Tài liệu Ứng Dụng Mô Hình Ba Nhân Tố Fama-French Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Tai lieu, luan van1 of 102.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------------------

ĐINH THỊ LIỄU

ỨNG DỤNG MƠ HÌNH BA NHÂN TỐ
FAMA-FRENCH TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2011

khoa luan, tieu luan1 of 102.


Tai lieu, luan van2 of 102.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------------------

ĐINH THỊ LIỄU

ỨNG DỤNG MƠ HÌNH BA NHÂN TỐ
FAMA-FRENCH TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Chun ngành : Kinh tế tài chính-Ngân hàng
Mã số : 60.31.12
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2011

khoa luan, tieu luan2 of 102.


Tai lieu, luan van3 of 102.

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu này là của bản thân, các số liệu và nội dung
trong nghiên cứu này là trung thực. Kết quả của nghiên cứu chưa từng được cơng
bố trong bất kỳ cơng trình nào.
Tác giả

Đinh Thị Liễu

khoa luan, tieu luan3 of 102.


Tai lieu, luan van4 of 102.

LỜI CẢM ƠN
Tôi xin chân thành cảm ơn:
PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt người đã trực tiếp hướng dẫn tơi với tinh thần trách

nhiệm, tận tình và chu đáo để tơi hồn thành luận văn đạt chất lượng và thời gian
quy định;
Cùng các Thầy, Cô giảng dạy lớp cao học Tài chính khóa 18 đã truyền đạt kiến
thức cho tơi trong suốt khóa học.
Cám ơn các Thầy, Cô khoa Đào tạo sau đại học đã giúp đỡ, hỗ trợ trong suốt thời
gian học tại trường;
Và tất cả các bạn lớp cao học Tài chính đêm 1 khóa 18 .

khoa luan, tieu luan4 of 102.


Tai lieu, luan van5 of 102.

MỤC LỤC CHI TIẾT
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ...................................................................................
DANH MỤC CÁC BẢNG SỬ DỤNG ....................................................................
DANH MỤC CÁC HÌNH ........................................................................................
LỜI MỞ ĐẦU ..........................................................................................................
CHƯƠNG 1: NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ MƠ
HÌNH BA NHÂN TỐ CỦA FAMA VÀ FRENCH ............................................ 4
1.1. Các mơ hình phân tích và dự báo cho thị trường chứng khốn ........................ 4
1.2 .Mơ hình ba nhân tố Fama-French ..................................................................... 4
1.2.1. Mơ hình ba nhân tố : “ Fama-French three-factors model ............................. 5
1.2.2.Ý nghĩa mơ hình .............................................................................................. 9
1.3. Thực nghiệm mơ hình Fama-Frech ở các nước ............................................... 11
1.3.1. Mơ hình ba nhân tố trên thị trường chứng khoán các nước ........................... 11
1.3.2. Mơ hình Fama-French ở các nước phát triển ................................................. 13
1.3.2.1. Các kết quả thực nghiệm về mơ hình đa nhân tố ........................................ 13
1.3.2.2 Các kết quả thực nghiệm về phần bù thị trường, quy mô và giá trị ............. 16
1.3.3. Mơ hình Fama-French ở các nước đang phát triển ........................................ 18

1.3.3.1. Thị trường chứng khoán Ấn Độ .................................................................. 18
1.3.3.2 . Thị trường chứng khốn Hồng Kơng ......................................................... 22
1.3.3.3 . Thị trường chứng khoán Hàn Quốc ........................................................... 25
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1......................................................................................... 27
CHƯƠNG 2:

KIỂM ĐỊNH MƠ HÌNH FAMA –FRENCH

TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM .......................................................... 30
2.1. Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam .................................................. 30
2.1.1. Quy mô thị trường .......................................................................................... 30
2.1.1.1 Số công ty niêm yết ...................................................................................... 30
2.1.1.2. Khối lượng và giá trị giao dịch ................................................................... 32
2.1.1.3.Giá trị vốn hóa thị trường ............................................................................. 33

khoa luan, tieu luan5 of 102.


Tai lieu, luan van6 of 102.

2.1.2. Tính đầu cơ cao trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............................... 35
2.1.3. Hệ thống pháp luật quy định hoạt động của thị trường từng bước được hồn
thiện .......................................................................................................................... 37
2.2. Kiểm định mơ hình thị trường và mơ hình ba nhân tố trên thị trường chứng
khoán Việt Nam ....................................................................................................... 38
2.2.1. Cơ sở dữ liệu .................................................................................................. 38
2.2.2. Các biến phụ thuộc ......................................................................................... 39
2.2.2.1. Xây dựng danh mục theo quy mô và BE/ME ............................................. 39

2.2.2.2 Tỷ suất sinh lời vượt trội và rủi ro của các danh mục theo quy mô và BE/ME
.................................................................................................................................. 42
2.2.3. Các nhân tố giải thích ..................................................................................... 43
2.2.3.1.Nhân tố thị trường ........................................................................................ 43
2.2.3.2.Nhân tố quy mô ............................................................................................ 43
2.2.3.3.Nhân tố giá trị sổ sách trên gía trị thị trường ............................................... 43
2.2.3.4.Đặc tính của các nhân tố giải thích .............................................................. 44
2.2.4.Kết quả kiểm định. .......................................................................................... 45
2.2.4.1. Mơ hình thị trường ( CAPM) ...................................................................... 46
2.2.4.2.Mơ hình Fama-French ................................................................................. 47
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2......................................................................................... 49

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ NHẰM ỨNG DỤNG HIỆU QUẢ
MƠ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA-FRENCH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM ............................................................................................. 50
3.1. Xây dựng các chỉ số đặc tính cổ phiếu ............................................................. 50
3.2. Xây dựng bộ dữ liệu thị trường đầy đủ, cập nhật và đa dạng ........................... 52
3.3. Gia tăng số lượng lẫn chất lượng của doanh nghiệp niêm yết .......................... 53
3.4 Tăng tính chuyên nghiệp của nhà đầu tư cá nhân ............................................. 55
3.5 Phát triển các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp...................................................... 56
3.6 Các giải pháp khác tăng tính hiệu quả của thị trường qua đó tăng khả năng ứng
dụng mơ hình định giá.............................................................................................. 57

khoa luan, tieu luan6 of 102.


Tai lieu, luan van7 of 102.

3.6.1 Tiến tới cho phép bán khống .......................................................................... 57
3.6.2 Giải pháp về công bố thông tin ...................................................................... 59

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3......................................................................................... 63
PHẦN KẾT LUẬN .................................................................................................. 63
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................. 64

khoa luan, tieu luan7 of 102.


Tai lieu, luan van8 of 102.

