Phân tích và định giá cổ phiếu công ty cổ phần kinh doanh khí hóa lỏng miền nam

1

Đại Học Quốc Gia Thành Phố Hồ Chí Minh
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

-------------------

ĐẶNG NGỌC CHÂU

PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CƠNG TY CỔ PHẦN
KINH DOANH KHÍ HĨA LỎNG MIỀN NAM
Chun ngành: Quản trị kinh doanh

KHĨA LUẬN THẠC SĨ

TP.HỒ CHÍ MINH, tháng 9 năm 2011


2

CƠNG TRÌNH ĐƯỢC HỒN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP HỒ CHÍ MINH

Cán bộ hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Thu Hiền
Cán bộ chấm nhận xét 1: TS. Dương Như Hùng
Cán bộ chấm nhận xét 2: TS. Vũ Thế Dũng
Khóa luận thạc sĩ được nhận xét tại HỘI ĐỒNG CHẤM BẢO VỆ KHÓA
LUẬN THẠC SĨ TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA, ngày 29 tháng 09 năm
2011

CHỦ TỊCH HỘI ĐỒNG

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN


3

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

Độc Lập – Tự Do – Hạnh Phúc

--------------------

----------o0o---------Tp.HCM, ngày 16

tháng

05

năm 2011

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ và tên học viên:

ĐẶNG NGỌC CHÂU

Giới tính: Nam

Ngày, tháng, năm sinh:

12/10//1982

Nơi sinh: Đăk Lăk

Chuyên ngành:

Quản Trị Doanh Nghiệp

Khoá (năm trúng tuyển):

MSHV: 09170690

2009

1- TÊN ĐỀ TÀI
“PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CƠNG TY CỔ PHẦN KINH DOANH KHÍ
HĨA LỎNG MIỀN NAM”
2- NHIỆM VỤ LUẬN VĂN
-

Phân tích kinh tế vĩ mơ tồn cầu và kinh tế Việt Nam (các chính sách tài khóa,
tiền tệ…) giai đoạn hậu khủng hoảng và những khả năng tăng trưởng trong
tương lai.

-

Phân tích thực trạng và triển vọng phát triển của ngành kinh doanh khí hóa lỏng
nói chung và Cơng ty cổ phần kinh doanh khí hóa lỏng miền Nam nói riêng.

-

Xác định giá trị nội tại và khuyến nghị đầu tư đối với cổ phiếu PGS.

3- NGÀY GIAO NHIỆM VỤ: 16/05/2011
4- NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ: 05/09/2011
5- CÁN BỘ HƯỚNG DẪN: TS. NGUYỄN THU HIỀN
Nội dung và Đề cương Khóa luận thạc sĩ đã được Hội đồng chuyên ngành thông qua.
CÁN BỘ HƯỚNG DẪN

CHỦ NHIỆM BỘ MÔN
QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH


4

LỜI CẢM ƠN

Lời đầu tiên, tôi xin chân thành cảm ơn quý thầy cô Khoa Quản Lý Công Nghiệp,
trường Đại học Bách khoa TP.HCM đã nhiệt tình truyền đạt những kiến thức mới,
những kinh nghiệm thực tế, giúp tôi tự tin giải quyết khó khăn trong cơng việc cũng
như cuộc sống.
Tôi xin cảm ơn bố mẹ tôi đã sinh thành và nuôi dưỡng tôi nên người,tôi xin cảm ơn các
em tơi đã giúp đỡ,hỗ trợ trong suốt q trình học tập.
Đặc biệt,tơi xin bày tỏ lịng biết ơn sâu sắc đến cơ Nguyễn Thu Hiền đã tận tình giúp
đỡ tơi trong suốt q trình thực hiện Khóa luận tốt nghiệp. Nhờ có sự hướng dẫn của
cơ mà tơi đã hồn thành khóa luận tốt nghiệp và tích lũy được nhiều kiến thức quý báu

trong lĩnh vực tài chính cũng như cuộc sống.

Đặng Ngọc Châu
TP.HCM, tháng 9 năm 2011.


2

TĨM TẮT KHĨA LUẬN THẠC SĨ

Trong bài khóa luận này, tơi đã thực hiện việc phân tích và định giá cơng ty cổ phần
kinh doanh khí hóa lỏng Miền Nam bao gồm các bước sau:
-

Bước đầu tiên, tôi tiến hành phân tích các vấn đề vĩ mơ như tình hình kinh tế thế
giới, kinh tế Việt Nam,phân tích ngành và sau đó đến cơng ty. Trong phần phân
tích ngành, tơi đã sử dụng mơ hình 5 tác lực cạnh tranh của Micheal Porter. Kế
đến,trong phần phân tích cơng ty, tơi đã tiến hành phân tích tình hình hoạt động,
tài chính của công ty cũng như so sánh với các công ty trong ngành.

-

Bước tiếp theo, tôi tiến hành định giá cổ phiếu PGS bằng các phương pháp chiết
khấu dòng tiền bao gồm dòng cổ tức và dòng tiền tự do của công ty nhằm xác
định giá trị nội tại của công ty trong quý 2 năm 2011.

