Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Cấu Trúc Vốn Của Các Doanh Nghiệp Phi Tài Chính Niêm Yết

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------�ω�----------

NGUYỄN NGỌC LONG

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI
CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012
TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 12 NĂM 2010


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
----------�ω�----------

NGUYỄN NGỌC LONG

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Chun ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012


LỜI CẢM ƠN
Để hồn thành chương trình cao học và luận văn này, tôi
đã nhận được sự hướng dẫn, giúp đỡ và góp ý nhiệt tình của q
thầy cơ trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, gia đình,
vợ tơi, bạn bè và các đồng nghiệp.
Trước hết, tơi xin chân thành gởi lời cảm ơn đến PGS.TS
Nguyễn Ngọc Định - người đã rất tận tình hướng dẫn tơi trong
suốt q trình thực hiện luận văn.
Tơi xin cảm ơn, các Anh Chị Em đồng nghiệp Khối ngân
quỹ-Ngân hàng TMCP Á Châu và Viện đào tạo sau đại học Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM đã hỗ trợ và tạo điều kiện thuận
lợi để tơi hồn thành luận văn này.
TP.Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2010
Học viên
Nguyễn Ngọc Long


LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của tôi với sự giúp đỡ
của Thầy hướng dẫn và những người mà tôi đã cảm ơn; số liệu thống kê là trung
thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công
bố trong bất cứ cơng trình nào cho tới thời điểm hiện nay.
Tp.HCM, ngày 27 tháng 11 năm 2012
Tác giả

Nguyễn Ngọc Long


MỤC LỤC
Tóm tắt ...........................................................................................................1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ..........................................................................2
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ
CẤU TRÚC VỐN ..........................................................................................6
2.1 Lý thuyết đánh đổi ..................................................................................6
2.2 Bất cân xứng thông tin ............................................................................7
2.2.1 Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................7
2.3 Lý thuyết chi phí đại diện .......................................................................9
2.4 Lý thuyết vốn trên phạm vi khu vực và nhóm các quốc gia ...............10
2.4.1 Cấu trúc vốn trên thế giới: Vai trò của doanh nghiệp và quốc gia
riêng biệt lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp: nghiên cứu của Dejong
(2008) ..........................................................................................................10
2.4.2 Quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp: bằng chứng từ khu vực
Châu Á Thái Bình Dương: nghiên cứu cửa Deesomsak (2004) .................11
2.4.3 Quyết định cấu trúc vốn: Bằng chứng từ các quốc gia G7; Nghiên
cứu của Aggarwal và Jamdee (2003) ..........................................................11
2.4.4 Cấu trúc vốn tại các quốc gia đang phát triển: nghiên cứu của
Booth và đồng sự (2001) .............................................................................12
2.5 Quyết định cấu trúc: Các nghiên cứu về Việt Nam .............................13
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ..............................................................................13
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................17
3.1 Mơ hình nghiên cứu ................................................................................17
3.2 Dữ liệu nghiên cứu ..................................................................................19
3.3 Xây dựng giả thuyết ................................................................................20
3.3.1 Khả năng sinh lợi ...............................................................................20

3.3.2 Tài sản cố định hữu hình ....................................................................21
3.3.3 Quy mơ doanh nghiệp ........................................................................21
3.3.4 Cơ hội tăng trưởng .............................................................................22
3.3.5 Khả năng thanh khoản........................................................................23
3.3.6 Sở hữu nhà nước ................................................................................24
3.4 Đo lường biến...........................................................................................26
3.4.1 Địn bẩy ..............................................................................................26
3.4.2 Khả năng sinh lợi ...............................................................................27
3.4.3 Quy mơ doanh nghiệp ........................................................................27
3.4.4 Cơ hội tăng trưởng .............................................................................28
3.4.5 Khả năng thanh khỏan........................................................................28
3.4.6 Sở hữu nhà nước ................................................................................28
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ..............................................................................30
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............31
4.1 Miêu tả thống kê dữ liệu bảng ...............................................................31
4.2 Kết quả kiểm định chuỗi có dừng hay khơng dừng .............................32
4.3 Kiểm định đa cộng tuyến ........................................................................33
4.4 Kiểm định Hausman ...............................................................................33
4.5 Thảo luận kết quả nghiên cứu thực nghiệm .........................................36
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ..............................................................................41
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...........................................................................43
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .....................................................46


PHỤ LỤC .......................................................................................................48
Phụ lục 1 .........................................................................................................48
Phụ lục 2 .........................................................................................................53
Phụ lục 3 .........................................................................................................55

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
- Cafef: Công ty cổ phần Truyền thơng Việt Nam
- FEM:

Mơ hình ảnh hưởng cố định

- FPTS: Cơng ty chứng khốn FPT
- GDP: Tổng sản phẩm quốc nội
- HNX: Trung tâm giao dịch chứng khóan Hà Nội
- HSX: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
- REM: Mồ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên
- ROA: Lợi nhuận trên tổng tài sản


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Các giả thuyết và lý thuyết, nghiên cứu trước đây .........................32
Bảng 3.2 : Tổng hợp biến và đo lường biến....................................................37
Bảng 4.1: Miêu tả thống kê của các biến phụ thuộc .......................................39
Bảng 4.2: Miêu tả thống kê của các biến độc lập ...........................................39
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định Unitroots theo Levin-Lin-Chu .........................40
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Unitroots theo Im, Pesaran, Shin .....................41
Bảng 4.5: Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình ..........................42
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman với biến phụ thuộc TLEV ................43
Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Hausman với biến phụ thuộc SLEV ................43
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Hausman với biến phụ thuộc LLEV ................44
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy ảnh hưởng cố định với biến phụ thuộc TLEV .....45
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy ảnh hưởng cố định với biến phụ thuộc SLEV ...45
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy ảnh hưởng cố định với biến phụ thuộc LLEV ...46
Bảng 4.12: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm, giả thuyết thực nghiệm và

nghiên cứu trước dây .......................................................................................50
DANH MỤC HÌNH
Hình: 3.1 Phương thức lựa chọn mơ hình hồi quy cho dữ liệu bảng ..............26


1

TÓM TẮT
Xác định một cấu trúc vốn phù hợp với doanh nghiệp là một vấn đề sống
còn với doanh nghiệp, trong đó xác định các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định
cấu trúc vốn là vấn đề quan trọng, hiện trên thế giới và trong nước đã có rất
nhiều lý thuyết khác nhau và nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm để tìm ra những
yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

ài nghiên cứu này là một

trong số đó, nghiên cứu thực nghiệm sự ảnh hưởng của các nhân tố đến quyết
định cấu trúc vốn của 277 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường
chứng khóan Việt Nam ( Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch
chứng khóan TP HCM) trong giai đoạn 2007-2011, Nghiên cứu sử dụng phương
pháp hồi quy dữ liệu bảng để kiểm tra ảnh hưởng của các nhân tố lên cấu trúc
vốn của doanh nghiệp Cụ thể đề tài nghiên cứu mức độ tương quan giữa hệ số
đòn bẩy tài chính ( Địn bẩy tổng, Địn bẩy dài hạn, Đòn bẩy ngắn hạn) và 6 nhân
tố gồm: Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, Tài sản hữu hình, Khả năng thanh
khoản, Quy mô doanh nghiệp, Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp và Sở hữu
nhà nước ( Doanh nghiệp có vốn Nhà nước chiếm trên 50% vốn chủ sở hữu (1)
và doanh nghiệp khác (0)). ài nghiên cứu đã tìm thấy kết quả thực nghiệm về
những nhân tố tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp phù hợp
với một số nghiên cứu trước đây tại Việt Nam và kết quả hỗ trợ cho một số lý
thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới trước đây.

2

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một đề tài quan trọng trong tài
chính doanh nghiệp và là nghiên cứu lý thuyết quan trọng trong nghiên cứu học
thuật Đối với thực tiễn bất kỳ doanh nghiệp nào khi hoạt động đều hướng đến
mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Để đạt mục tiêu đó doanh nghiệp sử
dụng nhiều biện pháp khác nhau, trong đó việc xác định một cấu trúc vốn là biện
pháp quan trọng và bắt buộc Quyết định cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng nghiêm
trọng đến tình hình tài chính và kinh doanh của doanh nghiệp, doanh nghiệp có
thể gia tăng giá trị hoặc phá sản do quyết định cấu trúc vốn Vì vậy nhằm mục
đích giúp doanh nghiệp gia tăng giá trị thông qua xác định cấu trúc vốn phù hợp
với doanh nghiệp từ nhìn nhận được các yếu tố đang ảnh hưởng đến quyết định
cấu trúc vốn trong thực tiễn tại Việt Nam, tác giả đã lựa chọn đề tài “ Các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên
thị trường chứng khốn Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu
Trong nghiên cứu này ngoài xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp đã được nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu còn sử dụng yếu
tố sở hữu nhà nước để xác định yếu tố sở hữu ảnh hưởng như thế nào đến quyết
định cấu trúc vốn của doanh nghiệp tại Việt Nam
Tính cấp thiết của đề tài
Việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong thực tiễn tại
Việt Nam hiện nay là rất cần thiết vì thứ nhất hiện nay tình hình kinh tế Việt
Nam đang bất ổn và yêu cầu tái cấu trúc nền kinh tế và doanh nghiệp đang đặt ra
cấp thiết, trong đó tái cấu trúc các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp
Nhà nước cần phải nhanh chóng và kịp thời, trong đó xác định các yếu tố ảnh

