Đánh Giá Tác Động Của Các Biến Kinh Tế Vĩ Mô Đến Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
----------------------

LÊ NGUYỄN TƯỜNG UYÊN

ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIẾN KINH TẾ
VĨ MƠ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
---------------------

LÊ NGUYỄN TƯỜNG UYÊN

ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC BIẾN KINH TẾ
VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Chun ngành: Tài Chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
T.S NGUYỄN TẤN HỒNG

TP.HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tơi, có sự hỗ trợ từ
Thầy hướng dẫn là TS. Nguyễn Tấn Hoàng. Các nội dung nghiên cứu và kết quả
trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ cơng trình
nào. Những số liệu trong bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá
được chính tác giả thu nhập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham
khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số
liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác, và đều có chú thích nguồn gốc sau
mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tơi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm
trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.

Tp.HCM, ngày

tháng

năm 2012
Tác giả

Lê Nguyễn Tường Uyên


LỜI CẢM ƠN

Trước tiên tôi xin chân thành cảm ơn Thầy Nguyễn Tấn Hồng đã tận tình
hướng dẫn tơi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này, cũng như gửi

lời cảm ơn đến các Quý Thầy, Cô những người đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong
cả khóa học.
Nhân đây, tơi cũng xin gởi lời tri ân đến các anh chị đồng nghiệp, những
người đã tận tình giúp đỡ, khuyến khích động viên tơi trong suốt q trình làm luận
văn cũng như thời gian học cao học vừa qua.
Những lời cảm ơn sau cùng, tôi xin dành cho Mẹ, anh em, bạn bè đã hết lòng
quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tơi hồn thành luận văn tốt nghiệp này
Lê Nguyễn Tường Uyên


MỤC LỤC
Tóm tắt ...................................................................................................................... 1
Mở đầu....................................................................................................................... 2
Lý do chọn đề tài ........................................................................................................ 2
Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................... 2
Đối tượng nghiên cứu ................................................................................................. 2
Câu hỏi nghiên cứu..................................................................................................... 3
Phạm vi nghiên cứu .................................................................................................... 3
Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................ 3
Cấu trúc của luận văn ................................................................................................. 4
Những đóng góp của luận văn .................................................................................... 4
1. GIỚI THIỆU ......................................................................................................... 5
2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ........................................................................... 8
2.1 Các nghiên cứu ở các nước phát triển .................................................................. 9
2.2 Các nghiên cứu ở các quốc gia đang phát triển .................................................10
2.3 Các nghiên cứu ở nhóm các quốc gia................................................................. 14
2.4 Các nghiên cứu ở Việt Nam ............................................................................... 17
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................................... 19
3.1 Dữ liệu ................................................................................................................ 19
3.2 Phương pháp ....................................................................................................... 24

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................ 25
4.1 Kiểm định tín dừng............................................................................................. 25
4.2 Xác định biến trễ thích hợp ................................................................................ 28


4.3 Kiểm định đồng liên kết Johansen ..................................................................... 29
4.4 Kiểm định nhân quả Granger ............................................................................. 34
4.5 Kết quả mơ hình VAR ........................................................................................ 37
4.6 Phân rã phương sai ............................................................................................. 45
4.7 Phản ứng đẩy ..................................................................................................... 46
5. KẾT LUẬN ......................................................................................................... 48
6. KIẾN NGHỊ ........................................................................................................ 49
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................. 52
PHỤ LỤC
Phụ lục 1 : Kiểm định tính dừng .............................................................................. 56
Phụ lục 2 : Xác định độ trễ tối ưu............................................................................. 68
Phụ lục 3 : Kiểm định đồng liên kết Johansen ......................................................... 69
Phụ lục 4 : Mơ hình VAR ......................................................................................... 71
Phụ lục 5 : Kiểm định Granger ................................................................................. 74
Phụ lục 6 : Phân rã phương sai ................................................................................. 76
Phụ lục 7 : Tổng hợp số liệu sử dụng trong nghiên cứu .......................................... 77


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
 ADB: Ngân hàng phát triển châu Á
 ADF: Augmented Dickey-Fuller
 CPI: Chỉ số giá tiêu dùng
 GOS: Tổng cục Thống kê Việt Nam
 GDP: Thu nhập quốc dân
 IFS: Thống kê tài chính

 IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế
 IRF: Hàm phản ứng đẩy (Impulse Response Function)
 IP: Sản lượng công nghiệp
 M2: Cung tiền mở rộng (broad money supply)
 USD: đôla Mỹ
 TTCK: Thị trường chứng khoán
 VAR: Vector auto regression model
 VN: Việt Nam
 VND: Việt Nam đồng


DANH MỤC BẢNG
 Bảng 2.1: Tổng hợp các biến sử dụng trong nghiên cứu trước
 Bảng 3.1: Số liệu TTCK Việt Nam giai đoạn 2000 - 2005
 Bảng 3.2: Tổng hợp các biến sử dụng trong mơ hình
 Bảng 3.3: Thống kê mô tả các biến được sử dụng trong nghiên cứu
 Bảng 4.1: Kết quả kiểm định tính dừng bằng ADF
 Bảng 4.2: Xác định độ trễ tối ưu
 Bảng 4.3: Kiểm định Portmanteau
 Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Johansen đa biến
 Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Johansen hai biến
 Bảng 4.6 : Kết quả kiểm định nhân quả Granger
 Bảng 4.7: Kết quả kiểm định mô hình VAR
 Bảng 4.8 : Tóm tắt phương trình hồi quy theo VAR giữa các biến vĩ mô và
VN-index (mức ý nghĩa 5%)
 Bảng 4.9: Phân rã phương sai thay đổi VN-index


