trọng của cấu trúc vốn và tác động của các
quyết định quản lý tài chính về giá trị doanh nghiệp, luận văn này kiểm
nghiểm các lý thuyết nổi tiếng nhất của cấu trúc vốn – Lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn và Lý thuyết trật tự phân hạng theo các mức nợ khác nhau cho một
mẫu của 70 các công niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn
2008-2012. Dựa trên các nghiên cứu trước đây của cấu trúc vốn, tác giả xác
định một số các biến phụ thuộc như quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt
động, cơ hội tăng trưởng và chi phí đại diện như các biến hiệu quả nhất trong
cấu trúc vốn, sau đó thử nghiệm mối tương quan bằng cách sử dụng nhiều kỹ
thuật hồi quy. Do tính chất khác nhau của các mức nợ khác nhau, luận văn
này chia các mức nợ thành nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ.
Kết quả cho thấy trong thời gian nghiên cứu, hiệu quả kinh doanh có mối
tương quan nghịch với cấu trúc vốn, được phát hiện bởi Lý thuyết trật tự phân
hạng. Vì vậy, kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng cấu trúc vốn ở Việt Nam
là không phù hợp với những phát hiện của Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Những nhân tố khác có tương quan với cấu trúc vốn nhưng không đáng kể
như cơ hội tăng trưởng, quy mơ doanh nghiệp hoặc khơng có ý nghĩa như chi
phí đại diện.


-2-

1. GIỚI THIỆU
Trong nền kinh tế thị trường, có nhiều nguồn tài trợ vốn cho doanh
nghiệp lựa chọn, tuy nhiên chọn nguồn nào (phát hành cổ phiếu, trái phiếu,

huy động vốn cổ phần, đi vay ngân hàng, vay từ các nguồn khác ) để đem lại
một chi phí sử dụng thấp nhất, giá trị doanh nghiệp đạt cao nhất thì đó lại là
vấn đề phụ thuộc vào nhiều yếu tố và ít được các doanh nghiệp hiện nay quan
tâm, chính vì vậy vấn đề thiết lập cấu trúc vốn và quyết định lựa chọn nguồn
tài trợ trở thành vấn đề rất cấp thiết hiện nay.
Quản trị cấu trúc vốn năng động sẽ đạt được các lợi ích qua việc tối ưu
hóa dịng tiền. Tối ưu hóa cấu trúc vốn góp phần nâng cao tỷ suất sinh lợi của
công ty, qua đó làm gia tăng giá trị cơng ty bằng việc tối thiểu hóa chi phí sử
dụng vốn bình qn. Trong nền kinh tế thị trường, để tồn tại và phát triển địi
hỏi các cơng ty phải khơng ngừng nâng cao khả năng cạnh tranh, trong đó vấn
đề nâng cao năng lực tài chính và trình độ quản trị vốn trở nên đặc biệt quan
trọng. Để thực hiện thành công sứ mệnh trên, yêu cầu cấp thiết đặt ra cho các
công ty là phải quản trị vốn và cấu trúc vốn hiệu quả, tối ưu nhằm nâng cao
khả năng cạnh tranh của cơng ty, trong đó, việc hoạch định cấu trúc vốn đáp
ứng nhu cầu phát triển và tiến tới tối đa hóa giá trị cơng ty đặc biệt quan trọng.
Đặc biệt trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng như hiện
nay, các công ty đã và đang đối mặt với sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt nên
vấn đề tối ưu hóa cấu trúc vốn nhằm đạt được sự phát triển bền vững đối với
các cơng ty ngày càng cấp thiết hơn.
Với tính cấp thiết trên, tác giả quyết định chọn đề tài: “Nhân tố ảnh
hƣởng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam”.


