CHÍNH SÁCH PHÂN PHỐI lợi NHUẬN TRONG DOANH NGHIỆP NÔNG NGHIỆP

MỤC LỤC
PHẦN MỞ ĐẦU .........................................................................................................1
1. Tính cấp thiết của đề tài.......................................................................................1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................1
3. Đối tượng nghiên cứu ..........................................................................................2
4. Đối tượng khảo sát...............................................................................................2
5. Nội dung nghiên cứu ...........................................................................................2
6. Phương pháp tiếp cận ..........................................................................................2
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN .................................................................................3
1.1. Cơ sở khoa học của việc hình thành giá trị doanh nghiệp và cách xác định giá
trị doanh nghiệp...........................................................................................................3
1.1.1. Khái niệm về giá trị doanh nghiệp .............................................................3
1.1.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hình thành và tăng trưởng của giá trị
doanh nghiệp ...............................................................................................................4
1.1.3. Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp.........................................5
1.2. Nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ trọng phân phối lợi nhuận cho các nhóm đối
tượng: chủ sở hữu, lợi nhuận giữ lại với giá trị doanh nghiệp.......................................7
1.2.1. Nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp .....7
1.2.2. Nghiên cứu về mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và giá trị doanh nghiệp
..................................................................................................................................10
1.3. Quy định pháp luật có liên quan đến phân phối lợi nhuận trong doanh nghiệp
nhà nước....................................................................................................................11
1.3.1. Quy định về giám sát và đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
nhà nước....................................................................................................................11
1.3.2. Trình tự phân phối lợi nhuận của công ty nhà nước .................................14
CHƯƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ..................................................................20
2.1. Cách tiếp cận ..................................................................................................20
2.2. Giả thiết nghiên cứu........................................................................................20
2.3. Xây dựng mơ hình nghiên cứu và xác định các biến độc lập, biến phụ thuộc ..21
2.3.1. Xác định biến độc lập (independent variables).........................................21
2.3.2. Xác định biến kiểm soát (control variables) .............................................21

2.3.3. Đặt các biến giả (dummy variables).........................................................22
2.3.4. Xác định biến phụ thuộc (dependent variables)........................................22
2.3.5. Xây dựng phương trình hồi quy tuyến tính bội.........................................23
2.4. Thu thập dữ liệu..............................................................................................23
2.4.1. Thu thập dữ liệu về doanh nghiệp nông nghiệp nhà nước ........................23
2.4.2. Thu thập dữ liệu về doanh nghiệp nông nghiệp niêm yết .........................24
2.5. Kiểm định mơ hình, xử lý và biện luận kết quả...............................................24

i


2.5.1. Phương pháp xử lý số liệu: ......................................................................24
2.5.2. Khảo sát tương quan cặp giữa các biến độc lập và biến kiểm sốt............25
2.5.3. Xác định mức độ phù hợp của mơ hình....................................................25
2.5.4. Lựa chọn biến giải thích ..........................................................................25
CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ BÀN LUẬN KẾT QUẢ .....................27
3.1. Thống kê mô tả các biến .................................................................................27
3.1.1. Thống kê mô tả các biến cho tập số liệu tổng thể .....................................27
3.1.2. Thống kê mơ tả các biến cho các nhóm doanh nghiệp..............................28
3.2. Kiểm định mức độ phù hợp của mơ hình và xác định các hệ số tương quan có ý
nghĩa thống kê ...........................................................................................................31
3.2.1. Kiểm định cho tập dữ liệu tổng thể .........................................................31
3.2.2. Kiểm định cho các nhóm doanh nghiệp theo các chỉ tiêu tài chính đặc
trưng..........................................................................................................................34
3.2.3. Kiểm định cho các nhóm doanh nghiệp theo tiêu chí bảo tồn vốn đầu tư
của nhà nước..............................................................................................................38
CHƯƠNG 4: KIẾN NGHỊ VỀ CHÍNH SÁCH PHÂN PHỐI LỢI NHUẬN TRONG
DOANH NGHIỆP NÔNG NGHIỆP..........................................................................47
4.1. Cơ sở đề xuất kiến nghị ..................................................................................47
4.2. Kiến nghị đối với chính sách phân phối lợi nhuận...........................................48

4.2.1. Kiến nghị về xếp loại doanh nghiệp nông nghiệp.....................................48
4.2.2. Kiến nghị về tỷ lệ trích lập quỹ khen thưởng, phúc lợi.............................49
4.2.3. Kiến nghị về tỷ lệ lợi nhuận giữ lại cho doanh nghiệp .............................49
4.2.4. Kiến nghị về tỷ lệ lợi nhuận điều chuyển chủ sở hữu ...............................50
KẾT LUẬN, HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO.........................51
TÀI LIỆU THAM KHẢO..........................................................................................53
CÁC PHỤ LỤC.........................................................................................................55
Phụ lục 1: Danh sách các doanh nghiệp nông nghiệp nhà nước được thu thập số liệu
..................................................................................................................................55
Phụ lục 2: Phiếu đề nghị cung cấp thông tin tại các doanh nghiệp nông nghiệp nhà
nước ..........................................................................................................................56
Phụ lục 3: Chi tiết dữ liệu thu thập.........................................................................57
Phụ lục 4: Kết quả xử lý dữ liệu.............................................................................63

ii


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị cực tiểu, giá trị cực đại của các biến
đối với tập dữ liệu tổng thể. .......................................................................................27
Bảng 3.2: Giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị cực tiểu, giá trị cực đại của các biến
đối với nhóm doanh nghiệp nhà nước ngành cao su: ..................................................28
Bảng 3.3: Giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị cực tiểu, giá trị cực đại của các biến
đối với nhóm doanh nghiệp nhà nước ngành cà phê:..................................................29
Bảng 3.4: Giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị cực tiểu, giá trị cực đại của các biến
đối với nhóm cơng ty niêm yết:..................................................................................30
Bảng 3.5: Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm soát và biến phụ thuộc của
phương trình hồi quy 1 đối với tập dữ liệu tổng thể (chỉ liệt kê các biến có hệ số tương
quan có ý nghĩa thống kê):.........................................................................................32
Bảng 3.6. Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm soát và biến phụ thuộc của

phương trình hồi quy 2 đối với tập dữ liệu tổng thể (chỉ liệt kê các biến có hệ số tương
quan có ý nghĩa thống kê):.........................................................................................33
Bảng 3.7. Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm sốt và biến phụ thuộc của 2
phương trình hồi quy đối với nhóm doanh nghiệp nhà nước ngành cao su (chỉ liệt kê
các biến có hệ số tương quan có ý nghĩa thống kê): ...................................................34
Bảng 3.8. Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm soát và biến phụ thuộc của 2
phương trình hồi quy đối với nhóm doanh nghiệp nhà nước ngành cà phê (chỉ liệt kê
các biến có hệ số tương quan có ý nghĩa thống kê): ...................................................35
Bảng 3.9. Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm soát và biến phụ thuộc của 2
phương trình hồi quy đối với nhóm cơng ty niêm yết (chỉ liệt kê các biến có hệ số
tương quan có ý nghĩa thống kê):...............................................................................36
Bảng 3.10. Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm soát và biến phụ thuộc của
2 phương trình hồi quy đối với nhóm cơng ty có tỷ suất lợi nhuận điều chỉnh bởi lạm
phát lớn hơn hay bằng không (chỉ liệt kê các biến có hệ số tương quan có ý nghĩa
thống kê): ..................................................................................................................39
Bảng 3.11. Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm sốt và biến phụ thuộc của
phương trình hồi quy 2 đối với nhóm cơng ty có tỷ suất lợi nhuận điều chỉnh bởi lạm
phát lớn hơn hay bằng khơng (chỉ liệt kê các biến có hệ số tương quan có ý nghĩa
thống kê): ..................................................................................................................40
Bảng 3.12. Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm soát và biến phụ thuộc của
2 phương trình hồi quy đối với nhóm cơng ty có tỷ suất lợi nhuận điều chỉnh bởi lạm
phát nhỏ hơn không (chỉ liệt kê các biến có hệ số tương quan có ý nghĩa thống kê): ..41
Adj R-squared = 0.9674.............................................................................41
Bảng 3.13. Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm soát và biến phụ thuộc của
2 phương trình hồi quy đối với nhóm cơng ty có tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở hữu lớn
hơn hay bằng 1 (chỉ liệt kê các biến có hệ số tương quan có ý nghĩa thống kê): .........42
Bảng 3.14. Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm soát và biến phụ thuộc của
2 phương trình hồi quy đối với nhóm cơng ty có tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở hữu
nhỏ hơn 1 (chỉ liệt kê các biến có hệ số tương quan có ý nghĩa thống kê): .................43
Bảng 3.15. Các tương quan có ý nghĩa thống kê giữa các biến độc lập, biến kiểm soát