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
APT

:

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

BE/ME

:

Gía trị sổ sách trên giá trị thị trường

CAPM

:

Mơ hình định giá tài sản vốn

CML

:

Đường thị trường vốn

FF

:

Mơ hình ba nhân tố Fama-French

HML

:

Nhân tố giá trị sổ sách trên gía trị thị trường

HOSE

:

Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh

HASTC

:

Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội

ME

:

Giá trị thị trường

NHNN

:

Ngân hàng Nhà nước

SML

:

Đường thị trường chứng khoán

SGDCK

:

Sở giao dịch chứng khoán

SMB

:

Nhân tố quy mô

RMRF

:

Nhân tố thị trường

TSSL

:

Tỷ suất sinh lợi

TTGDCK

:

Trung tâm giao dịch chứng khoán

khoa luan, tieu luan8 of 102.


Tai lieu, luan van9 of 102.

DANH MỤC CÁC BẢNG SỬ DỤNG
Bảng 2.1: Số lượng công ty niêm yết trên hai sàn qua các năm 2000-2010 ................. 31
Bảng 2.2: Khối lượng và gía trị niêm yết trên hai sàn qua các năm 2000-2009 ........... 31
Bảng 2.3: Khối lượng và giá trị giao dịch trên hai sàn từ 2000-2010........................... 33
Bảng 2.4: Số chứng khoán trong mỗi danh mục qua các năm ...................................... 40
Bảng 2.5: Quy mơ trung bình của các cơng ty trong mỗi danh mục qua các năm ....... 41
Bảng 2.6: Giá trị sổ sách của vốn cổ phần của các công ty trong mỗi danh mục qua
các năm.......................................................................................................................... 41
Bảng 2.7: Tỷ suất sinh lời vượt trội và rủi ro của 4 danh mục ..................................... 42

Bảng 2.8: Tỷ suất sinh lợi và rủi ro nhân tố .................................................................. 45
Bảng 2.9: Tương quan giữa các nhân tố giải thích ....................................................... 45
Bảng 2.10: Hồi quy tỷ suất sinh lời vượt trội của 4 danh mục theo quy mô-BE/ME
với nhân tố thị trường .................................................................................................... 46
Bảng 2.11: Hồi quy tỷ suất sinh lời vượt trội của 4 danh mục theo quy mô-BE/ME
với 3 nhân tố RMKT, SMB và HML ............................................................................ 47
Bảng 2.12: Phần bù rủi ro nhân tố trong mơ hình ba nhân tố của Fama-French .......... 49
DANH MỤC CÁC HÌNH SỬ DỤNG
Hình 2.1: Giá trị vốn hóa thị trường trên HOSE năm 2000-2010................................. 34
Hình 2.2 : Gía trị vốn hóa thị trường chứng khốn Việt Nam (%GDP) ....................... 35
Hình 2.3:Diễn biến chỉ số thị trường VNindex từ 28/10/2000-21/12/2010.................. 37
Hình 2.4: Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 12 tháng hiệu chỉnh theo tuần ............ 44

khoa luan, tieu luan9 of 102.


Tai lieu, luan van10 of 102.

1

MỞ ĐẦU
1. Lý do chọn đề tài
Ngay từ khi thị trường chứng khoán mới ra đời và hoạt động đầu tư xuất hiện thì
các nhà nghiên cứu và các nhà đầu tư đã đặt mối quan tâm lớn trong việc đi tìm các
nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán.
Trên thực tế đã và đang có nhiều tranh luận về các mơ hình như mơ hình một nhân
tố CAPM, mơ hình ba nhân tố Fama-French,… Các mơ hình đưa tới mối quan hệ
giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị sổ sách trên
giá trị thị trường, mỗi chứng khoán hay thị trường chứng khốn với mức độ rủi ro
nào đó sẽ có một tỷ suất sinh lợi tương ứng. Dựa vào mức độ rủi ro và tỷ suất sinh

lợi kỳ vọng đó mà nhà đầu tư sẽ quyết định mua bán các chứng khoán trong danh
mục.
Thị trường chứng khoán Việt Nam được thành lập và đi vào hoạt động đã mở ra
kênh huy động vốn dài hạn cho các doanh nghiệp, thay thế một phần kênh huy động
vốn truyền thống từ ngân hàng của những năm trước đây. Thị trường chứng khoán
cũng mở ra kênh đầu tư hấp dẫn cho các nhà đầu tư muốn chấp nhận mạo hiểm để
mong muốn có được tỷ suất sinh lợi cao. Như vậy để doanh nghiệp có thể tiếp cận
được vốn và nhà đầu tư cũng có thể thực hiện quyết định đầu tư dựa trên mức sinh
lợi kỳ vọng và rủi ro thì việc xem xét mẫu hình tỷ suất sinh lợi trong mối quan hệ
với các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường là hết sức
cần thiết. Đặc biệt đối với thị trường chứng khốn Việt Nam, một thị trường có
những đặc trưng như sở hữu nhà nước cao trong các công ty niêm yết, …thì mố i
quan hệ giữa nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị
thị trường và tỷ suất sinh lợi có thật sự tn theo các mơ hình được đề xuất trên thế
giới hay khơng? Và mơ hình nào phù ợ
hp với thị chứng khoán Việt Nam . Đây là
những vấn đề đặt ra cho đề tài “Ứng dụng mơ hình ba nhân tố Fama-French trên thị
trường chứng khoán Việt Nam” mà tác giả chọn làm đề tài luận văn của mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của luận văn là nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân

khoa luan, tieu luan10 of 102.


Tai lieu, luan van11 of 102.

2

tố thị trường, nhân tố quy mô công ty, nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Để đạt được mục tiêu đó, tác giả tiến hành:

-

Nghiên cứu mơ hình ba nhân ốt của Fama -French và các bằng chứng thực
nghiệm trên thị trường chứng khoán quốc tế.

-

Kiểm định thực nghiệm mơ hình ba nhân tố Fama-French trên thị trường chứng
khốn Việt Nam.

-

Qua đó đưa ra các khuy
ến nghị nhằm ứng dụng hiệu quả mơ hình ba nhân tố
Fama-French cho thị trường chứng khoán Việt Nam

Các câu hỏi được đặt ra trong mối quan hệ trên như sau:
-

Có mối quan hệ giữa nhân tố thị trường và tỷ suất sinh lợi chứng khốn?

-

Có mối quan hệ giữa nhân tố quy mô và tỷ suất sinh lợi chứng khốn?

-

Có mối quan hệ giữa nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tỷ suất sinh
lợi chứng khoán?

