Đề tài nghiên cứu khoa học bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán việt nam – thực trạng và giải pháp

1

LỜI MỞ ĐẦU
Năm 2007 được xem như một năm phát triển vượt bậc của thị trường chứng
khoán Việt Nam kể từ khi ra đời vào tháng 07/2000. Qua 7 năm hoạt động, TTCKVN
đã có nhiều bước thăng trầm, đã thu hút được ngày càng nhiều sự chú ý của những nhà
đầu tư từ những nhà đầu tư nhỏ lẻ, đến những quỹ đầu tư tổ chức; từ những nhà đầu tư
trong nước và nhà đầu tư nước ngoài. TTCKVN đã và đang phát triển như một kênh
sử dụng vốn nhàn rỗi của xã hội, góp phần tối đa hóa nguồn lực xã hội.
Tuy nhiên, trong quá trình phát triển, vẫn còn tồn tại một số vấn đề bất cập. Một
trong số đó là vấn đề bất cân xứng thơng tin trong thị trường tài chính nói chung và thị
trường chứng khốn nói riêng. Vấn đề này có tác động khơng những lâu dài mà còn
gây ra những ảnh hưởng sâu sắc đến tâm lý, niềm tin của nhà đầu tư vào thị trường
chứng khoán và những cơ quan quản lý. Cùng với q trình tồn cầu hóa thế giới và
tiến trình hội nhập của Việt Nam với các nền kinh tế trong khu vực và cả thế giới, yêu
cầu làm sao đề hạn chế bất cân xứng thông tin trong TTCK, làm cách nào để nâng cao
chất lượng công bố thông tin, đảm bảo cho TTCK vận hành công bằng, hiệu quả, công
khai và minh bạch được đặt ra rất cấp thiết.
Trên cơ sở nhận thức được tầm quan trọng của những vấn đề trên, và với mong
muốn được góp chút ít cơng sức vào việc xây dựng và phát triển TTCKVN thành một
thị trường hoàn hảo, em đã chọn đề tài: “Thực trạng và giải pháp cho vấn đề bất cân
xứng thơng tin trên thị trường Chứng khốn Việt Nam” làm khóa luận tốt nghiệp.


2

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TTCKVN

: Thị trường Chứng khoán Việt Nam

UBCKNN

: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

SGDCK

: Sở giao dịch Chứng khốn

BCXTT

: Bất cân xứng thơng tin

TTTC

: Thị trường Tài chính

TTHQ

: Thị trường hiệu quả

CTNY

: Cơng ty niêm yết

MỤC LỤC
MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN ................................................................................ 1
1.1 Thơng tin là gì? ........................................................................................................ 1

1.2 Sự bất cân xứng thông tin trong thị trường tài chính................................................. 1
1.2.1 Bất cân xứng thơng tin (BCXTT) là gì? .................................................... 1
1.2.2 Các biểu hiện của BCXTT trong thị trường tài chính ................................ 2
1.2.2.1 Sự lựa chọn trái ngược ............................................................. 7
1.2.2.2 Tâm lý ỷ lại .............................................................................. 11
1.2.2.3 Chi phí quản lý ........................................................................ 11
1.2.3 Những biện pháp để hạn chế vấn đề BCXTT ........................................... 13
1.2.3.1 Giảm thiểu sự lựa chọn bất lợi ................................................. 13
a. Phát tín hiệu ............................................................................ 13


3

b. Sàng lọc .................................................................................. 13
1.2.3.2 Kiểm soát tâm lý ỷ lại .............................................................. 14
a. Cơ chế trực tiếp ....................................................................... 14
b. Cơ chế gián tiếp ...................................................................... 14

