các yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng trên thị trường chứng khoán việt nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
***



KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
Chuyên ngành: Tài chính quốc tế

CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH CƠ CẤU VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRONG NGÀNH
XÂY DỰNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM



Họ và tên sinh viên: Đinh Thùy Linh
Mã sinh viên: 0853010054
Lớp: Anh 2 – Khối 1 TC
Khóa: 47
Người hướng dẫn: ThS. Dương Thị Hồng Vân



Hà Nội, tháng 5 năm 2012

MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU 1
CHƯƠNG I 3
LÝ LUẬN CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI
CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1. Các khái niệm 3
1.1.1. Các phương pháp huy động vốn và chi phí vốn 3
1.1.2. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính 8
1.1.3. Cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu 10
1.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn 11
1.2.1. Lý thuyết cơ cấu vốn của Modigliani và Miller (M&M) 11
1.2.2. Lý thuyết chi phí kiệt quệ tài chính (Costs of Financial Distress) 17
1.2.3. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs) 17
1.2.4. Lý thuyết chi phí thông tin bất cân xứng (Costs of Asymmetric
Information) 18
1.2.5. Mô hình cơ cấu vốn tối ưu theo lý thuyết đánh đổi (The Static Trade-
off Theory) 19
1.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn 21
1.3.1. Đặc điểm của mỗi quốc gia 21
1.3.2. Đặc điểm ngành 23
1.3.3. Đặc điểm riêng của doanh nghiệp 24
1.4. Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố quyết định cơ
cấu vốn của các doanh nghiệp 24
CHƯƠNG II 26
PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRONG NGÀNH XÂY DỰNG TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1. Những đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của
doanh nghiệp 26
2.1.1. Các đặc điểm kinh tế vĩ mô 26
2.1.2. Hệ thống ngân hàng và thị trường tài chính 28
2.1.3. Hệ thống pháp lý 30
2.2. Một số đặc điểm chung của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam 31
2.2.1. Thâm dụng vốn 31

2.2.2. Nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh của nền kinh tế vĩ mô 31
2.2.3. Mối tương quan với thị trường bất động sản 31
2.3. Mô hình nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn của
các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng trên thị trường chứng khoán
Việt Nam 32
2.3.1. Mô tả biến, xây dựng mô hình kinh tế lượng 32
2.3.2. Các giả thiết về mối tương quan giữa cơ cấu vốn và các yếu tố tác động
đến cơ cấu vốn 34
2.3.3. Mô tả và phân tích số liệu 37
2.3.4. Ước lượng mô hình hồi quy 43
2.3.5. Phân tích kết quả ước lượng 45
2.4. Kết luận 55
CHƯƠNG III 59
KHUYẾN NGHỊ CÁC GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN TỐI ƯU
CHO DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRONG NGÀNH XÂY DỰNG TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
3.1. Một số hàm ý rút ra từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm 59
3.2. Một số giải pháp và khuyến nghị giúp doanh nghiệp xây dựng cơ cấu vốn tối
ưu 60
3.2.1. Các giải pháp cho doanh nghiệp 60
3.2.2. Các khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý 62
KẾT LUẬN CHUNG 65
TÀI LIỆU THAM KHẢO 66
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Bảng mô tả biến phụ thuộc 32
Bảng 2.2: Bảng mô tả biến giải thích 34
Bảng 2.3: Tóm tắt các giả thiết về tương quan giữa các yếu tố tác động và cơ cấu
vốn 37
Bảng 2.4: Tóm tắt số liệu thống kê các biến 38
Bảng 2.5: Ma trận tương quan giữa các biến giải thích và biến phụ thuộc 41

Bảng 2.6: Tác động của các biến giải thích đến TD 43
Bảng 2.7: Tác động của các biến giải thích đến LTD 44
Bảng 2.8: Kết quả kiểm định tự tương quan bậc 1 với hàm TD 47
Bảng 2.9: Kết quả kiểm định tự tương quan bậc 1 với hàm LTD 48
Bảng 2.10: Kết quả kiểm định tự tương quan bậc 2 với hàm TD 48
Bảng 2.11: Kết quả kiểm định tự tương quan bậc 2 với hàm LTD 48
Bảng 2.12: Kết quả ước lượng mô hình hồi quy phụ giữa Liq và Risk 49
Bảng 2.13: Kiểm định loại bỏ biến Liq với hàm TD 49
Bảng 2.14: Kiểm định loại bỏ biến Liq với hàm LTD 50
Bảng 2.15: Kiểm định loại bỏ biến Risk với hàm TD 50
Bảng 2.16: Kiểm định loại bỏ biến Risk với hàm LTD 50
Bảng 2.17: Kiểm định loại bỏ cả 2 biến Liq và Risk với hàm LTD 51
Bảng 2.18: Mô hình hồi quy TD sau khi loại bỏ biến Risk 52
Bảng 2.19: Mô hình hồi quy LTD sau khi loại bỏ biến Liq và Risk 53
Bảng 2.20: Kết quả kiểm định Reset cho hàm TD 54
Bảng 2.21: Kết quả kiểm định Reset cho hàm LTD 54
Bảng 2.22: Tóm tắt kết quả thực nghiệm ảnh hưởng của các yếu tố tác động tới cơ
cấu vốn 55