Luận văn nghiên cứu tỷ suất sinh lợi và các nhân ốt thị trường, nhân tố quy mô,
nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của thị trường chứng khoán Việt Nam
nhưng tập trung vào thị trường cổ phiếu chính thức, mẫu được chọn là các cổ phần
niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 20072010. Lý do của việc chọn mẫu này là do Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ
Chí Minh đã có thời gian hoạt động dài hơn so với Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội nên sẽ cung cấp các chuỗi dữ liệu dài hơn để phân tích thống kê. Quan trọng
hơn Sở giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh có quy mơ lớn hơn (về quy mô giao dịch,
quy mô niêm yết, giá trị vốn hóa…) nên sẽ đại diện tốt hơn cho thị trường Việt
Nam. Thị trường phi chính thứ c của Việt Nam cũng khá lớn tuy nhiên dữ liệu về
các công ty trên thị trường này không đầy đủ và khó tiếp cận.
4. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn kết hợp các phương pháp khác nhau để làm sáng tỏ vấn đề nghiên cứu:
-

Phương pháp phân tích, so sánh kết hợp vớ i việc sử dụng các bảng biểu, nhằm
làm rõ mẫu hình rủi ro và tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam.

-

Phương pháp tương quan và hồi quy (đơn biến và đa biến) để xác định mối quan

khoa luan, tieu luan11 of 102.


Tai lieu, luan van12 of 102.

3

hệ giữa các nhân tố rủi ro và tỷ suất sinh lợi.
-

Dữ liệu sử dụng cho nghiên cứu này là dữ liệu t hứ cấp được thu thập từ Sở giao
dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Tổng cục thống kê, Ngân hàng Nhà
nước Việt Nam.

-

Đề tài sử dụng phần mềm Eview 6.0

5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Luận văn tiến hành kiểm định mơ hình ba nhân ốt Fama -French trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Kết quả luận văn cho biết khả năng giải thích của các nhân
tố quy mô, nhân ốt giá trị sổ sách trên giá trị thị trường lên tỷ suất sinh lợi chứng
khoán.
Đề tài có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp nhà đầu tư lượng hóa rủi ro và đưa ra
quyết định đầu tư trên thị trường chứng khoán. Đồng thời đưa ra một số các khuyến
nghị cho các cấp quản lý, các doanh nghiệp và các nhà đầu tư nhằm ứng dụng hiệu
quả mơ hình ba nhân tố Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
6. Kết cấu luận văn
Đề tài gồm có 3 chương:
- Chương 1 Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về mơ hình ba nhân tố của FamaFrench
- Chương 2 Kiểm định mơ hình Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt
Nam
- Chướng 3 Các khuyến nghị nhằm ứng dụng hiệu quả mơ hình ba nhân tố FamaFrench trên thị trường chứng khoán Việt nam

khoa luan, tieu luan12 of 102.


Tai lieu, luan van13 of 102.

4

CHƯƠNG 1 NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ MƠ
HÌNH BA NHÂN TỐ CỦA FAMA VÀ FRENCH

1.1. Các mơ hình phân tích và dự báo cho thị trường chứng khốn
Những mơ hình định giá rất phổ biến và được sử dụng rộng rãi ngày nay. Chúng
không ngừng được phát triển và cải tiến. Tất cả khởi đầu khi Markowitz (1952 1959) đã đặt nền móng cho các nghiên cứu về định giá tài sản bằng việc đưa ra lý
thuyết về sự lựa chọn danh mục. Kể từ đó, các mơ hình định giá tài sản đã liên tục
được nghiên cứu, phát triển, kiểm định. Bắt đầu với Sharpe (1964), Lintner (1965)
và Mossin (1966) và CAPM- mơ hình một nhân tố nổi tiếng. Những nhà nghiên cứu
khác khơng đồng ý vì tin tưởng rằng có nhiều nhân tố khác tồn tại chứ không phải
chỉ một tác động đến tỷ suất sinh lợi. Sau đó, Ross (1976) đề xuất mơ hình với
nhiều nhân tố cùng tham giá đánh giá tỷ suất sinh lợi chứng khốn. Mơ hình tồn tại
với tên gọi: Mơ hình kinh doanh chênh lệch giá-APT(Arbitrage Pricing Theory).
Mặc dù APT thỉ hiệu quả hơn so CAPM thế nhưng mơ hình này lại khó sử dụng.
Những nhân tố khác trong mơ hình phụ thuộc vào điều kiện kinh tế ở mỗi quốc gia
Mơ hình APT không đạt được mức độ thành công. Fama và French (1992 ) đã phát
triển một mơ hình định giá tài sản bằng cách kết hợp cả ba nhân tố: thị trường(như
trong mơ hình CAPM), qui mơ và tỷ số BE/ME để dự báo và giải thích tỷ suất sinh
lợi của chứng khốn. Sau đó, Fama và French đã nhiều lần kiểm định về tính đúng
đắn và hiệu quả của mơ hình này. Tất cả những kết quả đều cho thấy mơ hình của
Fama và French có th
ể giải thích được tỷ suất sinh lợi của chứng khóan trên thị
trường chứng khốn tốt hơn là mơ hình CAPM và đơn giản hơn so với mơ hình
APT.

1.2. Mơ hình ba nhân tố của Fama - French
Trong nỗ lực của các nhà nghiên cứu tài chính để kiểm định mơ hình CAPM,
Eugene Fama và Keneth.R.French đã công bố một kết quả nghiên cứu c ó sức ảnh

hưởng lớn qua bài nghiên cứu “ The cross-section of expected stock returns” đăng
trên The Journal of finance số 47 vào năm 1992 từ trang 427 đến trang 465. Fama
(1939) là giáo sư, tiến sỹ kinh tế và tài chính, ơng được xem là người cha của học

khoa luan, tieu luan13 of 102.


Tai lieu, luan van14 of 102.

5

thuyết thị trường hiệu quả và đã đạt giải Nobel kinh tế về lý thuyết tài chính.
Kemeth R.French (1954), là giáo sư ến
ti sỹ tài chính, năm 2004 ơng nhận giải
thưởng Fama/DFA dành cho người đưa ra những bài báo nghiên cứu tốt nhất về thị
trường vốn và định giá tài sản. Nghiên cứu của Fama-French hướng đến việc ước
lượng về vai trò của tất cả những yếu tố như qui mơ cơng ty, địn bẩy tài chính, tỷ
số E/P, tỷ số BE/ME và beta trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của của các cổ
phiếu NYSE, AMEX và NASDAQ. Tiếp tục cơng trình nghiên cứu này, mơ hình ba
nhân tố của Fama-French được công bố năm 1993 thể hiện nỗ lực phản ánh tốt hơn
những biến số tác động đến tỷ suất sinh lợi của chứng khốn.
1.2.1 Mơ hình ba nhân tố: “Fama-French three- factors model”
Fama và French đã lần lượt thực hiện các kiểm định về mối quan hệ giữa tỷ suất
sinh lợi trung bình với qui mơ, hệ số địn bẩy, E/P, BE/ME và thấy rằng tất cả các
biến này đều quan trọng và có tín hiệu mong đợi. Kết quả cuối cùng đã chỉ ra rằng
BE/ME và qui mô là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu và vai trò của các yếu tố còn lại (đòn bẩy, E/P) bị che lấp khi đưa hai yếu tố
này vào mơ hình.
Fama-French bắt đầu tập trung vào việc quan sát hai loại cổ phiếu có khuynh hướng
tốt hơn so với tồn bộ thị trường với đặc tính như sau:

Cổ phiếu của cơng ty có qui mơ nhỏ (mức vốn hóa thị trường thấp)
Cổ phiếu có hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) cao (hay còn được gọi
là những cố phiếu “giá trị”, ngược lại những cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp được
gọi là cổ phiếu tăng trưởng).
Sau đó, Fama-French đã thêm hai nhân tố mới này vào mơ hình CAPM để phản ảnh
sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi danh mục trước tác động của chúng. Giá trị sổ sách
trên giá thị trường có ảnh hưởng mạnh mẽ hơn khi so sánh với qui mô nhưng không
thể thay thế được vai trị của qui mơ khi giải thích tỷ suất sinh lợi. Khi đưa cả hai
nhân tố này vào mơ hình CAPM chúng ta sẽ có mơ hình ba nhân tố.
Mơ hình ba nhân tố Fama -French được đưa ra vào năm 1993 và không ngừng được
hai nhà nghiên cứu tiếp tục hồn thiện sau đó. Mơ hình này cho rằng tỷ suất sinh lợi

khoa luan, tieu luan14 of 102.


Tai lieu, luan van15 of 102.

6

của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là:
yếu tố thị trường, yếu tố qui mô công ty và yếu tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị
trường vốn chủ sở hữu- BE/ME. Mơ hình được mơ tả như sau:
E(Ri) = Rf + [E(Rm) - Rf ]beta + si E(SMB) + hi E(HML)
Trong đó:
• E(Ri) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho danh mục i .
• Rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
• E(Rm) là suất sinh lợi kỳ vọng của tồn bộ thị trường.
• beta là hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro thị trường. Beta trong mơ
hình “3 nhân ốt ” gần giống n hư beta truyền thống nhưng có giá trị nhỏ
hơn, điều này là dễ hiểu khi có thêm hai nhân tố được đưa vào mơ hình

để giải thích cho tỷ suất sinh lợi thay vì chỉ sử dựng beta làm nhân tố duy
nhất
• si là hệ số hồi quy cho nhân tố SMB.
• hi là hệ số hồi quy cho nhân tố HML.
SMB là viết tắt của small minus big, là nhân tố đo lường tỷ suất sinh lợi tăng thêm
mà nhà đầu tư nhận được bằng cách đầu tư vào chứng khốn của các cơng ty có
mức vốn hóa thị trường nhỏ thường được gọi là các “small-cap stocks”. Phần tỷ
suất sinh lợi tăng thêm này thường được xem như là phần bù cho qui mô.
Trong thực hành, nhân tố SMB hàng tháng được tính tốn bằng cách lấy tỷ suất sinh
lợi trung bình của 30% chứng khốn có mức vốn hóa nhỏ nhất trừ cho tỷ suất sinh
lợi trung bình của 30% chứng khốn có mức vốn hóa lớn nhất. Giá trị SMB dương
trong một tháng cho thấy rằng các chứng khoán small-cap đã đạt được kết quả tốt
hơn so với chứng khốn của cơng ty có mức vốn hóa thị trường lớn hay cịn gọi là
large-cap stocks trong tháng đó. Ngư
ợc lại, một

giá trị SMB âm chỉ ra rằng các

chứng khoán large-cap đã làm tốt hơn. Sử dụng các dữ liệu lịch sử, trong khoảng
thời gian từ tháng 7 năm 1926 cho đến tháng bảy năm 2002, mức trung bình hàng
năm của nhân tố SMB là vào khoảng 0.2% mỗi tháng , khoảng 3.3% hàng năm và

khoa luan, tieu luan15 of 102.


Tai lieu, luan van16 of 102.

7

gần đây nhất, Ken French phát biểu rằng ơng tin phần bù SMB trung bình hàng năm

là từ 1.5-2%.
HML viết tắt của high minus low, nhân tố này được xây dựng để đo lường “phần
bù giá trị” (được gọi là “premium value”) là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm dành
cho các nhà đầu tư nào đầu tư vào những cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị
trường cao.
Được xây dựng tương tự như là nhân tố SMB, trong thực hành HML được tính tốn
như là tỷ suất sinh lợi trung bình của 50% các cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao nhất (
gọi là các cổ phiếu giá trị) trừ cho tỷ suất sinh lợi trung bình của 50% các cổ phiếu
có tỷ số BE/ME thấp nhất ( các cổ phiếu tăng trưởng) mỗi tháng. HML dương trong
một tháng cho thấy rằng những cổ phiếu giá trị đạt kết quả tốt hơn trong tháng,
ngược lại HML âm cho thấy những cổ phiếu tăng trưởng đã làm tốt hơn. Trong suốt
khoảng thời gian từ 1929-2002, phần bù giá trị ở mức khoảng 0.43% mỗi tháng,
khoảng 5.1% hàng năm, và gần đây nhất thì Ken French cho rằng nó ở khoảng 3.54%.
Các nhân tố tồn tại trong mơ hình và rủi ro mà chúng đại diện: Mơ hình FamaFrench vẫn dựa trên cơ sở tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi
ro cao.Điều này có nghĩa là, nếu cổ phiếu của những cơng ty có mức vốn hóa nhỏ
đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn những cổ phiếu có mức vốn hóa lớn thì phần tỷ
suất sinh lợi vượt trội này phải đi cùng với rủi ro tăng thêm. Cả ba nhân tố trong mơ
hình của FAMA-FRENCH đều giải thích tỷ suất sinh lợi theo khía cạnh này:tỷ suất
sinh lợi cao - rủi ro cao.
Yếu tố thị trường, tất cả các nhà đầu tư đều có thể dễ dàng tạo ra tỷ suất sinh lợi phi
rủi ro bằng cách đầu tư vào trái phiếu chính phủ. Nếu họ muốn tạo ra một tỷ suất
sinh lợi cao hơn thì họ cần phải đầu tư vào các loại chứng khoán khác. Phần bù rủi
ro thị trường (R m-Rf) tồn tại trong mơ hình một cách hiển nhiên, nếu nhà đầu tư
chấp nhận một mức rủi ro cao hơn thì họ cũng sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi cao
hơn bằng cách mua các cổ phiếu thay vì mua trái phiếu chính phủ.

khoa luan, tieu luan16 of 102.


Tai lieu, luan van17 of 102.