CHƯƠNG II: BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHỐN VIỆT NAM .................................................................................................. 16
2.1 Nhìn lại TTCK Việt Nam sau 8 năm hoạt động ....................................................... 16
2.1.1 Phác họa bức tranh toàn cảnh .................................................................. 16
2.1.2 Đánh giá tính hiệu quả của TTCK Việt Nam ........................................... 16
2.1.2.1 Trong TTCK Việt Nam có hiện tượng “tâm lý bầy đàn”
hay không? .......................................................................................... 16
a. Giai đoạn sơ khai: từ 28/07/2000 đến 25/06/2001
b. Giai đoạn 2: từ 25/06/2001 đến 31/12/2003
c. Giai đoạn 3: từ 01/01/2004 đến 31/01/2006
d. Giai đoạn 4: từ 06/02/2006 đến 27/12/2007
2.1.2.2 Kiểm định tính độc lập của tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu .... 22

a. Miêu tả dữ liệu ....................................................................... 22
b. Phương pháp luận ................................................................... 23
c. Các kết quả của kiểm nghiệm .................................................. 25
2.1.3 Nhìn nhận những vấn đề còn tồn tại ........................................................ 27
2.2 Bất cân xứng thơng tin trên TTCK Việt Nam .......................................................... 29
2.2.1 Tính minh bạch thông tin ......................................................................... 29
2.2.1.1 Sự lựa chọn bất lợi ................................................................... 29
a. Giao dịch nội gián .................................................................. 29
b. Thiếu minh bạch trong IPO ..................................................... 29
c. Các hiện tượng khác ................................................................ 32
2.2.1.2 Rủi ro đạo đức ......................................................................... 34

CHƯƠNG 3: BIỆN PHÁP NHẰM GIẢI QUYẾT TÌNH TRẠNG BCXTT TRÊN
TTCK VIỆT NAM ...................................................................................................... 37


4

3.1. Các biện pháp đã thực hiện trong thời gian qua ...................................................... 37
3.1.1 Giai đoạn trước khi Luật chứng khoán ra đời ........................................... 38
3.1.1.1 Nghị định 144/2004/NĐ-CP của Chính phủ về chứng khoán và
Thị trường Chứng khoán ..................................................................... 38
3.1.1.2 Nghị định 161/2004/NĐ-CP...................................................... 38
3.1.1.3 Quyết định số 79/2000/QĐ-UBCK ........................................... 38
3.1.1.4 Thông tư 57/2004/TT-BTC ....................................................... 38
3.1.2 Giai đoạn từ sau khi Luật chứng khoán ra đời vào ngày 29/6/2006 .......... 39
3.2 Những kiến nghị nhằm khắc phục tình trạng bất cân xứng thơng tin trên thị trường
chứng khốn Việt Nam .................................................................................................. 40
3.2.1 Giải pháp nhằm làm minh bạch thông tin ................................................. 40
3.2.1.1 Hoàn thiện khung pháp lý ........................................................ 40

3.2.1.2 Cải thiện hệ thống kế tốn, kiểm tốn ....................................... 42
3.2.1.3 Các cơng ty niêm yết ................................................................ 42
3.2.1.4 Các cơng ty chứng khốn ......................................................... 44
3.2.1.5 Đối với Sở giao dịch Chứng khoán .......................................... 44
3.2.1.6 Đối với Thị trường giao dịch Chứng khốn nói chung ............. 44
3.2.2 Giải pháp về cơ sở hạ tầng ....................................................................... 45
3.2.2.1. Hướng tới việc xây dựng và phát triển một hệ thống
cơng bố thơng tin số hóa sử dụng XML.(xem thêm ở phụ lục 2) .......... 45
3.2.2.2. Nâng cấp và phát triển hệ thống công nghệ
thông tin trong hệ thống giao dịch ........................................................ 46
3.2.2.3 Nâng cao chất lượng các bản tin thị trường chứng khoán,
các website của SGDCK , TTGDCK và UBCKNN ............................. 47
3.2.2.4 Nâng cao năng lực của giới truyền thông ................................. 48
3.2.3 Giải pháp về tiếp nhận thông tin .............................................................. 48
PHẦN PHỤ LỤC


