Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thép tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------

HUỲNH NGỌC THẢO VY

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THÉP TẠI VIỆT NAM

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 7340201

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC
ThS. NGUYỄN THỊ MỸ HẠNH

TP. Hồ Chí Minh, tháng 03 - 2020


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------

HUỲNH NGỌC THẢO VY

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THÉP TẠI VIỆT NAM

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 7340201

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC
ThS. NGUYỄN THỊ MỸ HẠNH

TP. Hồ Chí Minh, tháng 03 - 2020


i

TĨM TẮT
Khố luận này nghiên cứu sự ảnh hƣởng của các nhân tố nội sinh đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp ngành thép tại Việt Nam. Tác giả đã thu thập dữ liệu
từ các báo cáo tài chính của 23 doanh nghiệp ngành thép niêm yết ở cả ba sàn
chứng khoán HOSE, HNX và UPCOM tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2012
đến 2018. Dựa trên các dữ liệu đó, tác giả xây dựng mơ hình hồi quy nhằm ƣớc
lƣợng các yếu tố nhƣ quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lời, tốc độ tăng trƣởng, đặc
điểm riêng của tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản, tuổi
của doanh nghiệp và thuế suất có tác động nhƣ thế nào đến cấu trúc vốn (đƣợc ƣớc
lƣợng theo hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu) của các doanh nghiệp ngành thép Việt
Nam. Sau khi thực hiện kiểm định F và kiểm định Hausman để lựa chọn ra mơ hình
phù hợp nhất là mơ hình REM thì tác giả thực hiện kiểm định Wald để loại bỏ các
biến thừa ra khỏi mơ hình hồi quy. Cuối cùng, tác giả thực hiện kiểm định các
khuyết tật của mơ hình hồi quy nhƣ đa cộng tuyến, tự tƣơng quan và phƣơng sai sai
số thay đổi và sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng sai số chuẩn vững (Robust Standard

Errors) để khắc phục hiện tƣợng phƣơng sai sai số thay đổi nhằm đảm bảo kết quả
ƣớc lƣợng thu đƣợc là chính xác và có ý nghĩa thống kê.
Kết quả hồi quy cuối cùng cho thấy nhân tố quy mô doanh nghiệp và tốc độ
tăng trƣởng của doanh nghiệp có tác động cùng chiều với cấu trúc vốn của doanh
nghiệp và nhân tố tuổi của doanh nghiệp có tác động ngƣợc chiều với cấu trúc vốn
của doanh nghiệp. Riêng các yếu tố tỷ suất sinh lời, đặc điểm riêng của tài sản, tài
sản cố định hữu hình, tính thanh khoản của tài sản và thuế suất khơng có ý nghĩa
thơng kê trong mơ hình này.
Từ những kết quả thu đƣợc nghiên cứu đề ra giải pháp nhằm góp phần làm
tăng hiệu quả sử dụng địn bẫy tài chính của các doanh nghiệp ngành thép tại Việt
Nam trong giai đoạn tới.


ii

LỜI CAM ĐOAN
Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật.
Tôi xin cam đoan bài khóa luận tốt nghiệp “Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc
vốn các doanh nghiệp ngành thép tại Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu riêng của
tơi, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó khơng có các nội dung đã đƣợc cơng
bố trƣớc đây hoặc các nội dung do ngƣời khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn
đƣợc dẫn nguồn đầy đủ trong báo cáo.
Tác giả

Huỳnh Ngọc Thảo Vy


iii

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin cảm ơn đến quý thầy cô và các bạn Trƣờng Đại học Ngân hàng và
lòng biết ơn sâu sắc nhất, tôi xin gửi đến Thầy/Cô ở Khoa Tài chính – Ngân hàng
Trƣờng Đại học Ngân hàng TP. HCM đã cùng với tri thức và tâm huyết của mình
đã truyền đạt vốn kiến thức quý báu cho chúng tôi trong suốt thời gian học tập tại
trƣờng. Và đặc biệt trong chƣơng trình thực hiện khóa luận tốt nghiệp với sự hƣớng
dẫn của ThS. Nguyễn Thị Mỹ Hạnh đã giúp đỡ tôi rất nhiều trong công tác chọn đề
tài, cách viết đề tài, cũng nhƣ sự hƣớng dẫn sâu sắc trong cách làm việc.
Cuối cùng, tôi xin gửi lời cảm ơn đến gia đình, bạn bè, ngƣời thân đã ln
bên cạnh, hỗ trợ, động viên để tơi hồn thành tốt khóa luận tốt nghiệp.
Tơi xin chân thành cảm ơn!


iv

MỤC LỤC
CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU CHUNG VỀ ĐỀ TÀI ...................................................... 1
1.1.

Lý do chọn đề tài ........................................................................................... 1

1.2.

Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 1

1.3.

Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 2

1.4.

Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................... 2

1.5.

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 3

1.6.

