Ảnh hưởng của quản trị công ty đến các quyết định tài chính của các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán việt nam

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
QUỸ PHÁT TRIỂN KH&CN

BÁO CÁO TÓM TẮT
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC CẤP
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
••

ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ CƠNG TY ĐẾN CÁC
QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH CỦA CÁC CƠNG TY NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Mã số: B2018-ĐN04-07

Chủ nhiệm đề tài : TS. Hoàng Dương Việt Anh
Cơ quan chủ trì : Trường Đại học Kinh tế

Đà Nẵng, tháng 11 năm 2020


ĐẠI HỌC ĐÀ NẲNG
QUỸ PHÁTTRỊẺN KH&CN

BÁO CÁO TÓM TẮT
ĐỀ TÀI NGHIÊNCỨU KHOA HỌC CẤP
ĐẠI HQCĐÀ NÀNG

ÀNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ CƠNG TY ĐÉẾN CÁC
QUT ĐỊNH TAI CHÍNH CỦA CÁC CƠNG TYNIÊM
YẾTTRÊN TH Ị TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VVỆTNAM
Mã số:

Đà Nằng, stiáng I1 năm 2000


NHỮNG THÀNH VIÊN THAM GIA NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI

TT

Họ và tên

1.

Hồng Dương
Việt Anh

Đơn vị cơng tác và lĩnh vực chun môn

Trách nhiệm

- TS, Giảng viên Khoa Ngân hàng, Trường Chủ nhiệm đề
tài
Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng.
- Lĩnh vực chun mơn: Tài chính cơng ty,
sáp nhập và mua lại, tài chính cơng.

2.

Đặng Hữu Mẫn - TS, Giảng viên Khoa Tài chính, Trường Đại
học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng.

Thành viên

- Lĩnh vực chun mơn: Tài chính cơng ty, chính
Sáp nhập và Mua lại, Quản trị cơng ty.
- TS, Giảng viên Khoa Ngân hàng, Trường
3.

Nguyễn Thành
Đạt

Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng.
- Lĩnh vực chuyên mơn: Tài chính cơng ty, tài
chính cơng, lý thuyết trị chơi, chính sách tài

Thành viên
chính

khóa, chính sách tiền tệ.
- ThS, Giảng viên Khoa Ngân hàng, Trường
4.

Vương
Bảo

Bảo

Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng.

Thư ký khoa

- Lĩnh vực chuyên môn: Tài chính cơng ty, tài học

chính cơng.


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
THÔNG TIN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
1. Thông tin chung:
-

Tên đề tài: Ảnh hưởng của quản trị công ty đến các quyết định tài chính của các
cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

-

Mã số: B2018-ĐN04-07
- Chủ nhiệm đề tài: TS. Hoàng Dương Việt Anh

- Thời gian thực hiện: 24 tháng (Từ tháng 08 năm 2018 đến tháng 07 năm 2020)
2. Mục tiêu:
-

Khảo sát các khung lý thuyết và thực nghiệm trước đây về ảnh hưởng của quản trị
công ty đến quyết định phân phối cổ tức và quyết định nắm giữ tiền mặt.

-

Phân tích và đánh giá ảnh hưởng của quản trị công ty đến quyết định phân phối cổ
tức và quyết định nắm giữ tiền mặt sử dụng mẫu tất cả các công ty niêm yết ở Việt
Nam.

-

Đề xuất một số hàm ý chính sách từ kết quả nghiên cứu này.

3. Kết quả nghiên cứu:
Nghiên cứu của chúng tơi bổ sung khoảng trống nghiên cứu về vai trị của quản trị
cơng ty đến các quyết định tài chính của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng
khốn Việt Nam. Cụ thể,
Kết quả nghiên cứu cho thấy quản trị cơng ty có ảnh hưởng đến chính sách phân phối
cổ tức tại Việt Nam. Theo đó, các cơng ty có hội đồng quản trị mạnh thì việc chi trả cổ
tức là tương đối thấp. Thật vậy, thực tế cho thấy đa phần các công ty tại Việt Nam hiện
đang thiếu vốn; vì vậy hội đồng quản trị ln mong muốn tìm kiếm vốn với chi phí thấp.
Nếu hội đồng quản trị mạnh, nhiều khả năng sẽ nhận được sự tin tưởng từ các cổ đơng,
và do đó họ có thể thuyết phục các cổ đông chấp nhận việc chi trả thấp hoặc không trả cổ
tức để tái đầu tư. Đồng thời, mục tiêu của CEO là quản lý công ty hiệu quả và tạo ra sự
tăng trưởng trong tương lai cho cơng ty thì việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư là lựa chọn
tối ưu với chi phí vốn thấp và dễ tiếp cận. Do vậy, khi CEO kiêm vai trị chủ tịch cơng ty
thì với sức mạnh của mình, các CEO kiêm nhiệm sẽ có khuynh hướng cắt giảm chi trả cổ
tức để làm gia tăng giá trị cơng ty, góp phần duy trì vị trí của mình. Bên cạnh đó, tỷ lệ sở


hữu của nhà đầu tư nước ngoài cũng ảnh hưởng đến chính sách phân phối cổ tức. Theo
đó, nếu cơng ty có tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngồi cao thường có xu hướng chi
trả cổ tức thấp. Phát hiện này đã cho thấy xu hướng nhà đầu tư nước ngồi khơng kỳ
vọng nhận cổ tức; thay vào đó, họ quan tâm đến việc tái đầu tư của công ty để tạo ra sự
tăng trưởng kỳ vọng trong dài hạn.
Kết quả của nghiên cứu cũng đã xác nhận ảnh hưởng của quản trị cơng ty đến chính
sách nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Cụ thể, nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa cơ chế quản trị cơng ty và chính
sách nắm giữ tiền mặt. Theo đó, các cơng ty có hội đồng quản trị mạnh, quyền lực của

giám đốc điều hành yếu và tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài cao thường có xu
hướng gia tăng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Kết quả này nhấn mạnh ảnh hưởng của cơ chế
quản trị cơng ty, đặc biệt là vai trị giám sát của hội đồng quản trị cũng như tầm quan
trọng của nhà đầu tư nước ngoài, đối với quyết định nắm giữ tiền mặt và cung cấp những
hàm ý chính sách có giá trị tham khảo đối với nhà đầu tư và nhà quản trị cơng ty.
4. Tính mới và sáng tạo:
Thứ nhất, nghiên cứu này nhận diện cơ chế tác động của quản trị cơng ty đến chính
sách phân phối cổ tức và quyết định nắm giữ tiền mặt. Cụ thể, chúng tôi làm rõ các vấn
đề như (i) Phải chăng những cơng ty có hội đồng quản trị mạnh sẽ có xu hướng giảm
thiểu việc chi trả cổ tức nhằm mục đích tái đầu tư vào doanh nghiệp ? (ii) Một cơng ty có
giám đốc điều hành kiêm nhiệm vai trị của chủ tịch cơng ty thì các CEO này có khuynh
hướng cắt giảm chi trả cổ tức để gia tăng giá trị cơng ty và góp phần gia tăng vị thế của
mình hay khơng? iii) Nhà đầu tư nước ngồi có ảnh hưởng đến chính sách phân phối cổ
tức không? Và ảnh hưởng như thế nào? Đồng thời, chúng tôi làm rõ các vấn đề như (i)
Phải chăng những cơng ty có hội đồng quản trị mạnh sẽ có xu hướng nắm giữ tiền mặt
nhiều? (ii) Một cơng ty có quyền lực của các CEO càng mạnh thì các cơng ty có xu
hướng lựa chọn chính sách tối thiểu hóa dự trữ tiền mặt hay khơng? (iii) Nhà đầu tư nước
ngồi có ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền mặt không? Và chiều ảnh hưởng như
thế nào?
Thứ hai, nghiên cứu của chúng tơi góp phần hồn thiện khung lý thuyết về ảnh
hưởng của quản trị công ty đối với các quyết định tài chính tại một thị trường cận biên như
Việt Nam. Đây là một thị trường mà đa phần các cơng ty có quy mơ nhỏ và vừa, việc tiếp
cận nguồn vốn từ ngân hàng hay phát hành thêm cổ phiếu là không hề dễ dàng hoặc tốn


kém chi phí. Vì vậy, cách tốt nhất là dựa vào lợi nhuận giữ lại. Bên cạnh đó, hầu như các
công ty đều đối mặt với rủi ro thanh khoản và thiếu vốn. Do vậy, cách tốt nhất đối với các
nhà quản trị doanh nghiệp là nắm giữ nhiều tiền mặt để dễ dàng thực hiện các nghĩa vụ tài
chính phát sinh, các tình huống khơng lường trước. Do đó, quản trị cơng ty sẽ ảnh hưởng
rất lớn đến chính sách chi trả cổ tức và chính sách nắm giữ tiền mặt của công ty.

