Luận văn ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty thuộc ngành năng lượng niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
---------------------

HỒ THỊ TRÚC VIÊN

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ CỦA
CÁC CÔNG TY NGÀNH NĂNG LƯỢNG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
---------------------

HỒ THỊ TRÚC VIÊN

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ CỦA
CÁC CÔNG TY NGÀNH NĂNG LƯỢNG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Chun ngành: Tài Chính
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:
TS. ĐINH THỊ THU HỒNG

i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đề tài “ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU
QUẢ CỦA CÁC CÔNG TY THUỘC NGÀNH NĂNG LƯỢNG NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là cơng trình nghiên cứu
độc lập của tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. ĐINH THỊ THU HỒNG. Các
nội dung và kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất
cứ cơng trình nghiên cứu nào. Tất cả các tài liệu tham khảo được sử dụng trong luận
văn đều được trích dẫn đầy đủ và rõ ràng.

TP.HCM, ngày 5 tháng 5 năm 2019
Tác giả luận văn

Hồ Thị Trúc Viên


ii

LỜI CẢM ƠN

Tôi trân trọng cảm ơn Ban lãnh đạo khoa Tài Chính và khoa Sau Đại học; Q
Thầy Cơ trường Đại học Kinh tế Tp. HCM đã truyền đạt những kiến thức quý báu cho
tôi. Đặc biệt là người hướng dẫn khoa học, TS Đinh Thị Thu Hồng, Cô đã hướng dẫn rất
tận tình, chu đáo và tạo mọi điều kiện thuận lợi cho tơi hồn thành luận văn này.
Tôi trân trọng cảm ơn Ban lãnh đạo Công Ty Điện Lực Hóc Mơn đã tạo điều kiện
cho tơi được tham gia khóa học và ln hỗ trợ tơi suốt trong q trình học tập và cơng
tác.

Tơi cũng trân trọng bày tỏ tình cảm của mình đối với tập thể lớp và những cá nhân,
bạn bè đã cùng học tập và chia sẻ với nhau trong suốt quá trình học tập và thực hiện Luận
văn cũng như mãi về sau này.
Cuối cùng, tơi muốn nói lời cảm ơn đến gia đình đã ln đồng hành, động viên và
hỗ trợ tơi trong suốt quá trình học tập. Nhất là Ba Mẹ tôi luôn nhắc nhở tôi phải học tập
không ngừng để trưởng thành.
Hồ Thị Trúc Viên


iii

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ......................................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN .............................................................................................................................ii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ..................................................................................................... vi
DANH MỤC BẢNG BIỂU .......................................................................................................vii
DANH MỤC ĐỒ THỊ ..............................................................................................................viii
TÓM TẮT .................................................................................................................................. ix
ABSTRACT ................................................................................................................................ x
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN .................................................................................. 1
1.1 Lý do chọn đề tài .............................................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................................2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu..........................................................................................................2
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: .................................................................................2
1.5 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................3
1.6 Bố cục của luận văn .........................................................................................................3
Kết luận chương 1 ....................................................................................................................... 3
CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................... 4
2.1 Khung lý thuyết ...............................................................................................................4
2.1.1 Một số khái niệm ........................................................................................................4

2.1.1.1 Cấu trúc vốn của DN ...........................................................................................4
2.1.1.2 Hiệu quả của doanh nghiệp .................................................................................4
2.1.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của DN qua các lý thuyết ......................6
2.2 Các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả của DN..........11
2.2.1 Nghiên cứu của Dimitris Margaritis, Maria Psillaki (2010) .....................................11
2.2.2 Nghiên cứu của Samuel Fosu (2013) .......................................................................12
2.2.3 Nghiên cứu của Kwangmin Park, SooCheong (Shawn) Jang (2013) .......................12
2.2.4 Nghiên cứu của Wan Shahzlinda Shah Bt Shahara và Wan Shahdila Shah Bt
Shaharb (2015) ..................................................................................................................13
2.2.5 Nghiên cứu của Oyakhilome W. Ibhagui, Felicia O. Olokoyo (2018) .....................14
2.2.6 Nghiên cứu của Nguyễn Văn Duy, Đào Trung Kiên, Nguyễn Thị Hằng, Đào Thị
Hương (2014) ....................................................................................................................14
2.2.7 Nghiên cứu của Ngơ Văn Tồn và Vũ Bá Thành (2016) .........................................15
2.2.8 Nghiên cứu của Võ Minh Long (2017) ....................................................................15


iv
2.2.9 Nghiên cứu Le Thi Phuong Vy và Phan Thi Bich Nguyet (2017) ...........................16
Kết luận chương 2 ..................................................................................................................... 17
CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................ 18
3.1 Dữ liệu nghiên cứu.........................................................................................................18
3.2 Giả thuyết nghiên cứu và mơ hình nghiên cứu định lượng .......................................18
3.2.1 Giả thuyết nghiên cứu ..............................................................................................18
3.2.2 Mơ hình nghiên cứu..................................................................................................21
3.3 Mơ tả các biến và cách tính ..........................................................................................21
3.3.1 Biến độc lập ..............................................................................................................21
3.2.3 Biến phụ thuộc..........................................................................................................22
3.3 Phương pháp kỹ thuật...................................................................................................23
3.3.1 Thống kê mô tả .........................................................................................................23
3.3.2 Các kiểm định cần thiết ............................................................................................23