đối với biến phụ thuộc trong tập dữ liệu khảo sát. ......................................................44
Phụ lục 4.1: Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm soát và biến phụ thuộc của
phương trình hồi quy 1 đối với tập dữ liệu tổng thể: ..................................................63

iii


Phụ lục 4.2: Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm soát và biến phụ thuộc của
phương trình hồi quy 2 đối với tập dữ liệu tổng thể: ..................................................63
Phụ lục 4.3: Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm soát và biến phụ thuộc của
2 phương trình hồi quy đối với nhóm doanh nghiệp nhà nước ngành cao su: .............64
a) Phương trình hồi quy 1: .........................................................................................64
b) Phương trình hồi quy 2: .........................................................................................64
Phụ lục 4.4: Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm sốt và biến phụ thuộc của
2 phương trình hồi quy đối với nhóm doanh nghiệp nhà nước ngành cà phê: .............65
a) Phương trình hồi quy 1: .........................................................................................65
b) Phương trình hồi quy 2: .........................................................................................65
Phụ lục 4.5 : Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm soát và biến phụ thuộc
của 2 phương trình hồi quy đối với nhóm cơng ty niêm yết:.......................................66
a) Phương trình hồi quy 1: .........................................................................................66
b) Phương trình hồi quy 2: .........................................................................................66
Phụ lục 4.6: Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm sốt và biến phụ thuộc của
2 phương trình hồi quy đối với nhóm cơng ty có tỷ suất lợi nhuận điều chỉnh bởi lạm
phát lớn hơn hay bằng không:....................................................................................67
a) Phương trình hồi quy 1: .........................................................................................67
b) Phương trình hồi quy 2: .........................................................................................67
Phụ lục 4.7: Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm soát và biến phụ thuộc của
phương trình hồi quy 2 đối với nhóm cơng ty có tỷ suất lợi nhuận điều chỉnh bởi lạm
phát lớn hơn hay bằng không:....................................................................................68
Phụ lục 4.8: Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm soát và biến phụ thuộc của

2 phương trình hồi quy đối với nhóm cơng ty có tỷ suất lợi nhuận điều chỉnh bởi lạm
phát nhỏ hơn khơng: ..................................................................................................69
a) Phương trình hồi quy 1: .........................................................................................69
b) Phương trình hồi quy 2: .........................................................................................69
Phụ lục 4.9: Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm soát và biến phụ thuộc của
2 phương trình hồi quy đối với nhóm cơng ty có tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở hữu lớn
hơn hay bằng 1: .........................................................................................................70
a) Phương trình hồi quy 1: .........................................................................................70
b) Phương trình hồi quy 2: .........................................................................................70
Phụ lục 4.10: Hệ số hồi quy giữa các biến độc lập, biến kiểm soát và biến phụ thuộc
của 2 phương trình hồi quy đối với nhóm cơng ty có tốc độ tăng trưởng vốn chủ sở
hữu nhỏ hơn 1:...........................................................................................................71
a) Phương trình hồi quy 1: .........................................................................................71
b) Phương trình hồi quy 2: .........................................................................................71

iv


PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Về mặt thực tiễn, chính sách phân phối lợi nhuận sau thuế trong doanh nghiệp Việt
Nam phải thoả mãn nhu cầu của 3 nhóm: chủ sở hữu (tối đa hố giá trị tài sản chủ sở
hữu), người lao động (quỹ khen thưởng, phúc lợi) và chính bản thân doanh nghiệp (lợi
nhuận giữ lại), đồng thời phải tuân thủ các quy định hiện hành. Một chính sách phân
phối lợi nhuận hợp lý sẽ giúp doanh nghiệp phát huy được các nguồn lực của mình
(động lực làm việc của người lao động, chủ động về tài chính), từ đó giúp làm gia tăng
giá trị doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp nông nghiệp được hiểu là những doanh nghiệp có tư liệu sản xuất
chủ yếu là đất đai, hoạt động kinh tế chủ yếu là điều khiển các q trình sinh học, có
rủi ro kinh doanh tương đối lớn. Do tầm quan trọng về an ninh lương thực, hoặc địa

bàn chiến lược về an ninh quốc phòng, các doanh nghiệp này thường có tỷ lệ sở hữu
nhà nước chi phối. Về mặt quản lý tài chính (trong đó có quy định về phân phối lợi
nhuận), các doanh nghiệp này tuân thủ nghiêm ngặt quy chế quản lý tài chính của cơng
ty nhà nước và quản lý vốn nhà nước đầu tư vào doanh nghiệp khác.
Việc nghiên cứu tác động của chính sách phân phối lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp
nơng nghiệp có thể giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này, từ đó
giúp tăng thu ngân sách nhà nước để tái đầu tư vào lĩnh vực nơng nghiệp, vốn có tỷ lệ
rất thấp và không tương xứng với giá trị ngành nông nghiệp; đồng thời giúp gia tăng
thu nhập và tạo động lực làm việc cho người lao động trong các doanh nghiệp này.

2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu tác động của chính sách phân phối lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp, để
đề xuất điều chỉnh chính sách của nhà nước về quản trị tài chính doanh nghiệp nơng
nghiệp nhà nước, đồng thời có những kiến nghị với doanh nghiệp trong việc phân phối
lợi nhuận sau thuế, thỏa mãn lợi ích của chủ sở hữu, doanh nghiệp và người lao động.
Cụ thể:
- Nghiên cứu cơ sở khoa học của việc hình thành giá trị doanh nghiệp và cách xác định
giá trị doanh nghiệp;
- Nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ trọng phân phối lợi nhuận cho các nhóm đối tượng:
chủ sở hữu, người lao động, lợi nhuận giữ lại với giá trị doanh nghiệp;
1


- Đề xuất bổ sung hoặc sửa đổi cơ chế chính sách quản lý tài chính của nhà nước đối
với doanh nghiệp nơng nghiệp nhà nước.

3. Đối tượng nghiên cứu
Chính sách phân phối lợi nhuận (bao gồm 3 bộ phận cơ bản là trích lập quỹ khen
thưởng, phúc lợi cho nhân viên, trích lập các quỹ hợp pháp thuộc chủ sở hữu, điều
chuyển lợi nhuận cho chủ sở hữu) và tác động của nó đến giá trị doanh nghiệp.

4. Đối tượng khảo sát
Các doanh nghiệp nông nghiệp trực thuộc Tổng Cơng ty cà phê Việt Nam, Tập đồn
cơng nghiệp cao su Việt Nam, có tỷ lệ sở hữu nhà nước chi phối. Địa bàn hoạt động
của các doanh nghiệp trong diện khảo sát là Tây Nguyên và Đông nam Bộ. Ngồi ra,
đề tài nghiên cứu nhóm đối chứng là các doanh nghiệp nông nghiệp niêm yết trên Sở
Giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội.

5. Nội dung nghiên cứu
Cơ sở khoa học việc hình thành giá trị doanh nghiệp và cách xác định giá trị doanh
nghiệp, tác động của chính sách phân phối lợi nhuận hiện hành đối với giá trị doanh
nghiệp nông nghiệp nhà nước, các vấn đề nảy sinh do cơ chế chính sách này và
nguyên nhân của chúng, giải pháp đối với các vấn đề nảy sinh.

6. Phương pháp tiếp cận
Đề tài sử dụng phương pháp tiếp cận định lượng: kiểm định mức độ phù hợp của mơ
hình tương quan, xác định các hệ số tương quan giữa các biến độc lập (các tỷ trọng
phân phối lợi nhuận), biến kiểm soát (các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phân phối
lợi nhuận) với biến phụ thuộc (giá trị doanh nghiệp) thông qua mẫu dữ liệu khảo sát từ
nhóm doanh nghiệp nơng nghiệp để phát hiện các mối tương quan có ý nghĩa thống kê,
làm cơ sở cho việc đề xuất chính sách phân phối lợi nhuận trong doanh nghiệp nông
nghiệp.