DANH MỤC HÌNH VẼ
 Hình 4.1: Phân tích phản ứng đẩy

1

TÓM TẮT
Theo nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, thị trường chứng khoán
chịu tác động của nhiều yếu tố trong đó có các biến số vĩ mơ. Sự tác động này khác
nhau tùy từng thị trường và giai đoạn nghiên cứu. Việt Nam được xem như một nền
kinh tế mới nổi, thị trường chứng khốn cịn non trẻ. Bên cạnh đó, trên khía cạnh
thực nghiệm, qua 13 năm hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán Việt
Nam cho thấy tác động của các nhân tố vĩ mô đến thị trường ngày càng rõ nét. Sự
thăng trầm của thị trường trong thời gian qua do tác động bởi nhiều nhân tố khác
nhau trong đó khơng thể loại trừ tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên,
ở Việt Nam các nghiên cứu về chủ đề này vẫn còn khá hạn chế. Trong bài nghiên
cứu này, tác giả thực hiện phân tích định lượng để đo lường mức độ ảnh hưởng của
các biến số vĩ mô là cung tiền, lãi suất, tỷ giá, lạm phát và sản lượng công nghiệp
đến VN-Index giai đoạn từ tháng 01/2006 đến tháng 07/2012. Trên cơ sở kết quả
phân tích, bài nghiên cứu đề xuất các ý kiến cho việc xây dựng các chính sách điều
hành và quản lý kinh tế vĩ mô với mục tiêu hướng tới phát triển một TTCK chun
nghiệp.
Từ khóa: Nhân tố kinh tế vĩ mơ, thị trường chứng khoán VN


2

MỞ ĐẦU
 Lý do chọn đề tài
 Những nghiên cứu tại các nền kinh tế phát triển cũng như đang phát triển
như Mỹ, Nhật Bản, Hàn Quốc, Trung Quốc, Thái Lan, Philippines,
Singapore, Ghana, Malaysia, Sri Lanka, Thổ Nhĩ Kỳ,… cho thấy rằng các

chỉ số kinh tế vĩ mô như tỷ lệ lạm phát, lãi suất, tỷ giá,…ảnh hưởng đến
TTCK.
 Thực tế trong giai đoạn 2006-2012, TTCK Việt Nam đã chịu ảnh hưởng
mạnh mẽ từ những vấn đề nóng như lạm phát, lãi suất tăng cao, nợ xấu ngân
hàng, chính sách thắt chặt tín dụng vào lĩnh vực chứng khốn, bất động sản,
tín dụng đen vỡ nợ, thị trường bất động sản trầm lắng ….cùng với xu thế ảm
đạm của TTCK thế giới do ảnh hưởng của khủng hoảng nợ công khu vực
Châu Âu, suy thoái kinh tế Mỹ,…


Bằng việc kiểm định trong thực tế qua các mơ hình kinh tế lượng giúp cho ta
có cái nhìn tổng qt hơn về rủi ro và biến động của thị trường chứng khoán
Việt Nam khi các biến số kinh tế vĩ mô thay đổi, lập ra các dự báo cũng như
phòng ngừa cho hoạt động đầu tư.

 Mục tiêu nghiên cứu:
 Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu kiểm định tại Việt Nam có tồn tại mối
tương quan trong ngắn hạn và dài hạn giữa các biến kinh tế vĩ mô và thị
trường chứng khốn Việt Nam hay khơng?
 Phân tích mức độ ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô đến TTCK Việt Nam
khi xảy ra cú sốc trong hệ thống
 Đối tƣợng nghiên cứu:
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, đối tượng nghiên cứu của luận văn bao
gồm:


3

 Chỉ số giá chứng khoán của Việt Nam VN-INDEX
 Tỷ giá song phương USD/VND

 Chỉ số giá tiêu dùng của Việt Nam (CPI)
 Sản lượng công nghiệp của Việt Nam (IP)
 Cung tiền mở rộng của Việt Nam (M2)
 Lãi suất huy động 03 tháng của Việt Nam (IR)
 Câu hỏi nghiên cứu
 Có hay khơng mối tương quan trong ngắn hạn/dài hạn giữa các biến kinh tế
vĩ mô như chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, giá dầu, tỷ giá, lãi suất đến TTCK
Việt Nam
 Các biến kinh tế vĩ mô sẽ tác động đến thị trường chứng khoán như thế nào
khi xảy ta cú sốc trong hệ thống.
 Phạm vi nghiên cứu:
 Trong luận văn, tác giả đã sử dụng số liệu thống kê về cung tiền (M2), chỉ số
giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá USD/VND (EXC), chỉ số sản xuất công nghiệp
(IPI), lãi suất của Việt Nam (IR) trong khoảng thời gian từ tháng 01/2006
đến tháng 07/2012.
 Nguồn dữ liệu: Tổng cục thống kê Việt Nam (GSO), Quỹ tiền tệ quốc tế
(IMF), Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
 Phƣơng pháp nghiên cứu:
 Phương pháp thống kê và phân tích so sánh: dựa trên số liệu thu thập được,
thống kê và dùng đồ thị để phân tích đánh giá các biến.
 Phương pháp phân tích kinh tế lượng: sử dụng kiểm định nhân quả Granger
để xem xét mối quan hệ nhân quả giữa thị trường chứng khoán và các biến
kinh tế vĩ mơ; sử dụng mơ hình VAR để xem xét mối quan hệ trong ngắn hạn


4

giữa các biến với nhau, sử dụng đồng liên kết Johansen-Juselius để xác định
mối quan hệ cân bằng trong dài hạn.
 Cấu trúc của luận văn

 Phần 1: Giới thiệu
 Phần 2: Các nghiên cứu trước
 Phần 3. Phương pháp nghiên cứu
 Phần 4. Kết quả nghiên cứu.
 Phần 5. Kết luận.
 Phần 6. Kiến nghị
 Những đóng góp của luận văn
 Thông qua việc kiểm định các số liệu thu thập được, đưa ra những con số
tương đối về tác động của các biến kinh tế vĩ mô đến TTCK Việt Nam, lập ra
các dự báo để phòng ngừa rủi ro cho hoạt động đầu tư trên TTCK.