Cấu trúc khoá luận ......................................................................................... 3

CHƢƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ........................................................ 5
2.1

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ..................................................................... 5

2.1.1

Khái niệm về cấu trúc vốn ...................................................................... 5

2.1.2

Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn ......................................................... 6

2.1.3

Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............................. 10

2.2

Các lý thuyết về cấu trúc vốn ...................................................................... 11

2.2.1

Lý thuyết M&M .................................................................................... 11

2.2.2

Lý thuyết đánh đổi ................................................................................ 13

2.2.3

Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................... 14

2.2.4

Lý thuyết chi phí đại diện ..................................................................... 16

2.3

Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp ................ 17

2.3.1

Các nghiên cứu quốc tế ......................................................................... 17

2.3.2

Các nghiên cứu trong nƣớc ................................................................... 18

2.4

Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ....................... 20


v

2.4.1

Quy mô doanh nghiệp ........................................................................... 20

2.4.2

Tỷ suất sinh lời...................................................................................... 20

2.4.3

Tốc độ tăng trƣởng ................................................................................ 21

2.4.4

Đặc điểm riêng của tài sản .................................................................... 21

2.4.5

Tài sản cố định hữu hình....................................................................... 21

2.4.6

Tính thanh khoản của tài sản ................................................................ 22

2.4.7

Tuổi của doanh nghiệp .......................................................................... 22

2.4.8

Thuế suất doanh nghiệp ........................................................................ 22

CHƢƠNG III: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................... 23
3.1 Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................... 23
3.2 Biến nghiên cứu ............................................................................................... 23
3.2.1 Biến phụ thuộc........................................................................................... 23
3.2.2 Biến độc lập ............................................................................................... 23
3.3 Mơ hình nghiên cứu ......................................................................................... 24
3.3.1 Mơ hình Pooled OLS ................................................................................. 24
3.3.1 Mơ hình FEM ............................................................................................ 25
3.3.1 Mơ hình REM ............................................................................................ 26
3.4 Giả thiết nghiên cứu ......................................................................................... 26
3.5 Quy trình nghiên cứu ....................................................................................... 27
CHƢƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................... 28
4.1 Tổng quan ngành thép tại Việt Nam ................................................................ 28
4.2 Thống kê mô tả mẫu ........................................................................................ 29
4.3 Phân tích sự tƣơng quan giữa các biến ............................................................ 31


vi

4.4 Kết quả hồi quy ................................................................................................ 32
4.4.1 Kiểm định để lựa chọn ra mơ hình hồi quy cuối cùng .............................. 34

4.4.2 Kiểm định các khuyết tật của mơ hình hồi quy ......................................... 39
4.5 Phân tích kết quả nghiên cứu của mơ hình lựa chọn ....................................... 42
4.5.1 Quy mơ doanh nghiệp ............................................................................... 43
4.5.2 Tốc độ tăng trƣởng .................................................................................... 43
4.5.3 Tuổi của doanh nghiệp .............................................................................. 44
CHƢƠNG V: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ .................................................... 45
5.1 Kết luận ............................................................................................................ 45
5.2 Một số khuyến nghị ......................................................................................... 45
5.3 Hạn chế và hƣớng nghiên cứu tiếp theo của đề tài .......................................... 51
5.3.1 Hạn chế ...................................................................................................... 51
5.3.2 Hƣớng nghiên cứu tiếp theo ...................................................................... 52


vii

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Nguyên nghĩa

CTV

Cấu trúc vốn

DE

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu

DN

Doanh nghiệp

FEM

Mơ hình hồi quy tác động cố định

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

Sở Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh

Pooled OLS

Mơ hình hồi quy gộp

REM

Mơ hình hồi quy tác động ngẫu nhiên

VN

Việt Nam


viii

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1. Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn ................................................. 23
Bảng 4.1. Thống kê mô tả mẫu của các biến trong mơ hình nghiên cứu…………..29
Bảng 4.2. Ma trận tƣơng quan giữa các biến …………………………,…………31
Bảng 4.3. Kết quả mơ hình hồi quy theo mơ hình Pooled OLS, FEM và REM
………………………………………………………………………………...……33
Bảng 4.4. Kết quả kiểm định F ................................................................................. 34
Bảng 4.5. Giả thiết và kết quả phân tích thực nghiệm tác động của các nhân tố trong
mơ hình đến CTV của các DN ngành thép tại VN …………………….…………..42
Bảng 5.1. Các biện pháp bảo hộ thƣơng mại ngành thép của một số quốc gia trên
thế giới.………………………………………………………....…………………47
DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 5.1. Tỷ trọng xuất khẩu thép và các thị trƣờng xuất khẩu chính của VN........48


1

CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU CHUNG VỀ ĐỀ TÀI
1.1.

Lý do chọn đề tài
Cấu trúc vốn là một khái niệm quan trọng trong quản trị tài chính doanh

nghiệp (DN), có ảnh hƣởng quyết định đến khả năng thực thi các chiến lƣợc kinh
doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững của DN đó.
Trên thực tế tùy vào đặc điểm của DN, lĩnh vực kinh doanh cũng nhƣ sự ảnh
hƣởng từ các biến số vĩ mô của nền kinh tế mà CTV của mỗi DN đều khác nhau.
Do đó, nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến CTV của một ngành cụ thể là thật sự
cần thiết để tìm ra CTV tối ƣu cho các DN hoạt động trong lĩnh vực đó.
Trong bối cảnh chiến tranh thƣơng mại Mỹ - Trung kéo dài, tình hình kinh tế
thế giới nói chung và Việt Nam (VN) nói riêng có nhiều chuyển biến. Tuy vẫn có