1
LỜI MỞ ĐẦU
Vốn luôn là vấn đề sống còn đối với doanh nghiệp. Huy động vốn như thế
nào, từ đâu là một trong những câu hỏi lớn mà nhà quản trị tài chính doanh nghiệp
thường xuyên phải đối mặt. Tìm ra cách sử dụng các nguồn tài chính một cách hiệu
quả nhất sẽ giúp doanh nghiệp hạ thấp chi phí sử dụng vốn, tối đa hóa lợi nhuận, từ
đó gia tăng giá trị doanh nghiệp. Không chỉ vậy, đó còn là vấn đề cấp bách đối với
mỗi doanh nghiệp Việt Nam trong tình hình tài chính căng thẳng, huy động vốn rất
khó khăn như hiện nay. Trong số các ngành nghề kinh doanh, ngành xây dựng có
đặc trưng là yêu cầu vốn lớn và dài hạn. Hậu quả của khan hiếm nguồn vốn trong

nền kinh tế có thể nhìn thấy đầu tiên ở các doanh nghiệp ngành xây dựng, khi hàng
loạt dự án bị đình trệ, cắt giảm, hay chuyển đổi công năng. Do đó, vai trò của huy
động vốn, xác định cơ cấu vốn tối ưu đối với các doanh nghiệp ngành xây dựng vô
cùng quan trọng. Hiểu biết về các yếu tố tác động đến cơ cấu vốn sẽ góp phần giúp
các doanh nghiệp đưa ra các quyết định về cơ cấu vốn phù hợp với tình hình chung
của thị trường và hoàn cảnh riêng của mỗi doanh nghiệp.
Từ sau khi Modigliani và Miller lần đầu tiên đưa ra lý thuyết hiện đại về cơ
cấu vốn vào năm 1958, đã có rất nhiều lý thuyết được phát triển để giải thích sự lựa
chọn cơ cấu vốn của các doanh nghiệp như lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chi
phí đại diện, hay lý thuyết đánh đổi. Trên thế giới cũng đã có rất nhiều nghiên cứu
thực nghiệm kiểm chứng sự áp dụng của những lý thuyết này trong thực tế các
doanh nghiệp và tìm hiểu tác động của các yếu tố từ vĩ mô tới vi mô đến cơ cấu
vốn. Tại Việt Nam, vấn đề này đang khá được quan tâm, và đã có một số nghiên
cứu như nghiên cứu của Trần Thị Thanh Tú (2006), Trần Hùng Sơn (2008), Trần
Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008). Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào đi vào cơ
cấu vốn của từng ngành.
Vì những lí do trên, người viết chọn đề tài: “Các yếu tố quyết định cơ cấu
vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” làm đề tài cho khóa luận tốt nghiệp của mình.

2
Mục đích nghiên cứu của khóa luận là xem xét tác động của một số nhân tố
lên cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng trên thị trường
chứng khoán Việt Nam, tìm ra yếu tố nào có tác động tới cấu trúc vốn, tác động
theo chiều nào và mức độ mạnh yếu ra sao. Căn cứ vào đó, người viết đưa ra một số
khuyến nghị để giúp doanh nghiệp xây dựng cơ cấu vốn tối ưu.
Đối tượng nghiên cứu của khóa luận là một số yếu tố tác động lên cơ cấu vốn
của doanh nghiệp. Để phù hợp với khả năng thu thập thông tin, các yếu tố được
nghiên cứu bao gồm: một số yếu tố vi mô (lá chắn thuế phi nợ, quy mô, rủi ro kinh
doanh, tính thanh khoản, tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lời, cơ hội tăng

trưởng, tỉ lệ vốn nhà nước) và thuế suất biên của doanh nghiệp.
Phạm vi nghiên cứu là các doanh nghiệp hoạt động trong ngành xây dựng,
niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HNX và HoSE.
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong khóa luận:
- Phương pháp thu thập thông tin: nghiên cứu và tóm tắt tài liệu, tiếp cận
định tính và định lượng.
- Phương pháp xử lý thông tin: thực nghiệm trên mô hình hồi quy tuyến tính
đa biến. Các kết quả được rút ra từ mô hình sau khi tính toán bằng phần mềm
Eviews 6.0.
Ngoài phần mở đầu và kết luận, kết cấu khóa luận gồm 3 chương:
CHƯƠNG I: Lý luận chung về cơ cấu vốn và các yếu tố ảnh hưởng tới cơ
cấu vốn của doanh nghiệp.
CHƯƠNG II: Phân tích các yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
CHƯƠNG III: Khuyến nghị các giải pháp xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho
doanh nghiệp niêm yết trong ngành xây dựng trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
Hà Nội, ngày 11 tháng 4 năm 2012
Tác giả
Đinh Thùy Linh


3
CHƯƠNG I
LÝ LUẬN CHUNG VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI
CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1. Các khái niệm
1.1.1. Các phương pháp huy động vốn và chi phí vốn
Doanh nghiệp phát triển dựa vào việc thực hiện các khoản đầu tư với kì vọng
gia tăng doanh thu và lợi nhuận cho doanh nghiệp. Vốn cần thiết cho các khoản đầu

tư này được doanh nghiệp huy động theo hai phương pháp cơ bản: vay vốn (từ ngân
hàng, các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân, thuê tài chính,… ) hoặc sử dụng vốn chủ
sở hữu của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, những bên có vốn thặng dư sẽ không tự nguyện cung cấp khoản
vốn này cho doanh nghiệp nếu không kì vọng rằng họ sẽ thu được mức lợi nhuận
lớn hơn, hoặc ít nhất là bằng, mức lợi nhuận họ có thể kiếm được khi sử dụng số
tiền này cho khoản đầu tư có độ rủi ro tương đương. Phần lợi nhuận bù đắp cho việc
tạm thời từ bỏ quyền sử dụng vốn trong hiện tại để đầu tư cho doanh nghiệp chính
là chi phí vốn. Nói cách khác, chi phí vốn của doanh nghiệp là lợi nhuận kì vọng
của một danh mục đầu tư bao gồm tất cả các chứng khoán hiện có của doanh
nghiệp (Brealey & Meyers, 1983)
1
. Đây cũng chính là chi phí cận biên khi doanh
nghiệp muốn huy động thêm một đơn vị vốn.
Những nguồn vốn khác nhau yêu cầu chi phí vốn khác nhau, do sự khác biệt
về các yếu tố như mức độ ưu tiên, các điều khoản hợp đồng, thuế,… Sau đây, người
viết sẽ phân tích chi phí vốn của hai nguồn vốn cơ bản: vốn vay và vốn chủ sở hữu.
1.1.1.1. Vốn vay
Vốn vay được hình thành từ việc doanh nghiệp phát hành chứng khoán nợ
hoặc vay ngân hàng và các tổ chức khác. Chi phí vốn vay là lãi suất doanh nghiệp
phải trả trên một đơn vị vốn vay thêm. Ví dụ, nếu doanh nghiệp vay vốn của ngân

