Tài liệu Định giá tài sản tài chính với cách tiếp cận quyền chọn thực pdf

Định giá tài sản tài chính với cách tiếp cận
quyền chọn thực

Phương pháp truyền thống áp dụng để định giá một tài sản tài chính hoặc một
phương án đầu tư là NPV (net present value). Phương pháp này chủ yếu dựa trên
nguyên lý về giá trị thời gian của tiền để chiết khấu các dòng tiền trong tương lai
về hiện tại.
Điều kiện tối thiểu để quyết định đầu tư thường là NPV ≥ 0, hoặc có thể có điều
kiện ràng buộc trong một số trường hợp cụ thể.
Tuy nhiên, phương pháp này luôn bao hàm một số giả định ngầm cần phải xem
xét. Ví dụ, NPV giả định rằng việc đầu tư là có thể đảo ngược, nghĩa là bằng cách
nào đó người ta thôi không thực hiện việc đầu tư và phục hồi lại các chi phí khi
điều kiện thị trường trở nên bất lợi. Trong trường hợp không thể đảo ngược quyết
định đầu tư, phương pháp này giả định rằng sẽ tồn tại một đề nghị bây giờ hoặc
không bao giờ, đồng nghĩa với việc công ty sẽ thực hiện đầu tư ngay bây giờ hoặc
không bao giờ có cơ hội ấy nữa.
Thực tế, phần lớn các cơ hội đầu tư đều không diễn ra như vậy. Hai tính chất rất
quan trọng của hoạt động đầu tư là tính không thể đảo ngược và khả năng trì hoãn.
Sự phát triển nhanh chóng của khoa học đã chứng minh rằng hai tính chất này
ngày càng có ảnh hưởng quan trọng đến việc ra quyết định đầu tư. Đồng thời
chúng cũng làm suy yếu phương pháp NPV đơn giản và cơ sở lý thuyết của mô
hình đầu tư tân cổ điển. Lý do là: một công ty nắm trong tay một cơ hội đầu tư
cũng là nắm giữ một quyền chọn tương tự như quyền chọn mua trong tài chính.
Công ty đó có quyền nhưng không bắt buộc phải đầu tư vào một thời điểm chọn
trước trong tương lai. Khi nó quyết định thực thi quyền chọn đầu tư, chi phí bỏ ra
không thể hoàn lại được. Cũng vào lúc đó, nó bỏ qua cơ hội chờ đợi để có những
thông tin mới có khả năng ảnh hưởng đến mong muốn và thời điểm đầu tư, cũng
như không thể đầu tư lại khi điều kiện thị trường thay đổi. Mặt khác, giá trị mất đi
để có được quyền chọn này là một chi phí cơ hội cần được tính toán như một bộ
phận của chi phí đầu tư. Như vậy, công thức đơn giản của NPV "đầu tư khi giá trị
của một đơn vị vốn tối thiểu bằng chi phí cố định" cần thay đổi. Giá trị của một

đơn vị vốn bây giờ phải vượt quá chi phí cố định một lượng bằng với chi phí để
duy trì quyền chọn đầu tư.
Những nghiên cứu mới đây đã chứng tỏ rằng phần chi phí cơ hội này là khá lớn,
và những phương pháp định giá bỏ qua nó là hết sức sai lầm. Ngoài ra, phần chi
phí cơ hội này cũng rất nhạy cảm với yếu tố không chắc chắn của dự án đầu tư. Ví
dụ như, điều kiện kinh tế thay đổi tác động đến yếu tố rủi ro nhận biết được về
dòng tiền mặt trong tương lai, và do đó có ảnh hưởng đến tiêu dùng cho đầu tư lớn
hơn ảnh hưởng do lãi suất thay đổi. Điều này góp phần giải thích vì sao lý thuyết
đầu tư tân cổ điển thất bại trong việc mô hình hóa hành vi đầu tư phù hợp với thực
tế, dẫn tới những dự báo quá lạc quan về tác động của lãi suất và chính sách thuế
đến thúc đẩy đầu tư.
Mặt khác, doanh nghiệp đầu tư với kỳ vọng thu lời vượt quá một mức lãi suất yêu
cầu nào đó (hay còn được gọi là lãi suất rào cản). Quan sát cho thấy, mức lãi suất
rào cản này thường lớn gấp ba đến bốn lần chi phí tư bản. Theo một cuộc điều tra
năm 1987, mức lãi suất yêu cầu thường từ 8 đến 30% với giá trị trung bình là
17%. Nói cách khác, doanh nghiệp sẽ không đầu tư chừng nào giá cả tăng chưa
đáng kể so với chi phí trung bình dài hạn. Trong trường hợp xảy ra tình trạng suy
thoái, doanh nghiệp tiếp tục duy trì kinh doanh trong khi phải gánh chịu lỗ từ hoạt
động vận hành một thời gian dài; giá cả có thể xuống thấp hơn mức chi phí trung
bình dài hạn nhưng doanh nghiệp vẫn không rút vốn hay thu hồi đầu tư. Điều này
dường như mâu thuẫn với lý thuyết NPV và chỉ có thể được giải thích khi xem xét
tính chất không thể đảo ngược và tiếp cận đầu tư theo quan điểm quyền chọn.
Tính không thể đảo ngược và Khả năng trì hoãn
Câu hỏi đầu tiên cần giải quyết khi tìm hiểu về vấn đề này là: nguyên nhân nào đã
gây ra chi phí ngầm và do đó làm cho quyết định đầu tư là không thể đảo ngược?
Khi chi tiêu cho hoạt động đầu là các khoản chi liên quan đến đặc trưng của công
ty hay của ngành thì đó là chi phí ngầm. Điển hình như chi phí dành cho tiếp thị
quảng cáo là chi phí không thể phục hồi được, nên rõ ràng nó là chi phí ngầm. Hay
một dây chuyền sản xuất thép cũng như vậy, nó chỉ có thể dùng để sản xuất thép
mà không thể sản xuất ra một thứ gì khác. Nếu nghĩ rằng, công ty có thể bán dây

