Mức độ giải thích của lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng đối với hành vi lựa chọn nguồn tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam

Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA

"CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG"

MỨC ĐỘ GIẢI THÍCH
CỦA LÝ THUYẾT ĐÁNH ĐỔI VÀ TRẬT TỰ PHÂN HẠNG
ĐỐI VỚI HÀNH VI LỰA CHỌN NGUỒN TÀI TRỢ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Việt Nam
TS. Nguyễn Xuân Thắng1
Viện Sau đại học, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân
TS. Phạm Việt Hùng2
Viện Ngân hàng - Tài chính, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân
Tóm tắt
Nghiên cứu này nhằm làm rõ các yếu tố tác động đến sự lựa chọn nguồn tài trợ và
xác định mức độ giải thích của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng đối với
hành vi lựa chọn nguồn tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Kết quả cho
thấy, mức độ sinh lời và mức độ sử dụng lá chắn thuế phi nợ có mối quan hệ ngược chiều
với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, trong khi các biến quy mơ doanh nghiệp và cơ hội
tăng trưởng lại có mối quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính. Ngồi
ra, các bằng chứng thực nghiệm cho thấy lý thuyết đánh đổi được cho là phù hợp hơn so
với lý thuyết trật tự phân hạng trong việc giải thích các lựa chọn cơ cấu vốn của các công
ty niêm yết tại Việt Nam.
Từ khóa: Nguồn tài trợ, Lý thuyết đánh đổi, Lý thuyết trật tự phân hạng, Việt Nam
1. Giới thiệu
Trong sáu thập kỷ qua, nhiều nghiên cứu tài chính đã cố gắng giải thích các yếu tố có
thể tác động đến hành vi lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp. Bắt đầu với lý thuyết
về sự độc lập của cấu trúc vốn được Modigliani và Miller (MM) đề cập năm 1958, đề xuất
nổi tiếng của họ được cho là đóng vai trị nền tảng trong việc cung cấp các lập luận về
hành vi lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong điều kiện các giả định khác nhau.
Tiếp theo là các lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn khác được xác lập trên cơ sở bỏ bớt một
hoặc một số giả định đã được đề cập trong lý thuyết MM, các lý thuyết này đã gợi ý một

số yếu tố ảnh hưởng, bao gồm chi phí phá sản, chi phí đại diện và thơng tin bất đối xứng.
Trong số các lý thuyết được phát triển dựa trên nền tảng lý thuyết MM thì lý thuyết đánh
1

Email:

2

Email:

289


Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA

"CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG"

đổi và trật tự phân hạng được cho là có ý nghĩa quan trọng trong việc giải thích mối quan
hệ giữa quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp và các nhân tố có thể ảnh hưởng.
Khái niệm lý thuyết đánh đổi có liên quan đến hành vi tài chính của các cơng ty
trong việc lựa chọn nợ hoặc vốn cổ phần cho các hoạt động kinh doanh của họ. Xác
định sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích của kế hoạch địn bẩy thay thế là nền tảng của lý
thuyết này.
Một trong những nghiên cứu đầu tiên kiểm tra lý thuyết đánh đổi theo cách tiếp cận
tĩnh là của Taggart (1977). Tác giả nhận thấy rằng sự biến động trong giá trị thị trường
của nợ được bù đắp bởi sự biến động giá trị thị trường của vốn cổ phần và do đó các cơng
ty có thiên hướng điều chỉnh tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu theo mục tiêu đã đề ra.
Marsh (1982) đã sử dụng một mẫu gồm 748 công ty của Anh trong giai đoạn 1959
đến 1970 để kiểm tra các quyết định tài chính của các cơng ty Anh. Những phát hiện cho
thấy điều kiện thị trường và giá cổ phiếu trong quá khứ đã có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn

của doanh nghiệp. Nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng cho thấy dường như các cơng
ty có xu hướng điều chỉnh tỷ lệ nợ theo mục tiêu, và chú ý đến cấu trúc nợ giữa ngắn với
dài hạn. Tác giả kết luận rằng cơ cấu vốn của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi các nhân
tố: quy mô công ty, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản.
Gần đây, Beattie, Goodacre và Thomson (2006) đã tiến hành cuộc khảo sát 831
Giám đốc tài chính của các cơng ty niêm yết tại Anh vào tháng 7 năm 2000, chiếm 2/3
số lượng công ty niêm yết tại Anh. Kết quả chính cho thấy khoảng 50% người được hỏi
cho biết rằng các công ty của họ muốn duy trì một mức nợ mục tiêu (nghĩa là phù hợp
với lý thuyết đánh đổi).
Jalilvand và Harris (1984) đã sử dụng một hệ thống các phương trình để kiểm tra
sự lựa chọn cơ cấu vốn của công ty, được mô tả là một sự điều chỉnh từng phần hướng
tới cơ cấu vốn mục tiêu. Nghiên cứu đã sử dụng bộ dữ liệu của các công ty Mỹ trong giai
đoạn 1966 đến năm 1978. Những phát hiện của nghiên cứu này cung cấp bằng chứng
cho thấy các doanh nghiệp điều chỉnh dần theo hướng mục tiêu tài chính dài hạn. Quy
mô doanh nghiệp, điều kiện lãi suất và mức giá cổ phiếu đã được tìm thấy là những yếu
tố chính ảnh hưởng đến chi phí và tốc độ điều chỉnh. Các công ty lớn dường như điều
chỉnh để đạt được mục tiêu nợ dài hạn nhanh hơn các công ty nhỏ.
Đối với lý thuyết trật tự phân hạng, Donaldson (1961) đã tiến hành khảo sát phỏng
vấn 25 công ty lớn của Hoa Kỳ để điều tra việc ra quyết định về cơ cấu vốn. Tương đồng
với giả thuyết trật tự phân hạng, kết quả khảo sát cho thấy nhà quản lý rất muốn sử dụng
nguồn nội bộ trước khi tìm kiếm các nguồn bên ngồi để đáp ứng nhu cầu về vốn đầu
tư. Với tỷ lệ 21% phản hồi của 468 doanh nghiệp niêm yết trong doanh mục Fortune 500,
290


Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA

"CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG"

Norton (1989) nhận thấy rằng các nhà quản lý tài chính được khảo sát ưu tiên sử dụng

các nguồn lực nội bộ trước tiên, trong trường hợp cần có nguồn tài chính từ bên ngồi,
nợ được sử dụng nhiều hơn hơn vốn chủ sở hữu do lãi được khấu trừ trước khi tính thuế.
Heinkel và Zechner (1990) phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hành vi đầu
tư. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong một thế giới thơng tin khơng cân xứng (trong
đó người bên ngồi có ít thơng tin hơn về chất lượng đầu tư so với người bên trong) và
khơng có thuế doanh nghiệp, các cơng ty có xu hướng sử dụng nợ để tài trợ các dự án
đầu tư của họ vì nó dẫn đến những quyết định đầu tư tốt nhất. Trong trường hợp có
thuế thu nhập doanh nghiệp, nợ vẫn được xác nhận là phương thức tài trợ tốt hơn phát
hành cổ phiếu. Với việc ưu tiên sử dụng trong cả 2 trường hợp có thuế và khơng thuế,
Heinkel và Zechner cho rằng lợi thế của việc khấu trừ lãi trước khi tính thuế (lập luận
của lý thuyết đánh đổi) khơng có nhiều ý nghĩa đối với doanh nghiệp trong việc lựa chọn
nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư.
Allen (1991) đã tiến hành khảo sát nhân viên tài chính cao cấp của 48 cơng ty niêm
yết tại Úc. Kết quả cho thấy 93% người được hỏi cho biết rằng các cơng ty của họ theo
đuổi một chính sách duy trì khả năng trả nợ. Phản hồi của cuộc điều tra này ủng hộ quan
điểm của lý thuyết trật tự phân hạng, 52,1% số người được hỏi muốn sử dụng các nguồn
tài trợ nội bộ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Mặc dù có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về khả năng giải thích của hai lý
thuyết trên về hành vi lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp như Ferri và Jones (1979),
Rajan và Zingales (1995), Wiwattanakantang (1999), Fama và French (2002), Flannery
và Rangan (2006), Huang và Song (2006), Psillaki và Daskalakis (2009), Mac An Bhaird
và Lucey (2010), Qiu và La (2010), và Öztekin và Flannery (2011), tuy nhiên, hầu hết các
nghiên cứu này được thực hiện ở bên ngoài Hoa Kỳ và các nước phát triển khác (Harris
và Raviv, 1991). Do đó, việc thực hiện nghiên cứu ở các quốc gia đang phát triển, và đặc
biệt ở quốc gia có sự tồn tại một số lượng lớn các doanh nghiệp mà nhà nước đóng vai
trị là cổ đơng lớn như Việt Nam sẽ làm rõ được hành vi lựa chọn nguồn tài trợ của các
doanh nghiệp niêm yết ở một quốc gia đang phát triển với các đặc điểm về văn hóa và
thể chế có nhiều điểm khác biệt so với các quốc gia phát triển.
Các nghiên cứu về nguồn tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trước
đây tập trung chủ yếu vào tác động của cơ cấu nguồn tài trợ tới giá trị của cổ đông hoặc

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như Vo và Ellis (2017); Lê và Phan (2017). Kết quả
các nghiên cứu này cho rằng tỷ lệ nợ có tác động tiêu cực tới giá trị cổ đông và hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp. Điều này đi ngược lại các kết luận của các nghiên cứu trước
đây tại các nước phát triển. Có rất ít các nghiên cứu xem xét các nhân tố tác động tới việc
291


Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA

"CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG"

lựa chọn nguồn tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam. Võ (2017) chỉ ra sự
khác biệt của các nhân tố bao gồm tăng trưởng của tài sản, tài sản hữu hình, lợi nhuận,
quy mơ và tính thanh khoản tác động tới nợ ngắn hạn và dài hạn của các doanh nghiệp
niêm yết. Nghiên cứu này sẽ làm rõ hơn các nhân tố ảnh hưởng tới tất cả các nguồn tài
trợ và đánh giá về khả năng giải thích về hành vi lựa chọn nguồn tài trợ của lý thuyết trật
tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi của các doanh nghiệp niêm yết.
Phần còn lại của nghiên cứu này sẽ được cấu trúc như sau. Phần 2 trình bày về
phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Phân tích kết quả nghiên cứu sẽ được
trình bày trong Phần 3. Cuối cùng, kết luận và các hàm ý chính sách của nghiên cứu sẽ
được trình bày trong Phần 4.
2. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
2.1. Phương pháp nghiên cứu
Để đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, bài viết này sử dụng kỹ thuật
hồi quy dữ liệu mảng. Hai mơ hình tĩnh phổ biến cho việc phân tích dữ liệu mảng được
sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm mơ hình hiệu ứng cố định (fixed effects) và mơ
hình các hiệu ứng ngẫu nhiên (random effects).
Mơ hình ước lượng có dạng như sau:

Các biến sử dụng trong mơ hình được định nghĩa như Bảng 1 dưới đây.