Thứ ba, theo hiểu biết tốt nhất của nhóm nghiên cứu, đây là nghiên cứu đầu tiên sử
dụng một mẫu dữ liệu khá toàn diện ở Việt Nam (bao gồm một mẫu đầy đủ với hơn 650
cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn) và kiểm sốt các đặc điểm của cơng ty có
thể ảnh hưởng đến các quyết định tài chính trên cơ sở sử dụng các kỹ thuật ước lượng
thích hợp. Do đó, những phát hiện từ nghiên cứu này thật sự có ý nghĩa, có giá trị suy
luận cao và cung cấp những hàm ý chính sách có tính tham khảo đối với nhà đầu tư và
nhà quản trị.
Cuối cùng, dựa vào kết quả nghiên cứu chúng tôi cung cấp những phát hiện nhằm bổ
sung những kiến thức mới về mối quan hệ giữa quản trị cơng ty và chính sách phân phối
cổ tức và chính sách nắm giữ tiền mặt, và qua đây đưa ra một số hàm ý chính sách có giá
trị tham khảo cho các nhà hoạch định chính sách, nhà quản trị công ty, cổ đông, các nhà
đầu tư và những nhà nghiên cứu có quan tâm để chủ đề này.
5. Sản phẩm:
- Bài báo đăng tạp chí tiếng Anh thuộc nhà xuất bản Emerald: 01.
- Bài báo đăng tạp chí trong nước (tạp chí 1 điểm): 03.
- Bài báo đăng tạp chí trong nước viết bằng tiếng Anh (tạp chí 0.75 điểm): 01.
- Báo cáo khoa học tổng kết đề tài: 01.

6. Phương thức chuyển giao, địa chỉ ứng dụng, tác động và lợi ích mang lại của
kết quả nghiên cứu:
Báo cáo tổng hợp chính thức sẽ được chuyển giao cho trường Đại học Kinh tế, Đại
học Đà Nẵng để làm tài liệu. Kết quả nghiên cứu cũng sẽ được công bố rộng rãi thông
qua bài báo khoa học đăng trong tạp chí khoa học chuyên ngành. Nhóm tác giả cũng sẽ
trao đổi kết quả nghiên cứu với các tổ chức, viện nghiên cứu có nhu cầu liên quan.
Địa chỉ ứng dụng:
- Viện Nghiên cứu Phát triển Kinh tế - Xã hội Đà Nẵng (UBND Tp. Đà Nẵng);
- Viện Khoa Học Xã Hội Vùng Trung Bộ (Viện Hàn lâm Khoa học Xã hội Việt Nam).
- Tài liệu tham khảo có giá trị cho các nhà nghiên cứu và hoạch định chính sách kinh

tế, sinh viên chuyên ngành Tài chính, Ngân hàng, Kế toán, Quản trị kinh doanh tại các
trường đại học Kinh tế & QTKD.
- Q trình nghiên cứu cịn góp phần nâng cao năng lực nghiên cứu khoa học cho đội
ngũ giảng viên tham gia đề tài thông qua việc công bố 01 bài báo khoa học trên tạp chí
quốc tế (Emerald), 04 bài báo trên tạp chí thuộc danh mục chức danh giáo sư nhà nước.


MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Hệ thống tài chính trong doanh nghiệp được ví như hệ thống tuần hồn máu trong cơ thể
ni tất cả các bộ phận và tồn cơ thể. Trong đó, quản trị tài chính ln giữ vai trị trọng yếu
trong hoạt động quản lý doanh nghiệp, quyết định tính độc lập, sự thành bại của doanh
nghiệp trong quá trình kinh doanh, và ở phạm vi rộng hơn sẽ góp phần nâng cao hiệu quả
quản lý tài chính quốc gia, thúc đẩy nền kinh tế phát triển.
Trong bối cảnh Việt Nam đã là thành viên của tất cả các tổ chức quốc tế lớn như Tổ chức
Thương mại Thế giới WTO, cộng đồng kinh tế ASEAN,... và đã tham gia, ký kết, đàm phán
các hiệp định thương mại tự do (FTA) trong đó có các FTA quan trọng như Hiệp định đối tác
xuyên Thái Bình Dương (TPP), Hiệp định đối tác toàn diện khu vực (RCEP)... Việc tham
gia, thực thi các hiệp định thương mại tự do tạo ra những cơ hội và thách thức mới cho cộng
đồng doanh nghiệp Việt Nam. Để vượt qua những khó khăn trong tiến trình hội nhập kinh tế
quốc tế, bản thân các doanh nghiệp Việt Nam phải đóng vai trò nòng cốt, nắm bắt được
những chuẩn mực của khu vực và quốc tế, không thể thực hành quản trị theo lối cũ mà phải
quản trị bài bản hơn. Trong đó, việc đưa ra các quyết định tài chính chiến lược của doanh
nghiệp chưa được xem trọng, bộ phận quản trị tài chính chưa có khả năng hoạch định chiến
lược tài chính ngắn và dài hạn dựa trên sự đánh giá tổng quát cũng như từng khía cạnh cụ
thể các nhân tố tài chính có ảnh hưởng quan trọng tới sự tồn tại của doanh nghiệp, như chiến
lược tham gia vào thị trường tiền tệ, thị trường vốn, thị trường chứng khốn; chưa xác định
được chiến lược tài chính cho các chương trình, các dự án của doanh nghiệp theo hướng mở
rộng hay thu hẹp sản xuất, v.v... Kết quả là, doanh nghiệp khơng thể đánh giá, dự đốn có
hiệu quả các dự án đầu tư, các hoạt động liên doanh liên kết, phát hiện âm mưu thơn tính

doanh nghiệp của các đối tác cạnh tranh, và đề xuất phương án chia tách hay sáp nhập thích
hợp.
Có thể nói, nhiệm vụ xây dựng các chính sách tài chính chiến lược của bộ phận quản trị
tài chính là bộ não của doanh nghiệp, rộng hơn và phức tạp hơn rất nhiều so với bộ phận kế
tốn - thống kê thơng thường. Tuy vậy, trong nhiều doanh nghiệp Việt Nam hiện nay, những
nhiệm vụ, chức năng của giám đốc tài chính và bộ phận quản trị tài chính đã mặc nhiên giao
cho một phó giám đốc và kế tốn trưởng làm thay. Thế nhưng, kế tốn trưởng lại khơng có
những chức năng nhiệm vụ của giám đốc tài chính. Việc “tự nguyện làm thay” này chính là
8