chuyền này cho một công ty khác cùng ngành và phục hồi lại chi phí đã bỏ ra thì
đã hoàn toàn sai lầm.
Trong điều kiện cạnh tranh hợp lý, giá trị của dây chuyền sản xuất trên là tương
đương với tất cả các công ty khác cùng ngành. Vì vậy, sẽ chẳng được lợi gì từ việc
bán lại nó. Ví dụ, khi công việc kinh doanh thép đang ế ẩm, dây chuyền sản xuất
xuống giá, thì công ty nào trong ngành thép cũng phải đối mặt với tình hình kinh
doanh như vậy. Khả năng bán lại dây chuyền thép do đó cũng không cũng không
được giá. Kết quả là, chi phí đầu tư cho dây chuyền này gây ra một lượng chi phí
ngầm khá lớn.
Thậm chí, ngay cả những khoản đầu tư không mang tính đặc trưng của ngành hay
của công ty thì cũng phần nào mang tính không thể đảo ngược. Bởi vì, những
người mua lại tài sản đã qua sử dụng trên thị trường không thể đánh giá được
chính xác chất lượng của tài sản và họ sẽ đề nghị một mức giá tương đương với
một chất lượng trung bình trên thị trường. Những người bán biết rõ giá trị tài sản
của họ nhưng đành phải miễn cưỡng bán với giá này.Ví dụ, ô tô, xe tải hay máy
tính cho dù gần như mới, nhưng nếu bán lại nó sẽ chỉ bán được với giá thấp hơn
nhiều so với giá mua. Tính chất không thể đảo ngược còn được thể hiện rõ hơn khi
chính phủ thay đổi hay ra nghị định mới hoặc sắp xếp lại tổ chức. Dễ thấy như sự
kiểm soát tài chính có thể gây khó khăn cho các nhà đầu tư nước ngoài hoặc trong
nước khi muốn bán tài sản hoặc tái phân bổ quỹ đầu tư của họ. Đầu tư vào nguồn
nhân lực cũng phần nào không thể phục hồi bởi những chi phí cho đào tạo, thuê
mướn thậm chí là chi phí sa thải. Do vậy, phần lớn chi phí tư bản là không thể đảo
ngược.
Bây giờ sẽ xem xét sang vấn đề “khả năng trì hoãn quyết định đầu tư." Tất nhiên,
không phải lúc nào các doanh nghiệp cũng có cơ hội trì hoãn việc ra quyết định
đầu tư. Họ thường phải nắm bắt thật nhanh các cơ hội và đưa ra chiến lược đầu tư
hợp lý, hoặc phải đoạt lấy cơ hội từ những đối thủ cạnh tranh tiềm tàng. Vì vậy, trì
hoãn là không khả thi trong phần lớn các trường hợp. Ngoài ra, cũng có chi phí
cho việc trì hoãn đầu tư. Đó có thể là chi phí cho rủi ro do sự ra nhập của các công
ty mới, hay đơn giản là dòng tiền bị mất đi, nhưng bản chất những chi phí này là

để “đối trọng” với lợi ích rất lớn có được từ việc chờ đợi để có thông tin tốt hơn.
Như đã nói ở trên, cơ hội đầu tư cũng giống như một quyền chọn mua trong tài
chính. Người nắm giữ quyền chọn có quyền nhưng không bắt buộc mua một tài
sản tại mức giá đã ấn định vào một thời điểm cố định trong tương lai. Một khi
quyền chọn đã được thực hiện, chi phí bỏ ra để có được quyền chọn này không thể
khôi phục lại được, dù có bán lại được tài sản cho một nhà đầu tư khác. Như vậy,
việc thực hiện quyền chọn là không thể đảo ngược. Một công ty với một cơ hội