3.3.3 Hồi quy bằng mơ hình GMM GMM ........................................................................24
Kết luận chương 3 ..................................................................................................................... 25
CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................................. 26
4.1 Phân tích thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả của các công ty ngành năng lượng 26
4.1.1 Tổng quan về các công ty ngành năng lượng Việt Nam ..........................................26
4.1.2 Thực trạng CTV của các DN ngành năng lượng niêm yết trên TTCK VN ..............28
4.1.3 Thực trạng hiệu quả của các DN ngành năng lượng niêm yết trên TTCK VN ........29
4.1.4 Thực trạng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của các DN ngành năng
lượng niêm yết trên TTCK VN .........................................................................................30
4.2 Thống kê mô tả các biến ...............................................................................................31
4.3 Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình .....................................................32
4.4 Tác động của địn bẩy đến hiệu quả cơng ty niêm yết ngành năng lượng ................33
4.4.1 Ước lượng bằng các mô hình: (1) Pool OLS, (2) FEM, (3) REM cho ROA............33
4.4.2 Ước lượng bằng các mơ hình Pool OLS, FEM, REM cho ROE ..............................33
4.5 Kiểm định các khuyết tật của mô hình ........................................................................34
4.5.1 Kiểm định hiện tượng tự đa cộng tuyến ...................................................................34
4.5.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan .......................................................................35
4.5.3 Kiểm định phương sai sai số thay đổi (White test) ..................................................35
4.6 Tác động của CTV đến hiệu quả DN ngành năng lượng bằng GMM ......................37
Kết luận chương 4 ..................................................................................................................... 40
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý NGHIÊN CỨU ......................................................... 41
5.1 Kết luận ..........................................................................................................................41


v
5.2 Hàm ý nghiên cứu..........................................................................................................41
5.3 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo .....................................................43
Kết luận chương 5 ..................................................................................................................... 43
PHỤ LỤC .................................................................................................................................. 47
Phụ lục 1: Tập đoàn năng lượng lớn nhất thế giới chuẩn bị vào Việt Nam .............................. 47

Phụ lục 2 Các công ty năng lượng Anh "ngắm nghía" thị trường Việt Nam .......................... 48
Phụ lục 3a Đa dạng hóa liên quan và khơng liên quan ............................................................ 48
Phụ lục 3b Ngành năng lượng Việt Nam đang đi ngược xu thế ............................................... 48
Phụ lục 4a: Danh sách 44 cơng ty niêm yết thuộc ngành năng lượng, điện khí. ....................... 49
Phụ lục 4b: Danh sách công ty ngành năng lượng/Điện khí ..................................................... 56
Phụ lục 5: Dữ liệu chạy mơ hình (trích) .................................................................................. 57
Phụ lục 6: Cấu trúc vốn và hiệu quả DN BQ qua các năm........................................................ 57
Phụ lục 7: Kết quả chạy mơ hình............................................................................................... 58


vi

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt
Chú thích
CP
Cổ phần
DN
Doanh nghiệp
Hội đồng Cơng nghiệp Năng lượng
EIC
(Energy Industries Council)
EVN
Tập đồn Điện lực Việt Nam
PVN
Tập đồn Dầu khí Việt Nam
TSSL
Tỉ suất sinh lợi
VCP

Vốn cổ phần
Hệ số phóng đại phương sai (varianceVIF
inflating factor)
VN
Việt Nam


vii

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tổng hợp ảnh hưởng của CTV đến hiệu quả DN của các nghiên cứu
trước ....................................................................................................................17
Bảng 3.1: Cấu trúc vốn DN qua các năm ........... Error! Bookmark not defined.
Bảng 3.2: Hiệu quả DN qua các năm.................. Error! Bookmark not defined.
Bảng 3.3: Mối quan hệ giữa hiệu quả DN và cấu trúc vốn...... Error! Bookmark
not defined.
Bảng 3.4: Bảng kỳ vọng ảnh hưởng của các nhân tố đến hiệu quả DN .............20
Bảng 3.5: Các tính và thu thập dữ liệu các biến phụ thuộc ...............................22
Bảng 3.6: Các kiểm định nhằm phát hiện những vi phạm của mơ hình .............23
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình .............................................31
Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến trong mơ hình .............................32
Bảng 4.3: Tổng hợp ảnh hưởng của CTV đến ROA theo các mơ hình ước lượng
.............................................................................................................................33
Bảng 4.4: Ước lượng bằng các mơ hình Pool OLS, FEM, REM cho ROE .....34
Bảng 4.5: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến .................................................35
Bảng 4.6: Kiểm định hiện tượng tự tương quan .................................................35
Bảng 4.7: Kiểm định phương sai sai số thay đổi ................................................36
Bảng 4.8: Kiểm định phương sai sai số thay đổi bằng Breusch & Pagan ..........37
Bảng 4.9: Ước lượng tác động của CTV đến ROA ............................................38

Bảng 4.10: Ước lượng tác động của CTV đến ROE ..........................................39


viii

DANH MỤC ĐỒ THỊ

Hình 2.1: Mối quan hệ giữa địn bẩy, dịng tiền tự do, đa dạng hóa và hiệu quả DN.... 9
Hình 3.5 :Mơ hình nghiên cứu ...................................................................................... 23
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các nghiên cứu trước ....................................................... 23
Hình 4.1: Cấu trúc vốn DN giai đoạn 2012-2018 ......................................................... 28
Hình 4.2: Hiệu quả DN giai đoạn 2012-2018 ............................................................... 29
Hình 4.4: Mối quan hệ giữa TD và ROE giai đoạn 2012-2018 .................................... 30


ix

TÓM TẮT

Luận văn thực hiện nhằm mục tiêu chủ yếu là nghiên cứu ảnh hưởng của
các nhân tố cấu trúc vốn lên hiệu quả của các công ty ngành năng lượng/ điện khí
niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Cấu trúc vốn được đo bằng 3 biến: nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD),
Tổng nợ (TD) và hiệu quả doanh nghiệp đo bằng 2 biến: Tỉ suất sinh lợi trên tài
sản (ROA) và Tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE)
Phương pháp nghiên cứu sử dụng là: PooL OLS, FEM và REM. Dữ liệu
được thu thập chủ yếu từ báo cáo tài chính của 44 cơng ty ngành năng lượng điện
khí niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Do mơ hình bị vi phạm gây
ra một số hạn chế (khuyết tật của mơ hình) nên cuối cùng đã ước lượng bằng mơ
hình GMM 2 bước.