-

Bước cuối cùng,tôi tiến hành so sánh và nhận xét đối với các kết quả định giá
thu được cũng như liên hệ với giá trị thị trường tại thời điểm định giá.

Tóm lại, qua q trình phân tích và định giá cho thấy giá trị nội tại của PGS vào cuối
quý 2 năm 2011 cao hơn giá trị thị trường, hay nói một cách khác, thị trường đang định
giá thấp cổ phiếu PGS.


3

ABSTRACT

In this thesis, I have done the analysis and valuation of PetroVietNam Southern Gas
Joint Stock Company includes the following steps:
- The first step, I analyzed the macro issues such as the situation of the world
economy, Vietnam's economy, industry analysis and then to the industry
ty.Trong analysis, I used the model 5 works of Michael Porter's
competitiveness. Next, the analysis of the company, I have analyzed the
operations, finance companies as well as comparison with other companies in
the industry.
- The next step, I conducted by PGS stock valuation methods including
discounted cash flow dividend and free cash flow of the company to determine
the intrinsic value of the company in the second quarter of 2011.
- The last step, I proceed to compare and comment on the valuation results
obtained as well as contact with the market value at the time of valuation.
In summary, through analysis and process evaluation showed that the intrinsic value of
the PGS at the end of Q2-2011 is higher than the market value, or in other words, the
market is undervalued stocks PGS.


4

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc lập - Tự do - Hạnh phúc

--------

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài: “Phân tích và định giá cổ phiếu Cơng ty cổ phần
kinh doanh khí hóa lỏng miền nam ” là cơng trình nghiên cứu độc lập của riêng bản
thân tôi, không sao chép của người khác; các nguồn tài liệu trích dẫn, số liệu sử dụng
và nội dung khóa luận tốt nghiệp trung thực. Đồng thời cam kết rằng kết quả q trình
nghiên cứu của khóa luận tốt nghiệp này chưa từng được cơng bố trong bất kỳ cơng
trình nghiên cứu nào.
TÁC GIẢ


5

MỤC LỤC
LỜI CẢM ƠN ..................................................................................................................... 4
TÓM TẮT KHÓA LUẬN THẠC SĨ ................................................................................ 2
MỤC LỤC ........................................................................................................................... 5
DANH SÁCH HÌNH VÀ BẢNG BIỂU ............................................................................ 9
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ ....................................................... 11
CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU.................................................................................................... 12
1.1.

LÝ DO HÌNH THÀNH ĐỀ TÀI......................................................................... 12

1.2.

MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI .................................................................................. 13

1.3.

Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI .............................................................. 13

1.4.

PHẠM VI GIỚI HẠN CỦA ĐỀ TÀI ................................................................. 13

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ............................................................................... 14
2.1.

MƠ HÌNH ĐỊNH TÍNH...................................................................................... 14

2.1.1.

Lý thuyết về phân tích cơ bản....................................................................... 14

2.1.2. QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP THEO PHƯƠNG PHÁP TOP-DOWN...... 14
2.2.

CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH LƯỢNG ....................................................................... 15

2.2.1.

Mơ hình chiết khấu dịng cổ tức .................................................................. 15

2.2.2.

Mơ hình chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF)................ 16

2.2.3.

Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) ........................................................ 18

2.2.4.

Chi phí sử dụng vốn bình quân WACC ....................................................... 18

2.2.5.

Ước lượng hệ số đo lường rủi ro hệ thống beta (β) .................................... 18

2.2.5.1. Ước lượng beta bằng phương pháp trực tiếp ........................................... 18
2.2.5.2. Ước lượng beta bằng phương pháp gián tiếp .......................................... 19
2.3.

PHÂN TÍCH BÁO CÁO TÀI CHÍNH .............................................................. 20

2.3.1.

Nhóm tỷ số thanh khoản............................................................................... 20

2.3.2.

Nhóm tỷ số địn cân nợ ................................................................................. 20

6

2.3.3.

Nhóm tỷ số hiệu quả hoạt động.................................................................... 21

2.3.4.

Nhóm tỷ số khả năng sinh lợi....................................................................... 22

2.3.5.

Nhóm tỉ số thị trường.................................................................................... 22

2.3.6.

Phân tích DuPont ......................................................................................... 22

CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CƠNG TY CỔ PHẦN KINH DOANH
KHÍ HĨA LỎNG MIỀN NAM ....................................................................................... 23
3.1.

PHÂN TÍCH MƠI TRƯỜNG KINH DOANH ................................................. 23

3.1.1.

Kinh tế tồn cầu ............................................................................................ 23

3.1.2.

Tình hình Kinh tế Việt Nam năm 2011 và triển vọng 5 năm tới ................ 27

3.1.2.1. Tình hình kinh tế 6 tháng đầu năm 2011................................................. 27
a. Lạm phát tiếp tục tăng cao ............................................................................. 28
b. Tình hình lãi suất ở mức cao trong 6 tháng đầu năm và giảm nhẹ trong 6
tháng cuối năm...................................................................................................... 29
c. Ngân hàng Nhà nước có thể phá giá vào cuối năm 2011 tuy nhiên mức độ
phá giá không vượt quá 1% .................................................................................. 30
3.1.2.2. Triển vọng của kinh tế Việt Nam trong năm 2011 và giai đoạn 2011
đến 2016………………………………………………………………………………………………………… .... 33
3.1.3.