3

hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong thời gian biến động
vừa qua là rất quan trọng. Thứ hai tình hình các doanh nghiệp phá sản, ngưng
hoạt động ngày càng nhiều, có nhiều doanh nghiệp đã từng là những doanh
nghiệp kinh doanh hàng đầu trong lĩnh vực kinh doanh của mình, ngồi những
ngun nhân khách quan, rủi ro khách quan, nguyên nhân được nhiều ý kiến
thống nhất là do doanh nghiệp đã lựa chọn cấu trúc vốn chưa phù hợp Do đó
việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong
giai đoạn biến động vừa qua để giúp doanh nghiệp xác định cấu trúc vốn như thế
nào là rất cần thiết
Mục tiêu của đề tài:
Nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn
Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HSX và HNX)
trong giai đọan nhiều biến động 2007-2011. Xem xét ảnh hưởng của từng nhân
tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp phi tài chính như thế nào, so
sánh các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Việt Nam như thế nào so sánh
kết quả với các lý thuyết, nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên thế giới và Việt
Nam.
Đối tƣợng nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu như trên, luận văn hướng đến các đối
tượng nghiên cứu:
 Nghiên cứu trên 277 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam ( HSX và HNX) trong giai đoạn từ 2007-2011.
 Mối quan hệ tác động giữa các nhân tố: cơ hội tăng trưởng, tài sản hữu
hình, quy mơ doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, khả năng thanh khoản, yếu tố

4

sở hữu Nhà nước đến cấu trúc vốn doanh nghiệp của 277 doanh nghiệp phi tài
chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 20072011.
Phƣơng pháp nghiên cứu
Trong bài luận văn tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu: Phương pháp
phân tích kinh tế lượng theo mơ hình hồi quy dữ liệu bảng, dùng cách xác định
mơ hình hồi quy phù hợp theo đề xuất của Dougherty (2011), dựa trên hai mơ
hình kỹ thuật hồi quy: Mơ hình những ảnh hưởng cố định (FEM), Mơ hình
những ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và Kiểm định Hausmans thông qua hỗ trợ
của phần mền EVIEWS 6.0.
Dữ liệu nghiên cứu
Trong luận văn tác giả sử dụng số liệu thống kê từ báo cáo tài chính kiểm
tốn cơng bố hàng năm từ năm 2007 đến năm 2011 của 277 doanh nghiệp phi tài
chính niêm yết tại Việt Nam, được cơng bố trên trang thông tin trực tuyến của
Công ty CP Chứng Khốn FPT ( FPTS) và Cơng ty CP Truyền thơng Việt Nam
(Cafef), trang thông tin trực tuyến của các doanh nghiệp
Ý nghĩa khoa học của đề tài
Luận văn với đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” khi đạt
được những mục tiêu nghiên cứu đặt ra sẽ có một số đóng góp thêm vào nghiên
cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp niêm yết phi tài chính tại Việt Nam trong giai đoạn có nhiều biến động
2007-2011. Với nghiên cứu yếu tố sở hữu Nhà nước ảnh hưởng đến cấu trúc vốn


5

đề tài cũng mong muốn sẽ đưa ra một hướng nghiên cứu mới cho các nghiên cứu
sau về cấu trúc vốn tại Việt Nam.

Bố cục của luận văn
Ngồi phần Tóm tắt, Mục lục, Phụ lục của luận văn, luận văn được chia làm
5 phần:
 Chương 1: Giới thiệu
 Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn
 Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu
 Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu
 Chương 5: Kết luận


6

CHƢƠNG 2:
TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY VỀ
CẤU TRÚC VỐN
Trong chương này tác giả sẽ giới thiệu lý thuyết cấu trúc vốn và quyết định
cấu trúc vốn doanh nghiệp Tác giả sẽ trình bày các lý thuyết khác nhau về cấu
trúc vốn như Lý thuyết của Modigliani và Miller, Lý thuyết đánh đổi, Lý thuyết
về bất cân xứng thơng tin và chi phí đại diện và một số lý thuyết mới phát triển
về cấu trúc vốn Phần này tác giả cũng trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về
cấu trúc vốn trên thế giới và Việt Nam trước đây
2.1 Lý thuyết đánh đổi ( Trade off theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được xây dựng dựa trên ý tưởng là một
doanh nghiệp sẽ lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn để sử dụng sao cho có
sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích nhận được Lý thuyết phát biểu: Sử dụng nợ
doanh nghiệp sẽ có lợi ích từ tấm chắn thuế cho doanh nghiệp và cổ đơng tuy
nhiên kèm theo là chi phí kiệt quệ bao gồm chi phí phá sản và chi phí tài chính
khác như điều khoản thanh tốn bất lợi, áp lực từ cổ đơng…Lý thuyết cũng chỉ
ra lợi ích biên từ sử dụng nợ sẽ giảm dần và chi phí biên sử dụng nợ tăng dần khi
gia tăng sử dụng nợ Vì vậy một doanh nghiệp muốn tối ưu hóa giá trị sẽ lựa