Cuối cùng, luận văn cũng chỉ ra hàm ý khi doanh nghiệp cấu trúc vốn có nợ
thì nó sẽ là địn bẩy để gia tăng tỷ suất sinh lời cho chủ sở hữu nhưng nó cũng
đầy rủi ro. Dưới tác động của 3 biến kiểm sốt quy mơ doanh nghiệp (SIZE),
Tăng trưởng doanh thu (SGROWTH) và Tỉ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản
(TANG). Kết quả từ GMM cho thấy SIZE và SGROWTH tác động tích cực đến
hiệu quả doanh nghiệp, riêng biến TANG thì ảnh hưởng tiêu cực.
Ngồi ra, đề tài cũng chỉ ra những hạn chế trong quá trình nghiên cứu và đề
xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
Từ khóa: cấu trúc vốn, hiệu quả doanh nghiệp, Cơng ty ngành năng lượng/điện khí.


x

ABSTRACT
The thesis focuses on studying the effects of capital structure factors on the
efficiency of energy / gas power companies listed on Vietnam's stock market.
Capital structure is measured by 3 variables: short-term debt (STD), long-term
debt (LTD), Total debt (TD) and enterprise efficiency measured by 2 variables:
Return on assets (ROA) and Ratio return on equity (ROE)
The research methods used are: POLL OLS, FEM and REM. Data are collected
mainly from the financial statements of 44 companies of electricity and gas
industry listed on the Vietnam stock market. Because the violated model causes
some limitations (defects of the model), it is finally estimated by 2-step GMM
model.
Finally, the thesis also indicates that when capital structure enterprises have debt, it will
be a leverage to increase profitability for owners but it is also risky. Under the impact

of 3 corporate size control variables (SIZE), SGROWTH revenue growth and
fixed assets on total assets (TANG). Results from GMM show that SIZE and
SGROWTH have positive impacts on business efficiency whereas TANG has

negative ones.
In addition, the thesis also pointed out the limitations in the research process and
proposed the next research direction.
Keywords: capital structure, business efficiency, energy / gas industry company.


1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN
1.1 Lý do chọn đề tài
Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của các công ty là vấn đề nhận
được sự quan tâm đáng kể của các nhà nghiên cứu, đã có nhiều giả thuyết giải
thích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và tác động của nó lên hiệu quả hoạt động của
DN như là một vấn đề cốt lõi trong tài chính. Tuy nhiên, những kết quả nghiên
cứu cho đến thời điểm hiện tại còn chưa thống nhất:
Cấu trúc vốn liên quan đến tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu mà công ty sử dụng
cho nguồn tài trợ của mình.
Theo quan điểm truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay
mượn trong cấu trúc vốn của mình thì thuận lợi vượt trội hơn bất lợi: Do chi phí
nợ thấp, kết hợp với thuận lợi từ tấm chắn thuế sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn
bình qn (WACC) khi nợ tăng. Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và
Miller (1958 và 1963) đã tìm hiểu xem WACC thay đổi ra sao khi DN gia tăng
hay giảm bớt vay mượn, đã chứng minh rằng trong những điều kiện nhất định thì
một cấu trúc vốn có nợ hồn tồn có thể là một cấu trúc vốn tối ưu. Nếu thị trường
vốn là hồn hảo, các DN có cơ hội kinh doanh giống nhau và tỉ suất sinh lợi mong
đợi hàng năm giống nhau thì phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc
vốn nào hay cách thức cấp vốn ra sao. MM đã kết luận rằng nếu tất cả DN có
TSSL mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau thì cũng phải có WACC giống
nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu.
Trong cơ chế thị trường và thời kỳ hội nhập, có được càng nhiều vốn càng

tốt, song điều quan trọng hơn là với số vốn đó doanh nghiệp phân bổ vào các
khâu nào với tỷ trọng là bao nhiêu cho hợp lý và đạt được hiệu quả tốt nhất. Nói
cách khác, là nếu doanh nghiệp có vốn thì chưa đủ, điều quan trọng là sử dụng
vốn đó như thế nào để đáp ứng yêu cầu kinh doanh và nâng cao hiệu quả của
đồng vốn. Nếu doanh nghiệp có cơ cấu vốn hợp lý thì khơng chỉ quyết định sử
dụng vốn có hiệu quả mà cịn tiết kiệm được vốn trong quá trình hoạt động sản
xuất kinh doanh. Với lập luận rằng trong thị trường của một nước đang phát triển
như Việt Nam, mức lợi của nợ từ khoản tiết kiệm thuế có thể thấp hơn chi phí


2

kiệt quệ tài chính. Thêm nữa, vai trị giám sát nợ khơng lớn vì sự bất cân xứng
nặng nề trong thơng tin và hệ thống tài chính kém phát triển. Vì những lý do này,
em đã chọn đề tài: “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty
thuộc ngành năng lượng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
để làm luận văn tốt nghiệp, với mong muốn chủ yếu đi vào phân tích cấu trúc vốn
của các công ty thuộc ngành năng lượng niêm yết tại Việt Nam; xem xét ảnh
hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty này và đưa ra một số khuyến
nghị từ kết quả nghiên cứu.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Vận dụng một số lý thuyết nền tảng cũng như các nghiên cứu thực nghiệm
về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của doanh nghiệp, luận văn kỳ vọng
đạt được 2 mục tiêu:
- Phân tích cấu trúc vốn của các cơng ty ngành năng lượng được niêm yết trên
thị trường chứng khoán.
- Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các doanh nghiệp
thuộc ngành năng lượng được niêm yết trên thị trường chứng khốn.
- Trên cơ sở đó đề xuất các chính sách nhằm xây dựng cấu trúc vốn hợp lý
góp phần nâng cao hiệu quả của doanh nghiệp.

1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận văn sẽ trả lời câu hỏi nghiên cứu như
sau:
-

Cấu trúc vốn của các công ty ngành năng lượng như thế nào?

-

Cấu trúc vốn có tác động đến hiệu của các công ty thuộc ngành năng lượng
hay không? Và chiều hướng tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả của
các cơng ty ngành này như thế nào?