Phân tích ngành ............................................................................................ 33

3.1.3.1. Quá trình hình thành và phát triển .......................................................... 33
3.1.3.2. Cấu trúc ngành khí hóa lỏng Việt Nam ................................................... 34
a. Nguồn cung LPG ........................................................................................... 34
b. Nhu cầu LPG ................................................................................................. 34
3.1.3.3. Phân tích mơi trường ngành..................................................................... 35
3.1.3.4. Triển vọng của ngành khí hóa lỏng Việt Nam......................................... 37
a. Tác động từ sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam ..................................... 37


7

b. Những khó khăn trong tương lai mà ngành khí hóa lỏng Việt Nam phải đối
mặt………………………………………………… ..... …………………………………………………………..37
c. Định hướng phát triển của ngành khí hóa lỏng Việt Nam ............................. 38
d. Ước lượng tốc độ tăng trưởng ngành khí hóa lỏng Việt Nam ....................... 39
PHÂN TÍCH BÁO CÁO TÀI CHÍNH .............................................................. 41

3.2.

3.2.1.

Cấu trúc vốn và khả năng trả nợ của cơng ty ............................................. 42

3.2.2.

Nhóm tỷ số hiệu quả hoạt động.................................................................... 45

3.2.3.

Nhóm tỷ số khả năng sinh lợi....................................................................... 50

3.2.4.

Nhóm tỷ số thị trường ................................................................................... 53

ĐỊNH GIÁ PGS ................................................................................................... 55

3.3.

QUY TRÌNH ĐỊNH GIÁ PGS ............................................................................... 55

3.3.1.
3.3.2.

Ước lượng WACC ......................................................................................... 55

3.3.2.1. Ước lượng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu E ................................ 56
3.3.2.2. Ước lượng chi phí sử dụng nợ RD ............................................................ 56
3.3.2.3. Ước lượng giá thị trường của Nợ D ......................................................... 57
3.3.2.4. Ước lượng chi phí Vốn chủ sở hữu RE..................................................... 61
a. Ước lượng suất sinh lợi yêu cẩu của thị trường Rm ....................................... 62
b. Ước lượng suất sinh lợi phi rủi ro kỳ vọng tại thị trường Việt Nam ............. 62
c. Ước lượng hệ số beta (β) ............................................................................... 62
3.3.3.

Định giá doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do

đối với công ty FCFF ................................................................................................. 68
3.3.3.1. Một số giả định ban đầu ............................................................................ 68
3.3.3.2. Ước lượng tốc độ tăng trưởng của PGS ................................................... 68
a. Giai đoạn tăng trưởng nhanh ......................................................................... 68
b. Giai đoạn tăng trưởng ổn định ....................................................................... 68


8

3.3.3.3. Ước lượng dòng tiền tự do của PGS giai đoạn 2011 - 2015.................... 69
3.3.3.4. Ước tính giá trị kết thúc – giai đoạn tăng trưởng ổn định ...................... 69
3.3.3.5. Định giá PGS ............................................................................................. 70
3.3.4.

Định giá doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng cổ tức ........... 71

3.3.4.1. Ước lượng suất sinh lợi yêu cầu Re .......................................................... 71
3.3.4.2. Ước lượng dòng cổ tức giai đoạn 2011 - 2015 ......................................... 72
3.3.4.3. Ước lượng tốc độ tăng trưởng cổ tức giai đoạn ổn định từ năm 2016

và dòng cổ tức năm 2016 ........................................................................................ 72
3.3.4.4. Định giá PGS ............................................................................................. 73
3.3.5.

Kết luận về giá trị nội tại của cổ phiếu PGS................................................ 73

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.................................................................. 75
4.1.

PHÂN TÍCH VĨ MƠ ........................................................................................... 75

4.2.

PHÂN TÍCH NGÀNH ........................................................................................ 75

4.3.

PHÂN TÍCH CƠNG TY..................................................................................... 76

4.4.