-3-

 Mục tiêu nghiên cứu:
Cấu trúc vốn là một đề tài quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh
nghiệp, nên có rất nhiều lý thuyết và nhiều nghiên cứu nhằm bổ sung, phát
triển những lý thuyết đó. Hai lý thuyết phổ biến và nổi tiếng nhất trong việc
giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp là Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết

trật tự phân hạng. Do đó, luận văn này sẽ xây dựng mơ hình với các biến nhân
tố được nhận định dựa trên 2 lý thuyết trên và xác định ảnh hưởng của các
biến trên các mức nợ có kỳ hạn khác nhau (nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng
nợ) của các doanh nghiệp.
Luận văn này nhằm đưa ra một phương pháp để nhận diện nhân tố thực
sự có ảnh hưởng đáng kể đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp, từ
đó giúp các nhà quản trị doanh nghiệp có cơ sở để đánh giá và đưa ra quyết
định phù hợp.

 Kết cấu luận văn:
Phần còn lại của luận văn được tổ chức như sau:


Phần 2 giới thiệu tổng quan các nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc
vốn và phát triển một vài giả thuyết có thể kiểm chứng.



Phần 3 mơ tả cách thức các biến được đo lường và phương pháp
nghiên cứu.



Phần 4 trình bày các kết quả thực nghiệm.



Phần 5 tóm tắt các kết luận chính.

-4-

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY:
2.1. CÁC NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT:
Kể từ khi Modigliani và Miller công bố bài nghiên cứu về cấu trúc vốn
vào năm 1958 đã tạo ra một sự quan tâm rất lớn của các nhà nghiên cứu tài
chính. Từ đó các nghiên cứu đã phát triển thêm nhiều nhân tố mới trong nhiều
thập kỷ qua, như thuế [Modigliani and Miller, 1963; Miller,1977], chi phí đại
diện [Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977] và các thông tin bất cân xứng
[Myers và Majluf, 1984]. Kết quả của việc nhận định các nhân tố này đã xác
định rằng cấu trúc vốn nên xem xét sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí phát
sinh từ các khoản nợ. Như vậy các nghiên cứu đã nhận định cấu trúc vốn có
ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp. Trong các nghiên cứu trên, luận văn
sẽ thảo luận lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
2.1.1.

Lý thuyết đánh đổi:

Theo quan điểm của thuyết đánh đổi, quyết định cấu trúc vốn của
doanh nghiệp có liên quan đến việc đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ
vay và chi phí kiệt quệ tài chính.
2.1.1.1.

Tấm chắn thuế nợ vay:

Khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của tấm
chắn thuế từ nợ vay, bản chất của vấn đề này là lãi vay mà doanh nghiệp trả
cho chủ nợ được miễn thuế.
Nhưng tấm chắn thuế nợ vay có thể có giá trị đối với doanh nghiệp này
nhưng khơng có giá trị đối với doanh nghiệp khác. Các doanh nghiệp có nhiều

tấm chắn thuế nhưng khơng có khả năng chi trả lãi cho các chủ nợ nên vay ít
hơn các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi vững chắc hơn với nhiều lợi nhuận
có được từ tấm chắn thuế. Vì vậy, các doanh nghiệp có lợi nhuận sẽ có khả


-5-

năng nâng cao tỷ lệ nợ của họ nhiều hơn một cơng ty ít lợi nhuận.
2.1.1.2.

Chi phí kiệt quệ tài chính:

Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí kiệt
quệ tài chính. Kiệt quệ tài chính có thể dẫn đến phá sản hoặc chỉ gây ra khó
khăn, rắc rối, nên chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm 2 loại: chi phí phá sản và
kiệt quệ tài chính khơng đưa đến phá sản.


Chi phí phá sản bao gồm chi phí trực tiếp và gián tiếp. Chi phí trực

tiếp là chi phí pháp lý, hành chính, cịn chi phí gián tiếp phản ánh các khó
khăn trong việc điều hành doanh nghiệp đang bị phá sản.


