Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH


NGUYỄN CHÍ HẢI
CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM
YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN THÀNH
PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH -NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 7340201

GVHD: TS LÊ HỒNG VINH

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2020


TÓM TẮT
Bài viết nghiên cứu tác động của một số yếu tố đến cấu trúc vốn của các
công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên sở giao dịch TP.HCM (HOSE).
Nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp định lƣợng với các mơ hình hồi quy phù hợp cho
dữ liệu bảng với 5 nhân tố đƣợc đƣa vào mơ hình đó là: Tỷ suất sinh lời, quy mơ
cơng ty, cấu trúc tài sản cố định hữu hình, thuế, tốc độ tăng trƣởng. Dữ liệu đƣợc
thu thập từ 36 công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên HOSE trong giai
đoạn 2014-2018. Kết quả cho thấy có 4 yếu tố tác động mạnh đến cấu trúc vốn của
các bất động sản trong giai đoạn này, đó là: Tỷ suất sinh lời, quy mô công ty, thuế
và cấu trúc tài sản cố định hữu hình. Trong đó quy mơ cơng ty và cấu trúc tài sản cố

định hữu hình có tƣơng quan cùng chiều, còn thuế và tỷ suất sinh lời có tƣơng quan
ngƣợc chiều với cấu trúc vốn, yếu tố cịn lại khơng cho ý nghĩa thống kê trong ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản, hơn nữa với
kết quả đã thực hiện thì cấu trúc tài sản cố định hữu hình có tác động mạnh nhất đến
cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành bất động sản hơn so với các biến khác. Kết
quả này sẽ là cơ sở cho các nhà quản trị xây dựng cấu trúc vốn hợp lý. Ngoài ra, đề
tài dựa trên các lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết
Modigliani và Miller. Ngoài ra, trong bối cảnh, Việt Nam ngày càng hội nhập sâu
rộng với nền kinh tế thế giới, đạt đƣợc những bƣớc tiến mới trong các hiệp định từ
do thƣơng mại song phƣơng và đa phƣơng từ đó mở ra nhiều cơ hội mới cho các
cơng ty trong nƣớc, song với đó là những khó khăn và thách thức mà các công ty
trong nƣớc phải đối mặt, để có thể tồn tại và phát triển lâu dài thì cần phải phát huy
tối đa giá trị nội tại của mình, tận dụng hiệu quả nhất các nguồn lực để phát triển
trong đó có nguồn lực về vốn, do vậy việc thiết lập một cấu trúc vốn hợp lý cũng
giúp các công ty Việt Nam phần nào phát triển ổn định và lâu dài trong q trình
hội nhập.
Từ khóa: Cấu trúc vốn, thị trƣờng chứng khoán, Lý thuyết đánh đổi ( Trade
– Off Theory ), lý thuyết trật tự phân hạng ( Pecking Order Theory ) và lý thuyết
Modigliani và Miller.

i


ABSTRACT
The paper studies the impact of a number of factors on the capital structure
of real estate companies listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE). The
study uses quantitative methods with regression models suitable for table data with
7 factors included: profitability ratio, firm size, tangible fixed asset structure. ,
taxes, growth rates, economic growth and inflation. The data was collected from 30
real estate joint stock companies listed on HOSE in the period of 2014-2018. The

results show that there are three factors that have a strong impact on the capital
structure of real estate in this period: profitability, firm size and tax. In which
company size is positively correlated, tax and profit rate are negatively correlated
with capital structure, the remaining factors are not statistically significant in
affecting capital structure of real estate joint stock company, moreover, with the
results, the profit ratio has the strongest impact on the capital structure of real estate
joint stock companies than other variables. This result will be the basis for
managers to build a reasonable capital structure. In addition, the thesis is based on
the theory of trade-offs, classification order theory and Modigliani and Miller
theory. In addition, in the context, Vietnam is increasingly integrating deeply into
the world economy, achieving new steps in the word trade agreements due to
bilateral and multilateral trade, thus opening up new opportunities for domestic
companies, but with the difficulties and challenges facing domestic companies, in
order to survive and develop in the long term, it is necessary to maximize their
intrinsic value, making the most efficient use of resources for development
including capital resources, so the establishment of a reasonable capital structure
also helps Vietnamese companies somewhat develop stably and in the long run.
import.
Key words: Capital structure, stock market, Trade - Off Theory, Pecking
Order Theory and Modigliani and Miller theory.

ii


LỜI CAM ĐOAN
Tơi tên là: Nguyễn Chí Hải
Lớp: HQ3-GE01
MSSV: 030631150002
Là sinh viên khóa 3 thuộc hệ đào tào chất lƣợng cao, chuyên ngành Tài
Chính-Ngân Hàng của trƣờng Đại học Ngân Hàng Thành Phố Hồ Chí Minh.

Tác giả xin cam đoan khóa luận tốt nghiệp với đề tài:” Các yếu tố ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh ” là cơng trình nghiên
cứu của tác giả và đƣợc sự hƣớng dẫn của T.S Lê Hoàng Vinh…Các nội dung của
trong đề tài này là trung thực và chƣa đƣợc công bố dƣới bất kì hình thức nào trƣớc
đây. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh
giá đƣợc chính tác giả thu nhập từ cá nguồn khác nhau đƣợc trích dẫn rõ trong phần
tài liệu tham khảo.
Tác giả xin chịu hoàn toàn trách nhiệm về lời cam đoan của tác giả.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày….tháng….năm 2020

iii


LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên, với tình cảm chân thành, tác giả xin gửi lời cảm ơn tới các thầy
giáo, cô giáo trƣờng Đại học Ngân hàng, đặc biệt là thầy Lê Hồng Vinh đã hƣớng
dẫn tận tình trong suốt q trình thực hiện khóa luận tốt nghiệp. Những lời chỉ dạy,
góp ý của thầy ln là động lực để tác giả hồn thành khóa luận một cách tốt nhất.
Tác giả cũng xin cảm ơn các thầy cô giáo giảng dạy trong nhà trƣờng đã truyền đạt
cho tác giả rất nhiều kiến thức bổ ích để tác giả thực hiện khóa luận và cũng nhƣ có
đƣợc hành trang vững chắc cho cơng việc và cuộc sống sau này.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày…tháng… năm 2020
Tác giả

iv


MỤC LỤC
CHƢƠNG 1: MỞ ĐẦU................................................................................................................1

1.1.

TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI .................................................................................1

1.2.

MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI ............................................................................................3

1.2.1.

Mục tiêu tổng quát...................................................................................................3

1.2.2.

Mục tiêu cụ thể........................................................................................................3

1.3.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ............................................................................................3

1.4.

ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ...............................................................4

1.5.

DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...........................................................4

1.5.1.

Dữ liệu nghiên cứu ..................................................................................................4

1.5.2.

Phƣơng pháp nghiên cứu .........................................................................................4

1.6.

ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI ...........................................................................................5

1.7.

CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRONG VÀ NGOÀI NƢỚC ...........................5

1.8.

KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI ..............................................................................................9

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ................................................................................................. 11
2.1.

CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VỀ CẤU TRÚC VỐN ............................................. 11

2.1.1.

Lý thuyết của Modigliani và Miller ....................................................................... 11

2.1.2.

Lý thuyết đánh đổi ( Trade – Off Theory ) ............................................................. 11

2.1.3.

Lý thuyết trật tự phân hạng ( Pecking Order Theory ) ............................................ 12

2.2.

CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA

CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN .......................................................... 14
2.2.1.

Khái niệm về cấu trúc vốn ..................................................................................... 14

2.2.2.

Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn ................................................................ 15

CHƢƠNG 3: MƠ HÌNH VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................. 18
3.1.

MƠ HÌNH HỒI QUY ................................................................................................. 18

3.1.1.

Biến phụ thuộc ...................................................................................................... 18

3.1.2.

Biến độc lập .......................................................................................................... 18

3.2.

PHƢƠNG PHÁP THU THẬP SỐ LIỆU, XỬ LÝ SỐ LIỆU VÀ GIẢI THÍCH KẾT

QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................................................... 27
3.2.1.

Phƣơng pháp thu thập số liệu ................................................................................. 27

3.2.2.

Xử lý số liệu .......................................................................................................... 27

v


3.2.2.1. Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu ................................................................... 28
3.2.2.2. Phân tích tƣơng quan mơ hình nghiên cứu ......................................................... 28
3.2.2.3. Kiểm định F-Test .............................................................................................. 28
3.2.2.4. Kiểm định Hausman test ................................................................................... 29
3.2.2.5. Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến ................................................................. 29
3.2.2.6. Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi ........................................................ 29
3.2.2.7. Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan ................................................................. 30
3.2.2.8. Giải thích kết quả nghiên cứu thu đƣợc ............................................................. 30
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................................. 32
4.1.

THỐNG KÊ MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......................................................... 32

4.1.1.

Thống kê mô tả của biến phụ thuộc ....................................................................... 32

4.1.2.

Thống kê mô tả của biến độc lập............................................................................ 32

4.2.

PHÂN TÍCH TƢƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN ....................................................... 34

4.3.

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................................................... 35

4.3.1.

Kết quả hồi quy bằng ba phƣơng pháp ƣớc lƣợng POOLED OLS, FEM và REM.. 35

4.3.2.

Kiểm định để lựa chọn phƣơng pháp ƣớc lƣợng phù hợp ....................................... 36

4.3.2.1. Kiểm định F-test ............................................................................................... 36
4.3.2.2. Kiểm định hausman test .................................................................................... 36
4.3.3.

Kiểm định các khuyết tật trong mô hình nghiên cứu .............................................. 37

4.3.3.1. Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi ........................................................ 37
4.3.3.2. Kiểm định đa cộng tuyến .................................................................................. 38
4.3.3.3. Kiểm định hiện tƣợng tự tƣơng quan ................................................................. 39
4.3.4.
4.4.

Khắc phục các khuyết tật xuất hiện trong mơ hình nghiên cứu ............................... 39
THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 40

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN, GỢI Ý VÀ KHUYẾN NGHỊ ......................................................... 44
5.1.

KẾT LUẬN ............................................................................................................... 44

5.2.

GỢI Ý VÀ KHUYẾN NGHỊ ...................................................................................... 44

5.3.

MỘT SỐ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .................................................... 46

vi


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt
HOSE

Tiếng anh
Ho

Chi

Tiếng việt

Minh

Stock Sở Giao dịch Chứng khoán

Exchange

TPHCM

GDCK

Securities Trading

Giao dịch chứng khoán

BĐS

Real Estate

Bất động sản

CTCP

Joint Stock Company

Công ty cổ phần

TNDN

Corporate Income

Thu nhập doanh nghiệp

DN

Corporate

Doanh nghiệp

FEM

Fixed Effects Model

Mơ hình tác động cố định

OLS

Ordinary Least Squares

REM

Random Effects Model

FGLS

Feasible

Phƣơng pháp bình phƣơng tối
thiểu
Mơ hình tác động ngẫu nhiên

Generalized Bình phƣơng tối thiểu tổng quát

Least Squares Method

vii

khả thi


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1. Mô tả tên biến........................................................................................ 25
Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến ........................................................................ 32
Bảng 4.2. Ma trận tƣơng quan giữa các biến .......................................................... 34
Bảng 4.3. Kết quả hồi quy giữa ba mơ hình ........................................................... 35
Bảng 4.4. Kiểm định lựa chọn mơ hình Pooled OLS và FEM ................................ 36
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Hausman .................................................................. 36
Bảng 4.6. Kết quả ƣớc lƣợng mơ hình FEM .......................................................... 37
Bảng 4.7. Kiểm định phƣơng sai sai số thay đổi .................................................... 37
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định đa cộng tuyến ........................................................... 38
Bảng 4.9. Kiểm định tự tƣơng quan ....................................................................... 39
Bảng 4.10. Khắc phục bằng phƣơng pháp FGLS ................................................... 39

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1. Thứ tự ƣu tiên chọn nguồn tài trợ ........................................................... 13

viii


CHƢƠNG 1:

1.1.