8

Sự lý giải cho phần rủi ro mà nhân tố SMB đại diện thì dễ dàng nhận thấy dựa trên
cơ sở lý thuyết nhưng đối với HML, việc xem xét nó như là một nhân tố rủi ro lại
tạo ra nhiều cuộc tranh luận.
Đối với SMB, nhân tố phản ánh cho rủi ro về qui mơ trong mơ hình hàm chứa một
thơng điệp rằng những cơng ty qui mơ nhỏ thì rủi ro hơn là các cơng ty có qui mơ
lớn. Điều này khá lợp lý vì bản chất các cơng ty nhỏ thường chỉ có hoạt động tốt
trong những những điều kiện bình thường, đều đều, khơng đổi và có khả năng kém
trong việc ứng phó với các sự kiện tài chính bất lợi nảy sinh.
Mặt khác, nhân tố HML mang ý nghĩa rằng loại chứng khốn giá trị (tỷ số BE/ME
cao) thì rủi ro cao hơn so với chứng khoán tăng trưởng (tỷ số BE/ME thấp). Điều
này thật sự gây khó khăn cho các nhà nghiên cứu bởi vì Fama – French nhận thấy
rằng các chứng khoán giá trị, được họ định nghĩa như là các chứng khốn có tỷ số
giá trị sổ sách trên giá thị trường cao, thường đạt được kết quả tốt hơn sovới toàn bộ
thị trường, thế nhưng kết quả tốt đẹp này lại khơng có mối liên hệ với tính biến
động của chứng khốn vẫn thường được xem là biểu hiện của rủi ro.
“Phần bù giá trị” xuất hiện rất rõ ràng trong cuộc nghiên cứu của Fama-French kết
quả này cũng đã xác nhận cho những nghiên cứu trên nhiều thị trường của các nhà
nghiên cứu khác. Phần bù này xét trong gia i đoạn 1926 -1997 thì ớ
l n hơn so với
phần bù dành cho qui mô.
Lý do mà phần bù này gây khó khăn cho hai nhà nghiên cứu là vì các cổ phiếu giá
trị thì thường ít biến động hơn nhiều nếu đem so sánh với cả thị trường, điều này
dường như trái ngược với ý tưởng về việc rủi ro thường gắn liền với sự biến động
lớn về giá vá tỷ suất sinh lợi cao hơn thì tương ứng với rủi ro cao hơn. Tin tưởng
vào lý thuyết thị trường hiệu quả, Fama và French cố gắng giải thích phần bù dành
cho các cổ phiếu giá trị trên cơ sở nhận định rằng các cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao
thì tiềm ẩn rủi ro cao bởi vì nó phản ánh những thay đổi theo khuynh hướng xấu đi.

Tỷ số BE/ME cao có thể vì giá thị trường của cơng ty sụt giảm do những lần khó
khăn hoặc do nghi ngờ về nguồn thu nhập trong tương lai. Bởi vì những cơng ty này
đã phải trải qua những khó khăn nên chúng cũng bộc lộ rủi ro phá sản hoặc gặp vấn

khoa luan, tieu luan17 of 102.


Tai lieu, luan van18 of 102.

9

đề tài chính lớn hơn. Đây có lẽ là một phần của thực tế,những cổ phiếu rẻ nhất
thường bộc lộ sự yếu kém, mặc dù điều này không thể hiện ra trong biến động giá
cả của chúng. Hai nhà nghiên cứu tranh luận rằng biến động giá khơng phải là cách
thức hiệu quả hồn tồn để phân tích mức độ rủi ro và những nhân tố cơ bản thì
đóng vai trị quan trọng hơn khi đánh giá.
Hệ số si và hi lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và HML
đến tỷ suất sinh lợi của danh mục. Danh mục bao gồm những cổ phiếu giá trị (tỷ số
BE/ME cao) sẽ có hệ số hi cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm những cổ
phiếu tăng trưởng (tỷ số BE/ME thấp) sẽ có hệ số hi thấp. Tương tự, danh mục bao
gồm những cổ phiếu có vốn thị trường cao thì sẽ có hệ số si thấp và ngược lại đối
với những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường thấp thì hệ số si
cao.

1.2.2 Ý nghĩa của mơ hình
Fama-French đã kiểm tra với hàng ngàn danh mục da nh mục ngẫu nhiên để đi đến
một sự kết hợp cả ba nhân tố beta, qui mơ, và giá trị trong mơ hình của họ và nhận
thấy rằng mơ hình này có thể giải thích đến 95% tỷ suất sinh lợi của các danh mục
được đa dạng hóa. Nói cách khác, khi phân tích tỷ suất sinh lợi của một danh mục
trên thị thị trường chứng khốn, thì 95% tỷ suất sinh lợi của danh mục có thể được

giải thích bởi tính nhạy cảm của danh mục đối với biến động của thị trường (beta),
qui mô của các chứng khoán nằm trong danh mục, và tỷ số giá trị sổ sách trên giá
thị trường trung bình. Mơ hình ba nhân tố của Fama-French đạt được kết quả tốt
hơn so với khả năng giải thích chỉ 70% tỷ suất sinh lợi một danh mục của beta trong
mô hình CAPM.
Giả sử có bốn danh mục đầu tư cổ phiếu được thiết lập dựa trên cơ sở hai yếu tố
phân loại của qui mô và hai yếu tố phân loại của tỷ số BE/ME. Bốn danh mục đó có
thể được ký hiệu như sau S/L, S/H, B/L, B/H. Chẳng hạn S/L (small/low) là danh
mục gồm cổ phiếu của những cơng ty có qui mơ nhỏ và tỷ số BE/ME thấp. S/H
(small/high) là danh mục gồm cổ phiếu những công ty nhỏ và có tỷ số BE/ME cao.
B/L gồm cổ phiếu những cơng ty có qui mơ lớn và tỷ số BE/ME thấp và B/H là cổ

khoa luan, tieu luan18 of 102.


Tai lieu, luan van19 of 102.

10

phiếu những công ty lớn với tỷ số BE/ME cao (chứng khoán tăng trưởng). Như vậy
theo mơ hình ba nhân ốt của Fama -French chúng ta có thể dự đốn rằng danh mục
đầu tư S/H sẽ đạt được tỷ suất sinh lợi là lớn nhất. Bởi vì rủi ro của danh mục này là
cao nhất nên tỷ suất sinh lợi tăng thêm mong đợi dành cho nó cũng cao hơn.
Thống kê dữ liệu trên thị trường chứng khoán Mỹ đã cho thấy rằng trong suốt 80
năm từ năm 1927 cho đến năm 2006 các chứng khốn giá trị ln có kết quả tốt hơn
các chứng khoán tăng trưởng, mặt khác danh mục loại cổ phiếu giá trị của các công
ty nhỏ-danh mục S/H -đạt được mức tỷ suất sinh lợi trung bình hàng năm cao nhất
là 14.5%, trong khi đó danh mục cổ phiếu tăng trưởng của công ty lớn - danh mục
B/H chỉ đạt tỷ suất sinh lợi trung bình hàng năm là 11.55%, của danh mục B/L là
9.35% và của danh mục S/L là 9.33%. Các số liệu này thể hiện sự ủng hộ cho quan