Kiệt quệ tài chính phát sinh khi các mâu thuẫn quyền lợi giữa trái

chủ và cổ đông cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động và đầu tư. Các
cổ đơng thường từ bỏ mục tiêu tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp,
thay vào đó là quyền lợi riêng của mình, với thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh
chịu, bằng cách thi hành “các trò chơi” làm giảm tổng giá trị của doanh

nghiệp. Chính điều này dẫn đến chi phí đại diện của việc vay nợ. Các nhà cho
vay tiềm năng nhận thức rằng các trị chơi có thể được thực hiện với rủi ro do
họ gánh chịu nên tự bảo vệ bằng cách đòi hỏi các điều kiện tốt hơn cho mình.
Kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào khả năng kiệt quệ và chi phí phá sản.
Điều này có nghĩa rằng khơng có một tỷ lệ nợ tối ưu đối với bất kỳ doanh
nghiệp nào, các doanh nghiệp sẽ có tỷ lệ nợ tối ưu khác nhau.
2.1.1.3.

Cân bằng lợi ích tấm chắn thuế nợ vay và chi phí kiệt quệ tài
chính:

Kiệt quệ tài chính xảy ra khi khơng thể đáp ứng việc thanh tốn cho các
chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Các nhà đầu tư biết rằng doanh
nghiệp có vay nợ có thể sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính nên giá trị của


-6-

doanh nghiệp được phản ánh như sau:
Giá trị doanh nghiệp nếu tài
trợ hoàn toàn vốn cổ phần

+

Hiện giá
Tấm chắn thuế

-

Hiện giá

Chi phí kiệt quệ tài chính

Hình 2.1: Giá trị doanh nghiệp

PV (Chi phí kiệt quệ tài chính)

PV (Tấm chắn thuế)

Giá trị doanh nghiệp nếu tài
trợ hoàn toàn vốn cổ phần

Với 1% tỷ lệ nợ tăng thêm, lợi ích thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài
chính cũng gia tăng. Đến 1 tỷ lệ nào đó, hiện giá lợi ích thuế khơng cao hơn
hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì vay nợ khơng cịn mang lại lợi ích cho
doanh nghiệp nữa. Nghĩa là doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị
từ hiện giá của tấm chắn thuế vừa đủ để bù trừ, bằng gia tăng trong hiện giá
của chi phí kiệt quệ tài chính.
Chính vì điều này, các doanh nghiệp ln tìm cách tối ưu hóa tổng giá
trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng lợi ích tấm chắn thuế nợ
vay và chi phí kiệt quệ tài chính để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và
bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình.


-7-

Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm
thì hiện giá lợi ích tấm chắn thuế bằng hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính.
Lý thuyết đánh đổi giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn
trong ngành nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi
nhất trong ngành thường có các cấu trúc vốn với nợ vay ít. Điều này trái

ngược với lập luận: “Doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao có tỷ lệ vay nợ
cao”.
Một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã giải
thích được điều trái ngược trên, đó là lý thuyết trật tự phân hạng.
2.1.2.

Lý thuyết trật tự phân hạng:

Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984), giải thích những ảnh hưởng của sự bất cân xứng thông tin giữa
trong và ngồi cơng ty, nghĩa là các nhà quản trị biết nhiều về các tiềm năng,
rủi ro và giá trị của cơng ty hơn các nhà đầu tư bên ngồi.
2.1.2.1.

Phát hành nợ và cổ phần thường:

Các nhà quản trị biết về doanh nghiệp mình nhiều hơn các nhà đầu tư
từ bên ngoài, khi họ tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao, họ có thể phát
hành cổ phần. Nhưng phát hành cổ phần sẽ thường truyền tải thông tin không
thuận lợi cho các nhà đầu tư, chia sẻ quyền quản lý và kiểm sốt cơng ty cho
các cổ đơng mới, gây khó khăn cho việc quản lý và điều hành kinh doanh,
chia sẻ quyền phân chia thu nhập cao cho các cổ đông mới, gây bất lợi cho
các cổ đông cũ khi doanh nghiệp có triển vọng kinh doanh tốt trong tương lai
Do đó, các nhà quản trị tài chính sẽ quan tâm nợ vay hơn phát hành cổ
phần thường, và cổ phần thường chỉ được phát hành khi khả năng vay nợ đã
cạn kiệt và kiệt quệ tài chính đang đe dọa.