MỞ ĐẦU

TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Trong bối cảnh Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng với nền kinh tế thế

giới, đạt đƣợc những bƣớc tiến mới trong các hiệp định tự do thƣơng mại từ đó mở
ra nhiều cơ hội mới cho các công ty trong nƣớc song với đó là những khó khăn mà
cơng ty trong nƣớc cũng phải đối mặt, muốn tồn tại và phát triển lâu dài công ty cần
phải phát huy tối đa giá trị nội tại của mình, tận dụng hiệu quả nhất các nguồn lực
để phát triển. Song cũng làm phát sinh nhiều vấn đề phức tạp tạo ra cho những công
ty những cơ hội đầu tƣ cũng nhƣ những thách thức mới, địi hỏi cơng ty phải tự vận
động, vƣơn lên để vƣợt qua những thách thức, tránh nguy cơ bị đào thải bởi những
quy luật cạnh tranh khắc nghiệt của cơ chế thị trƣờng. Do vậy việc thiết lập một
cấu trúc vốn hợp lý cũng giúp công ty Việt Nam phần nào phát triển ổn định và lâu
dài trong quá trình hội nhập.
Trong nền kinh tế thị trƣờng nhƣ hiện nay các công ty muốn tồn tại và phát
triển phải ln nâng cao tính cạnh tranh và có những chiến lƣợc phát triển không
ngừng. Các nhà quản trị của doanh nghiệp phải luôn xem xét những vấn đề tài chính
mang tính chất sống cịn, để giải quyết đƣợc những vấn đề này các nhà quản trị phải
hiểu rõ cấu trúc vốn của công ty là nhƣ thế nào bên cạnh đó cũng cần phải phát huy
tối đa sức mạnh nội tại của mình. Việc xây dựng cấu trúc vốn hợp lý cũng là cách

để công ty phát huy sức mạnh đó. Trên thực tế rất khó để xác định một cấu trúc vốn
hợp lý cho cơng ty vì cấu trúc vốn sẽ thay đổi tùy theo tình hình của từng công ty,
chu kỳ tăng trƣởng của công ty. Do vậy, việc nghiên cứu các yếu tố ảnh hƣởng đến
cấu trúc vốn của các công ty ngành BĐS niêm yết trên sàn GDCK THPCM là một
việc làm cần thiết và rất hữu ích nhằm giúp cho các nhà quản trị tổ chức, sắp xếp lại
các nguồn vốn của công ty thông qua việc lựa chọn và thực hiện các quyết định tài
trợ của mình nhằm đạt đƣợc một cấu trúc vốn hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn
phát triển bởi vì đơi lúc nó có thể phù hợp ở giai đoạn này nhƣng lại không phù hợp
ở giai đoạn khác. Hiện nay trên thế giới có nhiều nghiên cứu liên quan đến việc xem

1


xét tác động của nhân tố nhƣ cơ hội tăng trƣởng, tỷ suất sinh lời, quy mô công ty và
tỷ lệ tài sản cố định lên tỷ số nợ của các tác giả nhƣ: Pandey (2004), Wanrapee
Banchuenvijit (2009), Chen (2004),… Nhƣng trong nƣớc hiện nay cũng chỉ có một
số cơng trình nghiên cứu về vấn đề này nhƣ của Lê Đạt Chí (2013), Võ Thị Quý
(2014), Lê Thị Thanh Tú (2012), Đỗ Văn Thắng & Trịnh Quang Thiều (2010),
Đặng Văn Dân và Nguyễn Hoàng Chung (2017),…
Trong những năm 2013 thị trƣờng Bất động sản của Việt Nam phải đối diện
với rất nhiều vấn đề nghiêm trọng nhƣ: giá đất giảm, chung cƣ mọc lên nhiều, hàng
loạt các dự án đình trệ do thiếu kinh phí,…Bƣớc sang nửa đầu năm 2014, tình hình
BĐS có nhiều chuyển biến hơn, nhƣng các cơng ty BĐS Việt Nam hiện vẫn đang
kinh doanh chật vật với ba vấn đề lớn là: lợi nhuận thấp, tồn kho còn nhiều và gánh
nặng nợ vay. Về Lợi nhuận, ví dụ nhƣ CTCP BĐS Phát Đạt (PDR), doanh thu trong
quý II 23 tỷ đồng, còn lợi nhuận chỉ đạt 350 triệu đồng. Lũy kế nửa đầu năm, PDR
có doanh thu 43 tỷ đồng nhƣng lợi nhuận chƣa đến 1 tỷ đồng hay CTCP địa ốc
Hoàng Quân ( HQC ), doanh thu chƣa đến 5 tỷ đồng, trong đó doanh thu từ mảng
BĐS âm 500 triệu đồng, nhờ những hoạt động tài chính và lợi nhuận khác mà HQC
có lợi nhuận sau thuế 5,26 tỷ đồng. Tính cả sáu tháng đầu năm, doanh thu của công

ty đạt trên 8 tỷ đồng, lợi nhuận đạt 6 tỷ đồng, giảm lần lƣợt là 97% và 49% so với
cùng kì năm ngối. Gánh nặng thứ hai là hàng tồn kho, ví dụ nhƣ hàng tồn kho của
HQC cũng tăng lên 797 tỷ đồng vào cuối cùng kỳ, cao hơn nhiều so với con số 600
tỷ đồng hồi đầu năm. Một trong những vấn đề khác mà các cơng ty BĐS phải đối
mặt đó là nợ vay. Khi hàng hóa ế ẩm, ngƣời mua khơng trả tiền theo tiến độ, cơng
ty khơng có dịng tiền tốt. Ví dụ nhƣ nợ phải trả của PDR lên tới 4420 tỷ đồng.
HQC cũng có khoản nợ lên tới gần 2500 tỷ đồng.
Song song với vấn đề đó thì việc tìm ra các yếu tố nào tác động cấu trúc vốn
của các công ty Bất động sản và mức độ ảnh hƣởng của từng yếu tố ra sao cũng là
một vấn đề rất đƣợc sự quan tâm. Mỗi ngành đều có đặc trƣng riêng, cấu trúc vốn
đặc trƣng riêng. Vì vậy, nghiên cứu các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của một
ngành cụ thể là thật sự cần thiết.

2


Xuất phát từ tầm quan trọng cũng nhƣ tính cấp bách của vấn đề cấu trúc vốn
và sự cần thiết phải tìm hiểu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn nhằm nâng cao
năng lực cạnh tranh của các cơng ty trong ngành BĐS. Với những lí do đó tác giả
chọn nghiên cứu đề tài : “Yếu Tố Ảnh Hƣởng Đến Cấu Trúc Vốn Của Các
Công Ty Cổ Phần Ngành Bất Động Sản Niêm Yết Trên Sàn Giao Dịch Chứng
Khốn Thành Phố Hồ Chí Minh ”.
1.2.

MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI

1.2.1. Mục tiêu tổng quát
Bài nghiên cứu này đƣợc thực hiện nhằm xác định các yếu tố ảnh hƣởng đến
cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành BĐS niêm yết tại Sở giao dịch chứng khốn
Thành Phố Hồ Chí Minh, từ đó giúp các cơng ty này có thể lựa chọn cấu trúc vốn

phù hợp với những điều kiện cụ thể.
1.2.2. Mục tiêu cụ thể
Từ các mục tiêu nghiên cứu tổng quát nói trên, đề tài xác định các mục tiêu
cụ thể của nghiên cứu nhƣ sau:
-

Nhận diện các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các CTCP ngành BĐS

niêm yết trên sàn HOSE.
-

Đánh giá xu hƣớng cũng nhƣ mức độ ảnh hƣởng của các yếu tố đến các cơng

ty ngành Bất động sản.
-

Tìm ra các gợi ý nhằm giúp các cơng ty có quyết định hợp lý về cấu trúc vốn,

hài hòa với các quyết định tài chính khác.
1.3.

CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Với các mục tiêu nghiên cứu nhƣ trên, các câu hỏi nghiên cứu quan trọng sau

đây cần tập trung trả lời:
-

Những yếu tố nào tác động đến cấu trúc vốn của công ty BĐS?

-

Xu hƣớng ảnh hƣởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn các công ty BĐS nhƣ

thế nào?
-

Mức độ ảnh hƣởng của các yếu tố đến cấu trúc vốn các công ty BĐS nhƣ thế

nào?

3


-

Các cơng ty chú ý và thực hiện điều gì khi ra quyết định về cấu trúc vốn?

1.4.

ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU



Đối tƣợng nghiên cứu: Các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công

ty ngành Bất động sản.


Phạm vi nghiên cứu:



Về thời gian: Dữ liệu đƣợc thu thập từ các báo cáo thƣờng niên, báo cáo tài

chính hợp nhất đã kiểm tốn trên website của các công ty BĐS niêm yết trên Sàn
giao dịch chứng khốn HOSE từ năm 2014 đến năm 2018.


Về khơng gian: Bài viết tập trung nghiên cứu 36 công ty ngành Bất động sản

niêm yết trên sàn GDCK TP.HCM có đầy đủ dữ liệu đƣợc nêu trong các báo cáo tài
chính.
1.5.

DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1.5.1. Dữ liệu nghiên cứu
Mẫu quan sát gồm 36 công ty cổ phần ngành BĐS đƣợc niêm yết trên sàn
GDCK TP.HCM trong giai đoạn từ năm 2014 đến năm 2018. Dữ liệu thống kê đƣợc
thu thập và tổng hợp từ các báo cáo tài chính của các công ty. Dữ liệu trong bài
nghiên cứu là dữ liệu mảng ba chiều với các chiều năm, công ty và các nhân tố,
gồm 180 quan sát.
1.5.2. Phƣơng pháp nghiên cứu
Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu cũng nhƣ trả lời các câu hỏi nghiên
cứu đã nêu trên, đề tài chủ yếu sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu nhƣ sau:
Thứ nhất, phƣơng pháp thống kê mô tả (Descriptive Statistics) đƣợc sử dụng để
nghiên cứu thực trạng cấu trúc vốn và các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn.
Thứ hai, phân tích tƣơng quan (Correlation analysis) đƣợc sử dụng nhằm xác định
mức độ tƣơng quan mạnh hay yếu, cùng hay ngƣợc chiều giữa các biến trong mơ
hình nghiên cứu.

Thứ ba, phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng (Balanced panel regression) để
nhận diện các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành Bất động
sản niêm yết tại HOSE thông qua sử dụng mơ hình các yếu tố tác động cố định

4


(Fixed Effects Model – FEM) và mơ hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên (Random
Effects Model – REM). Để đƣa ra kết luận tác động của từng yếu tố đến cấu trúc
vốn trong các mơ hình hồi quy, đề tài sử dụng phƣơng pháp kiểm định F hoặc kiểm
định t; và sử dụng kiểm định Hausman để lựa chọn mơ hình hồi quy phù hợp.
Các phƣơng pháp trên đƣợc thực hiện thông qua sự hỗ trợ của phần mềm Excel và
phần mềm Stata 13.
1.6.

ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI

-

Đối với quản trị công ty: kết quả nghiên cứu này sẽ giúp các nhà quản trị có

thể đánh giá đƣợc quyết định sử dụng vốn vay hoặc vốn chủ sở hữu của cơng ty là
hợp lý hay khơng hợp lý, có những bất cập và rủi ro phát sinh gì để từ đó đề xuất
các giải pháp nâng cao hiệu quả việc sử dụng địn bẩy tài chính, tối đa hóa lợi ích
cho các cơng ty.
-

Cơng trình nghiên cứu này cũng có thể là đề tài tham khảo cho những ai

quan tâm đến các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần

ngành Bất động sản niêm yết trên sàn GDCK TP.HCM về phƣơng pháp luận, cũng
nhƣ những đánh gia đo lƣờng, về kiểm định chọn lựa mơ hình cũng nhƣ kết quả của
nghiên cứu.
-

Ngồi ra nghiên cứu này cũng giúp các nhà quản trị viên có thể đánh giá

đƣợc quyết định sử dụng vốn vay và vốn chủ sở hữu của công ty nhƣ thế nào là hợp
lý và khơng hợp lí, những bất cập cũng nhƣ những rủi ro phát sinh gì từ đó đƣa ra
giải pháp nâng cao hiệu quả đòn bẩy tài chính, tối đa hóa lợi ích của các cơng ty.
1.7.

CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRONG VÀ NGOÀI NƢỚC
Các nghiên cứu nƣớc ngoài về các nhân tố ảnh hƣởng đến hiệu quả tài chính

của các cơng ty BĐS đã và đang đƣợc nhiều sự quan tâm của tác giả. Gần đây,
nhiều tác giả quan tâm tới vấn đề này đã sử dụng nghiên cứu định lƣợng cho việc
nghiên cứu thông qua những phƣơng pháp và mơ hình.
Các nghiên cứu nƣớc ngồi, Theo nghiên cứu của Fama và Jensen (1983),
với kết quả nghiên cứu cho thấy khi công ty càng lớn sẽ cung cấp nhiều thơng tin
cho nhà đầu tƣ bên ngồi hơn là các công ty nhỏ, kết quả nghiên cứu này đã chỉ ra