292


Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA

"CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG"

Bảng 1: Định nghĩa các biến phụ thuộc và độc lập
Biến

Thang đo

Các biến phụ thuộc
STD (leverage)

Nợ ngắn hạn / Tổng tài sản

LTD

Nợ dài hạn / Tổng tài sản

TD

Tổng nợ / Tổng tài sản

Biến độc lập
Tỷ suất sinh lời

EBIT / Tổng tài sản

Cấu trúc tài sản

Tài sản cố định / Tổng tài sản

Quy mô
doanh nghiệp

Logarit tự nhiên của tổng doanh thu

Cơ hội tăng trưởng

Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, được tính theo giá trị sổ sách của toàn bộ tài sản trừ
đi giá trị sổ sách của cổ phiếu cộng với giá trị thị trường của cổ phiếu chia cho giá trị sổ sách của
tổng tài sản

Rủi ro kinh doanh

Độ lệch chuẩn về lợi nhuận trên tài sản trong ba năm

Tuổi doanh nghiệp

Logarit tự nhiên của tuổi doanh nghiệp, được đo từ thời điểm bắt đầu hoạt động kinh doanh

Các lá chắn thuế
phi nợ

Khấu hao / Tổng tài sản

Năm

Tập hợp các biến giả theo năm tương ứng có giá trị là 1 cho năm 2004, 2005, 2006, 2007 và
2008, hoặc 0 nếu không phải là năm đại diện

Ngành

Tập hợp các biến giả theo ngành, lấy giá trị 1 cho các công ty được phân loại trong Nông nghiệp,
Lâm nghiệp và Thủy sản; Khai khống; Xây dựng; Sản xuất; Giao thơng, Truyền thơng, Điện và
Gas; Bán buôn và Bán lẻ và Dịch vụ, hoặc 0 nếu không phải là ngành đại diện

2.2. Dữ liệu nghiên cứu
2.2.1. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu
Đối với dữ liệu nghiên cứu sử dụng trong nghiên cứu này, các thơng tin về tài chính
của doanh nghiệp chủ yếu được thu thập từ cơ sở dữ liệu Van Dijk Electronic Osiris.
Ngoài ra, dữ liệu về giá trị thị trường của các công ty niêm yết tại Việt Nam được thu thập
từ các báo cáo hàng năm của công ty từ năm 2004 đến 2009.
Trong nghiên cứu này, mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty Việt Nam niêm yết trên
các sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX, cụ thể là các cơng ty phi tài chính với
293


Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA

"CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG"

khoảng thời gian 6 năm (2004 - 2009). Nghiên cứu loại trừ các công ty hoạt động trong
lĩnh vực tài chính (như ngân hàng, cơng ty bảo hiểm và quỹ đầu tư) vì đặc điểm tài chính
của họ và việc sử dụng đòn bẩy khác biệt đáng kể so với các cơng ty phi tài chính (Rajan
và Zingales, 1995). Tuy nhiên, các doanh nghiệp được lựa chọn có thể đại diện cho thị
trường Việt Nam bởi vì trong mẫu dữ liệu có rất nhiều cơng ty hoạt động kinh doanh

trong các ngành công nghiệp chủ chốt khác nhau. Các ngành công nghiệp này chiếm
trên 70% giá trị sản lượng của cả nước.
Các công ty niêm yết trong mẫu nghiên cứu được phân loại thành tám ngành dựa
vào hệ thống phân loại công nghiệp theo tiêu chuẩn Hoa Kỳ (SIC). Sau khi loại bỏ các
công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính, cịn bảy ngành khơng liên quan đến tài chính.
Do đó, mỗi cơng ty trong mẫu có thể được nằm trong nhóm các ngành cơng nghiệp sau
đây: (1) Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản, (2) Khai khống, (3) Xây dựng, (4) Sản
xuất, (5) Giao thơng, Truyền thông, Điện và Gas, (6) Bán buôn và Bán lẻ, và (7) Dịch vụ.
Sự phân bố của các doanh nghiệp theo các ngành được trình bày trong Bảng 2.
Bảng 2: Mẫu phân bố doanh nghiệp theo ngành
Ngành

Mã phân loại ngành

Số công ty niêm yết

%

Nông nghiệp, Lâm nghiệp và Thủy sản

010-099

11

2.95

Khai khống

100-149

17

4.56

Xây dựng

150-200

52

13.94

Sản xuất

200-399

157

42.09

Giao thơng, Truyền thơng, Điện và Gas
Bán buôn và Bán lẻ

400-499

59

15.82

500-599

700-900

50
27
373

13.40
7.24
100.00

Dịch vụ
Tổng

2.2.2. Thống kê mô tả mẫu
Bảng 3A cho thấy số liệu thống kê mô tả cho biến số địn bẩy và chín biến độc lập. Tỷ
số tổng nợ có giá trị trung bình và trung vị lần lượt là 0,54 và 0,56, cho thấy tổng tài sản
của các công ty là 53,54% được tài trợ thông qua đòn bẩy. Nếu tỷ số đòn bẩy được chia
thành địn bẩy dài hạn (có thể hồn trả trong hơn một năm) và địn bẩy ngắn hạn (có thể
hồn trả trong vịng chưa đến một năm), tỷ lệ trung bình là 10,97% và 42,56%, điều này
cho thấy vốn vay nợ cho các công ty niêm yết tại Việt Nam chủ yếu là ngắn hạn, (khoảng
80%). 46% còn lại của tổng tài sản được tài trợ bằng vốn cổ phần.
Biến lợi nhuận có trung bình và trung vị lần lượt là 0,0890 và 0,0735, cho thấy các
294


Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA

"CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG"

cơng ty niêm yết của Việt Nam đã thu được 8,90% lợi nhuận trước thuế trên tổng tài sản

trong khoảng thời gian 2004 - 2009. Bình quân doanh thu có trung bình và trung vị lần
lượt là 35,11 triệu USD và 13,72 triệu USD. Xét trung bình, giá trị thị trường lớn gấp
khoảng 1,33 lần giá trị sổ sách của công ty và tỷ lệ giữa giá trị thị trường so với sổ sách có
giá trị tối thiểu từ 0,35 đến giá trị tối đa là 13,52. Tỷ lệ tài sản hữu hình có trung bình và
trung vị lần lượt là: 0.2976 và 0.2512, phản ánh giá trị tài sản cố định chiếm trung bình
30% tổng tài sản. Tấm lá chắn thuế khơng phải là nợ có trung bình 0,0423 và trung vị là
0,0327, cho thấy 4,23% tổng tài sản được tính vào khấu hao hàng năm. Độ tuổi của cơng
ty có giá trị trung bình và trung vị lần lượt là 19,51 năm (14 năm), cho thấy trung bình
cơng ty Việt Nam đã hoạt động trong một thời gian khá dài.
Bảng 3B cung cấp thông tin về biến động của các biến phụ thuộc và biến giải thích
qua các năm trong khoảng thời gian nghiên cứu. Tỷ lệ nợ trung bình của các doanh
nghiệp niêm yết ở Việt Nam bắt đầu ở mức 53,71% năm 2004 và đạt tới 58,85% vào năm
2005, nhưng tỷ lệ này đã giảm nhẹ trong năm 2006, và ổn định trong giai đoạn 2007 đến
2009. Bằng chứng cho thấy tỷ lệ nợ ngắn hạn đóng góp chủ yếu vào sự biến động của
tỷ lệ tổng nợ. Tỷ lệ nợ ngắn hạn cũng đạt đỉnh điểm 46,91% trong năm 2005 từ 42,42%
năm 2004, trước khi giảm xuống từ năm 2007 đến năm 2009. Cùng với sự bùng nổ của
thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2007, các công ty niêm yết tại Việt Nam có thể dễ
dàng hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn cổ phần như là một giải pháp thay thế cho vốn
nợ. Điều này có thể giải thích sự sụt giảm mạnh tỷ lệ tổng nợ từ 57,9% trong năm 2006
xuống 50,66% trong năm 2007.
Bảng 3: Thống kê mô tả

Biến

Bảng A: Thống kê mô tả các biến phụ thuộc và độc lập
Standard
Obs
Mean
Median
Minimum

deviation

Maximum

TD

1,534

0.5354

0.5575

0.2311

0.0105

0.9961

LTD

1,534

0.1097

0.0450

0.1473

0.0000

0.7462

STD

1,534

0.4256

0.4314

0.2173

0.0070

0.9353

Prof

1,534

0.0890

0.0735

0.0842

-0.4450

0.5913

Tổng doanh thu
(Triệu $)

1,534

35.1099

13.7238

81.9114

0.1337

1,400.0000

Growth

1,385

1.3315

1.1158

0.9462

0.3540

13.5204

Tang

1,534

0.2976

0.2512

0.2215

0.0002

0.9764
295


Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA

"CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG"

Risk

865

0.0352

0.0244

0.0361

0.0004

0.3084

Ndts

1,532

0.0423

0.0327

0.0405

0.0002

0.6703

Age (Năm)

1,534

19.5111

14.0000

16.2198

2.0000

111.0000

Bảng B: Giá trị trung bình hàng năm từ 2004 đến 2009
Biến

2004

2005

2006

2007

2008

2009

TD

0.5376

0.5885

0.5790

0.5066

0.5133

0.5297

LTD

0.1134

0.1194

0.1121

0.0923

0.1090

0.1195

STD

0.4242

0.4691

0.4668

0.4140

0.4043

0.4102

Prof

0.0988

0.0926

0.0919

0.0941

0.0782

0.0901

Tổng doanh thu (Triệu $)

50.8618

40.5097

31.5615

31.0265

34.9306

36.6710

Growth

1.5235

1.4469

1.3796

1.7319

0.9636

1.1999

Tang

0.3843

0.3314

0.3000

0.2724

0.2905

0.2968

Risk

0.0322

0.0291

0.0293

0.0280

0.0383

0.0379

Ndts

0.0483

0.0491

0.0464

0.0402

0.0398

0.0401

Age (Năm)

17.5303

18.6074

18.4332

19.8872

19.8159

20.3700

Trong bảng trên, các biến phụ thuộc bao gồm: TD là tổng nợ, LTD là nợ dài hạn và
STD là nợ ngắn hạn. Các biến giải thích bao gồm: Tỷ suất sinh lời, Tổng doanh thu, Tăng
trưởng, Cấu trúc tài sản (Tang), Rủi ro doanh nghiệp, Lá chắn thuế phi nợ (Ndts), Tuổi
doanh nghiệp.
Tỷ suất lợi nhuận tương đối ổn định trong giai đoạn phân tích, ngoại trừ khi đạt mức
thấp nhất là 7,82% trong năm 2008. Sự suy giảm lợi nhuận của các công ty niêm yết tại Việt
Nam có thể do ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 được nhiều nhà
kinh tế xem là cuộc khủng hoảng tài chính tồi tệ nhất kể từ Đại suy thối những năm 1930.
Tổng doanh thu trung bình đã giảm từ 50,86 triệu USD trong năm 2004 xuống 31,03 triệu
USD năm 2007. Doanh thu giảm trong giai đoạn 2004-2007 được giải thích là sự gia tăng
số lượng các công ty niêm yết vừa và nhỏ. Tỷ lệ giá trị thị trường so với giá trị sổ sách trung
bình biến động trong khoảng từ 0,96 đến 1,73 trong suốt giai đoạn phân tích. Tương tự
như tỷ lệ trên giá trị thị trường/giá trị sổ sách và tỷ lệ tài sản hữu hình, tỷ lệ phản ánh mức
độ rủi ro có một sự dao động khá lớn trong suốt thời gian nghiên cứu, trong khi tỷ lệ trung
bình phản ánh tấm lá chắn phi nợ giảm trong suốt giai đoạn phân tích.
296


Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA

"CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG"

Bảng 4 trình bày các hệ số tương quan giữa các biến số địn bẩy và chín biến độc lập,
cũng như các tương quan giữa các biến độc lập. Nhìn chung, có thể thấy rằng tỷ số địn

bẩy có tương quan âm đáng kể với khả năng sinh lời, tăng trưởng và rủi ro, nhưng có
tương quan dương với quy mô. Hơn nữa, ma trận tương quan cho thấy hệ số tương quan
giữa tỷ lệ tổng nợ với tỷ lệ tài sản hữu hình và độ tuổi cơng ty khơng có ý nghĩa. Tương
tự như vậy, thơng tin từ bảng cũng cho thấy độ tuổi của công ty khơng có liên quan với
tỷ lệ nợ ngắn hạn.
Bảng 4: Hệ số tương quan giữa các biến số
TD

LTD

STD

Prof

Size

Growth

Tang

Risk

Ndts

TD

1.0000

LTD

0.4103*** 1.0000

STD

0.7861*** -0.2411*** 1.0000

Prof

-0.4896*** -0.2414*** -0.3574*** 1.0000

Size

0.2416*** 0.1186*** 0.1763*** -0.0876*** 1.0000

Growth

-0.1746*** -0.0601** -0.1467*** 0.3399*** -0.0405

Tang

0.0091

Risk

-0.1990*** -0.1045*** -0.1447*** 0.0106

Ndts

-0.0702*** 0.1757*** -0.1936*** 0.1208*** -0.0853*** 0.0283

0.2859*** 0.0597*

1.0000

Age

-0.0247

-0.0699*** -0.0035

0.0268

1.0000

0.5273*** -0.3476*** -0.0870*** -0.0638** 0.0403*

-0.0542** 0.0109

-0.0524

Age

0.0752**

0.0674*** 0.1066*** -0.0089

1.0000
0.0545*

1.0000

1.0000

Trong bảng trên, các biến phụ thuộc gồm: TD là tổng nợ, LTD là nợ dài hạn và STD
là nợ ngắn hạn. Các biến giải thích gồm: Tỷ suất sinh lời, Tổng doanh thu, Tăng trưởng,
Cấu trúc tài sản (Tang), Rủi ro doanh nghiệp, Lá chắn thuế phi nợ (Ndts), Tuổi doanh
nghiệp. ***, ** và * chỉ ra rằng tương quan có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% và 10%
tương ứng
3. Phân tích kết quả
Từ ước tính phương trình 3.1, kết quả của các mơ hình dữ liệu mảng cho các cơng
ty được trình bày trong Bảng 5. Mỗi hàng bao gồm các hệ số được ước lượng cho các
biến độc lập với với hệ số t-statistics, được tính bằng cách sử dụng mơ hình sai số chuẩn
mạnh. Có thể thấy trong Bảng 5, các kiểm định Wald và F đánh giá mức độ phù hợp của
mơ hình hồi quy cho thấy tất cả các hệ số đều có ý nghĩa thống kê.
297


Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA

"CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG"

Như đã được đề cập trong phần trước, cả mơ hình phân tích dữ liệu mảng tĩnh,
bao gồm các mơ hình hiệu ứng cố định và các mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên, sẽ được sử
dụng để xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy và các nhân tố ảnh hưởng dự kiến của cấu
trúc vốn cho các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Dựa trên các đặc tính của bộ dữ
liệu, mơ hình hiệu ứng cố định được cho là phù hợp hơn so với mơ hình hiệu ứng ngẫu
nhiên. Ngồi ra, kiểm định Hausman (1978) cũng được sử dụng để kiểm tra mức độ phù
hợp của mơ hình hiệu ứng cố định so với mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên. Kiểm định này
có ý nghĩa thống kê đối với các mơ hình nợ tổng, dài hạn và ngắn hạn; ngoài ra, kết quả
của kiểm định Hausman cũng chỉ ra mức độ phù hợp hơn của các mơ hình hiệu ứng cố

định so với các mơ hình hiệu ứng ngẫu nhiên ở mức ý nghĩa 1% (xem Bảng 5). Do vậy,
các thảo luận liên quan đến các mối quan hệ giữa các biến phụ thuộc và các biến độc lập
sẽ dựa trên kết quả của các mơ hình tác động cố định.
Kết quả phân tích hồi quy trong Bảng 5 cho thấy, mối quan hệ ngược chiều giữa lợi
nhuận (Prof) và địn bẩy tài chính ở tất cả các mơ hình. Kết quả này tương đồng với kết
quả của Booth et al. (2001), nghiên cứu này đã dựa trên mẫu dữ liệu của các nước đang
phát triển kết luận rằng mặc dù các yếu tố quyết định về cơ cấu vốn có sự khác nhau đáng
kể giữa các quốc gia, tuy nhiên, “kết quả về mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy
là tương đối thống nhất, cụ thể, có ý nghĩa cao và ngược chiều” (trang 105). Nói chung,
kết quả này phù hợp với giải thích của lý thuyết trật tự phân hạng. Do vậy, bằng chứng
này dường như ủng hộ thứ tự ưu tiên cho việc sử dụng các khoản lợi nhuận giữ lại trước
khi tìm các nguồn tài trợ từ bên ngồi, trong đó có nợ. Kết quả này cũng hàm ý nhu cầu
về nguồn vốn từ bên ngoài sẽ giảm với các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao, và cũng
tương đồng với kết luận của các nghiên cứu của De Jong and Veld (2001) và Flannery and
Rangan (2006). Giải thích cho kết quả này có thể như sau: các cơng ty niêm yết có được
nhiều lợi ích trong việc sử dụng các quỹ nội bộ so với các quỹ bên ngoài. Cụ thể, lợi nhuận
được giữ lại được cho là nguồn vốn nhanh nhất và dễ dàng nhất cho các công ty niêm yết.
So với vốn chủ sở hữu mới và vốn nợ, với việc sử dụng lợi nhuận giữ lại, các cơng ty niêm
yết có thể tránh được chi phí giao dịch liên quan đến việc phát hành cổ phiếu mới và vay
nợ. Ngoài chi phí giao dịch, các cơng ty niêm yết phải đảm bảo các điều kiện về hiệu quả
hoạt động kinh doanh khi muốn phát hành cổ phiếu mới và trái phiếu doanh nghiệp. Hơn
nữa, sự kém phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam cũng có thể tạo
ra khó khăn đối với các doanh nghiệp có mong muốn tài trợ các khoản đầu tư mới bằng
trái phiếu doanh nghiệp. Một lựa chọn nữa cho việc tài trợ của công ty là vay ngân hàng.
Tuy nhiên, các công ty cũng phải đáp ứng các quy định chặt chẽ để vay vốn từ ngân hàng.
Vì những lý do này, các cơng ty ở Việt Nam có xu hướng sử dụng các quỹ nội bộ để đầu tư
vào các khoản đầu tư mới của họ nếu lợi nhuận giữ lại sẵn có.
298

Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA

"CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG"

Đối với yếu tố quy mơ doanh nghiệp (Size), kết quả từ Bảng 5 chỉ ra rằng mối quan
hệ giữa quy mơ doanh nghiệp (Size) và địn bẩy tài chính là có ý nghĩa và cùng chiều.
Điều này có nghĩa là quy mơ của cơng ty có tác động quan trọng đến việc lựa chọn tài
chính của các công ty niêm yết, phù hợp với những phát hiện của Booth et al. (2001).
Ảnh hưởng tích cực của quy mơ doanh nghiệp lên địn bẩy có nghĩa là các doanh nghiệp
lớn hơn thường có xu hướng sử dụng nhiều khoản nợ hơn.
Đối với yếu tố lá chắn thuế (Ndts), kết quả từ Bảng 5 cho thấy mối quan hệ giữa lá
chắn thuế phi nợ xấu và tỷ lệ nợ là có ý nghĩa thống kê và tương quan ngược chiều trong
tất cả các mơ hình. Do đó, nếu doanh nghiệp tăng cường sử dụng lá chắn thuế phi nợ thì
mức độ địn bẩy tài chính được sử dụng có xu hướng giảm. Kết quả này phù hợp với giả
thuyết đánh đổi, cụ thể, các công ty xem xét tác động của thuế khi ra quyết định về cơ cấu
vốn. Kết quả này hàm ý rằng nếu các công ty tăng cường sử dụng địn bẩy phi nợ thì sẽ
có thiên hướng sử dụng ít vốn nợ vay hơn do họ có thể nhận được lợi ích liên quan đến
thuế từ các lá chắn thuế khác như khấu trừ khấu hao. Như vậy, phát hiện này nhấn mạnh
sự thay thế giữa lá chắn thuế phi nợ và đòn bẩy tài chính. Kết quả này cũng tương đồng
với các nghiên cứu trước đó, chẳng hạn như Wiwattanakantang (1999), Ozkan (2001),
Deesomsak et al. (2004) và Huang và Song (2006).
Tuy nhiên, kết quả từ Bảng 5 cũng chỉ ra rằng tính hữu hình của tài sản khơng có
tác động đối với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngoại trừ trường hợp nợ
ngắn hạn. Điều này có thể được giải thích là do mối quan hệ chặt chẽ giữa các ngân hàng
thương mại và nhiều công ty niêm yết, đặc biệt là các doanh nghiệp có tỷ lệ lớn sở hữu
nhà nước. Mối quan hệ này làm giảm tầm quan trọng của tài sản hữu hình trong việc
đảm bảo cho khoản vay. Kết quả là, các công ty niêm yết tại Việt Nam có thể dễ dàng
tiếp cận với các khoản vay ngân hàng mà không cần thế chấp. Do vậy, khi nhiều cơng ty
niêm yết tại Việt Nam có thể dễ dàng nhận được nợ dài hạn, họ có thể sử dụng nợ ngắn
hạn ít hơn.

Đối với yếu tố rủi ro kinh doanh (Risk), kết quả từ Bảng 5 cho thấy mối quan hệ giữa
rủi ro công ty và địn bẩy khơng có ý nghĩa ở hầu hết các mơ hình. Đối với kết quả mối
quan hệ khơng có ý nghĩa giữa rủi ro cơng ty và địn bẩy, do các cơng ty niêm yết có thể
ít chú trọng vào sự biến động của thu nhập nếu rủi ro và chi phí thanh khoản thấp. Điều
này có thể được giải thích bởi thực tế mơi trường kinh doanh Việt Nam vẫn giữ được
một số đặc điểm của nền kinh tế tập trung. Nhà nước vẫn là chủ thể chính của nhiều
công ty niêm yết và các ngân hàng thương mại lớn. Do đó, các cơng ty có thể nhận được
khoản vay với sự đảm bảo của nhà nước từ các ngân hàng. Điều này cho thấy các chủ nợ
không tập trung vào mức độ rủi ro công ty, hoặc có những yếu tố khác được coi là quan
trọng hơn trong việc xác định liệu họ có cung cấp vốn cho các công ty hay không.
299


Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA

"CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG"