-8-

2.1.2.2.

Các hàm ý của trật tự phân hạng:

Cấu trúc vốn được quyết định từ việc phân hạng tài trợ doanh nghiệp.
Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp
đến có thể phát hành tiền cho vay, cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối
ưu vì có hai loại cổ phần thường: nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu và một ở
cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ nợ sẽ phản ánh các nhu cầu tích lũy của
doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngồi.
Lý thuyết này đã giải thích được tại sao các doanh nghiệp có lợi nhuận
nhiều hơn sẽ có xu hướng có nợ ít hơn, vì họ khơng cần tiền tài trợ từ bên
ngồi. Ngược lại các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp sẽ sử dụng vốn vay do
không đủ nguồn lực tạo ra trong nội bộ và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự
phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
2.2. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM:
2.2.1.

Dammon and Senbet, 1988. The effect of taxes and depreciation
on corporate investment and financial leverage.

Bài nghiên cứu này phân tích về ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh
nghiệp và thuế thu nhập cá nhân đến các quyết định tài trợ và đầu tư tối ưu
của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu mở rộng mô hình cấu trúc vốn DeAngelo
and Masulis với biến đầu tư. Kết quả của các tác giả chỉ ra rằng khi đầu tư
được phép điều chỉnh, những dự báo về mối quan hệ giữa lá chắn thuế từ đầu
tư và lá chắn thuế liên quan đến nợ phải được điều chỉnh. Cụ thể, các tác giả
cho thấygia tăng lá chắn thuế từ đầu tư dẫn đến thay đổi mã số thuế là khơng
nhất thiết liên quan đến giảm địn bẩy tại các doanh nghiệp tư nhân. Các

doanh nghiệp với lá chắn thuế đầu tư cao hơn khơng cần phải có lá chắn thuế


-9-

nợ thấp trừ khi các doanh nghiệp sử dụng các công nghệ sản xuất giống nhau.
2.2.2.

Jensen, 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance
and takeovers.

Quyền lợi và ưu đãi của các nhà quản lý và các cổ đông xung đột về
các vấn đề như quy mô tối ưu của doanh nghiệp và thanh tốn tiền mặt cho
các cổ đơng. Các cuộc xung đột này đặc biệt nghiêm trọng trong các cơng ty
có lượng tiền lưu chuyển tự do lớn nhiều hơn cơ hội đầu tư có lợi nhuận.
Các lý thuyết phát triển trong bài giải thích 1) lợi ích của nợ trong việc
giảm chi phí đại diện của dịng tiền tự do, 2) làm thế nào nợ có thể thay thế cổ
tức, 3) tại sao việc "đa dạng hóa" có nhiều khả năng tạo ra thiệt hại hơn tiếp
quản hoặc mở rộng trong cùng một dòng kinh doanh, 4) tại sao các yếu tố tạo
ra hoạt động kiểm soát các hoạt động đa dạng như phát thanh truyền hình và
thuốc lá cũng tương tự như trong ngành dầu và 5) lý do tại sao các nhà thầu
và một số mục tiêu có xu hướng thực hiện các bất thường trước khi kiểm soát.
2.2.3.

Keshtkar, Valipour and Javanmard, 2012. Determinants of
corporate capital structure under different debt maturities:
Empirical evidence from Iran.

