TÁC ĐỘNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI TỔ CHỨC ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE

DANH SÁCH NHÓM TC08
GVHD: T.S VÕ THỊ QUÝ
SVTH: HỒNG THẠNH ĐẠT
VÕ HỒNG HẠNH
TRẦN TẤN LỘC
NGUYỄN HUY BẢO
LÊ THÀNH ĐÔ
1
NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN

















2
TÁC ĐỘNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI TỔ CHỨC ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
I. Tổng quan đề tài 1
1. Lời mở đầu 1

2. Câu hỏi nghiên cứu 2
3. Mục tiêu nghiên cứu 2
4. Đối tượng nghiên cứu 3
II. Cơ sở lý thuyết 3
1. Lý thuyết về cấu trúc vốn truyền thống 3
2. Lý thuyết tài chính hành vi tổ chức 5
III. Phân tích các tiền nghiên cứu có liên quan 6
IV. Tài chính hành vi tổ chức và cấu trúc vốn ở Việt Nam 7
V. Mô hình thực nghiệm tài chính hành vi tổ chức ở Việt Nam 10
1. Phương pháp nghiên cứu 10
2. Phân tích biến số 12
3. Mô hình đề xuất 13
VI. Hạn chế của đề tài 13
VII. Những đề xuất nghiên cứu tiếp theo 14
VIII. Kết luận 15
3
TÁC ĐỘNG CỦA TÀI CHÍNH HÀNH VI TỔ CHỨC ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
I. TỔNG QUAN ĐỀ TÀI:
1. Lời mở đầu:
Tài chính trước đây thường được xem là lĩnh vực biểu trưng của những con số,
những suy nghĩ định lượng và chính xác. Tuy nhiên, không phải lúc nào kết quả mà các nhà
đầu tư kỳ vọng cũng đạt như mong đợi, cũng như mỗi quyết định đưa ra chưa hẳn đã là sáng
suốt và tối ưu. Chẳng hạn, trên thị trường chứng khoán, nhiều mã chứng khoán đang ở trạng
thái báo động, báo cáo tài chính có lợi nhuận âm, khả năng thanh khoản kém nhưng nhà đầu
tư vẫn cứ mua vào liên tục; hoặc trường hợp nhiều dự án đầu tư bất động sản bỗng nhiên
“sốt”, giá cả cách xa với giá trị thực do đầu cơ làm giá những nhiều nhà đầu tư vẫn tham
gia… Có những nghịch lý trong kinh tế học mà lý thuyết thị trường hiệu quả không thể giải
thích. Tại sao lại có những quyết định như trên? Những quyết định trên chịu tác động nào?
Để có thể giải quyết trọn vẹn vấn đề, yếu tố cần quan tâm chính là tài chính hành vi,

một lĩnh vực nghiên cứu về kinh tế thực nghiệm, trường phái khá mới so với các trường
phái tài chính học truyền thống. Một ví dụ điển hình cho việc các lý thuyết truyền thống
không thể giải thích được những bất thường của thị trường: theo lý thuyết trật tự phân hạng
khi có nhu cầu tài trợ vốn, nhà quản trị sẽ ưu tiên chọn phương án ít tác động đến nhà đầu tư
nhất theo trình tự: lợi nhuận giữ lại, kế đến là nợ vay và sau cùng là phát hành cổ phiếu và
nhà quản trị lựa chọn phát hành cổ phiếu nếu họ tin rằng giá trị cổ phiếu đang được định giá
cao. Về mặt lý thuyết là vậy nhưng thực tế có phần khác biệt. Chẳng hạn, những năm 2006-
2007, thị trường chứng khoản Việt Nam chứng kiến giai đoạn các doanh nghiệp ồ ạt phát
hành cổ phiếu để thu hút vốn (cứ 10 doanh nghiệp thì có 8 xin tăng vốn) mặc dù thời điểm
này lãi suất ngân hàng khá thấp và việc tiếp cận nguồn tín dụng là khá dễ dàng. Bên cạnh
đó, các doanh nghiệp cũng đầu tư vào nhiều dự án mới khi thị trường bùng nổ với kỳ vọng
rất cao về thu nhập tương lai mà không phân tích cẩn thận; kết quả năm 2008 khủng hoảng
tài chính xảy ra làm cho thương mại trì trệ, những dự án cùng kỳ vọng về lợi nhuận cũng
biến mất. Có thể nói, khi thị trường được sự hưng phấn dẫn dắt, không chỉ nhà đầu tư, kể cả
những nhà quản trị vốn được xem là giàu kinh nghiệm và hợp lý cũng có thể đưa ra những
quyết định sai làm.
Thuyết tài chính hành vi gắn kết tâm lý vào tài chính, nhằm giải thích những bất
thường trên thị trường tài chính vốn chịu sự tác động của: cảm xúc, kinh nghiệm, tâm lý xã
hội phổ biến. Con người có thể rằng không luôn hành động hợp lý. Ứng dụng của tài chính
hành vi không chỉ dừng lại trong việc giải thích các hành vi không hợp lý của nhà đầu tư,
4
mà đi xa hơn, nó có thể giúp giải thích các mô hình cấu trúc vốn trong tài chính doanh
nghiệp dưới góc nhìn tài chính hành vi.
Nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới đã tiên phong trong lĩnh vực quan trọng này,
hướng chú ý của họ tập trung vào việc phân tích tâm lý hành vi của các nhà quản trị và tác
động của nó lên quyết định đòn cân nợ. Điển hình nhưng nghiên cứu của Malcolm Baker,
Richard S. Ruback, Jeffrey Wurgler (2004) , các ông phát hiện rằng các nhà quản trị tự tin
thái quá sẽ có xu hướng vay nợ nhiều làm cho chi phí kiệt quệ tài chính tăng cao và thường
từ chối giảm nợ dù đấy là việc nên làm. Tiếp theo, Barros và Silveira (2008) thì chứng minh
được rằng yếu tố tự tin thái quả của các nhà quản trị có ảnh hưởng ý nghĩa đến cấu trúc vốn

