Luận văn Tài liệu Nghiên Cứu Cấu Trúc Vốn Của Doanh Nghiệp Ngành Xây Dựng Niêm Yết Tại Việt Nam_2

Tai lieu, luan van1 of 102.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
------------&&&-------------

NGUYỄN THỊ THANH HUỆ

NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

khoa luan, tieu luan1 of 102.


Tai lieu, luan van2 of 102.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
------------&&&-------------

NGUYỄN THỊ THANH HUỆ

NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS

NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP.HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

khoa luan, tieu luan2 of 102.


Tai lieu, luan van3 of 102.

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH
NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM” là công trình
nghiên cứu của chính tác giả. Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và kết quả
nghiên cứu thực nghiệm. Các số liệu sử dụng trong thời gian nghiên cứu là trung
thực và có xuất xứ rõ ràng. Các kết quả nghiên cứu chưa từng công bố trong cơng
trình nghiên cứu khoa học nào trước đây. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng
dẫn của PGS.TS Nguyễn Ngọc Định.

Tác giả

Nguyễn Thị Thanh Huệ

khoa luan, tieu luan3 of 102.

Tai lieu, luan van4 of 102.

LỜI CẢM ƠN
Chân thành cảm ơn Ban giám hiệu và Viện đào tạo Sau đại học, Khoa Tài
chính doanh nghiệp của Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo
điều kiện cho tôi được học tập và nghiên cứu trong thời gian qua.
Chân thành cảm ơn các thầy cô giáo Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ
Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong thời gian học tập tại trường.
Chân thành cảm ơn giáo viên hướng dẫn - PGS.TS Nguyễn Ngọc Định đã
tận tình hướng dẫn và góp ý để tơi hồn thành luận văn này.

Tác giả

Nguyễn Thị Thanh Huệ

khoa luan, tieu luan4 of 102.


Tai lieu, luan van5 of 102.

MỤC LỤC
PHẦN MỞ ĐẦU ..................................................................................................... 1
Tóm tắt .................................................................................................................... 1
Giới thiệu ................................................................................................................ 2
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ........................................................................... 4
1.1 Khái niệm cấu trúc vốn ..................................................................................... 4
1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn ............................................................................. 4
1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM ...................................................................... 4
1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ...................................................................... 5

1.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện ............................................................................... 6
1.2.4 Thuyết trật tự phân hạng ................................................................................. 6
1.3 Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn ........................................................................................................................ 7
1.3.1 Tại các nước phát triển.................................................................................... 7
1.3.2 Tại các nước đang phát triển và các nước trong khu vực ................................. 8
1.3.3 Một số nghiên cứu tại Việt Nam ................................................................... 10
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ...................................................................................... 14
CHƯƠNG 2: CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT
TRÊN TTCK VIỆT NAM ..................................................................................... 15
2.1 Đặc điểm cấu trúc vốn của ngành xây dựng ..................................................... 15
2.1.1 Đặc điểm chung của ngành xây dựng ............................................................ 15
2.1.2 Thực trạng cấu trúc vốn của ngành xây dựng ............................................... 15
2.2 Nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
niêm yết ngành xây dựng ....................................................................................... 17
2.2.1 Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 18
2.2.1.1 Xây dựng các biến và giả thuyết nghiên cứu .............................................. 18
2.2.1.2 Xây dựng mơ hình nghiên cứu ................................................................... 22

khoa luan, tieu luan5 of 102.


Tai lieu, luan van6 of 102.

2.2.1.3 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập ..................................................... 23
2.2.1.4 Xử lý dữ liệu bằng hồi quy tuyến tính ........................................................ 23
2.2.2 Kết quả nghiên cứu ....................................................................................... 24
2.2.2.1 Thống kê mô tả .......................................................................................... 24
2.2.2.2 Phân tích tương quan ................................................................................. 27

2.2.2.3 Phân tích hồi quy ....................................................................................... 28
2.2.3 Nhận xét về ảnh hưởng từng các biến độc lập đến biến phụ thuộc................. 37
2.2.4 Các phát hiện mới ......................................................................................... 42
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ...................................................................................... 44
CHƯƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT NGÀNH XÂY DỰNG ......................................... 45
3.1 Về phía doanh nghiệp ...................................................................................... 45
3.1.1 Vận dụng hợp lý Thuyết trật tự phân hạng để hoạch định tài chính ............... 45
3.1.2 Phân tích và dự báo các rủi ro ....................................................................... 46
3.1.3 Nâng cao năng lực nhà quản trị ..................................................................... 46
3.2 Về phía Nhà nước ............................................................................................ 46
3.2.1 Giảm tỷ lệ vốn sở hữu nhà nước trong các doanh nghiệp .............................. 46
3.2.2 Nới lỏng chính sách tín dụng ....................................................................... 47
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ...................................................................................... 48
KẾT LUẬN ........................................................................................................... 49
Tóm tắt kết quả nghiên cứu đạt được ..................................................................... 49
Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ................................................. 49

khoa luan, tieu luan6 of 102.


Tai lieu, luan van7 of 102.

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 : Bảng tổng hợp cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn ngành xây dựng ................ 16
Bảng 2.2 : Bảng so sánh cấu trúc vốn bình quân ngành xây dựng với các ngành khác 17
Bảng 2.3 : Giả định về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.................................. 22
Bảng 2.4 : Thống kê mơ tả cấu trúc vốn tồn ngành xây dựng .................................... 25
Bảng 2.5 : Cấu trúc vốn của các công ty Nhà nước nắm giữ hơn 50% cổ phần ........... 25
Bảng 2.6 : Cấu trúc vốn của các cơng ty Nhà nước nắm giữ ít hơn 50% cổ phần ....... 25