chọn cấu trúc vốn tối ưu dựa trên lựa chọn sử dụng bao nhiêu nợ và vốn cho nhu
cầu tài chính của doanh nghiệp.
Nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến lý thuyết đánh đổi đã được đặt ra và
nghiên cứu thường xuyên Một số nghiên cứu tiêu biểu như: nghiên cứu của
Frank và Goyal (2003) tranh luận rằng tiết kiệm thuế thì mang lại lợi ích lớn hơn
trong khi chi phí phá sản thì tiềm năng và nhỏ hơn Vì vậy các doanh nghiệp nên
gia tăng đòn bẩy hơn trong nguồn vốn hoạt động Weclch (2002) chỉ ra rằng


7

doanh nghiệp không nên cố gắng để tạo ra ảnh hưởng đến giá cổ phiếu vì doanh
nghiệp nên dựa trên cơ sở lý thuyết đánh đổi và vì sự thay đổi trong giá tài sản
chủ yếu từ những biến thiên trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Lý thuyết đánh đổi được các nhà nghiên cứu mở rộng phạm vi nghiên cứu
như: Titmans và Wessels (1988) tìm thấy mối tương quan âm có ý nghĩa giữa lợi
nhuận và tỷ số nợ Titman và Wessels (1988) khơng tìm thấy mối quan hệ giữa
tỷ số nợ và tăng trưởng của doanh nghiệp, tấm chắn thuế, độ biến động hoặc mối
tương quan với giá trị tài sản
2.2 Bất cân xứng thông tin
Những nhà quản lý doanh nghiệp và những người bên trong doanh nghiệp
được xem và thực tế sở hữu nhiều thông tin riêng về nguồn thu nhập hoặc cơ hội
đầu tư của doanh nghiệp Có nhiều hướng tiếp cận khác nhau về cấu trúc vốn của
doanh nghiệp trong trường hợp bất cân xứng thông tin. Nhánh đầu tiên của Lý
thuyết bất cân xứng thông tin nghiên cứu theo hướng thiết kế một cấu trúc vốn
để hạn chế sự không hiệu quả trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong
tình trạng bất cân xứng thông tin, tiêu biểu là nghiên cứu của Myers và Majluf
(1984) và Myers (1984) Nhánh thứ hai nghiên cứu theo hướng cho rằng việc lựa
chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp là dấu hiệu đối với những người bên ngồi
về thơng tin của người bên trong đang sở hữu, ngồi ra cịn có nhiều hướng tiếp

cận khác nhau trong đó tiêu biểu là lý thuyết trật tự phân hạng.
2.2.1 Lý thuyết trật tự phân hạng
Myers và Majuf ( 1984) trình bày là nếu nhà đầu tư có ít thơng tin hơn
những người bên trong doanh nghiệp về giá trị tài sản, nhà đầu tư sẽ định giá cổ
phần thấp hơn, vì vậy giá trị của doanh nghiệp có thể sẽ bị định giá sai bởi thị
trường Đầu tư dưới mức ( Underinvesment) có thể tránh được nếu doanh nghiệp


8

có thể tài trợ vốn bằng cách phát hành cổ phần và cổ phần này không bị định giá
thấp bởi thị trường Myers (1984) phát biểu doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn
hơn nợ trong trường hợp bất cân xứng thơng tin hơn Nội dung chính của lý
thuyết trật tự phân hạng là doanh nghiệp sẽ duy trì một thứ tự ưu tiên trong sử
dụng các nguồn tài chính tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp, doanh nghiệp
ưu tiên sử dụng nguồn tài chính bên trong hơn là bên ngoài và nếu cần phải tài
trợ vốn từ nguồn tài chính bên ngồi, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nợ hơn phát
tăng thêm cổ phần
Lý thuyết trật tự phân hạng cố gắng để làm giảm chi phí của bất cân xứng
thơng tin vì vậy nợ nội bộ được sử dụng đầu tiên, sau đó sử dụng nợ phát hành ra
bên ngồi, sau khi khơng thể phát hành thêm nợ bên ngồi thì mới đến phát hành
cổ phần Vì vậy những loại vốn và nợ nào doanh nghiệp sử dụng sẽ tạo ra dấu
hiệu cho các nhà đầu tư bên ngoài doanh nghiệp Lý thuyết trật tự phân hạng
được phổ biến rộng rãi bởi Myers (1984), khi Myes tranh luận rằng doanh
nghiệp sẽ không ưu tiên phát hành thêm cổ phần để tăng vốn bởi vì khi nhà quản
lý (Những người biết được nhiều thơng tin về tình trạng thực doanh nghiệp hơn
là những nhà đầu tư bên ngoài) phát hành vốn mới, nhà đầu tư tin rằng nhà quản
lý nghĩ rằng cổ phần của doanh nghiệp đang được định cao giá vì vậy họ phát
hành thêm cổ phần để hưởng lợi. Kết quả là nhà đầu tư sẽ trả giá thấp hơn cho cổ
phần mới phát hành, vì vậy thơng báo phát hành mới cổ phần sẽ tạo ra tác động