của doanh nghiệp. Gần đây nghiên cứu của Huang và Ritter (2008) phát hiện rằng: các
doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị công ty của họ bị định giá cao
trong khi những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi công ty bị định giá
thấp so với giá trị thực; hay nói cách khác tỷ lệ đòn bảy có mối tương quan âm với tỷ số giá
thị trường/giá trị sổ sách. Qua những dẫn chứng trên phần nào có thể thấy rằng tâm lý hành
vi, mà cụ thể là sự lạc quan hay tự tin thái quá của các CEO, CFO thực sự có ảnh hưởng
đến việc ra quyết định tài chính của tổ chức. Trong đề tài này, mục tiêu nhằm đạt đến là với
sự tìm hiểu các thực nghiệm thực hiện và với các cơ sở lý thuyết về tài chính hành vi tổ
chức (Behavioral Corporate Finance) để giúp giải đáp cho những câu hỏi sau:
2. Câu hỏi nghiên cứu:
o Yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể giải thích thông qua khía
cạnh tài chính hành vi hay không?
o Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới gần đây đã phát triển và kiểm định một giả
thuyết rằng: những doanh nghiệp được điều hành bởi những nhà quản lý lạc quan hay
tự tin thái quá có xu hướng chọn một cấu trúc vốn mang tỷ lệ đòn bẩy cao hơn những
công ty khác (trong trường hợp các yếu tố khác không đổi). Vậy cấu trúc vốn của
doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE như thế nào, có tuân thủ xu hướng đó hay
không?
3. Mục tiêu nghiên cứu:
Chứng minh tài chính hành vi (tâm lý quá tự tin, quá lạc quan của nhà quản trị) có tác
động của lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp trên sàn HOSE.
Phân tích mối quan hệ giữa tâm lý hành vi (cụ thể là tâm lý quá lạc quan/ tự tin của
các nhà quản trị) lên cấu trúc vốn.
5
4. Đối tượng nghiên cứu:
Sự quá tự tin, quá lạc quan của nhà quản trị các công ty niêm yết trên sàn HOSE và
cấu trúc của các doanh nghiệp đó.
Thuộc dạng nghiên cứu định lương. Dựa trên những quan sát, các công bố, thông tin
và cách ứng xử của các nhà quản trị để xét xem đặc tính của nhà quản trị là có quá tự tin,
quá lạc quan. Dựa trên các báo cáo tài chính để xác định cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó.

II. CƠ SỞ LÝ THUYẾT:
Nguồn vốn cơ bản của một doanh nghiệp thông thường đến từ dòng tiền được tạo ra
từ hoạt động sản xuất kinh doanh. Tuy nhiên, vẫn có một khoảng thiếu hụt giữa nguồn vốn
tài trợ bên trong với nguồn vốn thiếu yếu cần thiết cho hoạt động; do đó, doanh nghiệp phải
tài trợ khoảng thiếu hụt đấy bằng cách phát hành thêm cổ phiếu, vay nợ hoặc phát hành
chứng khoán hỗn hợp. Việc tìm ra các nhân tố tác động đến quyết định tài chính là một
trong những đề tài được tranh luận gay gắt. Hai trường phái hàng đầu trong lĩnh vực này bao
gồm trường phái cổ điển dựa trên đánh đổi giữa lợi ích thuế của nợ vay hay bất cân xứng
thông tin; trường phái thứ hai thiên về tài chính hành vi dưa trên tác động tâm lý của con
người (cụ thể là các nhà quản trị) ảnh hưởng lên cấu trúc vốn doanh nghiệp.
1. Lý thuyết về cấu trúc vốn truyền thống:
Khái niệm “cấu trúc vốn” đề cập đến việc doanh nghiệp sử dụng phối hợp các
nguồn tài trợ khác nhau (nợ dài hạn, cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, nợ chuyển đổi,v.v…)
để tài trợ nguồn vốn hoạt động của mình [Huang and Song, 2005]. Những lý thuyết tiên
phong được phát triển trong lĩnh vực này tiêu biểu là lý thuyết chính thống của Modigliani
& Miller (lý thuyết MM), thuyết đánh đổi, và thuyết trật tự phân hạng.
1.1 Quan niệm truyền thống trước MM:
Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay
mượn, chi phí nợ thấp, kết hợp với lợi thế từ tấm chắn thuế thuế sẽ khiến WACC (Chi phí
vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng. Tuy nhiên, khi tỷ lệ đòn bẩy tăng, các cổ đông
cũng đòi hỏi phần lợi nhuận cao hơn, ngoài ra chi phí vay nợ cũng tăng bởi vì khả năng
không trả được nợ là cao hơn (rủi ro phá sản tăng). Vì vậy, đòn bẩy cao đồng thời cũng làm
WACC tăng dần.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí
vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí nợ
nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
6
1.2 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn:
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tạo ra một bước
phát triển vượt bậc khi cho ra đời lý thuyết quan trọng đầu tiên về cấu trúc vốn. Trong khi