nhiều điểm sáng trong tồn bức tranh kinh tế nhƣng một số ngành vẫn chịu ảnh
hƣởng tiêu cực. Đặc biệt, ngành thép tại VN là một ngành công nghiệp cốt lõi của
nhiều quốc gia nhƣng hiện nay, ngành này đang gặp nhiều khó khăn do sức ép cạnh
tranh ngày càng khốc liệt từ việc gia tăng nguồn cung trong nƣớc, cộng thêm hàng
giá rẻ nhập khẩu từ Trung Quốc. Theo số liệu Hiệp hội Thép (VSA) tổng hợp từ
Trung tâm Thông tin thƣơng mại – Bộ Công Thƣơng, xuất khẩu thép sang Hoa Kỳ
trong 5 tháng đầu năm 2019 chỉ đạt khoảng 235.000 tấn, với trị giá hơn 185 triệu
đôla Mỹ, giảm 37% về lƣợng và 40% về giá trị so với cùng kỳ năm 2018. Vì vậy,
muốn tồn tại và phát triển trong giai đoạn này thì các DN ngành thép tại VN cần
phải xây dựng một CTV hợp lý để từ đó tối đa hóa giá trị DN của mình.
Với những lý do trên, tác giả đã quyết định thực hiện đề tài “Các nhân tố ảnh
hƣởng đến CTV của DN ngành thép tại VN”.
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu
Trong bài khóa luận này, tác giả xác định hai mục tiêu nghiên cứu nhƣ sau:

VN.

Chỉ ra các nhân tố ảnh hƣởng đến CTV của các DN ngành thép tại


2



Phân tích chiều hƣớng ảnh hƣởng và mức độ ảnh hƣởng của từng

nhân tố tới CTV của các DN ngành thép tại VN.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu đề ra, nội dung bài khóa luận này sẽ lần

lƣợt trả lời các câu hỏi sau:


Các nhân tố nào ảnh hƣởng đến CTV của các DN ngành thép tại VN?



Xu hƣớng ảnh hƣởng của các nhân tố đó đối với CTV của các DN là

nhƣ thế nào? Nhân tố nào ảnh hƣởng nhiều nhất? Nhân tố nào ít ảnh hƣởng
nhất?
1.4.

Phƣơng pháp nghiên cứu
Đề tài kết hợp sử dụng phân tích định tính và định lƣợng để tìm ra các nhân

tố ảnh hƣởng đến CTV của DN.
Phân tích định tính: Tác giả tổng hợp các lý thuyết tài chính nổi tiếng trên thế
giới, bao gồm lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý
thuyết chi phí đại diện và các nghiên cứu khác của các tác giả trên thế giới và ở VN
để xác định các nhân tố ảnh hƣớng đến CTV của các DN ngành thép tại VN và đƣa
ra giả thuyết về chiều hƣớng tác động của các nhân tố này đối với CTV.
Phân tích định lƣợng: Tác giả tiến hành thu thập và tổng hợp các dữ liệu
nghiên cứu từ các báo cáo tài chính của 23 DN ngành thép tại VN trong giai đoạn
2012 - 2018.
Tác giả xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính với biến phụ thuộc là hệ số nợ

trên vốn chủ sở hữu (DE), các biến độc lập là các nhân tố đƣợc cho là tác động đến
cơ cấu vốn dựa theo cơ sở lý thuyết đã nêu, gồm:


Quy mô DN (đƣợc đo lƣờng bằng giá trị logarith của tổng tài sản, ký

hiệu: SIZE);


Tỷ suất sinh lợi của DN (chỉ số ROA, ký hiệu: ROA);



Tốc độ tăng trƣởng của DN (đƣợc đo bằng tỷ lệ tăng trƣởng của tổng


3

tài sản, ký hiệu: GROWTH);


Đặc điểm riêng của tài sản (đƣợc đo lƣờng bởi chỉ tiêu GVHB/DTT,

ký hiệu: UNIQ);


Tài sản cố định hữu hình (đƣợc đo lƣờng bởi tỷ lệ TSCĐHH/TTS, ký

hiệu: TANG);


Tính thanh khoản của tài sản (sử dụng tỷ lệ tài sản lƣu động/nợ ngắn

hạn, ký hiệu: LIQ);


Tuổi của DN (đƣợc đo lƣờng bằng năm của mẫu quan sát trừ (-) năm

thành lập, ký hiệu: AGE);


Thuế (sử dụng chỉ số thuế phải nộp/EBIT để đo lƣờng thuế suất thuế

thu nhập DN hiệu lực của DN, ký hiệu: TAX);
Sau đó, tác giả thực hiện hồi quy bằng phần mềm Stata 14 với phƣơng pháp
các ƣớc lƣợng nhƣ: mơ hình hồi quy gộp (Pooled OLS), mơ hình hồi quy tác động
cố định (FEM), mơ hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM), từ đó cho ra kết quả
nghiên cứu.
1.5.

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hƣởng đến CTV của các DN ngành

thép tại VN.
Phạm vi nghiên cứu:


Về thời gian: Dữ liệu đƣợc thu thập trong giai đoạn từ năm 2012 đến

năm 2018.