1
Richard A. Brealey, and Stewart C. Myers, 1983. Principles of Corporate Finance. 7
th
ed. New York:
McGraw-Hill, p. 222

4
hàng, chi phí vốn vay chính là lãi suất của khoản vay. Hoặc nếu doanh nghiệp phát

hành trái phiếu, chi phí vốn là lợi tức yêu cầu của thị trường đối với trái phiếu của
doanh nghiệp.
Vốn vay được xem là một “lá chắn thuế” của doanh nghiệp, do lãi vay được
coi là một khoản chi phí hợp lý và được khấu trừ trong thu nhập chịu thuế của
doanh nghiệp. Nhờ đó doanh nghiệp phải nộp thuế ít hơn so với khi sử dụng vốn
chủ sở hữu thay vì vốn vay. Do đó, cần xem xét chi phí sử dụng vốn vay trong hai
trường hợp: trước thuế và sau thuế.
Chi phí vốn vay trước thuế có thể ước tính bằng nhiều cách. Một trong
những phương pháp tiếp cận phổ biến là chiết khấu dòng tiền mà doanh nghiệp phải
trả (nhà đầu tư nhận được) sao cho bằng với giá trị thị trường hiện tại của khoản nợ:
= 


(
1 + 

)



+

(
1 + 

)


Trong đó: PV - Giá trị thị trường hiện tại của khoản nợ



- Khoản tiền doanh nghiệp phải trả trong kì t


- Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế
FV - Giá trị đáo hạn của khoản nợ
n - Số kì còn lại cho đến ngày đáo hạn
Chi phí vốn vay sau thuế được xác định theo công thức:


= 

(
1 −
)

Trong đó: 

- Chi phí vốn vay sau thuế


- Chi phí vốn vay trước thuế
t - Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Ví dụ, một doanh nghiệp phải trả 10 triệu đồng lãi vay cho tổng số nợ 100
triệu đồng. Thuế thu nhập doanh nghiệp là 20%. Vì lãi vay đã làm thu nhập chịu
thuế giảm đi 10 triệu, thuế phải nộp giảm đi 2 triệu. Do vậy, 10 triệu lãi vay chỉ
khiến doanh nghiệp phải mất chi phí là (10 triệu) (1 - 20%) = 8 triệu. Chi phí vốn
vay trước thuế là 10%, chi phí vốn vay sau thuế là 8%.

5

Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế luôn thấp hơn chi phí sử dụng vốn vay
trước thuế.
1.1.1.2. Vốn chủ sở hữu
Trong phạm vi nghiên cứu chỉ đề cập đến các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam, người viết sẽ chỉ đề cập đến chi phí vốn chủ sở hữu
trong trường hợp các công ty cổ phần.
Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của các cổ đông trong doanh
nghiệp. Để tăng vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp có thể tái đầu tư lợi nhuận giữ lại
hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới. Chi phí vốn chủ sở hữu là lợi suất yêu cầu của
cổ đông khi nắm giữ cổ phiếu của doanh nghiệp, bao gồm chi phí sử dụng cổ phiếu
ưu đãi và chi phí sử dụng cổ phiếu thường.
a. Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi
Cổ phiếu ưu đãi cho phép người nắm giữ được nhận một khoản cổ tức cố
định hàng kì, do vậy cổ tức của cố phiểu ưu đãi là một dòng tiền đều vĩnh cửu.
Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi xác định như sau:


=





Trong đó: 

- Chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi


– Cổ tức trên một cổ phiếu ưu đãi



– Giá hiện tại của một cổ phiếu ưu đãi
b. Chi phí sử dụng cổ phiếu thường
Do sự không ổn định và đều đặn của dòng tiền trong tương lai nên khó có thể
ước tính chính xác chi phí sử dụng cổ phiếu thường. Có 3 phương pháp thường
được sử dụng: mô hình định giá tài sản (the capital asset pricing model – CAPM),
mô hình tăng trưởng cổ tức (the dividend discount model – DDM) và phương pháp
theo lãi suất trái phiếu cộng thêm phần bù rủi ro.

6
 Phương pháp mô hình định giá tài sản (CAPM)
Theo phương pháp CAPM, lợi suất kì vọng của một cổ phiếu là tổng của lãi
suất phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro thị trường của cổ phiếu.

(


)
= 

+ 


(


)
−



Trong đó: 
(


)
– Lợi suất kì vọng của cổ phiếu i


– Lãi suất phi rủi ro, thường tính bằng lãi suất trái phiếu chính
phủ

(


)
– Lợi suất kì vọng của thị trường


– Hệ số rủi ro của cổ phiếu i
 Phương pháp mô hình tăng trưởng cổ tức (DDM)
DDM là phương pháp dễ dàng nhất để ước tính chi phí sử dụng cổ phiếu
thường. Giá trị thực của cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng cổ tức trong tương lai:


= 


(
1 + 


)




Trong đó: 

– Giá trị thực của cố phiểu


– Cổ tức dự tính nhận được cuối năm thứ t


– Chi phí sử dụng cổ phiếu thường
Với giả thiết rằng cổ tức tăng trưởng đều hàng năm với tốc độ tăng trưởng g,
giá cổ phiếu phản ánh giá trị thực của nó (

