Định giá tài sản tài chính với cách tiếp cận quyền chọn thực

Định giá tài sản tài chính với
cách tiếp cận quyền chọn thực
Phương pháp truyền thống áp dụng để định giá một tài sản tài chính hoặc một phương
án đầu tư là
NPV (net present value). Phương pháp này chủ yếu dựa trên nguyên lý về
giá trị thời gian của tiền để chiết khấu các dòng tiền trong tương lai về hiện tại. Điều kiện
tối thiểu để quyết định đầu tư thường là NPV ≥ 0, hoặc có thể có điều kiện ràng buộc
trong một số trường hợp cụ thể.
Tuy nhiên, phương pháp này luôn bao hàm một số giả định ngầm cần phải xem xét. Ví
dụ,
NPV giả định rằng việc đầu tư là có thể đảo ngược, nghĩa là bằng cách nào đó
người ta thôi không thực hiện việc đầu tư và phục hồi lại các chi phí khi điều kiện thị
trường trở nên bất lợi. Trong trường hợp không thể đảo ngược quyết định đầu tư,
phương pháp này giả định rằng sẽ tồn tại một đề nghị bây giờ hoặc không bao giờ,
đồng nghĩa với việc công ty sẽ thực hiện đầu tư ngay bây giờ hoặc không bao giờ có cơ
hội ấy nữa.
Thực tế, phần lớn các cơ hội đầu tư đều không diễn ra như vậy. Hai tính chất rất quan
trọng của hoạt động đầu tư là tính không thể đảo ngược và khả năng trì hoãn. Sự phát
triển nhanh chóng của khoa học đã chứng minh rằng hai tính chất này ngày càng có ảnh
hưởng quan trọng đến việc ra quyết định đầu tư. Đồng thời chúng cũng làm suy yếu
phương pháp
NPV đơn giản và cơ sở lý thuyết của mô hình đầu tư tân cổ điển. Lý do là:
một công ty nắm trong tay một cơ hội đầu tư cũng là nắm giữ một quyền chọn tương tự
như quyền chọn mua trong tài chính. Công ty đó có quyền nhưng không bắt buộc phải
đầu tư vào một thời điểm chọn trước trong tương lai. Khi nó quyết định thực thi quyền
chọn đầu tư, chi phí bỏ ra không thể hoàn lại được. Cũng vào lúc đó, nó bỏ qua cơ hội
chờ đợi để có những thông tin mới có khả năng ảnh hưởng đến mong muốn và thời
điểm đầu tư, cũng như không thể đầu tư lại khi điều kiện thị trường thay đổi. Mặt khác,
giá trị mất đi để có được quyền chọn này là một chi phí cơ hội cần được tính toán như
một bộ phận của chi phí đầu tư. Như vậy, công thức đơn giản của
NPV