5

1. GIỚI THIỆU
 Khủng hoảng tài chính tồn cầu nổ ra năm 2008 đã có tác động mạnh tới kinh tế,
tài chính và thương mại thế giới. Trong năm 2009, để khắc phục đợt suy thoái
kinh tế, hầu hết các nước đã áp dụng chính sách kích thích kinh tế, nới lỏng tiền
tệ. Năm 2011, tình hình thế giới vẫn diễn biến phức tạp, sự phục hồi kinh tế toàn
cầu diễn ra chậm chạp, nguy cơ tái khủng hoảng tài chính - kinh tế vẫn tiềm ẩn,
tăng trưởng tồn cầu chỉ đạt 4%… đã đặt ra cho cộng đồng quốc tế những nguy
cơ, thách thức. Vấn đề nợ công tại một số quốc gia châu Âu như Hy Lạp, Tây
Ban Nha đang là nhân tố gây ra những bất ổn tài chính cho khu vực châu Âu
cũng như tồn cầu; thương mại toàn cầu mất cân đối tạo ra những rủi ro tiềm ẩn
trong cân bằng tỷ giá hối đoái giữa các nền kinh tế lớn, đặc biệt là Mỹ và Trung
Quốc; tình trạng thất nghiệp tại nhiều nước phát triển như Mỹ và khu vực châu
Âu khiến cho đà phục hồi kinh tế thế giới trở nên chậm chạp; thâm hụt ngân
sách và nợ công, lạm phát tăng cao tại nhiều nước đang phát triển cũng như một
số nước phát triển; thêm vào đó một loạt các vấn đề khác xảy ra gần đây như giá
lương thực, thực phẩm, giá dầu thế giới tăng cao, bất ổn tại khu vực Trung Đơng

– Bắc Phi, thảm họa động đất, sóng thần tại Nhật Bản… đã khiến cho kinh tế thế
giới đã khó khăn lại càng khó khăn hơn.
 Kinh tế tồn cầu suy thối đã ảnh hưởng nặng nề đến kinh tế Việt Nam làm trầm
trọng thêm các yếu kém nội tại của nền kinh tế. Tăng trưởng kinh tế chậm lại
trong 3 năm 2009, 2010, 2011, lần lượt là 5,3%, 6,7% và 5,89%. Trong năm
2011, lạm phát tăng 18,58% so với năm 2010, hoạt động sản xuất kinh doanh
của các DN, đặc biệt là DN nhỏ và vừa gặp nhiều khó khăn khi Chính phủ thực
hiện chính sách thắt chặt tiền tệ và tài khóa. Tăng trưởng tín dụng năm 2011 đạt
12%, trong khi tổng phương tiện thanh toán cũng chỉ tăng 10%. Nhằm hạn chế
tăng trưởng tín dụng ngoại tệ, tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với tiền gửi bằng ngoại tệ
của các tổ chức tín dụng trong năm 2011 liên tục được điều chỉnh tăng, từ mức
4% hồi đầu năm lên mức 7% từ tháng 6 và 8% từ tháng 8 đối với tiền gửi có kỳ


6

hạn dưới 12 tháng. Đối với tiền gửi có kỳ hạn trên 12 tháng, tỷ lệ dự trữ bắt buộc
cũng lần lượt được điều chỉnh tăng lên mức 4% từ tháng 5 và 6% từ tháng 9 cho
đến cuối năm 2011. Sang năm 2012, nền kinh tế cũng gặp nhiều khó khăn khi
tốc độ tăng trưởng GDP thấp, các ngành sản xuất bị đình đốn trong khi sức cầu
yếu đi do áp lực lãi suất huy động và cho vay cao và ảnh hưởng của các biện
pháp thắt chặt tài khóa và tiền tệ được thực hiện từ đầu năm 2011.
 Sau khi hình thành và đi vào hoạt động, TTCK Việt Nam đã có những đóng góp
nhất định cho nền kinh tế. Tuy nhiên sau giai đoạn tăng trưởng nóng, thị trường
liên tục sụt giảm. Những thơng tin tiêu cực về kinh tế vĩ mô đã tác động không
nhỏ đến sự suy giảm của thị trường. Vậy giữa các biến kinh tế vĩ mơ và TTCK
Việt Nam có thực sự tồn tại mối tương quan hay không?
 Thực tế, 13 năm hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam cho thấy tác động
của các biến kinh tế vĩ mô đến thị trường ngày càng rõ nét.
 Giai đoạn 2006-2007, VN-Index tăng hơn 280% kể từ đầu năm 2006 đến khi

đạt đỉnh vào tháng 3/2007, trong thời gian này lạm phát được duy trì mức
thấp, tăng 6.6% vào cuối năm 2006, thấp hơn so với mức tăng 8.4% trong
năm 2005 và 9.5% trong năm 2004, lãi suất duy trì mức 8%/ năm và tỷ giá ít
biến động, dịng vốn đầu tư nước ngoài gia tăng mạnh sau khi Việt Nam gia
nhập WTO.
 Năm 2008 VN-Index sụt giảm hơn 70% khi kinh tế thế giới rơi vào khủng
hoảng, lạm phát đạt 28.32%, lãi suất cho vay hơn 24%, FII vào TTCK giảm
mạnh.
 Năm 2009, với gói kích cầu hỗ trợ lãi suất 4% trong giai đoạn 1 và 30% thuế
thu nhập doanh nghiệp và 50% thuế VAT ở một số lĩnh vực đặc biệt; tăng
trưởng cung tiền M2 đạt 28.4%, lạm phát được kiềm chế khi chỉ tăng 6.52%
so với cùng kỳ 2008, đã giúp TTCK có mức tăng trưởng trở lại.