các nhà giám đốc tài chính ngày đêm suy nghĩ nhằm tìm ra sự kết hợp hoàn hảo giúp tối đa
hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp thì định đề 1 nổi tiếng của MM đã chỉ ra rằng: không
có sự kết hợp nào là hoàn hảo cho một cấu trúc vốn trong thị trường hoàn hảo. Giá trị của
một công ty phải được xác định bởi những tài sản thực sự của nó chứ không phải được xác
định bởi những chứng khoán được phát hành. Định đề này hàm ý rằng việc lựa chọn cách
thức tài trợ vốn sẽ không ảnh hưởng đển các chính sách hoạt động, vay mượn hay đầu tư
của doanh nghiệp. Ngoài ra, MM còn cho rằng việc lựa chọn giữa nợ ngắn hạn và dài hạn sẽ
không có ảnh hưởng đến tổng giá trị của doanh nghiệp [Brealey, Myers, & Allen, 2008].
1.3 Thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn:
Miller (1977) đưa ra lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn, chứng minh có tồn tại một
cấu trúc vốn tối ưu khi xem xét tác động tổng hợp giữa ba yếu tố: thuế TNDN, chi phí kiệt
quệ tài chính và chi phí đại diện. Lý thuyết này đã giải thích thành công sự khác nhau trong
cấu trúc vốn giữa các công ty, ngành nghề khác nhau. Quyết định vay nợ của doanh nghiệp
là sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính khi nợ gia tăng.
Theo lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn: “Điểm sử dụng nợ tối ưu là điểm mà tại đó
giá trị hiện tại của các khoản tiết kiệm thuế (từ việc tăng vay mượn) bù đắp vừa đủ cho sự
tăng lên trong giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính” [Brealey, Myers, & Allen,
2008].
1.4 Thuyết trật tự phân hạng:
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf
(1984) dựa trên nền tảng giả thuyết về thông tin bất cân xứng: những nhà quản lý nắm
nhiều thông tin hơn về tình hình hoạt động, rủi ro và giá trị của doanh nghiệp hơn những
nhà đầu tư bên ngoài. Nhằm tránh việc phát sinh nhiều thông tin không thuận lợi, các doanh
nghiệp thường ưa thích vay nợ hơn là phát hành các cổ phiếu, ngoài ra tỷ suất sinh lợi đòi
hỏi của các cổ đông cũng thường cao hơn lãi suất của các khoản vay. Điều nay dẫn đến một
trật tự phân hạng, các doanh nghiệp sẽ sử dụng các nguồn tài trợ sẵn có đầu tiên (nguồn vốn
tái đầu tư) sau đó sẽ sử dụng đến nợ và cuối cùng mới đến lựa chọn phát hành cổ phần
[Brealey, Myers & Allen, 2008].
7
2. Lý thuyết tài chính hành vi tổ chức (behavioral corporate finance):

Tài chính hành vi tổ chức có nền tảng từ thuyết tài chính hành vi, một phân ngành
kinh tế học mới, tập trung nghiên cứu về hành vi của các chủ thể kinh tế (các nhà quản lý,
nhà đầu tư,…) làm ảnh hưởng đến việc ra quyết định kinh tế như đầu tư, tài trợ,… giúp giải
thích những vận động bất thường của thị trường kh thị trường là không hiệu quả [Malcom
Baker & Jeffrey Wurgler 2012].
Trường phái tài chính hành vi tổ chức được chia thành hai hướng giả định. Giả định
thứ nhất cho rằng các nhà đầu tư hành động không hợp lý (có dấu hiệu bầy đàn) làm cho giá
cổ phiếu trở nên quá cao hoặc quá thấp so với thực giá. Các nhà quản trị quan sát thấy được
hiện tượng định giá sai này và tận dụng chúng để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thông qua
các nghiệp vụ như mua cổ phiếu quỹ (khi giá cổ phiếu bị đánh giá quá thấp), phát hành thêm
cổ phiếu (khi giá thị trường được định quá cao), chia cổ tức cao thay vì tái đầu tư nhằm kích
thích giá cổ phiếu tăng, v.v… Cách tiếp cận thứ hai giả định rằng các nhà quản trị là không
hợp lý (quá tự tin, lạc quan,…) dẫn đến việc ra quyết định sai như vay nợ cao, mạo hiểm
trong các quyết định đầu tư, v.v…đây cũng được xem là mảnh ghép còn thiếu giúp hoàn
thiện hơn nữa lý thuyết về cấu trúc vốn. Theo đó, giả thiết này tập trung vào ảnh hưởng của
tâm lý nhà quản trị lên các quyết định về cấu trúc vốn của doanh nghệp [Fairchild 2005b,
Hackbarth 2002].
Việc đo lường biến số tâm lý khi nghiên cứu là một thực tế khó khăn, do đây là yếu
tố không thể nắm bắt, quan sát được bởi những con số thống kê, báo cáo tài chính; do đó
những nhà kinh tế học khi đo lường biến số này thường sử dụng các quan sát về hành vi tài
chính của nhà quản trị (chẳng hạn việc thực hiện quyền chọn mua cổ phiếu) hay các nguồn
bên ngoài như bài báo kinh doanh, chân dung lãnh đạo [Craig R. Everett & Fairchild, 2008].
Kết quả của nhiều nghiên cứu cho thấy các nhà quản trị tự tin/lạc quan thường có xu đánh
giá cao thu nhập của doanh nghiệp trong tương lai vì họ nghĩ rằng mình có thể kiểm soát tốt
được tình hình tài chính doanh nghiệp cũng như khả năng dễ dàng giải quyết được khó khăn
(nếu phát sinh). Đôi khi biến nghiên cứu được phân chia thành tâm lý lạc quan và tâm lý
quá tự tin, theo đó lạc quan là tâm lý đánh giá quá cao một sự kiện kỳ vọng trong tương lai,
còn quá tự tin thì liên quan đến việc đánh giá quá thấp rủi ro tiềm tàng của các dự án tương
lai, tuy nhiên cũng có lúc hai khái niệm này thường được gộp chung với nhau trong một
biến.

