Bài giảng Quản trị tài chính: Chương 4 - TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

4.1. Tổng quan về cấu trúc
vốn
• 4.1.1. Đo lường cấu trúc vốn
• 4.1.2. Rủi ro kinh doanh và rủi
ro tài chính

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

4.2. Cấu trúc vốn tối ưu

4.3. Hệ thống đòn bẩy

• 4.2.1. WACC và cấu trúc vốn
• 4.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc
vốn

• 4.3.1. Cách phân loại chi phí
theo cách ứng xử của chi phí
• 4.3.2. Phân tích điểm hịa vốn
• 4.3.3. Địn bẩy kinh doanh và
địn bẩy tài chính
• 4.3.4. Mức độ ảnh hưởng của
địn bẩy kinh doanh và địn bẩy
tài chính

1

Năm học 2020-2021

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

 Cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách:

79%

Nợ phải trả/ Tổng nguồn vốn
 Cấu trúc vốn theo giá trị thị trường:

4.1.1. Đo lường
cấu trúc vốn

Nợ phải trả/ (Nợ phải trả + Giá trị thị trường
của Vốn chủ sở hữu)

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

48%

50%

wd(market)

wd(target)

 Cấu trúc vốn mục tiêu: giá trị cấu trúc vốn

mục tiêu

4.1.2. Rủi ro kinh
doanh và rủi ro tài
chính
TS. Phạm Thị Thúy Hằng

2

wd(book)
wd(market)
wd(target)
11/9/2020

3

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

79%
48%
50%

wd(book)

11/9/2020

4

1


11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

Thuế suất thuế TNDN
wd(book)
wc(book)
rd
rs
WACCBook

30%
0,79wd(market)
0,21wc(market)
5%rd
11%rs

0,48wd(target)
0,52wc(target)
5%rd
11%rs

5,08%WACCMarket

7,40%WACCTarget

0,5
0,5
5%
11%
7,25%
Hành động có chủ ý: doanh
nghiệp thay đổi cấu trúc
vốn theo mục tiêu

The greater the difference between the stock’s book value and market value,
the greater the difference between the alternative WACCs.

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

5

Công ty lãi lỗ  sự thay đổi
lớn trên BCĐKT

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Rủi ro kinh doanh

4.1.1. Đo lường
cấu trúc vốn

Mặc dù nợ không bị thay
đổi giá trị ghi sổ, nhưng lãi
suất có thể tang/giảm  sự
tang/giảm giá trị của Nợ 
thay đổi cấu trúc vốn

Là rủi ro xảy ra khi doanh nghiệp
hoạt động và không sử dụng nợ

11/9/2020

6

11/9/2020

8

Rủi ro tài chính
là rủi ro của quyết định sử dụng
nợ

4.1.2. Rủi ro kinh
doanh và rủi ro tài
chính
TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

7

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

2


11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

Sự thay đổi
của giá

Sự thay đổi
của chi phí
đầu vào

Sản phẩm
lỗi thời

Sự thay đổi
của cầu

Cạnh tranh

4.1. Tổng quan về cấu trúc
vốn

Rủi ro từ

nước ngồi

• 4.1.1. Đo lường cấu trúc vốn
• 4.1.2. Rủi ro kinh doanh và rủi
ro tài chính

Rủi ro pháp
lý

Rủi ro
kinh
doanh

4.2. Cấu trúc vốn tối ưu

4.3. Hệ thống địn bẩy

• 4.2.1. WACC và cấu trúc vốn
• 4.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc
vốn

• 4.3.1. Cách phân loại chi phí
theo cách ứng xử của chi phí
• 4.3.2. Phân tích điểm hịa vốn
• 4.3.3. Địn bẩy kinh doanh và
địn bẩy tài chính
• 4.3.4. Mức độ ảnh hưởng của
địn bẩy kinh doanh và địn bẩy
tài chính

Mức chi phí
cố định
(địn bẩy
hoạt động)

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

9

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Cấu
trúc vốn

4.2.1. WACC và cấu trúc vốn

WACC

11/9/2020

10

11/9/2020

12

Giá trị
cổ phiếu

4.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

11

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

3


11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

𝑏 =𝑏

1+ 1−𝑡

 𝑏 : Beta hiện tại của doanh nghiệp

𝑟 =𝑟

+ 𝑅𝑃 =𝑟 + 𝑟 − 𝑟

𝑟 =𝑟

+ 𝑟 −𝑟

𝑏 =𝑟 + 𝑟 −𝑟

𝑏 + 𝑟 −𝑟

𝑏

1+ 1−𝑡

𝑏 1−𝑡

 𝑏 : Beta cuả doanh nghiệp khi không sử dụng nợ (unlevered)
 Nếu doanh nghiệp khơng sử dụng nợ D/E =0 lúc đó 𝑏 =𝑏 .

If the firm were debt-free, its beta would depend entirely on its business risk and thus
would be a measure of the firm’s “basic business risk.”

