Tác động của hoạt động phát hành đầu tiên ra công chúng lên giá của các cổ phiếu hiện hành trên thị trường chứng khoán Việt Nam

INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019
ICYREB 2019

TÁC ĐỘNG CỦA HOẠT ĐỘNG PHÁT HÀNH ĐẦU TIÊN RA CÔNG CHÚNG
LÊN GIÁ CỦA CÁC CỔ PHIẾU HIỆN HÀNH TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
IMPACTS OF INITIAL PUBLIC OFFERING ON THE PRICE OF EXISTING
STOCKS ON VIETNAMESE STOCK MARKET
Hoàng Thị Phương Anh, Vũ Minh Hà
Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh

TĨM TẮT
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là nhằm xem xét sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy của các
ngành xung quanh ngày thông báo chấp thuận IPO và ngày niêm yết. Bằng việc sử dụng một mẫu quan sát gồm
196 công ty được niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2006-2018. Kết quả nghiên cứu thực
nghiệm cho thấy, việc thông báo chấp nhận IPO sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy của các cổ phiếu
hiện hành xung quanh ngày thông báo chấp thuận IPO và ngày niêm yết. Kết quả nghiên cứu của chúng tôi sẽ
cung cấp thêm một bằng chứng thực nghiệm giúp cho các nhà đầu từ có thêm một tài liệu tham khảo khi muốn
đầu tư vào cổ phiếu tại thời điểm IPO.
Từ khóa: IPO, hiệu ứng cổ phiếu chéo, hiệu ứng giá.
ABSTRACT
This paper examines the impact of the changes in cumulative abnormal returns of industries around the date of
IPO approval and listed date through 196 listed companies on Ho Chi Minh City Stock Exchange and Hanoi
Stock Exchange from 2006-2018. The results show that the announcement of IPO approval will reduce
cumulative abnormal returns of current stocks around the date of IPO approval and listing date. Our results will
provide an empirical evidence that investors can refer to when they want to invest in stocks at the time of IPO.
Keywords: IPO, cross-stock effect, price effect.

1. Giới thiệu
IPO (Initial Public Offering) là hoạt động chào bán cổ phiếu đầu tiên ra cơng chúng cho các nhà
đầu tư khác nhằm mục đích tăng vốn. Khi một doanh nghiệp đã qua một giai đoạn phát triển nhất định,

doanh nghiệp cần mở rộng quy mô và đầu tư sản xuất. Để đáp ứng nhu cầu đó, doanh nghiệp cần nguồn
vốn lớn mà đơi khi nguồn vốn tự có khơng đủ để chi tiêu, lúc này doanh nghiệp sẽ chọn giải pháp IPO để
huy động lượng vốn cần thiết thông qua việc chào bán chứng khốn đầu tiên ra cơng chúng với số lượng
đủ lớn giá trị chứng khoán và nhà đầu tư.
IPO hiện là một trong những vấn đề mà nhiều nhà nghiên cứu quan tâm trên tồn cầu. Một thương
vụ IPO có thể ảnh hưởng lớn đến thị trường về thanh khoản, tỷ suất sinh lợi, từ đó tác động đến nền kinh
tế. Ý thức được tầm quan trọng của vấn đề IPO, chúng tơi chọn nghiên cứu về khía cạnh ảnh hưởng của
cú sốc cung IPO đến những cổ phiếu hiện hành. Nghiên cứu của chúng tôi liên quan đến các tài liệu rộng
lớn về tác động giá cả của các cú sốc cung khác nhau. Đây là một đề tài khá khan hiếm về IPO trên tồn
thế giới. Có khá nhiều nghiên cứu IPO trước đây đã kiểm tra giá cổ phiếu sẽ phản ứng như thế nào với
các đợt chào bán cổ phần theo mua, bán khối, mua lại cổ phiếu, hết hạn khóa IPO, tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu IPO vào những ngày đầu niêm yết như Fama (1998), Ellis (2006),... và thấy rằng tất cả các cú sốc
về số lượng cung cổ phiếu đều dẫn đến ít nhất một số tác động đến giá của chính các cổ phiếu này. Tuy
nhiên, ít bài báo đã xem xét hiệu ứng giá của cú sốc về số lượng cổ phiếu được IPO đối với các cổ phiếu
khác trên thị trường, với một số trường hợp ngoại lệ như Braun và Larrain (2009) và Shi và cộng sự
(2017), Li và cộng sự (2018).

581


INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019
ICYREB 2019

Tại Việt Nam trong những năm gần đây, cũng có nhiều bài viết nghiên cứu về IPO đối với các vấn
đề cụ thể như các yếu tố ảnh hưởng đến lợi tức bất thường từ hoạt động niêm yết của Công ty IPO của
Bùi Thị Trà Mi (2013), sự định dưới giá của cổ phiếu IPO của Trần Thị Hải Lý và Dương Kha (2012).
Chúng tôi nhận thấy, hầu hết những bài nghiên cứu tại Việt Nam chỉ nghiên cứu những vấn đề của chính
cổ phiếu IPO mà chưa có đề tài nào đề cập đến sự ảnh hưởng của thương vụ IPO tác động đến những cổ
phiếu khác. Đây là một vấn đề có ý nghĩa thực tiễn quan trọng cho những nhà quản lý và các nhà đầu tư
tham gia trên thị trường, chúng tơi mong muốn có thể giải quyết được tính cấp thiết của thực trạng này

trên thị trường Việt Nam và trở thành tài liệu tham khảo cho những nhà đầu tư, doanh nghiệp và các bài
nghiên cứu khác liên quan sau này. Một yếu tố quan trọng trong nghiên cứu của chúng tôi là chúng tôi
nghiên cứu sự thay đổi giá của những cổ phiếu hiện hành trên thị trường chứ không phải của Công ty IPO.
Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm đánh giá sự tác động của hoạt động phát hành đầu tiên ra công
chúng của những cổ phiếu IPO thuộc 8 ngành lên giá các cổ phiếu hiện hành tại Việt Nam thông qua việc
trả lời 2 câu hỏi:
Thứ nhất: Việc thơng báo chấp thuận IPO có làm giảm tỷ suất sinh lợi của những cổ phiếu khác
xung quanh ngày thông báo do sự kỳ vọng của nhà đầu tư về một cú sốc cung sắp tới?
Thứ hai: Phản ứng giá của các cổ phiếu hiện hành ra sao xung quanh ngày cổ phiếu IPO niêm yết?
Liệu có sự đảo ngược giá của những cổ phiếu hiện hành xung quanh ngày niêm yết?
2. Cơ sở lý thuyết
2.1. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Trước vấn đề mà chúng tôi đang quan tâm, có một số tác giả đã nghiên cứu về ảnh hưởng của sự
kiện IPO đến giá của những cổ phiếu hiện hành.
Đầu tiên là Braun và Larrain (2009) đã kiểm tra vấn đề này bằng việc sử dụng các sự kiện niêm yết
IPO từ 22 quốc gia đang phát triển với các biến phụ thuộc là lợi nhuận bất thường ngành, với các biến độc
lập là vốn sở hữu thị trường (ME), COV (hiệp phương sai), chỉ số P/E (hệ số giá trên thu nhâp), P/B (giá
cổ phiếu trên giá ghi sổ sách), SIZE (quy mô) sử dụng mô hình OLS được tiến hành phân tích trong tháng
doanh nghiệp niêm yết IPO và dựa trên giao dịch thực tế của cổ phiếu IPO. Braun và Larrain (2009) phát
hiện ra IPO mang tác động tiêu cực lên các công ty có tương quan gần, được xác định bởi các cổ phiếu có
biến động giá tương quan cao với lợi nhuận của doanh nghiệp IPO. Bài nghiên cứu cho thấy rằng cổ
phiếu có mối tương quan cao với ngành của cổ phiếu IPO thì sẽ liên quan đến việc giảm giá lớn hơn trong
suốt một tháng IPO. Braun và Larrain cho rằng, cơ chế chính cho hiệu ứng cổ phiếu âm là tái cân bằng
danh mục đầu tư. Để chấp nhận cổ phiếu IPO mới, các nhà đầu tư phải cân bằng danh mục của họ bằng
cách bán ra những cổ phiếu hiện hành có khả năng thay thế gần cho cổ phiểu IPO, vì vậy giá của những
cổ phiếu này sẽ giảm xuống và nghiên cứu này phù hợp với lý thuyết đường cầu dốc xuống.
Ngoài ra, tại thị trường Trung Quốc, Shi và cộng sự (2017) đã thực hiện kiểm tra trên 733 công ty
nghiên cứu sự tác động của các biến độc lập SIZE, YEAR, tỷ số giao dịch tác động đến lợi nhuận thị
trường Trung Quốc theo mơ hình GARCH từ ngày niêm yết đến 7 ngày sau niêm yết. Bài nghiên cứu đã
cho rằng, các nhà đầu tư đầu cơ vào các cơng ty có cổ phiếu bị định dưới giá sắp phát hành IPO bằng việc