= 

), giá của cổ phiếu có thể viết lại
như sau:


=




−
=



(1 + )


−


Suy ra, chi phí sử dụng cổ phiếu thường được tính theo công thức:


=




+ 

7
Tỉ lệ tăng trưởng g có thể được tính toán bằng tích của ROE (lợi nhuận trên
vốn chủ sở hữu) và tỉ lệ lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp.
 Phương pháp tính theo lãi suất trái phiếu cộng thêm phần bù rủi ro
Phương pháp này dựa trên nguyên lý cơ bản rằng dòng tiền rủi ro hơn sẽ yêu
cầu chi phí vốn cao hơn so với dòng tiền ít rủi ro hơn. Trái chủ của doanh nghiệp
chịu rủi ro thấp hơn so với chủ sở hữu của doanh nghiệp, do vậy cổ đông sẽ yêu cầu
lợi suất cao hơn để bù đắp cho sự chênh lệch rủi ro đó. Lợi suất yêu cầu của cổ
đông, cũng chính là chi phí sử dụng cổ phiếu thường của doanh nghiệp, được tính
bằng chi phí vốn vay trước thuế cộng thêm với một mức bù rủi ro.



= 

+  
Mức bù rủi ro này thường được ước tính bằng cách sử dụng giá trị chênh
lệch giữa giá cổ phiếu và giá trái phiếu doanh nghiệp trong quá khứ.
1.1.1.3. Chi phí vốn bình quân (Weighted Average Cost of Capital - WACC)
Chi phí vốn bình quân là bình quân gia quyền của chi phí sử dụng vốn từ các
nguồn khác nhau, được tính theo công thức:
= 



(
1 −
)
+ 



+ 




Trong đó: 

– Tỉ trọng vốn vay


- Chi phí vốn vay cận biên trước thuế

t – Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp


– Tỉ trọng vốn cổ phần ưu đãi


- Chi phí vốn cổ phần ưu đãi cận biên


– Tỉ trọng vốn cổ phần phổ thông


- Chi phí vốn cổ phần phổ thông cận biên
Chi phí vốn bình quân cũng được coi là chi phí vốn cận biên (MCC), do nó
thể hiện chi phí phát sinh thêm khi doanh nghiệp huy động thêm một đơn vị vốn,
với tỉ trọng của các nguồn vốn không đổi. Nhìn theo góc độ khác, chi phí vốn bình

8
quân là tổng lợi nhuận doanh nghiệp phải tạo ra trên tài sản hiện có để duy trì giá
trị cổ phiếu của doanh nghiệp (Ross, Westerfield và Jordan, 1996)
2
.
Như vậy, việc ước tính chi phí vốn bình quân trước khi tiến hành huy động
vốn đóng vai trò rất quan trọng. Nếu các dự án đầu tư của doanh nghiệp tạo ra lợi
suất cao hơn chi phí vốn, giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên. Ngược lại, nếu lợi
suất từ các dự án của doanh nghiệp thấp hơn chi phí vốn, giá trị doanh nghiệp sẽ suy
giảm. Ước tính chi phí vốn để tìm ra cách thức huy động vốn tiết kiệm và hiệu quả
nhất, kết hợp các nguồn vốn để có chi phí vốn bình quân thấp nhất là một trong
những vấn đề trung tâm của quản trị tài chính doanh nghiệp.
1.1.2. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính

Giá trị doanh nghiệp hay giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp luôn chứa đựng
nhiều rủi ro. Một mặt, đó là rủi ro do lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh
nghiệp là không ổn định và khó có thể dự đoán chính xác. Mặt khác, rủi ro có thể
đến từ việc phân phối lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh cho chủ nợ và
chủ sở hữu của doanh nghiệp.
Vì vậy, rủi ro hệ thống của cổ phiếu một doanh nghiệp bao gồm 2 thành
phần: rủi ro kinh doanh (business risk) và rủi ro tài chính (finance risk).
a. Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh là những rủi ro gắn với thu nhập từ hoạt động sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp
3
. Nó là kết quả của những rủi ro về doanh thu và về
chi phí cần thiết để tạo ra doanh thu đó. Những doanh nghiệp trong cùng một ngành
thường chịu rủi ro kinh doanh tương tự nhau.
Rủi ro kinh doanh bao gồm: rủi ro doanh thu (sales risk) và rủi ro hoạt động
(operating risk).

2
Ross, A.S., Westerfield, W.R., and Jordan, D.B., 1996. Essentials of Corporate Finance. 6
th
ed. New York:
McGraw-Hill, p. 382
3
Ross, A.S., Westerfield, W.R., and Jordan, D.B., 1996. Essentials of Corporate Finance. 6
th
ed. New York:
McGraw-Hill, p. 412