Những nhà quản trị đầy tự tin, dưới góc nhìn tổng thể, luôn đưa ra những lý do không
rõ ràng trong việc đưa ra quyết định. Họ thường rất miễn cưỡng trong việc phát hành thêm
cổ phiếu cũng như các trái phiếu lãi suất cao vì cho rằng làm như vậy sẽ pha loãng cổ phiếu
hay làm tăng chi phí trả lãi; tuy nhiên điều này cũng hàm ý rằng họ đang đánh giá năng lực
8
tự tài trợ của doanh nghiệp cũng như kỳ vọng sinh lời trong tương lai quá cao nên không
cần phải viện đến công cụ phát hành thêm hay vay nợ. Trường hợp phải viện đến nguồn vốn
bên ngoài, các nhà quản lý có xu huớng thích tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp mình bằng
cách tận dụng sự chênh lệch giữa lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính của nợ. Họ
không quan tâm nhiều đến rủi ro của nợ và xem nợ là yếu tố ưu tiên so với vốn cổ phần, dẫn
kết quả là một tỷ lệ nợ cao sẽ được vay mượn hay phát hành [Na Dai & Vladimir Ivanov,
2007].
III. PHÂN TÍCH NHỮNG NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN TRƯỚC ĐÂY:
Trước đây các nghiên cứu chủ yếu đề cập các vấn đề từ góc độ phân tích các nhà
quản lý tương tác với những nhà đầu tư bên ngoài không lý tính (như tâm lý bầy đàn). Ý
tưởng phân tích yếu tố lạc quan và tự tin thái quá trong mối quan hệ với quyết định cấu trúc
vốn được khởi nguồn bởi những nhà nghiên cứu tài chính hành vi từ những năm 2000. Mở
đầu bằng nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers (1999), hai ông xác định tâm lý của các
CEOs dựa trên miêu tả “tự tin”, “lạc quan” thông qua các bài báo doanh nhân sau đó đưa
thước đo này thành biến giả trong mô hình tương tác với đòn bẩy tài chính. Nghiên cứu phát
hiện rằng những người CEOs lạc quan/ tự tin có mức độ huy động nợ cao hơn 33 cent/ USD
so với đồng nghiệp khác, cũng như rất hiếm khi phát hành cổ phần để cung cấp vốn; khi
xem xét trong dài hạn, nếu một doanh nghiệp tồn tại càng lâu thì CEO doanh nghiệp đó
càng tự tin và có mức độ đòn cân nợ cao hơn.
Thời gian gần đây, nghiên cứu mới về vấn đề này xuất hiện khá nhiều, phần lớn tập
trụng vào sai lầm trong nhận thức của chính các nhà quản trị khi đưa ra các quyết định về
vay nợ như nghiên cứu của Baker et al (2004). Theo Baker et al, tâm lý quá tự tin thường
gắn với một cảm nhận lạc quan về khả năng các sự kiện tốt đẹp sẽ xảy ra và đánh giá thấp
khả năng các sự kiện xấu xảy ra, hoặc đánh giá cao về chất lượng của thông tin tích cực
trong khi xem nhẹ việc kiểm tra xem các thông tin đấy là có chắc chắn hay không. Nói một

cách logic, những người tự tin thái quá luôn nghĩ rằng họ giỏi, xuất sắc hơn những người
khác.
Trong mô hình đưa ra bởi Heaton (2002), thước đo cho sự lạc quan/tự tin được dựa
trên quyết định thực hiện các quyền chọn cổ phiếu của những nhà quản trị, các CEOs, CFOs
tự tin rất hiếm khi bán quyền chọn mua cổ phiếu của mình vì tin tưởng rằng giá cổ phiếu sẽ
còn cao hơn trong tương lai, ngoài ra, họ cũng lạc quan tin rằng các cổ phiếu được phát
hành bởi công ty bị thị trường đánh giá thấp. Chính vì lý do trên, họ thích sử dụng lợi nhuận
giữ lại và phát hành trái phiếu hơn là phát hành cổ phần thường. Malcolm Baker, Richard S.
9
Ruback, Jeffrey Wurgler (2004) thì cũng sử dụng lại cách thức cũ của Myers khi dựa vào
các bài báo phát hành trong đó đề cập đến đặc điểm cá nhân của những nhà quản trị, nghiên
cứu cho thấy nhà quản lý tự tin thái quá sẽ có xu hướng vay nợ nhiều làm cho chi phí phá
sản tăng cao và thường từ chối giảm nợ dù đấy là việc nên làm. Phân tích của Oliver (2010)
thì sử dụng chỉ số niềm tin tiêu dùng Michigan làm đại diện cho tâm lý tự tin của những nhà
quản lý; ông phát hiện một mối tương quan ý nghĩa thống kê giữa đòn bẩy tài chính và chỉ
số niềm tin tiêu dùng Michigan: khi chỉ số này cao thì các doanh nghiệp có xu hướng vay nợ
cao hơn, hay nói cách khác khi những giám đốc tự tin, họ có xu hướng phát hành nợ.
Trong nghiên cứu gần đây của Barros và Silveira (2008) hai ông chứng minh được
rằng yếu tố tự tin thái quả của các nhà quản trị có ảnh hưởng ý nghĩa đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Để đo lường tâm lý tự tin thái quá, Barros và Silveira sử dụng một phương
thức phân loại đơn giản: những nhà quản trị là doanh nhân (là người chủ đồng thời quản lý
luôn việc kinh doanh của chính mình) và những nhà quản trị phi doanh nhân (những người
được thuê ngoài), theo đó những doanh nhân có xu hướng rõ ràng lạc quan và cả tin hơn so
với người bình thường và so với những người quản lý "không phải là người chủ doanh
nghiệp". Đây cũng chính hướng tiếp cận về biến tâm lý tự tin/ lạc quan của đề tài này.
IV. THỰC TRẠNG TÀI CHÍNH HÀNH VI TỔ CHỨC Ở VIỆT NAM:
Thị trường chứng khoán Việt Nam được ra đời năm 2000, tuy nhiên thị trường chứng
khoán chỉ mới có những bước phát triển nhảy vọt kể từ năm 2006 với mức tăng trưởng cao
nhất khu vực Châu Á – Thái Bình Dương (145%) khi được công bố gia nhập tổ chức WTO.
Đà tăng trưởng này tiếp tục kéo dài đến năm 2007 với tỷ lệ 46% - cao nhất thế giới (theo