7

 Giai đoạn 2010- 2011, TTCK sụt giảm hơn 40% trong năm 2011, do những
ảnh hưởng của khủng hoảng nợ công Châu Âu, VND giảm giá hơn 9% so
với USD, lạm phát tăng trở lại trong năm 2011, các ngân hàng nhỏ gặp khó
khăn trong thanh khoản đẩy lãi suất huy động có lúc lên 18%, lãi suất cho
vay hơn 25%. Năm 2011 là năm bán ròng mạnh mẽ trên TTCK của các tổ
chức và nhà đầ u tư cá nhân do có q nhi ều thơng tin xấu. Trong cả năm, thị
trường chỉ có hai đợt hồi phục ngắn vào cuối tháng 5 và khoảng giữa tháng 8,
khoảng thời gian còn
̣ lại thị trường chủ yếu đi xuống.
 Bước sang năm 2012, kinh tế vĩ mô tuy vẫn đối mặt với nhiều khó khăn
nhưng cũng đã cho thấy những dấu hiệu chuyển biến tích cực, đặc biệt là
việc kiềm chế lạm phát. TTCK lập tức phản ánh những kỳ vọng lạc quan của
nền kinh tế thông qua hoạt động giao dịch. TTCK trong nửa đầ u năm 2012
có dấu hiệu hồi phục.

 Bên cạnh đó, kể từ sau năm 1986, mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và
giá cổ phiếu được nghiên cứu rộng rãi, và có nhiều nghiên cứu hàn lâm chứng
minh rằng giá cổ phiếu không những bị ảnh hưởng bởi các nhân tố nội sinh bên
trong doanh nghiệp như dòng tiền kỳ vọng, tỷ suất sinh lợi yêu cầu mà còn bị tác
động bởi các nhân tố vĩ mô. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu này được thực
hiện ở các nước phát triển và còn hạn chế ở nước đang phát triển nói chung và
Việt Nam nói riêng. Một số nghiên cứu ở các nước phát triển bao gồm Fama
(1981, 1990), Chen at al (1986), Hamao (1988), Asprem (1989), Chen (1991),
Thornton (1993), Kaneko and Lee (1995), Cheung and Ng (1998), Darrat and
Dịckens (1999). Các nghiên cứu này chỉ ra rằng các nhân tố như IP, lạm phát, tỷ
giá, lãi suất, cung tiền, độ dốc của đường cong lãi suất,… đóng vai trò quan
trọng trong việc giải thích lợi nhuận của cổ phiếu. Nghiên cứu ở các thị trường
đang phát triển bắt đầu xuất hiện trong những thập niên gần đây. Các nghiên cứu
đáng chú ý tại các nước đang phát triển bao gồm Mookerjee and Yu (1997),
Maysami and Koh (2000) ở Singapore, Kwon et al (1997) và Kwon and Shin


8

(1999) ở Hàn quốc, Habibullah and Baharumshah (1996) và Ibrahim (1999) ở
Malaysia.
 Trên cơ sở kế thừa và chọn lọc các nhân tố, bài nghiên cứu kiểm định mối tương
quan giữa các biến kinh tế vĩ mô và TTCK Việt Nam bằng mơ hình VAR với số
liệu thu thập được trong giai đoạn 01/2006 đến tháng 07/2012.
2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC
 TTCK là một chủ thể chịu tác động của nhiều nhân tố, bao gồm các nhân tố kinh
tế vĩ mô và vi mô. Mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mơ với chỉ số chứng
khốn – đại diện cho tình hình của TTCK - đã được nhiều nhà nghiên cứu trên
thế giới quan tâm. Stephen A. Ross (1976) đã phát triển lý thuyết kinh doanh
chênh lệch giá (APT – Abitrage Pricing Theory) để giải thích tỷ suất sinh lợi của

chứng khoán trên thị trường. Lý thuyết APT cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng
của chứng khoán được xác định bằng phương trình k nhân tố:
Rj = aj + j,1 F2 + ….+ j,k Fk + uj
 Các nhân tố trong mơ hình APT có thể là các nhân tố kinh tế vi mô hoặc các
nhân tố kinh tế vĩ mô.
 Lý thuyết đầu tư của Tobin (1969) đưa ra một cơ chế, qua đó, chính sách tiền tệ
có thể tác động đến nền kinh tế thơng qua kênh định giá cổ phiếu. Tobin định
nghĩa q là thị giá của một cơng ty trên chi phí thay thế vốn của cơng ty đó. Nếu
hệ số q cao, cơng ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do
thị giá của công ty khá cao so với chi phí huy động thêm vốn. Ngược lại, nếu hệ
số q thấp, công ty sẽ khơng gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá
đắt. Chính sách nới lỏng tiền tệ có thể làm tăng hệ số q qua 2 kênh.
 Lãi suất thấp sẽ khơng khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân hàng và
nhà đầu tư có thể vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước. Nhà đầu tư sẽ
phải tìm kiếm các kênh đầu tư khác hấp dẫn hơn, một trong những kênh đầu