2


CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN

1.1. Cơ sở khoa học của việc hình thành giá trị doanh nghiệp và cách xác định giá
trị doanh nghiệp

1.1.1. Khái niệm về giá trị doanh nghiệp
Theo Luật Doanh nghiệp 2005: “Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài
sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật
nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh”.
Nhìn chung doanh nghiệp là đơn vị kinh tế quy tụ các phương tiện tài chính, vật chất
và con người nhằm thực hiện các hoạt động sản xuất, cung ứng, tiêu thụ sản phẩm
hoặc dịch vụ, trên cơ sở tối đa hóa lợi ích của người tiêu dùng, thơng qua đó tối đa hóa
lợi của chủ sở hữu, đồng thời kết hợp một cách hợp lý các mục tiêu xã hội.
Giá trị doanh nghiệp (firm value) là đại lượng kinh tế phản ánh giá trị của toàn bộ hoạt
động kinh doanh của doanh nghiệp [16].
Giá trị vốn chủ sở hữu (equity value) là phần giá trị doanh nghiệp thuộc về các chủ sở
hữu. Nó bằng giá trị doanh nghiệp trừ đi giá trị các khoản nợ ngắn hạn, nợ trung dài
hạn và lợi ích của cổ đông thiểu số [16].
Khi một doanh nghiệp mới thành lập, theo quy định pháp luật và yêu cầu của hoạt
động kinh doanh, các chủ sở hữu phải góp vốn vào (có thể bằng tiền hoặc bằng tài sản
khác), hình thành nên nguồn vốn chủ sở hữu. Nguồn vốn này là cơ sở hình thành nên
các tài sản cần thiết, phục vụ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp như các tài
sản hữu hình (nhà xưởng, máy móc thiết bị), th mướn lao động, thanh tốn chi phí
về ngun nhiên liệu để tạo ra sản phẩm cung ứng cho thị trường. Trong q trình hoạt
động, doanh nghiệp có thể huy động vốn bằng cách vay ngắn hạn, vay trung dài hạn và
chiếm dụng hợp pháp. Trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp, giá trị doanh
nghiệp được ghi nhận vào trong sổ sách kế tốn, hình thành nên giá trị sổ sách, bao
gồm tổng giá trị tài sản thể hiện trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp theo chế
độ kế toán hiện hành.
Giá trị sổ sách thể hiện phép cộng đơn thuần giá trị các tài sản hữu hình của doanh
nghiệp, chưa ghi nhận được các giá trị vơ hình của doanh nghiệp như giá trị thương
hiệu, năng lực quản trị công ty, chất lượng nguồn nhân lực và các lợi thế thương mại
khác.
3

Khi doanh nghiệp phát triển về quy mô và ngành nghề kinh doanh, nhu cầu về vốn
vượt quá khả năng cung ứng của các chủ sở hữu ban đầu, doanh nghiệp buộc phải thu
hút các nhà đầu tư mới để tăng vốn chủ sở hữu. Các nhà đầu tư mới này nhìn nhận
doanh nghiệp như một tài sản đầu tư, vì vậy các nhà đầu tư sẽ xác định giá trị doanh
nghiệp căn cứ vào thu nhập mang lại từ hoạt động đầu tư vào doanh nghiệp. Theo cách
tiếp cận này, giá trị doanh nghiệp là tổng giá trị hiện tại của tất cả thu nhập có khả
năng mang lại trong q trình hoạt động sản xuất kinh doanh, cịn được gọi là giá trị
đầu tư. Khác với giá trị sổ sách (việc ghi nhận tuân theo các chuẩn mực kế tốn), giá
trị đầu tư khó xác định chính xác vì các nhà đầu tư khác nhau có mức độ ưa thích rủi
ro khác nhau và phán đốn về thu nhập của doanh nghiệp trong tương lai cũng khác
nhau.

1.1.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hình thành và tăng trưởng của giá trị doanh
nghiệp
Giá trị doanh nghiệp chịu tác động bởi nhiều yếu tố.
Thứ nhất là khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Khi ra quyết định đầu tư vào một
doanh nghiệp nào đó, thực chất nhà đầu tư khơng mua tài sản đó mà muốn sở hữu
dịng thu nhập do tài sản đó mang lại cho họ trong tương lai. Do đó, khả năng sinh lợi
của doanh nghiệp là mối quan tâm hàng đầu của nhà đầu tư khi mua doanh nghiệp.
Thứ hai là xu thế tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Đầu tư vào doanh nghiệp là
hoạt động có tính rủi ro. Xu thế tăng trưởng của lợi nhuận mà doanh nghiệp tạo ra
trong tương lai cao hơn mức lợi tức hiện tại mới hấp dẫn được nhà đầu tư.
Thứ ba là sự lành mạnh của tình hình tài chính. Một doanh nghiệp có tình hình tài
chính lành mạnh sẽ làm giảm rủi ro của đồng vốn đầu tư, hay nói cách khác các nhà
đầu tư đánh giá cao các cơ hội đầu tư tương đối an toàn.
Thứ tư là hiện trạng của tài sản hữu hình, thể hiện ở số lượng và chất lượng của nhà
xưởng, máy móc, thiết bị, trình độ cơng nghệ. Hiện trạng của tài sản hữu hình ảnh
hưởng trực tiếp đến chất lượng và hiệu quả sản xuất sản phẩm, cung ứng dịch vụ, đo
đó ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp trên thị trường. Điều này sẽ

quyết định thị phần của doanh nghiệp, và trực tiếp ảnh hưởng đến dòng doanh thu và
lợi nhuận mong đợi sẽ kiếm được trong tương lai.

4


Thứ năm là tài sản vơ hình. Các mối quan hệ hợp tác, các nguồn lực và đặc quyền kinh
doanh, hợp đồng thuê bao, bằng phát minh sáng chế, bản quyền, nhãn hiệu hàng hóa,
là những yếu tố tác động đến khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Cuối cùng là yếu tố nguồn nhân lực. Để có được một đội ngũ cán bộ quản lý và nhân
viên lao động giỏi, nhiệt tình, có thái độ đúng đắn trong lao động, địi hỏi doanh
nghiệp phải có một chính sách nhân sự phù hợp, phải xây dựng được văn hoá tổ chức
đặc trưng cần thiết. Do đó vấn đề con người trong lao động sản xuất và hoạt động
quản lý cực kỳ quan trọng, quyết định lợi thế nhiều mặt của doanh nghiệp. Yếu tố này
tác động rất mạnh đến giá trị doanh nghiệp, vì nó quyết định năng suất lao động, quyết
định đến q trình đổi mới cơng nghệ và hồn thiện sản phẩm cũng như khả năng thích
ứng của doanh nghiệp đối với sự thay đổi của môi trường kinh doanh [1].

1.1.3. Các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp
Hiện nay, các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp có thể được chia làm ba
phương pháp chính: phương pháp phân tích chiết khấu dịng tiền, phương pháp định
giá theo tài sản và phương pháp định giá theo bội số.

a) Phương pháp định giá phân tích chiết khấu dịng tiền (Discounted Cash Flow
Analysis Valuation Method):
Phương pháp này dựa trên lý thuyết tài chính được mọi người chấp nhận rằng giá trị
của một khoản đầu tư chính là những giá trị tương lai do sự đầu tư đó mang lại được
chiết khấu về hiện tại theo một tỷ suất chiết khấu thích hợp để thể hiện giá trị theo thời
gian của đồng tiền. Theo phương pháp này, giá trị của doanh nghiệp là giá trị hiện tại
của dòng tiền tương lai mà doanh nghiệp sẽ tạo ra. Tỷ suất chiết khấu dùng để chiết

khấu dòng tiền tương lai thể hiện tỷ suất sinh lời mong muốn của doanh nghiệp được
định giá và rủi ro vốn có của nó.
Phương pháp định giá này gồm hai biến chính là dịng tiền tương lai và tỷ suất sinh lời
mong muốn. Do đó phương pháp này có thể được áp dụng dễ dàng khi hai biến này có
thể dự đốn được với độ tin cậy nhất định [2].
Dòng tiền tương lai được biểu hiện bằng dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF –
Free Cash Flow to the Firm), và bằng dòng tiền hoạt động trừ đi chi tiêu vốn:
FCFF = EBIT*(1-T) – (chi đầu tư mới – khấu hao) – thay đổi vốn lưu động.
5


Trong đó:
- EBIT: thu nhập trước thuế và lãi vay
- T: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Tỷ suất sinh lời mong muốn được thể hiện bằng chi phí vốn bình qn (WACC –
Weighted Average Cost of Capital).
Khi đó, giá trị doanh nghiệp V bằng:


FCFFn
n
n 1 (1  WACC )