5

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN
1.1. Thơng tin là gì?
Thơng tin được hiểu là sự truyền đạt các tin tức giữa con người với con người
về một sự vật, hiện tượng nào đó mà các bên đều hiểu rõ.
“Biểu đồ thống kê sản phẩm hàng tháng của từng phân xưởng bánh kẹo” chứa
đựng các thông tin về năng suất lao động, về mức độ thực hiện kế hoạch sản xuất của
phân xưởng đó.
Thơng tin mang lại cho con người sự hiểu biết, nhận thức tốt hơn về những đối
tượng trong đời sống xã hội, trong thiên nhiên, ... giúp cho họ thực hiện hợp lý công
việc cần làm để đạt tới mục đích một cách tốt nhất.
Khi tiếp nhận được thơng tin, con người thường phải xử lý nó để tạo ra những

thơng tin mới, có ích hơn, từ đó có những phản ứng nhất định.
1.2. Sự bất cân xứng thơng tin trong thị trường tài chính:
1.2.1 Bất cân xứng thơng tin là gì?
Sự bất cân xứng thơng tin xuất hiện khi một bên trong một tình huống ra quyết
định nắm được nhiều thông tin hơn hoặc nắm được những thơng tin tốt hơn bên kia. Ví
dụ, trong một thị trường khi người bán có nhiều thơng tin hơn hoặc thông tin tốt hơn
về sản phẩm hơn người mua, hoặc khi người đi vay biết nhiều hơn chủ nợ về khả năng
không trả được khoản vay. Một cách ngắn gọn, sự bất cân xứng thơng tin xuất hiện khi
chỉ có một số người chứ không phải tất cả mọi người nắm được một số thơng tin nào
đó (thơng tin riêng hoặc thơng tin ẩn) trong những tình huống ra quyết định.

1.2.2 Các dạng của BCXTT trong TTTC
Sự bất cân xứng thơng tin trong thị trường tài chính có thể xuất hiện ở những
dạng sau đây: sự lựa chọn bất lợi, tâm lý ỷ lại (mối nguy đạo đức), và chi phí kiểm sốt.
Trước khi tiếp tục, chúng ta cần phải chú ý những điểm khác nhau giữa ba dạng
biểu hiện của vấn đề bất cân xứng thông tin. “Lựa chọn bất lợi” xảy ra trước khi bên
cho vay giải ngân khoản vay, trái ngược lại là “Tâm lý ỷ lại” và “Chi phí kiểm sốt”.
Trong trường hợp “lựa chọn bất lợi” và “chi phí kiểm sốt” bên đi vay đã chọn trước


6

dự án đầu tư, trong khi trong trường hợp “tâm lý ỷ lại” hay “mối nguy đạo đức” bên đi
vay có thể sử dụng vốn vay vào mục đích khác khi đã nắm được khoản vay.

1.2.2.1 Sự lựa chọn trái ngược
Dự án

Đầu tư mới

A

I

B

I

Dòng tiền
= CFa,s với xác suất αa,s
= 0 với xác suất αa,f
= CFb,s với xác suất αb,s
= 0 với xác suất αb,f

Để nghiên cứu về sự lựa chọn bất lợi trong quan hệ giữa người cho vay và
người đi vay, chúng ta sẽ sử dụng một số giả định đơn giản. Có 2 loại dự án sinh lợi
khác nhau, A và B, tính chất của từng dự án được tóm tắt trong bản trên:
Như trước đây, đầu tư mới là I, khoản đầu tư này hoàn toàn được tài trợ bằng
nguồn vốn vay L, CF là dòng tiền của dự án và ký tự s (success) và f (failure) tượng
trưng cho thành công và thất bại. Như vậy ( αa,s + αa,f ) = (αb,s + αb,f ) = 1.Những doanh
nghiệp đều theo trường phái trung dung rủi ro. Ta giả định rằng cả hai dự án đều có
cùng mức giá trị mong đợi:
EVa = EV = αa,s CFa,s
EVb = EV = αb,s CFb,s
Trong đó, CFb,s > CFa,s , điều này cùng với hai giá trị mong đợi (EV) tương
đương của 2 dự án, ta có thể suy ra rằng αa,s > αb,s. Trong trường hợp không tồn tại vấn
đề bất cân xứng thông tin, ngân hàng sẽ tính 2 mức lãi suất khác nhau cho mỗi dự án:
( 1 + rL,a ) =