5


rằng công ty lớn sẽ dễ dàng tiếp tận thị trƣờng nợ và vay với chi phí thấp hơn. Bên
cạnh đó cũng có nghiên cứu của Rajan ( 1995 ), với kết quả nghiên cứu của mình
Rajan đã chứng minh đƣợc rằng tỷ lệ địn bẩy tài chính và quy mơ của cơng ty có
mối quan hệ tỉ lệ thuận.
Nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002), kết quả nghiên cứu cho thấy rằng

cơng ty có khả năng sinh lời càng tốt thì sử dụng ít nợ hơn. Khi khả năng sinh lời
cao sẽ mang đến cho các cổ đông một vị thế cao hơn, khẳng định tính tự chủ của
cơng ty. Từ đó, chúng ta có thể thấy rằng mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và tỷ
lệ nợ trong cấu trúc vốn có mối quan hệ ngƣợc chiều. Mặt khác nghiên cứu này
cũng chỉ ra rằng quy mô của cơng ty có ảnh hƣởng tiêu cực đến nợ ngắn hạn và tích
cực đến nợ dài hạn. Nghiên cứu của Jean.J.Chen (2003) đƣợc thực hiện trên 77
công ty lớn, Thƣợng Hải, Trung Quốc, với kết quả nghiên cứu của Chen cho thấy tỷ
suất sinh lợi và quy mô doanh nghiệp có tác động ngƣợc chiều với cấu trúc vốn, còn
tốc độ tăng trƣởng và tài sản cố định hữu hình lại có tác động cùng chiều với tỷ lệ
nợ. Ngồi ra, nghiên cứu cịn thấy sự khác biệt lớn trong việc lựa chọn sử dụng nợ
của các công ty Trung Quốc với các nƣớc phát triển là các công ty Trung Quốc
thich sử dụng nợ ngắn hạn hơn nợ dài hạn.
Các nghiên cứu trong nƣớc, nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) đƣợc thực
hiện nhằm kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc
vốn của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn
2007 đến 2010. Nghiên cứu dựa trên nền tẩng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc
vốn, đồng thời xem xét vấn đề trong khn khổ lý thuyết tài chính hành vi. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra rằng có 6 nhân tố thật sự quan trọng là: thuế, địn bẩy tài chính và
hành vi nhà quản trị có tác động cùng chiều, 3 nhân tố còn lại là: lạm phát, tỷ số giá
trị thị trƣờng trên giá sổ sách, ROA có tác động ngƣợc chiều. Kết quả nghiên cứu
cũng cho thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn trên
khơng có tƣơng quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhƣng lại có tƣơng quan mạnh
với lý thuyết trật tự phân hạng.

6


Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) về các nhân tố ảnh hƣởng đến
cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính theo phƣơng pháp phân tích đƣờng dẫn dựa
trên sở số liệu từ báo cáo tài chính trong 3 năm (2007-2009) của 428 doanh nghiệp

niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy các
nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác động tỷ lệ
nghịch với cấu trúc tài chính, trong khi quy mơ của doanh nghiệp lại có tác động tỷ
lệ thuận đến cấu trúc tài chính, hiệu quả hoạt động kinh doanh và cấu trúc tài chính
có tác động cùng chiều đến ROE. Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thƣ (2012) về các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm
yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong thời gian từ năm 2007 đến 2011.
Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh
và đặc điểm riêng của tài sản có quan hệ ngƣợc chiều với cấu trúc vốn, trong khi tốc
độ tăng trƣởng lại tác động cùng chiều với cấu trúc vốn.
Nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) nghiên
cứu tác động của một số nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết
trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE), với việc sử dụng phƣơng pháp
ƣớc lƣợng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) và dữ liệu
đƣợc thu thập từ 180 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010
đến 2013.Với kết quả đạt đƣợc là 3 nhân tố tác động mạnh đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi và thuế. Trong đó quy
mơ doanh nghiệp và khả năng sinh lợi có tƣơng quan cùng chiều, cịn thuế có tƣơng
quan ngƣợc chiều với cấu trúc vốn. Nghiên cứu của Đặng Văn Dân và Nguyễn
Hoàng Chung (2017) xem xét các yếu tố tác động đến tỷ số nợ của 285 doanh
nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010 đến
2015. Bài nghiên cứu thu thập số liệu từ báo cáo tài chính đã kiểm tốn của các
cơng ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khốn Việt Nam, nghiên cứu sử dụng
phƣơng pháp hồi qui ƣớc lƣợng cơ bản: Pool Regression (OLS), Fix Effect Model
(FEM) và Random Effect Model (REM) kết hợp với phƣơng pháp ƣớc lƣợng hồi
qui với sai số chuẩn của Driscoll & Kraay để khắc phục hiện tƣợng tự tƣơng quan

7

giữa các sai số và hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi nhằm đảm bảo ƣớc lƣợng
thu đƣợc vững và đáng tin cậy, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng biến tỷ suất sinh lời
tác động ngƣợc chiều lên cấu trúc vốn, biến quy mô công ty và biến tỷ lệ tài sản cố
định hữu hình tác động cùng chiều lên cấu trúc.
Nghiên cứu thực nghiệm: Các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nƣớc
trƣớc đây đã chứng minh và khẳng định cấu trúc vốn chịu sự tác động bởi nhiều yếu
tố và có sự khác biệt giữa những nhóm cơng ty thuộc các ngành nghề kinh doanh
khác nhau. Phƣơng pháp nghiên cứu đƣợc sử dụng chủ yếu của các nghiên cứu thực
nghiệm trƣớc đây là phân tích tƣơng quan và phân tích hồi quy tuyến tính đa biến
với dữ liệu bảng, kết hợp với những kiểm định thích hợp. Báo cáo tài chính là
nguồn tài liệu chủ yếu để xác định các chỉ tiêu tài chính đo lƣờng các biến trong mơ
hình nghiên cứu của các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây. Một số nghiên cứu thực
nghiệm tại Việt Nam nhằm đánh giá sự tác động của một số yếu tố đến cấu trúc vốn
của công ty. Nghiên cứu của Trần Đình Khơi Ngun và Neelakantan
Ramachandran thực hiện năm 2006 xem xét tác động của các yếu tố đến cấu trúc
vốn của các công ty vừa và nhỏ tại Việt Nam kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các
cơng ty có quy mơ vừa và nhỏ có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn và có ý
nghĩa thống kê. Một số nghiên cứu đáng chú ý khác là nghiên cứu của Omet và
Nobanee (2001) Nghiên cứu này kiểm tra cấu trúc vốn của các công ty đã niêm yết
tại Jordan kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng quy mơ cơng ty có mối quan hệ cùng
chiều với cấu trúc vốn. Nghiên cứu của Vũ Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng
(2013), Lê Thị Mỹ Phƣơng (2014), YinYuxuan và Gu Wenlin (2014) đã chỉ ra quy
mô cơng ty có tác động cùng chiều với cơ cấu nguồn vốn, phù hợp với kết luận của
lý thuyết đại diện; nhƣng theo Chandrasekharan C.V (2012), quy mô công ty là yếu
tố tác động ngƣợc chiều đến cơ cấu nguồn vốn. Ngồi ra, cơ cấu nguồn vốn cịn
chịu tác động cùng chiều bởi khả năng tăng trƣởng của công ty, đƣợc kiểm định bởi
nghiên cứu thực nghiệm của Vũ Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013) và
Chandrasekharan C.V (2012).