ngược đến giá cổ phần và làm giảm giá cổ phần của doanh nghiệp hơn so với
phát hành các cổ phần có cùng mức rủi ro.
Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết Trật tự phân hạng như:
Myers và Majluf (1984) là nợ tư nhân sẽ yêu cầu nhiều thông tin hơn về doanh
nghiệp hơn là nợ phát hành rộng rãi Myers cho rằng doanh nghiệp sử dụng lý
thuyết Trật tự phân hạng trong quyết định tài chính của họ là những doanh
nghiệp với một thiếu hụt tài chính (Chi trả cổ tức, cổ phần, chi tiêu vốn ròng,


9

thay đổi ròng vốn lưu động và dòng tiền hoạt động sau thuế và lãi) thơng thường
họ thích phát hành nợ hơn
Những nghiên cứu thực nghiệm của Lý thuyết trật tự phân hạng chưa thể
chứng minh lý thuyết được ưu tiên sử dụng trong quyết định cấu trúc vốn của
doanh nghiệp tuy nhiên đã có một vài nhà nghiên cứu đã đưa ra những kết luận
tốt cho quyết định cấu trúc vốn dựa trên Lý thuyết trật tự phân hạng Fama và
French (2002) nhận thấy rằng trong dữ liệu nghiên cứu của mình có nhiều dữ
liệu giải thích theo Lý thuyết trật tự phân hạng tốt hơn được giải thích bởi Lý
thuyết đánh đổi Frank và Goyal (2000) cho rằng Lý thuyết trật tự phân hạng thì
phù hợp và nên được sử dụng bởi những doanh nghiệp nhỏ, những doanh nghiệp
có vấn đề bất cân xứng thơng tin là vấn đề nghiêm trọng
2.3 Lý thuyết chi phí đại diện
Những nhà quản lý doanh nghiệp là đại diện cho cổ đông Sự phân biệt giữa
quản lý và sở hữu trong doanh nghiệp là nguyên nhân tạo ra vấn đề chi phí đại
diện

ởi vì nhà quản lý và cổ đơng mỗi bên đều hướng đến hoạt động để đạt

được lợi ích riêng của mình. Nhà quản lý có thể thực hiện quyết định khơng dựa

trên mục tiêu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ đông
Lý thuyết chi phí đại diện phân tích dựa trên cơ sở những tranh chấp giữa
cổ đông và quản lý doanh nghiệp Việc chi trả tiền mặt cho cổ đông tạo ra tranh
chấp giữa cổ đông và nhà quản lý do chi trả tiền mặt cho cổ đông làm giảm
quyền lực của nhà quản lý và tạo ra sự giám sát từ thị trường vốn, khi doanh
nghiệp có nhiều vốn mới.
Nhà quản lý được thưởng khi đưa doanh nghiệp đạt đến quy mô doanh
nghiệp tối ưu Quyền lực của nhà quản lý gia tăng cùng với gia tăng của những
nguồn lực doanh nghiệp mà nhà quản lý đó quản lý, nó cũng đi liền với những
khoản phúc lợi mà họ nhận được từ tăng trưởng doanh thu.


10

2.4 Nghiên cứu Lý thuyết cấu trúc vốn trên phạm vi khu vực và nhóm các
quốc gia.
Trong phần này sẽ thảo luận lại tổng quát các nghiên cứu thực nghiệm gần đây
về lý thuyết cấu trúc vốn trên phạm vi khu vực và một nhóm các quốc gia tương
đồng
2.4.1 Cấu trúc vốn trên thế giới: Vai trò của doanh nghiệp và quốc gia riêng
biệt lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp:nghiên cứu của Dejong (2008).
Nghiên cứu của Dejong (2008) là nghiên cứu phân tích những nhân tố quan
trọng của các doanh nghiệp riêng biệt và quốc gia riêng biệt trong lựa chọn đòn
bẩy của doanh nghiệp từ 42 quốc gia trên thế giới trong giai đoạn từ 1997-2001.
Nghiên cứu này có hai kết quả mới Thứ nhất là họ tìm thấy quyết định cấu trúc
vốn ở các doanh nghiệp riêng biệt khác nhau giữa các quốc gia, trong khi những
nghiên cứu trước đây chỉ giả thuyết là ảnh hưởng bằng nhau giữa các quốc gia
trong những quyết định cấu trúc vốn Thứ hai mặc dù họ đồng tình rằng thơng
thường thì những nhân tố riêng biệt quốc gia có ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp, họ cũng chỉ ra là khơng có một ảnh hưởng trực tiếp