báo cáo toàn cầu tháng 3/2008 của World Bank).
Trong giai đoạn phát triển vũ bão này, quá tự tin trong sự nhận định triển vọng của
thị trường chứng khoán, , các CFO của các doanh nghiệp đã mở rộng mảng đầu tư và tập
trung nhiều vốn để đầu tư mở rộng trên nhiều lĩnh vực như bất động sản, chứng khoán,
vàng,…. Hậu quả là hoạt động kinh doanh chính không còn được tập trung mạnh, thiếu vốn
triển khai, đình trệ …, còn mảng đầu tư phụ thì bị thiệt hại nặng do thiếu kinh nghiệm trong
lĩnh vực đấy, phần do cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra làm kinh tế đình trệ và đến tận bây
giờ hậu quả vẫn chưa được giải quyết triệt để. Ta có thể điểm vài trường hợp cụ thể như:
GMD (Công ty Cổ phần Gemadept) trong giai đoạn chứng khoán hưng thịnh, công ty đã
phát hành tăng vốn cổ phần với thặng dư rất lớn 1.367 tỷ đồng trên 475 tỷ đồng vốn điều lệ,
số tiền huy động phần lớn để tập trung phát triển mảng kinh doanh chính về phát triển cảng
(đặc biệt là cảng Cái Mép) trong tương lai nhưng do quyết định nóng vội trong ngắn hạn mà
10
GMD đã đem số tiền này đầu tư vào chứng khoán; hậu quả là GMD đã lỗ nặng trong năm
2008 do đầu tư tài chính và dư âm còn kéo dài cho đến tận bây giờ, trong khi không đủ vốn
để phát triển cảng (ngành nghề kinh doanh chủ lực). REE, SAM, HAP… cũng rơi vào diện
tương tự như GMD.
(Nguồn: World Bank – data souce – Report on Vietnam 2006-2011)
Đối với các công ty chứng khoán, quá tự tin trong nghệp vụ phân tích, đầu tư và tư
vấn, các công ty chứng khoán đã phải gánh chịu hậu quả khá lớn khi phát hành cổ phiếu làm
vốn rót vào mảng tự doanh vốn bị lỗ nặng, làm cho uy tín giảm sút và kéo theo nhiều nhà
đầu tư bị thiệt hại, ta có thể kể vài cái tên như công ty chứng khoán Bản Việt, Hải Phòng…
liên tục báo cáo kết quả kinh doanh lỗ trong các quý kinh doanh những năm 2009-2010.
Ngoài ra, việc quá tự tin trong lợi nhuận kỳ vọng nên các doanh nghiệp chứng khoán đã
đánh giá cao khả năng tài trợ vốn của mình nên việc thu hồi vốn vay trong nghiệp vụ cho
vay ký quỹ bị đình đốn khiến công ty lâm vào tình trạng thiếu vốn lưu động khi các khoản
nợ vay không thu hồi được còn nợ ngân hàng thì đang bị thu hồi. Lâm vào tình trạng bị
động trong dòng tiền hoạt động có thể kể đến các công ty chứng khoán như Thăng Long,
SBS, WSS, SME… với các khoản phải thu của khách hàng tăng cao trong thời gian kéo dài
từ 2008 đến 2011.

Trong lĩnh vực bất động sản, hiện hầu hết các doanh nghiệp đều đang phải vật lộn với
nhiều khó khăn khi thị trường BĐS lao dốc. Trong số đó có không ít doanh nghiệp đang
đứng trước bờ vực phá sản. Một trong những nguyên nhân quan trọng làm nên tình trạng
này là do các công ty bất động sản bị “sập bẩy” từ việc sử dụng đòn bẩy tài chính quá mức.
Hầu hết những nhà quản lý đã quá tự tin trong việc dự báo nhu cầu tiêu thụ, sau khoảng thời
gian thị trường bùng nổ (2006-2008, đặc biệt năm 2007 chứng kiến mức tăng gần 50% trong
giá nhà đất) nhiều công ty đã triển khai vay nợ ngân hàng để đầu tư nhiều dự án bất động
sản mà không lường trước được sự đóng băng của thị trường. Khủng hoảng tài chính 2008
kéo đến cùng với việc nền kinh tế tăng trưởng nóng khiến lạm phát, chi phí lãi vay tăng cao,
11
kết quả là nhiều dự án bị đình trệ do không huy động được vốn, doanh thu không có trong
khi phải trả những khoản lãi khổng lồ. Hệ quả là đến nay hàng loạt mã cổ phiếu bất động
sản đang thuộc diện kiểm soát cảnh báo do có kết quả kinh doanh âm liên tục qua nhiều năm
như HT1, IDJ, QCG, ITC, SHN,…
(Nguồn: tổng hợp BCTC của các doanh nghiệp BĐS trên HOSE và HNX)
Ngành ngân hàng cũng nạn nhân của tâm lý tự tin thái quá/ lạc quan của những nhà
quản trị. Các ngân hàng đã không có sự thận trọng cần thiết, quá tự tin vào sự tăng trưởng
trên thị trường bất động sản nên đã gia tăng nợ với các doanh nghiệp bất động sản làm cho
nợ xấu gia tăng khi kỳ vọng không như mong đợi, đến năm 2012 ước tính tổng vay nợ của
các doanh nghệp này ở mức 200.000 tỷ đồng . Ngoài ra các ngân hàng đã quá chạy theo lợi
nhuận và coi thường rủi ro nên thu hút vốn bằng mọi giá, lấy vốn ngắn hạn đem cho vay đầu
tư trung dài hạn làm mất thanh khoản ngân hàng. Chính việc huy động vốn không hợp lí, nợ
xấu gia tăng đã dẫn đến làn sóng hợp nhất sáp nhập các ngân hàng lại với nhau mà điển hình
là sự kiện Việt Nam Tín Nghĩa ngân hàng và ngân hàng Đệ Nhất hợp nhất với ngân hàng
SCB trong năm 2011. Trong năm 2012, dự kiến sẽ có thêm một thương vụ sáp nhập ngân
hàng nữa giữa ngân hàng Habubank và ngân hàng SHB.
12
Trong thời gian gần đây, xuất hiện tình trạng nhiều doanh nghiệp thủy sản lâm vào
cảnh khó khăn về tài chính, thậm chí dẫn đến vỡ nợ. Đây là hệ quả tất yếu khi nhìn lại quá
trình hình thành của các doanh nghiệp này. Từ những năm 2007 – 2010, các tỉnh thành đồng