điểm của mơ hình ba nhân tố, ngoại trừ việc tỷ suất sinh lợi loại cổ phiếu tăng
trưởng của những công ty nhỏ thấp hơn mong đợi, đạt được kết quả thấp nhất trong
cả bốn danh mục. Tuy nhiên cũng có nhiều tranh luận cho kết quả tốt hơn này của
danh mục S/H, trong đó đặc biệt là những tranh luận của các nhà phân tích tin tưởng
rằng thị trường là không hiệu quả.
Đối với thị trường không hiệu quả: Tồn tại những lý giải khác cho vấn đề tại sao
loại cổ phiếu giá trị của những công ty qui mơ nhỏ lại có tỷ suất sinh lợi cao hơn
hẳn so với mức chung của thị trường. Những nhà phân tích khơng tin vào lý thuyết
thị trường hiệu quả cho rằng đó là kết quả của sự định giá sai trên thị trường không
hiệu quả. Theo họ, những nhà đầu tư nhìn thấy thu nhập thấp và rủi ro cao của các
chứng khoán này và đánh giá rằng đây là những khoản đầu tư kém, thậm chí thấp
hơn mức thật sự của chúng. Kết quả là thị trường đã đưa ra một mức giá sai cho các
chứng khoán này, một mức giá thấp hơn giá trị thật sự của các chúng. Ngoài ra, cổ
phiếu tăng trưởng thường được định giá quá cao vì mọi người đã trả thêm một phần
cho sự may rủi do tính biến động của chúng, trong khi đó các cổ phiếu giá trị lại
thường bị định giá thấp vì chúng dễ khiến mọi người cảm thấy “chán”. Khi thị
trường nhận ra sai lầm, giá những cổ phiếu giá trị và qui mô nhỏ bắt đầu tăng lên.
Những nhà đầu tư đã nhận định sai trước đây cần phải học bài học từ sai lầm của

khoa luan, tieu luan19 of 102.


Tai lieu, luan van20 of 102.

11

mình và cố gắng đốn đúng hơn trong tương lai. Nhưng theo như cách nhìn của thị
trường khơng hiệu quả thì họ sẽ tiếp tục lặp lại những sai lầm cũ và chính điều này
sẽ giúp những nhà đầu tư khác có cơ hội thu được kết quả tốt hơn họ và tốt hơn mức
trung bình của tồn thị trường. Dưới góc độ thị trường khơng hiệu quả thì những

nhân tố rủi ro như giá trị và qui mô mà Fama-French đưa ra không phải là nguồn
gốc cơ bản của rủi ro, đó chỉ là những cơ hội cho việc lựa chọn cổ phiếu.
Mặc dù cịn rất nhiều tranh luận nhưng thực tế mơ hình ba nhân tố đã đạt được sự
thừa nhận trong lĩnh vực quản trị danh mục. Nhiều cuộc nghiên cứu đã chỉ ra rằng
phần đơng các quỹ hỗ tương có danh mục đầu tư gắn liền với những chỉ số có tầm
rộng, đầu tư theo khuynh hướng năng động dựa vào ba nhân tố này, điều này dẫn
đến ngày càng có thêm nhiều quỹ đầu tư khác tin tưởng vào mô hình ba nhân tố của
Fama-French.

1.3 Thực nghiệm mơ hình Fama-French ở các nước.
1.3.1 Mơ hình 3 nhân tố trên thị trường chứng khoán các nước
Trong hầu hết các thị trường chứng khốn mới nổi, mơ hình 3 nhân tố FAMAFRENCH ( 1993,1996) được sử dụng như một mơ hình rủi ro chuẩn, mà khơng có
những kiểm định cẩn thận về sự hiệu quả của nó.
FAMA-FRENCH (1993,1996) đề cập đến mơ hình 3 nhân tố để đo lường TSSL của
tài sản, bằng cách sử dụng chênh lệch TSSL giữa các cổ phiếu có quy mơ nhỏ và
các cổ phiếu có quy mô lớn (SMB) và chênh ệch
l TSSL

giữa các cổ phiếu có

BE/ME cao và các cổ phiếu có BE/ME thấp ( HML) như là các nhân tố rủi ro, ngồi
ra cịn có chênh lệch TSSL giữa danh mục thị trường và tài sản phi rủi ro ( Mkt). Họ
chỉ ra rằng mơ hình 3 nhân tố này giải thích một cách hợp lí TSSL bình qn của
các danh mục được xây dựng dựa trên quy mô và BE/ME trên thị trường Mỹ. Khi
đó, rất nhiều nghiên cứu tập trung vào việc kiểm định mơ hình 3 nhân tố trên các
thị trường phát triển, đặc biệt ở thị trường Mỹ, Nhật và Anh. Ngược lại, các nghiên
cứu trên các thị trường mới nổi rất hạn chế, có rất ít bài nghiên cứu với lệ các kiểm
định thường bị hạn chế.

khoa luan, tieu luan20 of 102.

Tai lieu, luan van21 of 102.

12

Những nghiên cứu gần đây về mơ hình 3 nhân tố nhìn chung chủ yếu tập trung vào
các mẫu bằng chứng bên ngoài nước Mỹ. Một phương thức kiểm nghiệm trực tiếp
mơ hình 3 nhân tố FAMA-FRENCH là kiểm nghiệm trên các thị trường bên ngoài
nước Mỹ, kể cả các thị trường mới nổi. FAMA-FRENCH (1998) nghiên cứu các dữ
liệu trên IFC ( International Finance Corporation) của 16 thị trường mới nổi. Khi
đó, họ tìm thấy phầ n bù giá trị có ý nghĩa thống kê trong suốt khoảng thời gian
1987-1995 khi họ xem xét tất cả các cổ phiếu trên thị trường mới nổi, nhìn chung
các kết quả của họ khơng có ý nghĩa thống kê trong kiểm định từng nước; phần bù
quy mô cho một kết quả tương tự, H ou, Karolyi và Kho (2006) kiểm định “mơ hình
nhân tố tồn cầu”. Họ bác bỏ mơ hình nhân tố tồn cầu của FAMA-FRENCH,
nhưng họ tìm thấy nhân tố thị trường tồn cầu, nhân tố C/P tồn cầu ( dịng tiền/giá)
để “giải thích TSSL bình quân của các danh mục các nước, danh mục các ngành và
danh mục các đặc trưng đa dạng”. Tuy nhiên, họ báo cáo việc kiểm định danh mục
các nước chỉ bao gồm 3 thị trường mới nổi ( Hàn Quốc, Malaysia và Nam Phi) như
sau: R2 cho các nước này là thấp, các hệ số của đà tăng trưởng là âm cho Hàn Quốc
và Malaysia và hệ số hồi quy của C/P là khơng có ý nghĩa cho Hàn Quốc và chỉ có
ý nghĩa ở mức 10% đối với Nam Phi. Vì vậy, có rất ít bằng chứng về mơ hình 3
nhân tố ở từng thị trường mới nổi.
Fama và French ( 1996) ãđ mang đến một mơ hình giải thíc h đa nhân ốt và phát
biểu rằng mơ hình của họ đã giải thích thành cơng những sự bất thường mà chúng
khơng được giải thích bởi CAPM. Fama và French ( 1996) đã báo cáo rằng nhân tố
thị trường và các nhân tố liên quan đến quy mô công ty và giá trị sổ sách trên giá trị
thị trường là những điều quan tâm của các nhà đầu tư. Fama và French ( 1998) đã
cung cấp bằng chứng trên phạm vi quốc tế bằng việc quan sát và thấy rằng các cổ