-

Đề xuất các chính sách gì nhằm xây dựng cấu trúc vốn hợp lý góp phần
nâng cao hiệu quả của doanh nghiệp?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp.


3

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu của luận văn:
- Về phạm vi không gian: nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả của 40 doanh
nghiệp thuộc ngành năng lượng được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khóan
của Việt Nam.
- Về phạm vi thời gian: giai đoạn 2012 – 2018.

1.5 Phương pháp nghiên cứu
Bài viết sẽ sử dụng phương pháp phân tích, tổng hợp, so sánh, đối chiếu
các nguồn dữ liệu thu thập được để có cái nhìn tổng quan và thiết thực về cấu trúc
vốn cho các doanh nghiệp Việt Nam và mơ hình hồi quy Pool OLS, FEM, REM
và GMM để ước tính ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả của các công ty
ngành năng lượng niêm yết trên thị trường chứng khóan VN, từ đó lựa chọn mơ
hình phù hợp.
1.6 Bố cục của luận văn
Luận văn được bố cục thành 5 chương như sau:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Khung lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận và khuyến nghị
Kết luận chương 1
Luận văn trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu của luận văn, giới thiệu
tổng quan các vấn đề liên quan đến mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối
tượng phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và bố cục của luận văn


4

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khung lý thuyết
2.1.1 Một số khái niệm
2.1.1.1 Cấu trúc vốn của DN
Cấu trúc vốn của DN là nói đến nguồn vốn của một doanh nghiệp tài trợ cho
số tài sản của nó và hỗn hợp vốn sở hữu và nợ (Brounen và cộng sự, 2006).
Theo Trần Ngọc Thơ trong cuốn sách Tài chính DN hiện đại (2003) thì “Cấu

trúc vốn là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu
đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh
nghiệp. Ngược lại, cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ vay ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ
phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của
một doanh nghiệp”.
Cấu trúc vốn có thể được đo bằng nhiều cách khác nhau: Nợ dài hạn trên tổng
số tài sản; Nợ ngắn hạn trên tổng số tài sản và Tổng nợ trên tổng tài sản (Cespedes và
cộng sự, 2010; Chakraborty, 2010; Kayo và Kimura, 2011; Pandey, 2001, Phan Thi
Bich Nguyet và cộng sự, 2017). Ngoài ra, mỗi tỉ lệ nợ có thể được xác định bằng giá
trị sổ sách hoặc giá trị thị trường để đo lường cấu trúc vốn. Cụ thể, các tỉ lệ tổng nợ
trên giá trị sổ sách của tổng tài sản được sử dụng chủ yếu hơn các tỉ lệ khác. Từ đó
cho thấy, với cách đo lường theo giá sổ sách và đo lường theo giá thị trường sẽ có thể
cho những kết quả khác nhau, khiến cho DN có những hình dung khác nhau về cấu
trúc vốn và sẽ cân nhắc hoạch định cấu trúc vốn theo giá nào.
2.1.1.2 Hiệu quả của doanh nghiệp
Hiệu quả của doanh nghiệp có thể hiểu là hiệu quả kinh doanh của DN, thể
hiện mối quan hệ tương đối giữa kết quả kinh doanh và phương tiện tạo ra kết quả.
Chính vì vậy nên chỉ tiêu phản ánh hiệu quả kinh doanh, kết quả kinh doanh thường
là lợi nhuận hoặc doanh thu, trong đó có thể sử dụng rất nhiều chỉ tiêu lợi nhuận (lợi
nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp, lợi nhuận kế toán trước thuế và lãi vay, lợi
nhuận thuần của hoạt động kinh doanh, lợi nhuận gộp). Phương tiện tạo ra kết quả
cũng được thể hiện qua nhiều chỉ tiêu như tài sản (tổng tài sản, từng loại tài sản), tổng


5

vốn đầu tư, vốn chủ sở hữu, chi phí, thậm chí là doanh thu (trong trường hợp kết quả
kinh doanh thể hiện qua chỉ tiêu lợi nhuận).
Do có nhiều chỉ tiêu phản ánh kết quả kinh doanh cũng như phương tiện tạo ra
kết quả kinh doanh đó nên có rất nhiều chỉ tiêu phản ánh hiệu quả kinh doanh của

doanh nghiệp và mỗi chỉ tiêu đó sẽ có một mức ý nghĩa nhất định. Thơng thường có
3 cách để đo hiệu quả DN được sử dụng: (1) Tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA);
(2) Tỉ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), dựa trên nghiên cứu của Jiraporn và
Liu (2008) và Tian và Zeitun (2007); và (3) Tobin’s Q, dựa trên nghiên cứu của Nigel
và Sarmistha (2007) và King và Santor (2008). Trong khi Tobin’s Q được sử dụng để
nắm bắt hiệu quả thị trường của DN thì ROA và ROE được sử dụng để trình bày hiệu
quả kế toán. Chỉ số thang Tobin’s Q được tính tốn như giá trị thị trường trên giá trị
sổ sách của công ty. Giá trị thị trường của DN chứa giá trị thị trường của nợ và của
giá trị thị trường của vốn sở hữu. Giá trị thị trường của nợ có thể được xem xét bởi
giá trị sổ sách, trong khi vốn hóa thị trường hiện tại của vốn sở hữu được sử dụng như
giá trị thị trường của cổ phần.
Tỉ số ROA (Return on total assets) thể hiện hiệu quả sử dụng tài sản trong hoạt
động kinh doanh. Đây là một chỉ tiêu khá toàn diện trong việc đánh giá hiệu quả kinh
doanh, thể hiện mỗi đồng tài sản được sử dụng trong hoạt động kinh doanh có thể
mang lại bao nhiêu đồng lợi nhuận. Độ lớn của chỉ tiêu này cao thể hiện hiệu quả
trong sử dụng tài sản của doanh nghiệp. Tỉ suất sinh lời trên tài sản thường được coi
là một tiêu chí đánh giá sự thành công trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
được tính tốn bằng cách chia lợi nhuận rịng cho tổng tài sản.
Tỉ số ROE (Return on Equity) thể hiện hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu của
doanh nghiệp. Chỉ tiêu này được các chủ sở hữu (các nhà đầu tư) đặc biệt quan tâm
do phản ánh trực tiếp mỗi đồng vốn chủ sở hữu đầu tư vào doanh nghiệp có thể tạo ra
bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế. Do đó, các chủ sở hữu khi thuê các nhà quản lý
trực tiếp điều hành hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp thường đưa ra các điều
khoản cụ thể yêu cầu duy trì hoặc tăng trưởng tỉ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu. Chỉ
tiêu ROE được tính tốn bằng cách chia lợi nhuận rịng cho tổng vốn sở hữu.