Về không gian: Dữ liệu đƣợc thực hiện trên quy mô 23 DN ngành

thép đƣợc niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Upcom tại VN.
1.6.

Cấu trúc khoá luận
Nội dung bài nghiên cứu đƣợc chia thành 5 chƣơng:
Chƣơng 1: Giới thiệu chung về đề tài.


4

Chƣơng 2: Cở sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về CTV của DN.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu.
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu.
Chƣơng 5: Kết luận và khuyến nghị.
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1
Chƣơng 1 đã trình bày tổng quan về đề tài nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng
đến CTV của các DN ngành thép tại VN. Chƣơng 2 sẽ nêu các lý thuyết về CTV và
một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại các quốc gia trên thế giới để làm cơ sở lý
thuyết xây dựng mơ hình nghiên cứu.


5

CHƢƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

2.1 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn
Theo Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield và Bradford D. Jordan
(2008), CTV đƣợc hiểu là sự kết hợp của nợ và vốn chủ sở hữu mà một DN sử dụng
để tài trợ cho các tài sản của DN. CTV tối ƣu đạt đƣợc khi giá trị DN đƣợc tối đa
hóa đồng thời chi phí sử dụng vốn là tối thiểu.
Trong khái niệm trên, vốn chủ sở hữu bao gồm vốn cổ phần thƣờng, cổ phần
ƣu đãi và lợi nhuận giữ lại, đƣợc tìm thấy dễ dàng ở khoản mục vốn chủ sở hữu trên
bảng cân đối kế tốn. Cịn khái niệm nợ thƣờng đƣợc đồng nhất với khoản phải trả
dài hạn. Tuy nhiên, ngồi nguồn vốn có tính chất dài hạn, DN còn sử dụng vốn
ngắn hạn nhƣ các khoản phải trả ngắn hạn trên bảng cân đối kế toán để tài trợ cho
các tài sản của DN. Những khoản này có khi chiếm tỷ trọng lớn và thƣờng xuyên,
đặc biệt đối với các DN ngành thép ở VN có đặc trƣng là quy mô nhỏ và sử dụng
nguồn vốn ngắn hạn là chủ yếu nên trong bài nghiên cứu này, tác giả hiểu phần nợ
trong cơ cấu vốn bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
Nhƣ vậy, CTV là một thuật ngữ nhằm mô tả cách sắp xếp, kết hợp vốn chủ
sở hữu và nợ để tạo thành nguồn vốn kinh doanh của DN. Trong Bảng cân đối kế
toán, CTV cần chỉ ra đƣợc phần nào của tổng tài sản DN hình thành từ vốn góp của
chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu đƣợc giữ lại đầu tƣ cho hoạt động DN và
phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất cơng nợ (thơng qua các khoản nợ
khác nhau).
Một DN có thể huy động nhiều nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất
kinh doanh. Việc huy động những nguồn tài trợ nào, với tỷ trọng bao nhiêu tùy
thuộc vào nhiều yếu tố chủ quan và khách quan của DN. CTV tối ƣu là phƣơng án
mà theo đó, DN có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất.


6

CTV tối ƣu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của DN. Đối

với việc tài trợ bằng nguồn vốn từ nợ vay, có nghĩa là DN sử dụng tiền vay hay tín
dụng để thanh tốn các khoản chi tiêu của mình, sẽ giúp DN tạo ra lá chắn thuế làm
giảm chi phí thuế mà DN phải trả, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định
quản lý (đặc biệt với số lƣợng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tƣ). Tuy nhiện, DN
sẽ phải chịu áp lực khi đối mặt với gánh nặng nợ và chi phí vay nợ có tác động đáng
kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới đóng cửa DN nếu không trả đƣợc nợ.
Ngƣợc lại, tài trợ từ vốn góp cổ phần khơng tạo ra chi phí sử dụng vốn cho DN, DN
không phải chịu áp lực trả nợ nhƣng các cổ đơng có thể can thiệp vào hoạt động
điều hành của DN. Ngoài ra, kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các
nhà đầu tƣ góp vốn cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý.
Trên thực tế, rất khó để xác định một CTV tối ƣu bởi vì trong suốt quá trình
hoạt động kinh doanh của DN, sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phẩn luôn thay đổi
theo các yếu tố tác động. Đối với những giai đoạn khác nhau, CTV của DN sẽ thay
đổi dựa theo sự tăng trƣởng của DN đó. Các DN đang trong giai đoạn khởi sự hoặc
tăng trƣởng thì CTV tối ƣu là sử dụng nhiều vốn cổ phần bởi giai đoạn này, các cổ
đông sẽ không cần cổ tức mà họ trông đợi vào thặng dƣ vốn trong tƣơng lai. Còn
với các DN đang trong giai đoạn dƣ thừa tiền mặt thì nên thực hiện CTV có vay nợ
nhƣ một chiến lƣợc tài chính để lợi dụng lợi ích từ địn bẩy tài chính, tiền mặt dƣ
thừa có thể dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông tăng lên, hoặc dùng tiền mặt đó
để mua lại cổ phần của chính mình. Đặc điểm ngành mà DN hoạt động cũng sẽ góp
phần quyết định CTV cho DN.
Mặc dù rất khó để tìm ra một CTV tối ƣu nhƣng mỗi DN phải luôn tự xác
định cho mình một CTV mục tiêu hợp lý và việc huy động vốn phải luôn hƣớng đến
CTV này.
2.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn
Khi phân tích CTV của DN cần lƣu ý một số chỉ tiêu phổ biến phản ánh cơ
cấu vốn nhƣ sau:


7



Hệ số nợ trên tổng tài sản (D/A)

Hệ số nợ trên tổng tài sản =
Hệ số nợ trên tổng tài sản (D/A) đo lƣờng mức độ sử dụng nợ vay của DN để
tài trợ cho tổng tài sản. Điều này có nghĩa là trong số tổng tài sản hiện tại của DN
đƣợc tài trợ khoảng bao nhiêu phần trăm là nợ vay.
Trong cơng thức tính chỉ tiêu trên, tổng nợ bao gồm toàn bộ các khoản nợ
ngắn hạn, nợ dài hạn, nợ vay và các khoản phải trả khác. Về nguyên tắc, hệ số nợ
trên tổng tài sản càng cao thể hiện mức độ phụ thuộc của DN vào chủ nợ càng lớn,
mức độ rủi ro tài chính cao và khả năng thanh tốn thấp. Ngồi ra, các DN có hệ số
nợ trên tổng tài sản cao sẽ khó có thể huy động thêm vốn từ vay nợ để đáp ứng nhu
cầu vốn tăng thêm của DN. Ngƣợc lại, hệ số này càng nhỏ thì DN càng ít gặp khó
khăn tài chính hơn vì DN ít phụ thuộc vào nợ vay để tài trợ cho hoạt động kinh
doanh. Tuy nhiên, hệ số này thấp có thể cho thấy việc sử dụng nợ không hiệu quả, DN
chƣa tận dụng kênh huy động vốn bằng nợ, chƣa khai thác tốt đòn bẩy tài chính.
Hệ số nợ trên tổng tài sản phụ thuộc rất nhiều yếu tố: loại hình DN, quy mơ
của DN, ngành nghề lĩnh vực hoạt động, mục đích vay. Vì vậy, muốn đánh hệ số
này cao hay thấp còn phải căn cứ vào nhiều yếu tố hoặc so sánh với hệ số trung bình
ngành.


Hệ số tài trợ tự tài trợ

Hệ số tự tài trợ =
Hệ số tự tài trợ phản ánh mức độ độc lập, tự chủ về tài chính của DN và khả
năng bù đắp tổn thất bằng vốn chủ sở hữu. Nếu hệ số này lớn hơn 50% tức là nguồn
vốn của DN phần lớn đƣợc tài trợ từ nguồn vốn thực góp của các cổ đơng.

Chỉ tiêu này còn đƣợc xác định bằng 1 – Hệ số nợ. Vì vậy, DN có hệ số nợ ở
mức cao thì hệ số tài trợ sẽ ở mức thấp và ngƣợc lại. Các nhà phân tích thƣờng sử


8

dụng một trong hai chỉ tiêu nói trên trong phân tích tài chính.


Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (DE)

DE =
DE phản ánh quy mơ tài chính của DN, cho biết tỷ lệ giữa hai nguồn vốn cơ
bản (vốn nợ và vốn chủ sở hữu) mà DN sử dụng để tài trợ cho hoạt động của mình.
Hai nguồn vốn này có những đặc tính riêng biệt và mối quan hệ giữa chúng đƣợc sử
dụng rộng rãi để đánh giá cấu trúc tài chính của DN.
Hệ số này càng lớn thì nguồn vốn vay (nợ phải trả) càng đóng vai trị quan
trọng trong q trình hoạt động của DN. Thơng thƣờng, hệ số này lớn hơn 1, có
nghĩa là nợ vay chiếm tỷ trọng lớn hơn vốn chủ sở hữu, và ngƣợc lại.
Tuy nhiên, việc sử dụng nợ cũng có một ƣu điểm, đó là chi phí lãi vay sẽ
đƣợc trừ vào thuế thu nhập DN. Vì vậy, DE thấp có thể hàm ý DN chịu độ rủi ro
thấp trong việc trả nợ nhƣng nó cũng có thể chứng tỏ DN chƣa biết cách vay nợ để
kinh doanh và khai thác lợi ích của hiệu quả tiết kiệm thuế. Do đó, DN phải cân
nhắc giữa rủi ro về tài chính và ƣu điểm của vay nợ để đảm bảo một tỷ lệ hợp lý
nhất.


Hệ số địn bẩy tài chính

Hệ số địn bẩy tài chính =

Hệ số này thể hiện mối quan hệ giữa nguồn vốn và vốn chủ sở hữu, thể hiện
khả năng tự chủ về tài chính của DN. Hệ số địn bẩy tài chính sử dụng các chỉ tiêu
bình qn vì có thể số liệu tổng tài sản và vốn chủ sở hữu tại thời điểm cuối kỳ
không phải là con số đại diện nên nó khơng phản ánh đúng thực chất những thay đổi
cũng nhƣ tình hình tài chính của DN trong cả một thời kỳ.
Hệ số này thấp chứng tỏ khả năng tự chủ tài chính của DN nhƣng cũng cho
thấy DN chƣa tận dụng đƣợc nhiều lợi thế địn bẩy tài chính. Hệ số này cũng cho


9

phép đánh giá tác động tích cực hoặc tiêu cực của việc vay vốn đến ROE vì ROE có
thể đƣợc tính bằng cách chia lợi nhuận rịng cho vốn chủ sở hữu bình quân.