phiếu giá trị ( cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao) có TSSL
tốt hơn các cổ phiếu tăng trưởng ( cố phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường thấp) trên 12 thị trường trong số 13 thị trường lớn trong khoảng thời gian
1975-1995. Fama và French ( 1998) ãđphát hiện ra hiệu ứng quy mơ mang tính
quốc tế dựa trên bằng chứng là các cổ phiếu có quy mơ nhỏ có TSSL tốt hơn các cổ

khoa luan, tieu luan21 of 102.


Tai lieu, luan van22 of 102.

13

phiếu có quy mơ lớn trên 11 thị trường trong số 16 thị trường nghiên cứu. Các bằng
chứng này cho thấy rằng TSSL chéo kì vọng khơng được giải thích một cách đầy đủ
bởi beta.
Sự giải thích của Fama và French ( 1993) cho thấy các cơng ty có quy mơ nhỏ và tỷ
số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao sẽ tạo ra một TSSL cao như là một phần
bù cho rủi ro hệ thống cao hơn, sự giải thích này đã làm khuấy động sự phản ứng từ
các nhà nghiên cứu . Một số chun gia khơng đồng tình với quan điểm này và cho
rằng các kết quả của Fama và French thiếu sự vững chắc nên không thuyết phục.
1.3.2 Mơ hình Fama-French ở các nước phát triển
Mirela Malin và Madhu Veeraraghavan nghiênứu
c sự bền vững của mơ hình đa
nhân tố Fama-French với các cổ phiếu được niêm yết trên ba thị trường chứng
khoán Châu Âu. Mirela Malin và Madhu Veeraraghavanã đtìm thấy bằng chứng
của hiệu ứng quy mơ cơng ty nhỏ trên thị trường Pháp và Đức ; và hiệu ứng quy
mô công ty lớn trên thị trường vương quốc Anh. Ngồi ra, Malin và Veeraraghavan
khơng tìm thấy bất kì bằng chứng nào của hiệu ứng giá trị trên các thị trường này.
Thay vào đó Malin và Veeraraghavan nghiên cứu hiệu ứng tăng trưởng. Cuối cùng,

Malin và Veeraraghavan bác bỏ tranh luậ n cho rằng hiệu ứng mùa vụ có thể giải
thích các kết quả của mơ hình đa nhân tố.
1.3.2.1. Các kết quả thực nghiệm về mơ hình đa nhân tố
Thị trường Pháp:
Các kết quả cũng chỉ ra rằng các danh mục cổ phiếu có quy mơ nhỏ có độ lệch
chuẩn cao nhất

( cao nhất là 8.71 % của danh mục S/L) so với các danh mục cổ

phiếu có quy mơ lớn. Tuy nhiên, độ lệch chuẩn của các danh mục cổ phiếu có quy
mơ lớn B/L và B/M lại lớn hơn so với danh mục S/L và S/M. Chúng ta cũng tính
tốn hệ số phương sai cho các danh mục còn lại để so sánh rủi ro của các danh mục
với nhau, với TSSL khác nhau. Hệ số phương sai được tính bằng cách chia độ lệch
chuẩn cho TSSL kì vọng danh mục. Lưu ý rằng, hệ số phương sai cao hơn thì rủi ro
sẽ lớn hơn. TSSL bình quân hàng tháng của Rmt- Rft là 0.46% với độ lệch chuẩn là
5.97%. Malin và Veeraraghavan ũcng phát hiện ra rằng danh mục mô phỏng cho

khoa luan, tieu luan22 of 102.


Tai lieu, luan van23 of 102.

14

quy mô, SMB, ạt o ra TSSL là 0.93% tháng với độ lệch chuẩn 3.7%, trong khi đó
danh mục mơ phỏng cho tỷ số BE/ME, HML, tạo ra một TSSL âm ( -3.05%) với độ
lệch chuẩn 5.42%.
Phát hiện của Malin và Veeraraghavan liên quan tới những điều đã được đề cập
trong Otten và Bans (2002). Khi đó, danh m
ục mơ phỏng cho BE/ME tạo ra TSSL

âm. Họ tìm thấy hiệu ứng tăng trưởng và khơng tìm thấy hiệu ứng giá trị như những
gì FAMA-FRENCH (1996) đã đề cập. Malin và Veeraraghavan cũng cho rằng các
nhà đầu tư sẵn lịng chấp nhận rủi ro thì nên đầu tư vào các cổ phiếu có quy mơ nhỏ
với BE/ME thấp. Sự hiện diện của hiệu ứng tăng trưởng gây ra thách thức cho
FAMA-FRENCH(1996), hai ông cho rằng các cơng ty giá trị ( các cơng ty có
BE/ME cao) bị kiệt quệ. Những phát hiện này có liên đến FAMA-FRENCH ( 1996)
, hai ông cho rằng độ nhạy cảm nhân tố SMB ( hệ số s) là dương đối với các công ty
nhỏ và âm đối với các công ty lớn . Nhân tố BE/ME ( với hệ số h) cũng cho thấy
rằng các danh mục BE/ME cao ( cổ phiếu giá trị) có độ nhạy cảm nhân tố HML( hệ
số h) dương, trong khi đó các danh mục BE/ME thấp và trung bình có độ nhạy cảm
nhân tố HML ( hệ số h) âm hoặc dương nhỏ.
Những phát hiện của Malin và Veeraraghavan một lần nữa lại liên quan đến những
điều mà FAMA-FRENCH ( 1996) và các nhà nghiên cứu khác đã trình bày, cụ thể
họ thấy rằng độ nhạy cảm nhân tố HML (hệ số h) là dương đối với các cơng ty có
BE/ME cao và âm ốđi với các cơng ty có BE/ME thấp. Malin và Veeraraghavan
nhận thấy rằng các hệ số tăng một cách đều đặn cho cả 6 danh mục. Chuỗi R2 hiệu
chỉnh của 6 danh mục tăng từ 0.54 đến 0.87 với giá trị bình qn là 0.69, điều này
có nghĩa là các biến độc lập giải thích 69% những biến động trong biến phụ thuộc.
Điều quan tâm ở đây là chúng ta khơng tìm thấy bất kì bằng chứng nào về hiện
tượng tự tương quan và đa cộng tuyến trong mơ hình hồi quy của chúng ta. Malin
và Veeraraghavan còn ửs dụng kiểm nghiệm đơn vị ADF ( Augmented Dickey Fuller) để kiểm nghiệm tính khơng dừng của 3 chỗi dữ liệu của 3 thị trường trong
bài viết này. Malin và Veeraraghavan so sánh giá trị của kiểm nghiệm ADF của mỗi
danh mục với các mức ý nghĩa 1,5, và 10% và khơng tìm thấy bất kì bằng chứng

khoa luan, tieu luan23 of 102.