nào, bởi vì những nhân tố riêng biệt quốc gia có ảnh hưởng đến vài trị của
những nhân tố riêng biệt doanh nghiệp đến quyết định cấu trúc vốn
Những nhân tố riêng biệt doanh nghiệp ảnh hưởng đến đòn bẩy của doanh
nghiệp được tác giả bài nghiên cứu lựa chọn là Quy mơ doanh nghiệp, Tài sản
hữu hình, Lợi nhuận, Cơ hội tăng trưởng

ên cạnh đó tác giả cũng lựa chọn một

số lượng lớn các biến đại diện cho nhân tố riêng biệt quốc gia như Hệ thống luật
pháp, Bảo vệ quyền sở hữu của cổ đông, Trái chủ, Hệ thống thị trường tài chính,
Mức độ phát triển của thị trường trái phiếu/cổ phiếu và Tốc độ tăng trưởng của
quốc gia ( GDP) Tỷ lệ đòn bẩy giữa giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị thị


11

trường của tổng tài sản được sử dụng như đại diện cho cấu trúc vốn của doanh
nghiệp Kỹ thuật hồi quy ình phương bé nhất hai giai đoạn được sử dụng trong
nghiên cứu
2.4.2 Quyết định cấu trúc doanh nghiệp: Bằng chứng từ khu vực Châu Á
Thái bình dƣơng: nghiên cứu của Deesomsak (2004).
Nghiên cứu này thực hiện nghiên cứu quyết định cấu trúc vốn của doanh
nghiệp hoạt động tại bốn quốc gia Thái lan, Malaysia, Singapore và Úc trong
khu vực Châu Á Thái Bình Dương với những khác biệt về luật pháp, mơi trường
tài chính và tổ chức tài chính Kết quả nghiên cứu đề xuất quyết định cấu trúc
vốn của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi môi trường doanh nghiệp hoạt động và
những yếu tố riêng biệt của doanh nghiệp. Khủng hoảng tài chính năm 1997
cũng cho thấy đã có những ảnh hưởng có ý nghĩa khác nhau đến quyết định cấu
trúc vốn của doanh nghiệp tại các vùng khác nhau Tỷ số đòn bẩy được sử dụng
trong nghiên cứu là tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản Các nhân tố ảnh hưởng đến

quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp được tác giả lựa chọn là Tài sản hữu hình,
Lợi nhuận, Quy mơ doanh nghiệp, Cơ hội tăng trưởng, Giá trị lá chắn thuế,
Thanh khoản,

iến động thu nhập và Thay đổi giá Những nhân tố riêng biệt

quốc gia được lựa chọn: Mức độ hoạt động của thị trường chứng khoán, Mức lãi
suất,

ảo vệ quyền của chủ nợ, Sở hữu nhà nước, và

iến giả quốc gia Bài

nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy bảng dữ liệu cố định và bình phương
bé nhất để phân tích mối quan hệ giữa các biến với đòn bẩy
2.4.3 Quyết định cấu trúc vốn bằng chứng từ các quốc gia G7: nghiên cứu
của Aggarwal và Jamdee (2003).
Nghiên cứu này thực hiện dựa trên nghiên cứu của Rajan và Zingales
(1995) về quyết định cấu trúc vốn trên khía cạnh quốc tế Nghiên cứu này sử


12

dụng nhiều số liệu mới hơn và mở rộng hơn những nhân tố ảnh hưởng đến quyết
định cấu trúc vốn, nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng để
kiểm tra lại mức độ quyết định lựa chọn cấu trúc vốn ở mức độ quốc gia và mức
độ doanh nghiệp ở bảy quốc gia kinh tế phát triển gồm Mỹ, Anh, Đức, Pháp, Ý,
Canada, Nhật.
Đầu tiên là đòn bẩy tổng thể trong năm 2001 thấp hơn năm 1991, hai là
quyết định cấu trúc vốn theo truyền thống được nhận thấy là được sử dụng ở Mỹ.