(1  r )

 a ,s 

( 1 + rL,b ) =

(1  r )
 b, s 

Chú ý rằng αa,s > αb,s có nghĩa rằng rL,b > rL,a , do đó, nhìn từ góc độ ngân hàng,
những dự án rủi ro nhất sẽ được bù trừ bằng một mức lãi suất cao hơn. Nhưng, không


7

dù cho mức rủi ro của chúng khác nhau, mức lợi nhuận trông đợi vẫn giống nhau, tức
là Eπa = Eπb 1:
Eπa = EV - αa,s ( 1+ rL,a ) L = EV – (1+ r) L
Eπb = EV - αb,s ( 1+ rL,b ) L = EV – (1+ r) L
Hãy chú ý rằng người cho vay sẽ nhận được (1+ r)L trong cả 2 trường hợp, điều
này cho thấy rằng một mức lãi suất cao hơn tính cho dự án có rủi ro cao hơn chỉ bù trừ
cho mức rủi ro đó: mặc dù dạng dự án B bị yêu cầu phải thanh toán 1 khoản nhiều hơn
A nếu thành cơng, do đó xác suất thành cơng và xác suất thanh toán tương ứng sẽ thấp
hơn. Cuối cùng, khoản thanh tốn dự tính cho người cho vay sẽ bằng nhau ở 2 dự án:
αa,s ( 1 + rL,a ) = αa,s (1  r ) = αb,s ( 1 + rL,b ) = α b,s (1  r ) = 1+ r
 a ,s
 b,s
Một điểm đáng chú ý khác là khi chúng ta vẫn không thể biết rõ về rủi ro thanh
toán của một doanh nghiệp nhất định, chúng ta sẽ không thể xác định được liệu rằng
họ có đang phải đối mặt với một điều kiện tài chính xấu hơn so với các doanh nghiệp
khác hay khơng nếu chị chỉ bằng cách nhìn vào các mức lãi suất tính trên các khoảng
vay của nó.

Mọi thứ sẽ thay đổi nếu như người cho vay đã từng gặp vấn đề “lựa chọn bất
lợi”. Những doanh nghiệp theo đuổi dự án loại B sẽ có động lực để ngụy trang như là
họ đang theo đuổi những dự án loại A va do đó, họ sẽ có cùng một mức lãi suất thấp
như các doanh nghiệp loại A. Nói một cách khác, bên cho vay, mặc dù biết rõ bản chât
của từng loại dự án, họ vẩn không thể quan sát theo dõi các doanh nghiệp thuộc loại
nào khi tìm kiếm nguồn tài trợ. Thông tin duy nhất của người cho vay chỉ là tỷ lệ giữa
những dự án A và B đang tồn tại trong thực tế, pa và pb, với pa + pb = 1, điều này cho
phép người cho vay suy luận ra rằng xác xuất của việc lựa chọn một cách ngẫu nhiên

1

Đây là kết quả của bản chất tự nhiên của của thị trường tín dụng cho vay, khi khơng người cho vay nào có thể

tính một mức lãi suất > mức tỉ suất sinh lợi r. Chúng ta cũng nên nhớ rằng 1 mức lãi suất cao hơn tính cho những
dự án có mức rủi ro cao hơn không làm tăng thêm rủi ro mà nó chỉ là một phần bù cho rủi ro có thể các khoản
thanh tốn thấp hơn ( vì những người cho vay thuộc trường phái trung dung rủi ro, họ sẽ yêu cần một mức tỷ
suất sinh lợi r ở cả 2 dự án )


8

A hoặc B chính xác là p a và pb 2. Gỉa định rằng tất cả các doanh nghiệp đều tuyên bố
họ thuộc loại A, và những người cho vay không thể xác định được, họ sẽ sử dụng
những mức xác suất này để thiết lập một mức lãi suất duy nhất cho cả 2 dạng A và B
nhằm bảo đảm tỷ suất sinh lợi trông đợi r:
( 1 + r ) = pa [αa,s ( 1 + rL )] + p b [αb,s ( 1 + rL )]
( 1+ r ) = [ pa.αa,s + pb.αb,s ] ( 1 + rL )
( 1 + rL ) =