Bảng 2.7 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ...................................................... 28
Bảng 2.8 : Đánh giá sự phù hợp của mơ hình hồi quy tổng (LEV) .............................. 28
Bảng 2.9 : Kiểm định ý nghĩa của mơ hình hồi quy tổng (LEV) .................................. 29
Bảng 2.10 : Kiểm định ý nghĩa của hệ số hồi quy tổng (LEV)..................................... 29
Bảng 2.11: Đánh giá sự phù hợp của mô hình giới hạn (LEV) ..................................... 30
Bảng 2.12: Kiểm định ý nghĩa của mơ hình hồi quy giới hạn (LEV) ............................ 30
Bảng 2.13: Kiểm định ý nghĩa của hệ số hồi quy giới hạn (LEV)................................. 30
Bảng 2.14: Đánh giá sự phù hợp của mơ hình hồi quy tổng (SLEV) ............................ 31
Bảng 2.15: Kiểm định ý nghĩa của mơ hình hồi quy tổng (SLEV) ............................... 31
Bảng 2.16: Kiểm định ý nghĩa của hệ số hồi quy tổng (SLEV) .................................... 32
Bảng 2.17: Đánh giá sự phù hợp của mơ hình hồi quy giới hạn (SLEV) ...................... 32
Bảng 2.18: Kiểm định ý nghĩa của mơ hình hồi quy giới hạn (SLEV) ......................... 33
Bảng 2.19: Kiểm định ý nghĩa của hệ số hồi quy giới hạn (SLEV) .............................. 33
Bảng 2.20: Đánh giá sự phù hợp của mơ hình hồi quy tổng (LLEV) ............................ 34
Bảng 2.21: Kiểm định ý nghĩa của mơ hình hồi quy tổng (LLEV) ............................... 34
Bảng 2.22: Kiểm định ý nghĩa của hệ số hồi quy tổng (LLEV) .................................... 35
Bảng 2.23: Đánh giá sự phù hợp của mơ hình hồi quy giới hạn (LLEV) ...................... 36
Bảng 2.24: Kiểm định ý nghĩa của mô hình hồi quy giới hạn (LLEV) ......................... 36
Bảng 2.25: Kiểm định ý nghĩa của hệ số hồi quy giới hạn (LLEV) .............................. 36
Bảng 2.26: Bảng tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ............................ 37

khoa luan, tieu luan7 of 102.


Tai lieu, luan van8 of 102.

1

PHẦN MỞ ĐẦU
TÓM TẮT

Mục tiêu của luận văn này là nhằm nghiên cứu các nhân tố tác động lên cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng tại Việt Nam. Đề tài sử
dụng dữ liệu của 66 công ty niêm yết ngành xây dựng trên thị trường chứng khoán
Việt Nam trong giai đoạn từ 2008-2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy: các doanh
nghiệp ngành xây dựng sử dụng nợ cao hơn so với các ngành khác, tỷ lệ nợ ngắn
hạn cao hơn rất nhiều so với nợ dài hạn; các công ty Nhà nước sử dụng nợ nhiều
hơn các doanh nghiệp khác. Nghiên cứu cũng nhận thấy một số nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn giống với các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây: khả năng
sinh lời, quy mô công ty, cấu trúc tài sản, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản.
Trong đó, nhân tố khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản và tính thanh khoản có tác
động mạnh mẽ nhất. Một số nghiên cứu trước đây cho thấy vai trò của nhân tố tấm
chắn thuế từ khấu hao đối với địn bẩy tài chính, nhưng trong nghiên cứu này tác
giả khơng tìm thấy mối liên hệ nào giữa chúng. Các nhân tố: rủi ro kinh doanh, tỷ lệ
tăng trưởng GDP khơng có ý nghĩa trong mơ hình hồi quy. Một phát hiện mới của
đề tài là nhân tố lạm phát và lãi suất có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Các nhân tố
tác động đến đòn bẩy tài chính theo chiều hướng khác nhau: nhân tố khả năng sinh
lời, lạm phát, lãi suất có ảnh hưởng ngược chiều; các nhân tố quy mô công ty, cơ
hội tăng trưởng có ảnh hưởng cùng chiều đến cấu trúc vốn; nhân tố cấu trúc tài sản
và tính thanh khoản đều có chung đặc điểm là ảnh hưởng cùng chiều với hệ số nợ
dài hạn và ngược chiều với hệ số nợ ngắn hạn.

khoa luan, tieu luan8 of 102.


Tai lieu, luan van9 of 102.

2

GIỚI THIỆU
Nội dung chính của luận văn

Bắt nguồn từ lý thuyết về cấu trúc vốn của MM, đã có rất nhiều nghiên cứu
về cấu trúc vốn được thực hiện bởi nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới. Nổi bật là
hai lý thuyết theo hai trường phái khác nhau: Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và Lý
thuyết trật tự phân hạng. Các nghiên cứu thực nghiệm về sau được thực hiện ở
những phạm vi và mơi trường khác nhau do đó kết quả nhận được cũng khác nhau.
Đề tài này cũng vận dụng các lý thuyết đó để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng tại Việt Nam. Các
nghiên cứu về cấu trúc vốn ở Việt Nam cũng rất nhiều nhưng có rất ít nghiên cứu về
ngành xây dựng. Trong khuôn khổ nghiên cứu này, tác giả sẽ khám phá nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng, bao gồm 7
nhân tố đặc thù công ty như: khả năng sinh lời, quy mô công ty, cấu trúc tài sản, cơ
hội tăng trưởng, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh và tấm chắn thuế từ khấu hao,
các nhân tố đặc thù nền kinh tế như: lạm phát, lãi suất, tỷ lệ tăng trưởng GDP cũng
được xem xét, ngồi ra đề tài cịn nghiên cứu sự khác nhau trong quyết định tài trợ
của doanh nghiệp Nhà nước và các doanh nghiệp khác bằng việc sử dụng biến giả
sở hữu nhà nước trong mơ hình hồi quy. Nghiên cứu bao gồm: phần mở đầu, 3
chương và phần kết luận. Trong đó: Chương 1 nêu tổng quan các lý thuyết cấu trúc
vốn và các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Chương 2 là nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương 3 nêu một số giải pháp xây
dựng cấu trúc vốn.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận văn này là vận dụng các lý thuyết cổ điển về
cấu trúc vốn cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam để
tìm hiểu sự tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm
yết ngành xây dựng. Trên cơ sở đó, đề tài sẽ tập trung trả lời các câu hỏi sau:
1. Những nhân tố nào có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành xây dựng?

khoa luan, tieu luan9 of 102.