9

tư đó là thị trường chứng khốn. Do đó, thị giá cổ phiếu có thể sẽ tăng lên do
cầu kéo.
 Lãi suất thấp cịn làm cho các cơng cụ có lãi suất cố định như trái phiếu sẽ
trở nên kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, nhà đầu tư có thể cũng sẽ chuyển
từ kênh trái phiếu sang kênh cổ phiếu. Tóm lại, chính sách nới lỏng tiền tệ sẽ
làm tăng giá cổ phiếu, và do đó, làm tăng hệ số q, và kết quả là đầu tư cũng
tăng theo.
 Nhiều nhà khoa học đã chứng minh bằng thực nghiệm tác động của các nhân tố
vĩ mô như sản lượng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, GDP, tỷ giá
hối đối, lãi suất, rủi ro chính trị, giá dầu, khu vực mậu dịch, các chỉ số chứng
khoán thị trường khu vực đến TTCK

2.1 Các nghiên cứu ở các nƣớc phát triển
 Chen, Roll and Ross (1986) Nghiên cứu khám phá những nhân tố vĩ mô ảnh
hưởng đến tỷ suất sinh lợi và xác định các ảnh hưởng lên giá tài sản.. Bài nghiên
cứu thực hiện kiểm định mơ hình đa nhân tố APT ở thị trường Mỹ với 7 biến vĩ
mô: cấu trúc kỳ hạn, sản xuất công nghiệp, phần bù rủi ro, lạm phát, tỷ suất sinh
lợi của thị trường, tiêu dùng và giá dầu trong giai đoạn từ tháng 01/1953 đến
tháng 11/1984. Trong bài nghiên cứu, nhóm tác giả tìm thấy mối quan hệ mạnh
mẽ giữa các biến kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán
trong suốt giai đoạn được kiểm định. Tác giả tìm thấy một số biến có ý nghĩa
trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, đáng chú ý nhất là biến chỉ số sản
xuất công nghiệp IP, thay đổi trong phần bù rủi ro, thay đổi trong đường cong lãi
suất và một số biến tác động yếu như lạm phát không dự kiến, thay đổi trong
lạm phát kỳ vọng trong suốt thời gian các biến khác có biến động mạnh. Đồng
thời, tác giả thực hiện kiểm tra ảnh hưởng của giá khi có cú sốc trong tiêu dùng
bình quân đầu người thực, kết quả cho thấy biến tiêu dùng khơng có ý nghĩa.
Cuối cùng nhóm tác giả tìm kiếm ảnh hưởng của biến động trong giá dầu đến sự
thay đổi trong giá tài sản và tìm thấy khơng có ảnh hưởng.


10

 Mukherjee and Naka (1995) sử dụng mơ hình VECM để nghiên cứu mối tương
quan giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở thị trường Nhật Bản với các nhân tố vĩ mô
như tỷ giá, lạm phát, cung tiền, chỉ số sản xuất cơng nghiệp, lãi suất trái phiếu
chính phủ trong dài hạn, lãi vay trung bình trên thị trường vay tiền tệ Tokyo
CMR. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi và các
nhân tố vĩ mô như tỷ giá, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền là dương, tỷ
suất sinh lợi và lạm phát là tương quan ngược chiều. Tuy nhiên, mối tương quan
giữa tỷ suất sinh lợi và lãi suất không rõ ràng, mối tương quan giữa tỷ suất sinh
lợi của chỉ số TSE với lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn có tương quan nghịch

biến nhưng ngược lại tương quan giữa TSE và lãi suất vay trung bình CMR là
tương quan đồng biến. Đồng thời, họ cũng tìm thấy có mối liên hệ đồng kết hợp
giữa tỷ suất sinh lợi và các biến vĩ mô.
2.2 Các nghiên cứu ở các quốc gia đang phát triển
 Mookerjee and Yu (1997): nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến tỷ
suất sinh lợi chứng khoán tại thị trường Singapore. Trong nghiên cứu này, tác
giả sử dụng bốn biến kinh tế vĩ mô, bao gồm M1, M2, tỷ giá hối đoái danh
nghĩa, tổng dự trữ ngoại hối. Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu là dữ liệu
hàng tháng từ tháng 10/1984 đến tháng 04/1993. Phương pháp nghiên cứu là
đồng liên kết (Cointegration) và nhân quả (Causality), sử dụng kiểm định ADF
và KPSS để kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu. Kết quả: Giá cổ phiếu
đồng liên kết với M1 và M2 và tổng dự trữ ngoại hối (RV), trong khi giá cổ
phiếu và tỷ giá hối đoái khơng có đồng liên kết, nghĩa là giữa chúng khơng tồn
tại một mối quan hệ cân bằng dài hạn.
 Kwon and Shin (1999) Bài nghiên cứu tập trung kiểm chứng có hay khơng ảnh
hưởng của các biến vĩ mơ đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở Hàn Quốc với 2
đại diện là chỉ số KOSPI và chỉ số SMLS, bằng việc sử dụng kiểm định đồng
liên kết và kiểm định nhân quả Granger trong thời gian từ tháng 1/1980 đến
tháng 12/1992. Kết quả kiểm định đồng liên kết và mơ hình VECM cho thấy