V 

b) Phương pháp định giá theo tài sản (Assets Valuation Method)
Theo phương pháp này, giá trị của doanh nghiệp bằng với giá trị của toàn bộ tài sản
thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp mà người mua và người bán đều có thể chấp
nhận được.
Theo phương pháp này, có thể sử dụng giá trị sổ sách để xác định giá trị doanh nghiệp,

nếu doanh nghiệp tuân thủ các chuẩn mực kế tốn, báo cáo tài chính được kiểm tốn
độc lập và tài sản được đánh giá lại định kỳ bởi hội đồng độc lập.
Nếu tài sản không được đánh giá lại, các chuyên gia phải thực hiện quá trình thẩm
định giá trị doanh nghiệp. Để xác định giá thị trường của các loại tài sản hữu hình khác
nhau của doanh nghiệp, cần phải có sự tham gia nhiều chuyên gia chuyên định giá cho
nhiều loại tài sản khác nhau. Do đó, doanh nghiệp có thể mất nhiều thời gian để tìm
kiếm các chun gia và chi phí cho việc định giá các tài sản của doanh nghiệp.
Phương pháp này không đưa ra hướng dẫn cụ thể cho việc định giá các tài sản vơ hình
như danh tiếng, uy tín trên thị trường, nhãn hiệu hàng hóa, sở hữu trí tuệ… do đó việc
xác định giá trị của tài sản vơ hình sẽ phụ thuộc rất nhiều vào chủ quan của người định
giá dẫn đến việc giá trị của chúng có thể được định giá quá cao hoặc quá thấp so với
giá trị hợp lý.
Vì giá trị doanh nghiệp chỉ là giá trị tổng tài sản của doanh nghiệp tại thời điểm định
giá nên tiềm năng tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp khơng được tính đến
trong phương pháp định giá này.
c) Phương pháp định giá theo bội số (Multiple Based Valuation Method)
Phương pháp định giá theo bội số là phương pháp xác định giá trị của một doanh
nghiệp trên cơ sở giá cổ phiếu của những công ty tương tự được niêm yết thông qua
6


một bội số thích hợp. Các bội số thường sử dụng có thể là bội số giá trên thu nhập
(P/E), bội số giá trên dòng tiền, bội số doanh thu và bội số thu nhập trước lãi vay và
thuế (EBIT).
Đặc tính của phương pháp định giá theo bội số là rất đơn giản và có thể dùng để ước
đốn giá trị của doanh nghiệp một cách nhanh chóng. Tuy nhiên, giá thị trường P
ngoài việc phản ánh giá trị hữu hình, giá trị vơ hình của doanh nghiệp cịn phản ánh kỳ
vọng và niềm tin của nhà đầu tư đối với doanh nghiệp. Vì vậy, thường có những cổ
phiếu được thị trường định giá cao hay thấp hơn giá trị hợp lý của nó.
Nhìn chung, nếu sử dụng phương pháp định giá khơng phù hợp, giá trị doanh nghiệp

có thể được đánh giá quá cao hay quá thấp. Để có thể tránh được những bất cập của
các phương pháp định giá nhằm xác định được giá trị hợp lý của doanh nghiệp, cần
phải thận trọng trong việc áp dụng các phương pháp định giá và nếu cần thiết phải có
những điều chỉnh cho phù hợp từng ngành, từng loại hình doanh nghiệp và từng giai
đoạn phát triển của doanh nghiệp.

1.2. Nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ trọng phân phối lợi nhuận cho các nhóm đối
tượng: chủ sở hữu, lợi nhuận giữ lại với giá trị doanh nghiệp
1.2.1. Nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp
a) Các tranh luận cổ điển và lập luận của Miller và Modigliani:
Những thử nghiệm ban đầu trong việc lý thuyết hố chính sách cổ tức được phân chia
theo dự báo tác động của chi trả cổ tức đến giá cổ phiếu. Suốt thế kỷ vừa qua, 3 trường
phái tư tưởng đã xuất hiện. Trường phái thứ nhất cho rằng cổ tức là hấp dẫn và là một
tác động tích cực đến giá cổ phiếu. Trường phái thứ hai cho rằng giá cổ phiếu có tương
quan âm với mức chi trả cổ tức. Trường phái thứ ba cho rằng chính sách cổ tức khơng
có quan hệ với giá cổ phiếu [8].
Đại diện cho Trường phái thứ ba, Miller và Modigliani (1961) cho thấy những hồn
cảnh mà trong đó chính sách cổ tức khơng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Hai ông bắt đầu bằng 3 giả định:
Giả định 1: Thị trường vốn là hồn hảo, khơng một ai tham gia thị trường có thể tác
động đến giá cả thông qua giao dịch. Tất cả người mua và người bán có quyền tiếp cận
miễn phí và bình đẳng đối với thơng tin có thể tác động đến giá cổ phiếu. Khơng tồn
tại những sự khác biệt (friction) như phí mơi giới, thuế chuyển nhượng, chi phí chuyển
7


nhượng, hoặc sự khác biệt về thuế đối với các dạng dòng tiền khác nhau (lãi vốn hay
chênh lệch giá).
Giả định 2: tất cả các nhà đầu tư có hành vi hợp lý (rational behaviour), họ ưa thích
nhiều của cải và không phân biệt dạng của cải: chênh lệch giá hay lãi vốn.

Giả định 3 (Perfect certainty): Nhà đầu tư có sự chắc chắn hồn hảo về đầu tư trong
tương lai và dòng tiền tạo ra bởi các đầu tư đó. Giả định này đưa đến sự cần thiết của
một loại tài sản tài chính duy nhất, đó là cổ phiếu thường.
Từ ba giả định trên, Miller và Modigliani rút ra công thức :
V 0

X 0  I 0  V1
1  r0

Trong đó:
V0 là giá trị doanh nghiệp đầu kỳ
V1 là giá trị doanh nghiệp cuối kỳ
r0 là tỷ suất hoàn vốn cổ phiếu
X0 là thu nhập trong kỳ,
I0 là đầu tư trong kỳ.
Công thức cho thấy giá trị doanh nghiệp khơng phụ thuộc vào chính sách cổ tức [13].

b) Các mơ hình hiện đại về cổ tức
Theo George M. Frankfurter, Bob G. Wood Jr. (2002), các mơ hình mới nhất về đánh
giá tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu được phân chia thành mô hình với
thơng tin đầy đủ, mơ hình với thơng tin bất cân xứng và mơ hình sử dụng các ngun
tắc hành vi [8].

Các mơ hình với thơng tin đầy đủ - nhân tố thuế
Mơ hình điều chỉnh theo thuế phỏng đoán rằng nhà đầu tư yêu cầu và được bảo vệ bởi
thu nhập kỳ vọng cao hơn đối với các cổ phần có trả cổ tức. Việc áp thuế đối với cổ
tức làm cho cổ tức chi trả phải gia tăng để làm tăng lên thu nhập sau thuế của cổ đơng.
Mơ hình được phát triển bởi Farrar và Selwyn (1967) cho rằng nhà đầu tư tìm cách tối
đa hố thu nhập sau thuế. Trong khuôn khổ cân bằng riêng phần, nhà đầu tư có 2 lựa
chọn. Nhà đầu tư cá nhân sẽ lựa chọn tỷ lệ đòn bẩy cá nhân hoặc công ty và cũng nhận

8


được phân phối từ công ty hoặc là cổ tức hoặc là chênh lệch giá. Mơ hình này cho rằng
khơng cần chi trả cổ tức, thay vào đó phải giữ lại lợi nhuận [7].

Mơ hình thơng tin bất cân xứng
Thị trường khơng hồn hảo vì thơng tin bất cân xứng là cơ sở để giải thích chính sách
cổ tức. Việc xoa dịu bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và người chủ thông qua
việc thay đổi không dự tính trước của chính sách cổ tức là hịn đá tảng trong các mơ
hình dạng này.
Theo Barnea, Haugen, Senbet, (1981), vấn đề đại diện xuất phát từ thông tin bất cân
xứng, gây ra khả năng chuyển dịch tài sản từ chủ nợ sang chủ sở hữu thông qua việc
nhà quản lý chấp nhận các dự án có rủi ro cao và thu nhập cao, và thất bại trong việc
chấp thuận các dự án có NPV dương và tiêu dùng đặc quyền của nhà quản lý [5].
Fama và Jensen (1983) cho rằng những mâu thuẫn tiềm năng giữa chủ nợ và cổ đơng
có thể giảm nhẹ thơng qua thoả thuận về quyền ưu tiên. Thoả thuận này có thể hạn chế
việc chi trả cổ tức lớn [6]

Các mơ hình hành vi
Lintner (1956) khảo sát các CEOs và CFOs và tìm thấy chính sách cổ tức là một biến
quyết định tích cực vì nhà quản lý tin tưởng rằng cổ tức ổn định sẽ làm giảm nhẹ phản
ứng tiêu cực của cổ đông [11].
Harkins và Walsh (1971) phát hiện thấy mong muốn cổ tức của cổ đông và nhu cầu về
lợi nhuận giữ lại của nhà quản lý để đầu tư là mâu thuẫn với nhau. Một chính sách
thoả hiệp hai bên được lựa chọn. Nhà quản lý quan tâm đến thu nhập hiện tại và mong
đợi, lịch sử chi trả cổ tức, mức ổn định của cổ tức, dòng tiền và cơ hội đầu tư; cịn
mong ước của cổ đơng là tỷ lệ chi trả [9].
Shefrin và Statman (1984) giải thích việc ưa chuộng cổ tức bằng lý thuyết tự kiểm soát