Tai lieu, luan van10 of 102.

3

2. Mức độ tác động của từng nhân tố đến cấu trúc vốn ngành xây dựng?
3. Có sự khác biệt nào về kết quả nghiên cứu so với các lý thuyết cổ điển và các
nghiên cứu thực nghiệm trước đây?
Phương pháp nghiên cứu
Để giải quyết các vấn đề trên, đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu là sử
dụng ước lượng bình phương bé nhất (OLS) cho dữ liệu dạng bảng (panel data).
Ý nghĩa khoa học và thực nghiệm của đề tài
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp luôn là vấn đề được các nhà quản trị tài chính
doanh nghiệp cũng như các nhà nghiên cứu quan tâm nhằm tìm ra cấu trúc vốn tối
ưu, song mỗi ngành đều có đặc điểm riêng, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
cũng khác nhau. Đề tài là sự kế thừa các nghiên cứu thực nghiệm có trước để làm
sáng tỏ các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết
ngành xây dựng tại Việt Nam giúp các nhà quản trị có những quyết định đúng đắn
nhất trong việc hoạch định cấu trúc vốn.

khoa luan, tieu luan10 of 102.


Tai lieu, luan van11 of 102.

4

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ
ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

- Cấu trúc vốn: là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn bao gồm nợ ngắn hạn
thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường trong tổng số
nguồn vốn của công ty.
- Cấu trúc vốn tối ưu: là một hỗn hợp nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn,
vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng
vốn bình qn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu.
1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Các lý thuyết nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại đều bắt nguồn từ nghiên cứu
đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller năm 1958. Kế thừa nghiên cứu
này, một loạt các nghiên cứu khác được thực hiện bởi một số nhà nghiên cứu như
Jensen và Meckling (1976), Myers (1977)…
1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM
Lý thuyết của MM giải thích quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng
vốn với mức độ sử dụng nợ. Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modigliani và
Miller (1958) đã đưa ra một số giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về
tài chính:
- Thị trường vốn hồn hảo: khơng có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng
khốn; có đủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy khơng có một nhà
đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn với giá chứng khốn; có sẵn các thông tin liên
quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền; tất cả các nhà đầu tư đều có
thể vay hay cho vay với cùng lãi suất

khoa luan, tieu luan11 of 102.


Tai lieu, luan van12 of 102.

5

- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của doanh

nghiệp.
- Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro
kinh doanh
- Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
Bằng lập luận và tính tốn của mình, với những giả định trên, hai ơng đã đưa
ra kết luận rằng: chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp và giá trị của
doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Khơng có cấu trúc vốn nào là tối ưu cho
doanh nghiệp và cũng không thể gia tăng giá trị bằng việc thay đổi cấu trúc vốn.
Các giải thuyết của MM đưa ra đều rất lý tưởng nhưng trên thực tế thuế thu
nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân và sự bất cân xứng thơng tin đều tồn
tại, chi phí lãi vay thường tăng khi sử dụng nợ ngày càng tăng, lợi nhuận sau thuế
và lãi vay giảm với những mức độ sử dụng nợ khác nhau và khả năng phá sản sẽ gia
tăng khi doanh nghiệp sử dụng nợ quá nhiều.
Mặc dù các giả thuyết đều không tồn tại nhưng nghiên cứu của MM đã chỉ ra
những đầu mối về tinh liên quan của cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp. Đây
là cơ sở cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn sau này.
1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (MM, 1963) cho rằng cấu trúc vốn tối ưu là
sự cân bằng giữa những lợi ích và bất lợi của việc vay nợ. Các giám đốc tài chính
thường coi quyết định về nợ-vốn cổ phần của doanh nghiệp như là một sự đánh đổi
giữa tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các
cơng ty có tài sản hữu hình an tồn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ
nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi, có các tải sản vơ hình
nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Lý thuyết này giúp hợp lý hóa
các tỷ lệ nợ trung bình.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có thể giải thích được sự khác biệt trong cấu
trúc vốn giữa nhiều ngành nhưng khơng thể giải thích được tại sao các doanh

khoa luan, tieu luan12 of 102.

Tai lieu, luan van13 of 102.

6

nghiệp sinh lợi nhất trong cùng một ngành thường có cấu trúc vốn với tỷ lệ vốn cổ
phần cao.
1.2.3 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency theory)
Jensen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về chi phí đại
diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp, mâu thuẫn giữa cổ
đông và chủ nợ. Hai dạng mâu thuẫn này phát sinh hai loại chi phí: chi phí đại diện
của vốn cổ phần và chi phí đại diện của nợ.
Chi phí dại diện của vốn cổ phần phát sinh khi có sự tách bạch giữa chủ sở
hữu và nhà quản lý. Khi chủ sở hữu mất quyền kiểm soát, các nhà quản lý sẽ điều
hành cơng ty theo hướng có lợi cho họ và có thể gây nguy hại đến quyền lợi của chủ
sở hữu. Để giảm thấp mâu thuẫn, chủ sở hữu phải bỏ ra chi phí đại diện để giám sát
hoạt động của nhà quản lý.
Chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Cổ
đơng có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư (Jensen
và Meckling -1976). Myers (1977) gợi ý rằng sự hiện diện của nợ có thể khiến
những dự án có NPV cao bị từ chối. Nếu chấp nhận những dự án này thì rủi ro phá
sản sẽ tăng, giá trị sẽ chuyển từ cổ đơng sang chủ nợ. Do đó, chủ nợ sẽ đòi hỏi mức
lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay vốn,
và các chủ nợ còn sử dụng các công cụ giám sát khác. Trong trường hợp này các
khoản chi phí nợ vay sẽ cao hơn và chi phí được đẩy về phía các cổ đơng.
1.2.4 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory)
Một lý thuyết khác được đưa ra bởi Myers cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn là lý thuyết trật tự phân hạng.
Theo Myers, các doanh nghiệp thường thích tài trợ cho các dự án của họ theo