bán ra các cổ phiếu hiện hành nhằm tạo tính thanh khoản để mua vào cổ phiếu IPO, chính điều này sẽ dẫn
đến tác động tiêu cực tạm thời đến giá của các cổ phiếu hiện hành.
Gần đây, Li và cộng sự (2018) đã nghiên cứu tác động của cả hai sự kiện là việc thông báo phê
duyệt IPO và ngày niêm yết ảnh hưởng đến giá của những cổ phiếu hiện hành. Bằng việc hồi quy theo mơ
hình OLS để nghiên cứu tác động của các biến độc lập: SIZE, BTM (giá trị thị trường trên sổ sách), COV
(hiệp phương sai) trên 1.096 công ty thuộc 10 ngành. Bài nghiên cứu đã cho thấy có sự tác động gần
giống nhau giữa hai sự kiện trên ảnh hưởng tiêu cực đến giá của những cổ phiếu khác đặc biệt đối với
những cổ phiếu có tương quan cao với ngành IPO.

582


INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019
ICYREB 2019

Hiên tại, ở Việt Nam chưa có bài viết nào nghiên cứu về đề tài này. Để có được một bức tranh đầy
đủ về những ảnh hưởng của sự kiện IPO, chúng tôi cũng đã tiến hành xem xét những hiệu ứng về giá
xung quanh ngày thông báo chấp thuận và ngày niêm yết IPO. Dựa vào nghiên cứu của Shi và cộng sự
(2017), chúng tôi thấy rằng những ảnh hưởng tiêu cực về giá tạm thời do tính thanh khoản đối với các cổ
phiếu thay thế tương đương cổ phiếu IPO trong những ngày niêm yết IPO. Ở đây, có thể là do các nhà
đầu tư tái cơ cấu danh mục đầu tư, bán những cổ phiếu hiện tại và mua cổ phiếu IPO hoặc có sự đầu cơ
khi cổ phiếu IPO bị định dưới giá.
Nhìn chung, những phát hiện của chúng tôi cung cấp một bức tranh đầy đủ hơn về hiệu ứng giá của
IPO đối với các cổ phiếu thay thế tương đương của doanh nghiệp IPO. Không chỉ nghiên cứu hiệu ứng
giá cổ phiếu xung quanh ngày thông báo chấp thuận IPO, tức nghiên cứu sự kỳ vọng làm thay đổi hành vi
nhà đầu tư mà còn nghiên cứu sự thay đổi tỷ suất sinh lợi xung quanh ngày niêm yết – ngày diễn ra sự
giao dịch cổ phiếu thật. Chúng tôi thấy rằng, kỳ vọng về một IPO, có thể dẫn đến việc điều chỉnh giá cho
các cổ phiếu có tương quan cao với cổ phiếu IPO. Trên thực tế, mức độ điều chỉnh giá xung quanh thông
báo phê duyệt IPO ngang bằng với những gì được quan sát trong giai đoạn niêm yết. Nếu chúng ta chỉ tập
trung vào hiệu ứng giá IPO xung quanh thời điểm niêm yết IPO, chúng ta sẽ bỏ lỡ một phần đáng kể của

hiệu ứng giá IPO. Ngoài ra, việc điều chỉnh giá xung quanh thông báo phê duyệt dường như kéo dài, điều
này cho thấy sự thay đổi của giá cân bằng, trong khi thay đổi giá trong thời gian niêm yết là nhất thời, cho
thấy sự đầu cơ và thiếu hụt khoản đầu tư.
2.2. Chế độ phê duyệt IPO ở Việt Nam
Trong nhiều thị trường tài chính, các cơng ty có thể nộp đơn xin IPO khi điều kiện hoạt động hoặc
tình hình thị trường hoặc cả hai đều có lợi cho họ. Trung bình chỉ mất 59 ngày để một cơng ty chuyển từ
hồn thành đăng ký IPO sang được niêm yết tại Hồng Kông, quy trình ở những thị trường này khơng tốn
q nhiều thời gian. Ngược lại, khác biệt khá nổi bật ở thị trường Việt Nam là khoảng thời gian từ IPO
đến chuyển sang niêm yết trên sàn thường tốn rất nhiều thời gian. Các cổ phiếu thường tốn thời gian trung
bình khoảng 3 năm và hiếm công ty được niêm yết ngay trong cùng một năm trừ khi công ty đã được
niêm yết trên sàn trước đó. Điều này được các bộ ngành giải thích là do bởi thị trường IPO – Việt Nam
gặp nhiều khó khăn trong quy trình rà soát, phê duyệt phương án sử dụng của nhiều doanh nghiệp quy mô
lớn. Nghị định số 116/2015/NĐ-CP quy định cổ phần hóa, thối vốn được ban hành chặt chẽ, cơng khai,
minh bạch khiến các doanh nghiệp phải mất nhiều thời gian về quy trình, thủ tục.
Trong đó, Ủy ban chứng khốn Việt Nam (SSC) đưa ra các tiêu chí lựa chọn, thiết lập các thủ tục
bắt buộc đối với các nhà phát hành IPO tiềm năng và đưa ra quyết định phê duyệt. Các công ty Việt Nam
phải trải qua một thủ tục dài và không chắc chắn trước khi cổ phiếu có thể được phát hành. Do đó, với
điều kiện phê duyệt tốn nhiều thời gian và nhiều giai đoạn như Việt Nam, việc các nhà quản lý canh thời
gian thuận lợi để IPO cổ phiếu doanh nghiệp của họ là điều dường như không thể thực hiện.
Giai đoạn ban đầu của IPO Việt Nam là tổ chức lại trước khi nộp đơn. Trong đó, cơng ty bắt buộc
phải tái cấu trúc công ty theo yêu cầu của SSC trước khi đủ điều kiện nộp đơn đăng ký IPO. Ở giai đoạn
này, doanh nghiệp phải xin ý kiến cổ đông về phát hành, lên kế hoạch IPO về mục đích sử dụng, số vốn
cần huy động… Sau đó, sẽ thành lập Ban để chuẩn bị các hồ sơ cần thiết cho thương vụ IPO, tìm kiếm
đơn vị tư vấn, cơng ty kiểm tốn để xây dựng phương án phát hành và phương án sử dụng vốn từ đợt chào
bán. Bước tiếp theo, công ty cùng các đơn vị tư vấn, cơng ty kiểm tốn sẽ thực hiện việc định giá chứng
khoán phát hành. Đây là giai đoạn tốn nhiều thời gian và phức tạp khi tiến hành IPO. Việc định giá cần
phải hợp lý để thuận tiện cho công ty trong việc huy động vốn, việc định giá quá cao sẽ khiến doanh
nghiệp khó thu hút được nguồn cầu, mức giá chào bán sẽ quyết định khá lớn về sự thành cơng của một
thương vụ IPO. Vì vậy, doanh nghiệp và các tổ chức có liên quan thường cẩn trọng và xem xét lại nhiều
lần trước khi đưa ra mức giá. Sau giai đoạn định giá, doanh nghiệp sẽ bước sang quy trình xác nhận báo

cáo tài chính được thực hiện bởi cơng ty kiểm tốn, đồng thời cơng ty IPO cần chuẩn bị đầy đủ hồ sơ, thủ