Cuối cùng, kết quả từ Bảng 5 cho thấy mối quan hệ giữa tuổi của các doanh nghiệp
niêm yết (Age) và tỷ lệ nợ ở các mô hình đều khơng có ý nghĩa. Điều này cho thấy thời
gian tồn tại và hoạt động kinh doanh khơng có ý nghĩa đối với công ty niêm yết trong việc
ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn nguồn tài trợ cho các khoản đầu tư mới của công ty.
Bảng 5: Phân tích hồi quy đối với các yếu tố có thể ảnh hưởng tới cơ cấu vốn
TD

LTD

STD

Random Effects Fixed Effects

Random Effects Fixed Effects

Random Effects Fixed Effects

Constant

0.049

-0.534**

-0.068

-0.065

0.164**

-0.469

 

(0.61)

(-2.15)

(-1.29)

(-0.56)

(2.08)

(-2.66)

Prof

-0.515***

-0.370***

-0.168***

-0.119***

-0.384***

-0.251***

 

(-7.04)

(-5.56)

(-3.47)

(-3.03)

(-6.57)

(-4.19)

Size

0.059***

0.088***

0.018***

0.018***

0.037***

0.070***

 

(9.43)

(8.63)

(4.01)

(3.03)

(5.78)

(7.8)

Growth

0.020**

0.021***

0.006

0.005

0.013*

0.017**

 

(2.48)

(3.03)

(1.62)

(0.96)

(1.74)

(2.3)

Tang

0.033

0.002

0.155*

0.063

-0.122***

-0.061**

 

(0.67)

(0.06)

(1.78)

(1.21)

(-2.65)

(-2.26)

Risk

-0.359**

-0.048

-0.155

-0.034

-0.272*

-0.014

 

(-2.00)

(-0.26)

(-1.54)

(-0.36)

(-1.68)

(-0.10)

Ndts

-1.133***

-1.654***

-0.001

-0.366**

-1.024***

-1.288***

 

(-3.47)

(-3.59)

(-0.01)

(-2.57)

(-4.15)

(-5.93)

Age

-0.007

0.094

-0.005

0.003

-0.004

0.090

 

(-0.53)

(1.35)

(-0.47)

(0.1)

(-0.27)

(1.74)

Biến giả theo năm

Có

Có

Có

Có

Có

Có

Biến giả theo ngành

Có

Kiểm định F
Kiểm định Wald

17.59***
321.29***

Kiểm định Hausman
Số quan sát

Có

868

Có
3.39***

69.34***

10.46***
170.71***

140.33***

 

 268.8***

 

 154.86***

868

868

868

868

868

Trong bảng trên, các biến phụ thuộc bao gồm: TD là tổng nợ, LTD là nợ dài hạn và STD là nợ ngắn hạn. Các biến giải thích bao gồm Tỷ suất
sinh lời, Tổng doanh thu, Tăng trưởng, Cấu trúc tài sản (Tang), Rủi ro doanh nghiệp, Lá chắn thuế phi nợ (Ndts), Tuổi doanh nghiêp. ***,
** và * chỉ ra rằng tương quan có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 5% và 10% tương ứng.

300


Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA

"CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG"

4. Kết luận và hàm ý về chính sách
Từ kết quả hồi quy của các mơ hình có thể thấy mối quan hệ giữa mức nợ ngắn hạn

và cơ hội tăng trưởng có ý nghĩa dương, nhưng nó khơng có ý nghĩa trong mơ hình nợ
dài hạn. Mặc dù tác động tích cực của cấu trúc tài sản được tìm thấy đối với địn bẩy tài
chính dài hạn, điều này khác với tác động ngược chiều đối với nợ ngắn hạn. Điều này
có thể được giải thích là do các quy định bắt buộc cho các khoản vay ngân hàng dài hạn
thường chặt chẽ hơn các khoản vay ngân hàng ngắn hạn (vì các khoản nợ dài hạn có mức
độ rủi ro cao hơn các khoản nợ ngắn hạn). Vì lý do này, các ngân hàng có thể yêu cầu thế
chấp để vay dài hạn. Do đó, các doanh nghiệp có tỷ trọng lớn các tài sản hữu hình có thể
dễ dàng nhận được khoản vay ngân hàng dài hạn. Tương tự, các ngân hàng thương mại
cũng không muốn cho vay dài hạn cho các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao vì cơ
hội tăng trưởng không thể đảm bảo cho các khoản vay. Như vậy, các kết quả thực nghiệm
cho thấy lý thuyết đánh đổi có vẻ phù hợp hơn so với lý thuyết trật tự phân hạng trong
việc giải thích lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
Các phát hiện của nghiên cứu này chỉ ra rằng lý thuyết đánh đổi là có ảnh hưởng lớn
hơn lý thuyết trật tự phân hạng trong việc giải thích hành vi tài trợ của các công ty niêm
yết tại Việt Nam. Điều này hàm ý rằng, do lợi ích của lá chắn thuế, các doanh nghiệp
thích sử dụng các khoản nợ vay hơn, và do vậy mức rủi ro và chi phí phá sản sẽ cao hơn
nếu những doanh nghiệp này hành động theo lý thuyết trật tự phân hạng. Điều này cho
thấy các cổ đơng nói chung sẽ có những khoản đầu tư rủi ro hơn so với khả năng mất
tiền của họ. Do đó, các cổ đơng nên xem xét các lợi ích và chi phí có thể xảy ra đối với
lựa chọn cơ cấu vốn của công ty như là yếu tố quan trọng trong quá trình ra quyết định
đối với các khoản đầu tư.
Nghiên cứu này cho thấy hành vi lựa chọn nguồn tài trợ của các công ty tương đồng
với các lập luận của lý thuyết đánh đổi hơn so với lý thuyết trật tự phân hạng. Khi các
công ty sử dụng nhiều nợ hơn, họ sẽ có nhiều rủi ro hơn. Do đó, các ngân hàng nên đánh
giá chặt chẽ và xây dựng các chính sách cho vay để giảm thiểu rủi ro.