ĐỊNH GIÁ VÀ KIẾN NGHỊ .............................................................................. 76

TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................... 77
PHỤ LỤC...................................................................................................................................... 79


9

DANH SÁCH HÌNH VÀ BẢNG BIỂU

Danh sách hình
Tên hình

Trang

Hình 2.1

Tiến trình định giá

Hình 3.1

Tăng trưởng GDP (%) một số nền kinh tế lớn và các nước đang
phát triển ở châu Á

Hình 3.2

4

11

Diễn biến các chỉ số giá hàng hóa giai đoạn 2007 – 2010
(năm 2005 = 100)

13

Hình 3.3

Diễn biến CPI và GDP (%) của Việt Nam qua các năm

15

Hình 3.4

Diễn biến chỉ số tiêu dùng 6 tháng đầu năm 2011

16

Hình 3.5

Diễn biến tỷ giá VND/USD

17

Hình 3.6

Cơ cấu nợ của PGS so sánh với PVG và ngành

26

Hình 3.7

Khả năng trả lãi của PGS so với trung bình ngành

27

Hình 3.8

Khả năng thanh khoản của PGS so sánh với PVG và trung
bình ngành

28

Hình 3.9

Quản trị tồn kho của PGS so sánh với PVG và ngành

29

Hình 3.10

So sánh ROCE của PGS và PVG

30

Hình 3.11

Tỷ trọng GVHB/DTT của PGS so sánh với PVG

30

Hình 3.12

So sánh ROA, ROE, ROS của PGS và PVG 2 quý đầu năm 2011

32

Danh sách bảng biểu
Bảng 3.1

Dự báo lạm phát và tăng trưởng GDP Việt Nam

19

Bảng 3.2

Sản lượng tiêu thụ LPG tại Việt Nam qua các năm

23

Bảng 3.3

Số liệu lịch sử và dự báo nhu cầu khí hóa lỏng tại Việt Nam (Tỷ m3) 24

Bảng 3.4

Dự báo nhu cầu LPG Việt Nam giai đoạn 2011 – 2014
(Tỷ m3)

24

Bảng 3.5

Cơ cấu nợ của PGS qua các năm (Đơn vị tính 1.000.000 vnđ)

26

Bảng 3.6

Giá trị hàng tồn kho của PGS và PGD giai đoạn 2007 - 2010

28


10

Bảng 3.7

Vòng quay tài sản của PGS so sánh với PVG

29

Bảng 3.8

So sánh ROA, ROE, ROS

31

Bảng 3.9

So sánh một số chỉ số thị trường của PGS với PVG và trung bình
ngành

Bảng 3.10

33

Thơng tin các khoản vay và nợ dài hạn của PGS thời điểm
31.12.2011

38

Bảng 3.11

Thơng tin về ngành khí đốt của Hoa Kỳ

43

Bảng 3.12

Thông tin về lợi suất cổ phiếu và tín phiếu Hoa Kỳ giai đoạn
1928 - 2010

44

Bảng 3.13

Ước lượng dòng tiền tự do của PGS giai đoạn 2011 - 2015

47

Bảng 3.14

Từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị vốn chủ sở hữu

48

Bảng 3.15

Tỷ lệ chi trả cổ tức qua các năm và dự tính của PGS

49

Bảng 3.16

Ước lượng dòng cổ tức giai đoạn 2012 - 2015

49

Bảng 3.17

Kết quả định giá cổ phiếu PGS theo 2 phương pháp

50


11

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ
ADB

Asian Development Bank – Ngân hàng phát triển châu Á

BCTC

Báo cáo tài chính

CAPM

Capital Asset Pricing Model – Mơ hình định giá tài sản vốn

CTCP

Cơng ty cổ phần

DDM

Devidend Discounted Model – Mơ hình chiết khấu dòng cổ tức

DTT

Doanh thu thuần

EBIT

Earnings Before Interest and Tax – Lợi nhuận trước lãi và thuế

EIA

Environmental Investigation Agency – Tổ chức Điều tra môi trường

EIU

Economist Intelligent Unit – Bộ phận phân tích tạp chí Economist Anh

EPS

Earning Per Share – Lợi nhuân ròng trên một cổ phần thường

FCFF

Free Cash Flow to Firm – Dòng tiền tự do của đối với công ty

HNX

Ha Noi Stock Exchange – Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

GDP

Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm quốc nội

GVHB

Giá vốn hàng bán

IMF

International Monetary Fund – Quỹ tiền tệ Quốc tế

LNR

Lợi nhuận rịng

LPG

Liquefied Petroleum Gas – Khí hóa lỏng

NOPLAT

Net Operating Profit Less Adjusted Taxes – Lợi nhuận hoạt động ròng
sau thuế hiệu chỉnh

TSCĐ

Tài sản cố định

TSLĐ

Tài sản lưu động

TTCKVN

Thị trường chứng khoán Việt Nam

TTS

Tổng tài sản

WACC

Weighted Average Cost of Capital – Chi phí sử dụng vốn bình qn

WB

World Bank – Ngân hàng thế giới


12

CHƯƠNG 1
MỞ ĐẦU

1.1.