Với việc xem xét tầm quan trọng của cấu trúc vốn và tác động của các
quyết định quản lý tài chính đến giá trị của công ty, đề tài nghiên cứu các lý

thuyết nổi tiếng nhất của cấu trúc vốn là Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết trật
tự phân hạng theo kỳ hạn nợ khác nhau cho một mẫu của 70 cơng ty giao dịch
trên thị trường chứng khốn Tehran giai đoạn 2001-2010. Dựa trên tài liệu
của cấu trúc vốn, các tác giả xác định một số biến như quy mô, hiệu quả kinh
doanh, cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức như các biến hiệu quả nhất
trong cấu trúc vốn, sau đó mối tương quan được kiểm nghiệm bằng cách sử


- 10 -

dụng nhiều kỹ thuật hồi quy. Do tính chất biến thể của các khoản nợ theo kỳ
hạn nợ khác nhau, các khoản nợ được chia thành nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và
tổng nợ phải trả .
Kết quả cho thấy trong thời gian nghiên cứu, lợi nhuận có tương quan
âm với cấu trúc vốn, được giải thích bởi lý thuyết trật tự phân hạng. Vì vậy,
kết quả nghiên cứu này cho thấy rằng cấu trúc vốn ở Iran là không phù hợp
với những phát hiện của Lý thuyết đánh đổi và khơng có sự tương quan có ý
nghĩa giữa các yếu tố khác và cấu trúc vốn.
2.2.4.

Liu and Tian, 2008. Leverage Ratio and Determinants of Capital
Structure in SMEs: Evidence from China.

Có ý kiến cho rằng các doanh nghiệp nhỏ và vừa Trung Quốc, đặc biệt
là các doanh nghiệp ngồi quốc doanh, gặp khó khăn trong việc có được các
khoản vay ngân hàng , do sự "phân biệt quy mô" và "phân biệt quyền sở hữu".
Trong bài nghiên cứu này, các tác giả sử dụng các dữ liệu tài chính gần nhất
của cơng ty niêm yết Trung Quốc, và tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm
về yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhỏ và vừa Trung
Quốc, bằng cách so sánh với các kết quả từ các doanh nghiệp lớn trong thị

trường vốn của Trung Quốc. Kết quả cho thấy có sự khác biệt lớn giữa các
yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhỏ và vừa và các doanh
nghiệp lớn. So với các doanh nghiệp lớn, "phân biệt quy mô", lý thuyết trật tự
phân hạng, hiệu ứng lá chắn thuế và các mối quan hệ tiêu cực giữa trợ cấp nhà
nước và cấu trúc vốn chỉ được tìm thấy trong các mẫu của các cơng ty quy mơ
nhỏ. Ngồi ra, một kết quả thú vị trái với kỳ vọng chung cũng được tìm thấy,
đó là các doanh nghiệp ngồi nhà nước với quy mơ trung bình và lớn có xu
hướng vay ngân hàng nhiều hơn so với mức sở hữu nhà nước của họ trong khi
khơng có mối quan hệ như vậy tồn tại trong các cơng ty có quy mơ nhỏ. Các


- 11 -

tác giả cho rằng các công ty sở hữu nhà nước với quy mơ trung bình và quy
mơ lớn ở Trung Quốc có xu hướng có một cơng ty mẹ phát triển mạnh, có thể
làm chỗ dựa cho các công ty niêm yết. Mặt khác, các công ty ngồi quốc
doanh với quy mơ trung bình và quy mơ lớn thường không được liên kết với
một công ty mẹ mạnh mẽ, vì vậy họ có xu hướng dựa vào tài chính bên ngồi,
đặc biệt là các khoản vay ngân hàng .
2.2.5.

Rajan and Zingales, 1995. What do we know about capital
structure? Some edidence from international data.