11

rằng khơng có mối liên hệ đồng liên kết giữa 2 chỉ số KOSPI và SMLS với từng
nhân tố vĩ mơ riêng biến nhưng giá chứng khốn lại đồng liên kết với kết hợp 4
biến vĩ mô bao gồm chỉ số sản xuất, tỷ giá, cán cân thương mại và cung tiền M1đồng thời cho thấy mối cân bằng trong dài hạn giữa các nhân tố vĩ mô này với
chỉ số giá chứng khoán. Tuy nhiên, chỉ số giá chứng khốn bị ảnh hưởng bởi các
nhân tố vĩ mơ và các biến trễ của thay đổi giá chứng khoán sau khi có biến động
vĩ mơ, thậm chí biến động giá chứng khoán và chỉ số sản xuất cùng lúc ảnh
hưởng lên các biến khác. Do đó, giá chứng khốn khơng dẫn đến sự thay đổi ở

các hoạt động kinh tế, ngược lại với các nghiên cứu của (Fama, 1991; Geske &
Roll, 1983) cho rằng biến động giá chứng khoán là dấu hiệu của những thay đổi
trong các hoạt động kinh tế. Cuối cùng, bài nghiên cứu cho thấy nhận thức của
nhà đầu tư Hàn Quốc về biến động giá chứng khốn khơng khác biệt nhiều so
với nhà đầu tư ở Mỹ và Nhật khi cho rằng thị trường Hàn Quóc biến động nhiều
hơn với các hoạt động giao dịch quốc tế hơn là biến động lạm phát và lăi suất
trong nước
 Ibrahim (1999): nghiên cứu mối quan hệ tương tác giữa 7 biến vĩ mô như chỉ số
sản xuất công nghiệp IP, lạm phát CPI, cung tiền M1 và M2, tổng tín dụng nội
địa CRED, dự trữ ngoại hối RES, tỷ giá với tỷ suất sinh lợi ở TTCK Malaysia,
sử dụng kiểm định đồng liên kết và kiểm định nhân quả Granger. Phân tích 2
biến cho thấy có hiện tượng đồng liên kết giữa giá chứng khoán và 3 biến lạm
phát, tổng tín dụng nội địa và dự trữ ngoại hối. Thêm vào đó, họ cũng tìm thấy
mối quan hệ nhân quả từ dự trữ ngoại hối đến thay đổi trong giá chứng khoán.
Đồng thời, biến động trong giá chứng khốn như một biến thơng tin phản ảnh sự
biến động của chỉ số sản xuất công nghiệp, M1 và tỷ giá. Những điều chỉnh
trong giá chứng khoán hướng tới cân bằng trong dài hạn trong đó vai trò quan
trọng nhất là dự trữ ngoại hối.
 Maysami and Koh (2000): kiểm định mối quan hệ giữa chỉ số chứng khoán
Singapore và các biến kinh tế vĩ mô trong giai đoạn từ 1988 đến 1995. Họ thấy


12

rằng tồn tại một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và
thay đổi trong cung tiền nhưng lại có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu với sự thay đổi của lạm phát, lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn
và tỷ giá.
 Ibrahim and Yusoff (2001): nghiên cứu sự tương tác động giữa các biến giá cổ
phiếu trên TTCK Malaysia (KLCI), cung tiền (M2), sản xuất công nghiệp (IP),

lạm phát (CPI) và tỷ giá (EXC), sử dụng phương pháp đồng liên kết JohansenJuselius và VAR. Kết quả: KLCI có phản ứng cùng chiều với M2 trong ngắn
hạn nhưng lại có mối quan hệ ngược chiều trong dài hạn. Trong khi đó, KLCI và
EXC có mối quan hệ ngược chiều trong dài hạn
 Ibrahim and Aziz (2003): phân tích mối quan hệ nhân quả và sự liên kết động
giữa giá cổ phiếu và 04 biến kinh tế vĩ mô (chỉ số sản xuất công nghiệp, cung
tiền M2, lạm phát, tỷ giá USD-Ringgit) trong trường hợp của Malaysia. Phương
pháp phân tích dựa trên các kỹ thuật chuẩn và được chấp nhận rộng rãi là đồng
kết hợp (cointegration) và tự hồi quy vector (vector autoregression) để phát hiện
quan hệ dài hạn và sự tác động ngắn hạn giữa các biến.
Kết quả: Tồn tại mối quan hệ cùng chiều dài hạn giữa KLCI và IP, tương tự với
kết quả nghiên cứu của Fama (1990) tại USA, Mukherjee and Naka (1995) tại
Nhật, Kwon and Shin (1999) tại Hàn Quốc, Maysami and Koh (2000) tại
Singapore. Có mối quan hệ cùng chiều giữa KLCI và CPI trong dài hạn, phù hợp
với nghiên cứu của Khil và Lee (2000). Trong khi đó KLCI và M2 có mối quan
hệ ngược chiều, tương tự kết quả của Kwon and Shin (1999), trong khi theo
Mukherjee and Naka (1995) và Maysami and Koh (2000) chỉ ra mối quan hệ
cùng chiều dài hạn trong trường hợp của Singapore và Nhật Bản. Ngồi ra, thực
hiện nghiên cứu tại năm quốc gia cơng nghiệp (Canada, Đức, Ý, Nhật Bản và
Mỹ), Chung and Ng (1998) cho thấy rằng, mối quan hệ giữa M2 và giá chứng
khoán là cùng chiều ở Canada nhưng ngược chiều ở Nhật Bản và Mỹ. Trong
trường hợp của Đức và Ý thì mối quan hệ này là khơng xác định vì có nhiều hơn