6

2.1.2 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của DN qua các lý thuyết

Sự lựa chọn giữa nợ và vốn chủ sở hữu là gì và chúng có mối quan hệ với nhau
như thế nào? Đó là một chủ đề chính trong lý thuyết tài chính kể từ khi Modigliani và
Miller (1958) đã công bố rằng cơ cấu vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp
trong thị trường cạnh tranh hồn hảo. Tuy nhiên, sau đó Modigliani và Miller (1963)
và cả Jang và cộng sự (2008) đã đảo ngược khẳng định này, khi cho rằng giá trị doanh
nghiệp được tối đa hóa khi DN được tài trợ hoàn toàn bằng nợ. Vấn đề đặt ra: bản
chất của mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả DN là gì? Các tranh luận về chủ
đề này dựa trên sự xem xét bốn lý thuyết: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân
hạng, lý thuyết đại diện và lý thuyết định thời điểm thị trường:
(1) Lý thuyết đánh đổi (Trade - Off Theory)
Lý thuyết đánh đổi cho rằng có một mức cấu trúc vốn tối ưu để giá trị doanh
nghiệp được tối đa hóa. Tại điểm tối ưu, lợi nhuận biên của nợ bằng chi phí biên của
nợ và hiệu quả công ty được tối đa hóa (Tang và Jang, 2007; Jang và cộng sự, 2008).
So với huy động nguốn vốn từ vốn sở hữu, thì việc tài trợ bằng nợ sẽ rẻ hơn vì nó
được khấu trừ từ tấm chắn thuế. Mặc dù vậy, việc sử dụng nợ quá mức hay lạm dụng
nợ có thể sẽ gây ra rủi ro cho DN do khả năng phá sản lúc bấy giờ gia tăng cao hơn.
Theo lý thuyết đánh đổi, với lập luận rằng các công ty đặt ra một tỷ lệ nợ mục
tiêu tối ưu được xác định bởi đánh đổi giữa lợi ích (khấu trừ thuế) và chi phí nợ (chi
phí phá sản) nên DN cần cân nhắc thận trọng.
Một số nghiên cứu thực nghiệm đã dày cơng nghiên cứu để tìm ra các yếu tố
quyết định cấu trúc vốn bằng lý thuyết đánh đổi, bao gồm cả những nghiên cứu của
Ferri và Jones (1979), Castanias (1983), và Tang và Jang (2007). Bradley và cộng sự.
(1984). Bên cạnh đó cịn xem xét lý thuyết và bằng chứng của giả thuyết đánh đổi.
Dựa theo nguyên lý của thuyết này, Kester (1986), Titman và Wessels (1988), và
Rajan và Zingales (1995) đã tìm thấy sự ủng hộ mạnh mẽ cho một mối quan hệ
tiêu cực giữa đòn bẩy và hiệu quả DN.
(2) Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Giả thuyết của lý thuyết này cho rằng: Các nhà đầu tư bên ngồi và nhà quản lý
có cùng một nguồn thông tin về doanh nghiệp, được gọi là thông tin cân xứng. Tuy
nhiên, trên thực tế nhà quản lý thường có thơng tin tốt hơn so với các nhà đầu tư bên

7

ngồi, lúc này được gọi là thơng tin bất cân xứng. Các nguồn thơng tin này ít nhiều
sẽ tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Cũng theo Myers và cộng sự (1984),
chênh lệch thông tin sẽ làm cho vốn chủ sở hữu bị đánh giá sai trên thị trường, điều
này làm cho tài sản của các cổ đông bị tổn thất hay bị đánh giá cao. Nếu doanh nghiệp
tài trợ dự án mới bằng cách phát hành cổ phiếu thì thơng thường các cổ phiếu này sẽ
bị định giá thấp do các nhà quản lý có thể khơng thể truyền đạt hết triển vọng tươi
sáng cho các nhà đầu tư tiềm năng. Kết quả là các nhà đầu tư bên ngồi khơng phân
biệt được giữa dự án tốt và dự án xấu, cho nên họ xem việc doanh nghiệp phát hành
cổ phiếu mới là tín hiệu xấu và họ yêu cầu một phần bù cho giá trị đầu tư, dẫn đến
doanh nghiệp chỉ có thể phát hành cổ phiếu với mức giá thấp. Theo Asquith và cộng
sự (1986), khi doanh nghiệp công bố thông tin rằng; Họ sẽ phát hành cổ phiếu, thơng
thường sẽ pha lỗng giá cổ phiếu dẫn đến giá cổ phiếu sẽ sụt giảm và làm giá trị vốn
hóa thị trường trước khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu. Do vậy, doanh nghiệp có
thể sẽ lựa chọn tài trợ dự án mới bằng nợ vay. So với vốn chủ sở hữu, nợ vay sẽ ít bị
đánh giá thấp hơn; Điều này là do các hợp đồng vay nợ đã giới hạn khả năng thua lỗ
của trái chủ nên sẽ an toàn hơn.
Ngoài ra, cũng theo Myers và cộng sự (1984), các nhà quản lý có khuynh hướng
phát hành cổ phiếu khi doanh nghiệp được định giá cao và ngược lại sẽ vay nợ khi bị
định giá thấp. Doanh nghiệp cũng huy động vốn chủ sở hữu từ bên ngồi khi chi phí
kiệt quệ tài chính cao và ngược lại doanh nghiệp sẽ vay nợ khi chi phí kiệt quệ tài
chính thấp. Bên cạnh đó, theo Eckbo (1986) và Sunder (1999), doanh nghiệp có thể
phát hành nợ hoặc vốn chủ sở hữu để tài trợ cho đầu tư mới với điều kiện nợ phải
được nợ phải được đảm bảo bằng tài sản và lợi nhuận. Do đó, các nhà đầu tư khi đầu
tư vào nợ ít bị lộ những sai sót trong việc đính giá các doanh nghiệp và việc công bố
vấn đề nợ sẽ dễ có tác động làm giảm giá cổ phiếu so với việc công bố về vốn chủ sở
hữu.