Lãi suất phi
rủi ro

 D/E: địn bẩy tài chính

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

13

Phần bù từ rủi
ro kinh doanh

Phần bù từ rủi ro
tài chính

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

14

4.2.1. WACC và cấu trúc vốn
4.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

15

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

16

4

11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

 Franco Modigliani and Merton Miller (M&M) (1958) chỉ ra rằng

giá trị của doanh nghiệp không liên quan đến cấu trúc nguồn
vốn.
 Các giả thiết:

Lý thuyết Merton Miller

 Complete market:
 Neligible transaction costs, perfect information
 there is a price for every asset in every possible state of the world
 Thị trường hoàn hảo: khơng có sự bất cân xứng thơng tin
 Các cá nhân có thể mua bán miễn phí trên thị trường
 Khơng thuế, khơng chi phí của khủng hoảng tài chính, khơng có chi phí

Trade-off theory
Thuyết tín hiệu
Thuyết Pecking order

giao dịch

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

17

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

18

The size (or value)
of the pizza is independent of
how many slices there are or
who gets them, since
this does not change the size of
the pizza (the total cash flows).

FRANCO MODIGLIANI
PREMIO NOBEL 1985
TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

MERTON H.MILLER
PREMIO NOBEL 1990
11/9/2020

19

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

20

5


11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

 Nếu cấu trúc nguồn vốn khơng liên quan, khi đó cấu trúc nợ ( nợ ngắn hạn, nợ

dài hạn) không liên quan; tương tự nó khơng liên quan đến loại nợ với lãi suất
cố định hoặc lãi suất thả nổi; không liên quan đến với doanh nghiệp trả cổ tức;
không liên quan đến việc doanh nghiệp quản lý rủi ro.

 Nếu quyết định tài chính khơng làm thay đổi dịng tiền, thì gần như các chính

sách tài chính khơng làm thay đổi giá trị doanh nghiệp

Thuyết M&M nhận được nhiều sự
phản đối của giới học thuật vào
những năm 1958, bởi vì thực tế rất
khó đáp ứng các giả thiết của thuyết

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

21

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Nhờ vào lá chắn thuế, việc tăng đòn cân
nợ trong điều kiện thế giới MM có ảnh
hưởng của thuế, sẽ có tác dụng tăng FV

Nhưng nếu việc gia tăng nợ quá cao,
tăng nguy cơ rơi vào khủng hoảng. Có
thể làm cho giá trị doanh nghiệp giảm
11/9/2020

22

 Dn có có chi phí khủng hoảng thấp nên vay nợ nhiều hơn những cơng ty có chi phí

khủng hoảng cao

 Vd: những ngành như điện, nước, gas thì thường độc quyền kinh doanh,
 có dịng tiền khá ổn đinh,
 khả năng để doanh nghiệp bị phá sản rất thấp,
 lợi thế về thuế - tương tự như những cơng ty khác,

 cơng ty phần mềm máy tính, hóa học: rủi ro sản phẩm mới ra thay thế cao  địn cân nợ

thấp

Chi phí kỳ vọng của khủng hoảng tài chính sẽ thấp ở giai đoạn đầu

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Ở điểm này, chi phí sử dụng vốn
cũng thấp nhất

Google, Apple, Intel: all
have low levels of debt
(and have always had low
levels, even before they
became profitable)

Ở điểm này lợi thế thuế
bằng với chi phí của
khủng hoảng. Đây
chính là điểm cấu trúc
nguồn vốn tối ưu

 Những doanh nghiệp cùng ngành sẽ chịu cùng
một mức thuế suất

Từ điểm này nếu đòn cân nợ càng
cao, giá trị DN càng thấp
11/9/2020

 Nhưng những doanh nghiệp có rủi ro cao hơn sẽ
dùng ít nợ hơn
23

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

 Tương tự những doanh nghiệp có dịng tiền dao
11/9/2020
động sẽ có xu hướng giảm nợ hơn
24

6


11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc

Ưu điểm

Hạn chế

• Giải thích được các khác biệt
trong cấu trúc vốn giữa
nhiều ngành.
• Làm rõ hơn tác động của
thuế, chi phí khánh kiệt tài
chính đến cấu trúc vốn và giá
trị doanh nghiệp.

• Chưa giải thích được tại sao
một số doanh nghiệp vẫn
thành công trong khi nợ vay

rất ít
• Chưa lượng hóa được hết các
yếu tố để doanh nghiệp xác
định cấu trúc vốn mục tiêu,

 Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đề cập đến ý tưởng một công ty sẽ lựa chọn bao nhiêu

nguồn vốn vay và bao nhiêu nguồn vốn chủ sở hữu để tài trợ nhằm cân bằng các chi
phí và lợi ích.

 Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn về cơ bản đòi hỏi phải bù đắp chi phí nợ so với lợi ích

của nợ.

 Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp

thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần.