301


Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA

"CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG"

tài liệu tham khảo
1. Allen, D. E. (1991). The determinants of the capital structure of listed Australian
companies: The financial manager’s perspective. Australian Journal of Management,
16(2), 103-128.
2. Ang, J. S., & Jung, M. (1993). An alternate test of Myers’ pecking order theory of
capital structure: The case of South Korean firms. Pacific-Basin Finance Journal,
1(1), 31-46.
3. Beattie, V., Goodacre, A. and Thomson, S.J., 2006. Corporate financing decisions: UK
survey evidence. Journal of Business Finance & Accounting, 33(9‐10), pp.1402-1434.
4. Booth, L., Aivazian, V., Demirguc‐Kunt, A., & Maksimovic, V. (2001). Capital
structures in developing countries. The Journal of Finance, 56(1), 87-130.
5. De Jong, A. a. V., C. (2001). An empirical analysis of incremental capital structure
decisions under managerial entrenchment. Journal of Banking and Finance, 25(10),
1857-1895.
6. Deesomsak, R., Paudyal, K., & Pescetto, G. (2004). The determinants of capital
structure: Evidence from the Asia Pacific region. Journal of Multinational Financial
Management, 14(4), 387-405.
7. Donaldson, G. (1961). Corporate debt capacity: A study of corporate debt capacity:
Division of Research, Harvard School of Business Administration, Boston, US.
8. Fama, E. F., & French, K. R. (2002). Testing trade‐off and pecking order predictions
about dividends and debt. Review of Financial Studies, 15(1), 1-33.
9. Fama, E. F., & French, K. R. (2005). Financing decisions: Who issues stock? Journal
of Financial Economics, 76(3), 549-582.
10. Ferri, M. G., & Jones, W. H. (1979). Determinants of financial structure: A new
methodological approach. The Journal of Finance, 34(3), 631-644.
11. Flannery, M. J., & Rangan, K. P. (2006). Partial adjustment towards target capital
structures. Journal of Financial Economics, 79(3), 469-506.

12. Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2003). Testing the pecking order theory of capital
structure. Journal of Financial Economics, 67(2), 217-248.
13. Harris, M., & Raviv, A. (1991). The theory of capital structure. The Journal of Finance,
46(1), 297-355.
302


Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA

"CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG"

14. Hausman, J. A. (1978). Specification tests in econometrics. Econometrica: Journal of
the Econometric Society, 40(6), 1251-1271.
15. Heinkel, R., & Zechner, J. (1990). The role of debt and preferred stock as a solution
to adverse investment incentives. Journal of Financial and Quantitative Analysis,
25(1), 1-24.
16. Huang, G., & Song, F. M. (2006). The determinants of capital structure: Evidence
from China. China Economic Review, 17(1), 14-36.
17. Jalilvand, A., & Harris, R. S. (1984). Corporate behavior in adjusting to capital
structure and dividend targets: An econometric study. The Journal of Finance, 39(1),
127-145.
18. Lemmon, M. L., & Zender, J. F. (2010). Debt capacity and tests of capital structure
theories. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 45(5), 1161.
19. Le, T.P.V. and Phan, T.B.N. (2017). Capital structure and firm performance: Empirical
evidence from a small transition country.  Research in International Business and
Finance, 42, pp.710-726.
20. Mac An Bhaird, C., & Lucey, B. (2010). Determinants of capital structure in Irish
SMEs. Small Business Economics, 35(3), 357-375.
21. Marsh, P. (1982). The Choice Between Equity and Debt: An empirical study. The
Journal of Finance, 37(1), 121-144.

22. Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and
the theory of investment. The American Economic Review, 48(3), 261-297.
23. Norton, E. (1989). Determinants of capital structure: A survey. Advances in Financial
Planning and Forecasting, 3, 323-350.
24. Ozkan, A. (2001). Determinants of capital structure and adjustment to long run
target: Evidence from UK company panel data. Journal of Business Finance &
Accounting, 28(1, 2), 175-198.
25. Öztekin, Ö., & Flannery, M. J. (2011). Institutional determinants of capital structure
adjustment speeds. Journal of Financial Economics, 103(1), 88-112.
26. Psillaki, M., & Daskalakis, N. (2009). Are the determinants of capital structure
country or firm specific? Small Business Economics, 33(3), 319-333.
27. Qiu, M., & La, B. (2010). Firm characteristics as determinants of capital structures in
Australia. International Journal of the Economics of Business, 17(3), 277-287.
303


Kỷ yếu HộI THảO KHOA HọC QUốC GIA

"CÁCH MạNG CÔNG NGHIệP 4.0 VÀ NHữNG ĐổI MớI TRONG LĨNH VựC TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG"

28. Rajan, R. G., & Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some
evidence from international data. The Journal of Finance, 50(5), 1421-1460.
29. Shumway, T. (2001). Forecasting bankruptcy more accurately: A simple hazard
model. The Journal of Business, 74(1), 101-124.
30. Taggart, R. A. (1977). A model of corporate financing decisions. The Journal of
Finance, 32(5), 1467-1484.
31. Vo, X.V.(2017). Determinants of capital structure in emerging markets: Evidence
from Vietnam. Research in International Business and Finance, 40, pp.105-113.
32. Vo, X.V. and Ellis, C. (2017). An empirical investigation of capital structure and firm
value in Vietnam. Finance Research Letters, 22, pp.90-94.

33. Wiwattanakantang, Y. (1999). An empirical study on the determinants of the capital
structure of Thai firms. Pacific-Basin Finance Journal, 7(3-4), 371-403.
Ngày gửi bài: 07/5/2018
Ngày gửi lại bài: 20/5/2018
Ngày duyệt đăng: 02/06/2018

304