Các tác giả nghiên cứu các yếu tố quyết định sự lựa chọn cấu trúc vốn
bằng cách phân tích các quyết định tài chính của các công ty công cộng trong
các nước công nghiệp lớn. Ở mức độ tổng hợp, địn bẩy cơng ty là khá tương
tự giữa các quốc gia trong nhóm G7. Các tác giả thấy rằng các yếu tố xác định
bởi các nghiên cứu trước đó quan trọng trong việc xác định tương quan chéo
của cấu trúc vốn ở Mỹ, tác động đến đòn bẩy doanh nghiệp ở các nước khác

cũng tương tự. Tuy nhiên, một cuộc kiểm tra sâu hơn về những bằng chứng
của Mỹ và nước ngoài cho thấy rằng nền tảng lý thuyết của các mối tương
quan quan sát phần lớn vẫn còn chưa được giải quyết.
2.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG QUAN TRỌNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN DOANH NGHIỆP:
Từ những nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trên xác định được các
nhân tố ảnh hưởng hiệu quả nhất đến cấu trúc vốn của công ty là: hiệu quả
kinh doanh, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp và chi phí đại diện.
2.3.1.

Hiệu quả kinh doanh:

Hiệu quả kinh doanh đo lường khả năng sinh lời từ hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp thông qua các chỉ tiêu như khả năng sinh lời trên tài


- 12 -

sản (ROA), khả năng sinh lời trên doanh thu.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984), các công ty sẽ sử
dụng lợi nhuận giữ lại đầu tiên như các quỹ đầu tư và sau đó chuyển sang nợ
và cổ phần mới chỉ khi thật sự cần thiết. Các doanh nghiệp có khả năng sinh
lợi cao sẽ có nguốn vốn nội bộ cao nên sẽ vay ít dẫn đến tỷ lệ nợ thấp.
Tuy nhiên theo lý thuyết đánh đổi, với lợi ích của tấm chắn thuế đem lại
thì các cơng ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn để tận dụng
được tấm chắn thuế nhiều hơn.
Do vậy, giả thiết đặt ra:
H1: Hiệu quả kinh doanh có tương quan thuận (+) hoặc nghịch (-) với cấu
trúc vốn.
2.3.2.

Cơ hội tăng trƣởng của doanh nghiệp:

Lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy rằng sự tăng trưởng của một công
ty tương quan nghịch với cấu trúc vốn. Theo Myers và Majluf (1984), thơng
tin bất cân xứng địi hỏi một phí bảo hiểm trả thêm cho các cơng ty để huy
động vốn từ bên ngồi, khơng phụ thuộc vào chất lượng thực sự của dự án
đầu tư của họ. Trong trường hợp vay nợ, phí bảo hiểm trả thêm được thể hiện
qua suất sinh lợi mong đợi cao hơn. Do đó, các cơng ty tăng trưởng cao có thể
nhận thấy quá tốn kém khi dựa vào nợ để tài trợ cho tăng trưởng.
Đồng thời thuyết chi phí đại diện cũng cho thấy một mối quan hệ
nghịch giữa cấu trúc vốn và sự tăng trưởng của một công ty. Myers (1977) lập
luận rằng các cơng ty tăng trưởng cao có thể có nhiều lựa chọn để đầu tư
trong tương lai hơn các doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Vì vậy, các cơng ty có
địn bẩy cao có nhiều khả năng bỏ qua cơ hội đầu tư có lợi nhuận, bởi vì như
vậy một sự đầu tư có hiệu quả sẽ chuyển giao tài sản từ chủ sở hữu của công


- 13 -

ty cho chủ nợ. Tuy nhiên, Myers (1977) cũng chỉ ra rằng chi phí đại diện
được giảm nhẹ nếu công ty vay nợ ngắn hạn chứ không phải là nợ dài hạn.
Điều này cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn có thể có tương quan thuận đến cơ hội
tăng trưởng nếu các công ty đang phát triển thay thế tài chính ngắn hạn cho
vay dài hạn.
Do vậy, giả thiết đặt ra:
H2: Sự tăng trưởng của doanh nghiệp có tương quan nghịch (-) với cấu trúc
vốn.
2.3.3.