 Một lí do lớn khiến các doanh nghiệp khơng thể tài trợ hồn tồn bằng nợ vay là vì,

bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng
phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi
phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Bất cân xứng
thông tin

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

Doanh nghiệp sử
dụng tín hiệu

Therefore, we
would expect

25

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

27

26

11/9/2020

28

Equity

A firm with very
favorable
prospects to
avoid selling
stock and

instead raise any
required new
capital by using
new debt, even if
this moved its
debt ratio beyond
the target level.
11/9/2020

11/9/2020

Debt

Internal funds
TS. Phạm Thị Thúy Hằng

7


11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

4.1. Tổng quan về cấu trúc
vốn
• 4.1.1. Đo lường cấu trúc vốn
• 4.1.2. Rủi ro kinh doanh và rủi
ro tài chính

4.2. Cấu trúc vốn tối ưu

4.3. Hệ thống địn bẩy

• 4.2.1. WACC và cấu trúc vốn
• 4.2.2. Các lý thuyết về cấu trúc
vốn

• 4.3.1. Cách phân loại chi phí
theo cách ứng xử của chi phí
• 4.3.2. Phân tích điểm hịa vốn
• 4.3.3. Địn bẩy kinh doanh và
địn bẩy tài chính
• 4.3.4. Mức độ ảnh hưởng của
địn bẩy kinh doanh và địn bẩy
tài chính

4.3.1. Cách phân loại chi phí theo cách ứng xử của chi phí

4.3.2. Phân tích điểm hịa vốn

4.3.3. Địn bẩy kinh doanh và địn bẩy tài chính
4.3.4. Mức độ ảnh hưởng của địn bẩy kinh doanh và
địn bẩy tài chính
TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

29

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

30

Điểm hòa vốn là điểm mà tại đó doanh thu của doanh nghiệp bằng với chi phí bỏ ra để đạt doanh
thu đó. Như vậy, tại điểm hịa vốn doanh nghiệp khơng có lãi, song cũng khơng bị lỗ.
Phương pháp xác định điểm hịa vốn:

Chi phí
biến đổi
TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Chi phí
cố định

Chi phí
hỗn hợp
11/9/2020

31

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

32

8


11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

 Xác định sản lượng hịa vốn:

𝑄 =

𝐹
(𝐹: 𝑐ℎ𝑖 𝑝ℎí 𝑐ố đị𝑛ℎ, 𝑠: 𝑔𝑖á 𝑏á𝑛 𝑐ℎư𝑎 𝑉𝐴𝑇, 𝑣: 𝑐ℎ𝑖 𝑝ℎí 𝑏𝑖ể𝑛 đổ𝑖 đơ𝑛 𝑣ị)
𝑠−𝑣

Đòn bẩy hoạt động (đòn bẩy kinh
doanh) chỉ mức độ chi phí cố
định mà doanh nghiệp sử dụng
cho hoạt động kinh doanh của nó.

 Xác định doanh thu hịa vốn: 𝑇𝑅 = 𝑄 s
 Xác định cơng suất hịa vốn: ℎ =

 Xác định thời gian hòa vốn

Đòn bẩy tài chính: chỉ
mức độ sử dụng Nợ
trong cơ cấu nguồn
vốn

 Điểm hòa vốn tiền mặt
TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

33

 Đòn bẩy kinh doanh là cơng cụ mà

 Địn bẩy kinh doanh là con dao hai

34

11/9/2020

36

Lãi tiền vay phải trả là:

lưỡi. Khi chưa vượt qua sản lượng
hịa vốn thì ở cùng một mức sản
lượng thì doanh nghiệp có định phí
càng cao (DOL cao) lỗ càng nặng.
Điều này giải thích tại sao các doanh
nghiệp phải phấn đấu để đạt sản
lượng hòa vốn.

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

Địn bẩy tài chính cũng là con dao hai lưỡi.

các nhà quản lý doanh nghiệp sử
dụng để gia tăng lợi nhuận.

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Ta có:

11/9/2020

35

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

9


11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

 MỨC ĐỘ ẢNH HƯỞNG CỦA ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH:

 Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh (degree of operating

DFL (degree of financial leverage):

Đo lường mức độ ảnh hưởng của EBIT đối với ROE,
nó cho biết khi EBIT tăng hoặc giảm 1 % thì ROE tăng
hoặc giảm bao nhiêu phần trăm
𝑄× 𝑠−𝑣 −𝐹
𝐷𝐹𝐿 =
𝑄× 𝑠−𝑣 −𝐹

leverage- DOL) được xác định bằng công thức:

 Gọi: Q là số lượng sản phẩm tiêu thụ, s là giá bán một sản phẩm, v

chi phí biến đổi, FCLV là tổng chi phí cố định chưa có lãi vay.

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

37

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

38

 Khi đòn bẩy kinh doanh được kết hợp với địn bẩy tài

chính ta có địn bẩy tổng hợp (combined or total
leverage).

 Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tổng hợp được xác định

như sau:

Chapter 7 – Lesson in Corporate Finance

 DTL cho biết khi sản lượng hoặc doanh thu thay đổi 1%,

ROE thay đổi bao nhiêu %?