583


INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019
ICYREB 2019

tục cần thiết theo yêu cầu. Những bước trên cũng khơng chắc chắn liệu một cơng ty có IPO thành cơng
hay khơng khi cơng ty này sẽ hồn thành được cơng việc tổ chức lại. Do đó, thị trường khơng thể hình
thành bất kỳ sự kỳ vọng có ý nghĩa nào về việc liệu và khi nào IPO sẽ xảy ra trong giai đoạn ban đầu này.
Sau khi một công ty hoàn thành việc tái cấu trúc sẽ bước vào giai đoạn tiếp theo: nộp đơn xin IPO
và chờ phê duyệt. Các công ty phải nộp đơn đăng ký IPO với SSC trước, sau đó chờ để được kiểm tra tại
cuộc họp Ủy ban kiểm tra ban hành của SSC. Trong giai đoạn này, sau khi đã hoàn thành mọi thủ tục,
giấy tờ cần thiết doanh nghiệp sẽ nộp hồ sơ lên Ủy ban Chứng khoán và cần tốn một khoản thời gian khá
lâu để nhận được thông báo liệu IPO có được chấp nhận được hay khơng. Thơng thường, có một hàng dài
các cơng ty nộp đơn đang chờ được kiểm tra. Một công ty phải đợi một hoặc hai năm trước khi được đưa
vào một cuộc họp Ủy ban kiểm tra. Nhiều công ty được yêu cầu làm rõ các vấn đề được tìm thấy trong
các tài liệu ứng dụng của họ và cung cấp các tài liệu mới, có thể kéo dài thời gian chờ đợi. Do đó, chỉ cần
nộp đơn đăng ký IPO khơng chứa đủ thơng tin về việc liệu một cơng ty sẽ có được phê duyệt IPO hay có
cơ hội được niêm yết trên sàn (Braun và Larrain, 2009). Sau khi IPO được chấp thuận, cơng ty IPO có
trách nhiệm thơng báo việc này trên các phương tiện truyền thông đại chúng và thực hiện chào bán chứng
khoán theo thời gian quy định, sau đó chuyển sang chuẩn bị phát hành cổ phiếu. Do khó khăn trong việc
có được sự chấp thuận, các công ty không bao giờ rút IPO của họ, ngoại trừ trong những trường hợp rất
hiếm khi họ bị phát hiện gian lận sau khi phê duyệt và buộc phải kết thúc quá trình IPO. Trong giai đoạn
mẫu của chúng tôi, 100% các công ty IPO đã phát hành cổ phiếu sau khi thông báo phê duyệt IPO của họ.
Do đó, thơng báo phê duyệt IPO chứa thơng tin gần như chắc chắn về nguồn cung cổ phiếu mới và thị
trường có thể hình thành kỳ vọng về những thay đổi trong tương lai của điều kiện cung - cầu. Như đã đề
cập trước đó, khoảng thời gian ngắn nhất giữa phê duyệt và niêm yết là khoảng một đến ba tháng, đủ dài
để giúp tách biệt giải thích dựa trên kỳ vọng khỏi các giải thích dựa trên giao dịch cổ phiếu IPO.

Nói tóm lại, các phê duyệt IPO của Việt Nam là ngoại sinh đối với các công ty mà chúng tôi áp
dụng nghiên cứu. Nhà đầu tư không thể suy ra sự đảo ngược giá do sự suy giảm hiệu suất của công ty
hoặc điều chỉnh giá trị sau khi niêm yết cho công ty IPO và các cơng ty thay thế. Do đó, giả thuyết thời
gian thị trường có thể được loại trừ trong thiết lập theo kinh nghiệm của chúng tôi và cũng phù hợp với
bài nghiên cứu của Li và cộng sự (2018).
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Mơ tả dữ liệu
Trong q trình thu thập dữ liệu, chúng tơi chỉ thu thập và tính các biến phụ thuộc, biến độc lập tại
thời điểm IPO và thời điểm sau niêm yết của từng công ty trong mẫu nghiên cứu. Các công ty trong mẫu
chỉ IPO một lần duy nhất và các công ty IPO tại nhiều thời điểm khác nhau nên khi chạy hồi quy trên
phần mềm Stata 2015, chúng tôi định dạng dữ liệu là không cấu trúc/không thời gian (Unstructured/Undated).
Chúng tôi thu thập dữ liệu nghiên cứu gồm 196 cổ phiếu từ 2 sàn HOSE và HNX từ năm 2006 - 2018.
Cho mỗi IPO, chúng tôi xác định ngày chấp thuận IPO và ngày niêm yết như là những ngày sự kiện
IPO. Chúng tôi cũng thu thập lợi nhuận cổ phiếu hàng ngày của tất cả cổ phiếu từ 8 danh mục ngành.
Chúng tơi tính lợi nhuận danh mục ngành theo tỷ trọng sử dụng giá đóng cửa hàng ngày và giá trị vốn hóa
thị trường dựa trên những cổ phiếu có thể giao dịch. Bảng 1 cho thấy, số lượng IPO phân bổ theo ngành
cho thấy sự đóng góp của tất cả sự phê duyệt IPO trong những ngành trong mẫu.
Bảng 1: Số lượng IPO phân bổ theo ngành
Stt

Ngành

Số lượng Ipo

Tỷ trọng

1

Hàng tiêu dùng

26

13%

2

Chăm sóc sức khỏe

5

3%

3

Năng lượng

8

4%

584


INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019
ICYREB 2019
4

Ngun vật liệu

35

18%

5

Hàng tiêu dùng thiết yếu

19

10%

6

Dịch vụ tiện ích

15

8%

7

Cơng nghiệp

60

31%

8

Bất động sản

28

14%

Nguồn: Tác giả tự thu thập
3.2. Mô tả biến
Biến phụ thuộc: Lợi nhuận bất thường tích lũy CARij. CAR đại diện cho lợi nhuận bất thường tích
lũy của danh mục ngành i xung quanh sự kiện IPO j (sự phê duyệt IPO). Lợi nhuận danh mục là lợi nhuận
có trọng số của tất cả cổ phiếu được liệt kê trong ngành i. CARij được ước tính từ 20 đến 220 ngày giao
dịch trước ngày diễn ra sự kiện. Cửa số CAR thay đổi từ 10 ngày trước đến 10 ngày sau ngày chấp thuận.
Để tính CAR, chúng tơi đã sử dụng mơ hình CAPM để đo lường lợi nhuận bất thường tích lũy của danh
mục ngành i xung quanh sự kiện IPO dựa theo nghiên cứu của Braun và Larrain (2009) như sau:
CARij = Rf + B*(Rm – Rf)
Trong đó:
Rf: là lãi suất trái phiếu chính phủ năm 2017.
B: Beta được chúng tôi thu thập tại trang vietstock.
Rm: Lợi nhuận của ngành.
Biến độc lập:
- COVij: Đo lường mức độ thay thế giữa danh mục cổ phiếu ngành IPO j và danh mục ngành i.
Theo Braun và Larrain (2009), Li và cộng sự (2018), chúng tôi sử dụng tương quan lợi nhuận của mỗi
ngành i và ngành của cổ phiếu IPO. Hiệp phương sai tỷ suất sinh lợi được tính bằng cách sử dụng lợi
nhuận danh mục ngành hàng tháng trong hơn 36 tháng trước tháng xảy ra sự kiện. Tất cả các công ty
được phân loại từ 8 ngành theo ngành các công ty niêm yết theo chuẩn GICS. Giá trị của COV thấp nhất
cho biết hiệp phương sai tỷ suất sinh lợi thấp nhất giữa ngành i và ngành của cổ phiếu IPO, có nghĩa là
những cổ phiếu thuộc ngành i ít có khả năng thay thế bởi cổ phiếu IPO. Ngược lại, giá trị của COVij cao
nhất nghĩa là IPO có sự thay thế gần nhất cho những chứng khốn thuộc ngành đó.
- SIZE: Quy mơ ngành được đo lường bằng giá trị vốn hóa thị trường. Theo Braun và Larrain
(2009), Li và cộng sự (2018) cho mỗi IPO j, chúng tôi sử dụng logarit tự nhiên của dịng vốn hóa thị
trường chứng khốn tổng hợp của tất cả những cổ phiếu trong ngành để đánh giá SIZE.