một trong những nguyên nhân tạo ra điểm yếu trong cơng tác quản trị tài chính tại các doanh
nghiệp Việt Nam hiện nay. Gần đây, Nghị định số 05/2019/NĐ-CP về kiểm tốn nội bộ do
Chính phủ vừa ban hành ngày 22/1/2019 và bắt đầu có hiệu lực từ ngày 1/4/2019, nhiều cơ
quan nhà nước, đơn vị sự nghiệp công lập và đặc biệt là tất cả các doanh nghiệp sẽ phải thực
hiện cơng tác kiểm tốn nội bộ. Nghị định 05 sẽ góp phần đáng kể trong việc đảm bảo lợi
ích của các nhà đầu tư và tính minh bạch của thị trường chứng khoán. Sự ra đời của Nghị
định 05 cũng rất phù hợp với bối cảnh quản trị công ty đang được thúc đẩy mạnh ở Việt
Nam. Đồng thời, tháng 8/2019, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước Việt Nam cũng đã lần đầu
tiên công bố Bộ nguyên tắc quản trị công ty theo thông lệ tốt nhất dành cho các công ty đại
chúng của Việt Nam. Bộ tài liệu này được xây dựng với sự hỗ trợ của tổ chức tài chính quốc
tế IFC (International Finance Corporation), thành viên của nhóm ngân hàng thế giới, và sự
hỗ trợ của Cục Kinh tế Liên bang Thụy Sỹ (SECO). Bộ nguyên tắc này đưa ra một loạt
khuyến nghị về thông lệ quản trị công ty tốt nhất theo OECD, trọng tâm dành cho các công
ty đại chúng tại Việt Nam. Bộ nguyên tắc bao gồm các tiêu chuẩn cao hơn yêu cầu tối thiểu
theo quy định pháp luật, khuyến khích các doanh nghiệp hướng tới các thông lệ quốc tế tốt
nhất. Đây thực sự là những việc làm cấp thiết giúp cho các doanh nghiệp Việt Nam phát
triển nhanh hơn, tăng thêm khả năng hội nhập kinh tế ASEAN và kinh tế thế giới. Đồng thời
vào tháng 6 năm 2020, Bộ Tài chính đang xây dựng Dự thảo Nghị định quy định về quản trị
công ty áp dụng đối với công ty đại chúng và Dự thảo Thông tư hướng dẫn Nghị định này

và lấy ý kiến của các đối tượng chịu tác động. Dự thảo này sẽ quy định các vấn đề liên quan
đến quản trị công ty đại chúng, bao gồm tổ chức của công ty, các nghĩa vụ về báo cáo và
công bố thông tin, về tránh xung đột quyền lợi và giao dịch với người có liên quan; các mẫu
hướng dẫn xây dựng Điều lệ, các quy chế nội bộ. Dự thảo này nhằm hướng dẫn một số nội
dung của Luật Chứng khoán 2019 và thay thế Nghị định 71/2017/NĐ-CP hướng dẫn về
quản trị công ty áp dụng đối với công ty đại chúng, Thông tư 95/2017/TT-BTC hướng dẫn
Nghị định 71/2017/NĐ-CP.
Việc tìm hiểu vai trị và sự ảnh hưởng của quản trị công ty đối với các quyết định tài
chính của cơng ty mang tính cấp thiết cao. Bởi do cơ chế quản trị bên trong cơng ty là một
trong những yếu tố sống cịn quyết định sự thành bại trong chiến lược hoạt động của mỗi
công ty. Xây dựng được cấu trúc và quản trị công ty mạnh sẽ giúp các doanh nghiệp Việt
Nam thiết kế được các chương trình, chính sách tài chính phù hợp, từ đó tổ chức sử dụng tốt
các nguồn vốn hiện có, huy động các nguồn vốn bên ngồi để đáp ứng cho hoạt động của
9


công ty, thực hiện tốt việc phân phối lợi nhuận, và đảm bảo kiểm tra, kiểm soát thường
xuyên đối với tình hình hoạt động của cơng ty.
Kết quả từ nghiên cứu này giúp trả lời câu hỏi: Quản trị công ty có tác động như thế nào
đến quyết định tài chính cơng ty? Kết quả từ nghiên cứu này là những phát hiện mới về tầm
quan trọng của quản trị cơng ty đối với các quyết định tài chính. Đây là vấn đề chưa được
nghiên cứu một cách toàn diện trước đây, đặc biệt là ở Việt Nam.
Nghiên cứu có ý nghĩa trên cả hai góc độ học thuật và thực tiễn trong kinh tế học tài
chính. Về mặt học thuật, nghiên cứu này góp phần hồn thiện khung lý thuyết về quản trị
cơng ty và quyết định tài chính. Về mặt thực tiễn, nghiên cứu này sử dụng số liệu tại Việt
Nam để kiểm tra ảnh hưởng của quản trị cơng ty đến các quyết định tài chính của doanh
nghiệp
Kết quả từ nghiên cứu của chúng tôi nhận thấy thấy tồn tại mối quan hệ giữa quản trị
công ty và chính sách nắm giữ tiền mặt. Cụ thể, các cơng ty có hội đồng quản trị mạnh,
quyền lực của giám đốc điều hành yếu và tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngồi cao thường

có xu hướng gia tăng tỷ lệ nắm giữ tiền mặt. Kết quả này nhấn mạnh ảnh hưởng của quản trị
công ty, đặc biệt là vai trò giám sát của hội đồng quản trị cũng như tầm quan trọng của nhà
đầu tư nước ngoài, đối với quyết định nắm giữ tiền mặt. Đồng thời, kết quả nghiên cứu cũng
cho thấy quản trị công ty có ảnh hưởng đến chính sách phân phối cổ tức. Cụ thể, các cơng ty
có hội đồng quản trị mạnh, vai trò của giám đốc điều hành lớn và tỷ lệ sở hữu của nhà đầu
tư nước ngoài cao thường có xu hướng chi trả cổ tức thấp. Kết quả này nhấn mạnh tầm quan
trọng của quản trị (cả bên trong và bên ngồi) cơng ty đối với quyết định phân phối thu
nhập. Những kết quả này đã cung cấp những hàm ý chính sách thật sự có giá trị tham khảo
đối với nhà đầu tư và nhà quản trị công ty.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị công ty đến các quyết định tài chính của các ty niêm
yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.
Mục tiêu cụ thể:
- Khảo sát khung lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm hiện có về ảnh hưởng của quản trị
công ty đến quyết định phân phối cổ tức và quyết định nắm giữ tiền mặt.
- Phân tích và đánh giá ảnh hưởng của quản trị công ty đến quyết định phân phối cổ tức
và quyết định nắm giữ tiền mặt sử dụng mẫu tất cả các công ty niêm yết ở Việt Nam.
- Đề xuất một số hàm ý chính sách từ kết quả nghiên cứu này.
10


3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
* Đối tượng nghiên cứu
Trong đề tài này, đối tượng nghiên cứu là quản trị cơng ty, các quyết định tài chính cơng
ty và ảnh hưởng của quản trị công ty đến các quyết định tài chính của các cơng ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
* Phạm vi nghiên cứu
- Giới hạn nội dung: Các quyết định tài chính của cơng ty bao gồm: quyết định đầu tư,
quyết định về nguồn tài trợ, quyết định về phân chia lợi nhuận, quyết định về phòng ngừa
rủi ro trong hoạt động kinh doanh, quyết định về tiền lương, quyết định tiền thưởng bằng

quyền chọn... Tuy nhiên, chúng tôi giới hạn các quyết định tài chính cơng ty chỉ tập trung
vào quyết định phân phối cổ tức, và quyết định nắm giữ tiền mặt của các cơng ty. Ngồi ra,
quản trị cơng ty có thể được đo lường bởi rất nhiều các yếu tố có liên quan. Tuy nhiên,
nghiên cứu này chỉ sử dụng các biến: sức mạnh của hội đồng quản trị, CEO kiêm nhiệm
(giám đốc điều hành kiêm tổng giám đốc của công ty), sức mạnh của CEO và sử hữu cổ
phần của cổ đơng nước ngồi1 để làm các biến đại diện cho quản trị công ty.
- Giới hạn khảo sát: Nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam; cụ thể, nghiên cứu này chỉ nghiên cứu các công ty được niêm yết trên hai Sở
Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX). Các
doanh nghiệp tài chính (như ngân hàng thương mại, cơng ty bảo hiểm, cơng ty chứng
khốn, cơng ty tài chính,.) được loại trừ khỏi mẫu điều tra vì có những đặc thù dẫn
đến sự khác biệt về cấu trúc vốn so với các doanh nghiệp phi tài chính (Rajan &
Zingales, 1995)
- Thời gian nghiên cứu: từ năm 2007 đến năm 2015.
4. Cách tiếp cận, phương pháp nghiên cứu
* Cách tiếp cận
Đề tài tiếp cận các vấn đề nghiên cứu từ các góc độ sau:
- Tiếp cận từ cơ sở lý luận, các lý thuyết kinh điển: Đề tài sử dụng các lý thuyết từ các
cơng trình nghiên cứu kinh điển và được công bố trên các tạp chí uy tín của tài chính để làm
rõ các vấn đề về quản trị công ty và ảnh hưởng của quản trị công ty đến các quyết định tài
1

Các công trình của Bange & Mazzeo (2004), Harford & Li (2007), Harris & Raviv

(2008), Pathan (2009), Croci & Petmezas (2015) đã chỉ ra rằng quản trị cơng ty có để được
đo lường dựa trên các biến này.
11


chính.