a là giá trị sổ sách tỷ lệ nợ trung bình có tương quan dương với Tài sản hữu
hình trên tài sản, Quy mơ doanh nghiệp, Chi phí nghiên cứu phát triển và ảo vệ
quyền của chủ nợ và tương quan âm với Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách,
Lợi nhuận, Khả năng phá sản và Khả năng tham gia thị trường Những kết quả
trên có nhiều lợi ích đến những nhà quản lý, nhà đầu tư và nhà xây dựng chính
sách.
ài nghiên cứu dựa trên dữ liệu chuỗi chéo, để tìm mối quan hệ giữa Địn
bẩy theo giá trị sổ sách và đòn bẩy theo giá trị thị trường đối với tài sản cố định
hữu hình, Cơ hội đầu tư (Tỷ lệ giữa giá thị trường và giá trị sổ sách), Quy mô
doanh nghiệp (Đo qua logarit doanh số), Lợi nhuận (ROA), Khả năng phá sản
của doanh nghiệp, Chi phí nghiên cứu và phát triển, Khả năng tiếp cận thị trường
vốn (Qua phát hành trái phiếu hoặc cổ phần mới), Mức độ bảo vệ nhà đầu tư,
Quyền kiểm soát của cổ đông
2.4.4 Cấu trúc vốn tại các quốc gia đang phát triển: Nghiên cứu của
Booth và đồng sự (2001).
Nghiên cứu phân tích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp lớn nhất tại mười
quốc gia đang phát triển được lựa chọn gồm: Ấn độ, Pakistan, Thái Lan,
Malaysia, Thổ Nhĩ Kỳ, Mêhicô, razil, Jordan, Hàn Quốc, Zimbadwe trong giai


13

đoạn 1980-1990 Tỷ lệ nợ được sử dụng như biến phụ thuộc trong bài nghiên
cứu gồm:


Tỷ lệ nợ tổng = Tổng nợ phải trả/ Tổng tài sản



Tỷ lệ nợ dài hạn ( giá trị sổ sách)= ( Tổng nợ - Nợ ngắn hạn) / ( Tổng nợ -

Nợ ngắn hạn + Vốn chủ sở hữu)


Tỷ lệ nợ dài hạn ( giá thị trường) = ( Tổng nợ - Nợ ngắn hạn)/ ( Tổng nợ -

Nợ ngắn hạn + Vốn hóa thị trường)
Những biến vĩ mơ được sử dụng: Vốn hóa thị trường/ Tổng sản phẩm quốc
nội ( GDP), Nợ/ Tổng sản phẩm quốc nội, Tốc độ tăng trưởng GDP thực, Tỷ lệ
lạm phát và Thuế Những biến ảnh hưởng riêng biệt của từng doanh nghiệp: Mức
thuế, Rủi ro kinh doanh, Tài sản hữu hình, Thu nhập trên tổng tài sản, Quy mô
doanh nghiệp, Giá thị trường trên giá trị sổ sách Nghiên cứu sử dụng mơ hình
hồi quy dữ liệu với Simple pooling và mơ hình những ảnh hưởng cố định
Nghiên cứu này cho thấy những biến giải thích có thể giải thích cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp ở các quốc gia đang phát triển tương đương các quốc
gia ở Mỹ và Châu âu, mặc dù có những khác biệt lớn về nhân tố tổ chức giữa các
quốc gia đang phát triển Từ nghiên cứu về những nhân tố tác động lên cấu trúc
vốn tại các quốc gia đang phát triển giúp có thêm sự hiểu biết và dự báo những
quyết định tài chính tại nhiều quốc gia hơn là tại một quốc gia riêng biệt Nghiên
cứu của oot và cộng sự phù hợp với Lý thuyết trật tự phân hạng và hỗ trợ cho
lý thuyết về bất cân xứng thông tin
2.5 Quyết định cấu trúc vốn : Các nghiên cứu về Việt Nam
Nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn tại Việt Nam là đề tài nghiên cứu
được thực hiện nhiều và xem xét trên nhiều khía cạnh khác nhau trong đó có một
số nghiên cứu đáng lưu ý sau:


14

Nghiên cứu của Dzung Nguyễn và các đồng sự (2011). Tác giả sử dụng
phương pháp ước lượng GMM để nghiên cứu thực nghiệm quyết định cấu trúc
tài chính của 116 cơng ty phi tài chính niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt
Nam, sử dụng ba biến phụ thuộc là Tổng đòn bẩy, Đòn bẩy ngắn hạn, Đòn bẩy
dài hạn với 6 nhân tố là: Quy mô, Tài sản hữu hình, Tăng trưởng, Khả năng
thanh tốn, Lợi nhuận của doanh nghiệp và biến giả Sở hữu nhà nước=> tác giả
kết luận biến Lợi nhuận có quan hệ tương quan mạnh, biến Tài sản hữu hình và
Quy mơ có mối tương quan một phần, iến tăng trưởng, Khả năng thanh toán và
biến Sở hữu nhà nước có tương quan hồn tồn
Nghiên cứu của Nguyên và Ramachandran (2006). Tác giả nghiên cứu
những nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp nhỏ và vừa tại
Việt Nam, mẫu bao gồm 558 doanh nghiệp trong đó 176 doanh nghiệp nhà nước
và 382 doanh nghiệp tư nhân tại Việt Nam Tác giả giả thuyết các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp gồm Tăng trưởng, Quy mơ, Rủi
ro doanh nghiệp, Mối quan hệ với ngân hàng, Tài sản hữu hình, Lợi nhuận, Sở
hữu nhà nước, Mối quan hệ liên kết, qua nghiên cứu tác giả nhận thấy các doanh
nghiệp có vốn nhà nước vay nợ nhiều hơn doanh nghiệp tư nhân, đối với biến
mối quan hệ với ngân hàng cũng tương tự, Quy mô và rủi ro doanh nghiệp có
tương quan dương có ý nghĩa với cấu trúc tài chính, Lợi nhuận khơng có mối
tương quan có ý nghĩa với cấu trúc tài chính, Tài sản hữu hình có tương quan
khơng mạnh Nghiên cứu cũng chỉ ra những doanh nghiệp có mối quan hệ liên
kết nhiều có nhiều cơ hội tìm kiếm các khoản nợ thương mại và nguồn tài chính
khác.
Nghiên cứu của Nguyen Thi Canh (2012) Tác giả nghiên cứu 92 doanh
nghiệp chế biến thủy sản trong giai đoạn 2005-2012, tác giả sử dụng tỷ lệ đòn
bẩy để chia làm hai nhóm nghiên cứu: nhóm thứ nhất các doanh nghiệp có hệ số
địn bẩy trên 59 27% và nhóm cịn lại có hệ số địn bẩy thấp hơn 59 27% Tác giả


15

sử dụng hai kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng là Mơ hình những ảnh hưởng ngẫu
nhiên và Mơ hình những ảnh hưởng cố định để nghiên cứu các biến độc lập: Quy
mơ doanh nghiệp, Tài sản hữu hình, Cơ hội tăng trưởng, Khả năng sinh lợi, Rủi
ro kinh doanh, Khả năng thanh khoản, Chi phí lãi vay, Tuổi của doanh nghiệp
Kết quả nghiên cứu cho thấy Quy mô doanh nghiệp có tương quan dương với
Địn bẩy ở hai nhóm nghiên cứu, Tài sản hữu hình tương quan âm với địn bẩy ở
hai nhóm nghiên cứu, Khả năng sinh lợi của doanh nghiệp và Khả năng thanh
khỏan của doanh nghiệp chỉ tương quan âm với nhóm có hệ số địn bẩy thấp hơn
59.27%, Chi phí lãi vay tương quan âm với địn bẩy của nhóm có hệ số địn bẩy
trên 59 27%, biến Rủi ro kinh doanh, Cơ hội tăng trưởng, Tuổi doanh nghiệp
khơng có tương quan có ý nghĩa thống kê với Địn bẩy của cả hai nhóm
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2
Từ lý thuyết mang tính cách mạng về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
trong thị trừơng hoàn hảo, đã có rất nhiều nghiên cứu và lý thuyết khác về cấu
trúc vốn hiện đại đã ra đời trên nền tảng Lý thuyết đó như Lý thuyết đánh đổi, Lý
thuyết trật tự phân hạng, Lý thuyết bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện
Trong Lý thuyết đánh đổi nhà quản lý cố gắng tìm kiếm sự cân bằng giữa lợi ích
và chi phí của phát hành nợ Đối với Lý thuyết bất cân xứng thông tin, Lý thuyết
trật tự phân hạng là những lý thuyết được xây dựng trên cơ sở ra quyết định để
làm giảm tình trạng bất cân xứng thông tin tại các doanh nghiệp thiếu minh bạch
Trong lý thuyết chi phí đại diện là cuộc chiến giữa một bên là các cổ đông và
một bên là nhà quản lý và một cuộc chiến khác giữa một bên là các cổ động và
bên kia là các trái chủ của doanh nghiệp, những cuộc chiến này diễn ra như thế
nào sẽ tác động đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp như vậy Nhiều
nghiên cứu khác nhau dựa trên các lý thuyết trên đã mở rộng để nghiên cứu cấu
trúc vốn mục tiêu, nghiên cứu cấu trúc vốn cho từng doanh nghiệp riêng biệt, các
quốc gia riêng biệt Những nhân tố tác động đến các quốc gia riêng biệt thường

16

được nghiên cứu là Quy mô hệ thống ngân hàng, Thị trừơng chứng khoán, Tốc
độ tăng trưởng GDP, Lạm phát…Những nhân tố doanh nghiệp riêng biệt thường
được nghiên cứu: Khả năng sinh lợi, Cơ hội tăng trưởng, Quy mô doanh nghiệp,
Tính thanh khoản, Tài sản hữu hình, Thuế, Rủi ro…