8

Nhƣ vậy, qua các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây và các lý thuyết khác
nhau về cấu trúc vốn, đề tài xác định mơ hình nghiên cứu các yếu tố tác động đến
cấu trúc vốn với 5 biến độc lập là: tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, quy mô công ty,
cấu trúc tài sản, thuế suất thuế thu nhập công ty, tốc độ tăng trƣởng của công ty.
Nghiên cứu của đề tài đƣợc thực hiện cho trƣờng hợp các công ty BĐS niêm yết
trên HOSE với dữ liệu thu thập trong giai đoạn 2014 – 2018, không chỉ đảm bảo
không trùng lắp với các nghiên cứu trƣớc đây, mà đề tài cịn góp phần thêm minh
chứng để khẳng định tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của công ty.
1.8.

KẾT CẤU CỦA ĐỀ TÀI

Chƣơng 1: Mở đầu.
Chƣơng này còn giới thiệu lý do nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, phạm
vi và đối tƣợng nghiên cứu, sơ lƣợc về các nghiên cứu trƣớc đây, bố cục và kế
hoạch thực hiện nghiên cứu.
Chƣơng 2: Tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến
cấu trúc vốn.
Chƣơng này trình bày các cơ sở lý luận, các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn.
Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành Bất động
sản niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu.
Trên cơ sở các lý thuyết nêu trên, trình bày quy trình cụ thể sẽ đƣợc tiến hành để
nghiên cứu, phƣơng pháp thu thập số liệu và xử lý số liệu, các biến nghiên cứu và
đo lƣờng các biến nghiên cứu.
Chƣơng 4: Nội dung kết quả nghiên cứu.
Dựa trên các số liệu thống kê thực tế thu thập đƣợc từ đó đƣa ra các phân tích, đánh
giá, kiểm định sự đúng đắn của mơ hình các nhân tố ảnh hƣởng đƣợc xây dựng. Từ

đó, đƣa ra kết quả nghiên cứu và giải thích mơ hình.
Chƣơng 5: Kết luận, gợi ý và kiến nghị.

9


Từ những nội dung kết quả nghiên cứu thu đƣợc đƣa ra một số giải pháp, kiến nghị,
đồng thời nêu lên đóng góp và hạn chế của đề tài, cùng định hƣớng cho các nghiên
cứu tiếp theo.

KẾT LUẬN CHƢƠNG 1
Trong chƣơng này tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trên thế giới và
tại Việt Nam về các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần
ngành BĐS. Từ các nghiên cứu đã thực nghiệm này cho tác giả ý tƣởng xây dựng
mơ hình các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành
BĐS niêm yết trên sở HOSE, kinh nghiệm chọn lựa các biến phụ thuộc và biến độc
lập một cách phù hợp cũng nhƣ lựa chọn phƣơng pháp hồi quy thích hợp. Biến phụ
thuộc để đại diện cho cấu trúc vốn của công ty là tỷ số nợ của cơng ty. Cịn nhóm
biến độc lập bao gồm các yếu tố của công ty nhƣ: tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản,
quy mô của công ty,... Phƣơng pháp hồi quy đƣợc sử dụng nhiều là Pooled OLS,
REM và FEM. Trong chƣơng tiếp theo, tác giả xây dựng hệ thống cơ sở lý luận về
cấu trúc vốn của công ty.

10


CHƢƠNG 2:

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
2.1.

CÁC LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VỀ CẤU TRÚC VỐN

2.1.1. Lý thuyết của Modigliani và Miller
Lý thuyết của Modigliani và Miller: Đây là nghiên cứu đầu tiên cho các
nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do Modigliani & Miller đƣa ra năm 1958.
Trong nghiên cứu năm 1958 này M&M giả định rằng trong một thị trƣờng cạnh
tranh hoàn hảo, tất cả các kết hợp giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả là nhƣ nhau
hay lý thuyết M&M giả định rằng trong trƣờng hợp khơng có thế thu nhập doanh
nghiệp thì giá trị cơng ty có vay nợ bằng giá trị của cơng ty khơng vay nợ hay nói
một cách khác cấu trúc vốn không ảnh hƣởng đến giá trị công ty hoặc cơng ty
khơng có cách nào để gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn và không có
bất kì cấu trúc vốn nào là tối ƣu cả. Năm 1963, trong trƣờng hợp có thuế thu nhập
doanh nghiệp lý thuyết M&M 1963 đã kết luận rằng: giá trị cơng ty có vay nợ cao
hơn giá trị cơng ty khơng vay nợ do đƣợc hƣởng lợi ích từ “ lá chắn thuế ”. Các kết
luận trên đƣợc đƣa ra dựa trên nhiều giả định về thị trƣờng hoàn hảo nhƣ: Khơng có
chi phí kiệt quệ tài chính, khơng có chi phí giao dịch. Tuy nhiên, các giả định trên
khó có thể xảy ra nên đã hạn chế khả năng ứng dụng lý thuyết M&M trong thực tế.
Nhƣ vậy, việc sử dụng nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng nhiều thì
giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp đƣợc tài trợ
100% nợ.
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi ( Trade – Off Theory )
Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn đƣợc đƣa ra bởi nhiều nhà nghiên cứu nhằm giải
thích rằng các công ty trong thực tế phải chấp nhận đánh đổi khi đƣa ra những
quyết định về cấu trúc vốn. Lý thuyết này đã giải thích đƣợc những mặt hạn chế của
lý thuyết M&M bằng cách loại bỏ dần những giả định phi thực tế, một số nghiên
cứu sau này đã đƣa chi phí khốn khó tài chính và chi phí quản lý đại diện vào
nghiên cứu.