Quy mơ doanh nghiệp:

Có nhiều lý thuyết giải thích tại sao quy mơ của doanh nghiệp có mối
tương quan với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Thuyết thông tin bất cân xứng
cho thấy những thông tin bất cân xứng giữa các doanh nghiệp nhỏ với chủ nợ
thì cao hơn so với các cơng ty lớn. Do đó, các cơng ty nhỏ có ít vốn, sẽ
khuyến khích việc sử dụng các nguồn huy động vốn từ bên ngồi. Thêm nữa,
lý thuyết chi phí giao dịch cho thấy rằng chi phí giao dịch của cơng ty rất có
thể là một chức năng của quy mơ, các doanh nghiệp nhỏ phải đối mặt với chi
phí giao dịch tương đối cao hơn khi giao dịch tài chính (Titman và Wessels,
1988).
Nhiều nghiên cứu cho rằng có một mối tương quan thuận giữa địn bẩy
tài chính và quy mơ. các công ty lớn thường chọn nợ dài hạn, trong khi các
công ty nhỏ chọn nợ ngắn hạn. Các doanh nghiệp lớn có thể tận dụng lợi thế
từ hiệu quả kinh tế của quy mô lớn trong việc sử dụng nợ dài hạn, và thậm chí
có thể có khả năng thương lượng với các chủ nợ. Vì vậy, chi phí sử dụng nợ
và vốn cổ phần tương quan nghịch với quy mơ doanh nghiệp. Ngồi ra, các
doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa nhiều ngành và có dịng tiền ổn định


- 14 -

hơn, do đó, khả năng phá sản của các doanh nghiệp lớn thường thấp hơn so
các công ty nhỏ hơn.
Do vậy, giả thiết đặt ra:
H3: Quy mô doanh nghiệp có tương quan thuận chiều (+) với cấu trúc vốn.
2.3.4.

Chi phí đại diện:

Theo Jesen (1986), các cơng ty có thể giảm chi phí đại diện của mình
bằng cách sử dụng một tỷ lệ nợ hoặc cổ tức cao hơn.
Đối với các công ty dồi dào tiền mặt, các nhà quản lý hay có khuynh
hướng đầu tư tiền vào những dự án “ồn ào” nhưng không hiệu quả, hoặc dùng
tiền, tăng chi phí để tạo ra tăng trưởng. Dĩ nhiên những dự án này không tạo
ra giá trị cao cho công ty và được gọi là đầu tư thái quá. Nếu cơng ty khơng
giám sát chặt chẽ thì hiệu ứng đầu tư thái quá này này sẽ xảy ra nhiều. Nhưng
nếu công ty mượn nợ để tài trợ cho những khoản đầu tư, thì việc phải trả lãi
định kỳ, cũng như trả nợ gốc theo định kỳ sẽ làm giảm việc đầu tư thái quá
này. Như vậy, chi phí đại diện cho đầu tư thái quá sẽ giảm. Trong dài hạn, lợi
nhuận của doanh nghiệp về đầu tư được tăng lên theo thời gian. Tuy nhiên,
việc vay nợ nhiều hơn lại dẫn đến chi phí đại diện của nợ tăng lên, chi phí cho
những thơng tin cung cấp cho chủ nợ cùng với trách nhiệm của cổ đông đối
với các chủ nợ của công ty tăng.
Một nghiên cứu của Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) thì cho rằng
chính sách cổ tức có thể là cơng cụ làm giảm chi phí đại diện và đây là biện
pháp mang tính thiết thực nhất. Việc chi trả cổ tức có thể làm tăng khả năng
công ty sẽ phải huy động vốn mới thông qua kênh huy động vốn trên thị
trường chứng khoán. Theo họ, việc chi trả cổ tức có thể làm tăng khả năng
công ty sẽ phải huy động vốn mới thông qua kênh huy động vốn trên thị
trường chứng khoán. Cổ phiếu mới được phát hành, hoạt động của công ty sẽ