một trật tự nhất định. Họ ưu tiên tài trợ nội bộ bằng lợi nhuận để lại hơn là sử dụng
nguồn tài trợ từ bên ngoài. Kế đến họ sử dụng nợ vay và cuối cùng là phát hành cổ
phần mới. Lý thuyết này giải thích vì sao các doanh nghiệp trong có tỷ suất sinh lợi

khoa luan, tieu luan13 of 102.


Tai lieu, luan van14 of 102.

7

cao trong cùng một ngành thường ít vay nợ hơn và tại sao hầu hết tài trợ từ bên
ngồi là nợ vay, khơng phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ khơng cần tiền
bên ngồi. Tuy nhiên, lý thuyết này khơng giải thích được vì sao các cơng ty có thể
vay mượn dễ dàng vẫn phát hành cổ phần thường.
So với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng kém thành công
hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Thí dụ, tỷ lệ
nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao ngay cả khi
nhu

cầu

vốn

bên

ngoài

rất

lớn.

1.3 Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn
1.3.1 Tại các nước phát triển
Tại các nước phát triển, có nhiều nghiên cứu đáng chú ý. Nghiên cứu của
Antoniou (2002) và cộng sự về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ở 3 nước Châu Âu: Anh, Pháp, Đức với phương pháp hồi quy tuyến
tính. Kết quả cho thấy, các nhân tố như khả năng sinh lời, quy mô công ty, cơ hội
tăng trưởng, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, sự
thay đổi giá cổ phiếu…có ảnh hưởng đến việc xác định cấu trúc vốn. Trong đó, các
nhân tố khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, cấu trúc kỳ hạn
của lãi suất, sự thay đổi giá cổ phiếu có ảnh hưởng ngược chiều đến cấu trúc vốn,
trong khi các nhân tố quy mô công ty, cấu trúc tài sản có tác động cùng chiều đến
địn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Frank và Goyal (2007) cũng cho các kết quả tương tự đối
với các biến cấu trúc tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh
lời. Nghiên cứu này xem xét mối tương quan của các nhân tố đến việc quyết định
cấu trúc vốn của các công ty đại chúng Mỹ từ năm 1950 đến 2003. Sau khi phân
tích với một loạt các nhân tố, tác giả tìm ra 6 nhân tố có ảnh hưởng mạnh mẽ đến
cấu trúc vốn của các công ty đại chúng Mỹ: đặc thù ngành, cấu trúc tài sản, quy mô

khoa luan, tieu luan14 of 102.


Tai lieu, luan van15 of 102.

8

công ty, lạm phát kỳ vọng tác động cùng chiều, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh

lời có tác động ngược chiều.
1.3.2 Tại các nước đang phát triển và các nước trong khu vực
Có rất nghiều nghiên cứu tại các nước đang phát triển, điển hình là nghiên
cứu của Bas và cộng sự (2009) trên 25 nước đang phát triển. Kết quả nghiên cứu thu
được cho thấy: cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời, lạm phát có tương quan ngược
chiều với địn bẩy tài chính, trong khi quy mơ cơng ty, lãi suất có tương quan cùng
chiều, GDP bình quân đầu người, thuế suất và tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế có
tương quan cùng chiều với tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn, trong khi ngược chiều với
đòn bẩy dài hạn. Kết quả nghiên cứu có sự đồng nhất với các nghiên cứu ở các nước
phát triển ở các biến khả năng sinh lời, quy mô công ty trong khi có sự khác biệt
trong kết quả của biến cấu trúc tài sản.
Một nghiên cứu khác ở 4 quốc gia Châu Á – Thái Bình Dương (Thái Lan,
Malaysia, Singapore và Australia) của Deesomsak và cộng sự (2004). Kết quả thực
nghiệm cho thấy có sự khác biệt về kết quả nghiên cứu giữa các quốc gia: cấu trúc
tài sản khơng có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích cấu trúc vốn ở hầu hết các
nước, ngoại trừ tác động cùng chiểu ở Australia; khả năng sinh lời cũng khơng có ý
nghĩa thống kê trong việc giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nước,
ngoại trừ Malaysia. Điều này trái ngược với hầu hết các nghiên cứu trước đây ở các
nước. Quy mơ cơng ty có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn ở tất cả các quốc gia,
ngoại trừ Singapore, nơi mà các doanh nghiệp nhận được sự hỗ trợ từ Chính phủ, do
đó chịu ít rủi ro kiệt quệ tài chính hơn cho dù quy mơ nhỏ hay lớn. Các nhân tố như
cơ hội tăng trưởng, tấm chắn thuế phi nợ, tính thanh khoản và giá cổ phiếu thực
hiện có tác động ngược chiều đến địn bẩy tài chính.
Một nghiên cứu thực nghiệm khác là nghiên cứu của Huang và Song (2002)
với tựa đề: “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn: Bằng chứng từ Trung Quốc”.
Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ hơn 1000 công ty niêm yết của Trung Quốc từ
1994 đến 2000. Tác giả đã dùng mơ hình hồi quy nhiều biến để nghiên cứu mối

khoa luan, tieu luan15 of 102.

Tai lieu, luan van16 of 102.