- Tiếp cận từ các nghiên cứu thực nghiệm đã có: Đề tài tổng kết các cơng trình nghiên
cứu thực nghiệm, đánh giá các mơ hình, phương pháp được sử dụng, tham khảo các đề xuất
và định hướng nghiên cứu của các cơng trình đã có. Trên cơ sở đó, lựa chọn các mơ hình,
phương pháp nghiên cứu phù hợp.
- Tiếp cận từ những định hướng, mục tiêu, chiến lược của Chính phủ trong việc (1) nâng
cao quản trị cơng ty, (2) gia tăng hiệu quả các quyết định tài chính chiến lược của cơng ty.
- Trên cơ sở đó, phương pháp định lượng được sử dụng trong nghiên cứu này để điều
tra ảnh hưởng giữa quản trị công ty và chính sách phân phối lợi tức, quyết định nắm giữ tiền
mặt.
* Phương pháp nghiên cứu:
- Nguồ n d ữ liệ u:
Trong nghiên cứu này, mẫu khảo sát bao gồm tồn bộ các cơng ty niêm yết trên hai Sở
Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong khoảng
thời gian 2007-2015. Dữ liệu kế tốn và tài chính được sử dụng trong nghiên cứu này được
cung cấp bởi FiinPro (tên cũ StoxPlus), một công ty uy tín chuyên thu thập và phân tích dữ
liệu tài chính của các cơng ty ở Việt Nam. Dữ liệu về quản trị công ty được lấy từ Báo cáo
hàng năm của các công ty niêm yết và được thu thập từ cơ sở dữ liệu Mint Global của
Bureau Van Dijk. Các doanh nghiệp tài chính (như ngân hàng thương mại, cơng ty bảo
hiểm, cơng ty chứng khốn, cơng ty tài chính,...) được loại trừ khỏi mẫu điều tra vì có
những đặc thù dẫn đến sự khác biệt về cấu trúc vốn so với các doanh nghiệp phi tài chính
(Rajan & Zingales, 1995).
- Mơ hình phân tích:
Mơ hình 1:
Để khảo sát ảnh hưởng của quản trị công ty đến chính sách phân phối cổ tức của các cơng
ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt nam, chúng tơi dựa trên mơ hình hồi quy đa
biến với dữ liệu bảng (Panel data regression) như sau:
DIVi,t = fio + fiGOVERNANCE^ + GCONTROLSij-1 + Yj + ơt + Qj (1)
Mơ hình 2:
Để khảo sát ảnh hưởng của quản trị công ty đến chính sách nắm giữ tiền mặt của các
cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt nam, chúng tơi dựa trên mơ hình hồi quy

đa biến với dữ liệu bảng (Panel data regression} như sau:
12


CASHit = fio + filGOVERNANCEit-1 + ỊhCONTROLSự-1 + Yj + ỗt + Qt (2)
5. Đóng góp của đề tài
- Đề tài góp phần hồn thiện khung lý thuyết về vai trị của quản trị cơng ty đối với q
trình ra quyết định tài chính của cơng ty.
- Đề tài góp phần nhận diện thực trạng quản trị công ty, từ đó làm rõ vai trị của quản trị
cơng ty đến q trình ra quyết định tài chính tại các cơng ty niêm yết ở Việt Nam.
- Đề tài cung cấp những phát hiện nhằm bổ sung những kiến thức mới về mối quan hệ
giữa quản trị công ty và các quyết định tài chính, và đề xuất một số hàm ý chính sách
trong điều kiện hệ thống pháp luật chưa hoàn chỉnh.
- Kết quả nghiên cứu của đề tài là tài liệu khoa học hữu ích cho các cơ quan quản lý nhà
nước tham khảo. Bên cạnh đó, đề tài là tài liệu hữu ích cho các sinh viên bậc đại học,
sau đại học, các học giả trong và ngoài nước tham khảo và muốn tìm hiểu, nghiên
cứu thực tế về ảnh hưởng của quản trị công ty các quyết định tài chính của các cơng
ty tại Việt Nam.
* Các kết quả nghiên cứu của đề tài đã được công bố trên những tạp chí có chất lượng ở
Việt Nam và quốc tế. Chúng tơi lựa chọn trích dẫn một số cơng bố điển hình như sau:
Trong bài báo “Quản trị cơng ty và chính sách cổ tức ở Việt Nam” đăng trên Tạp chí
Kinh tế & Phát triển (số 12-258, trang: 12-22, năm 2018), kết quả nghiên cứu cho thấy quản
trị cơng ty có tác động ngược chiều đến chính sách phân phối cổ tức. Cụ thể, các cơng ty có
hội đồng quản trị mạnh, tổng giám đốc điều hành đồng thời là chủ tịch hội đồng quản trị của
công ty và tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngồi cao thường có xu hướng chi trả cổ tức
thấp. Kết quả nghiên cứu đã gợi ý cho nhà đầu tư rằng chất lượng quản trị công ty là những
tín hiệu quan trọng để nhận biết về chính sách cổ tức của công ty ở Việt Nam.
Trong bài báo “Quản trị cơng ty và chính sách nắm giữ tiền mặt ở Việt Nam” đăng trên
Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế (số tháng 1, trang: 69-79, năm 2019), nghiên cứu nhận thấy tồn
tại mối quan hệ cùng chiều giữa cơ chế quản trị cơng ty và chính sách nắm giữ tiền mặt ở

Việt Nam. Cụ thể, các công ty có hội đồng quản trị mạnh, quyền lực của giám đốc điều hành
yếu và tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngồi cao thường có xu hướng gia tăng tỷ lệ nắm
giữ tiền mặt. Kết quả này nhấn mạnh ảnh hưởng của cơ chế quản trị công ty, đặc biệt là vai
trò giám sát của hội đồng quản trị cũng như tầm quan trọng của nhà đầu tư nước ngoài, đối
với quyết định nắm giữ tiền mặt. Kết quả của nghiên cứu gợi ý rằng việc nắm giữ tỷ lệ tiền
mặt thấp tại những cơng ty có đặc điểm quản trị cơng ty như vậy sẽ là tín hiệu của vấn đề
13


đại diện, làm nảy sinh xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông của công ty, ảnh hưởng đến
mục tiêu tối đa hóa giá trị dài hạn của cơng ty, từ đó cho phép cho nhà đầu tư có sự cân nhắc
danh mục trước khi ra quyết định đầu tư.
Trong bài báo “What drives target status decision in emerging markets acquisitions?”
đăng trên Tạp chí Journal of Economics and Development (Emerald In-Press, 2021), chúng
tơi đi tìm lời giải cho một vấn đề hiện chưa được nghiên cứu trong cơ sở học thuật, liệu một
trong những quyết định tài chính có ý nghĩa quyết định nhất của một công ty, quyết định tái
cấu trúc cơng ty, có bị chi phối bởi chất lượng quản trị nhà nước ở cấp độ vĩ mơ. Những
nghiên cứu hiện có đã cho thấy chất lượng quản trị nhà nước là một cơ chế thay thế cho chất
lượng quản trị ở cấp độ vi mô. Kết quả nghiên cứu của chúng tôi cho thấy chất lượng quản
trị nhà nước ở cấp độ vĩ mô là một tín hiệu để các cơng ty thâu tóm xem xét lựa chọn loại
hình hoạt động của các cơng ty mục tiêu. Cụ thể, các công ty mục tiêu đại chúng có xu
hướng được lựa chọn hơn so với cơng ty tư nhân nếu công ty mục tiêu nằm ở các quốc gia
có chất lượng chính phủ mạnh hơn, thị trường tài chính phát triển tốt hơn và khoảng cách
văn hóa thấp hơn giữa nước chủ đầu tư và nước tiếp nhận.
6. Kết cấu của đề tài
Chương 1: Cơ sở lý thuyết về ảnh hưởng quản trị công ty đến các quyết định tài chính
cơng ty.
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu
Chương 3: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị cơng ty đến các
quyết định tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam.