LÝ DO HÌNH THÀNH ĐỀ TÀI

Thị trường chứng khoán là kênh đầu tư mang đến cho người ta nhiều lợi nhuận nhất,
nhưng cũng lấy đi nhiều nhất đúng theo thuyết “Risk and Return”. Thị trường chứng
khoán Việt Nam gần 2 năm qua đã làm cho khơng ít nhà đầu tư thua lỗ, từ những tổ
chức đầu tư chuyên nghiệp cho đến những nhà đầu tư nhỏ lẻ. Các phương pháp phân
tích thơng thường dường như khơng mang lại hiệu quả trong xu hướng thị trường
chứng khoán Việt Nam hiện nay. Đi từ thực tế gốc rễ ấy, nhu cầu đặt ra của hầu hết các
nhà đầu tư là tìm kiếm một phương pháp đầu tư hiệu quả.
Phân tích kỹ thuật chỉ đúng trong điều kiện thị trường có những xu hướng rõ ràng và sẽ
càng đúng hơn đối với những thị trường đã phát triển lâu năm, các sản phẩm tài chính
gần như đã đầy đủ. Đối với thị trường chứng khốn Việt Nam, phân tích kỹ thuật theo
nhiều chuyên gia đánh giá, là chỉ đúng được 60%. Nhưng trong thị trường như hiện
nay, con số đó là dưới 50%. Những khi phân tích kỹ thuật đã khơng cịn giúp nhà đầu
tư kiếm tiền, họ có 3 lựa chọn: hoặc không đầu tư để không lỗ thêm, hoặc chuyển sang
kênh đầu tư khác như vàng, USD…; hoặc thay đổi phương pháp và tư duy đầu tư. Khi
muốn thay đổi phương pháp đầu tư, họ tìm đến phân tích cơ bản như một “vũ khí”
phịng thủ sau cùng những vơ cùng chắc chắn và hiệu quả.
Phân tích cơ bản mang đến cho nhà đầu tư một cái nhìn sâu xa và gốc rễ một cổ phiếu,
một doanh nghiệp cụ thể, nó giúp nhà đầu tư biết được tình hình hoạt động, sức khỏe
tài chính cũng như triển vọng trong tương lai của doanh nghiệp, mà điều này lại cực kỳ
cần thiết trong tình hình thị trường hiện nay. Từ quan điểm đó, nhà đầu tư bắt đầu tìm
kiếm những nhóm ngành tăng trưởng tốt, từ những ngành đó tìm kiếm những công ty
tăng trưởng tốt. Và hành động sau cùng trước khi quyết định đầu tư vào một công ty là


13

xác định giá trị của cơng ty nhằm tìm ra giá trị nội tại và dự đoán giá trị mục tiêu của
cổ phiếu cơng ty đó trong một khoảng thời gian nhất định.
Đề tài “Phân tích và định giá cơng ty cổ phần kinh doanh khí hóa lỏng miền Nam”
được đưa ra như một mong muốn mang đến cho nhà đầu tư một quy trình định giá
chuẩn mực và khoa học một cổ phiếu cụ thể, giúp cho nhà đầu tư biết họ cần chuẩn bị
những gì và họ cần phải làm gì để có thể định giá được một cổ phiếu của một công ty
cụ thể.
1.2.
-

MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI

Phân tích kinh tế vĩ mơ tồn cầu và kinh tế Việt Nam (các chính sách tài khóa, tiền
tệ…) giai đoạn hậu khủng hoảng và những khả năng tăng trưởng trong tương lai.

-

Phân tích thực trạng và triển vọng phát triển của ngành kinh doanh khí hóa lỏng nói
chung và Cơng ty cổ phần kinh doanh khí hóa lỏng miền Nam nói riêng.

-

Xác định giá trị nội tại và khuyến nghị đầu tư đối với cổ phiếu PGS.

1.3.
-

Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI

Cung cấp cho nhà đầu tư cái nhìn tồn diện về tình hình kinh tế Việt Nam và thế

giới cũng như triển vọng tăng trưởng.

-

Giới thiệu đến nhà đầu tư một ngành kinh doanh tiềm năng cũng như một cổ phiếu
tiềm năng.

1.4.

PHẠM VI GIỚI HẠN CỦA ĐỀ TÀI

Đề tài chủ yếu tập trung vào việc phân tích CTCP Kinh doanh khí hóa lỏng Miền Nam,
các báo cáo tài chính quá khứ giai đoạn 2007 – 2010 kết hợp với phân tích ngành để
đưa ra những dự báo trong tương lai.


14

CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1.

MƠ HÌNH ĐỊNH TÍNH

2.1.1. Lý thuyết về phân tích cơ bản
Khi tiến hành phân tích cơ bản, các nhân tố cần nghiên cứu bao gồm: phân tích thơng
tin cơ bản về cơng ty, phân tích báo cáo tài chính của cơng ty, phân tích hoạt động kinh
doanh của cơng ty; phân tích ngành mà cơng ty đang hoạt động; và phân tích các điều
kiện kinh tế vĩ mô ảnh hưởng chung đến giá cổ phiếu. Sau khi phân tích, nhà nghiên
cứu có nhiệm vụ phải chỉ ra được những dự đoán cho những chỉ tiêu quan trọng như

thu nhập kỳ vọng, giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu, giá trị hợp lý của cổ phiếu, các
đánh giá quan trọng cũng như khuyến nghị mua/ bán cổ phiếu trên thị trường.
(Hồng, 2008)
2.1.2. Quy trình định giá doanh nghiệp theo phương pháp Top-Down
Trên thực tế, người ta thường nói đến 2 trường phái tiếp cận của phân tích cơ bản là
trường phái Top – Down và trường phái Bottom – Up.
-

Trường phái Bottom – Up cho rằng có thể tìm ra các cổ phiếu định giá thấp so với
giá thị trường và những cổ phiếu này sẽ cho tỷ suất sinh lời cao mà không kể viễn
cảnh của thị trường và ngành.