- BTM: Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Chúng tơi tính bằng cách lấy nghịch đảo của chỉ
số giá trên lợi nhuận (P/E). Theo Braun và Larrain (2009), Li và cộng sự (2018) cho mỗi IPO j, chúng tôi
sử dụng logarit tự nhiên của dịng vốn hóa thị trường chứng khốn tổng hợp của tất cả những cổ phiếu
trong ngành để đánh giá BTM.
- IPO: Các biến giả IPO xuất hiện trong mơ hình để nắm bắt hiệu ứng cố định dành riêng cho IPO.
Để so sánh, chúng tôi cũng kiểm tra xem IPO có tác động tiêu cực đến giá của các sản phẩm thay thế gần
gũi của chúng trong ngày niêm yết không.
- RS: Quy mô tương đối. Được đo lường bằng giá trị vốn chủ sở hữu cổ phiếu IPO chia cho tổng
giá trị vốn chủ sở hữu ngành theo công thức dưới đây:
(trong đó i = 1,… , 8 bao gồm j)

585


INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019
ICYREB 2019

Trong đó: IPOj đại diện cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu của Công ty IPOj năm trước năm
IPO và ngành i đại diện cho giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu của ngành thứ i trong cùng một năm. Chúng
tôi sử dụng RSij để đại diện cho cú sốc cung của IPOj cho ngành i.
3.3. Giả thuyết nghiên cứu
Khi những cổ phiếu co dãn hoàn toàn với đường cầu, giá cân bằng thị trường của cổ phiếu sẽ
không bị tác động bởi cú sốc cung. Tuy nhiên, vì sự tương quan thị trường đa dạng, đường cầu của chứng
khoán là dốc xuống (Kraus và Stoll, 1972; Wurgler và Zhuravskaya, 2002). Vì vậy, một cú sốc cung
trong việc thơng báo IPO có thể làm thay đổi giá cân bằng của những chứng khốn có mối tương quan
với cổ phiếu IPO.
Theo Scholes (1972), Mikkelson và Partch (1985), khi một nguồn cung chứng khoán mới đại diện
cho sản phẩm thay thế cho những cổ phiếu hiện hành càng lớn, phản ứng giá của những cổ phiếu này là
càng lớn. Phù hợp với nghiên cứu này, Braun và Larrain (2009) cho thấy rằng cổ phiếu có mối tương
quan cao với ngành của cổ phiếu IPO thì sẽ liên quan đến việc giảm giá lớn hơn trong suốt 1 tháng IPO.

Do đó, nghiên cứu xây dựng giả thuyết nghiên cứu thứ nhất như sau:
H1: Tỷ suất sinh lợi bất thường của các cổ phiếu hiện hành sẽ bị sụt giảm xung quanh ngày thông
báo chấp thuận IPO.
Trong một thị trường hiệu quả, giá của chứng khốn sẽ có phản ứng một khi thông tin về cú sốc
cung được tung ra. Như đã nói ở trên, chế độ phê duyệt ngoại sinh ở Việt Nam giúp việc phê duyệt IPO
như là một dự báo tốt cho việc phát hành IPO trong tương lai. Nói cách khác, việc thơng báo chấp thuận
IPO thực chất dự báo sẽ có những thay đổi trong việc cung cổ phiếu IPO và nhu cầu thay thế cổ phiếu
IPO, điều này dẫn đến những điều chỉnh trong giá cân bằng thị trường, thậm chí là khi khơng có giao dịch
bắt đầu. Do việc điều chỉnh giá theo kỳ vọng, như vậy phần lớn không bị ảnh hưởng bởi đầu cơ vào việc
định giá thấp IPO hoặc thiếu thanh khoản tạm thời nên khơng có sự đảo ngược giá. Do đó, chúng ta có giả
thuyết nghiên cứu thứ hai như sau:
H2: Tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu hiện hành sẽ bị sụt giảm xung quanh ngày niêm yết.
3.4. Mơ hình nghiên cứu
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là nhằm xem xét ảnh hưởng của thông báo chấp nhận IPO đến tỷ
suất sinh lợi tích lũy bất thường của các cổ phiếu hiện tại, mơ hình nghiên cứu thực nghiệm được xây
dựng dựa trên mơ hình được sử dụng trong nghiên cứu của Li và cộng sự (2018). Mơ hình hồi quy cơ sở
như sau:
CARIJ=α+β1*COVij+β2*SIZEij+β3*BTMij+γ*IPOj+εij

(1)

Trong đó:
CARij đại diện cho lợi nhuận bất thường tích lũy của danh mục ngành i xung quanh sự kiện IPO j
(sự phê duyệt IPO).
SIZE: Quy mô ngành.
BTM: Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
RS: Quy mô tương đối.
IPO: Biến giả xuất hiện trong mơ hình để nắm bắt hiệu ứng cố định dành riêng cho IPO.
Tuy nhiên, Braun và Larrain (2009) chỉ ra rằng, tác động chéo cổ phiếu của IPO không chỉ phụ
thuộc vào COV mà cịn phụ thuộc vào quy mơ của IPO. Họ giải quyết vấn đề này bằng cách chỉ bao gồm

các IPO có quy mơ trên ngưỡng nhất định trong mẫu của họ. Chúng tôi đưa thêm biến quy mô tương đối
(RS) IPO vào phương trình hồi quy (1). Quy mơ tương đối (RS) được tính bằng quy mơ IPO chia cho quy
mơ của ngành nên có mối quan hệ tiêu cực mạnh mẽ giữa SIZE và RS tức là SIZE càng lớn, RS càng nhỏ
cho mỗi IPO. Chúng tôi kỳ vọng RS sẽ có tác động tiêu cực đến CAR đối với một mức COV nhất định.

586


INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019
ICYREB 2019

Khơng có sự kiểm sốt đối với COV, RS khơng nhất thiết có mối quan hệ tiêu cực với CAR điều này phù
hợp với quan điểm của Li và cộng sự (2018).
Để kiểm tra hiệu ứng nguồn cung tương đối của IPO trên CAR cho từng mức COV nhất định,
chúng tơi khơng chỉ bao gồm RS mà cịn cả tương tác RS*COV trong hồi quy. Trên thực tế, trọng tâm
của chúng tôi không nằm ở biến RS mà ở biến tương tác giữa RS, COV, chúng tôi hy vọng hệ số cho biến
tương tác này là tiêu cực và có ý nghĩa thống kê. Nghĩa là, đối với một mức COV nhất định, IPO sắp tới
lớn hơn, sự chấp thuận IPO có khả năng làm tăng nguồn cung lớn hơn, do đó dẫn đến sự sụt giảm lớn hơn
trong danh mục đầu tư ngành và ngược lại IPO nhỏ hơn sắp tới so với ngành, sự chấp thuận IPO nhỏ hơn
có khả năng làm gia tăng nguồn cung nhỏ hơn, vì vậy dẫn đến sự sụt giảm nhỏ hơn trong danh mục đầu tư
ngành. Chúng tơi lặp lại phân tích phương trình (1) bằng cách đưa RS và biến tương tác giữa RS và COV
vào mơ hình (2) như sau:
CARIJ=α+β1*COVij+β2*SIZEij+ β3*RSij + β4*RSij*COVij+β5*BTMij +γ*IPOj+εij

(2)

4. Kết quả nghiên cứu
4.1. Hiệu ứng giá xung quanh ngày phê duyệt IPO
Phần này trình bày và thảo luận về kết quả thực nghiệm về tác động giá IPO trong ngày phê duyệt
IPO. Cột 1 của Bảng 2 trình bày kết quả ước tính cho phương trình (1) với CAR (-10, 1) là biến phụ

thuộc. Chúng tơi thấy rằng, hệ số ước tính của COV, hiệp phương sai giữa danh mục đầu tư ngành và
ngành IPO là -0,125, có giá trị p-value 0.0000 có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, cho thấy tỷ lệ thay thế cao
hơn giữa IPO và danh mục đầu tư của ngành dẫn đến hệ số CAR thấp hơn ngành đó, phù hợp với H1.
Ngoài ra, BTM đều tham gia hồi quy với dấu hiệu như mong đợi và ý nghĩa thống kê ở mức 1% và SIZE
cũng có ý nghĩa ở mức 10%.
Bảng 2: Hiệu ứng giá IPO xung quanh ngày phê duyệt IPO (Panel A)
Panel A
COV

SIZE

BTM

Constant
R2

CAR (-10; +1)

CAR (-10; +3)

CAR (-10; +5)

CAR (-10; +10)

-0.125

-0.251

-0.365

-0.135

(0.0000)

(0.0585)

(0.0352)

(0.005)