9

quan hệ của các nhân tố đến địn bẩy tài chính: khả năng sinh lời, tỷ suất tài sản,
thuế suất, quy mô, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro, cơ cấu sở hữu
(đo lường bằng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông tổ chức) và cổ đông nắm giữ cổ
phần là cấp quản lý ( tổng lượng cổ phần được nắm giữ bởi nhà quản lý cao nhất,
các giám đốc và giám sát viên). Kết quả cho thấy, mặc dù Trung Quốc là nền kinh
tế chuyển đổi, nhưng sự tác động của các nhân tố lên đòn bẩy tài chính cũng tương
tự như ở quốc gia khác. Trong đó, quy mô công ty, rủi ro, cơ cấu sở hữu có tác động
cùng chiều đến cấu trúc vốn, trong khi khả năng sinh lời, tấm chắn thuế phi nợ và
cơ hội tăng trưởng có tương quan ngược chiều. Tỷ suất tài sản có ảnh hưởng đồng
biến với tỷ lệ nợ dài hạn nhưng nghịch biến với tỷ lệ tổng nợ. Lý do có thể là vì
phần phải trả phi nợ không cần đến tài sản thế chấp. So với lý thuyết trật tự phân
hạng, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích tốt hơn cho cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Trung Quốc. Các công ty Trung Quốc thường có xu hướng phụ thuộc
vào tài trợ bên ngồi, đặc biệt là phát hành cổ phiếu. Các kết quả nghiên cứu cho
thấy hơn 50% nguồn tài chính là nợ bên ngoài hoặc phát hành cổ phiếu và giá trị cổ
phiếu phát hành chiếm hơn 50% tài trợ từ bên ngoài. Kết quả này ngược với các
công ty của Mỹ. Các cơng ty niêm yết của Trung Quốc lại có xu hướng phụ thuộc
vào nợ hơn là vốn cổ phần mặc dù thị trường trái phiếu Trung Quốc mới ở ngưỡng
cửa phát triển. Tất cả các công ty lớn của Trung Quốc bao gồm cả công ty niêm yết
và không niêm yết dường như phụ thuộc vào nợ hơn là phát hành cổ phiếu. Cho đến
năm 2000, nguồn vốn tăng lên từ việc phát hành cổ phiếu chỉ chiếm 6.5% của tổng
vốn vay ngân hàng và phát hành trái phiếu.Cổ đông kiểm sốt của các cơng ty niêm
yết Trung Quốc thường là Nhà nước hoặc tổ chức, họ thường thích sử dung vốn cổ
phần hơn là vốn vay. Hầu hết các cổ phiếu nắm giữ bởi cổ đơng kiểm sốt khơng
thể giao dịch trên thị trường vì những cổ đơng này vẫn có thể cịn ở vị trí kiểm sốt

sau khi các đợt chào bán ra thị trường và những cổ phiếu này thường có giá trị thị
trường rất cao so với giá trị sổ sách (chỉ số Tobin Q thường là 3). Họ thường được
hưởng lợi thông qua việc nâng giá bán của cổ phiếu của họ. Điều này cho thấy rằng,
chi phí đại diện là nhân tố ảnh hưởng số 1 đối với cấu trúc vốn của các công ty

khoa luan, tieu luan16 of 102.


Tai lieu, luan van17 of 102.

10

Trung Quốc. Các tác giả cho rằng sự bất cân xứng thông tin, tấm chắn thuế, tấm
chắn thuế phi nợ, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện đều có ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và bất cân
xứng thơng tin giải thích tốt hơn so với lý thuyết trật tự phân hạng.
Về các nghiên cứu đối với ngành xây dựng thì trên thế giới có rất ít. Một
trong số các nghiên cứu đó là của nhóm tác giả ở Đại học Cơng nghệ Mara
Terenganu, Malaysia phát hành ngày 30/9/2011 trên các công ty niêm yết ngành
xây dựng ở Malaysia giai đoạn 2001-2007. Các biến phụ thuộc là: quy mô công ty,
khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài sản. Sử dụng phương pháp
đường dẫn, các tác giả đã đưa ra kết quả là khả năng sinh lời có tương quan ngược
chiều với địn bẩy tài chính trong khi quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và cấu
trúc tài sản có tương quan cùng chiều với địn bẩy tài chính. Kết quả cịn cho thấy
rằng các doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng ở Malaysia phụ thuộc nhiều vào nợ
nhiều hơn vốn chủ sở hữu để mở rộng và phát triển doanh nghiệp. Ngồi ra, khi
cơng ty sử dụng nhiều nợ thì lợi nhuận của cơng ty sẽ giảm. Cấu trúc tài sản là nhân
tố có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến địn bẩy tài chính ở Malaysia.
Các nhân tố được nghiên cứu chủ yếu là các nhân tố đặc thù cơng ty và đã có
trong các nghiên cứu trước đó. Các tác giả gợi ý thêm các nhân tố cần đưa vào khi

mở rộng nghiên cứu: nhận biết về thị trường, tính thanh khoản, lãi suất, cổ đông tổ
chức và tấm chắn thuế phi nợ.
1.3.3 Một số nghiên cứu tại Việt Nam
Tại Việt Nam, các nghiên cứu về cấu trúc vốn không nhiều. Một trong những
nghiên cứu đáng chú ý gần đây là nghiên cứu của Nguyen (2006) được phát hành ở
Thông tin kinh tế ASEAN tháng 8/2006 có tựa đề: “Cấu trúc vốn ở các doanh
nghiệp vừa và nhỏ. Trường hợp của Việt Nam”. Nghiên cứu nhằm xác định các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam.
Cũng như các nghiên cứu trước đó, tác giả dùng mơ hình hồi quy nhiều biến. Biến
phụ thuộc là địn bẩy tài chính. Biến độc lập đưa vào mơ hình gồm có: tốc độ tăng

khoa luan, tieu luan17 of 102.


Tai lieu, luan van18 of 102.