"đầu tư khi giá trị của một đơn vị vốn tối thiểu bằng chi phí cố định" cần thay đổi. Giá trị
của một đơn vị vốn bây giờ phải vượt quá chi phí cố định một lượng bằng với chi phí để
duy trì quyền chọn đầu tư.
Những nghiên cứu mới đây đã chứng tỏ rằng phần
chi phí cơ hội này là khá lớn, và
những phương pháp định giá bỏ qua nó là hết sức sai lầm. Ngoài ra, phần
chi phí cơ hội
này cũng rất nhạy cảm với yếu tố không chắc chắn của dự án đầu tư. Ví dụ như, điều
kiện kinh tế thay đổi tác động đến yếu tố
rủi ro nhận biết được về dòng tiền mặt trong
tương lai, và do đó có ảnh hưởng đến tiêu dùng cho đầu tư lớn hơn ảnh hưởng do lãi
suất thay đổi. Điều này góp phần giải thích vì sao lý thuyết đầu tư tân cổ điển thất bại
trong việc mô hình hóa hành vi đầu tư phù hợp với thực tế, dẫn tới những dự báo quá
lạc quan về tác động của
lãi suất và chính sách thuế đến thúc đẩy đầu tư.
Mặt khác, doanh nghiệp đầu tư với kỳ vọng thu lời vượt quá một mức
lãi suất yêu cầu
nào đó (hay còn được gọi là lãi suất rào cản). Quan sát cho thấy, mức lãi suất rào cản
này thường lớn gấp ba đến bốn lần chi phí tư bản. Theo một cuộc điều tra năm 1987,
mức lãi suất yêu cầu thường từ 8 đến 30% với giá trị trung bình là 17%. Nói cách khác,
doanh nghiệp sẽ không đầu tư chừng nào giá cả tăng chưa đáng kể so với chi phí trung
bình dài hạn. Trong trường hợp xảy ra tình trạng suy thoái, doanh nghiệp tiếp tục duy trì
kinh doanh trong khi phải gánh chịu lỗ từ hoạt động vận hành một thời gian dài; giá cả
có thể xuống thấp hơn mức chi phí trung bình dài hạn nhưng doanh nghiệp vẫn không
rút vốn hay thu hồi đầu tư. Điều này dường như mâu thuẫn với lý thuyết NPV và chỉ có
thể được giải thích khi xem xét tính chất không thể đảo ngược và tiếp cận đầu tư theo
quan điểm quyền chọn.
Tính không thể đảo ngược và Khả năng trì hoãn
Câu hỏi đầu tiên cần giải quyết khi tìm hiểu về vấn đề này là: nguyên nhân nào đã gây
ra chi phí ngầm và do đó làm cho quyết định đầu tư là không thể đảo ngược? Khi chi

tiêu cho hoạt động đầu là các khoản chi liên quan đến đặc trưng của công ty hay của
ngành thì đó là chi phí ngầm. Điển hình như chi phí dành cho tiếp thị
quảng cáo là chi
phí không thể phục hồi được, nên rõ ràng nó là chi phí ngầm. Hay một dây chuyền sản
xuất thép cũng như vậy, nó chỉ có thể dùng để sản xuất thép mà không thể sản xuất ra
một thứ gì khác. Nếu nghĩ rằng, công ty có thể bán dây chuyền này cho một công ty
khác cùng ngành và phục hồi lại chi phí đã bỏ ra thì đã hoàn toàn sai lầm.
Trong điều kiện cạnh tranh hợp lý, giá trị của dây chuyền sản xuất trên là tương đương
với tất cả các công ty khác cùng ngành. Vì vậy, sẽ chẳng được lợi gì từ việc bán lại nó.
Ví dụ, khi công việc kinh doanh thép đang ế ẩm, dây chuyền sản xuất xuống giá, thì
công ty nào trong ngành thép cũng phải đối mặt với tình hình kinh doanh như vậy. Khả
năng bán lại dây chuyền thép do đó cũng không cũng không được giá. Kết quả là,
chi
phí đầu tư
cho dây chuyền này gây ra một lượng chi phí ngầm khá lớn.
Thậm chí, ngay cả những khoản đầu tư không mang tính đặc trưng của ngành hay của
công ty thì cũng phần nào mang tính không thể đảo ngược. Bởi vì, những người mua lại
tài sản đã qua sử dụng trên thị trường không thể đánh giá được chính xác chất lượng
của tài sản và họ sẽ đề nghị một mức giá tương đương với một chất lượng trung bình
trên thị trường. Những người bán biết rõ giá trị tài sản của họ nhưng đành phải miễn
cưỡng bán với giá này.Ví dụ, ô tô, xe tải hay máy tính cho dù gần như mới, nhưng nếu
bán lại nó sẽ chỉ bán được với giá thấp hơn nhiều so với giá mua. Tính chất không thể
đảo ngược còn được thể hiện rõ hơn khi chính phủ thay đổi hay ra nghị định mới hoặc
sắp xếp lại tổ chức. Dễ thấy như sự kiểm soát tài chính có thể gây khó khăn cho các
nhà đầu tư nước ngoài hoặc trong nước khi muốn bán tài sản hoặc tái phân bổ quỹ đầu
tư của họ. Đầu tư vào nguồn nhân lực cũng phần nào không thể phục hồi bởi những chi
phí cho đào tạo, thuê mướn thậm chí là chi phí sa thải. Do vậy, phần lớn chi phí tư bản
là không thể đảo ngược.
Bây giờ sẽ xem xét sang vấn đề “khả năng trì hoãn quyết định đầu tư." Tất nhiên, không
phải lúc nào các doanh nghiệp cũng có cơ hội trì hoãn việc ra quyết định