9
Doanh thu của doanh nghiệp chịu tác động của rất nhiều yếu tố như các điều

kiện chung của nền kinh tế, đặc điểm ngành (bao gồm cả yếu tố cạnh tranh), chính
sách quản lý và điều hành của chính phủ, các yếu tố nhân khẩu học. Do đó, giá cả
và doanh số của các sản phẩm hoặc dịch vụ doanh nghiệp cung cấp có thể khác đi
so với dự tính. Đây là rủi ro doanh thu.
Rủi ro hoạt động lại liên quan đến việc doanh nghiệp sử dụng nhiều hay ít
chi phí cố định trong sản xuất kinh doanh. Tỉ lệ chi phí cố định so với chi phí biến
đổi càng cao, doanh nghiệp càng khó điều chỉnh chi phí hoạt động để phù hợp với
sự biến động của doanh thu, do vậy rủi ro hoạt động càng lớn.
b. Rủi ro tài chính
Rủi ro tài chính là rủi ro tăng thêm mà cổ đông phổ thông của doanh nghiệp
phải chịu khi doanh nghiệp tài trợ bằng vốn vay và cổ phiếu ưu đãi. Đây là rủi ro
phát sinh do chính sách tài chính của doanh nghiệp
4
.
Khi doanh nghiệp vay nợ, đồng nghĩa với việc phát sinh thêm chi phí cố định
doanh nghiệp phải trả dưới dạng lãi vay. Cổ phiếu ưu đãi cho phép người nắm giữ
nhận được một khoản cổ tức cố định, theo kì cố định. Nợ và cổ phiếu ưu đãi được
ưu tiên thanh toán trước so với cổ phiếu thường, nhưng lãi suất vốn vay và cổ tức
của cổ phiếu ưu đãi lại là cố định, trong khi lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu thường có
thể biến động theo tình hình hoạt động của doanh nghiệp. Điều này đã tạo ra rủi ro
tài chính. Tỉ trọng vốn vay trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp càng lớn, rủi ro tài
chính càng cao.
Ví dụ: Doanh nghiệp A dự tính lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh
kì tới là 500 triệu đồng. Lãi vay là 10%, thuế thu nhập doanh nghiệp 30%. Bảng
dưới đây thể hiện lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, nếu lợi nhuận biến động 40% so
với dự tính, trong 2 trường hợp: (1) doanh nghiệp sử dụng 100% vốn chủ sở hữu là
2 tỷ; (2) doanh nghiệp sử dụng 1 tỷ vốn chủ sở hữu và 1 tỷ vốn vay.

4
Ross, A.S., Westerfield, W.R., and Jordan, D.B., 1996. Essentials of Corporate Finance. 6

th
ed. New York:
McGraw-Hill, p. 413

10
Nợ/Tổng tài sản = 0%
Lợi nhuận dự
tính giảm 40%
(triệu VND)
Lợi nhuận
dự tính
(triệu VND)

Lợi nhuận dự
tính tăng 40%

(triệu VND)
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay 300

500

700

Chi phí lãi vay 0

0

0

Lợi nhuận trước thuế 300

500

700

Thuế 90

150

210

Lợi nhuận sau thuế 210

350

490

Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 10,5%

17,5%

24,5%

Nợ/Tổng tài sản = 50%
Lợi nhuận dự
tính giảm 40%
(triệu VND)
Lợi nhuận
dự tính
(triệu VND)

Lợi nhuận dự
tính tăng 40%
(triệu VND)
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay 300

500

700

Chi phí lãi vay 100

100

100

Lợi nhuận trước thuế 200

400

600

Thuế 60

120

180

Lợi nhuận sau thuế 140

280

420

Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 14%

28%

42%


Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu trong trường hợp (2) biến động trong khoảng
rộng hơn so với trường hợp (1), cho thấy rủi ro tài chính cao hơn khi nâng tỉ lệ nợ
trên tổng tài sản từ 0% lên 50%.
1.1.3. Cơ cấu vốn và cơ cấu vốn tối ưu
Cơ cấu vốn của một doanh nghiệp là sự kết hợp giữa nợ dài hạn và vốn
chủ sở hữu theo một tỉ lệ nhất định mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt
động sản xuất kinh doanh (Ross, Westerfield và Jordan, 1996)
5
.
Các quyết định của doanh nghiệp về việc sử dụng nợ với tỉ trọng bao nhiêu
gọi là các quyết định về cơ cấu vốn. Doanh nghiệp có thể thay đổi cơ cấu vốn bằng

5
Ross, A.S., Westerfield, W.R., and Jordan, D.B., 1996. Essentials of Corporate Finance. 6
th
ed. New York:
McGraw-Hill, p. 6

11

cách phát hành thêm cổ phiếu và dùng tiền thu được để trả nợ, từ đó làm giảm tỉ lệ
nợ trên vốn chủ sở hữu; hoặc tăng nợ và dùng tiền vay để mua lại cổ phiếu, làm
tăng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Các hoạt động như vậy làm thay đổi cơ cấu vốn
của doanh nghiệp trong khi không làm thay đổi tài sản, được gọi là tái cơ cấu vốn.
Một câu hỏi luôn được đặt ra: Doanh nghiệp nên sử dụng tỉ lệ nợ trên vốn
chủ sở hữu là bao nhiêu? Các quyết định về cơ cấu vốn phải được hình thành trên
mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông, cũng đồng thời là tối đa hóa giá trị của doanh
nghiệp. Giá trị của doanh nghiệp sẽ càng cao, khi chi phí vốn bình quân càng thấp.
Vì vậy, cơ cấu vốn phải được lựa chọn sao cho tạo ra chi phí vốn bình quân càng
thấp càng tốt. Tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tạo ra chi phí vốn bình quân thấp nhất
có thể gọi là cơ cấu vốn tối ưu. Khi doanh nghiệp đạt được cơ cấu vốn tối ưu, giá trị
của doanh nghiệp sẽ được tối đa hóa
6
.
Tuy nhiên, cơ cấu vốn chịu tác động của nhiều yếu tố khó đánh giá được
chính xác. Vì vậy, xác định cơ cấu vốn tối ưu cho một doanh nghiệp tại một thời
điểm nhất định vẫn còn là một thách thức đối với doanh nghiệp và các nhà nghiên
cứu.
1.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
1.2.1. Lý thuyết cơ cấu vốn của Modigliani và Miller (M&M)
1.2.1.1. Các giả định
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được đưa ra bởi hai nhà kinh tế học
Modigliani và Miller (1958). Lý thuyết này dựa trên những giả định quan trọng sau:
 Tất cả các nhà đầu tư có cùng kì vọng đối với dòng tiền từ cùng một
khoản đầu tư. Như vậy, kì vọng của nhà đầu tư về thu nhập từ một
loại trái phiếu hoặc cổ phiếu nào đó là như nhau.
 Thị trường vốn hoàn hảo. Điều này nghĩa là sẽ không có chi phí giao
dịch, thuế, chi phí kiệt quệ tài chính hay chi phí phá sản, và mọi người