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

39

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

40

11/9/2020

10


11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

BDR- HỆ SỐ NỢ (GIÁ TRỊ SỔ SÁCH)-374 DN
NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM (2010-2016)
52.00%
51.00%
50.00%

50.59%

51.16%

50.77%

50.85%

49.00%

48.92%

48.00%

47.91%

47.78%

2015

2016

47.00%

46.00%
2010

2011

2012

2013

2014

Nguồn: TS. Phạm Thị Thúy Hằng
TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

41

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

42

 Phần lớn các dn NYSE được tài trợ bởi VCSH không phải nợ.
 Giá trị VCSH ổn định qua thời gian làm cho hệ số BDR >

MDR ( market value > book value – historical accounting
value)
 Điều này ngược lại ở VN, vì trung bình BDR < MDR ( do giá trị

VCSH tại thị trường VN chưa thật sự ổn định)

 Doanh nghiệp đối mặt với
 Rủi ro kinh doanh cơ bản ( Basic Business Risk – BBR)
 Rủi ro tài chính ( financial risk)
Tầm quan trọng của tăng trưởng bền vững, phần lớn nguồn vốn của các dn NYSE đến từ nội tại doanh nghiệp. Tức
là dòng vốn được tạo ra từ hoạt động kinh doanh chính của các cơng ty.
TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

43

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

44

11


11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

 Ngẫu nhiên chọn mẫu 360 doanh nghiệp NYSE, 44% doanh nghiệp chưa bao giờ dùng đến

nguồn tài trợ bên ngoài. Do vậy, phát triển bền vững rất quan trọng

?
Vì việc trả
nợ, và mua
lại cổ phiếu.

Hệ số nợ trung bình của các doanh nghiệp NYSE khoảng 43% với BDR và 30%
với MDR
TS. Phạm Thị Thúy Hằng

70.00%

11/9/2020

45

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

46

BDR-HỆ SỐ NỢ (THEO GIÁ TRỊ SỔ SÁCH) TẠI 374 DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT
NAM (GĐ 2010-2016) THEO NGÀNH

60.00%

50.00%

40.00%

30.00%

66.40%
55.02%

55.42%

50.76%
43.67%

20.00%
32.31%

30.01%

62.91%

57.81%

51.22%

43.68%

58.82%

58.16%

53.68%
42.16%

38.39%

34.71%

38.91%

44.35%

41.69%

Marriot và Gary Wilson

10.00%

48

0.00%
Vật liệu Xây
xây
dựng
dựng

Giáo
dục

Năng
lượng

Phân
bón

Thực Đầu tư
phẩm

Sản
Khai Dầu khí Dược
xuất khống
phẩm

Nhựa

Bất Cao su Thủy Thép
động
hải sản
sản

Công Du lịch-Thương Vận tải
nghệ Dịch vụ mại
TT

Hệ số nợ trung bình của các doanh nghiệp VN khoảng 49% với BDR
Nguồn: TS. Phạm Thị Thúy11/9/2020
Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

47

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

12


11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

Bắt đầu kinh doanh A&W ROOT
BEER

Từ năm 1937, công ty bắt đầu dịch
vụ cung cấp đồ ăn trên chuyến bay
tại sân bay HOOVER FIELD
• Hoover Field was an
early airport serving the city
of Washington, D.C.

IPO 1953 với giá 10.53$

1979: phát triển bền vững

1957: mở motor lodge hotel

Cấu trúc nguồn
vốn

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Chi phí sử dụng
vốn

Tăng trưởng bền
vững và dòng tiền
gia tăng

11/9/2020

49

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

• 35% doanh thu từ khách sạn
Vào cuối những năm 1950, cơng ty là • 32% doanh thu từ hợp đồng dịch
đầu ngày đồ ăn chuyến bay, và motor vụ ăn uống
lodge hotel
• 25% doanh thu từ nhà hàng
• 8% doanh thu từ cơng viên giải trí
và tàu du lịch
• Doanh thu đạt đỉnh 1.5 tỷ $
Doanh nghiệp giữ sở hữu gia đình
(6.5/36.2 tỷ $ - 18% cổ phần)
• Thành viên trong gia đình nắm giữ
4/8 ghế trong HĐQT

• Trong thời điểm, có rất ít nữ giám
đốc, cơng ty tự hào nằm trong
fotune 500 có 1 giám đốc nữ - đó là
mẹ

11/9/2020

50

11/9/2020

52

Root beer là một dạng
nước ngọt có ga với nồng
độ cồn thấp làm
từ rễ (hoặc là vỏ) của
cây sassafras là thành
phần chính. Root beer
phổ biến ở Bắc Mỹ và có
từ 2 dạng lên
men và nước ngọt có ga.