-0.266

-0.444

-0.821

-0.0614

(0.0625)

(0.032)

(0.745)

(0.0356)

0.325

0.442

0.4025

0.5691

(0.050)

(0.045)

(0.015)

(0.000)

4.058

7.413

6.628

6.086

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

0.014

0.0373

0.0473

0.0244

Nguồn: Tác giả tính tốn trên phần mềm
Ghi chú: Các hồi quy được ước tính bằng cách sử dụng bình phương bé nhất (OLS), giá trị p-value
được báo cáo trong ngoặc đơn.
Chúng tôi lặp lại hồi quy với các cửa sổ CAR dài hơn CAR (-10, 3), CAR (-10, 5), CAR (-10, 10),
và báo cáo kết quả trong các Cột 2, 3, 4 tương ứng. Rõ ràng là khơng có sự đảo ngược về giá, vì hệ số ước
tính cho COV giảm đơn điệu khi kéo dài cửa sổ CAR, trong khi ý nghĩa thống kê tăng nói chung. Hệ số
ước tính cho CAR (-10, 10) là -0,135, có giá trị p-value là 0.005 có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Các hệ
số ước tính cho SIZE và BTM về cơ bản giống như các hệ số trong Cột 1. Những kết quả này chỉ ra rằng
việc di chuyển một cấp bậc gần hơn với IPO về mặt xếp hạng hiệp phương sai làm giảm CAR (-10, 1)

587


INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019
ICYREB 2019

trên các cổ phiếu trong danh mục đầu tư của ngành đó 13,5 điểm cơ bản. Kết quả này đối với với Braun
và Larrain (2009) là -0,038 cho thấy rằng một đơn vị tiến gần hơn tới IPO trong bảng xếp hạng hiệp
phương sai khiến cổ phiếu giảm giá 3,8 điểm cơ bản. Vì chúng tơi có 7 cấp độ hiệp phương sai, 13,5 điểm
cơ bản trên mỗi cấp này có nghĩa là các cổ phiếu có COV cao nhất với IPO sẽ bị mất 94,5 điểm cơ bản
trong lợi nhuận bất thường so với các cổ phiếu có COV thấp nhất với IPO.
Chúng tôi tiếp tục lặp lại các hồi quy tương tự sử dụng CAR được tính cho các cửa sổ bắt đầu từ
năm, ba và một ngày trước khi thông báo phê duyệt. Các kết quả được hiển thị trong Bảng 3, 4 và 5 đều
giống nhau về mặt chất lượng như các bảng được trình bày trong Bảng A.

Bảng 3: Hiệu ứng giá IPO xung quanh ngày phê duyệt IPO (Panel B)
Panel B
COV

SIZE

BTM

Constant
R2

CAR (-5; +1)

CAR(-5; +3)

CAR(-5; +5)

CAR(-5; +10)

-0.525

-0.452

-0.325

-0.652

(0.0000)

(0.0355)

(0.0265)

(0.000)

-0.218

-0.238

-0.815

-0.653

(0.0025)

(0.0432)

(0.0145)

(0.0356)

0.412

0.527

0.3432

0.1256

(0.100)

(0.040)

(0.300)

(0.0500)

2.021

9.513

5.628

2.486

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

0.014

0.0373

0.0473

0.0244

Nguồn: Tác giả tính tốn trên phần mềm
Ghi chú: Các hồi quy được ước tính bằng cách sử dụng bình phương bé nhất (OLS), giá trị p-value
được báo cáo trong ngoặc đơn.
Bảng 4: Hiệu ứng giá IPO xung quanh ngày phê duyệt IPO (Panel C)
Panel C
COV

SIZE

BTM

Constant
R2

CAR (-3; +1)

CAR(-3; +3)

CAR(-3; +5)

CAR(-3; +10)

-0.052

-0.0674

-0.0822

-0.0752

(0.0125)

(0.55)

(0.0565)

(0.000)

-0.075

-0.0343

-0.165

-0.4125

(0.0125)

(0.0132)

(0.0420)

(0.0352)

0.0852

0.0527

0.243

0.325

(0.0150)

(0.001)

(0.0352)

(0.0525)

7.021

2.013

4.528

5.486

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

0.014

0.0373

0.0473

0.0244

Nguồn: Tác giả tính tốn trên phần mềm
Ghi chú: Các hồi quy được ước tính bằng cách sử dụng bình phương bé nhất (OLS), giá trị p-value
được báo cáo trong ngoặc đơn.

588


INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019
ICYREB 2019

Bảng 5: Hiệu ứng giá IPO xung quanh ngày phê duyệt IPO (Panel D)
Panel D
COV
SIZE
BTM
Constant
R2

CAR (-1; +1)

CAR(-1; +3)

CAR(-1; +5)

CAR(-1; +10)

-0.0325

-0.105

-0.0025

-0.0356

(0.005)

(0.000)

(0.0552)

(0.0000)

-0.205

-0.152

-0.255

-0.4256

(0.025)

(0.132)

(0.45)

(0.0546)

0.236

0.0278

0.0352

0.521

(0.0150)

(0.000)

(0.032)

(0.000)

4.020

5.065

6.635

9.586

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

0.014

0.0373

0.0473

0.0244

Nguồn: Tác giả tính tốn trên phần mềm
Ghi chú: Các hồi quy được ước tính bằng cách sử dụng bình phương bé nhất (OLS), giá trị p-value
được báo cáo trong ngoặc đơn.
Bốn bảng trên cho thấy kết quả hồi quy của phương trình (1) về sự tác động của các biến COV tác
động đến lợi nhuận tích lũy bất thường CAR. Phương trình (2) chúng tơi đưa thêm biến RS, chúng tôi sử
dụng RS để đại diện cho cú sốc cung của IPO.
Để kiểm tra hiệu ứng nguồn cung tương đối của IPO đến CAR cho từng mức COV nhất định,
chúng tơi khơng chỉ thêm biến RS vào mơ hình (1) mà còn thêm cả biến tương tác RS*COV vào trong
hồi quy phương trình (1). Các kết quả ước tính được báo cáo trong Bảng 6 trình bày ước tính cho các cửa
sổ CAR khác nhau. Rõ ràng là việc biến RS và biến tương tác RS*COV không ảnh hưởng đến kết quả
chính của chúng tơi: trong khi COV vẫn có ảnh hưởng tiêu cực đến CAR, biến tương tác cũng có hệ số
âm sau khi IPO được phê duyệt.
Bảng 6: Hiệu ứng giá IPO xung quanh ngày phê duyệt IPO (RS) Panel A
Panel A
COV
RS
RS*COV

SIZE
BTM
Constant
R2

CAR (-10; +1)

CAR(-10; +3)

CAR(-10; +5)

CAR(-10; +10)

(1)

(2)

(3)

(4)

-0.125

-0.251

-0.365

-0.135

(0.0000)

(0.0585)

(0.0362)

(0.000)

0.652

0.875

0.951

0.562

(0.0458)

(0.152)

(0.0582)

(0.000)

-0.325

-0.256

-0.352

-0.296

(0.000)

(0.005)

(0.0035)

(0.325)

-0.288

-0.456

-0.852

-0.623

(0.0625)

(0.0032)

(0.0745)

(0.356)

0.322

0.427

0.443

0.569

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

4.011

5.413

4.628

6.486

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

0.073

0.0295

0.0709

0.0656

Nguồn: Tác giả tính tốn trên phần mềm
Ghi chú: Các hồi quy được ước tính bằng cách sử dụng bình phương bé nhất (OLS), giá trị p-value
được báo cáo trong ngoặc đơn.