- 15 -

được nhiều thành phần tham gia trên thị trường giám sát và đánh giá, ví dụ
như các ngân hàng đầu tư, các cơ quan luật định, và cả những cổ đơng mới
của cơng ty. Trong q trình thực hiện chức năng của mình, hoạt động của các
tổ chức này trở thành những công cụ giám sát rất tốt đối với hoạt động của các
nhà quản lý. Các nhà đầu tư mới cũng quan sát hành vi quản lý trước khi bỏ

tiền đầu tư. Do đó, những cơng ty thường xun có mặt trên thị trường chứng
khốn sẽ được giám sát kỹ hơn. Kết quả là, người quản lý của những công ty
này sẽ hành động sốt sắng hơn vì lợi ích của cổ đơng và giảm chi phí đại diện
bằng những nỗ lực thu được mức giá tốt nhất cho cổ phiếu huy động vốn mới
của công ty. Do đó, chi phí đại diện cho các cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao
sẽ thấp hơn so với các cơng ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. Các cơng ty với chi
phí đại diện thấp có xu hướng phụ thuộc ít hơn vào vốn vay.
Do vậy, giả thiết đặt ra:
H4: Chi phí đại diện có tương quan nghịch (-) với cấu trúc vốn.


- 16 -

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:
Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả dựa vào mơ hình nghiên cứu cụ thể
được sử dụng bởi Keshtkar, Valipour, and Javanmard (2012) nghiên cứu các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các cơng ty niêm yết trên thị trường
chứng khốn Tehran – Iran.
3.1. DỮ LIỆU:
Nghiên cứu này sử dụng số liệu thu thập từ các báo cáo tài chính của 70
cơng ty niêm yết trên 2 sàn chứng khốn ở thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội.
Các doanh nghiệp này được lựa chọn dựa trên 2 tiêu chí:
(1) Các doanh nghiệp niêm yết khơng thuộc nhóm có cấu trúc tài
chính đặc thù như ngân hàng, bảo hiểm, các cơng ty chứng khoán.
(2) Các doanh nghiệp niêm yết cung cấp thơng tin đầy đủ trên báo
cáo tài chính trong 5 năm, từ năm 2008 đến năm 2012.
3.2. ĐO LƢỜNG CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU:
3.2.1.

Biến phụ thuộc:

Trong luận văn này, ba chỉ tiêu đo lường khác nhau của cấu trúc vốn
được sử dụng cho các biến phụ thuộc là: tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ
nợ dài hạn.
Tổng nợ vay
Y1: Tỷ lệ tổng nợ (TD) =

Vốn chủ sở hữu
Nợ vay ngắn hạn

Y2: Tỷ lệ nợ ngắn hạn (SD) =
Vốn chủ sở hữu


- 17 -

Y3: Tỷ lệ nợ dài hạn (LD) =

Nợ vay dài hạn
Vốn chủ sở hữu

Tỷ lệ tổng nợ được sử dụng như là thước đo chính của cấu trúc vốn, và
sử dụng ba biến phụ thuộc với các thước đo khác nhau để kiểm tra ảnh hưởng
đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các cơng ty trong mẫu. Vì chi phí liên quan đến
các khoản nợ ngắn hạn có thể khác với các khoản nợ dài hạn, và các cơng ty
có thể có chính sách nợ khác nhau liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Bằng
cách kiểm tra cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn có thể xác định các nhân tố ảnh
hưởng ngắn hạn có khác biệt với dài hạn không.
3.2.2.

Biến độc lập:

Các biến độc lập được lựa chọn dựa trên mơ hình nghiên cứu cụ thể
được sử dụng bởi Keshtkar, Valipour, and Javanmard (2012). Cụ thể:
3.2.2.1.

Hiệu quả kinh doanh:

Được đo lường thông qua chỉ tiêu Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA):
X1: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) =

Lợi nhuận trước thuế
Tài sản bình quân

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) phản ảnh cách quản lý tài sản để
tạo ra lợi nhuận hiệu quả như thế nào. ROA càng cao thì càng tốt vì cơng ty
đang kiếm được nhiều tiền hơn trên lượng đầu tư ít hơn.
3.2.2.2.

Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp:

Được đo lường thông qua chỉ tiêu hệ số giá trên thu nhập (P/E):