Thay vì xây dựng, sở hữu và vận hành khách sạn. Marriott chỉ
xây khách sạn và bán lại cho các nhà đầu tư. Theo cách giải
thích trong báo cáo thường niên 1980 là : “This enables
Marriott’s hotel business to expand 25% annually without
commensurate capital requirements thereby releasing investment
capacity to fund additional corporate growth”
TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

51

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

13


11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

 Chi phí sử dụng nợ trước thuế: 10%

Thay đổi cấu trúc
nguồn vốn, bằng
cách tăng vay nợ

 Thuế TNDN : 46%
 𝑟 = 𝑙ã𝑖 𝑠𝑢ấ𝑡 1 − 𝑡 = 10% 1 − 46% ≈ 5%

1979

 Chi phí sử dụng VCSH

“market” cost

 ROE là con số dựa trên số liệu kế tốn, và khơng chính xác để ước tính chi phí “thị trường” của

= 5%
Phát hành thêm nợ, mua lại cổ Kd
phiếu:

Nhưng điều đó chưa
chính xác, chúng ta cần
biết CP “thị trường” sử
dụng vốn
Dịng tiền > mức độ tăng trưởngROE
bền= 18%
vững  hệ

việc sử dụng VCSH

Chi phí sử dụng
Gary Wilson
nợ thấp tin
hơnrằng
cp sdMarriott sẽ tiếp tục sinh
lời
vốn csh

 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

số nợ sẽ tự động giảm

 Marriott’s beta: 1.25

Gary L. Wilson is an American
business executive. He served as
chairman of the board of Northwest
Airlines, chief financial officer
of Walt Disney Company and chief
financial officer of Marriott
Corporation

Liệu có sự khác
nhau khi DN thay
đổi nguồn tài trợ?
Lợi ích của việc
thay đổi cấu trúc
nguồn vốn

𝑟 =𝑟

+𝛽 𝑟 −𝑟

 Rate on U.S. government bonds: 10.4%
 𝑟 −𝑟

≈ 8%

 𝑟 = 10.4% + 1.25 × 8% ≅ 20.4%

Cấu trúc nguồn
vốn là cách TS
được tài trợ

𝑟 =5%

11/9/2020

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

53

<

𝑟 =20.4
%

Nợ an tồn cho cổ đơng
Vậy tại sao
DN khơng
dùng nợ hết?

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Nhưng, nợ lại rủi ro cho
doanh nghiệp

11/9/2020

54

 %D↑  rd↑ rs↑, but rs > rd
 EPS = Net Income (NI) / Number of Shares

 Nợ tăng, NI giảm do lãi vay tăng, nhưng số lượng cổ phiếu giữ nguyên  EPS ↑
 Giá cổ phiếu như thế nào?

 Nếu tiếp tục vay thêm nợ, chủ nợ sẽ địi hỏi phần lãi cao hơn. Do đó,

 Giá cổ phiếu là hàm của Ke và EPS

thêm nợ thêm lãi vay

 EPS ↑  P ↑

 Tốc độ tăng của chi phí sử dụng nợ khơng cố định cho từng mức nợ

 D ↑rs ↑

 %EPS ↑>%rs ↑ P ↑

 Khi doanh nghiệp đã có mức nợ cao,chỉ một lượng tăng nợ như trước

 %EPS ↑<%rs ↑ P↓

kia sẽ tạo ra sự tăng lớn hơn của chi phí sử dụng nợ

 Vậy khi chi phí sử dụng nợ tăng, chi phí VCSH sẽ như thế nào?
 CP sử dụng VCSH sẽ tăng (M&M)
 Ở bất cứ mức nợ nào, CP sử dụng nợ luôn nhỏ hơn CP sử dụng VCSH

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Wilson xem xét việc thay Nợ
bằng VCSH: Tài sản, mơ hình
kinh doanh giữ nguyên
11/9/2020

55

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

56

14


11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

 Tăng nợ  lãi vay tăng  chi phí

sd VCSH tăng ( rd< rs). Nên ban
đầu khi EPS tăng, giá cổ phiếu
tăng nhưng sau đó sẽ giảm

 Vậy P/E thì sao?
 Suppose the discount rate is constant
 Nếu EPS tăng với tốc độ cố định, giá cp sẽ

tăng với cùng tốc độ

 Nếu DN tăng nợ, lãi vay tăng, cp

 Thêm nợ  tăng rủi ro

 unlevered beta = 1 ( lợi tức thị trường tăng 10%  lợi tức cổ phiếu tăng 10%)

 Ex: Lợi nhuận 100$, khơng có nợ nên lợi nhuận thu về là 100$. Unlevered beta =1, lợi tức thị

Nếu hệ số nợ tăng  chi phí
sử dụng nợ và VCSH đều
tăng, Ke > Kd  EPS tăng 
Giá cổ phiếu tăng rồi giảm
 làm P/E giảm

trường tăng 10%  lợi tức cổ phiếu tăng 10%  tổng thu về 110$.

 Nếu có sử dụng nợ, lãi vay là 50$, chủ sở hữu chỉ còn 100-50 = 50$.
 Lợi tức thị trường tăng 10%, lợi tức cổ phiếu là 10%, thu hồi từ đầu tư TS là 110$. Khi

đó chủ nợ lấy 50$, cịn 60$ dành cho cổ đông. Tức cổ đông thu thêm đc 10$ (20%).