Chương 4: Hàm ý chính sách

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ
CÔNG TY ĐẾN CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH CƠNG TY
1.1.

Khung lý thuyết đặt nền tảng

1.1.1

Quản trị công ty

Quản trị công ty (Corporate Governance) là một hệ thống chỉ đạo và kiểm soát các công
ty (Cadbury, 1992), nhằm đảm bảo cho các chủ thể cung cấp tài chính cho cơng ty có lợi
nhuận từ những khoản đầu tư của mình, và thiết lập một hệ thống kiểm tra và cân bằng
(Solomon, 2013). Quản trị cơng ty cũng có thể hiểu là phương tiện nội bộ nhằm đảm bảo
hoạt động và kiểm sốt cơng ty, được thể hiện thông qua các mối quan hệ giữa hội đồng
quản trị, ban giám đốc và cổ đông của công ty với các bên liên quan. Quản trị công ty cũng
14


cung cấp một khuôn khổ để thiết lập các mục tiêu của công ty, xác định cách thức để đạt
được các mục tiêu đó và giám sát hoạt động của cơng ty. Quản trị cơng ty chỉ có hiệu quả
khi khuyến khích hội đồng quản trị và ban giám đốc theo đuổi mục tiêu vì lợi ích của cơng
ty và cổ đông, cũng như tạo thuận lợi cho việc giám sát các hoạt động của cơng ty; từ đó
khuyến khích cơng ty sử dụng các nguồn lực có hiệu quả hơn.
• Lý thuyết đại diện (Agency Theory)
• Lý thuyết quản lý (Stewardship Theory)
• Lý thuyết cổ đơng (Shareholder Theory)

1.1.2

Chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức là chính sách được một công ty sử dụng để quyết định số tiền mà cơng
ty sẽ trả cho các cổ đơng dưới hình thức cổ tức. Thông thường, một công ty giữ lại một phần
thu nhập của mình và phân phối phần cịn lại dưới dạng cổ tức. Theo quan điểm tối đa hóa
giá trị, giá trị cổ phiếu phụ thuộc rất nhiều vào lượng cổ tức được chia cho cổ đơng. Chính
sách cổ tức là một quyết định tài trợ và dẫn đến dịng tiền chảy ra ngồi và cũng dẫn đến
giảm lượng tiền mặt sẵn có để tài trợ cho các dự án sinh lời. Nếu khơng có đủ vốn, một cơng
ty phải phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngồi. Do đó, chính sách cổ tức cần được đưa ra
theo cách mà các dự án tiềm năng có thể được tài trợ thơng qua lợi nhuận giữ lại.
• Lý thuyết chính sách cổ tức khơng liên quan (Dividend Irrelevance Theory):
• Lý thuyết chính sách cổ tức có liên quan (Dividend relevance Theory):

1.1.3

Chính sách nắm giữ tiền mặt

Tại sao các cơng ty nắm giữ quá nhiều tài sản lưu động trên bảng cân đối kế toán của
họ? Lượng thanh khoản của một cơng ty phụ thuộc vào chính sách quản lý ngân quỹ của
cơng ty đó. Có một số lý do liên quan đến việc sở hữu tài sản lưu động. Các tài liệu tài chính
nêu bật ba mơ hình lý thuyết giải thích cách các đặc điểm của các cơng ty ảnh hưởng đến
mức tiền mặt, đó là các lý thuyết về đánh đổi (trade-off), trật tự phân hạng (pecking order)
và dịng tiền tự do (free cash flow).
•

Lý thuyết đánh đổi

•

Lý thuyết trật tự phân hạng

•

Lý thuyết dịng tiền tự do

1.2.

Ảnh hưởng của quản trị cơng ty đến quyết định chính sách cổ tức

Giả thuyết nghiên cứu H1: Tồn tại mối quan hệ giữa quản trị công ty (hội đồng quản trị
15


mạnh, CEO kiêm nhiệm và sở hữu của nhà đầu tư nước ngồi) và tỷ lệ chi trả cổ tức.
•

Giả thuyết nghiên cứu H1a: Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa hội đồng quản trị
mạnh và tỷ lệ chi trả cổ tức.

• Giả thuyết nghiên cứu H1b: Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa CEO kiêm nhiệm và

tỷ lệ chi trả cổ tức.
• Giả thuyết nghiên cứu H1c: Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu của nhà đầu

tư nước ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức
1.3.

Ảnh hưởng của quản trị công ty đến quyết định nắm giữ tiền mặt

Giả thuyết nghiên cứu H2: Tồn tại mối quan hệ giữa quản trị công ty (hội đồng quản trị
mạnh, quyền lực CEO, và sở hữu nước ngồi cao) và chính sách nắm giữ tiền mặt.
• Giả thuyết nghiên cứu H2a: Tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa hội đồng quản trị

mạnh và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
• Giả thuyết nghiên cứu H2b: Tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa CEO kiêm nhiệm và

tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.
• Giả thuyết nghiên cứu H2c: Tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu của nhà đầu

tư nước ngoài và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt.

CHƯƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
2.1.

Đề xuất các mô hình nghiên cứu

2.1.1.

Ảnh hưởng của quản trị cơng ty đến chính sách cổ tức

Để khảo sát ảnh hưởng của quản trị cơng ty đến chính sách phân phối cổ tức của các cơng
ty niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt nam, chúng tơi dựa trên mơ hình hồi quy đa
biến với dữ liệu bảng (Panel data regression) như sau:
DIVi,t = fio + fiiGOVERNANCEi,t-i + GCONTROLSij-1 + Yj + ôt + Q,t (1)
Trong đó:
* Biến phụ thuộc (DIV): Chúng tơi sử dụng các biến phụ thuộc khác nhau để thay thế
cho chính sách chi trả cổ tức2. Cụ thể:
- Biến tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập ròng - Dividend Payout (DPR) là một biến liên

tục và được đo lường bằng cổ tức chia cho thu nhập trên mỗi cổ phần.
- Biến tỷ lệ chi trả cổ tức trên thị giá cổ phần - Dividend yield (DY) là một biến liên tục
và được đo lường bằng số cổ tức được chi trả cho cổ đông chia cho thị giá mỗi cổ
2 Để phản ánh mức độ chi trả cổ tức của công ty, chúng tôi sử dụng các biến được sử dụng phổ biến trong các nghiên
cứu trước đây (Almeida & cộng sự, 2011; Hwang & cộng sự, 2013; Chang & cộng sự, 2015).
16