-

Trường phái Top – Down lại cho rằng cả nền kinh tế, thị trường chứng khoán và
ngành đều ảnh hưởng lớn lên tỷ suất sinh lời của một chứng khốn.

Quy trình đầu tư
Top Down

Hình 2.1 Tiến trình định giá
Nguồn: Chí. 2008.

-

Phân tích vĩ mơ kinh tế tồn cầu
Phân tích kinh tế trong nước
Phân tích ngành
Phân tích và định giá công ty

Bottom
- Up


15

Bài phân tích sẽ sử dụng phương pháp tiếp cận theo trường phái Top – Down bởi :
-

Top – Down cho phép nhà đầu tư phân tích thị trường từ bức tranh tổng thể (nền
kinh tế) xuống từng công ty.

-

Môi trường kinh tế và ngành có ảnh hưởng lớn đến sự thành công của một doanh
nghiệp và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu của công ty.

-

Top – Down giúp xác định một chiến lược phân bổ tài sản lý tưởng đối với một
danh mục trong bất kỳ dạng môi trường thị trường nào. Bằng việc phân tích vĩ mơ
nền kinh tế toàn cầu và kinh tế trong nước, nhà đầu tư có thể xác định một tập danh
mục đầu tư bao gồm các tài sản phù hợp với từng giai đoạn và từng nền kinh tế.

-

Top – Down thường giúp khám phá ra các tình huống khơng nên đầu tư nhiều hơn
vào cổ phiếu, giúp nhà đầu tư tránh đầu ta quá mức vào cổ phiếu trong thời kỳ thị
trường đang xuống.

-

Top – Down không chỉ bao gồm việc đa dạng hóa giữa các ngành hàng đầu mà cịn
các thị trường quốc tế hàng đầu. Điều này dẫn đến một danh mục được đa dạng hóa
tốt trong các khu vực và các ngành khác nhau.
(Chí, 2008)

2.2.

CÁC MƠ HÌNH ĐỊNH LƯỢNG

2.2.1. Mơ hình chiết khấu dịng cổ tức
Khi một nhà đầu tư mua cổ phiếu, họ kỳ vọng nhận được 2 loại ngân lưu: cổ tức được
chi trả trong suốt thời đoạn nắm giữ cổ phiếu và ngân lưu từ việc bán cổ phiếu. Bản
thân giá kỳ vọng từ việc bán cổ phiếu được xác định bởi các dòng cổ tức trong tương
lai, giá trị của cổ phiếu chính là hiện giá của dịng ngân lưu đến vơ tận. Mơ hình DDM
dạng tổng qt như sau:

Trong đó:
-

E(DPSt) là cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu


16

-

là chi phí sử dụng vốn

Trên thực tế, mơ hình chiết khấu dòng cổ tức được sử dụng khá rộng rãi bởi tính đơn
giản và dễ áp dụng của nó. Hơn nữa, nó cịn có thể hỗ trợ định giá đối với các cơng ty
có mức chi trả cổ tức thay đổi theo thời đoạn. Tuy nhiên, một nhược điểm lớn nhất của
mơ hình chính là cổ tức, có nghĩa là nếu cơng ty khơng có chính sách chi trả cổ tức,
hay có những năm khơng chia cổ tức, hoặc mức chia cổ tức nhỏ hơn nhiều so với lợi
nhuận thì kết quả định giá dựa trên mơ hình này sẽ khơng đúng.
(Damodaran, 2005)
Có thể phân thành 1, 2 hay 3 giai đoạn tăng trưởng cổ tức. Tuy nhiên, trong bài luận
văn, do giới hạn về mặt thời gian và thơng tin hỗ trợ, bài phân tích sẽ chỉ dừng lại ở
việc áp dụng mơ hình DDM hai giai đoạn: giai đoạn tăng trưởng nhanh trong n năm và
giai đoạn tăng trưởng ổn định với những năm sau đó:

-

DPSt : cổ tức kỳ vọng trong năm t

-

Ke : chi phí vốn chủ sở hữu (hg: giai đoạn tăng trưởng cao; st: giai đoạn tăng trưởng
ổn định). Tuy nhiên, có khá nhiều tài liệu trong nước chấp nhận ke,hg = ke,st . Trong
bài phân tích, để đơn giản hóa, tác giả cũng sẽ sử dụng chung 1 chi phí vốn chủ sở
hữu cho cả 2 giai đoạn tăng trưởng.