 Nếu lợi tức thị trường giảm 10%, lợi tức cổ phiếu giảm 10%, thu hồi chỉ còn 90$. Chủ

nợ lấy 50$, cịn 40$ của cổ đơng. Tức cổ đơng mất 10$ (20%)

VCSH cũng tăng

 Càng nhiều nợ công ty sử dụng, thì độ dao động của lợi tức cổ đơng càng cao

 %↑ EPS > % ↑P  P/E giảm

 The more leverage you have, the higher the equity beta.

 Tiếp tục thêm nợ Ke tăng nhanh hơm 

Cost of Capital tăng mạnh hơn EPS  P/E
giảm

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

57

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Chi phí sử
dụng nợ
tăng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

59

Chi phí sử
dụng
VCSH
tăng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

Ke > Kd

EPS tăng

P tăng và
sau đó
giảm

Beta tăng

58

Beta tăng
 Ke tăng

11/9/2020

60

15

11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

 Our objective is to minimize the

overall cost of capital (Ko)

Lúc đầu chi phí sd nợ tăng
chậm
Nhưng khi đạt một ngưỡng
nhất đinh, rd tăng nhanh
 Do rủi ro vỡ nợ tăng
rs tăng chậm lúc đầu, nhưng
khi nợ tăng rs tăng nhanh hơn

 Không có một hệ số nợ/VCSH nào

mà đủ làm tối ưu cho nhiều DN
khác nhau

 Cho 1 doanh nghiệp cụ thể, CFO

sẽ khơng cố gắng tìm ra 1 điểm tối
ưu, mà CFO sẽ tìm “a debt/equity
range” tối ưu.
 a target range is the best a CFO can

achieve.

 Khoảng Hệ số nợ/VCSH này khác

nhau giữa các ngành

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

61

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

62

11/9/2020

64

CF: ổn định

Quãng cấu trúc vốn tối ưu
còn phụ thuộc vào ngành
nghề.
Ngành có độ dao động CF
cao, thường có quãng
optimal thấp và ngắn hơn

các ngành có CF ổn định

Risk: thấp

Kd tăng chậm

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

CP vốn thấp cho
một khoảng dài hơn
trc khi tăng mạnh11/9/2020

63

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

16


11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

Bên trong
• Quyết định số nợ DN sẽ vay khi có suy thối
• Dự đoán CF, thực hiện dự đoán TC với nhiều giả định tương lai

Minimizing the cost of capital

maximizes the stock price

Bên ngồi
• Xem xét ảnh hưởng của hệ số nợ đến mối quan hệ với ngân hàng, nhà nghiên cứu, tổ chức xếp hạng

Cùng ngành
• Xem xét chính sách của các doanh nghiệp cùng ngành

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

65

Doanh nghiệp có thể có q nhiều nợ khơng?
• Có chứ. Khi đó điều kiện đảm bảo nợ vay bị vi phạm, xếp hạng tín dung giảm
• Tình trạng như Massey Ferguson xuất hiện. Khơng CFO nào muốn tình trạng đó xảy ra

Doanh nghiệp có thể có q ít nợ khơng?
• Có chứ. Nhưng q ít nợ có nghĩa chi phí sử dụng vốn khơng thể tối thiểu hóa. Do đó, giá cổ phiếu
khơng đc tối đa hóa
• Q ít nợ có nghĩa doanh nghiệp không tận dụng “Tax Shield”, và nộp thuế nhiều cho nhà nước thay
vì tạo giá trị cho cổ đơng
• Giá cổ phiếu q thấp  Doanh nghiệp đứng trc nguy cơ bị thâu tóm “takeover target”

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

67

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

 Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45%
 Đánh giá của MOODY phải ở mức
P-1 hoặc hơn
 Nguồn cung cấp tài chính phải là
quốc nội, khơng đảm bảo, dài hạn,
và trái phiếu lãi suất cố định.
 Khơng có nợ chuyển đổi, hay cổ
phiếu ưu đãi được phát hành mới
 Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ
đông từ tháng 1/1978

11/9/2020

66

Hệ số nợ 40-45% là ngưỡng nợ mà CFO tin
rằng chi phí sử dụng vốn được tối thiểu
hóa.

Xếp hạng P-1 là cơ sở để Marriot tiếp tục
tiếp cận thị trường vốn

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

68

17


11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

 Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45%
 Đánh giá của MOODY phải ở mức P-1
hoặc hơn
 Nguồn cung cấp tài chính phải là quốc
nội, khơng đảm bảo, dài hạn, và trái
phiếu lãi suất cố định.
 Khơng có trái phiếu chuyển đổi, hay cổ
phiếu ưu đãi được phát hành mới
 Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông
từ tháng 1/1978

 Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45%
 Đánh giá của MOODY phải ở mức P-1 hoặc hơn
 Nguồn cung cấp tài chính phải là quốc nội, khơng
đảm bảo, dài hạn, và trái phiếu lãi suất cố định.
 Không có nợ chuyển đổi, hay cổ phiếu ưu đãi
được phát hành mới
 Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông từ tháng
1/1978
Mariott đã chuyển từ sở hữu và vận hành

các khách sạn sang vận hành. Họ sẽ xây
khách sạn và bán lại cho các nhà đầu tư.
Vì vậy, họ chọn loại nợ khơng đảm bảo để
đảm bảo tính linh hoạt
TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Hiện có hai thị trường trái phiếu tại US:
US và Euro. Thị trường US dựa vào credit
rating nhiều, trong khi thị trường Euro
dựa vào danh tiếng của người phát hành
trái phiếu hơn
11/9/2020