Thêm nữa, lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích dịng tiền tác động đến cấu
trúc vốn doanh nghiệp như thế nào. Theo đó, nều nguồn vốn nội sinh khơng đảm bảo
thì các doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ vay. Ngược lại, nếu doanh nghiệp có dịng tiền
nội sinh lớn hơn tương đối so với các khoản đầu tư thì doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ


8

vay ít hơn. Doanh nghiệp có thể dùng dịng tiền thừa này để trả bớt nợ vay hoặc mua
cổ phiếu quỹ, và việc này sẽ làm cho doanh nghiệp tăng tỷ số nợ.
Lý thuyết trật tự phân hạng dựa trên giả thuyết tồn tại sự chênh lệch thông tin
giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài. POT cho rằng: Những quyết định về cấu
trúc vốn không dựa trên tỷ lệ nợ/ tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân hạng
trong cấu trúc vốn và rút ra được 4 vấn đề sau:
Các doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là bên ngoài (bất đối xứng thơng
tin được cho là có liên quan chỉ đối với tài trợ bên ngồi).
Cổ tức là ổn định. Vì vậy, việc cắt giảm cổ tức không được sử dụng để tài trợ
cho chi tiêu vốn. Do đó, thay đổi trong nhu cầu tiền mặt không được áp dụng khi thay
đổi cổ tức ngắn hạn.
Nếu cần huy động nguồn vốn ngoại sinh để đầu tư thì các doanh nghiệp sẽ làm
việc theo trật tự phân hạng, từ nợ an toàn đến nợ có rủi ro hơn, đến các chứng khốn
chuyển đổi hoặc cổ phiếu ưu đãi, và cuối cùng là vốn cổ phần thường như một phương
sách cuối cùng.
Tỷ lệ nợ của mỗi doanh nghiệp là khác nhau và nó phản ánh yêu cầu tích lũy đối
với tài trợ bên ngoài.
Như vậy, Myers và cộng sự (1984) cho rằng sẽ khơng có một cấu trúc vốn tối
ưu với các doanh nghiệp.
(3) Lý thuyết đại diện (Agency theory)
Trong các mơ hình đại diện của Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986),
cho thấy có sự mâu thuẫn giữa người quản lý và cổ đơng. Lợi ích của người quản lý

khơng trùng với nhà đầu tư. Các nhà quản lý có xu hướng “lãng phí” dịng tiền tự do
lên các “bổng lộc” mà họ được hưởng. Như Jensen (1986) lập luận, số tiền tùy ý dành
cho người quản lý càng lớn, khả năng người quản lý sẽ càng lớn sử dụng nó cho các
bổng lộc. Điều này có nghĩa là các nhà quản lý có thiên hướng mở rộng quy mơ của
các cơng ty của họ, ngay cả khi hành vi đó có nghĩa là thực hiện các dự án kém hoặc
giảm giá trị doanh nghiệp. Điều này được đề cập đến như là một vấn đề đầu tư quá
mức. Để giảm thiểu đầu tư quá mức các vấn đề, khả năng thúc đẩy lợi ích của người
quản lý bị hạn chế bởi sự sẵn có của dịng tiền tự do. Ràng buộc này có thể được thắt


9

chặt hơn nữa thông qua huy động vốn vay. Kết quả là, vấn đề đại diện có thể được
giải quyết tối ưu thông qua một quyết định cấu trúc vốn, chẳng hạn như tăng địn bẩy
tài chính. Mơ hình này giả định một mối quan hệ tích cực giữa địn bẩy và hiệu quả
công ty.
Các nghiên cứu trước đây cũng đã lập luận rằng mối quan hệ giữa cấu trúc vốn
và hiệu quả công ty là nội sinh (De Jong, 2002). Ví dụ như, theo Smith và Watts
(1992) tuyên bố rằng đòn bẩy là nội sinh, trong khi Tobin’s Q được coi là ngoại sinh.
Tuy nhiên, McConnell và Servaes (1995) lại cho rằng: Tobin’s Q là nội sinh trong khi
đòn bẩy là ngoại sinh. Theo đó, Rajan và Zingales (1995), Demsetz và Villalonga
(2001) và Harvey và công sự (2004) đã coi cả đòn bẩy và Tobin’s Q là các biến nội
sinh, có nghĩa là có mối quan hệ nhân quả hai chiều. Do đó, các quyết định cơ cấu
vốn ảnh hưởng đến hiệu quả công ty và hiệu quả công ty cũng ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn. Mối quan hệ giữa địn bẩy, dịng tiền tự do, đa dạng hóa và hiệu quả công ty
được Kwangmin Park, SooCheong (Shawn) Jang (2013) mơ tả trong hình sau đây:
DĐa dạng hóa

Dịng tiền tự do

Hiệu quả cơng ty

Địn bẩy

Hình 2.1: Mối quan hệ giữa địn bẩy, dịng tiền tự do, đa dạng hóa và hiệu quả DN
Nguồn: Kwangmin Park, Soo Cheong (Shawn) Jang (2013)