(theory of self-control – Thaler &Shefrin, 1981) và lý thuyết miêu tả sự lựa chọn trong
bối cảnh không chắc chắn (Kahneman & Tversky, 1982) [14].
Marsh và Merton (1986) phát triển một mơ hình kỳ vọng hợp lý (rational expectations)
về chính sách cổ tức như là sự đáp lại của nhà quản lý đối với thu nhập thường xuyên.
Trong cân bằng, mức cổ tức (D/EPS) thường được xác định bằng kỳ vọng thu nhập
trong tương lai, chứ cổ tức không phải là tín hiệu trong mơ hình này [12].
9


Tóm lại, điểm qua các nghiên cứu về chính sách cổ tức, Shiller (1986) đã nhận định:
một mơ hình được tích hợp bởi các lý thuyết tài chính hiện đại và các tác động hành vi
và tâm lý có thể giải thích tốt nhất chính sách cổ tức. Cho đến khi mơ hình như vậy
được phát triển, việc kiểm định các lý thuyết về chính sách cổ tức vẫn vừa không đi
đến kết luận vừa không chắc chắn [8].

1.2.2. Nghiên cứu về mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và giá trị doanh nghiệp
Các nghiên cứu lý thuyết cho rằng lợi nhuận giữ lại đem lại tốc độ tăng trưởng cho giá
sổ sách của cổ phiếu.
Theo Trần Ngọc Thơ [3, 46], tỷ lệ lợi nhuận giữ lại = 1 – tỷ lệ chi trả cổ tức = 1 

DIV
EPS

Trong đó DIV là cổ tức bằng tiền cho 1 cổ phần, EPS là lãi cơ bản trên cổ phiếu.
EPS
Tương tự, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần ROE = -------------------------------Giá sổ sách của cổ phiếu
Gọi g là tốc độ tăng trưởng cổ tức, g = tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE = (1 

DIV
) xROE

EPS

Theo công thức này, lợi nhuận giữ lại sẽ tạo ra tốc độ tăng trưởng cho giá sổ sách của
cổ phiếu, từ đó làm gia tăng vốn chủ sở hữu và hệ quả làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp, nếu nợ phải trả và đi vay không thay đổi.
Các nghiên cứu thực nghiệm cho đến nay chưa thống nhất về kết quả lý thuyết trên.
Trường phái thứ nhất với đại diện là Scholes và Wolfson (1989) lập luận việc giữ lại
lợi nhuận tái đầu tư giúp cơng ty tránh được các chi phí liên quan đến việc phát hành
chứng khốn mới (phí tư vấn, phí bảo lãnh phát hành…), và điều này mang lại lợi ích
rịng cho cổ đơng, tức là giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp. Trường phái thứ hai với
đại diện là Myers và Majluf (1984) lại cho rằng, trong điều kiện thông tin bất cân xứng
và thị trường không hoàn hảo, việc giữ lại lợi nhuận tái đầu tư sẽ gây ra tác động xấu
đến giá trị doanh nghiệp [14, 92]. Các nghiên cứu thực nghiệm về hành vi nhà quản lý
cho thấy việc giữ lại lợi nhuận tái đầu tư là một cách thức tài trợ phổ biến trong doanh
nghiệp. Phỏng vấn thực nghiệm trên 600 công ty do Baker và Johnson thực hiện năm
1987 cho thấy nhiều nhà quản lý trong công ty chọn cách này để tài trợ vốn chủ sở hữu
[14, 92].

10


Như vậy, mặc dù lý thuyết cho rằng lợi nhuận giữ lại tạo ra tác động tích cực đến giá
trị cơng ty, nhưng chưa có bằng chứng thực nghiệm về tác động tích cực giữa tỷ lệ lợi
nhuận giữ lại và giá trị doanh nghiệp, và giữ lại lợi nhuận được xem xét như một kênh
tài trợ vốn cho doanh nghiệp. Điều này có ý nghĩa lớn đối với doanh nghiệp khi thị
trường tài chính gặp khó khăn (lãi suất cao, thị trường chứng khoán giảm giá).

1.3. Quy định pháp luật có liên quan đến phân phối lợi nhuận trong doanh nghiệp
nhà nước
1.3.1. Quy định về giám sát và đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhà

nước
Ngày 06/10/2006, Thủ tướng ban hành Quyết định số 224/2006/QĐ-TTg về việc ban
hành Quy chế giám sát và đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhà nước
(sau đây gọi tắt là Quyết định 224). Quyết định này được hướng dẫn bởi Thơng tư của
Bộ Tài chính số 115/2007/TT-BTC ngày 25/09/2007 hướng dẫn một số nội dung về
giám sát và đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhà nước (sau đây gọi tắt là
Thông tư 115). Trong phạm vi nghiên cứu này, nhóm nghiên cứu chỉ giới thiệu những
nội dung có liên quan đến doanh nghiệp nơng nghiệp nhà nước, mà trong Quyết định
224 gọi là doanh nghiệp ngành nơng nghiệp, lâm nghiệp, thuỷ sản; đồng thời chỉ trình
bày những nội dung có liên quan đến phân phối lợi nhuận trong doanh nghiệp nhà
nước.

a) Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nông nghiệp:
Việc đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp căn cứ vào các chỉ tiêu sau đây:
(1) Doanh thu và thu nhập khác;
(2) Lợi nhuận thực hiện và tỷ suất lợi nhuận thực hiện trên vốn nhà nước;
(3) Nợ phải trả quá hạn và khả năng thanh toán nợ đến hạn;
(4) Tình hình chấp hành chế độ, chính sách, pháp luật về: thuế và các khoản thu nộp
ngân sách, tín dụng, bảo hiểm, bảo vệ môi trường, lao động, tiền lương, chế độ tài
chính, kế tốn, kiểm tốn, chế độ báo cáo tài chính và báo cáo khác;
(5) Tình hình thực hiện sản phẩm, dịch vụ cơng ích.
Các chỉ tiêu nêu trên được xác định và tính tốn từ số liệu trong các báo cáo tài chính,
báo cáo thống kê định kỳ. Các chỉ tiêu (1), (2), (4), (5) khi tính toán được xem xét loại
11


trừ nguyên nhân bất khả kháng ; do Nhà nước điều chỉnh giá làm ảnh hưởng đến
doanh thu ; do đầu tư mở rộng làm ảnh hưởng đến lợi nhuận trong hai năm đầu.

Xếp hạng theo từng chỉ tiêu như sau:

Chỉ tiêu (1): tăng từ 5% trở lên: xếp loại A; tăng, giảm dưới 5%: xếp loại B; giảm từ
5% trở lên: xếp loại C.
Chỉ tiêu (2): tỷ suất lợi nhuận thực hiện trên vốn nhà nước tăng hơn so với năm trước:
xếp loại A ; tỷ suất lợi nhuận thực hiện trên vốn nhà nước bằng hoặc thấp hơn năm
trước: xếp loại B; doanh nghiệp bị lỗ: xếp loại C.
Chỉ tiêu (3): doanh nghiệp khơng có nợ phải trả q hạn và có hệ số khả năng thanh
tốn nợ đến hạn lớn hơn 1: xếp loại A; doanh nghiệp khơng có nợ phải trả q hạn và
có hệ số khả năng thanh toán nợ đến hạn từ 0,5 đến 1: xếp loại B; Doanh nghiệp có nợ
phải trả quá hạn hoặc hệ số khả năng thanh toán nợ đến hạn nhỏ hơn 0,5: xếp loại C.
Chỉ tiêu (4): doanh nghiệp khơng có vi phạm các quy định của pháp luật hiện hành:
xếp loại A; doanh nghiệp có kết luận của cơ quan có thẩm quyền về vi phạm các quy
định của pháp luật hiện hành nhưng chưa đến mức bị xử phạt hành chính: xếp loại B;
doanh nghiệp bị xử phạt vi phạm hành chính trong việc chấp hành các quy định của
pháp luật hoặc người quản lý điều hành doanh nghiệp có hành vi vi phạm pháp luật
trong quá trình thực thi nhiệm vụ của doanh nghiệp đến mức bị truy cứu trách nhiệm
hình sự: xếp loại C.
Chỉ tiêu (5): hoàn thành vượt mức về sản lượng với chất lượng sản phẩm hoặc dịch vụ
bảo đảm tiêu chuẩn quy định: xếp loại A; hoàn thành về sản lượng với chất lượng sản
phẩm, dịch vụ bảo đảm tiêu chuẩn quy định: xếp loại B; khơng hồn thành sản lượng
hoặc chất lượng sản phẩm, dịch vụ không bảo đảm tiêu chuẩn quy định: xếp loại C.