bằng Sông Cửu Long rộn ràng chạy đua xây dựng nhà máy chế biến thủy sản, chủ yếu để
sản xuất tôm và cá tra khi chứng kiến siêu lợi nhuận từ việc xuất khẩu thủy sản. Các doanh
nghiệp được thành lập tự phát theo phòng trảo quá nhanh mà không có những tìm hiểu kỹ
lưỡng về ngành nghề này. Việc quản lý thủy sản, quản trị kinh doanh và cung ứng vốn …
hầu như chưa đáp ứng kịp các yêu cầu cần thiết, nguyên nhân đến từ việc các chủ doanh
nghiệp không có trình độ quản trị nhất định chủ yếu đi lên theo mô hình gia đình do đó đã
quá tự tin và không lường trước được những rủi ro tiềm tang khi thị trường quay đầu. Hậu
quả là nhiều doanh nghiệp đã và đang vỡ nợ; nhiều nhà máy đã đóng cửa và số lượng tới
đây sẽ tiếp tục tăng.
Một khía cạnh khác của vấn đề là những thương vụ M&A. Thị trường M&A của Việt
Nam có tuổi đời chỉ mới 6 năm (từ nằm 2005) nên còn hạn chế nhiều về mặt pháp lý và kinh
nghiệm giao dịch; theo báo cáo M&A của PWC (2011) thì có khoảng 70%-80% các vụ sáp
nhập không mang lợi ích cho cổ đông sau khi sáp nhập hợp nhất. Nguyên nhân thất bại đến
từ hai hướng: người mua quá tự tin về khả năng định giá của mình, còn người bán thì quá
đánh giá cao doanh nghiệp của mình. “Người Việt Nam mang trong mình suy nghĩ Á Đông
nên luôn xem doanh nghiệp như “đứa con” tinh thần và không bao giờ muốn bán, chỉ đến
khi không chịu nổi các áp lực tài chính thì mới chịu ngồi vào bàn đàn phán và thường cái
giá đưa ra cũng cao hơn giá thị trường” (theo ông Tô Hải-TGĐ Công ty CK Bản Việt).
V. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TÀI CHÍNH HÀNH VI TỔ
CHỨC Ở VIỆT NAM:
1. Phương pháp nghiên cứu :
Như được bàn luận ở trên, những nhận thức sai lệch về tâm lý như quá tự tin, quá lạc
quan là không thể trực tiếp quan sát được. Vì vậy, chúng ta cần xác định các biến thay thế
có tương quan với chúng. Đề tài lựa chọn cách tiếp cận đơn giản giúp quan sát được tâm lý
lạc quan/ tự tin thái quá như trong đề tài của Barros và Silveira (2008), theo đó những người
quản lý sẽ được chia thành hai loại: nhà quản trị doanh nhân (những người chủ quản lý việc
kinh doanh của chính mình) và nhà quản trị phi doanh nhân (những người được thuế ngoài);
và nhà quản trị doanh nhân có xu hướng lạc quan và tự tin thái quá hơn so với những người
quản lý không phải là người chủ doanh nghiệp.
13

Trước đây, nghiên cứu của Evans và Leighton (1989), trong một mẫu bảng với gần
4.000 người đàn ông ở Bắc Mỹ, đã chứng minh rằng các người chủ doanh nghiệp thường tin
tưởng mạnh mẽ hơn so với các thành phần mẫu khác. Trong nghiên cứu tương tự của mình
năm 1999, các tác giả ghi nhận được rằng xác suất tin tưởng vào khả năng sinh lời của nhà
quản trị thương nhân là cao hơn so với các cá nhân khác trong cùng nhóm mẫu.
Một nghiên cứu chuyên đề khác của Busenitz và Barney (1997) thì so sánh trực tiếp
đặc điểm tâm lý của các người chủ doanh nghiệp với những nhà quản lý làm thuê ở các
công ty lớn của Mỹ. Trong điều tra thực tế của mình, các tác giả sử dụng một mẫu của 124
người chủ - những cá nhân tự quản lý kinh doanh riêng của họ và 95 nhà quản lý chuyên
nghiệp làm thuê ở các công ty lớn. Hai nhận thức sai lệch, bao gồm sự tự tin thái quá, được
đo lường thông qua việc áp dụng bảng câu hỏi, kết quả cho thấy rằng các người chủ doanh
nghiệp trong mẫu tự tin hơn một cách đáng kể so với những nhà quản lý chuyên nghiệp, và
kết quả thống kê có ý nghĩa ở mức độ cao. Tương tự, Baron (2000a) chỉ ra bằng chứng cho
thấy các người chủ doanh nghiệp (hoặc cá nhân muốn trở thành người chủ) đặc biệt lạc quan
và tự tin, trong một mẫu bao gồm các người chủ thành lập doanh nghiệp và những người
quản lý không phải người chủ.
Trong một nghiên cứu thực nghiệm khác, Palich và Bagby (1995) phát hiện rằng
những người doanh nhân thường nhận thức tiềm năng lợi ích lớn hơn những người không
phải là chủ trong các tình huống không chắc chắn cao. Pinfold (2001) đã quan sát thấy rằng
các ông chủ thương nhân New Zealand trong mẫu thường đánh giá quá cao khả năng thành
công dự án của họ. Sử dụng một mẫu của gần 3.000 người chủ ở Hoa Kỳ, Cooper et al.
(1988) đưa ra bằng chứng tương tự. Zacharakis và Shepherd (2001) tập trung vào các quỹ
đầu tư mạo hiểm và thấy rằng các người quản lý doanh nhân thường có những quyết định
mạnh mẽ dựa trên phỏng đoán, 96% của 51 thành phần của mẫu các nhà đầu tư mạo thể
hiện sự lạc quan trong đánh giá về khả năng thành công của các doanh mình mua về.
Như vậy rõ ràng việc phân loại người quản lý là doanh nhân hoặc không phải doanh
nhân có thể xác định mức độ tự tin và lạc quan của họ. Ở thị trường chứng khoán Việt Nam,
việc xác định người sáng lập đồng thời điều hành công ty có thể tiếp cận được dễ dàng
thông qua các bảng cáo bạch, thông tin lịch sử doanh nghiệp trên các website, thông qua chữ
ký của các báo cáo tài chính,v.v…