13

một vector đồng liên kết và mối quan hệ giữa hai biên phụ thuộc vào vector
đồng liên kết nào được sử dụng. Cuối cùng, kết quả nghiên cứu cho thấy có một
mối quan hệ ngược chiều giữa KLCI và EXC, giống như trường hợp của Hàn
Quốc (Kwon and Shin, 1999) và Singapore (Maysami and Koh, 2000). Tuy
nhiên, ước lượng các hệ số tương quan trên chỉ liên quan đến mối quan hệ trong

dài hạn, không chỉ ra được mối quan hệ trong ngắn hạn giữa các biến. Theo đó,
tác giả sử dụng phương pháp phân rã phương sai và hàm phản ứng (ImpulseResponse Functions) dựa trên đặc điểm kỹ thuật của mơ hình VAR để giải thích
sự tương tác động trong ngắn hạn giữa các biến.
 Tunah (2010): Phân tích mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và lợi nhuận
cổ phiếu ở TTCK Thổ Nhĩ Kỳ (ISEI-100), sử dụng mơ hình VAR, dữ liệu tháng
từ tháng 01/2002 đến tháng 08/2008. Kết quả cho thấy có mối quan hệ dài hạn
giữa các biến kinh tế vĩ mô và lợi nhuận cổ phiếu ở các mức độ khác nhau.
Trong nghiên cứu, tác giả sử dụng 11 biến: Lợi nhuận cổ phiếu ở TTCK Thổ
Nhĩ Kỳ (SRISEI-100), Chỉ số công nghiệp bình qn Dow Jones (DJIA), Tỷ giá
hối đối – USD, Lãi suất tiết kiệm 01 tháng, Giá vàng (USD/ounce), Chỉ số sản
xuất công nghiệp (IPI), Chỉ số giá sản xuất (PPI), Giá dầu thô quốc tế (ICOP),
Total credit volume (TCV), Cung tiền M2 (M2Y), Dự trữ ngoại hối ròng
(NFER), Nhập khẩu (IMP). Tác giả kiểm tra tính dừng của các chuỗi số liệu
bằng kiểm định ADF, xác định độ trễ thích hợp bằng AIC và kiểm định đồng
liên kết bằng phương pháp Johansen – Juselius để xác định số vector đồng liên
kết. Kết quả: tồn tại các mối quan hệ dài hạn giữa SRISEI-100 và tất cả các biến
khác.
 Ahmet (2010): phân tích tác động của các biến kinh tế vĩ mơ lên TTCK Thổ Nhĩ
Kì (ISEI-100). Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các 07 biến vĩ mô, bao
gồm: chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, giá vàng, chỉ số sản xuất công nghiệp, giá
dầu, tỷ giá hối đoái, cung tiền. Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu tháng, từ 01/2003
đến 03/2010. Mơ hình hồi quy đa biến được sử dụng để kiểm tra mối quan hệ


14

giữa ISEI-100 và 07 biến vĩ mô trên. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng lãi suất, chỉ
số sản xuất cơng nghiệp, giá dầu, tỷ giá hối đối có tác động ngược chiều lên
ISEI-100 trong khi cung tiền có tác động cùng chiều. Lạm phát và giá vàng
khơng có ảnh hưởng đến ISEI-100.

 Sohail and Hussain (2011): nghiên cứu mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa
chỉ số KSE100 và 05 biến kinh tế vĩ mô là chỉ số giá tiêu dùng (CPI), chỉ số sản
xuất công nghiệp (IPI), tỷ giá hối đoái thực (REER), cung tiền (M2) và lãi suất
Trái phiếu kho bạc 03 tháng (TTBR). Dữ liệu được sử dụng từ 11/1991 đến
06/2008. Kết quả: tìm thấy 03 mối quan hệ dài hạn giữa KSE100 và các biến
kinh tế vĩ mơ, trong đó CPI, IPI, REER có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất
sinh lợi của cổ phiếu, ngược lại M2 và TTBR có tác động ngược chiều với tỷ
suất sinh lợi của cổ phiếu. Mô hình VECM chỉ ra rằng, mất nhiều hơn 04 tháng
để điều chỉnh sự mất cân bằng của thời kỳ trước đó. Kết quả của kỹ thuật phân
rã phương sai cho thấy KSE100 giải thích được khoảng 39% phương sai sai số
dự báo của chính nó, trong khi CIP, IPI, REER, M2 và TTBR lần lượt giải thích
được 46%, 0.54%, 5.41%, 7.33% và 2.18% phương sai của KSE100. Trong các
biến, CPI là biến có mức độ biến thiên lớn nhất. Do đó, nghiên cứu cho rằng,
kiểm sốt tốt lạm phát thì có thể giảm được mức độ biến động của TTCK.
 Mehmet, Ismail and Omer (2012): phân tích mối quan hệ nhân quả giữa giá cổ
phiếu ở TTCK Istanbul (ISE) và các biến kinh tế vĩ mô là tỷ giá hối đoái, chỉ số
giá tiêu dùng, lãi suất và sản xuất công nghiệp. Dữ liệu hàng tháng từ tháng
01/2005 đến tháng 07/2011. Các phương pháp được sử dụng bao gồm: kiểm
định đồng liên kết Johansen-Juselius và mơ hình VECM. Kết quả nghiên cứu
cho thấy, khơng có mối quan hệ dài hạn giữa ISE và lãi suất, tỷ giá, chỉ số giá
tiêu dùng.
2.3 Các nghiên cứu ở nhóm các quốc gia
 Cheung and Ng (1998) nghiên cứu mối tương quan giữa giá chứng khốn với
các nhân tố vĩ mơ gồm giá dầu, tổng tiêu dùng cá nhân, cung tiền M1 và GNP ở