(4) Lý thuyết định thời điểm thị trường
Khác với các lý thuyết về cấu trúc vốn trước đây, lý thuyết định thời điểm thị
trường xem xét cấu trúc vốn trong điều kiện thị trường khơng hồn hảo. Lý thuyết
định thời điểm thị trường giúp các nhà quản trị DN xác định thời điểm đúng đắn, thích
hợp nhất của thị trường để đưa ra quyết định phát hành hay mua lại cổ phần.
Lý thuyết cũng nghiên cứu mối tương quan giữa thời điểm thị trường với cấu
trúc vốn của DN và mức độ tác động này kéo dài trong bao lâu. Theo Baker và
Wurgler vào năm 2002, DN sẽ phát hành chứng khóan khi giá thị trường của cổ phiếu


10

cao và mua lại cổ phiếu ở mức giá thấp. Mục đích của việc này là nhằm khai thác
những biến động nhất thời của chi phí sử dụng vốn cổ phần trong mối tương quan với
chi phí sử dụng vốn các nguồn vốn khác. Lý thuyết định thời điểm thị trường có xu
hướng dự báo đối lập với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Trong thực tế, các DN thường có xu hướng phát hành cổ phiếu thay vì phát hành
nợ vay khi giá trị thị trường của cổ phiếu cao so với giá trị sổ sách và giá thị trường
của cổ phiếu đó trong quá khứ; ngược lại sẽ mua lại cổ phiếu nếu giá thị trường của
cổ phiếu thấp so với giá trị sổ sách và giá cổ phiếu đó trong q khứ. Trong lý thuyết
này khơng có cấu trúc vốn tối ưu, vì giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng có
thể điều chỉnh được thị trường. Các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường trở
thành kết quả là cấu trúc vốn tối ưu theo thời gian, hay cấu trúc vốn hiện tại là kết quả

tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ để xác định thời điểm thị trường.
Lý thuyết định thời điểm thị trường cho thấy rằng cả hiệu suất của cổ phiếu và
các điều kiện của thị trường nợ đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc
vốn và quyết định tài chính của cơng ty, đều dựa trên các điều kiện hiện tại ở cả thị
trường nợ và thị trường vốn. Các công ty phát hành nợ hoặc vốn chủ sở hữu tùy thuộc
vào thị trường nào có khả năng mang lại thuận lợi hơn cho doanh nghiệp (Baker và
Wurgler, 2002).
Theo lý thuyết định thời điểm thị trường, niềm tin về giá trị của một công ty so
với giá trị thị trường có thể ảnh hưởng đến chính sách cấu trúc vốn (Baker và Wurgler,
2002; Bie và Haan, 2007; Kayhan và Titman, 2007). Do đó, điều này ngụ ý rằng cấu
trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ tại một thời điểm thị
trường. Do đó, trong bài nghiên cứu này, một đại diện cho thời điểm thị trường là tỷ
lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách được sử dụng và dự kiến sẽ có mối quan hệ
ngược chiều đến tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp. Các dự đoán của lý thuyết định thời
điểm thị trường là phù hợp với các dự đoán được đề xuất trong lý thuyết trật tự phân
hạng nêu trên (Baker và Wurgler, 2002; Bie và Haan, 2007; Faulkender, 2005;
Hovakimian, 2006; Hovakimian, Hovakimian và Tehranian, 2004; Huang và Ritter,
2009).


11

Lý thuyết định thời điểm thị trường đã khắc phục được hạn chế của các lý thuyết
về cấu trúc vốn trước đây và đã đưa ra giả thiết thiếu thực tế là thị trường hoàn hảo
nhưng trên thực tế là thị trường thường tồn tại dạng khơng hồn hảo.
Thuyết định thời điểm thị trường tiếp cận dưới góc độ mới, nghiên cứu cấu trúc
vốn trong điều kiện thị trường không hồn hảo. Song thuyết định thời điểm thị trường
khơng cho thừa nhận việc tồn tại cấu trúc vốn tối ưu nên cũng khơng có mơ hình lý
thuyết xác định cấu trúc vốn tối ưu, cũng không cho thấy ảnh hưởng của các yếu tố:
thuế, chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện đến cấu trúc vốn…

Việc nghiên cứu các lý thuyết về cấu trúc vốn giúp các nhà quản trị doanh nghiệp
có một cách hiểu sâu sắc và toàn diện hơn về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mặc dù
mỗi lý thuyết về cấu trúc vốn đều còn những hạn chế nhất định, chưa giải quyết triệt
để các vấn đề để tìm ra cách xác định cấu trúc vốn tối ưu nhưng cũng đã chứng tỏ
rằng cấu trúc vốn rất hữu ích trong việc giảm chi phí sử dụng vốn bình qn của cơng
ty, có thể làm tối đa khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Tóm lại, qua nghiên cứu các
lý thuyết về cấu trúc vốn, có thể thấy rằng việc hoạch định cấu trúc vốn được dựa trên
nền tảng nguyên lý đánh đổi rủi ro và lợi nhuận. Sử dụng nhiều nợ hơn làm gia tăng
rủi ro của doanh nghiệp trong việc kiếm tìm lợi nhuận, nhưng với hệ số nợ cao nói
chung đưa đến tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao. Vậy cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn
làm cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận, qua đó tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp hay
giá cổ phiếu của doanh nghiệp. Hơn nữa, nhà quản trị tài chính doanh nghiệp có thể
thiết lập một cấu trúc vốn dựa trên cơ sở định tính và định lượng những nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Thiết lập cấu trúc vốn tối ưu là một nội dung
quan trọng trong chính sách huy động vốn của một doanh nghiệp
Trong luận văn này chỉ giới hạn xem xét tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả
DN mà thôi.
2.2 Các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ảnh hưởng đến hiệu quả của DN
2.2.1 Nghiên cứu của Dimitris Margaritis, Maria Psillaki (2010)
Dimitris Margaritis, Maria Psillaki (2010) với bài báo “Cấu trúc vốn, quyền sở
hữu vốn sở hữu và hiệu suất doanh nghiệp”. Bài viết này nghiên cứu mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn, cơ cấu quyền sở hữu và hiệu suất công ty bằng cách sử dụng một
mẫu dữ liệu của các công ty sản xuất của Pháp, với phương pháp phân tích bao dữ