6

Ross, A.S., Westerfield, W.R., and Jordan, D.B., 1996. Essentials of Corporate Finance. 6
th
ed. New York:
McGraw-Hill, pp. 403-405

12
đều có thông tin giống nhau. Do vậy, hai khoản đầu tư có dòng tiền và
rủi ro tương tự sẽ có giá bằng nhau.
 Nhà đầu tư có thể vay nợ với lãi suất phi rủi ro.
 Không có chi phí đại diện. Nhà quản lý luôn hành động nhằm tối đa
hóa giá trị cổ đông.
 Quyết định đầu tư và quyết định cơ cấu vốn của doanh nghiệp độc lập
với nhau. Những thay đổi trong cơ cấu vốn không ảnh hưởng tới lợi
nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh.
1.2.1.2. Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế
a. Mệnh đề 1: Giá trị thị trường của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi cơ
cấu vốn.
Modigliani và Millier chứng minh được rằng, trong điều kiện kì vọng và rủi
ro của dòng tiền tương lai không thay đổi, cùng với các giả định nói trên, cho dù
thay đổi cơ cấu vốn, giá trị của doanh nghiệp vẫn không thay đổi.
Nói cách khác, giá trị của một công ty không có vay nợ (V
U
) bằng với giá trị
của một công ty có vay nợ (V
L
).


= 


Giả sử có hai công ty có cùng kì vọng và rủi ro về dòng tiền trong tương lai.
Hai công ty sẽ có cùng tỉ lệ chiết khấu giá trị dòng tiền. Cho dù cơ cấu vốn của hai
công ty khác nhau, giá trị hiện tại của hai dòng tiền sau khi chiết khấu là như nhau,
có nghĩa là hai công ty có giá trị bằng nhau.
Mệnh đề 1 được giải thích bởi những lí do sau:
Thứ nhất, vì thị trường vốn hoàn hảo nên không có chi phí chuyển đổi khi
chuyển từ nguồn vốn này sang nguồn vốn khác, từ khoản đầu tư này sang khoản
đầu tư khác. Nhà quản lý doanh nghiệp có thể lựa chọn và điều chỉnh theo bất cứ cơ
cấu vốn nào họ mong muốn. Các nhà đầu tư cũng dễ dàng thay đổi các thành phần
trong rổ đầu tư của họ.

13
Thứ hai, nếu giá trị của một công ty có vay nợ khác với giá trị của một công
ty không có vay nợ, các nhà đầu tư có thể kiếm lợi nhuận từ đầu cơ chênh lệch giá.
Quá trình bán tài sản được định giá cao và mua tài sản được định giá thấp sẽ nhanh
chóng đẩy giá trị của hai công ty về cân bằng với nhau.
Thứ ba, tăng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu làm tăng rủi ro đối với người nắm
giữ cổ phiếu của doanh nghiệp. Vì vậy, họ sẽ yêu cầu mức lợi suất cao hơn. Sự tăng
lên của lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu sẽ bị khấu trừ bởi sự tăng lên của lợi suất yêu
cầu, dẫn đến giá trị của doanh nghiệp không thay đổi.
Mệnh đề M&M số 1 chỉ ra rằng, chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp
trong trường hợp không có thuế không hề chịu ảnh hưởng của cơ cấu vốn.
b. Mệnh đề 2: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là một hàm tuyến tính với tỉ lệ
nợ/vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
Không tính đến thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí vốn bình quân của
doanh nghiệp được biểu diễn như sau:


= 





+ 





Trong đó: 

- Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp


- Chi phí sử dụng vốn nợ trước thuế


- Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
D - Giá trị thị trường của nợ
E - Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
V - Giá trị của doanh nghiệp, V = D + E
Giả sử chi phí vốn của một doanh nghiệp không có nợ là 

. Theo mệnh đề
M&M số 1:


= 





+ 




= 




14
Viết lại, ta được công thức thể hiện mệnh đề M&M số 2:


= 

+
(


−

)



Vì trái chủ có thứ tự quyền hạn đối với tài sản của doanh nghiệp trước chủ sở

hữu, chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. Theo mệnh đề 1,
khi doanh nghiệp tăng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
cũng phải tăng lên để giữ nguyên chi phí sử dụng vốn bình quân. Như vậy,
(


−


)
là một số dương. Khi tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng, chi phí vốn chủ sở hữu
cũng tăng lên tương ứng.
Hình 1.1: Mệnh đề M&M số 2 trong trường hợp không có thuế
Mệnh đề 2 cho thấy chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu bao gồm 2 thành phần.
Thành phần thứ nhất là 

, phụ thuộc vào rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp.
Thành phần thứ hai,
(


−

)


thể hiện rủi ro tài chính, quyết định bởi cơ cấu vốn
của doanh nghiệp.
1.2.1.3. Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
a. Mệnh đề 1

Vì thuế thu nhập doanh nghiệp được trừ đi trong thu nhập chịu thuế của
doanh nghiệp, việc sử dụng nợ được coi như một “lá chắn thuế” giúp làm tăng giá
D/E






Chi phí sử dụng vốn (%)



WACC

15
trị của doanh nghiệp. Nếu bỏ qua chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản, giá trị
của doanh nghiệp sẽ tăng khi tăng tỉ trọng nợ trong cơ cấu vốn.
Modigliani và Millier chỉ ra rằng, khi tính đến thuế thu nhập doanh nghiệp,
giá trị của công ty có vay nợ lớn hơn giá trị công ty không có vay nợ một khoảng
bằng thuế suất nhân với giá trị của nợ vay. Mệnh đề M&M số 1 được biểu diễn như
sau:


= 

+ 
Trong đó: t là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, D là giá trị nợ vay.
Hình 1.2: Mệnh đề 1 của lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Công thức chi phí vốn bình quân cũng được điều chỉnh lại với sự tham gia
của thuế thu nhập doanh nghiệp t:


= 




(1 −) + 





Chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp có vay nợ thấp hơn chi phí vốn bình
quân của doanh nghiệp chỉ sử dụng vốn chủ sở hữu, với điều kiện có mức thu nhập
từ hoạt động sản xuất kinh doanh là như nhau.