Hệ số tài sản cố định

Hệ số tài sản cố định =
Đây là chỉ tiêu thƣờng đƣợc dùng để đánh giá mức độ ổn định của việc đầu
tƣ vào tài sản cố định của DN. Hệ số này có nghĩa một đồng vốn chủ sở hữu ứng
với bao nhiêu đồng tài sản cố định, nhằm đánh giá khả năng sử dụng nguồn vốn để
chi tiêu vào tài sản cố định, qua đó xem xét DN đó có an tồn hay khơng.
Hệ số này càng thấp thì càng an tồn. Tuy nhiên nếu cơng ty nắm giữ nhiều
tài sản nhƣ chứng khốn có khả năng chuyển đổi ra tiền mặt cao, thì thực tế cơng ty
này an tồn hơn nhiều hơn là so với những gì hệ số này có thể phản ánh. Đồng thời
nếu nhiều tài sản cố định thuộc diện phải khấu hao, hệ số này sẽ giảm đi do quá
trình khấu hao với giả định cơng ty khơng mua mới thiết bị và có một dự trữ nhất
định vào bất cứ lúc nào.
Nếu hệ số này lớn hơn 1 có nghĩa là DN đang lệ thuộc vào nguồn vốn bên
ngoài để tài trợ cho các tài sản cố định của mình.



Hệ số thích ứng dài hạn

Hệ số thích ứng dài hạn =
Chỉ tiêu này thƣờng đƣợc dùng để đánh giá khả năng DN có thể trang trải tài
sản dài hạn bằng các nguồn vốn ổn định dài hạn (gồm có vốn chủ sở hữu và tài sản
nợ cố định).
Về nguyên tắc, hệ số này ở mức nhỏ hơn 1 có nghĩa là DN có khả năng trang
trải tài sản dài hạn bằng các nguồn vốn dài hạn và ngƣợc lại. Lý tƣởng nhất là
trƣờng hợp các khoản đầu tƣ vào tài sản cố định có thể đƣợc trang trải trong phạm
vi vốn chủ sở hữu, cịn nếu khơng đƣợc nhƣ vậy thì ít nhất là chúng phải đƣợc trang


10

trải bởi những nguồn vốn ổn định khác, nhƣ là các khoản vay dài hạn và trái phiếu
công ty nhƣng phải đƣợc hoàn trả với điều kiện những khoản này có kỳ hạn hồn
trả dài hạn. Nếu hệ số thích ứng dài hạn của tài sản dài hạn lớn hơn 1 thì cơng ty sẽ
phải trang trải tài sản cố định bằng những nguồn vốn có kỳ hạn hồn trả ngắn (ví dụ
nhƣ các khoản vay ngắn hạn).


Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ phải trả

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ phải trả =
Chỉ số cho phép các nhà phân tích đánh giá về nguồn tài trợ trong ngắn hạn
của DN. Chỉ số này cao thƣờng thể hiện hoạt động kinh doanh của DN phụ thuộc
nhiều vào việc tài trợ vốn ngắn hạn và DN có thể phải đối mặt với áp lực trả nợ lớn.
Khi sử dụng chỉ số này, chúng ta nên so sánh với các DN trong cùng ngành

nghề để đánh giá mức độ cao hay thấp của nợ ngắn hạn.
2.1.3 Ý nghĩa nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Trên quan điểm đầu tƣ, giá trị của DN phụ thuộc mức thu nhập mà DN mang
lại cho các cổ đơng trong q trình hoạt động. Theo Abor (2008), giá trị DN đƣợc
đo lƣờng bằng các chỉ tiêu tỷ suất sinh lời nhƣ ROA, ROE, EPS. Nhƣ vậy, hiệu quả
hoạt động của DN là một thƣớc đo phản ánh đƣợc giá trị của DN đó.
Đối với các nhà phân tích và quản trị DN, việc tối đa hóa giá trị DN là một
vấn đề hết sức cần thiết. Trong đó, nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh của DN
thông qua việc xác định và thực thi một CTV hợp lý cũng là một cách đƣợc nhiều
nhà quản trị áp dụng. Bởi lẽ, CTV tối ƣu sẽ giúp DN tối thiểu hóa chi phí vốn bình
qn gia quyền (WACC), và thơng qua đó sẽ tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đơng
DN. Ngồi ra, CTV cịn ảnh hƣởng đến khả năng sinh lời và rủi ro kinh doanh mà
chính DN có thể sẽ gặp phải (Frank và Goyal, 2009).
Bằng việc nghiên cứu về CTV của DN, các nhà quản lý tài chính tại DN có
thể tìm ra lời giải cho những câu hỏi nhƣ “Nên xác định CTV nhƣ thế nào là hợp lý