12

liệu (DEA) phi tham số để xây dựng một cách thực nghiệm đo lường hiệu quả công
ty. Sử dụng các phép đo hiệu suất này, tác giả đã kiểm định các cơng ty hiệu quả hơn
chọn nhiều hay ít nợ trong cơ cấu vốn của họ. Kết quả nghiên cứu đã tóm tắt các tác

động tương phản của hiệu quả về cấu trúc vốn theo hai giả thuyết cạnh tranh: giả
thuyết hiệu quả - rủi ro và nhượng quyền - giá trị.
Sử dụng hồi quy phân vị, để kiểm tra ảnh hưởng của hiệu quả đến địn bẩy và từ
đó giá trị thực nghiệm của hai giả thuyết cạnh tranh trên các lựa chọn cấu trúc vốn
khác nhau; kiểm định mối quan hệ trực tiếp từ đòn bẩy đến hiệu quả quy định bởi mơ
hình chi phí đại diện Jensen và Meckling (1976). Trong suốt phân tích này, cũng đã
xem xét vai trò của cấu trúc quyền sở hữu và loại hình đối với cấu trúc vốn và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp.
2.2.2 Nghiên cứu của Samuel Fosu (2013)
Samuel Fosu (2013) với bài báo “Cấu trúc vốn, cạnh tranh thị trường sản
phẩm và hiệu suất công ty: bằng chứng từ Nam Phi”. Bài báo này nghiên cứu mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả của công ty, đặc biệt quan tâm đến mức độ
cạnh tranh ngành. Bài viết áp dụng áp dụng chỉ số đo lường cạnh tranh Boone cho
mối quan hệ giữa hiệu quả và đòn bẩy.
Bài nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu bảng bao gồm 257 công ty Nam Phi trong
giai đoạn 1998-2009, bài viết này xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả
của công ty và xem xét mối quan hệ phụ thuộc vào mức độ cạnh tranh thị trường sản
phẩm. Kết quả cho thấy địn bẩy tài chính có tác động cùng chiều và đáng kể đến hiệu
quả của công ty.
2.2.3 Nghiên cứu của Kwangmin Park, SooCheong (Shawn) Jang (2013)
Kwangmin Park, SooCheong (Shawn) Jang (2013) với bài báo “Cấu trúc vớn,
dịng tiền tự do, đa dạng hóa và hiệu quả cơng ty: mợt phân tích tồn diện”. Kết quả
nghiên cứu này cho thấy các mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, dịng tiền tự do, đa dạng
hóa và hiệu quả công ty: cả bốn thành phần này đều liên quan chặt chẽ và có mối quan
hệ nội sinh phức tạp.
Nghiên cứu này cho thấy địn bẩy tài chính có ảnh hưởng tích cực lên hiệu quả
cơng ty, ủng hộ hiệu ứng tín hiệu (Ross, 1977), trong khi hiệu suất cơng ty khơng có


13

tác động trực tiếp đáng kể đến đòn bẩy nợ. Tuy nhiên, hiệu quả có thể gián tiếp ảnh
hưởng đến địn bẩy thơng qua đa dạng hóa khơng liên quan.
Đa dạng hóa khơng liên quan là tìm cách tăng trưởng bằng cách hướng tới các
thị trường mới với các sản phẩm mới mà về mặt công nghệ không liên quan đến các
sản phẩm mà doanh nghiệp đang sản xuất. Một vài doanh nghiệp theo đuổi chiến lược
đa dạng hóa khơng liên quan dựa trên một phần mong muốn có được lợi nhuận từ
việc phân tán các công ty sở hữu. Đa dạng hóa khơng liên quan có thể tạo giá trị chỉ
bởi việc theo đuổi một chiến lược mua lại và tái cấu trúc. Ngược lại, cơng ty đa dạng
hóa liên quan có thể tạo giá trị bởi việc chia sẻ các nguồn lực và chuyển giao các năng
lực giữa những đơn vị kinh doanh. Nó có thể thực hiện trong một vài quá trình tái cấu
trúc (phụ lục 3).
Các cơng ty hiệu quả thấp có xu hướng đa dạng hóa vào các doanh nghiệp khơng
liên quan, từ đó tăng đòn bẩy nợ. Nghiên cứu này đã thực nghiệm giả thuyết dịng tiền
tự do cho chiến lược đa dạng hóa và hiệu quả cơng ty. Dịng tiền tự do trực tiếp làm
giảm hiệu quả của công ty. Tuy nhiên, việc giảm hiệu quả có thể được giảm bớt bằng
cách tăng nợ, vì địn bẩy nợ làm giảm dịng tiền tự do.
Cuối cùng, trong mối quan hệ giữa đa dạng hóa và đòn bẩy nợ, nghiên cứu này
cho thấy rằng giả thuyết chi phí giao dịch đã được ủng hộ trong ngành dịch vụ nhà
hàng. Ngoài ra, các nghiên cứu này còn chỉ ra hướng tiếp theo cần kiểm tra mối quan
hệ tổng thể giữa bốn biến được sử dụng trong nghiên cứu này trong các ngành công
nghiệp khác như sản xuất và công nghiệp công nghệ cao.
2.2.4 Nghiên cứu của Wan Shahzlinda Shah Bt Shahara và Wan Shahdila Shah
Bt Shaharb (2015)
Các tác giả Wan Shahzlinda Shah Bt Shahara và Wan Shahdila Shah Bt Shaharb
(2015) trong bài nghiên cứu về “Tác đợng của địn bẩy DN đến hiệu quả: Bằng chứng
từ các công ty tuân thủ luật Shariah và không tuân thủ luật Shariah ở Malaysia” đã
xem xét tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả các công ty sản xuất ở Malaysia trong
giai đoạn 2008-2012. Phương pháp của nghiên cứu đã được áp dụng để phân tích tác
động này là Pool OLS (pooled ordinary least square) và GLS (Generalized least

square).