14
2. Phân tích biến số của mô hình:
2.1 Tâm lý hành vi quá tự tin/ lạc quan:
Qua các thảo luận trên, những bằng chứng thực nghiệm cho thấy việc phân loại người
quản lý là doanh nhân hoặc không phải doanh nhân có thể xác định mức độ tự tin và lạc
quan của họ. Chúng ta định nghĩa một biến giả, mã hoá là OVER, với OVER = 1 nếu người
quản lý của công ty được phân loại như một nhà quản lý doanh nhân (quá tự tin / lạc quan)
và OVER = 0 nếu được phân loại như một người không phải doanh nhân (những người làm
thuế - nói cách khác là người không quá tự tin/ lạc quan).
Để đơn giản khi nghiên cứu, chúng ta sẽ chọn vị trí Giám đốc điều hành (CEO) để
làm chuẩn đại diện cho khái niệm "người quản lý" của công ty, sau đó sẽ tìm hiểu xem vị
CEO đó là OVER hay không. Đây cũng là hướng đi khá hợp lý vì những CEO là người chắc
chắn chịu trách nhiệm trực tiếp nhất về những quyết định về cấu trúc vốn do ở Việt Nam vị
trí Giám đốc tài chính (CFO) không phổ biến mà thay vào đó thông thường kế toán trưởng
sẽ đảm nhận luôn vai trò của CFO; tuy nhiên các quyết định cuối cùng về cấu trúc vốn (vay
nợ, phát hành cổ phần, giữ lại lợi nhuận hay chia cổ tức) luôn phải có sự chấp thuận từ các
CEO.
Dựa trên lập luận trên, đề tài xác định OVER = 1 nếu các CEO cũng chính là người
sáng lập hoặc người thừa kế doanh nghiệp (thừa hưởng từ cha mẹ, ông bà) và OVER = 0
nếu không ai trong số họ phù hợp với các trường hợp này (và ta mô tả họ như là “người
quản lý chuyên môn” được thuê mướn). Trên thực tế, có trường hợp những CEO là nhà sáng
lập hoặc thừa kế nhưng trên thực tế chỉ là những người làm thuê hoặc không có quyền hành
thực tế do không nắm được trong tay tỷ lệ cổ phần kiểm soát cần thiết. Do đó, đề tài đề xuất
một cách tiếp cận khác, theo đó OVER = 1 nếu CEO hoặc Chủ tịch của công ty nắm giữ
trên 50% số cổ phần phổ thông của công ty và OVER = 0 cho các biến còn lại.
2.2 Đòn bẩy tài chính:
Đòn bẩy tài chính = tổng nợ/ tổng tài sản
Theo công thức trên, tổng nợ bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, các khoản chiếm
dụng vốn của người bán. Trong mẫu số chúng tôi có tổng tài sản của công ty ở giá trị sổ
sách hoặc giá trị thị trường của công ty i ở năm thứ t.

15
3. Mô hình đề xuất:
LEV
it
= α + β OVER
it
+ ε
t
trong đó:
α là hệ số chặn của mô hình kiểm định hồi quy.
ε
t
là sai số của mô hình hay là sai số của phép ước tính hồi quy
Các biến:
• Quá tự tin/lạc quan : biến giả - OVER
it
- OVER
it
= 1 nếu người quản lý của công ty thứ i trong năm thứ t đã được phân loại như
một chủ doanh nhân sang lập hay những người thừa kế ( đại diện cho tâm lý quá tự tin / lạc
quan) và OVER
it
= 0 nếu không phải là trường hợp trên
- Hoặc đề xuất khác, OVER
it
= 1 nếu CEO hoặc Chủ tịch của công ty i trong năm thứ t nắm
giữ trên 50% số cổ phần phổ thông của công ty và OVER
it
= 0 cho phần còn lại.
- Thông tin được dựa trên các cáo bạch, website công ty, thông tin giao dịch cổ đông nội bộ,

báo cáo tài chính và các nguồn khác.
• Đòn bẩy - LEV
it
: biến phụ thuộc, được tính toán dựa trên tỷ số tổng nợ/ tổng tài sản
của công ty thứ i trong năm thứ t. Các số liệu dựa trên báo cáo tài chính đã kiểm toán.
VI. HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI:
Việc lựa chọn đơn thuần CEO làm chuẩn đại diện cho khái niệm “nhà quản lý” chỉ là
một lựa chọn đơn giản. Trên thực tế Việt Nam, mặc dù CEO chắc chắn chịu trách nhiệm
trực tiếp nhất về những quyết định đặc biệt nhưng trong các công ty gia đình kiểm soát, việc
tổ chức còn mang nhiều dấu ấn cá nhân của Chủ tịch Hội đồng quản trị, những người
thường là người sáng lập và / hoặc là cổ đông kiểm soát của doanh nghiệp. Nếu ta bỏ qua
nhân vật này như một người ra quyết định có liên quan, có thể dẫn đến sự phân loại không
chính xác.
Ngoài ra, còn có những trường hợp chức danh CEO chỉ là trên giấy tờ, còn người
thực sự điều hành công ty lại là một người khác, sự phân biệt người điều hành sẽ còn phức
tạp hơn trong trường hợp các doanh nghiệp có vốn Nhà Nước khi mà những quyết định
quan trọng thường phải xin ý kiến của người được ủy quyền vốn Nhà Nước . Do đó ta cần
có những phân tích khác sâu hơn về khái niệm “chuẩn đại diện” để có thể đưa ra một
phương thức phân loại khác xác thực và phù hợp hơn với thực tế.
16
VII. NHỮNG ĐỀ XUẤT NGHIÊN CỨU TIẾP THEO:
Việc tìm ra các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là một vấn
đề gây nhiều tranh cãi và vẫn chưa có câu trả lời chính xác. Bài nghiên cứu trên chỉ tập
trung nghiên cứu tác động của tài chính hành vi tổ chức mà cụ thể là sai lầm trong nhân thức
(tâm lý quá tự tin và lạc quan) của các nhà quản trị đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Để có
cái nhìn tổng quan hơn, những nhà nghiên cứu tiếp sau nên phân tích thêm những yếu tố tài
chính liên quan đến các lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống như biến số lãi vay, lợi nhuận,
quy mô doanh nghiệp. giá trị tài sản hữu hình, v.v…Đặc biệt nhiều nghiên cứu phát hiện
rằng khi quy mô doanh nghiệp càng lớn thì nhà quản trị càng tự tin và lác quan, tỷ lệ nợ
cũng có xu hướng cao hơn trung bình ngành, những nghiên cứu sau cần làm rõ giả thiết này.