11

và có lợi cho DN?”, “Nên vay nợ hay là không? Nếu vay nợ, DN gánh chịu rủi ro ở
mức độ nào?”,… Từ đó, các nhà quản trị có thể đề ra các quyết định tài trợ đúng
đắn nhằm tăng hiệu quả họat động của DN cũng nhƣ gia tăng lợi nhuận cho cổ đông
nhƣng vẫn hạn chế rủi ro ở mức thấp nhất.
2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.2.1 Lý thuyết M&M
Lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) là lý thuyết đầu tiên nghiên cứu
về CTV của DN và đây cũng là nền tảng cơ sở để các lý thuyết sau này ra đời. Lý
thuyết này tập trung xem xét mối liên hệ giữa địn bẩy tài chính và giá trị của DN
dựa trên những giả định nhƣ sau:


Thị trƣờng hồn hảo
 Thơng tin cân xứng
 Khơng có chi phí giao dịch
 Khơng có thuế thu nhập DN, khơng có thuế thu nhập cá nhân
 Lãi suất vay và cho vay nhƣ nhau, cơ hội tiếp cận nguồn vốn nhƣ
nhau (đối với cá nhân hay DN)



Khơng có chi phí phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính



Tồn bộ lợi nhuận đƣợc chia cho chủ sở hữu
 Khơng có tái đầu tƣ (b=0)
 Khơng có tăng trƣởng (g=0)

Về nội dung, lý thuyết M&M đƣợc phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng.
Mệnh đề I nói về giá trị cơng ty. Mệnh đề II nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh
đền này lần lƣợt sẽ đƣợc xem xét trong hai trƣờng hợp ứng với hai giả định có thuế
và khơng có thuế.


12



Trong trƣờng hợp khơng có thuế:



Mệnh đề I – Giá trị cơng ty:

Trong điều kiện khơng có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ (VL) bằng giá trị
của cơng ty khơng có vay nợ (VU), nghĩa là VU= VL. Giá trị của DN đƣợc xác định
bởi tài sản thực ở bên trái của bảng cân đối kế toán chứ khơng phải bởi tỷ lệ chứng
khốn vốn và chứng khốn nợ do DN phát hành.
Mệnh đề này cũng có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện khơng
có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ và khơng vay nợ là nhƣ nhau, do đó, CTV khơng
hƣởng đến giá trị cơng ty. Vì vậy, khơng có cơ cấu vốn nào là tối ƣu và công ty
cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.


Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn:

Mệnh đề M&M II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan
hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Về mặt tốn học,
mệnh đề M&M II có thể đƣợc biểu diễn bởi cơng thức:

Trong đó:
= lợi nhuận u cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
= lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ
= chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần
D = giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành
E = giá trị của vốn cổ phần của cơng ty.


Trong trƣờng hợp có thuế:



Mệnh đề I – Giá trị công ty:

Mệnh đề M&M I phát biểu nhƣ sau: Trong trƣờng hợp có thuế thu nhập công


13

ty, giá trị cơng ty có vay nợ bằng giá trị cơng ty khơng có vay nợ cộng với hiện giá
của lá chắn thuế.
Về mặt toán học, mệnh đề M&M I trong trƣờng hợp có thuế đƣợc diễn tả bởi
cơng thức:
=
Với:
= Giá trị của cơng ty khi có vay nợ
= Giá trị công ty trong trƣờng hợp không vay nợ hay đƣợc tài trợ bằng
100% vốn chủ sở hữu
Thuế suất
D = Giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành


Mệnh đề II - Chi phí sử dụng vốn:

Trong trƣờng hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần cũng có quan
hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhƣng mối quan
hệ này đƣợc diễn tả bởi công thức:

Nhƣ vậy, nói tóm lại, lý thuyết M&M đã làm rõ đƣợc tác động của CTV đến
giá trị DN và chi phí sử dụng vốn. Tuy nhiên, các kết luận của lý thuyết này đƣợc

đƣa ra dựa trên các giả định về thị trƣờng hồn hảo, khơng có chi phí phá sản, chi
phí kiệt quệ tài chính. Đây cũng là nhƣợc điểm của lý thuyết này vì các giả định trên
rất khó xảy ra nên đã hạn chế khả năng ứng dụng của lý thuyết M&M trong thực tế.
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi CTV đƣợc phát triển bởi Kraus và Litzenberger (1973).
Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi CTV, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm
đƣợc một CTV tối ƣu nhằm tối đa hóa giá trị của DN.