11

trưởng của công ty, tỷ suất tài sản, rủi ro kinh doanh, khả năng sinh lời, quy mô
công ty, quyền sở hữu công ty, mối quan hệ với ngân hàng, mạng lưới. Tác giả sử
dụng dữ liệu của phòng Đăng ký Kinh doanh thuộc Bộ Kế hoạch và Đầu tư với mẫu
ngẫu nhiên gồm 558 doanh nghiệp vừa và nhỏ, trong giai đoạn 1998-2001. Tác giả
đã thực hiện phỏng vấn chủ doanh nghiệp về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định
cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Sau đó, tác giả sử dụng số liệu từ Báo cáo tài chính
của các cơng ty để tiến hành phân tích. Kết quả phân tích cho thấy: cơ hội tăng
trưởng, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, sở hữu nhà nước có tương quan cùng
chiều đến địn bẩy tài chính, trong khi cấu trúc tài sản tác động ngược chiều. Kết
quả này khá giống với nghiên cứu của Huang và Song (2002) và các nghiên cứu ở
các quốc gia khác. Đối với biến khả năng sinh lời, khi nghiên cứu các biến đặc thù
cơng ty có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn thì nhân tố khả năng sinh lời có ý nghĩa

thống kê. Tuy nhiên, khi tác giả thêm biến giả mạng lưới và mối quan hệ với ngân
hàng vào mơ hình thì biến khả năng sinh lời lại khơng có ý nghĩa thống kê. Do đó,
kết quả đã không như giả định ban đầu của tác giả là khả năng sinh lời có quan hệ
nghịch biến với cấu trúc vốn. Khi xem xét mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và
mối quan hệ giữa ngân hàng, tác giả tìm thấy quan hệ nghịch biến. Điều này có thể
giải thích bằng việc các cơng ty có mức sinh lời thấp thường quan tâm đến việc liên
hệ với ngân hàng để huy động vốn cho mình. Như vậy ta thấy khác với các nghiên
cứu trước, khả năng sinh lời không phải là nhân tố quan trọng trong việc phản ánh
quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt Nam. Tác giả còn tiến
hành phỏng vấn chủ doanh nghiệp để đưa ra 2 nhân tố mối quan hệ với ngân hàng
và mạng lưới. Kết quả cho thấy rằng cả 2 nhân tố này đều có ý nghĩa thống kê và có
ảnh hưởng đồng biến đến tỷ lệ nợ và tỷ lệ các khoản phải trả ngắn hạn. Qua nghiên
cứu này, tác giả cho thấy rằng ngồi các nhân tố đặc thù cơng ty có ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn doanh nghiệp thì các nhân tố mang tính chất hành vi quản trị của doanh
nghiệp cũng ảnh hưởng đến tỷ số nợ, với mức ảnh hưởng khá lớn. Khi doanh
nghiệp mở rộng mạng lưới hay có mối liên hệ chặt chẽ với ngân hàng thì việc tiếp
cận vốn vay dễ dàng hơn.

khoa luan, tieu luan18 of 102.


Tai lieu, luan van19 of 102.

12

Trong khi Nguyen (2006) nghiên cứu về các doanh nghiệp vừa và nhỏ thì
nghiên cứu của Dzung (2012) lại nghiên cứu về các doanh nghiệp niêm yết. Nghiên
cứu này nhằm khai thác cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam
trong bối cảnh rộng hơn của sự phát triển tài chính (mở rộng thị trường vốn nội địa).
Dựa trên số liệu tài chính của 116 cơng ty phi tài chính niêm yết trên thị trường

chứng khoán TPHCM và Hà Nội trong giai đoạn 2007-2010. Tác giả sử dụng mơ
hình hồi quy, trong đó cấu trúc vốn, cấu trúc vốn ngắn hạn, cấu trúc vốn dài hạn là
các biến phụ thuộc. Các biến giải thích gồm có: khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản,
quy mơ, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và sở hữu nhà nước. Kết quả hồi quy
cho thấy: khả năng sinh lời, tính thanh khoản có tương quan ngược chiều với mọi
thước đo của cấu trúc vốn. Cấu trúc tài sản: khơng có tương quan với hệ số tổng
nợ, nhưng là biến quan trọng khi giải thích cấu trúc vốn ngắn hạn và dài hạn với hệ
số tương quan khá cao. Cấu trúc tài sản có tương quan ngược chiều với hệ số nợ
ngắn hạn, nhất quán với các kết quả trước đó. Hệ số nợ dài hạn và cấu trúc tài sản
có mối quan hệ đồng biến. Kết quả này nhất quán với giả định của tác giả và kết quả
của các nghiên cứu trên thế giới. Quy mơ cơng ty cũng có kết quả cũng tương tự
như cấu trúc tài sản, biến này có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy ngắn hạn và đồng
biến với địn bẩy dài hạn. Cơ hội tăng trưởng: có mối quan hệ đồng biến với hệ số
tổng nợ và nợ dài hạn nhưng khơng có ý nghĩa thống kê khi giải thích hệ số nợ ngắn
hạn. Cũng như tính thanh khoản, sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến hệ số tổng nợ,
hệ số nợ ngắn hạn nhưng không ảnh hưởng đến hệ số nợ dài hạn. Qua nghiên cứu
thực nghiệm, tác giả đưa ra kết luận rằng Thuyết trật tự phân hạng giải thích về
quyết định tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam tốt hơn Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Một nghiên cứu khác cũng được thực hiện trong năm 2012 nhưng trong
khuôn khổ ngành công nghiệp chế tạo là nghiên cứu của Bùi Phan Nhã Khanh. Tác
giả sử dụng dữ liệu từ 55 công ty ngành chế tạo trong khoảng thời gian từ 20072011. Tác giả dùng tỷ số nợ, tỷ số nợ ngắn hạn và tỷ số nợ dài hạn để đo lường cấu
trúc vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu này dùng 5 nhân tố chính để phân tích mối
quan hệ giữa chúng với chính sách nợ của doanh nghiệp: quy mô doanh nghiệp,

khoa luan, tieu luan19 of 102.


Tai lieu, luan van20 of 102.