589


INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019
ICYREB 2019

Bảng 6 cho thấy, hệ số biến tương tác RS*COV là âm và có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% và
5% tại các cột 1, 2, 3. Phát hiện này phù hợp với giả thuyết đường cong dốc xuống trong các cú sốc cung
IPO lớn hơn mang lại tác động giá tiêu cực hơn đối với danh mục đầu tư ngành với một mức COV nhất
định trong ngày phê duyệt.
Chúng tôi tiếp tục lặp lại các hồi quy tương tự sử dụng CAR được tính cho các cửa sổ bắt đầu từ
năm, ba và một ngày trước khi thông báo phê duyệt. Các kết quả được hiển thị trong Bảng 7, 8 và 9 đều
giống nhau về mặt chất lượng như các bảng được trình bày trong Bảng 6. Kết quả này cho thấy sự tác
động tiêu cực của thông báo IPO đối với những cổ phiếu khác xung quanh ngày IPO là rõ ràng, điều này
không chỉ tìm thấy ở một mốc thời gian nhất định mà ở nhiều mốc.
Nhìn chung, các kết quả được hiển thị từ Bảng 6 đến Bảng 9 rất phù hợp với giả thuyết H1 và H2
của chúng tôi. Việc công bố phê duyệt IPO có tác động đáng kể và tiêu cực về giá đối với các cổ phiếu có
khả năng thay thế bởi cổ phiếu IPO. Các cổ phiếu có hiệp phương sai cao hơn với IPO chịu nhiều ảnh
hưởng về sự giảm giá hơn xung quanh thông báo phê duyệt và khơng có bằng chứng về việc đảo ngược
giá lên đến 10 ngày giao dịch sau thông báo phê duyệt IPO. Chúng tôi tin rằng phản ứng về giá của các cổ
phiếu hiện tại phản ánh sự điều chỉnh ở mức giá cân bằng kết hợp thông tin về những thay đổi sắp tới

trong cung và cầu theo phê duyệt IPO.
Bảng 7: Hiệu ứng giá IPO xung quanh phê duyệt IPO (RS) Panel B
Panel B
COV

RS

RS*COV

SIZE

BTM

Constant
R2

CAR (-5; +1)

CAR(-5; +3)

CAR(-5; +5)

CAR(-5; +10)

-0.125

-0.352

-0.452

-0.652

(0.0000)

(0.0355)

(0.0265)

(0.000)

0.433

0.785

0.952

0.462

(0.000)

(0.030)

(0.0052)

(0.000)

-0.642

-0.328

-0.352

-0.412

(0.000)

(0.005)

(0.000)

(0.425)

-0.418

-0.338

-0.852

-0.652

(0.0025)

(0.0432)

(0.0145)

(0.0356)

0.412

0.527

0.343

0.599

(0.100)

(0.000)

(0.000)

(0.3500)

2.021

9.513

5.628

2.486

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

0.0330

0.0295

0.0709

0.0656

Nguồn: Tác giả tính tốn trên phần mềm
Ghi chú: Các hồi quy được ước tính bằng cách sử dụng bình phương bé nhất (OLS), giá trị p-value
được báo cáo trong ngoặc đơn.
Bảng 8: Hiệu ứng giá IPO xung quanh phê duyệt IPO (RS) Panel C
Panel C
COV

RS

CAR (-3; +1)

CAR(-3; +3)

CAR(-3; +5)

CAR(-3; +10)

-0.052

-0.0674

-0.0822

-0.0752

(0.0125)

(0.55)

(0.0565)

(0.000)

0.333

0.585

0.752

0.263

(0.000)

(0.0561)

(0.0052)

(0.000)

590

INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019
ICYREB 2019

RS*COV

SIZE

BTM

Constant
R2

-0.342

-0.828

-0.412

-0.522

(0.005)

(0.035)

(0.028)

(0.0382)

-0.075

-0.0443

-0.185

-0.4105

(0.0025)

(0.132)

(0.0545)

(0.0346)

0.0852

0.0527

0.243

0.325

(0.150)

(0.000)

(0.000)

(0.0500)

6.021

4.513

4.628

7.486

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

0.0330

0.0395

0.0909

0.0956

Nguồn: Tác giả tính tốn trên phần mềm
Ghi chú: Các hồi quy được ước tính bằng cách sử dụng bình phương bé nhất (OLS), giá trị p-value
được báo cáo trong ngoặc đơn.
Bảng 9: Hiệu ứng giá IPO xung quanh phê duyệt IPO (RS) Panel D
Panel D
COV

RS

RS*COV

SIZE

BTM

Constant
R2

CAR (-1; +1)

CAR(-1; +3)

CAR(-1; +5)

CAR(-1; +10)

-0.045

-0.158

-0.0025

-0.0368

(0.005)

(0.000)

(0.0552)

(0.0000)

0.485

0.532

0.852

0.246

(0.000)

(0.0261)

(0.0042)

(0.010)

-0.328

-0.625

-0.428

-0.328

(0.005)

(0.065)

(0.008)

(0.032)

-0.185

-0.443

-0.256

-0.4425

(0.025)

(0.0132)

(0.045)

(0.346)

0.0752

0.0278

0.352

0.124

(0.150)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

3.020

5.013

6.628

9.586

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

0.0430

0.1495

0.1009

0.1456

Nguồn: Tác giả tính tốn trên phần mềm
Ghi chú: Các hồi quy được ước tính bằng cách sử dụng bình phương bé nhất (OLS), giá trị p-value
được báo cáo trong ngoặc đơn.
4.2. Hiệu ứng giá xung quanh ngày niêm yết
Xung quanh ngày niêm yết IPO, các nhà đầu tư thực sự có thể cân đối lại danh mục đầu tư và suy
đoán về mức giá thấp IPO. Họ cho rằng, cổ phiếu IPO được định dưới giá, vì vậy các nhà đầu tư có hành
động bán cổ phiếu hiện có và mua cổ phiếu IPO. Điều này có thể gây ra sự thiếu hụt thanh khoản tạm thời
trên thị trường và tạo ra áp lực giảm giá đối với các cổ phiếu hiện hành, đặc biệt là những cổ phiếu có thể
thay thế gần với cổ phiếu IPO. Khi thanh khoản được khôi phục, chúng ta sẽ thấy sự đảo ngược về giá khi
các nhà đầu cơ mua lại cổ phiếu mà họ đã bán trước đó. Shi và cộng sự (2017) thấy rằng, IPO có tác động
tiêu cực đến giá tạm thời của những cổ phiếu hiện hành trên thị trường nói chung trong ngày niêm yết tại
Trung Quốc. Họ cũng nhận thấy sự giảm giá cho thị trường có liên quan tích cực đến quy mơ IPO. Chúng

591


INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019
ICYREB 2019

tôi tiếp tục kiểm tra xem tác động của IPO trên các cổ phiếu hiện hành gần như là tiêu cực và nhất thời
trong các ngày niêm yết. Chúng tôi lặp lại các hồi quy cho phương trình (1) và (2) với CAR được tính vào
ngày niêm yết và báo cáo kết quả từ Bảng 10 đến Bảng 17.
Bảng 10: Hiệu ứng giá xung quanh ngày niêm yết Panel A
Panel A
COV

SIZE

BTM

Constant
R2

CAR (-10; +1)

CAR(-10; +3)

CAR(-10; +5)

CAR(-10; +10)

-0.325

-0.352

-0.522

-0.412

(0.0000)

(0.0185)

(0.0022)

(0.000)

-0.0325

-0.0756

-0.0212

-0.0321

(0.0325)

(0.0432)

(0.0445)

(0.0356)

0.364

0.425

0.525

0.364

(0.065)

(0.032)

(0.152)

(0.052)

3.285

5.625

3.943

3.501

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

0.014

0.0373

0.0473

0.0244

Nguồn: Tác giả tính tốn trên phần mềm
Ghi chú: Các hồi quy được ước tính bằng cách sử dụng bình phương bé nhất (OLS), giá trị p-value
được báo cáo trong ngoặc đơn.