phiếu.
- Biến tỷ lệ chi trả cổ tức trên doanh thu - Dividends to Sales (DTS) là một biến liên tục
và được đo lường bằng tổng số cổ tức được trả cho các cổ đông chia cho tổng doanh
thu.
- Biến tỷ lệ chi trả cổ tức trên tổng thu nhập - Dividends to Earnings (DTE) là một biến
liên tục và được đo lường bằng tổng số cổ tức được trả cho các cổ đông chia cho tổng
thu nhập trước thuế và lãi vay. Trong khi biến DPR phản ánh tỷ lệ thanh tốn cổ tức
cho cổ đơng trên thu nhập ròng của mỗi cổ phiếu, biến DTE nhằm phản ánh một cách
tổng thể phần trăm cổ tức được chi trả trong tổng thu nhập trước thuế và lãi vay của
công ty. Biến này xem xét thêm ảnh hưởng của nợ và lãi vay lên chính sách phân
phối thu nhập của cơng ty.
* Biến độc lập chính (GOVERNANCE): Trên cơ sở cách thức sử dụng và đo lường biến
ở các nghiên cứu thực nghiệm đã có, chúng tơi xây dựng 03 nhóm biến phản ánh cơ chế
quản trị cơng ty.3 Cụ thể:
- Biến chỉ số Hội đồng quản trị mạnh (STRONGBOARD): Biến này phản ánh chất lượng
hội đồng quản trị của một cơng ty. Biến này được tính bằng tổng của năm biến nhị phân,
gồm Quy mô hội đồng quản trị (nhận giá trị là 1 nếu số thành viên hội đồng quản trị của
công ty nhỏ hơn giá trị trung vị của toàn bộ mẫu trong cùng năm); Số lượng thành viên độc
lập trong hội đồng quản trị (nhận giá trị là 1 nếu số thành viên độc lập trong hội đồng quản
trị của công ty lớn hơn giá trị trung vị của toàn bộ mẫu trong cùng năm); Số thành viên là nữ
trong hội đồng quản trị (nhận giá trị là 1 nếu số thành viên hội đồng quản trị là nữ của công
ty lớn hơn giá trị trung vị của toàn bộ mẫu trong cùng năm); Số ủy ban trong hội đồng quản

trị (nhận giá trị là 1 nếu ủy ban trong hội đồng quản trị của công ty lớn hơn giá trị trung vị
trong cùng năm); và số lượng cuộc họp hội đồng quản trị trong năm (nhận giá trị là 1 nếu số
cuộc họp trong hội đồng quản trị của công ty lớn hơn giá trị trung vị của toàn bộ mẫu trong
cùng năm). Giá trị tối đa cho chỉ số STRONGBOARD là 5, và chỉ số càng cao đại diện cho
chất lượng hội đồng quản trị càng mạnh.
- Biến kiêm nhiệm của CEO (DUALCEO): Biến này là biến nhị phân, nhận giá trị 1 nếu
CEO đồng thời nắm giữ vị trí chủ tịch hội đồng quản trị của công ty và bằng 0 nếu CEO
không đồng thời kiêm nhiệm vị trí chủ tịch hội đồng quản trị.
3 Xem thêm các nghiên cứu của Bange & Mazzeo (2004), Harford & Li (2007, 2008), Pathan (2009), Croci & Petmezas
(2015).
17


- Biến sở hữu vốn của cổ đơng nước ngồi (FO): Biến này đo lường mức độ nắm giữ
vốn của cổ đơng nước ngồi trong cơng ty. Đây là biến liên tục và được tính bằng phần trăm
cổ phần trong cơng ty được nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi.
* Biến kiểm sốt ( CONTROLS): Chúng tơi sử dụng các biến kiểm sốt đã được thực
nghiệm chứng minh có ảnh hưởng đến chính sách phân phối cổ tức như: kết quả hoạt động
(ROA), cấu trúc vốn (LEVRG), quy mô công ty (SIZE), tuổi công ty (AGE), kết quả hoạt
động thị trường của cổ phiếu (TOBIN'S Q) và tiềm năng tăng trưởng (SALEGRT).
Để hạn chế ảnh hưởng của những quan sát ngoại vi (outliers), chúng tôi biến đổi
(winsorizing) các quan sát của các biến ở phân vị 1% và phân vị 99% trong phân phối mẫu
của mỗi biến liên tục. Mô hình (1) cũng bao gồm ảnh hưởng cố định ngành (Yj) và ảnh
hưởng cố định năm (ỏt) nhằm kiểm soát tác động chi phối của ngành và năm lên ảnh hưởng
của quản trị cơng ty đến chính sách phân phối cổ tức. Tất cả các biến độc lập được đưa vào
mơ hình với giá trị trễ (lagged).4 Ngồi ra, sai số chuẩn cũng đã được điều chỉnh (robust
standard errors) để giải quyết hiện tượng phương sai không đồng nhất và được ước lượng
theo ngành để giải quyết vấn đề tự tương quan theo phương pháp của Petersen (2009).
2.1.2.

Ảnh hưởng của quản trị cơng ty đến chính sách nắm giữ tiền mặt

Để khảo sát ảnh hưởng của quản trị công ty đến chính sách nắm giữ tiền mặt của các
cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt nam, chúng tơi dựa trên mơ hình hồi quy
đa biến với dữ liệu bảng (Panel data regression) như sau:
CASH = Po + PiGOVERNANCEi't-1 + fcCONTROLSij-i + Yj + ỗt + Ci,t (2)
Chúng tơi sử dụng các kỹ thuật ược lượng thích hợp nhằm thu được các kết quả chính
xác và tồn diện trong việc nhận diện ảnh hưởng của quản trị công ty đến chính sách nắm
giữ tiền mặt. Đồng thời, để hạn chế ảnh hưởng của những quan sát ngoại vi (outliers), chúng
tôi biến đổi (winsorizing) các quan sát của các biến ở phân vị 1% và phân vị 99% trong
phân phối mẫu của mỗi biến. Mơ hình (2) cũng bao gồm ảnh hưởng cố định ngành (Yj) và
ảnh hưởng cố định năm (ốt) nhằm kiểm soát tác động chi phối của ngành và năm lên ảnh
hưởng của quản trị công ty đến chính sách nắm giữ tiền mặt. Tất cả các biến độc lập liên tục
được đưa vào mơ hình với giá trị trễ (lagged). Ngoài ra, sai số chuẩn cũng đã được điều
chỉnh (cluster-robust standard errors) để giải quyết hiện tượng phương sai không đồng nhất
và được ước lượng theo cụm công ty để giải quyết vấn đề tự tương quan theo phương pháp
của Petersen (2009).
4Sử dụng giá trị trễ ( lagged) của biến độc lập cho phép hạn chế ảnh hưởng của yếu tố nội sinh trong mô hình.
18


Theo đó, các biến được sử dụng trong mơ hình (1) bao gồm:
* Biến phụ thuộc (CASH): Biến này phản ánh mức độ nắm giữ tiền mặt của công ty,
được đo lường bằng tổng số tiền mặt và các khoản tương đương tiền chia cho tổng tài
sản.5
* Biến độc lập chính (GOVERNANCE): Trên cơ sở cách thức sử dụng và đo lường
biến ở các nghiên cứu thực nghiệm đã có, chúng tơi xây dựng 03 nhóm biến phản ánh
quản trị công ty.6 Cụ thể:
- Biến chỉ số Hội đồng quản trị mạnh (STRONGBOARD): Biến này phản ánh chất lượng
hội đồng quản trị của một cơng ty. Biến này được tính bằng tổng năm biến nhị phân, gồm