13

hiệu quả hoạt động kinh doanh, cơ cấu tài sản, tốc độ tăng trưởng và khả năng thanh
khoản. Tác giả dùng mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và mơ hình ảnh hưởng cố định
để phân tích hồi quy. Kết quả nghiên cứu cho thấy: quy mơ cơng ty, cơ hội tăng
trưởng, tính thanh khoản tác động cùng chiều, trong khi khả năng sinh lời, cấu trúc
tài sản tác động ngược chiều đến cấu trúc vốn. Kết quả này tương tự với các kết quả
trước đó.
Như đã trình bày ở trên, các nghiên cứu thực nghiệm gần đây đều nhằm kiểm
định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các khu vực kinh tế khác nhau dựa
trên kết quả của các lý thuyết nền tảng. Trong khuôn khổ bài viết này, tác giả chỉ
kiểm định trong phạm vi ngành xây dựng ở Việt Nam để từ đó cho thấy các kết quả
thu được sẽ ủng hộ hay phản bác các lý thuyết nền tảng, lý thuyết nào sẽ phù hợp
nhất để áp dụng cho việc hoạch định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây
dựng Việt Nam.

khoa luan, tieu luan20 of 102.


Tai lieu, luan van21 of 102.

14

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Chương I chủ yếu là điểm qua các lý thuyết nền tảng và các nghiên cứu thực
nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở các nền kinh
tế trên thế giới và ở Việt Nam. Các kết quả đưa ra cho thấy, những nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn mang đặc thù công ty gồm có: khả năng sinh lời, cấu trúc
tài sản, quy mơ cơng ty, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh,
tấm chắn thuế phi nợ. Tùy theo môi trường kinh tế mà các tác giả đưa thêm một số
biến đặc thù nền kinh tế như: thuế suất, lãi suất, lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng GDP…

và một số biến mang đặc thù của thị trường tài chính. Tuy nhiên, hướng tác động và
mức độ tác động của các nhân tố có lúc giống và cũng có lúc khác nhau giữa các
nghiên cứu. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam còn cho thấy tác động của sở
hữu nhà nước đến cấu trúc vốn.
Các kết quả nghiên cứu trên sẽ là nền tảng để tác giả đưa ra mô hình phù hợp
khi nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết ngành xây dựng ở Việt
Nam cũng như xem xét những điểm đồng nhất hay khác biệt về kết quả nghiên cứu
của mình so với những nghiên cứu trước đây.

khoa luan, tieu luan21 of 102.


Tai lieu, luan van22 of 102.

15

CHƯƠNG 2
CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY
DỰNG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
2.1 Đặc điểm cấu trúc vốn của ngành xây dựng
2.1.1 Đặc điểm chung của ngành xây dựng
Ngành xây dựng là ngành thiếu tính ổn định, ln biến đổi theo địa điểm xây
dựng. Chu kỳ sản xuất của ngành thường dài, sản phẩm đa dạng, tính cá biệt cao và
chi phí lớn. Sản phẩm của ngành là tạo ra cơ sở vật chất, hạ tầng kỹ thuật cho phát
triển đất nước. Ngành xây dựng cũng là một trong số những ngành nhạy cảm với
chu kỳ kinh tế. Do đó, khi nền kinh tế thịnh vượng thì ngành xây dựng cũng phát
triển, lợi nhuận cao. Khi nền kinh tế rơi vào suy thoái, ngành xây dựng cũng chịu
thiệt hại nặng nề. Do nhu cầu vốn lớn và thời gian thu hồi vốn chậm nên cấu trúc

tài chính của ngành xây dựng chịu ảnh hưởng của các nhân tố như: tác động của
chính sách kinh tế vĩ mơ, chính sách tài chính – tiền tệ.
Ngânh xây dựng là ngành thâm dụng vốn, do đó các cơng ty thường huy
động vốn bằng nhiều nguồn và nhiều hình thức khác nhau: vay ngân hàng, phát
hành trái phiếu và cổ phiếu.
Với những đặc điểm trên, cấu trúc vốn của ngành này sẽ có những điểm khác
biệt so với những ngành khác.
2.1.2 Thực trạng cấu trúc vốn của ngành xây dựng
Trong phần này đề tài tóm tắt một số chỉ tiêu cơ bản phản ánh cấu trúc tài
sản và cấu trúc vốn để thấy được tổng quan cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp
niêm yết. Số liệu trong phần này là số liệu tổng hợp báo cáo tài chính qua các năm
được lấy từ trang cophieu68.com, tác giả tính tốn các chỉ tiêu tài chính các năm từ

khoa luan, tieu luan22 of 102.


Tai lieu, luan van23 of 102.

16

2008 đến 2011 và trung bình của 4 năm. Đề tài khơng đi sâu vào phân tích tình hình
tài chính của ngành và cấu trúc vốn từng công ty.
Bảng 2.1: Bảng tổng hợp cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn ngành xây dựng
Trung

STT

Tỷ lệ tài chính

2011

2010

2009

2008

1

Tài sản ngắn hạn/Tổng tài sản

62,4%

62,0%

62,0%

61,0%

61,9%

2

Tài sản dài hạn/Tổng tài sản

37,6%

38,0%

38,0%

39,0%

38,1%

3

Tài sản cố định/Tổng tài sản

27,1%

25,8%

27,0%

28,4%

27,1%

4

Nợ phải trả/Tổng nguồn vốn

74,2%

73,6%

74,3%

74,4%

74,1%

5

Nợ phải trả/Vốn chủ sở hữu

347,3%

331,1%

325,8%

316,1%

330,1%

6

Vốn chủ sở hữu/Tổng nguồn vốn

21,4%

22,2%

22,8%

23,5%

22,5%

7

Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản

53,9%

50,7%

52,7%

50,9%

52,1%

8

Nợ dài hạn/Tổng tài sản

20,3%

22,9%

21,6%

23,5%

22,1%

bình

Nguồn: số liệu được tác giả tính tốn từ báo cáo tài chính các cơng ty lấy từ trang www.cophieu68.com