Như chúng ta thấy trong Bảng 10, hệ số ước tính cho COV là âm và có ý nghĩa đối với các hồi quy
CAR (-10, 1), CAR (-10, 3), CAR (-10, 5), CAR (-10, 10). Đối với hồi quy CAR (-10, 1) được hiển thị
trong Cột 1, một thứ hạng cao hơn về hiệp phương sai với cổ phiếu IPO có liên quan đến việc giảm 32,5
điểm cơ bản trong lợi nhuận bất thường, ngụ ý rằng các cổ phiếu bị ảnh hưởng nhất sẽ trải qua thiếu hụt
227,5 điểm cơ bản trong lợi nhuận bất thường so với các cổ phiếu bị ảnh hưởng ít nhất trong thời gian 12
ngày. Độ lớn như vậy là lớn hơn so với tác động của sự tác động của thông báo phê duyệt IPO đã được
báo cáo. CAR giảm hơn nữa khi cửa sổ kéo dài đến năm ngày sau khi niêm yết. Một thứ hạng cao hơn về
mặt hiệp phương sai với cổ phiếu IPO hiện được liên kết với mức giảm CAR điểm 52,2 trong cửa sổ (-10, 5),
dẫn đến chênh lệch lợi nhuận điểm cơ bản 417,6 giữa các cổ phiếu nhiều nhất và ít nhất bị ảnh hưởng.
Chúng tơi tiếp tục thay đổi cửa sổ CAR bắt đầu từ ngày từ mười ngày đến năm, ba và một ngày
trước khi niêm yết và lặp lại hồi quy của Bảng 10. Các kết quả phần lớn giống nhau, như được hiển thị
trong Bảng 11, 12 và 13 tương ứng. Tương tự như kết quả được báo cáo trong các bảng xung quanh ngày
thông báo, hệ số ước tính cho SIZE chủ yếu là âm và có ý nghĩa trên tất cả các cửa sổ CAR nhưng hệ số
ước tính cho BTM trở nên không đáng kể.
Bảng 11: Hiệu ứng giá xung quanh ngày niêm yết Panel B
Panel B
COV

SIZE

BTM

CAR (-5; +1)

CAR(-5; +3)

CAR(-5; +5)

CAR(-5; +10)

-0.328

-0.252

-0.365

-0.452

(0.025)

(0.0045)

(0.005)

(0.005)

-0.3214

-0.452

-0.356

-0.526

(0.003)

(0.045)

(0.005)

(0.018)

0.452

0.362

0.285

0.346

(0.100)

(0.003)

(0.005)

(0.050)

592


INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019
ICYREB 2019

Constant
R2

5.528

6.325

6.425

5.587

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

0.014

0.0373

0.0473

0.0244

Nguồn: Tác giả tính tốn trên phần mềm
Ghi chú: Các hồi quy được ước tính bằng cách sử dụng bình phương bé nhất (OLS), giá trị p-value
được báo cáo trong ngoặc đơn.
Bảng 12: Hiệu ứng giá xung quanh ngày niêm yết Panel C
Panel C
COV

SIZE

BTM

Constant
R2

CAR (-3; +1)

CAR(-3; +3)

CAR(-3; +5)

CAR(-3; +10)

-0.0323

-0.0365

-0.0465

-0.324

(0.025)

(0.0055)

(0.0005)

(0.0225)

-0.0655

-0.0343

-0.0252

-0.2185

(0.0425)

(0.0125)

(0.056)

(0.352)

0.652

0.525

0.256

0.325

(0.002)

(0.04)

(0.025)

(0.052)

5.043

5.3585

4.485

3.2536

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

0.014

0.0373

0.0473

0.0244

Nguồn: Tác giả tính tốn trên phần mềm
Bảng 13: Hiệu ứng giá xung quanh ngày niêm yết Panel D

COV

SIZE

BTM

Constant
R2

CAR (-1; +1)

CAR(-1; +3)

CAR(-1; +5)

CAR(-1; +10)

-0.2065

-0.2197

-0.285

-0.168

(0.005)

(0.000)

(0.0000)

(0.0000)

-0.0285

-0.0735

-0.0820

-0.245

(0.0005)

(0.0002)

(0.035)

(0.046)

0.0326

0.0256

0.0674

0.0175

(0.000)

(0.052)

(0.040)

(0.003)

3.020

24056

3.586

6.238

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

0.014

0.0373

0.0473

0.0244

Nguồn: Tác giả tính tốn trên phần mềm
Ghi chú: Các hồi quy được ước tính bằng cách sử dụng bình phương bé nhất (OLS), giá trị p-value
được báo cáo trong ngoặc đơn.

Khi thêm biến RS và sự tương tác giữa COV và RS vào phương trình (1), các ước tính cho COV
trong các cửa sổ CAR khác nhau trở nên tích cực và nhiều trường hợp thậm chí cịn có ý nghĩa thống kê.
Tuy nhiên, các ước tính cho biến tương tác phần lớn là tiêu cực và có ý nghĩa như mong đợi. Ngoài ra, độ
lớn của các ước tính cho biến tương tác lớn hơn nhiều so với RS. Điều này dường như cho thấy tác động
của IPO đối với các cổ phiếu khác trong ngày niêm yết được xác định chung bởi quy mô IPO và hiệp

593


INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019
ICYREB 2019

phương sai. Điều này phù hợp với nghiên cứu của Shi và cộng sự (2017) khi cho rằng sự đầu cơ sôi nổi
đối với IPO lớn ở Trung Quốc là lý do chính cho sự sụt giảm giá của tồn thị trường. Để đầu cơ mức cổ
phiếu IPO bị định dưới giá, các nhà đầu tư thậm chí có thể bán các cổ phiếu không thay thế cho cổ phiếu
IPO. IPO lớn hơn có thể khiến bán nhiều cổ phiếu khác. Do đó, COV, chính nó, có thể khơng có tác động
dự kiến đối với CAR một khi chúng tôi kiểm sốt bởi quy mơ IPO tương đối trong thời gian niêm yết.
Tuy nhiên, với quy mô của IPO so với quy mơ ngành, COV vẫn có tác động tiêu cực đến CAR trong ngày
niêm yết. Tuy nhiên, dường như khơng có dấu hiệu đảo ngược giá vì biến tương tác (COV*RS) là âm và
có ý nghĩa đến 10 ngày sau khi niêm yết.
Bảng 14: Hiệu ứng giá xung quanh ngày niêm yết (RS) Panel A
Panel A
COV

RS

RS*COV

SIZE

BTM

Constant
R2

CAR (-10; +1)

CAR(-10; +3)

CAR(-10; +5)

CAR(-10; +10)

-0.246

-0.358

-0.522

-0.485

(0.0000)

(0.0885)

(0.0622)

(0.000)

0.425

0.745

0.451

0.420

(0.0558)

(0.0152)

(0.0282)

(0.000)

-0.4269

-0.489

-0.486

-0.384

(0.000)

(0.052)

(0.0345)

(0.0025)

-0.0521

-0.0756

-0.0198

-0.0236

(0.0025)

(0.0532)

(0.0845)

(0.0456)

0.482

0.567

0.623

0.856

(0.0596)

(0.03214)

(0.052)

(0.000)

4.285

5.625

4.943

6.501

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

0.073

0.0295

0.0709

0.0656

Nguồn: Tác giả tính tốn trên phần mềm
Ghi chú: Các hồi quy được ước tính bằng cách sử dụng bình phương bé nhất (OLS), giá trị p-value
được báo cáo trong ngoặc đơn.

Chúng tôi tiếp tục thay đổi cửa sổ CAR bắt đầu từ mười ngày đến năm, ba và một ngày trước khi
niêm yết và lặp lại hồi quy của Bảng 14. Các kết quả phần lớn giống nhau, như được hiển thị trong Bảng
15, 16 và 17 tương ứng.
Bảng 15: Hiệu ứng giá xung quanh ngày niêm yết (RS) Panel B
Panel B
COV

RS

RS*COV

SIZE

CAR (-5; +1)

CAR(-5; +3)

CAR(-5; +5)

CAR(-5; +10)

-0.324

-0.258

-0.540

-0.658

(0.0025)

(0.0065)

(0.0065)

(0.0000)

0.524

0.658

0.485

0.586

(0.0000)

(0.150)

(0.052)

(0.0000

-0.305

-0.147

-0.658

-0.241

(0.000)

(0.0005)

(0.1402)

(0.025)

-0.5214

-0.627

-0.586

-0.452

(0.035)

(0.0045)

(0.003)

(0.0158)

594


INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019
ICYREB 2019

BTM

Constant
R2

0.256

0.3284

0.125

0.146

(0.100)

(0.000)

(0.000)

(0.3500)

6.528

7.325

6.425

3.587

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

0.0330

0.0295

0.0709

0.0656

Nguồn: Tác giả tính tốn trên phần mềm
Bảng 16: Hiệu ứng giá xung quanh ngày niêm yết (RS) Panel C
Panel C
COV

RS

RS*COV

SIZE

BTM

Constant

R2

CAR (-3; +1)

CAR(-3; +3)

CAR(-3; +5)

CAR(-3; +10)

-0.0423

-0.0465

-0.0365

-0.254

(0.0025)