đầu tư. Họ
thường phải nắm bắt thật nhanh các cơ hội và đưa ra chiến lược đầu tư hợp lý, hoặc
phải đoạt lấy cơ hội từ những đối thủ cạnh tranh tiềm tàng. Vì vậy, trì hoãn là không khả
thi trong phần lớn các trường hợp. Ngoài ra, cũng có chi phí cho việc trì hoãn đầu tư. Đó
có thể là chi phí cho rủi ro do sự ra nhập của các công ty mới, hay đơn giản là dòng tiền
bị mất đi, nhưng bản chất những chi phí này là để “đối trọng” với lợi ích rất lớn có được
từ việc chờ đợi để có thông tin tốt hơn.
Như đã nói ở trên, cơ hội đầu tư cũng giống như một quyền chọn mua trong tài chính.
Người nắm giữ quyền chọn có quyền nhưng không bắt buộc mua một tài sản tại mức
giá đã ấn định vào một thời điểm cố định trong tương lai. Một khi
quyền chọn đã được
thực hiện, chi phí bỏ ra để có được quyền chọn này không thể khôi phục lại được, dù có
bán lại được tài sản cho một nhà đầu tư khác. Như vậy, việc thực hiện quyền chọn là
không thể đảo ngược. Một công ty với một cơ hội đầu tư cũng tương tự, họ được quyền
lựa chọn để đầu tư ngay bây giờ hoặc trong tương lai và bỏ ra chi phí thực hiện (giá
thực hiện), đổi lại họ có được tài sản (dự án) và thu lời. Tài sản ấy có thể được bán lại
cho các công ty khác, nhưng việc thực hiện đầu tư thì không thể đảo ngược. Giống như
giá của quyền chọn mua tài chính, quyền được lựa chọn đầu tư này cũng có một phần
giá trị, bởi vì giá trị thu được trong tương lai của tài sản là không chắc chắn. Nếu tài sản
tăng giá trị,
lợi nhuận ròng từ việc đầu tư sẽ tăng theo. Nhưng nếu giá trị của tài sản
giảm, công ty sẽ thôi không đầu tư và chỉ phải chịu phần chi phí để có được cơ hội đầu
tư.
Câu hỏi cuối cùng đặt ra là, từ đâu để các công ty có được những cơ hội đầu tư và sau
đó là quyền được lựa chọn đầu tư như vậy. Đôi khi, cơ hội đầu tư là kết quả của một
chứng chỉ phát minh hay quyền sở hữu đất hoặc một nguồn tài nguyên nào đó. Còn
thông thường, những yếu tố như năng lực quản lý, hiểu biết về công nghệ, danh tiếng,
địa vị trong thị trường sẽ tạo ra khả năng nắm bắt cơ hội đầu tư mà các công ty hay đối
thủ cạnh tranh khác không có được. Như vậy, bản thân quyền chọn đầu tư đã có giá trị.
Đối với hầu hết các doanh nghiệp,

giá trị thị trường của họ phụ thuộc đáng kể vào khả
năng lựa chọn đầu tư và tăng trưởng chứ không phải giá trị tư bản vốn có của doanh
nghiệp. Vì vậy, phần lớn các lý thuyết kinh tế và tài chính về đâu tư đều tập trung vào
giải thích tại sao và với cách thức nào các doanh nghiệp sẽ thực hiện đầu tư.