b) Quy định về xếp loại doanh nghiệp:
Doanh nghiệp hoạt động kinh doanh được xếp loại A, B, C theo nguyên tắc sau:
- Doanh nghiệp xếp loại A là doanh nghiệp khơng có chỉ tiêu xếp loại C, trong đó chỉ
tiêu (2) và chỉ tiêu (4) được xếp loại A;
- Doanh nghiệp xếp loại C là doanh nghiệp có chỉ tiêu (2) hoặc có 3 chỉ tiêu còn lại
xếp loại C;
- Doanh nghiệp xếp loại B là doanh nghiệp không được xếp loại A hoặc loại C.
12

Đối với Tổng Công ty nhà nước, căn cứ kết quả xếp loại của các công ty thành viên,
công ty có vốn góp chi phối của nhà nước để xếp loại như sau:
- Tổng công ty xếp loại A là Tổng cơng ty có doanh thu của các cơng ty thành viên,
cơng ty có vốn góp chi phối của nhà nước được xếp loại A chiếm trên 50% doanh thu
của tồn Tổng cơng ty và kết quả kinh doanh tồn Tổng cơng ty phải có lãi;
- Tổng cơng ty xếp loại C là Tổng cơng ty có doanh thu của các cơng ty thành viên,
cơng ty có vốn góp chi phối của nhà nước xếp loại C chiếm trên 50% doanh thu của
tồn Tổng cơng ty;
- Tổng cơng ty xếp loại B là các Tổng cơng ty cịn lại.

b) Đánh giá mức độ hoàn thành nhiệm vụ của Ban quản lý điều hành cơng ty
- Hồn thành xuất sắc nhiệm vụ khi: doanh nghiệp đạt hoặc vượt chỉ tiêu nhà nước
giao về tỷ suất lợi nhuận trên vốn nhà nước đầu tư, đồng thời doanh nghiệp xếp loại A.
- Không hoàn thành nhiệm vụ nếu thuộc một trong những trường hợp sau: khơng hồn
thành chỉ tiêu Nhà nước giao về tỷ suất lợi nhuận trên vốn nhà nước đầu tư; không
chấp hành đầy đủ các nghị quyết, quyết định của chủ sở hữu, Hội đồng quản trị (Nếu
là Ban giám đốc), Điều lệ của doanh nghiệp; doanh nghiệp xếp loại C.
- Hồn thành nhiệm vụ: các trường hợp cịn lại.

Nhận xét về tính khả thi của một số chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp nông nghiệp nhà nước:
Chỉ tiêu (1): doanh thu của doanh nghiệp nông nghiệp được tính bằng sản lượng bán
nhân với đơn giá bán. Sản lượng của doanh nghiệp phụ thuộc vào diện tích và năng
suất. Năng suất của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi yếu tố tự nhiên, đặc biệt trong
những năm gần đây, biến đổi khi hậu gây ra những thảm hoạ tự nhiên khó lường trước,
thiên tai (hạn hán, lũ lụt…) làm năng suất biến động mạnh, đây là một nguyên nhân
bất khả kháng. Tuy nhiên, đơn giá bán các mặt hàng nông sản chủ lực như gạo, cà phê,
cao su, tiêu, điều phụ thuộc rất nhiều vào biến động giá thế giới nên rất khó đảm bảo
chỉ tiêu doanh thu, mặc dù sản lượng doanh nghiệp vẫn có tăng trưởng. Vì vậy, nên

chăng, chỉ tiêu này có thể thay thế bằng sản lượng và kiểm tra bằng chỉ tiêu năng suất.
Chỉ tiêu (2): lợi nhuận thực hiện được tính bằng tổng của lợi nhuận từ hoạt động kinh
doanh chính, thu nhập từ hoạt động tài chính và thu nhập bất thường. Trong các bộ
13


phận này, lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính là quan trọng. Tỷ suất lợi nhuận
được tính bằng lợi nhuận so với vốn đầu tư của nhà nước. Trong các điều kiện kinh tế
vĩ mô khác nhau (tăng trưởng GDP, lạm phát, thất nghiệp, chính sách điều tiết vĩ
mơ…), các bộ phận của lợi nhuận cũng biến động, vì vậy, khó đảm bảo chỉ tiêu (2)
ln tăng trưởng. Một gợi ý điều chỉnh chỉ tiêu này là nên so sánh nó với chỉ số lạm
phát, tỷ suất lợi nhuận vượt quá chỉ số lạm phát cho phép bảo toàn và phát triển vốn
chủ sở hữu.

1.3.2. Trình tự phân phối lợi nhuận của cơng ty nhà nước
Ngày 03/12/2004, Chính phủ ban hành Nghị định số 199/2004/NĐ-CP về Quy chế
quản lý tài chính của cơng ty nhà nước và quản lý vốn nhà nước đầu tư vào doanh
nghiệp khác (sau đây gọi tắt là Nghị định 199). Quy chế ban hành kèm Nghị định này
được hướng dẫn bởi Thông tư của Bộ Tài chính số 33/2005/TT-BTC ngày 29/04/2005
hướng dẫn một số điều tại Quy chế quản lý tài chính của cơng ty nhà nước và quản lý
vốn nhà nước đầu tư vào doanh nghiệp khác (sau này được sửa đổi, bổ sung bằng
Thơng tư của Bộ Tài chính số 87/2006/TT-BTC ngày 27/09/2006), Thơng tư của Bộ
Tài chính số 75/2005/TT-BTC ngày 01/09/2005 hướng dẫn xây dựng Quy chế quản lý
tài chính của cơng ty nhà nước hoạt động theo mơ hình Cơng ty mẹ - Cơng ty con.
Ngày 05/02/2009, Chính phủ ban hành Nghị định số 09/2009/NĐ-CP ban hành Quy
chế quản lý tài chính của cơng ty nhà nước và quản lý vốn nhà nước đầu tư vào doanh
nghiệp khác, có hiệu lực thi hành kể từ ngày 25/03/2009, thay thế Nghị định số
199/2004/NĐ-CP (sau đây gọi tắt là Nghị định 09). Quy chế ban hành kèm Nghị định
này được hướng dẫn bởi Thơng tư của Bộ Tài chính số 242/2009/TT-BTC ngày
30/12/2009 hướng dẫn thi hành một số điều của Quy chế quản lý tài chính của cơng ty

nhà nước và quản lý vốn nhà nước đầu tư vào doanh nghiệp khác (áp dụng để xử lý
các phát sinh kể từ năm tài chính 2009), Thơng tư của Bộ Tài chính số 155/2009/TTBTC ngày 31/07/2009 hướng dẫn chế độ phân phối lợi nhuận của cơng ty nhà nước.
Ngày 19/03/2010, Chính phủ ban hành Nghị định số 25/2010/NĐ-CP về chuyển đổi
công ty nhà nước thành công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên và tổ chức quản
lý công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên do Nhà nước làm chủ sở hữu (sau đây
gọi tắt là Nghị định 25). Nội dung phân phối lợi nhuận của Nghị định này được hướng
dẫn bởi Thơng tư của Bộ Tài chính số 138/2010/TT-BTC ngày 17/09/2010.
14


a) Theo Nghị định 199:
Lợi nhuận thực hiện của công ty sau khi bù đắp lỗ năm trước theo quy định của Luật
thuế thu nhập doanh nghiệp và nộp thuế thu nhập doanh nghiệp được phân phối như
sau:
Bước 1: Chia lãi cho các thành viên góp vốn liên kết theo quy định của hợp đồng (nếu
có);
Bước 2: Bù đắp khoản lỗ của các năm trước đã hết thời hạn được trừ vào lợi nhuận
trước thuế;
Bước 3: Trích 10% vào quỹ dự phịng tài chính; khi số dư quỹ bằng 25% vốn điều lệ
thì khơng trích nữa;
Bước 4: Trích lập các quỹ đặc biệt từ lợi nhuận sau thuế theo tỷ lệ đã được nhà nước
quy định đối với công ty đặc thù mà pháp luật quy định phải trích lập;
Bước 5: Số còn lại sau khi tiến hành các bước từ 1 – 4 được phân phối theo tỷ lệ giữa
vốn nhà nước đầu tư tại công ty và vốn cơng ty tự huy động bình qn trong năm.
Bước 5a: Phần lợi nhuận được chia theo vốn nhà nước đầu tư được dùng để tái đầu tư
bổ sung vốn nhà nước tại công ty nhà nước. Trường hợp không cần thiết bổ sung, đại
diện chủ sở hữu quyết định điều động về quỹ tập trung để đầu tư vào các công ty khác.
Bước 5b: Lợi nhuận được chia theo vốn tự huy động được phân phối như sau:
- Trích tối thiểu 30% vào quỹ đầu tư phát triển của công ty (Tỷ lệ cụ thể do đại diện
chủ sở hữu quyết định trên cơ sở đề nghị của Hội đồng quản trị hoặc Giám đốc);