Trong các nghiên cứu mối quan hệ giữa tài chính hành vi tổ chức đến cấu trúc vốn,
hầu hết các phân tích đều tập trung vào tâm lý quá tự tin (lạc quan) để kiểm chứng mà bỏ
qua các yếu tố tâm lý khác như “thuyết triển vọng”, tâm lý ghét lỗ, …Trên thực tế dường
như những hành vi tâm lý này cũng có những tác động nhất định đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp, do đó các nghiên cứu sau đề xuất nên nghiên cứu nhiều hơn trong lĩnh vực này.

Cuối cùng, như chúng ta đã biết, tài chính hành vi tổ chức được chia thành hai dạng,
dạng thứ nhất chúng ta đã bàn ở trên là nhà quản trị có những sai lầm trong nhận thức dẫn
đến các quyết định về cấu trúc vốn sai lầm; dạng thứ hai giả thiết rằng nhà đầu tư không hợp
lý dẫn đến việc giá cổ phiếu bị đánh giá sai và nhà quản trị hợp lý lúc này sẽ thực hiện các
quyết định cấu trúc vốn (phát hành cổ phiếu, mua cổ phiếu quỹ, ) để tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Nếu kết hợp được hai dạng hành vi tâm lý này trong một mô hình, hứa hẹn sẽ đưa
cái nhìn hoàn thiện về ảnh hưởng của tài chính hành vi tổ chức lên cấu trúc vốn doanh
nghiệp.
17
VIII. KẾT LUẬN:
Mối liên hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư đã được đề cập nhiều trong tâm lý
học và lý thuyết tài chính hành vi (như tâm lý bầy đàn, hành vi không hợp lí của các nhà đầu
tư). Tuy nhiên chỉ đến gần đây mới có nhiều nghiên cứu thực nghiệm ra đời đề cập đến hành
vi quá tự tin/ lạc quan của các nhà quản trị đến các quyết định tài trợ.
Kết quả từ nhiều nghiên cứu cho thấy rằng những nhà quản lý quá tự tin về tương lại
của công ty có xu hướng thường thích sử dụng nợ hơn là vốn cổ phần, điều này có thể dẫn
đến gia tăng khả năng phá sản và làm chi phí vốn tăng cao hơn. Trong bài nghiên cứu này,
chúng tôi xem xét tác động của sự tự tin của các nhà quản lý trong việc lựa chọn cấu trúc
vốn cho các công ty niêm yết trên sàn HOSE.
Dựa trên các tiền nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đó, bài nghiên cứu này
đưa ra giả thiết rằng tâm lý lạc quan thái quá và quá tự tin sẽ rõ rệt hơn trong nhóm của
những người quản lý là doanh nhân (những người chủ tự doanh) so với nhóm các nhà quản
lý phi doanh nhân (được thuê mướn bên ngoài).
Đề tài sử dụng phương pháp hồi quy để quan sát sự tác động giữa biến giả tâm lý quá

tự tin lạc quan (OVER) và biến số đòn cân nợ của một doanh nghiệp, kết quả của mô hình
được kỳ vọng sẽ mang ý nghĩa kinh tế thống kê qua đó chứng mình rằng trên thực tế tâm lý
của các nhà quản trị phản ánh sự thay đổi trong cấu trúc vốn. Hệ số β được kỳ vọng mang
dấu (+), theo đó nếu nhà quản trị có tâm lý lạc quan hay tự tin thái quá thì công ty đó sẽ có
một tỷ lệ nợ cao hơn so với các công ty khác với những nhà quản trị ít lạc quan/ tự tin hơn.
18
Nước ngoài:
1. Nikolaos Daskalakis

& Flora Kokkinaki (2009) What Drives Capital Structure
Decisions? The Role of Personality Traits in Corporate Financial Decision Making.
2. Salma Mefteh & Barry R Oliver, Capital structure choice: the influence of
confidence in France.
3. Kwanglim Seo & Sharma Amit, Overconfident managers and capital structure in the
hospitality firms, Penn State University
4. Ulrike Malmendier, Geo_rey Tate & Jon Yan (2009),Managerial Beliefs and
Corporate Financial Policies.
5. Na Dai & Vladimir Ivanov (2007). Entrepreneurial optimism, credit availability and
cost of finance – evidence from U.S small business.
6. Craig R. Everett & Richard J. Fairchild (2009). Entrepreneurial overconfidence,
outside equity and successful exits.
7. Baron (2000a). Characteristic and overconfidence on economic incentives.
8. Pricewaterhousecoopers. Báo cáo hoạt động M&A Việt Nam 2011.
9. Barry R Oliver (2010). The impact of management confidence on capital structure.
10.Malcolm Baker & Jeffrey Wurgler (2005). Behavioral corporate finance: a surve.
11.Behavioralizing finance.
12.Richard Fairchild (2007). Behavioral corporate finance. Existing research and future
directions.
13.Barros & Silveira (2008). Overconfidence, managerial optimism and the
determinants of capital structure.

14.Heaton (2002). The effect on managerial overconfidence, asymmetric information,
and moral hazard on capital structure decision.
Trong nước:
1. TS. Nguyễn Văn Tuấn. Phương pháp nghiên cứu khoa học.
2. ThS. Ngô Thị Xuân Bình. Nghiên cứu lý thuyết hành vi trong việc ra quyết định đầu
tư tài chính.
3. GS.TS Trân Ngọc Thơ. Tài chính doanh nghiệp hiện đại.
Các website:
www.worldbank.org www.imf.org www.vneconomy.vn
www.cafef.vn www.sbv.gov.vn www.saga.vn
19