Ngành xây dựng có tỷ lệ tài sản ngắn hạn khá cao, trung bình là 61,8%. Tỷ lệ
tài sản ngắn hạn có xu hướng tăng lên theo thời gian tương ứng với việc sụt giảm
của tỷ lệ tài sản dài hạn. Tài sản cố định chiếm tỷ trọng lớn trong tài sản dài hạn. Tỷ
lệ này có sự ổn định qua các năm, ngoại trừ sự sụt giảm năm 2010. Những kết quả
này cho thấy cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp xây dựng khá ổn định.
Bên nguồn vốn, tỷ lệ nợ phải trả khá cao, chiếm hơn 74% tổng tài sản, gấp 3
lần so với vốn chủ sở hữu. Điều này chứng tỏ ngành xây dựng duy trì một tỷ lệ nợ
quá cao. Cấu trúc vốn của ngành cũng tương đối ổn định qua các năm.
Trong nợ phải trả, nợ ngắn hạn chiếm ưu thế so với nợ dài hạn. Nợ dài hạn
trung bình chiếm đến 52.1% trong khi nợ dài hạn chỉ chiếm có 22.1%. Điều này có
vẻ phù hợp vì ngành xây dựng có thời gian hồn vốn dài nên thường rất cần vốn lưu
động từ bên ngoài để tài trợ cho các cơng trình thay vì sắm máy móc thiết bị hay
đầu tư dài hạn. Tỷ lệ tài sản ngắn hạn khá cao chứng tỏ nguồn vốn ngắn hạn tài trợ
cho tài sản ngắn hạn là chủ yếu.

khoa luan, tieu luan23 of 102.


Tai lieu, luan van24 of 102.

17

Bảng 2.2: Bảng so sánh cấu trúc vốn bình quân ngành xây dựng với các ngành khác
Tổng nợ phải trả/
Tổng nguồn vốn
59%

Tổng nợ phải trả/
Vốn chủ sở hữu
156%

Cao Su

37%

59%

Chứng Khốn

43%

77%

Cơng Nghệ Viễn Thơng

53%

125%

Dịch vụ - Du lịch

53%

118%

Dược Phẩm / Y Tế / Hóa Chất

59%

145%

Giáo Dục

43%

76%

Khống Sản

60%

154%

Năng lượng Điện/Khí/Gas

51%

108%

Ngân hàng- Bảo hiểm

92%

1150%

Ngành Thép

68%

218%

Nhóm Dầu Khí

75%

348%

Nhựa - Bao Bì

48%

92%

Sản Xuất - Kinh doanh

51%

108%

Thực Phẩm

36%

64%

Thương Mại

61%

167%

Thủy Sản

62%

175%

Vận Tải/Cảng / Taxi

57%

145%

Vật Liệu Xây Dựng

75%

306%

Xây Dựng

74%

347%

Nhóm ngành
Bất Động Sản

Nguồn: số liệu lấy từ cophieu68.com

Khi so sánh với các ngành ta thấy ngành xây dựng có tỷ lệ nợ gần cao nhất
trong tất cả nhóm ngành, chỉ đứng sau ngành ngân hàng-bảo hiểm (92%), dầu khí
(75%) và ngành vật liệu xây dựng (75%). Điều này cũng chứng tỏ được bản chất
của ngành xây dựng là ngành có chu kỳ kinh doanh dài và có khả năng sinh lời khá
thấp (ROA trung bình 2%) nên nguồn vốn chủ yếu phụ thuộc vào vốn bên ngoài,
bao gồm nợ vay và các khoản phải trả khác.
2.2 Nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp niêm yết ngành xây dựng

khoa luan, tieu luan24 of 102.


Tai lieu, luan van25 of 102.

18

2.2.1 Phương pháp nghiên cứu
Trong luận văn này tác giả sử dụng nghiên cứu định tính và định lượng để
xem xét sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết
ngành xây dựng.
Nghiên cứu định tính là việc tổng hợp những nghiên cứu đã có trước đây để
xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết
ngành xây dựng.
Nghiên cứu định lượng là việc phân tích, so sánh và thống kê số liệu. Mơ
hình kinh tế lượng được đưa vào để nghiên cứu tác động của biến độc lập đến biến
phụ thuộc. Sau khi thu thập đầy đủ số liệu, tác giả tính tốn các chỉ số bằng Excel
và tiến hành chạy hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) thông qua

phần mềm thống kê SPSS20.
Các bước thực hiện như sau:
2.2.1.1 Xây dựng các biến và giả thuyết nghiên cứu
Sau khi tham khảo các lý thuyết nền tảng và một số nghiên cứu thực nghiệm
gần đây, đề tài đã chọn ra các nhân tố đặc thù ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành xây dựng ở Việt Nam:
- Khả năng sinh lời (PRO)
Khả năng sinh lời được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế chia cho tổng tài
sản. Các lý thuyết về cấu trúc vốn không đồng nhất quan điểm về sự ảnh hưởng của
khả năng sinh lời. Theo như Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, khả năng sinh lời có
tương quan cùng chiều với địn bẩy tài chính. Nghĩa là các doanh nghiệp có khả
năng sinh lời cao thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay để sử dụng tấm chắn
thuế. Thuyết Trật tự phân hạng lại cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lời
thì thường ít sử dụng nợ vì họ thích sử dụng nguồn vốn nội bộ hơn. Hầu hết các
nghiên cứu thực nghiệm chứng minh cho nhận định của Thuyết trật tự phân hạng.
Do đó, trong đề tài này tác giả cũng giả định là khả năng sinh lời có tương quan
ngược chiều với cấu trúc vốn.
Giả thuyết H1: Khả năng sinh lời có tương quan ngược chiều với địn bẩy tài chính

khoa luan, tieu luan25 of 102.