69

Mariott là một doanh nghiệp ổn định, nên
khơng nhận được bất kỳ lợi ích nào từ trái
phiếu chuyển đổi

Gary Wilson chọn nợ dài hạn, lãi suất cố
định vì ơng tin rằng lạm phát và lãi suất
sẽ tăng.
Liệu thị trường có đồng ý. Thời điểm đó,
thị trường đang ở đường cong ngược tức
là lãi ngắn hạn cao hơn lãi dài hạn. Bởi vì
thị trường dự đốn mức lạm phát thấp ở
tương lại. Ngược lại, Wilson tin rằng lạm
phát sẽ tăng.
Trái phiếu chuyển đổi dùng cho các startup mà thơng thường có khả năng tăng
trưởng mạnh, giá trị lựa chọn cao, rủi ro

cho cho chủ nợ. Trái phiếu chuyển đổi
thường có lãi suất thấp hơn.

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

70

Chính sách tài chính doanh nghiệp
 Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45%
 Đánh giá của MOODY phải ở mức P-1
hoặc hơn
 Nguồn cung cấp tài chính phải là quốc
nội, không đảm bảo, dài hạn, và trái
phiếu lãi suất cố định.
 Khơng có trái phiếu chuyển đổi, hay cổ
phiếu ưu đãi được phát hành mới
 Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đơng
từ tháng 1/1978

Ngồi ra cổ phiếu ưu đãi có cổ tức cố
định, nhưng lại khơng được giảm trừ
thuế. Trong khi Nợ có lãi suất cố định thì
phần lãi suất được giảm trừ thuế, và lãi
suất sẽ thấp hơn cổ tức cố định.
TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Cổ phiếu ưu đãi thường được phát hành
bởi ngân hàng, và các doanh nghiệp
ngành tiện ích. Vì nhà quản lý cần kiểm
sốt VCSH trong hai mảng này. Cổ phiếu
ưu đãi về hình thức là VCSH, nhưng có
cổ tức cố định, nên có bản chất của nợ
hơn là cổ phiếu

Mariott khơng bị kiểm sốt cấu trúc nguồn
vốn nên khơng có lý do gì để cơng ty phát
hành cổ phiếu ưu đãi

11/9/2020

71

 Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45%
 Đánh giá của MOODY phải ở mức P-1
hoặc hơn
 Nguồn cung cấp tài chính phải là quốc
nội, không đảm bảo, dài hạn, và trái
phiếu lãi suất cố định.
 Khơng có trái phiếu chuyển đổi, hay cổ
phiếu ưu đãi được phát hành mới
 Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông
từ tháng 1/1978

Marriott sẽ không chọn trả cổ tức. Bởi
vì nó sẽ gây ra bất lợi cho chủ sở hữu
lớn nhất của nó trên phương diện

thuế
TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Trả cổ tức được nhiều cổ đông hoan
nghênh. Nhưng ở thời điểm đó, cổ tức
bị đánh thuế cao khiến thặng dư vốn
hấp dẫn hơn vì nó bị đánh thuế thấp
hơn.

Thuế đánh vào thu nhập vào cổ tức được
tính ngay khi cổ tức được trả, trong khi
thuế đánh vào chênh lệch giá cổ phiếu lại
được trì hỗn đến khi được đánh giá

11/9/2020

72

18


11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

 Năm 1976, ROE là 10,6%; trong khi tài sản tăng 14.6%
 Doanh nghiệp có thể tăng trưởng nhanh hơn ROE? CĨ!
 How does a firm grow faster than its ROE? Nếu doanh nghiệp tăng trưởng nhanh
hơn tốc độ tăng trưởng bền vững, cần phát hành thêm nợ hoặc VCSH để tài trợ
cho sự tăng trưởng

 Can a firm grow slower than ROE? Có! Nhưng kết quả khác, DN phải trả tiền dơi
ra hoặc mua lại nợ hoặc VCSH

 Mariott quyết định thiết lập mức nợ tối ưu là 45%
 Sau 2 năm, Marriott đã phát hành 235 triệu $, và mua lại 10 triệu cổ phiếu
 Tác động của mức 45%
 Tại sao lại mua lại cổ phiếu? Lý do tại sao công ty lại quyết định mua lại cổ phiếu?
 Mariott tin rằng doanh nghiệp bắt đầu tạo ra tiền. Nếu DN khơng thay đổi

chính sách thì hệ số nợ sẽ bắt đầu giảm

 Đó là sự thay đổi của tốc độ tăng trưởng bền vững của Marriott
 Tăng trưởng bền vững là tỷ lệ DN có thể tăng trưởng tự thân với việc sử dụng nguồn tài

trợ bên ngoài.