-

Pn : giá trị vào cuối năm thứ n

-

g: tỷ lệ tăng trưởng bất thường cho n năm đầu tiên

-

gn : tỷ lệ tăng trưởng mãi mãi sau năm n

2.2.2. Mơ hình chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF)
Mặc dù cả 2 phương pháp FCFE và FCFF đều dẫn đến kết quả giống nhau nếu áp dụng
đúng cách, nhưng phương pháp vốn chủ sở hữu rất khó thực hiện trong thực tế, khó
khăn lớn nhất của phương pháp này là xác định dịng tiền mặt với chi phí vốn chủ sở


17

hữu một cách chính xác. Hơn nữa, phương pháp FCFF đặc biệt có giá trị đối với các
cơng ty hoạt động đa lĩnh vực.
(Tim Koller và cộng sự, 2005)
Ngoài ra, mơ hình FCFF phù hợp với những cơng ty có tỷ lệ địn bẫy tài chính rất cao
hoặc đang trong q trình chuyển đổi địn bẫy tài chính. Trong những trường hợp này
sẽ rất khó khăn cho việc tính dịng tiền tự do của vốn cổ phần vì khoản tiền thanh tốn
nợ vay (hay nợ mới phát hành) khiến dịng tiền không ổn định, đồng thời giá trị vốn cổ
phần (chiếm một phần nhỏ trong tổng giá trị công ty) cũng nhạy cảm hơn đối với
những giả định tăng trưởng và mức độ rủi ro.
(Damodaran, 2005)
Giá trị của doanh nghiệp, trong trường hợp khái quát nhất, có thể được viết thành hiện
giá của ngân lưu tự do kỳ vọng của doanh nghiệp đó

Trong đó:
-

FCFFt là ngân lưu tự do của doanh nghiệp trong năm t

-

WACC là chi phí vốn bình quân có trọng số

Nếu doanh nghiệp đạt đến trạng thái dừng sau n năm và bắt đầu tăng trưởng ở tốc độ
ổn định gn sau đó, thì giá trị của doanh nghiệp có thể được viết thành:

Ưu điểm lớn của mơ hình FCFF chính là tính đa dụng của nó, nghĩa là có thể sử dụng
định giá nhiều loại cơng ty khác nhau, không phụ thuộc vào yếu tố cổ tức. Tuy nhiên,
một nhược điểm dễ thấy chính là tính phức tạp.Việc kết hợp mơ hình chiết khấu dịng
cổ tức và mơ hình dịng tiền tự do sẽ có tác dụng bù trừ những nhược điểm của nhau,
tăng tính chính xác của kết quả định giá.(Damodaran, 2005)


18

2.2.3. Mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM)
Cơng thức tốn học của mơ hình CAPM có dạng như sau:
Re = Rf + β*(Rm – Rf)
CAPM cho rằng thu nhập kỳ vọng của một chứng khoán trên thị trường sẽ bằng mức
lợi nhuận phi rủi ro (đầu tư khơng có rủi ro) cộng thêm phần bù cho việc chấp nhận rủi
ro khi đầu tư vào tài sản đó.
-

Re là suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản A

-

Rf là suất sinh lợi phi rủi ro (lãi suất trái phiếu chính phủ là một dạng của Rf)

-

β là hệ số beta - đo lường rủi ro hệ thống

-

Rm là suất sinh lợi toàn thị trường

-

(Rm – Rf) là phần bù rủi ro của thị trường (β càng cao thì phần bù rủi ro càng phải
lớn).
(Kiều, 2008)

2.2.4. Chi phí sử dụng vốn bình qn WACC
WACC là chi phí bình qn gia quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà một
doanh nghiệp đang sử dụng.
WACC = re x
-

re : chi phí vốn cổ phần

-

rd : chi phí sử dụng vốn vay

-

D : Tổng nợ chịu lãi của công ty

-

E : Tổng vốn cổ phần của công ty

-

t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

+ rd x

(1 – t)

(Linh, 2003)
2.2.5. Ước lượng hệ số đo lường rủi ro hệ thống beta (β)
2.2.5.1.

Ước lượng beta bằng phương pháp trực tiếp

Mơ hình CAPM dạng tổng quát như sau:


19

Re = Rf + β(Rm - Rf)  Re = Rf + βRm - βRf
 Re = Rf(1 – β) + βRm

Như vậy, để ước lượng beta bằng phương pháp trực tiếp, ta sẽ tiến hành chạy hồi quy
(chạy Regression bằng Excel) dựa trên suất sinh lợi của cổ phiếu mà ta đang phân tích
với suất sinh lợi của thị trường (trong trường hợp này là VN-Index). Thông thường

người ta tính suất sinh lợi theo tuần hoặc theo tháng vì giá cuối tuần hoặc cuối tháng
loại bỏ được những sai lệch do những thơng tin khơng chính thức và mang tính nhất
thời gây ra.
Ước lượng beta bằng phương pháp gián tiếp

2.2.5.2.