Quy mô hội đồng quản trị (nhận giá trị là 1 nếu số thành viên hội đồng quản trị của công ty
nhỏ hơn giá trị trung vị của toàn bộ mẫu trong cùng năm); Số lượng thành viên độc lập trong
hội đồng quản trị (nhận giá trị là 1 nếu số thành viên độc lập trong hội đồng quản trị của
công ty lớn hơn giá trị trung vị của toàn bộ mẫu trong cùng năm); Số thành viên là nữ trong
hội đồng quản trị (nhận giá trị là 1 nếu số thành viên hội đồng quản trị là nữ của công ty lớn
hơn giá trị trung vị của toàn bộ mẫu trong cùng năm); Số ủy ban trong hội đồng quản trị
(nhận giá trị là 1 nếu ủy ban trong hội đồng quản trị của công ty lớn hơn giá trị trung vị
trong cùng năm); và số lượng cuộc họp hội đồng quản trị trong năm (nhận giá trị là 1 nếu số
cuộc họp trong hội đồng quản trị của công ty lớn hơn giá trị trung vị của toàn bộ mẫu trong
cùng năm). Giá trị tối đa cho chỉ số STRONGBOARD là 5, và chỉ số càng cao đại diện cho
chất lượng hội đồng quản trị càng mạnh.
- Biến quyền lực của CEO (POWCEO): Biến này phản ánh quyền lực CEO của một
công ty. Biến POWCEO được tính bằng tổng bốn biến nhị phân, gồm CEO kiêm nhiệm
(nhận giá trị 1 nếu CEO đồng thời nắm giữ vị trí chủ tịch hội đồng quản trị của công ty và
bằng 0 nếu ngược lại); nhiệm kỳ của CEO (nhận giá trị 1 nếu số năm CEO giữ chức vụ này
lớn hơn giá trị trung vị của toàn bộ mẫu trong cùng năm); sở hữu vốn của CEO (nhận giá trị
1 nếu CEO sở hữu từ 1% cổ phần của công ty và bằng 0 nếu ngược lại); và CEO bên trong
công ty (nhận giá trị 1 nếu CEO được lựa chọn từ bên trong công ty và bằng 0 nếu CEO
được thuê từ bên ngồi).
- Biến sở hữu vốn của cổ đơng nước ngồi (FO): Biến này đo lường mức độ nắm giữ
5Đây là cách đo lường được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu trước đây (Dittmar & cộng sự, 2003; Ozkan &
Ozkan, 2004; Harford & cộng sự, 2008; Al-Najjar & Clark, 2017).
6 Xem thêm các nghiên cứu của Bange & Mazzeo (2004), Harford & Li (2007), Pathan (2009), Croci & Petmezas
(2015).
19


vốn của cổ đơng nước ngồi trong cơng ty. Đây là biến liên tục và được tính bằng phần trăm
cổ phần trong công ty được nắm giữ bởi cổ đông nước ngồi trong một năm nhất định.
* Biến kiểm sốt (CONTROLS): Chúng tơi sử dụng các biến kiểm sốt đã được thực

nghiệm chứng minh có ảnh hưởng đến chính sách nắm giữ tiền mặt như: cấu trúc vốn
(LEVRG: Tổng nợ trên tổng tài sản), quy mô công ty (SIZE: Giá trị logarithm tự nhiên của
tổng tài sản), tuổi công ty (AGE: Số năm kể từ thời điểm công ty thành lập), hoạt động thị
trường của cổ phiếu (TOBIN'S Q: Giá trị thị trường của cổ phiếu + Giá trị sổ sách của các
khoản nợ)/Giá trị sổ sách của tài sản), tài sản tài chính (FINASSETS: Giá trị của tài sản tài
chính trên tổng tài sản7), chi tiêu vốn (CAPEX: Giá trị của tổng chi phí dùng để nâng cấp,
sửa chữa hoặc mua mới các loại tài sản vật chất như bất động sản (nhà cửa-đất đai), nhà
máy để sản xuất, hoặc trang thiết bị) trên tổng tài sản, vốn lưu động (WORKCAP: Giá trị
của tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản 8), dòng tiền (CASHFLOW: Giá trị của dòng tiền (lợi
nhuận sau thuế và khấu hao) trên tổng tài sản), tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách (MTB),
tiềm năng tăng trưởng doanh thu (SALEGRT), và hạn chế tài chính (CONSTRAINTS).
2.2.

Quy trình nghiên cứu

Để đáp ứng mục tiêu nghiên cứu đặt ra, đề tài thực hiện một số bước công việc chủ
đạo sau:
Bước 1: Thực hiện tổng quan, hệ thống hóa các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm
trong và ngồi nước về quản trị cơng ty, ảnh hưởng của quản trị công ty đến các quyết định
tài chính. Từ đó, làm cơ sở xác định khoảng trống nghiên cứu của đề tài.
Bước 2: Đề xuất mơ hình nghiên cứu định lượng và xác định các biến đại diện cho
quản trị cơng ty và chính sách tài chính của cơng ty, phương pháp ước lượng thích hợp.
Bước 3: Thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu.
Bước 4: Thực hiện ước lượng và kiểm định sự tồn tại mối quan hệ tác động của quản
trị công ty đến các quyết định tài chính.
Bước 5: Thực hiện phân tích và thảo luận kết quả nghiên cứu. Trên cơ sở đó, đề xuất
một số hàm ý quản lý và chính sách.

7Các tài sản tài chính là vơ hình, chúng khơng có thể hiện về mặt vật chất ngoại trừ việc tồn tại trên giấy tờ thể hiện
quyền sở hữu đối với tài sản đó. Tài sản tài chính được định nghĩa bao gồm có quyền hợp đồng nhận tiền hoặc tài sản tài

chính khác từ một bên khác, chứng khốn do một doanh nghiệp khác phát hành chứng từ; thể hiện dưới dạng trái phiếu,
cổ phiếu và tiền gửi ngân hàng.
8Chẳng hạn, tiền, hàng tồn kho, khoản phải thu...
20


Để đáp ứng được mục tiêu và trả lời các câu hỏi nghiên cứu của đề tài đặt ra, toàn bộ
quy trình nghiên cứu của đề tài được thực hiện theo hình (2.1):

Hình 2.1. Quy trình nghiên cứu của đề tài
2.3.

Phương pháp ước lượng

Đề tài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) với hai phương pháp ước lượng khác nhau:
Phương pháp bình phương bé nhất gộp (pooled OLS) và Phương pháp mơ hình ảnh hưởng
cố định - Fixed Effects (FEM).
Ngồi ra, để hạn chế ảnh hưởng của những quan sát ngoại vi (outliers), chúng tôi sử dung
phương pháp winsorize nhằm biến đổi các quan sát của các biến ở phân vị 1% và phân vị
99% trong phân phối mẫu của mỗi biến liên tục nhằm khắc phục hiện tượng outlier của mẫu
21


dữ liệu. Nói cách khác, winsorizing là thủ tục thay thế các giá trị cực đoan với các giá trị của
các quan sát tại cutoffs, từ đó giảm ảnh hưởng của những giá trị cực đoan lên các kết quả
thống kê.
2.4.

Nguồn dữ liệu

Trong nghiên cứu này, mẫu khảo sát bao gồm tồn bộ các cơng ty niêm yết trên hai Sở
Giao dịch Chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong khoảng
thời gian 2007-2015. Dữ liệu kế tốn và tài chính được sử dụng trong nghiên cứu này là có
trả phí và được cung cấp bởi Fiinpro, một cơng ty uy tín chun thu thập và phân tích dữ
liệu tài chính của các cơng ty ở Việt Nam.9 Dữ liệu về quản trị công ty được lấy từ Báo cáo
hàng năm của các công ty niêm yết và được thu thập từ cơ sở dữ liệu Mint Global của
Bureau Van Dijk. Các doanh nghiệp tài chính (như ngân hàng thương mại, công ty bảo
hiểm, công ty chứng khốn, cơng ty tài chính,..được loại trừ khỏi mẫu điều tra vì có những
đặc thù dẫn đến sự khác biệt về cấu trúc vốn so với các doanh nghiệp phi tài chính (Rajan &
Zingales, 1995). Như vậy, mẫu nghiên cứu cuối cùng của chúng tôi gồm 361 công ty niêm
yết trên sàn HNX và 306 công ty trên sàn HOSE. Tổng số quan sát năm-công ty là 5.956
quan sát.

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ
CÔNG TY ĐẾN CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH CỦA CÁC CƠNG TY
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
3
.1. Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu
3.1.2.