11


Năm 1973, hai nhà nghiên cứu Alan Kraus và Robert H. Litzenberger cho rằng nhà
quản trị của cơng ty có thể xác định một cấu trúc vốn tối ƣu để tối đa hóa giá trị
cơng ty dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc sử dụng nợ. Lợi ích từ
nợ đó là lợi ích từ “Lá chắn thuế” nhờ lãi vay. Cịn chi phí tiềm tàng từ việc sử dụng
nợ là chi phí kiệt quệ tài chính.
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi cơng ty không đủ khả năng để thực hiện những lời
hứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhƣng rất khó khăn (Trần Ngọc Thơ và các
tác giả, 2005).
Tình trạng kiệt quệ tài chính có thể chỉ xảy ra tạm thời (Richard A. Brealey và
các cộng sự, 2008), dẫn đến phát sinh một số rắc rối cho hoạt động kinh doanh của
cơng ty, các dự án khả thi bị trì hỗn hoặc thậm chí bị hủy bỏ, năng suất lao động
giảm sút, chủ nợ khơng tiếp tục cho vay,…nhƣng cũng có thể dẫn đến phá sản và
công ty phải chi những khoản tiền lớn cho luật sƣ, tịa án, kiểm tốn viên, các nhà
quản lý. Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn
tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan (Richard A. Brealey và
các tác giả, 2008).
Ngồi ra lý thuyết cũng cho thấy rằng sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều
ngành có mức sử dụng tài sản hữu hình khác nhau. Theo Jensen và Meckling
(1976), cấu trúc tối ƣu đƣợc xác định tại điểm mà khoản lợi từ thuế có đƣợc do tài
trợ nợ cân bằng với chi phí do tài trợ bằng nợ. Cấu trúc vốn tối ƣu trong trƣờng hợp
này là cấu trúc vốn bao gồm một phần nợ và một phần vốn chủ sở hữu, khi một
phần nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia tăng của chi phí kệt quệ tài chính dự
tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tƣ và tài sản của công ty là không đổi.
2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng ( Pecking Order Theory )
Lý thuyết trật tự phân hạng về cơ cấu nguồn vốn đƣợc đề xuất lần đầu tiên bởi
Gordon Donaldson vào năm 1961 và đƣợc chỉnh sửa bởi Stewart C. Myers và

Nicolas Majluf vào năm 1984 (Murray và Vidhan, 2007).
Lý thuyết này đƣợc phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf (1984)
nhằm giải thích các quyết định đầu tƣ và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở

12


thơng tin bất cân xứng. Bởi vì các nhà quản trị sẽ hiểu rõ hơn về các nhà đầu tƣ bên
ngồi về tình hình kinh doanh của cơng ty cũng nhƣ khả năng sinh lời các dự án
trong tƣơng lai.
Lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến việc xác định có hay khơng có một
cơ cấu nguồn vốn tối ƣu cho công ty mà đề xuất thứ tự ƣu tiên lựa chọn các nguồn
tài trợ. Theo lý thuyết này, các cơng ty ƣa thích sử dụng nguồn tài trợ bên trong hơn
nguồn tài trợ bên ngoài, và nếu phải lựa chọn nguồn vốn bên ngồi thì cơng ty ƣu
tiên lựa chọn nguồn vốn theo hƣớng tối thiểu sự gia tăng chi phí do thơng tin bất
cân xứng (Javad và Hamed, 2011; Devinaga và Peong, 2011). Hình 2.1 minh họa
thứ tự ƣu tiên lựa chọn nguồn tài trợ của cơng ty theo lý thuyết trật tự phân hạng.
Hình 2.1. Thứ tự ưu tiên chọn nguồn tài trợ
Vốn góp trực

Nguồn vốn bên
trong

Nợ

tiếp từ chủ sở
hữu

Nguồn: Lê Hoàng Vinh ( 2014 )
Nguồn vốn bên trong đƣợc khuyến khích lựa chọn đầu tiên bởi vì cơng ty khơng

phải cơng khai thơng tin về các cơ hội đầu tƣ tiềm năng và lợi nhuận kỳ vọng mang
lại từ các cơ hội đầu tƣ cho các nhà đầu tƣ hoặc các chủ nợ, ngoại trừ cơng bố mức
chi trả cổ tức. Ngồi ra, quyết định lựa chọn nguồn vốn bên trong sẽ góp phần đảm
bảo quyền kiểm soát cho các chủ sở hữu hiện tại không bị phân tán.
Nợ là nguồn tài trợ bên ngồi đƣợc ƣu tiên trƣớc so với vốn góp của chủ sở hữu,
vì chi phí thấp hơn và khơng làm cho quyền kiểm soát của các chủ sở hữu hiện tại
bị phân tán. Mặc dù các chủ nợ cần thông tin về cơng ty và nhà quản trị phải có
trách nhiệm cung cấp thông tin đầy đủ và đáng tin cậy cho chủ nợ; tuy nhiên, sự tồn
tại của thông tin bất cân xứng lại ủng hộ công ty sử dụng nợ vì lựa chọn này sẽ phát
ra tín hiệu tích cực rằng các khoản đầu tƣ đang đƣợc kỳ vọng mang lại lợi nhuận

13


cao và nhà quản trị muốn tận dụng lợi thế của địn bẩy tài chính (Brealey và các tác
giả, 2008; Dinesh, 2005) nhằm gia tăng lợi nhuận dành cho chủ sở hữu.
Vốn góp của chủ sở hữu là lựa chọn cuối cùng. Đây là hình thức có chi phí
đắt nhất, do các công ty phải cung cấp rất nhiều thông tin cho các cổ đông, trong khi
các thông tin này vô cùng quý giá trong môi trƣờng kinh doanh đầy cạnh tranh nhƣ
hiện nay.
Nhƣ vậy, theo lý thuyết này, công ty có khả năng tạo ra nhiều từ việc sử dụng và
khai thác tài sản thì cơ hội giữ lại lợi nhuận nhiều hơn; trong khi đó, quy mơ cơng ty
càng lớn thì bất cân xứng thơng tin càng giảm và cơng ty càng có động cơ tìm kiếm
nguồn tài trợ bên ngồi bằng cách vay nợ, duy trì tỷ số nợ cao hơn khi công ty tự tin
về hiệu quả đầu tƣ cao, từ đó tác động tích cực làm tăng giá cổ phiếu, và ngƣợc lại.
2.2.

CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH BẤT ĐỘNG
SẢN

2.2.1. Khái niệm về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu, sẽ đƣợc cân nhắc lựa
chọn khác nhau cho từng giai đoạn phát triển của công ty, tùy theo các điều kiện
bên trong và điều kiện bên ngồi. Trong q trình hoạt động kinh doanh một cơng
ty có thể huy động nhiều nguồn vốn khác nhau với mục tiêu là mở rộng sản xuất
kinh doanh, tăng trƣởng doanh thu. Do vậy, các nhà quản trị cần tìm kiếm các
nguồn tài trợ để có thể mở rộng sản xuất kinh doanh, các công ty luôn phải cân nhắc
việc sử dụng hợp lý các nguồn vốn bao gồm cả nguồn vốn bên trong và bên ngồi
cơng ty. Tuy nhiên việc huy động nguồn tài trợ nào, với tỷ trọng bao nhiêu còn phụ
thuộc vào nhiều yếu tố chủ quan và khách quan của công ty. ở các nƣớc đang phát
triển nhƣ Việt Nam, các công ty chủ yếu là nhỏ và vừa, qui mô vốn chủ sở hữu nhỏ,
do đó việc vay dài hạn thƣờng bị hạn chế. Do đó khi đánh giá về cấu trúc vốn các
cơng ty ở Việt Nam, cần nhìn nhận cấu trúc vốn bao gồm các nguồn vốn mà công ty
sử dụng, cấu trúc vốn có thể đƣợc phản ánh qua hệ số nợ, hệ số vốn chủ sở hữu hay
tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu và đƣợc xác định theo công thức sau:

14


Hệ số nợ =
Hệ số vốn chủ sở hữu =

= 1- hệ số nợ

Tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu =
Trong đó, nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Chỉ tiêu này cho biết
mức độ tài chợ tài sản của công ty bằng các khoản nợ, nghĩa là cho biết bao nhiêu
phần trăm tài sản của cơng ty đƣợc hình thành bằng nợ phải trả. Khi hệ số nợ càng
cao thì mức độ phụ thuộc của công ty vào chủ nợ càng lớn, tính tự chủ của cơng ty

càng thấp.Chỉ tiêu tỷ lệ nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu hay còn gọi là đòn cân nợ
thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, phản ánh tính tự chủ tài chính,
năng lực tài chính, khả năng chủ động của công ty về nguồn vốn kinh doanh.
2.2.2. Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn


Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản của cơng ty
Trong q trình tiến hàng những hoạt động kinh doanh các công mong muốn mở

rộng quy mô sản xuất, thị trƣờng tiêu thụ nhằm tăng trƣởng mạnh, năng cao hiệu
quả tài chính. Ngồi ra, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản có một mối quan hệ chặt
chẽ với địn bẩy tài chính. Nguyên nhân là do tỷ suất sinh lời càng cao thì sẽ đem lại
nguồn thu lớn cho cơng ty và ƣu tiên dùng nguồn thu của mình để tái đầu tƣ các dự
án hơn là tìm kiếm các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Do vậy, các nhà quản trị công ty
thƣờng đánh giá hiệu quả sử dụng các tài sản đã đầu tƣ, đƣợc xác định theo công
thức sau:
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ( ROA ) =
Chỉ tiêu này cho biết công ty bỏ ra 1 đồng tài sản đầu tƣ thì thu đƣợc bao nhiêu
đồng lợi nhuận sau thuế. Chỉ tiêu này càng cao, hiệu quả sử dụng tài sản càng tốt,
hiệu quả tài chính đạt đƣợc càng cao và ngƣợc lại.


Quy mô công ty

15


Quy mơ của cơng ty có thể đƣợc đo lƣờng bằng số lƣợng nhân viên, tổng doanh
thu hay tổng tài sản. Quy mô công ty là một trong những dấu hiệu đầu tiên để các
nhà đầu tƣ biết đến công ty. Một cơng ty có quy mơ lớn thì khả năng tiếp cận với

nguồn vốn vay sẽ dễ dàng hơn vì các chủ nợ cho rằng khi quy mơ càng lớn, khối
lƣợng tài sản đủ nhiều để các công ty sẵn sàng đảm bảo cho các khoản nợ vay và
khi đó tiếp cận với các khoản vay dễ dàng hơn so với các cơng ty có quy mơ nhỏ
hơn. Các cơng ty có quy mơ nhỏ sẽ dễ biến động trƣớc những thay đổi của nền kinh
tế và đƣợc cho là có rủi ro hơn các cơng ty có quy mơ lớn. Ngồi ra, các cơng ty
quy mơ lớn có lợi thế cạnh tranh trên thị trƣờng hơn so với những cơng ty có quy
mơ nhỏ. Do đó hầu hết các công ty đều hƣớng đến việc mở rộng quy mô để tận
dụng lợi thế quy mô lớn. Trong phạm vi khóa luận lần này, tác giả có thể sử dụng
thƣớc đo tổng tài sản để đánh giá quy mô của các CTCP ngành BĐS niêm yết trên
sàn chứng khoán TPHCM.


Cấu trúc tài sản của công ty
Trong một thới giới mà hiện nay có rất nhiều thơng tin bất đối xứng thì cấu trúc

tài sản của cơng ty sẽ tác động lên cấu trúc vốn của nó càng lớn. Cấu trúc tài sản
đƣợc chia làm hai loại là: tài sản cố định và tài sản lƣu động. Về mặt lý thuyết, tài
sản cố định đặc trƣng cho khả năng thế chấp hay có những tài sản đảm bảo trƣớc
những khoản vay nếu cơng ty có nhiều khoản vay thế chấp, chi phí cho các khoản
vay cũng đƣợc giảm xuống, cơng ty sẽ trả lãi suất thấp hơn khi đi vay mà có tài sản
thế chấp, từ đó mà các cơng ty có thể tiếp cận với các nguồn vay vốn một cách dễ
dàng hơn.


Thuế suất thuế thu nhập công ty
Thuế suất là một trong những công cụ quan trọng xác định cấu trúc vốn của

một công ty. Các công ty chịu thuế suất biên cao hơn sẽ có xu hƣớng sử dụng nhiều
nợ hơn nhằm hƣởng lợi từ lá chắn thuế. Hơn thế nữa khi một số nghiên cứu đã chỉ
ra rằng khi đánh giá tác động của thuế suất mà không đánh giá tác động của lá chắn

thuế sẽ dấn đến các kết quả sai lệch trong nghiên cứu. Bởi vì tỷ lệ nợ trên vốn chủ
sở hữu là kết quả tích lũy từ nhiều năm hoạt động với những đánh giá riêng biệt,

16