Tai lieu, luan van24 of 102.

15

nào về tính khơng dừng của chuỗi dữ liệu vì các giá trị thống kê của mỗi danh mục
đều lớn hơn 3 mức ý nghĩa của Dickey- Fuller. Do đó, Malin và Veeraraghavan kết
luận rằng chuỗi dữ liệu theo thời gian có tính dừng.
Thị trường Đức: Theo các nghiên cứu thì mặc dù S/L có TSSL cao nhất, nhưng nó
có rủi ro thấp nhất với độ lệch chuẩn là 1.78%. Malin và Veeraraghavan thấy rằng
danh mục S/H có dộ lệch chuẩn cao nhất 17.45%. TSSL bình quân hàng tháng cho
nhân tố thị trường ( Rmt- Rft) là 3.83% với độ lệch chuẩn 5.27%, đối với danh mục
mô phỏng c ho quy mô,SMB, là 4.68% ớiv độ lệch chuẩn 2.82%, nhưng đối với
nhân tố HML là ( -1.53%) với độ lệch chuẩn 4.56%. Một lần nữa, những phát hiện
của Malin và Veeraraghavan lại liên quan đến Otten và Bams ( 2002). Thêm vào đó,
những phát hiện này ở thị trường Đức có liên quan tới thị trường Pháp, trong đó họ
chứng minh có hiệu ứng cơng ty quy mô nhỏ và hiệu ứng tăng trưởng.
Cũng giống như ở Pháp, ở thị trường Đức Malin và Veeraraghavan cũng nhận thấy
hệ số chặn gần như bằng 0 đối với tất cả 6 danh mục và nhân tố thị trường là dương
và có ý nghĩa cao tại mức ý nghĩa 1% cho 6 danh mục. Tương tự như FAMAFRENCH ( 1996) , hệ số hiệu ứng quy mô (s) là dương và có ý nghĩa cao tại mức ý
nghĩa 1% cho 3 danh mục quy mô nhỏ. Đối với B/L thì hệ số này âm nhưng trở nên
dương đối với 2 danh mục B/M và B/H. Tuy nhiên, các cơng ty quy mơ lớn đều
khơng có ý nghĩa thơng kê. Vì thế, Malin và Veeraraghavan chứng minh có hiệu
ứng quy mô công ty nhỏ. Hệ số hồi quy cho hiệu ứng BE/ME là âm đối với danh
mục S/L nhưng dương và có ý nghĩa cao đối với các danh mục S/M và S/H.
Những phát hiện của họ một lần nữa liên quan tới những điều FAMA-FRENCH(
1996) đã nêu. Hai ông thấy rằng độ nhạy cảm nhân tố HML là dương đối với các
cơng ty có BE/ME cao và âm ốiđ với các cơng ty có BE/ME thấp. Họ n hận thấy
rằng các hệ số tăng đều đặn đối với 6 danh mục. Chuỗi R2 hiệu chỉnh tăng từ 0.78
đến 0.89 với giá trị trung bình là 0.82, điều này có nghĩa là các biến độc lập giải
thích 82% những biến động trong biến phụ thuộc. Họ khơng tìm thấy bất kì bằng
chứng nào về hiện tượng tự tương quan và cũng không thấy bằng chứng nào về hiện
tượng đa cộng tuyến.

khoa luan, tieu luan24 of 102.


Tai lieu, luan van25 of 102.

16

Thị trường Anh: Trong mẫu nghiên cứu thị trường Anh. danh mục S/H có số lượng
cơng ty cao nhất với trung bình có khoảng 222 cơng ty, theo sau là danh mục B/L
trung bình có khoảng 208 cơng ty. S/M trung bình có 133 cơng ty và danh mục B/M
trung bình có khoảng 192 cơng ty. Danh mục S/L và B/H trung bình lần lượt có
khoảng 79 và 93 cơng ty. Phát hiện của Malin và Veeraraghavan cho thấy TSSL
bình quân hàng tháng cho nhân tố thị trường ( Rmt - Rft) là 0.27 % ới
v độ lệch
chuẩn 4.14%. Tuy nhiên, TSSL của danh mục mô phỏng cho quy mô ( SMB) là 0.20% với độ lệch chuẩn 3.25% và TSSL của danh mục mô phỏng cho BE/ME
(HML) là -3.56% với độ lệch chuẩn 5.71%. Phát hiện của họ l iên quan tới những
điều Otten và Bams ( 2002) đã trình bày. TSSL của 2 danh mục mô phỏng đều âm,
do đo Malin và Veeraraghavan chứng minh có hiệu ứng quy mơ cơng ty nhỏ và hiệu
ứng tăng trưởng.
Cũng giống như ở Pháp và Đức, những phát hiện ở thị trường Anh cho thấy hệ số
chặn gần như bằng 0 cho cả 6 danh mục và hệ số nhân tố thị trường và những phát
hiện của họ liên quan tới những nhận định của FAMA-FRENCH ( 1996), Malin và
Veeraraghavan đã chứng minh được hiệu ứng cơng ty nhỏ. Hệ số h là âm và có ý
nghĩa đối với danh mục S/L, dương đối với danh mục S/M và S/H nhưng chỉ có ý
nghĩa đối với danh mục S/H. Hệ số này âm đối với danh mục B/L nhưng dương đối
với danh mục B/M và B/H. Nhìn chung, hệ số h tăng đều đối với cả 6 danh mục.
Chuỗi R2 hiệu chỉnh tăng từ 0.38 đến 0.78 với giá trị trung bình là 0.53, điều này có
nghĩa là các biến độc lập giải thích 53% những biến động trong biến phụ thuộc.
Malin và Veeraraghavan cũng không tìm thấy bất kì bằng chứng nào về hiện tượng
tự tương quan và đa cộng tuyến trong dữ liệu.

1.3.2.2. Các kết quả thực nghiệm về phần bù thị trường, quy mô và giá trị
Thị trường Pháp: Các kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng phần bù thị trường là dương
và có ý nghĩa thống kê cho cả 6 danh mục. Phần bù được tính tốn như là sản phẩm
của TSSL nhân tố và hệ số tương quan cho mỗi danh mục. Phần bù quy mô là
dương đối với 3 danh mục quy mơ nhỏ, trong đó S/L phát sinh phần bù cao nhất.
Trái ngược lại, các danh mục cổ phiếu có quy mơ lớn phát sinh phần bù khơng có ý

khoa luan, tieu luan25 of 102.