15

một nhóm các quốc gia bao gồm Đức, Canada, Ý, Nhật Bản và Mỹ. Sử dụng
phương pháp kiểm định đồng liên kết Johansen. Kết quả: sau khi điều chỉnh

những sai lệch trong mẫu nghiên cứu, tác giả tìm thấy rằng: ở Canada, Japan và
US, tồn tại một mối quan hệ đồng liên kết giữa tỷ suất sinh lợi và các biến kinh
tế vĩ mô, trong khi ở thị trường Đức và Ý tồn tại hai mối quan hệ đồng liên kết.
Họ tìm thấy mối tương quan nghịch biến giữa giá dầu và giá chứng khoán ở
Canada, Ý và Nhật Bản nghĩa là giá dầu tăng tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh
lợi cả trong ngắn hạn lẫn dài hạn, điều này phù hợp với quan sát kinh nghiệm
cho thấy khi giá dầu tăng dẫn đến chi phí sản xuất tăng và giảm các hoạt động
kinh tế. Tuy nhiên, tương quan giữa giá chứng khoán và nhu cầu tiêu dùng là
đồng biến. Ngược lại, mối tương quan giữa GNP thực và cung tiền thực đến giá
chứng khốn lại khơng rõ ràng. Dựa trên mơ hình hiệu chỉnh sai số ECM, tác giả
cho rằng các thành phần sai số hiệu chỉnh ở Ðức và Ý ít có thay đổi bất thường,
tuy nhiên ở Nhật lại biến động lớn. Thành phần sai số hiệu chỉnh, độ trễ trong tỷ
suất sinh lợi, thay đổi trong giá dầu và thay đổi trong cung tiền có ảnh hưởng
đến biến động giá chứng khốn, tuy nhiên thay đổi trong tiêu dùng và GNP lại
giải thích kém cho mơ hình.
 Robert and Gay (2008) phân tích ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến chỉ số
giá chứng khoán cho 4 nước Brazil, Ấn Độ, Trung Quốc và Nga. Các biến kinh
tê vĩ mô bao gồm lạm phát, lãi suất. Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là
ARIMA để xác định mối quan hệ giữa biến phụ thuộc là chỉ số giá chứng khoán
và các biến độc lập là tỷ giá, lãi suất. Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu hàng tháng
trong giai đoạn từ 03/1999-06/2006. Nghiên cứu đặt giả thiết là tồn tại mối quan
hệ đồng biến giữa tỷ giá và chỉ số giá chứng khoán và mối quan hệ nghịch biến
giữa giá dầu và chỉ số giá chứng khoán. Sử dụng phương pháp Dickey Fuller để
kiểm tra tính dừng, kết quả cả 3 biến vĩ mô đều dừng ở sai phân bậc 1 với cùng
mức ý nghĩa, sử dụng phương pháp Ljung Box Q Statistics và Dubin Watson để
kiểm tra tính tự tương quan. Trong phương pháp ARIMA sử dụng các trung bình


16

trượt là MA(1), MA(3), MA(6) và MA(12). Kết quả của nghiên cứu: tỷ giá hối
đối và giá dầu khơng có quan hệ đáng kể nào, trong khi các biến kinh tế vĩ mơ
cịn lại có vai trị quyết định đối với chỉ số giá chứng khoán
 Mahmood và Dinniah (2009) đánh giá mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và các
biến kinh tế vĩ mô tại 06 quốc gia trong khu vực Châu Á Thái Bình Dương là
Thái Lan, Malaysia, Hàn Quốc, HongKong, Nhật Bản và Australia. Trong
nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu tháng từ tháng 01/1993 đến tháng
12/2002. Các biến bao gồm chỉ số giá cổ phiếu, tỷ giá hối đoái, chỉ số giá tiêu
dùng và chỉ số sản xuất công nghiệp. Cụ thể, tác giả tập trung phân tích sự cân
bằng dài hạn và quan hệ nhân quả trong ngắn hạn giữa các biến. Các phương
pháp được sử dụng trong bài nghiên cứu: kiểm định đồng liên kết Engle và
Granger (1987), Johansen và Juselius (1990) để kiểm tra sự cân bằng dài hạn
giữa các biến; kiểm định ADF để kiểm tra tính dừng của các chuỗi dữ liệu; mơ
hình ECM. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn
giữa các biến tại 04 quốc gia Nhật Bản, Hàn Quốc, Hongkong và Australia. Tồn
tại một vài mối quan hệ giữa các biến trong ngắn hạn tại các quốc gia trên trừ
HongKong và Thái Lan. Đối với trường hợp của HongKong chỉ có mối quan hệ
giữa tỷ giá hối đối và giá cổ phiếu, trong khi trường hợp của Thái Lan chỉ có
mối quan hệ đáng kể giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và giá cổ phiếu.
 Hosseini, Ahmad and Lai (2011): nghiên cứu mối quan hệ giữa chỉ số TTCK và
04 biến kinh tế vĩ mô gồm giá dầu thô (COP), cung tiền (M2), sản xuất công
nghiệp (IP) và lạm phát (IR) ở Trung Quốc và Ấn Độ. Dữ liệu được sử dụng
trong khoảng thời gian từ 01/1999 đến tháng 01/2009. Sử dụng phương pháp
ADF để kiểm định tính dừng của các chuỗi dữ liệu, kiểm định đồng liên kết
Johansen-Juselius và mơ hình VECM. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối
quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa các biến ở cả 02 quốc gia nói trên. Trong dài
hạn, tác động của giá dầu thô lên giá cổ phiếu ở Trung Quốc là cùng chiều
nhưng ngược chiều đối với Ấn Độ. Tác động của cung tiền M2 đối với giá cổ