Giá trị
của
công ty
V
U
V
L
= V
U
+ tD

tD

D

V
U


16
b. Mệnh đề 2
Trong trường hợp có thuế, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cũng tỉ lệ thuận
với tỷ số nợ/vốn chủ sở hữu (hay mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính). Modigliani và
Miller biểu diễn mối quan hệ này như sau:


= 

+
(


−

)
(1 −)



Hình 1.3: Mệnh đề M&M số 2 trong trường hợp có thuế

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên khi tỉ lệ nợ trong cơ cấu vốn tăng
lên, tuy nhiên tốc độ tăng không nhanh như trong trường hợp không tính đến thuế.
Sau khi xem xét lý thuyết M&M về cơ cấu vốn trong trường hợp có thuế thu
nhập doanh nghiệp, có thể thấy rằng, nếu bỏ qua các chi phí kiệt quệ tài chính và
chi phí phá sản, tài trợ bằng vốn nợ rất có lợi cho doanh nghiệp. Cơ cấu vốn tối ưu
là khi chi phí vốn bình quân WACC tiến đến bằng với chi phí sử dụng vốn vay 

.
Đó là khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn nợ.
Tuy nhiên, trong thực tế, bên cạnh thuế, còn có nhiều vấn đề xoay quanh
việc sử dụng nợ tác động đến giá trị của doanh nghiệp, như chi phí kiệt quệ tài
chính (costs of financial distress), chi phí đại diện (agency costs), chi phí thông tin
D/E






Chi phí sử dụng vốn (%)



WACC

17
bất cân xứng (costs of asymmetric information). Tăng tỉ trọng nợ không phải lúc
nào cũng có ảnh hưởng tích cực, làm tăng giá trị của doanh nghiệp.
1.2.2. Lý thuyết chi phí kiệt quệ tài chính (Costs of Financial Distress)
Trong kinh doanh, luôn tồn tại những nguy cơ khiến cho thu nhập của doanh

nghiệp giảm sút, thậm chí là âm, đẩy doanh nghiệp vào tình cảnh căng thẳng và kiệt
quệ về tài chính, không đủ khả năng thanh toán nợ đúng hạn, dẫn tới phá sản. Tình
trạng này gây ra nhiều chi phí cho doanh nghiệp, đó là chi phí kiệt quệ tài chính.
Chi phí kiệt quệ tài chính tạo nên bởi hai thành phần: 1) chi phí phát sinh khi
tình trạng kiệt quệ về tài chính hoặc phá sản xảy ra; và 2) khả năng xảy ra tình trạng
kiệt quệ tài chính và phá sản.
Các chi phí này bao gồm chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí trực
tiếp là những chi phí bằng tiền thực, gắn trực tiếp với quá trình phá sản, ví dụ như
các chi phí về pháp lý. Chi phí gián tiếp là các chi phí do cơ hội đầu tư bị bỏ lỡ, suy
giảm khả năng hoạt động, và chi phí đại diện (agency costs) gắn với nợ trong giai
đoạn doanh nghiệp sắp phá sản hoặc đã rơi vào tình trạng phá sản
7
.
Khả năng doanh nghiệp phá sản phụ thuộc một phần vào rủi ro kinh doanh
của doanh nghiệp, phần khác phụ thuộc vào chính sách quản lý, điều hành. Tỉ lệ nợ
của doanh nghiệp càng cao, khả năng chịu đựng sự bất ổn của môi trường kinh
doanh càng thấp, dự trữ vốn để ngăn cản quá trình phá sản càng ít, và do đó chi phí
kiệt quệ tài chính càng cao.
1.2.3. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs)
Có một thực tế rằng tất cả các công ty cổ phần đều không được quản lý bởi
chủ sở hữu, từ đó nảy sinh mâu thuẫn lợi ích giữa người quản lý và chủ sở hữu của
doanh nghiệp. Người quản lý doanh nghiệp có thể sẽ không đưa ra các quyết định vì
quyền lợi của chủ sở hữu, thậm chí còn làm tổn hại những quyền lợi đó (ví dụ người
quản lý không nỗ lực làm tăng giá trị doanh nghiệp, sử dụng tiền của doanh nghiệp

7
Ross, A.S., Westerfield, W.R., and Jordan, D.B., 1996. Essentials of Corporate Finance. 6
th
ed. New York:
McGraw-Hill, p. 417

18
cho mục đích riêng). Nhận thức điều đó, chủ sở hữu doanh nghiệp tìm các biện
pháp để giám sát và đảm bảo rằng các hành động của người quản lý phù hợp với lợi
ích của mình như yêu cầu báo cáo thường niên, tổ chức hội nghị thường niên,
thưởng cho ban giám đốc, Mâu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ sở hữu gây ra chi
phí đại diện.
Doanh nghiệp được quản lý càng tốt thì chi phí đại diện càng thấp. Một cách
làm giảm chi phí đại diện là tăng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Khi tỉ trọng nợ tăng
lên, nhà quản lý sẽ phải thận trọng hơn trong các quyết định vay thêm nợ mới và sử
dụng vốn, khiến họ quản lý doanh nghiệp hiệu quả hơn
8
.
1.2.4. Lý thuyết chi phí thông tin bất cân xứng (Costs of Asymmetric
Information)
Hiện tượng thông tin bất cân xứng là người quản lý doanh nghiệp nắm giữ
nhiều thông tin về hoạt động và triển vọng của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư,
bao gồm các cổ đông và trái chủ. Doanh nghiệp nào có mức độ bất cân xứng thông
tin càng cao, các nhà đầu tư yêu cầu lợi suất càng cao, do họ có khả năng phải chịu
chi phí đại diện cao hơn.
Nhà đầu tư thường chú ý quan sát và phân tích các hành động của nhà quản
lý, rồi từ đó suy luận ra các thông tin về tình hình hiện tại và triển vọng của doanh
nghiệp. Các nhà quản lý cũng biết điều này. Vì vậy, họ ưu tiên chọn những phương
pháp tài trợ vốn nào ít khả năng tiết lộ thông tin nhất. Đây là thuyết trật tự phân
hạng (the pecking order theory) được Myers và Majluf phát triển vào năm 1984.
Doanh nghiệp thường ưu tiên tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ trước, nếu không đủ, họ
mới sử dụng tới vốn vay, và cuối cùng mới là phát hành thêm cổ phiếu mới.