- Trích tối đa 5% lập quỹ thưởng Ban quản lý điều hành công ty. Mức trích một năm
khơng vượt q 500 triệu đồng (đối với cơng ty có Hội đồng quản trị), 200 triệu đồng
(đối với cơng ty khơng có Hội đồng quản trị) với điều kiện tỷ suất lợi nhuận thực hiện
trước thuế trên vốn nhà nước tại công ty phải bằng hoặc lớn hơn tỷ suất lợi nhuận kế
hoạch (Tỷ lệ cụ thể do đại diện chủ sở hữu quyết định trên cơ sở đề nghị của Hội đồng
quản trị hoặc Giám đốc);
- Số lợi nhuận còn lại được phân phối vào quỹ khen thưởng, phúc lợi của cơng ty. Mức
trích vào mỗi quỹ do Hội đồng quản trị hoặc Giám đốc công ty khơng có Hội đồng
quản trị quyết định sau khi tham khảo ý kiến của Ban Chấp hành Cơng đồn công ty.

15


Một số trường hợp đặc biệt:
- Đối với những công ty nhà nước hoạt động trong lĩnh vực độc quyền (gọi tắt là cơng
ty độc quyền) được trích tối đa không quá 3 tháng lương thực hiện cho 2 quỹ khen
thưởng và phúc lợi. Số lợi nhuận còn lại sau khi trích quỹ khen thưởng, phúc lợi được
bổ sung vào quỹ đầu tư phát triển của công ty.
- Đối với công ty đầu tư thành lập mới trong 2 năm liền kề từ khi có lãi nếu phân phối
lợi nhuận như trên mà 2 quỹ khen thưởng, phúc lợi không đạt 2 tháng lương thực tế
(gọi tắt là công ty mới chưa trích lập đủ quỹ khen thưởng, phúc lợi) thì cơng ty được
giảm phần trích quỹ đầu tư phát triển (tối đa bằng tồn bộ số trích quỹ đầu tư phát triển
trong kỳ phân phối lợi nhuận năm đó) để đảm bảo đủ 2 tháng lương cho 2 quỹ này.
- Đối với Công ty nhà nước được thiết kế và thực tế thường xuyên, ổn định cung cấp
sản phẩm, dịch vụ cơng ích do nhà nước đặt hàng hoặc giao kế hoạch (gọi tắt là công
ty dịch vụ công ích) khi phân phối lợi nhuận như trên mà 2 quỹ khen thưởng, phúc lợi
không đạt 2 tháng lương thực tế, thì được phép giảm trích quỹ đầu tư phát triển, giảm
phần lợi nhuận được chia theo vốn nhà nước, được Nhà nước trợ cấp để đảm bảo trích
lập 2 quỹ khen thưởng, phúc lợi bằng 2 tháng lương.

b) Theo Nghị định 09 (và Thông tư số 155/2009/TT-BTC):
Lợi nhuận thực hiện của công ty sau khi bù đắp lỗ năm trước theo quy định của Luật
thuế thu nhập doanh nghiệp và nộp thuế thu nhập doanh nghiệp được phân phối như
sau:
Bước 1 – 4: giống như trình tự phân phối lợi nhuận theo Nghị định 199.
Bước 5: Số còn lại sau khi tiến hành các bước từ 1-4 được phân phối theo tỷ lệ giữa
vốn nhà nước đầu tư tại cơng ty và vốn cơng ty tự huy động bình quân trong năm.
Bước 5a: quy định rõ hơn Nghị định 199, cụ thể:
- Đối với công ty nhà nước chưa đủ vốn điều lệ thì phần lợi nhuận này dùng để đầu tư
bổ sung cho đủ mức vốn điều lệ.
- Đối với công ty nhà nước đã đủ vốn điều lệ thì phần lợi nhuận được chia theo vốn
nhà nước được điều chuyển từ công ty con về cho công ty mẹ, từ công ty mẹ và công
ty độc lập chuyển về Quỹ hỗ trợ sắp xếp doanh nghiệp (tại Tổng công ty Đầu tư và
kinh doanh vốn nhà nước), sau khi đã bổ sung vốn điều lệ.

16


Bước 5b: phần trích lập quỹ đầu tư phát triển của cơng ty giống như Nghị định 199,
riêng phần trích quỹ thưởng Ban quản lý điều hành công ty và trích lập quỹ khen
thưởng phúc lợi quy định chi tiết như sau:
- Trích tối đa 5% lập quỹ thưởng Ban quản lý điều hành cơng ty theo mức độ hồn
thành nhiệm vụ, cụ thể như sau:
+ Đối với trường hợp hồn thành xuất sắc nhiệm vụ thì được trích tối đa 5% lợi
nhuận, mức trích một năm khơng vượt q 500 triệu đồng (đối với cơng ty có Hội
đồng quản trị), 200 triệu đồng (đối với cơng ty khơng có Hội đồng quản trị).
+ Đối với trường hợp hoàn thành nhiệm vụ thì được trích tối đa 2,5% lợi nhuận,
mức trích một năm khơng vượt q 250 triệu đồng (đối với cơng ty có Hội đồng quản
trị), 100 triệu đồng (đối với cơng ty khơng có Hội đồng quản trị).
+ Đối với trường hợp khơng hồn thành nhiệm vụ thì khơng được trích lập quỹ

thưởng Ban quản lý điều hành kể cả trường hợp cơng ty nhà nước có lãi.
+ Đối với cơng ty nhà nước đặc thù có vốn nhà nước nhiều hơn vốn doanh
nghiệp tự huy động hoặc khơng có vốn huy động, trường hợp Hội đồng quản trị, Ban
Giám đốc hoàn thành và hoàn thành xuất sắc nhiệm vụ thì được trích lập quỹ thưởng
Ban quản lý điều hành cơng ty từ nguồn trích quỹ đầu tư phát triển hoặc nguồn lợi
nhuận được chia theo vốn nhà nước. Mức trích lập quỹ được xác lập theo mức độ hồn
thành nhiệm vụ, tương tự cơng ty có lợi nhuận từ vốn huy động.
- Số lợi nhuận trích lập quỹ khen thưởng, quỹ phúc lợi được xác định theo kết quả
phân loại doanh nghiệp A, B, C, cụ thể:
+ Cơng ty loại A được trích tối đa khơng q 3 tháng lương thực hiện;
+ Công ty loại B được trích tối đa khơng q 1,5 tháng lương thực hiện;
+ Cơng ty loại C được trích tối đa khơng q 1 tháng lương thực hiện;
+ Công ty không thực hiện xếp loại thì khơng được trích lập.
- Số lợi nhuận cịn lại sau khi trích quỹ khen thưởng, quỹ phúc lợi được bổ sung vào
quỹ đầu tư phát triển của công ty.

Một số trường hợp đặc biệt:
- Đối với công ty độc quyền, cơng ty mới chưa trích lập đủ quỹ khen thưởng, phúc lợi,:
thực hiện giống Nghị định 199.