Quản trị công ty và chính sách cổ tức

Bảng 3.1 trình bày thống kê mơ tả các biến phụ thuộc (chính sách cổ tức) và các biến
độc lập (quản trị công ty) và các biến kiểm sốt của các cơng ty trong mẫu nghiên cứu giai
đoạn 2007-2015. Kết quả cho thấy biến chỉ số Hội đồng quản trị mạnh (STRONGBOARD)
với giá trị trung bình là 1,183 (giá trị cao nhất là 5). Giá trị của biến này phản ánh thực tiễn
quản trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp trong giai đoạn nghiên cứu. Nhìn chung, giá trị
biến này nhỏ thể hiện sức mạnh của hội đồng quản trị của các công ty trong mẫu nghiên cứu
là khá thấp. Tuy nhiên, biến DUALCEO có giá trị trung bình là 0,43 (giá trị cao nhất là 1),
cho thấy sức mạnh của CEO của các công ty Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu là khá tốt

khi gần một nữa các giám đốc điều hành đồng thời là chủ tịch hội đồng quản trị của công ty.
9 />22


Giá trị biến FO chỉ là 0,08, cho thấy tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại các doanh
nghiệp trong giai đoạn nghiên cứu là rất khiêm tốn. Bên cạnh đó, giá trị của các biến độc lập
làm biến đại diện cho chính sách cổ tức (DPR, DY, DTE, DTS) cho thấy trung bình các cơng
ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu đã thực hiện chi trả cổ tức bằng khoảng
33% trong thu nhập trên mỗi cổ phần, bằng 4,9% trên giá mỗi cổ phiếu và xấp xỉ 3,6% tổng
doanh thu trung bình. Bên cạnh các biến chính, thống kê mơ tả giá trị của các biến kiểm sốt
cũng được trình bày trong Bảng 3.1, bao gồm SIZE, AGE, ROA, TOBIN'S Q, LEVRG,
SALEGRT.
Bảng 3.1: Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu
rri A » • Ă
N
Mean
Tên biến
Các biến về Quản trị công ty
4240
1,183
STRONGBOARD
DUALCEO
4715
0,430
3496
FO
0,080
Các biến phụ thuộc
DPR
DY

DTE

5948
5957
5034

23

0,331
0,049
0,251

Med

SD

1,000
0

0,866
0,495

0,006

0,118

0,217
0,000
0,170

0,382
0,074
0,333


DTS
Các biến kiểm sốt
SIZE
AGE
ROA
TOBIN'S Q
LEVRG
SALEGRT

5005

0,036

5635
4738
4946
4973
4977
4572

27,854
18,134
0,097
1,052
0,249

0,352

0,013
26,68
9 15,00
0 0,084
0,947
0,228
0,134

0,068
28,632
13,185
0,084
0,501
0,201
1,166

Nguồn: Tính tốn của nhóm tác giả

Bảng 3.2 thống kê mơ tả đặc điểm của các công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2015. Kết quả kiểm định chênh
lệch (difference testing) giữa hai nhóm cơng ty có thực hiện việc chi trả cổ tức và không
thực hiện chi trả cổ tức cho thấy các cơng ty có tỷ lệ sở hữu nước ngồi thấp và có tổng
giám đốc điều hành kiêm chủ tịch hội đồng quản trị công ty thường có xu hướng lựa chọn
chính sách chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, những cơng ty thực hiện việc chi trả cổ tức thường là
những công ty trẻ hơn (AGE), sử dụng nhiều địn bẩy tài chính hơn (LEVRG), và tăng tưởng
doanh thu lớn hơn (SALEGRT). Ngược lại, những công ty không lựa chọn chi trả cổ tức
thường là những cơng ty có quy mơ lớn (SIZE), kết quả hoạt động kinh doanh (ROA) và kết
quả hoạt động thị trường của cổ phiếu (TOBIN'S Q) tốt hơn.

Bảng 3.2: So sánh nhóm cơng ty khơng trả cổ tức và nhóm trả cổ tức
(1)
Biến

Nh
óm

cơng
ty
Me

(2)

khơng tr ả cổ tức

Nhóm cơng ty trả cổ tức

t-ratio
(1) - (2)

Med
SD
N Mean
Med
SD
N
Các biến về Quản trị công ty
262
1,1
1,00

0,86 1608
1,1
1,00
0,875
0,40
STRONGBOARD
3 281 870,3
0 0,00 2 0,48
760,4
0 0,00
DUALCEO
1896
0,500
-6,03***
0
95
0
9
83
0
296
0,0
0,00
0,11 2033
0,0
0,00
FO
0,109
2,45**
8

82
6
4
64
6
Các biến kiểm soát
295 26,77
26,71
1,39 2010 26,61
26,56
SIZE
1,508
3,98***
8
9
9
1
3 2
296 20,84
18,00
12,00 12,832
AGE
13,121 2373 15,88
13,86***
1 283 8 0,11 0 0,09
6
0
0,08
0,0
0,06

ROA
2100
0,082
15,32***
9 295 3 1,1
7 0,98 2 0,50
760,9
4 0,88
TOBIN'S Q
2007
0,470
12,27***
8 295 230,2
6 0,22 9 0,19
480,2
7 0,23
LEVRG
-3,46***
2010 61
0,210
8
41
2
5
7
288
0,2
0,14
0,85
0,4

0,10
SALEGRT
1676
1,554
-5,02***
7
86
9
9
65
5
Ghi chú: Ký hiệu ***, ** và * lần lượt chỉ mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% (Nguồn: Tính tốn của nhóm tác giả).

3.1.2.

Quản trị cơng ty và chính sách nắm giữ tiền mặt

Bảng 3.3 trình bày thống kê mơ tả các biến được sử dụng trong mẫu nghiên ảnh hưởng
24


của quản trị cơng ty và chính sách nắm giữ tiền mặt cứu trong giai đoạn 20072015. Kết quả
cho thấy biến chỉ số Hội đồng quản trị mạnh (STRONGBOARD) có giá trị trung bình là
1,250 (giá trị cao nhất là 5). Giá trị biến này là khá nhỏ, thể hiện sức mạnh của hội đồng
quản trị tại các công ty trong mẫu nghiên cứu là không cao. Giá trị biến quyền lực của CEO
(POWCEO) có giá trị trung bình 2,075 (giá trị cao nhất là 4) cho thấy các CEO tại các cơng
ty trong mẫu nghiên cứu có quyền lực khá cao. Giá trị biến sở hữu vốn của cổ đơng nước
ngồi (FO) chỉ là 0,091, cho thấy tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại các công ty
niêm yết trong giai đoạn nghiên cứu là rất thấp chưa đến 1% số lượng cổ phần của công ty.
Bên cạnh đó, giá trị của biến độc lập (CASH) là 0,736 đã cho thấy trung bình các cơng ty

niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu đã duy trì tỷ lệ tiền mặt và các khoản
tương đương tiền lên đến 73,6% tổng tài sản.10 Tuy nhiên, đa phần các cơng ty duy trì chỉ
khoảng 11% tỷ lệ tiền mặt và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản (giá trị trung vị
của biến CASH là 0,110).
Bên cạnh các biến chính, chúng tơi cũng trình bày kết quả thống kê mơ tả của các biến
kiểm sốt trong Bảng 3.3, bao gồm: LEVRG, SIZE, AGE, TOBIN'S Q, FINASSETS, CAPEX,
WORKCAP, CASHFLOW, MTB, SALEGRT, CONSTRAINTS.
Bảng 3.3: Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu
rri A » • Ă
N
Med
Mean
Tên
biến về Quản
Các biến
cơng ty
trị
STRONGBOARD
4179
1,250
1,000

SD
0,916

POWCEO

5192

2,075

2,000

1,303

FO

3496

0,091

0,031

0,129

5534

0,736

0,110

2,932
13,064

Biến phụ thuộc
CASH
Các biến kiểm sốt
AGE
rri A » • Ă
Tên biến

SIZE

5216

18,652

15,000

N

Med

4908

Mean
26,722

26,668

1,439

LEVRG

4908

0,250

0,230

0,201

FINASSETS

5192

0,066

0,015

0,109

SD

10
Giá trị trung bình của biến nắm giữ tiền mặt (CASH) cao là do ảnh hưởng của nhiều quan sát ngoại vi (độ lệch
chuẩn rất cao so với giá trị trung bình) ảnh hưởng đến giá trị trung bình. Do vậy, bài nghiên cứu đã sử dụng kỹ thuật
winsorizing để xử lý vấn đề này.
25