 Tốc độ tăng trưởng bền vững đã tăng? Tại sao?
 Tỷ số Doanh thu/tài sản tăng từ 1.05 (1976) lên 1.51 (1979)
 Marriott tạo ra nhiều doanh thu trên 1 đồng tài sản

 Nếu ROE của doanh nghiệp lớn hơn tổng của tốc độ tăng trưởng tự thân và

 Vì DN thay đổi chiến lược kinh doanh, nên lượng TS cần để sản sinh một đồng DT giảm đáng

tỷ lệ chi trả cố tức, và DN khơng làm gì, hệ số nợ sẽ giảm.

kể  the sales/assets ratio, often called capital intensity, skyrocketed

 ROE tăng từ 3.5% (1976) lên 4.7% (1979)
TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

 ROE = (Net Income/Sales) * (Sales/Assets) * (Assets/Equity)

Profitability

Capital intensity

73

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

74

Leverage

 Leverage is measured in many ways. Debt/Equity or Debt/Assets are the

common way. Assets/Equity is also a measure of leverage

DuPont

 ROE = (Net Income/Sales) * (Sales/Assets) * (Assets/Equity)

ROA

 ROA: 3.7% (1976) tăng 6.6% (1979) [tăng 79%]

Leverage

 Nếu địn bẩy TC khơng đổi ROE sẽ tăng 78%
 Nhưng đòn bẩy TC giảm từ 2.9 xuống 2.4 (giảm 17%)
 Tổng hiệu ứng làm ROE giảm 48% (từ 10.6% xuống 15.7%)

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

75

Profit margin
Asset turnover

NI/Sales
Sales/TA

ROA
Leverage
ROE

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Formula

30/12/1976 30/12/1977 29/12/1978 28/12/1979

3,50%
1,05

3,60%
1,29

4,30%
1,32

4,70%
1,51

PM * Asset turnover
TA/Equity

3,70%
2,9

4,10%
2,68

5,40%
2,6

6,60%
2,39

PM * AT * Leverage

10,60%

11%

14%

15,70%

11/9/2020

76

19


11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

Asset turnover

Profit margin
5.00%

2

4.00%

1.5

3.00%

1

2.00%

0.5

1.00%

0
1/12/1976

0.00%
1/12/1976

1/12/1977

1/12/1978

1/12/1979

1/12/1977

1/12/1979

Trả nợ

ROA

Leverage
3.5

8.00%

3

Trả cổ tức cao hơn

6.00%

2.5
2

4.00%

1.5
1

Đầu tư nhiều hơn vào hoạt động kinh doanh

2.00%

0.5
0
1/12/1976

1/12/1978

1/12/1977

1/12/1978

1/12/1979

ROE

0.00%
1/12/1976

1/12/1977

1/12/1978

1/12/1979

Thâu tóm doanh nghiệp khác

20.00%

Mua lại cổ phiếu

15.00%
10.00%
5.00%

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

0.00%
1/12/1976

1/12/1977

1/12/1978

1/12/1979

11/9/2020

77

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

78

Đó chính xác là những gì doanh nghiệp cần làm khi bị thiếu tiền. Nếu
một doanh nghiệp khơng có đủ tiền, nhà quản lý phải
 Tăng nợ: Fully utilizing this capacity maximizes shareholders’ returns.

Vay tiền

 Debt is less expensive than equity because it is tax deductible.

Cắt giảm cổ tức

 Trả thêm cổ tức: However, dividends would be taxed at ordinary

income tax rates.

Làm chậm quá
trình tăng trưởng

 Đầu tư thêm: Since Marriott already was growing its business

Bán tài sản

rapidly, further acceleration could outpace the company’s ability to
develop sufficient operating management.

Phát hành thêm
cổ phiếu
TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

79

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

80

20

11/7/2020

Trường Đại học Quy Nhơn - Khoa TC-NH&QTKD

 Thâu tóm DN khác: Senior management’s attention was focused on an aggressive

hotel expansion program. The risk of diluting these energies in a concurrent
diversification effort seemed imprudent. Further, many other firms were attempting
to solve their excess liquidity problems by acquisition—resulting in unattractive
prices for quality opportunities.

Phát hành thêm
nợ, mua lại cổ
phiếu:

 Mua lại cổ phiếu: If the company’s shares were undervalued, share repurchase could

yield high financial returns. Further, the company also could utilize its debt
capacity without straining operating management or assuming the risks associated
with diversification. After a thorough study of the company’s business prospects
and projected cash flows, management concluded that the shares were undervalued.

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Gary Wilson tin
rằng Marriott sẽ
tiếp tục sinh lời
Dòng tiền > mức
độ tăng trưởng
bền vững

Hệ số nợ sẽ tự
động giảm

11/9/2020

81

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

82

11/9/2020

83

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

11/9/2020

84

KẾT LUẬN
Marriott rất gần với cấu trúc vốn tối ưu
Mariott quyết định
Phát hành thêm nợ
Mua lại cổ phần

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

TS. Phạm Thị Thúy Hằng

21