17


- Đối với cơng ty dịch vụ cơng ích khơng đủ trích hai quỹ khen thưởng, phúc lợi theo
kết quả phân loại doanh nghiệp A, B thì được giảm trích quỹ đầu tư phát triển, giảm
phần lợi nhuận được chia theo vốn nhà nước để trích đủ hai quỹ khen thưởng, phúc
lợi. Nếu giảm toàn bộ số tiền trên mà vẫn chưa đủ thì sẽ được Nhà nước xem xét, hỗ
trợ 100% mức trích quỹ cịn thiếu nếu cơng ty được xếp loại A và có tỷ trọng doanh
thu cung cấp sản phẩm, dịch vụ cơng ích đạt từ 50% tổng doanh thu; 50% mức trích
quỹ cịn thiếu nếu cơng ty được xếp loại A nhưng có tỷ trọng doanh thu cung cấp sản

phẩm, dịch vụ cơng ích đạt dưới 50% tổng doanh thu hoặc xếp loại B.
- Đối với công ty nhà nước đặc thù (Công ty nhà nước đặc thù có vốn nhà nước nhiều
hơn vốn doanh nghiệp tự huy động, Công ty nhà nước đang chuyển đổi sở hữu, Công
ty nhà nước đang thực hiện một số nhiệm vụ kinh tế, xã hội do Nhà nước giao tại các
địa bàn biên giới, hải đảo, địa bàn chiến lược…), khi thực hiện trích lập hai quỹ khen
thưởng, quỹ phúc lợi thấp do lợi nhuận sau thuế được chia theo vốn tự huy động ít
hoặc khơng có thì được trích lập quỹ khen thưởng, quỹ phúc lợi như sau:
+ Được trích hai quỹ tối đa là 3 tháng lương thực hiện nếu công ty xếp loại A
và số phải nộp ngân sách phát sinh trong năm cao hơn hoặc bằng năm trước;
+ Được trích hai quỹ tối đa là 1,5 tháng lương thực hiện nếu công ty xếp loại A
và số phải nộp ngân sách phát sinh trong năm thấp hơn năm trước hoặc xếp loại B và
số phải nộp ngân sách phát sinh trong năm cao hơn hoặc bằng năm trước;
+ Được trích hai quỹ tối đa bằng 1 tháng lương thực hiện đối với các cơng ty
cịn lại (có thực hiện xếp loại);
+ Cơng ty nhà nước khơng thực hiện xếp loại theo quy định thì khơng được
trích lập quỹ khen thưởng, phúc lợi.

c) Theo Nghị định 25 (và Thông tư số 138/2010/TT-BTC):
Bước 1 – 4: giống Nghị định 09
Bước 5a và 5b: giống Nghị định 09

18


Nhận xét về trình tự phân phối lợi nhuận của công ty nhà nước hiện hành:
Thứ nhất, chưa thể hiện cơ sở khoa học của việc phân chia lợi nhuận sau thuế thành
hai bộ phận: chia theo phần vốn nhà nước và chia theo vốn tự huy động. Vướng mắc
này dẫn đến việc phải giải quyết tình thế cơng ty nhà nước “đặc thù” khơng có vốn
huy động hoặc vốn huy động chiếm tỷ trọng thấp so với tổng nguồn vốn. Hậu quả là
các nhà quản trị tại công ty nhà nuớc có thể có động cơ huy động vốn vượt quá mức

cần thiết để đạt được mục tiêu là giữ lại phần lợi nhuận sau thuế lớn hơn, và điều này
làm gia tăng rủi ro vỡ nợ của công ty.
Thứ hai, việc trích lập hai quỹ khen thưởng và phúc lợi bị khống chế bởi 3 tháng tiền
lương thực hiện vi phạm nguyên tắc phân phối theo hiệu quả kinh tế. Cần thiết phải
thực hiện phân phối theo một tỷ lệ tương quan với lợi nhuận sau thuế, tương tự như tỷ
lệ thưởng cho Ban quản lý điều hành công ty.
Thứ ba, việc khống chế trần mức lập quỹ thưởng Ban quản lý điều hành công ty là 500
triệu đồng (dành cho trường hợp hoàn thành xuất sắc nhiệm vụ) mà khơng tính đến
quy mơ, ngành nghề kinh doanh, địa bàn hoạt động của doanh nghiệp sẽ làm hạn chế
động lực phấn đấu của Ban quản lý điều hành cơng ty và khó thu hút nhân tài trong
lĩnh vực quản trị vào các doanh nghiệp nhà nước.

19


CHƯƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
2.1. Cách tiếp cận
Nghiên cứu được thực hiện nhằm đánh giá tác động của chính sách phân phối lợi
nhuận đến giá trị doanh nghiệp, từ đó đề xuất điều chỉnh chính sách của nhà nước về
quản trị tài chính doanh nghiệp nơng nghiệp nhà nước, đồng thời có những kiến nghị
với doanh nghiệp trong việc phân phối lợi nhuận sau thuế, thỏa mãn lợi ích của chủ sở
hữu, doanh nghiệp và người lao động. Vì vậy, phương pháp nghiên cứu được sử dụng
là phân tích định lượng thông qua khảo sát mối tương quan giữa các biến mô tả tỷ lệ
phân phối lợi nhuận cho các chủ thể trong doanh nghiệp nhà nước (nhà nước với tư
cách là chủ sở hữu, doanh nghiệp và người lao động) với biến phụ thuộc mô tả giá trị
doanh nghiệp.
Mẫu chọn được thu thập và xử lý bao gồm các doanh nghiệp nông nghiệp nhà nước,
nghĩa là công ty 100% vốn nhà nước với hoạt động kinh doanh chính là quản lý các
quá trình sinh học (trồng trọt, chăn nuôi, nuôi trồng thuỷ sản), và nghiên cứu tập trung
vào q trình trồng trọt. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng tiến hành thu thập thơng tin về

nhóm doanh nghiệp nơng nghiệp đã niêm yết trên thị trường chứng khoán, nhằm phát
hiện sự khác biệt về chính sách phân phối lợi nhuận cũng như tác động của chính sách
này đến giá trị doanh nghiệp.
Ngoài ra, trong giai đoạn 2006 - 2010, lạm phát ở Việt Nam có tốc độ cao so với giai
đoạn 2001 – 2005, tối thiểu là 6,88% (năm 2009), tối đa là 22,97% (năm 2008) [5].
Trong giai đoạn 2006 - 2010, tốc độ lạm phát là một biến số quan trọng không thể bỏ
qua được khi thực hiện nghiên cứu.

2.2. Giả thiết nghiên cứu
Giả thiết nghiên cứu thứ nhất xuất phát từ các nghiên cứu trên thế giới về tác động của
chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp. Cho đến nay, nhiều nghiên cứu cho thấy
chính sách cổ tức là cần thiết như là một cách thức giải quyết vấn đề đại diện, chứ
không phải là giải pháp gia tăng giá trị doanh nghiệp. Mặt khác, theo quy định pháp
luật hiện hành về phân phối lợi nhuận, phần lợi nhuận điều chuyển về công ty mẹ được
tính theo tỷ lệ lợi nhuận so với phần vốn nhà nước đầu tư vào doanh nghiệp; mà việc
duy trì lượng vốn cần thiết trong kinh doanh lại do đặc thù của ngành quy định, cụ thể
trong ngành trồng trọt là diện tích và quy trình canh tác.
20


Giả thiết nghiên cứu 1: không tồn tại tương quan có ý nghĩa giữa tỷ lệ lợi nhuận
sau thuế điều chuyển cho công ty mẹ với giá trị doanh nghiệp.

Giả thiết nghiên cứu thứ hai xuất phát từ việc trình bày và nhận xét của nhóm nghiên
cứu về phê phán tỷ lệ trích lập quỹ khen thưởng phúc lợi theo quy định pháp luật hiện
hành. Việc trích lập quỹ khen thưởng, phúc lợi vừa đảm bảo tiêu chí phân phối theo
hiệu quả kinh doanh, vừa tạo động lực làm việc cho cán bộ quản lý và người lao động.
Giả định này cần được kiểm chứng thông qua giả thiết sau:
Giả thiết nghiên cứu 2: Tồn tại tương quan dương có ý nghĩa giữa tỷ lệ trích lập
quỹ khen thưởng, phúc lợi với giá trị doanh nghiệp.

2.3. Xây dựng mơ hình nghiên cứu và xác định các biến độc lập, biến phụ thuộc
2.3.1. Xác định biến độc lập (independent variables)
Các biến độc lập được xác định trong mơ hình bao gồm:
a) Tỷ lệ lợi nhuận điều chuyển về công ty mẹ (owners), được xác định bằng tỷ số giữa
phần lợi nhuận này so với lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp.
b) Tỷ lệ trích lập quỹ khen thưởng, phúc lợi (bonus), được xác định bằng tỷ số giữa
phần trích lập hai quỹ này so với lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp.

2.3.2. Xác định biến kiểm soát (control variables)
Trong nghiên cứu đề xuất các biến kiểm soát sau đây:
a) Giá trị doanh nghiệp năm nay (Assets), được xác định bằng logarit tự nhiên của
tổng tài sản cuối năm.
b) Tỷ lệ nợ trên giá trị doanh nghiệp (Debt), được xác định bằng tỷ lệ nợ phải trả trên
tổng tài sản cuối năm; nợ phải trả được tính bằng hiệu số giữa tổng tài sản và vốn chủ
sở hữu cuối năm.
c) Diện tích canh tác (Area), được xác định bằng logarit tự nhiên của diện tích canh tác
cuối năm.
e) Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu điều chỉnh bởi lạm phát (ROE-adj), được xác
định bằng tỷ lệ lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp so với vốn chủ sở hữu, trừ đi
chỉ số giá tiêu dùng cả năm.

21