14

Một CTV tối ƣu là đạt đƣợc sự cân bằng về lợi ích và chi phí của việc vay
nợ. Lợi ích của việc sử dụng nợ vay là lá chắn thuế, có nghĩa là DN sẽ trả ít thuế
hơn lƣợng họ phải trả bằng việc vay thêm nhiều nợ. Tuy nhiên, khi vay đến một
mức độ nào đó, DN phải đối mặt với rủi ro hoàn trả và nguy cơ phá sản trong tƣơng
lai. Khi đó, giá trị của phần thuế tiết kiệm đƣợc nhờ vào lá chắn thuế sẽ bị triệt tiêu
bằng sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính. Theo nhƣ quan điểm của Breadley
và các cộng sự (1984), chi phí kiệt quệ tài chính có ba loại. Đầu tiên, đó là các chi
phí trực tiếp liên quan đến bên thứ ba trong trƣờng hợp DN bị giải thể nhƣ các chi
phí về hành chính, pháp lý. Thứ hai, đó là các chi phí gián tiếp do cơ hội đầu tƣ bị
bỏ lỡ, suy giảm khả năng hoạt động, các chi phí liên quan cần thiết để khôi phục
DN trong trƣờng hợp DN mất khả năng thanh tốn. Cuối cùng, đó cịn là sự mất mát
của tín dụng thuế.
Theo lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị có thể tối ƣu CTV của mình bằng cách
xác định điểm mà tại đó với mỗi lƣợng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp cho sự gia
tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu tƣ và tài
sản của DN là không đổi.
Nhƣ vậy, bằng việc tiếp cận theo quan điểm về sự đánh đổi giữa chi phí và
lợi ích trong việc sử dụng nợ, lý thuyết đánh đổi đã bổ sung đƣợc mặt hạn chế của
lý thuyết M&M khi xem xét CTV ở cả hai khía cạnh lợi ích và chi phí thay vì chỉ

tính tốn đến lợi ích và giả thiết các chi phí khơng tồn tại nhƣ theo lý thuyết M&M.
Tuy nhiên, trên thực tế DN với đòn bẩy tài chính thấp vẫn có thể có kết quả kinh
doanh tốt. Điều này rõ ràng đối lập với lý thuyết cân bằng: vay nhiều nợ có thể giúp
DN tối đa hóa lợi nhuận tại điểm cân bằng. Chính vì thế, sự xuất hiện của lý thuyết
trật tự phân hạng là điều cần thiết để giải quyết vấn đề này.
2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng đƣợc phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas
Majluf (1984) lý giải các quyết định đầu tƣ và tài trợ của DN dựa trên cơ sở thông
tin bất cân xứng. Lý thuyết này chia nguồn tài trợ thành nguồn vốn nội bộ gồm lợi


15

nhuận giữ lại và nguồn vốn đến từ bên ngoài gồm vốn vay và vốn từ việc phát hành
thêm cổ phiếu mới. Đồng thời, lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích trật tự ƣu
tiên giữa các nguồn vốn này khi DN huy động vốn.
Trên thực tế, các nhà quản trị DN sẽ ln có đầy đủ thơng tin về tình hình
kinh doanh cũng nhƣ khả năng sinh lợi các dự án trong tƣơng lai. DN của mình hơn
các nhà đầu tƣ bên ngoài và bất kỳ hành động nào của họ cũng sẽ ảnh hƣởng tới
tình hình chung của DN. Ví dự nhƣ, việc phát hành thêm cổ phần bởi các nhà quản
lý sẽ có thể làm cho giá trị thị trƣờng của cổ phiếu giảm xuống bởi vì nhà đầu tƣ sẽ
suy đốn rằng nhà quản trị đang tính tốn giá trị cơng ty đang đƣợc định giá cao
hơn thực tế. Ngoài ra, nếu dự án đầu tƣ đƣợc đánh giá có triển vọng đem lại lợi
nhuận cao trong tƣơng lai thì việc tài trợ bằng vốn từ việc phát hành thêm cổ phiếu
khiến các chủ DN phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới. Do đó, theo lý thuyết
trật tự phân hạng, nguồn tài chính đƣợc phân hạng trƣớc hết ƣu tiên các nguồn vốn
nội tại bên trong DN nhƣ lợi nhuận giữ lại. Trong trƣờng hợp nguồn này khơng đủ
thì nguồn vốn vay với lãi suất cố định thƣờng thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ
đƣợc lựa chọn và phát hành vốn cổ phần mới thƣờng là phƣơng án cuối cùng khi
DN đã sử dụng hết khả năng vay nợ (tức là khi xuất hiện mối đe dọa của chi phí kiệt

quệ tài chính của DN).
Khác với lý thuyết đánh đổi, theo lý thuyết trật tự phân hạng, khó có thể xác
định đƣợc một CTV tối ƣu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lƣợt đƣợc xếp ở vị trí đầu tiên
(lợi nhuận giữ lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong trật tự phân hạng. Sự
ra đời của lý thuyết trật tự phân hạng đã góp phần giải thích tại sao các DN có khả
năng sinh lời thấp thƣờng vay nợ nhiều hơn. Những DN này có khả năng sinh lời
thấp nên họ khơng có nguồn vốn nội bộ tạo ra từ hoạt động đầu tƣ vốn, do đó họ
cần nguồn tài trợ từ bên ngồi nhiều hơn. Rõ ràng lý thuyết trật tự phân hạng không
đúng với mọi DN. Có những trƣờng hợp, cổ phần thƣờng đƣợc phát hành bởi các
DN có thể đi vay một cách dễ dàng. Nhƣng lý thuyết này đã giải thích tại sao sự gia
tăng nợ trong cấu trúc tài chính bắt nguồn từ các nhu cầu tài trợ từ bên ngồi. Hệ số
nợ của cơng ty sẽ phụ thuộc vào mức độ bất cân xứng thông tin, phụ thuộc vào khả