Sử dụng hệ số beta của một ngành tương tự ngành mà công ty đang hoạt động trên một
thị trường phát triển, sau đó chuyển thành beta khơng nợ vay theo cơng thức:

-

βU

-

βLUS :

hệ số beta có vay nợ (ở đây ta sử dụng hệ số beta của thị trường Hoa Kỳ)

-

tCUS :

thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp trên thị trường Hoa Kỳ

-

(D/E)US : tỷ lệ Nợ/VCSH trên thị trường Hoa Kỳ

:

hệ số beta khơng vay nợ

Sau đó từ hệ số beta không nợ, cũng với công thức trên nhưng ta thay thuế suất và
(D/E) của công ty đang phân tích trên thị trường Việt Nam sẽ có được giá trị beta áp
dụng cho cơng ty đang phân tích. Từ đó ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu theo công
thức
E[R] VN = E[R] US +RPC + RPE
-

E[R] VN:

chi phí vốn chủ sở hữu của cơng ty đang phân tích

-

E[R] US:

chi phí vốn chủ sở hữu của cơng ty hoạt động cùng ngành với cơng ty

đang phân tích trên thị trường Hoa Kỳ. E[R] US được tính tốn bằng mơ hình CAPM
nhưng với suất sinh lợi phi rủi ro và phần bù thị trường tính của Hoa Kỳ


20

-

RPC:

là mức bù rủi ro quốc gia, phản ánh rủi ro phụ trội ở của thị trường Việt

Nam so với thị trường Hoa Kỳ. RPC được ước lượng dựa theo đánh giá tín nhiệm
của các tổ chức đánh giá có uy tín, mỗi mức đánh giá hạn mức tín nhiệm sẽ tương
ứng với một mức bù rủi ro quốc gia.
-

RPE:

là mức bù rủi ro hối đoái, được phản ánh bởi chênh lệch giữa suất sinh

lợi của một khoản đầu tư bằng nội tệ so với suất sinh lợi của một khoản đầu tư bằng
USD.
(Thành, 2010)
2.3.

PHÂN TÍCH BÁO CÁO TÀI CHÍNH

Phân tích BCTC là việc tính tốn và phân tích các tỷ số tài chính của cơng ty. Các tỷ số
tài chính có thể phân thành 5 nhóm chính
2.3.1. Nhóm tỷ số thanh khoản
Nhóm các tỷ số thanh khoản cho biết khả năng của cơng ty trong việc thanh tốn các
nghĩa vụ tài chính ngắn hạn. Bao gồm các tỷ số:

Tỷ số

Cách tính

à

Tỷ số thanh tốn hiện

ả
ợ

thời
Tỷ số thanh tốn
nhanh

à

ả

ắ
ắ

ắ
ợ

ạ
ạ

ạ
ắ

ồ
ạ
(Gitman, 2002)

2.3.2. Nhóm tỷ số địn cân nợ
Số lượng và tỷ lệ phần trăm nợ trong cơ cấu vốn của công ty là vơ cùng quan trọng đối
với nhà phân tích tài chính bởi sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro.


21

Tỷ số

Cách tính
ợ

Tỷ số nợ

Tổng tài sản trên vốn

à

ả

à

ả

ố
ợ

Tổng nợ/ Vốn chủ sở
ố

hữu
Tỷ số khả năng trả lãi

ợ

ậ

ạ độ
í ã
(Gitman, 2002)

2.3.3. Nhóm tỷ số hiệu quả hoạt động
Cho biết tính thanh khoản của tài sản và hiệu quả quản lý tài sản của cơng ty.
Tỷ số

Cách tính

Vịng quay khoản phải
ả

ả

ả
í

ả

thu
Kỳ thu tiền bình qn

á ố

Vịng quay tồn kho

à
à

à

á

ồ
Số ngày tồn kho
ò

ồ

ROCE
ố
Vòng quay tài sản cố
định

à

ả

ốđ

ò
ầ

Vòng quay tổng tài sản
à

ả

(Gitman, 2002); (Stephen và cộng sự, 2003)


22

2.3.4. Nhóm tỷ số khả năng sinh lợi
Đánh giá chung hiệu quả của công tác quản lý, quyết định đến khả năng thu hút vốn
đầu tư của công ty.
Tỷ số

Cách tính

Tỷ lệ lợi nhuận trên

ợ

ậ

ị

ợ

ậ

ị

à

ả

ậ

ị

doanh thu
Tỷ lệ lợi nhuận trên tổng
tài sản
ợ

Lợi nhuận trên vốn

ố

(Gitman, 2002)
2.3.5. Nhóm tỉ số thị trường
Tỷ số

Cách tính
á

P/E

ườ

ợ

EPS
ố

ậ

ế

ườ
á

P/B
á

ú

ị
đ

ư

à

ườ
á

ỗ

ế

(Gitman, 2002)
2.3.6. Phân tích DuPont
Phân tích DuPont được sử dụng để phân tích báo cáo tài chính và đánh giá các điều
kiện tài chính của cơng ty. Nó kết hợp báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán vào 2
hệ số đo lường lợi nhuận chủ yếu là lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên
vốn (ROE). Tổng qt phân tích DuPont có thể mơ tả trong cơng thức sau:
ợ

ậ

ị

à
à

ả

ố

ủ

ả
ữ

Phân tích Dupont là một thước đo khá hiệu quả, giúp nhà đầu tư đánh giá sức khỏe tài
chính của một cơng ty về mặt toàn diện.(Stephen và cộng sự, 2003)