(1  r)

ps

Trong đó ps = p a. αa,s + pb. ab,s là xác suất thành cơng được tính bởi bên cho vay.
Khi αa,s > p s > αb,s, một mức lãi suất mới, duy nhất là trung bình của giữa các lãi suất
phổ biến khi tồn tại bất cân xứng thông tin.
rL,b > rL > rL,a
Như vậy, chiến lược của hững người đi vay loại B đã thành cơng, bởi vì họ đã
đạt được một sự giảm trong chi phí tài chính của họ dù họ không đạt tới được lãi suất
rL,a ( mức lãi suất tính cho các dự án loại A ). Trong khi đó, những người loại A sẽ
phải gánh chịu một sự tăng trong mức lãi suất của họ, điều này đã tạo cơ hội cho
những người loại B thu được một khoản lợi trội hơn, chúng ta sẽ xem xét ở phần sau.
Bằng cách kết hợp những dữ kiện cho rằng hợp đồng sẽ trở nên hấp dẫn đối với những
người đi vay mạo hiểm hơn là đối với những người đi vay ưa thích sự an tồn, người
cho vay có xu hướng sẽ thực hiện một “sự lựa chọn bất lợi”, họ sẽ hướng về những dự
án ít lợi nhuận hơn đối với mức lãi suất mà họ đặt ra từ trước ( hình 1.1 sẽ minh họa rõ
hơn về vấn đề này).

2

Đây là ứng dụng của quy luật thống kê số lớn. Nếu bên cho vay biết rằng trong 10000 ứng củ viên tìm kiếm

vốn vay, trong đó có 7000 loại A và 3000 loại B. Nếu họ chọn một các ngẫu nhiên một trong số 10000 thì xác
suất đó là loại A là 70% và B là 30%.


9

αs
EVa

αa,s

C

D

EVb

E

F

G

αb,s

(1+rL)L

CFa,s

CFbs

CFs

Sự phân phối giá trị mong đợi trong trường hợp “lựa chọn bất lợi”

Như trong hình minh họa, trục tung tượng trưng cho xác suất thành công của
các dự án, và trục hồnh biểu thị cho dịng tiền của các dự án. Hình tứ giác
(C+D+E+F) và (E+F+G) biểu thị cho khoản giá trị trông đợi tương ứng của A và B.
Biết rằng dự án A có xác suất thành cơng cao hơn nhưng cả 2 dự án đều có cùng mức

giá trị mong đợi , tứ giác EVa (CDEF) cao hơn nhưng có chiều rộng nhỏ hơn so với
EVb. Trong cả 2 trường hợp, dịng tiền ln vượt qua mức nợ gốc và lãi phải thanh
toán, ( 1 + rL ) L.
Như đã được trình bày trong hợp đồng, ngươi cho vay sẽ nhận được một doanh
thu cố định ( 1 + rL ) L, tùy thuộc vào xác suất thành công của dự án. Những khoản
này được thể hiện trên hình vẽ là khoản (C+E) đối với dự án A, còn dự án B là E. Đối
với những người đi vay loại A, họ sẽ nhận được phần còn lại của EVa là (D+F), và
phần (F+G) là phần còn lại của người đi vay loại B (bảng 1.3)
Bảng 1.3
Bên đi vay

Bên cho vay

Tông cộng

Dự án A

D+F

C+E

EVa = C+D+E+F

Dứ án B

F+G

E

EVb = E+F+G

Vì EVa = EVb, C + D + E + F = E + F + G, điều này cho thấy rằng C + D = G.
Do đó, chúng ta suy ra rằng G > D, hoặc tương đương là F + G > D + F, điều này xác


10

nhận lại là những người đi vay loại B trông mong một lợi nhuận vượt hơn mức trông
đợi của những người loại A 3.
Bảng 1.4 Biểu diễn một ví dụ bằng số nhằm hỗ trợ thêm về những ý trên.
Dự án A