8
Jensen, M., 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance and take overs. American Economic
Review 76, pp. 323-339

19
1.2.5. Mô hình cơ cấu vốn tối ưu theo lý thuyết đánh đổi (The Static Trade-off
Theory)
Trước khi đưa ra một quyết định về cơ cấu vốn, doanh nghiệp phải cân nhắc
tác động của nó đối với giá trị của doanh nghiệp. Khi tăng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở
hữu, lợi thế về giảm trừ thuế sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Mặt khác, chi phí
kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ và chi phí thông tin bất cân xứng lại tăng
lên, làm giảm giá trị của doanh nghiệp.
Kết hợp hai yếu tố: tác động của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong mô
hình cơ cấu vốn tối ưu theo lý thuyết đánh đổi, giá trị của doanh nghiệp được biểu
diễn như sau:


= 

+ −(ℎ ℎí ệ ệ à ℎíℎ)
Trong đó: V
L
– Giá trị của doanh nghiệp có vay nợ
V
U
– Giá trị của doanh nghiệp không vay nợ (100% vốn chủ sở hữu)
t – Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
D – Giá trị thị trường của nợ vay
PV(Chi phí kiệt quệ tài chính) -Giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài
chính

Khi tỉ trọng nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp cứ tiếp tục tăng lên, sẽ
đến một điểm mà tại đó tác động làm tăng giá trị doanh nghiệp khi tăng thêm nợ của
lợi thế giảm trừ thuế bị triệt tiêu bởi tác động làm giảm giá trị doanh nghiệp của chi
phí kiệt quệ tài chính. Điểm này chính là cơ cấu vốn tối ưu. Tại đây, giá trị của
doanh nghiệp là lớn nhất.


20
Hình 1.4: Giá trị của doanh nghiệp và tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu theo lý
thuyết đánh đổi

Hình 1.5: Chi phí vốn của doanh nghiệp và tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu theo lý
thuyết đánh đổi


D/E tối ưu
D/E
Chi phí vốn (%)



(
1
−

)



WACC

Giá trị thị trường của
doanh nghiệp
D/E
D/E tối ưu
V
U
Lá chắn
thuế tD

PV (Chi phí kiệt
quệ tài chính)

V
L
Giá trị tối đa của
doanh nghiệp

21
1.3. Các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
Các lý thuyết về cơ cấu vốn được trình bày ở phần trên đã cung cấp một cái
nhìn tổng thể về quá trình quyết định cơ cấu vốn doanh nghiệp. Trong thực tế, có rất
nhiều yếu tố từ vĩ mô đến vi mô tác động lên các tiêu chuẩn dùng để xác định cơ
cấu vốn, do đó làm thay đổi cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
1.3.1. Đặc điểm của mỗi quốc gia
1.3.1.1. Khung pháp lý
Hệ thống pháp luật và hiệu quả thực thi của hệ thống pháp luật khác nhau ở
mỗi quốc gia, gây ra ảnh hưởng khác nhau tới cơ cấu vốn.
Nếu hệ thống pháp luật được quy định chặt chẽ, rõ ràng, và được thực thi
hiệu quả, bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư, chi phí đại diện sẽ giảm. Doanh nghiệp
hoạt động ở các quốc gia có hệ thống pháp luật mạnh hơn sẽ duy trì tỉ lệ nợ thấp

hơn, và sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn so với các doanh nghiệp hoạt động ở các
quốc gia có hệ thống pháp luật yếu kém hơn.
Thông tin bất cân xứng là một trong những vấn đề cần được xem xét khi xác
định cơ cấu vốn. Chuẩn mức kế toán, kiểm toán có thể làm giảm sự bất cân xứng
thông tin giữa những người điều hành doanh nghiệp và các nhà đầu tư bên ngoài
doanh nghiệp, làm tăng tính minh bạch cho thị trường. Đặc biệt ở những nền kinh tế
mới nổi, vai trò quan trọng của kiểm toán càng rõ rệt. Sự minh bạch về thông tin
giúp giảm chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu, trong mối tương quan với vốn vay. Vì
thế, cơ cấu vốn dịch chuyển theo chiều hướng sử dụng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu
thấp hơn.
Như đã trình bày trong lý thuyết M&M về cơ cấu vốn, thuế thu nhập doanh
nghiệp có tác động đến cơ cấu vốn theo chiều tăng tỉ trọng nợ. Các quốc gia có quy
định thuế suất khác nhau, vì vậy tác động là khác nhau. Bên cạnh đó, trong thực tế,
không chỉ có thuế thu nhập doanh nghiệp mà cả thuế thu nhập cá nhân cũng ảnh
hưởng tới cơ cấu vốn. Nếu tỉ lệ thuế đánh vào thu nhập từ cổ phiếu thấp hơn thu
nhập từ trái phiếu, các nhà đầu tư có xu hướng ưa thích đầu tư vào cổ phiếu hơn.