(0.0455)

(0.0065)

(0.0125)

0.202

0.324

0.6025

0.5823

(0.000)

(0.0061)

(0.0352)

(0.0000)

-0.4420

-0.328

-0.622

-0.485

(0.0005)

(0.065)

(0.0028)

(0.00582)

-0.0755

-0.0443

-0.252

-0.3185

(0.0525)

(0.0325)

(0.0556)

(0.0352)

0.852

0.525

0.348

0.465

(0.000)

(0.004)

(0.0003)

(0.0052)

7.043

5.2585

3.485

6.2536

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

0.0330

0.0395

0.0909

0.0956

Nguồn: Tác giả tính tốn trên phần mềm
Ghi chú: Các hồi quy được ước tính bằng cách sử dụng bình phương bé nhất (OLS), giá trị p-value
được báo cáo trong ngoặc đơn.
Bảng 17: Hiệu ứng giá xung quanh ngày niêm yết (RS) Panel D
Panel D
COV

RS

RS*COV

SIZE

BTM

CAR (-1; +1)

CAR(-1; +3)

CAR(-1; +5)

CAR(-1; +10)

-0.1865

-0.2897

-0.185

-0.068

(0.005)

(0.000)

(0.0000)

(0.0000)

0.0526

0.0732

0.0852

0.0628

(0.0000)

(0.065)

(0.042)

(0.000)

-0.242

-0.365

-0.3985

-0.5423

(0.0000)

(0.005)

(0.005)

(0.0042)

-0.0282

-0.0743

-0.0824

-0.236

(0.0005)

(0.0032)

(0.085)

(0.0046)

0.0626

0.0325

0.0652

0.0165

(0.000)

(0.005)

(0.0482)

(0.0000)

595


INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019
ICYREB 2019

Constant
R2

1.020

2.056

2.586

6.238

(0.000)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

0.0430

0.1495

0.1009

0.1456

Nguồn: Tác giả tính tốn trên phần mềm
Ghi chú: Các hồi quy được ước tính bằng cách sử dụng bình phương bé nhất (OLS), giá trị p-value
được báo cáo trong ngoặc đơn.
Những phát hiện của tác giả từ bảng 10 đến bảng 17 cung cấp bằng chứng cho thấy hiệu ứng giá
IPO đối với các công ty thay thế gần gũi của công ty trong ngày niêm yết bị ảnh hưởng nặng nề bởi quy
mô tương đối của IPO và giao dịch đầu cơ trên IPO. Kết quả cho thấy rằng, xung quanh ngày niêm yết,
các nhà giao dịch có thể bán những cổ phiếu hiện đang nắm giữ để có vốn mua những cổ phiếu mới, hiệu
ứng IPO có thể báo hiệu cho nhà đầu tư về một sự định dưới giá nên họ có thể cơ cấu danh mục khơng chỉ
đối với những ngành có tương quan cao với ngành cổ phiếu IPO mà là tất cả vì sự thiếu hụt thanh khoản
tạm thời. Nhìn chung, tất cả các kết quả cho thấy rằng, IPO có tác động giá tiêu cực đối với các sản phẩm
thay thế gần như vào ngày phê duyệt cũng như ngày niêm yết nhưng câu chuyện đảo ngược giá liên quan
đến niêm yết IPO không được hỗ trợ mạnh mẽ.
5. Kết luận
Nghiên cứu này cung cấp một bức tranh rõ ràng và đầy đủ về hiệu ứng giá IPO đối với các cổ phiếu
hiện hành. Các tác giả trước đây đã ghi nhận rằng, IPO có tác động tiêu cực đến các cổ phiếu hiện hành,
đặc biệt là các cổ phiếu có tương quan cao với cổ phiếu IPO. Với chế độ phê duyệt IPO của Việt Nam,
chúng tôi cho thấy rằng, việc công bố phê duyệt IPO sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến giá của các cổ phiếu có
sản phẩm thay thế gần với cổ phiếu IPO: khả năng thay thế của IPO so với các cổ phiếu hiện tại càng lớn,
tác động giá tiêu cực càng lớn. Trên thực tế, mức độ điều chỉnh giá để đáp ứng với phê duyệt IPO gần
như tương tự với phản ứng với việc phát hành IPO thực tế. Do đó, một phần đáng kể của việc điều chỉnh

giá để đáp ứng với IPO sẽ bị bỏ lỡ nếu chỉ tập trung vào giai đoạn xung quanh việc phát hành IPO mà
không xét đến ảnh hưởng của việc thông báo chấp thuận IPO đến giá của những cổ phiếu hiện hành.
Ngoài ra, cơ chế cơ bản để điều chỉnh giá xung quanh phê duyệt IPO khác với cơ chế hoạt động
xung quanh niêm yết IPO. Nguyên nhân chủ yếu của tác động điều chỉnh giá xung quanh thông báo chấp
thuận IPO là dựa trên sự kỳ vọng thay đổi dự kiến về điều kiện cung và cầu, khơng có giao dịch cổ phiếu
IPO thực tế, trong khi nguyên nhân chủ yếu của tác động điều chỉnh giá xung quanh ngày niêm yết là do
tái cơ cấu danh mục đầu tư và đầu cơ liên quan đến giao dịch cổ phiếu IPO thực tế. Do đó, việc điều
chỉnh giá liên quan đến phê duyệt IPO phản ánh sự chuyển động sang trạng thái cân bằng mới, do kỳ
vọng của IPO và có xu hướng kéo dài, trong khi thay đổi giá liên quan đến niêm yết IPO phản ánh sự cân
bằng danh mục đầu tư và đầu cơ vào IPO được định dưới giá và sự thay đổi này có xu hướng nhất thời.
Nghiên cứu của chúng tơi cũng có ý nghĩa chính sách rất thực tế, vì SSC đang cố gắng giảm thời
gian chờ đợi IPO dài mà không ảnh hưởng xấu đến giá cả thị trường. Nghiên cứu của chúng tôi cho thấy
rằng SSC không chỉ chú ý đến hiệu ứng giá IPO xung quanh việc phát hành mà còn cả hiệu ứng giá cả
trong ngày phê duyệt IPO. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu này cũng có thể là tài liệu tham khảo cho các
nhà đầu tư để có thể có những quyết định đầu tư đúng, phù hợp với từng phương pháp đầu tư mỗi người.
TAI LIỆU THAM KHẢO
[1] Braun, M., & Larrain, B. (2009). Do IPOs affect the prices of other stocks? evidence from
emerging markets. Review of Financial Studies, 22(4), 1505–1544. />[2] Bùi Thị Trà Mi (2013). "Nghiên cứu lợi tức bất thường từ hoạt động IPO của các Công ty niêm
yết Việt Nam". Luận văn thạc sĩ, Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh.

596


INTERNATIONAL CONFERENCE FOR YOUNG RESEARCHERS IN ECONOMICS & BUSINESS 2019
ICYREB 2019

[3] Fama, E. (1998). Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance. Journal of
Financial Economics, 49(3), 283-306.
[4] Kraus, A. & Stoll, H. (1972). Price Impacts of Block Trading on the New York Stock
Exchange. Journal of Finance, 27(3), 569-588.

[5] Li, Y., Sun, Q., Tian, S. (2018). The impact of IPO approval on the price of existing stocks:
Evidence from China. Journal of Corporate Finance, 50, 109–127. />.2018.03.002
[6] Mikkelson, W. H., Partch, M. M. (1985). Stock price effects and costs of secondary
distributions. Journal of Financial Economics, 14(2), 165–194. />90013-3
[7] Scholes, M. S. (1972). The market for securities: Substitution versus price pressure and the
effects of information on share prices. Journal of Business, 45(2), 179.
[8] Shi, S., Sun, Q., Zhang, X. (2017). Do IPOs Affect the Market Price? Evidence from China.
Ssrn, (71172035), 1–29. />[9] Trần Thị Hải Lý và Dương Kha (2012). Bằng chứng về hiện tượng định dưới giá của các IPO
tại VN. Tạp chí Phát triển Kinh tế, (270), 26-37.
[10] Wurgler, J., Zhuravskaya, E. (2002). Does Arbitrage Flatten Demand Curves for Stocks? The
Journal of Business, 75(4), 583–608. Published by: The University of Chicago Press Stable URL:
/>
597