Dự án B

CFs

300

700

CFf

0

0

αs

0.7

0.3

αf

0.3

0.7

EV

210

210

I

100

100

R

0.1

0.1

p

0.5

0.5

Khơng có sự lựa chọn bất lợi
rL

0.57

2.67

Eπ

100

100

E ILender

110

110

Có tồn tại vấn đề sự lựa chọn bất lợi
rL

1.2

1.2

Eπ

56

144

E ILender

154

66

Bảng 1.3 cho thấy dòng thu nhập ra thay đổi phụ thuộc vào sự tồn tại của vấn
đề “sự lựa chọn bất lợi” 4. Trong trường hợp khơng có hiện tượng này:

3

Để quan sát sự phân phối giá trị mong đợi trong trường hợp khơng có vấn đề “lựa chọn bất lợi”, chúng ta có thể

điều chỉnh đồ thị bằng cách xóa ( 1 + rL ) L và thay bằng cái tương ứng của từng dự án, đó là ( 1+ rl,a )L ở bên
trái và (1+ rL,b ) ở bên phải, điều này gơi lại rL,b > rL > rL,a.
4

Chú ý rằng ví dụ trên đây khơng mang nhiều tính thực tiễn, khi lãi suất trở nên quá cao như là hậu quả của mức

độ rủi ro cao của dự án: không chỉ xác xuất thành công thấp, mà trong trường hợp thất bại, người cho vay sẽ
không lấy được 1 đồng nào. Để bù trừ cho việc này, người cho vay sẽ lấy phần lớn thu nhập khi dự án thành
công bằng cách áp dụng một mức lãi suất cao hơn.


11

a) Lãi suất tính cho dự án có rủi ro cao nhất lớn hơn những dự án có xác suất
thanh tốn nợ cao.
b) Khơng phụ thuộc vào dạng dự án A hay B, người cho vay nhận được một thu
nhập cần thiết là r tính trên mỗi đồng dollar hay tiền Bảng Anh cho mượn, trong khi đó
về phía người đi vay nhận được phần còn lại của giá trị trơng đợi.
Tình huống thay đổi hồn tồn dưới tác động của vấn đề “sự lựa chọn bất lợi”.
a) Lãi suất là bằng nhau cho tất cả các dự án, mức lãi suất này thường được tính
bằng trung bình của những mức lãi suất khi khơng có “sự lựa chọn bất lợi”.
b) Phần thu nhập mong đợi của người cho vay cao hơn tỉ suất sinh lợi đòi hỏi
trong dự án A và nó lại thấp hơn tỉ suất sinh lợi cần thiết ở dự án B, nhưng nếu tính
trung bình, người cho vay sẽ có được tỉ suất sinh lợi yêu cầu. Hậu quả là, những người
đi vay ưa thích mạo hiểm sẽ nhận được phần lợi ích lớn hơn khi tồn tại một thơng tin
bất hồn hảo nào đó, và điều ngược lại là những gì sẽ xảy ra đối với những người vay
dạng A.
1.2.2.2 Tâm lý ỷ lại:
Chúng ta cho rằng có biểu hiện của tâm lý ỷ lại khi người đi vay đầu tư vào một
dự án khác, chứ không phải vào dự án mà anh ta đã thỏa thuận với chủ nợ. Hãy giả
định rằng có hai dự án, H và L, với những giá trị mong đợi như sau:
EVh = αh,s * CFh,s
EVl = αl,s * CFl,s
Với EVh > EVl, đó là lý do chúng tôi đặt tên chúng là H và L ( cho high (cao)
và low (thấp) ). Chúng tôi cũng sẽ giả định rằng CFl,s > CFh,s và αh,s > αl,s. Nếu dự án
thành công, các khoản nợ được trả, ngược lại, dịng tiền là 0. Khơng quan tâm tới việc
cuối cùng dòng vốn sẽ được sử dụng như thế nào, mỗi người đi vay tiềm năng sẽ tuyên
bố rằng họ sẽ thực hiện dự án H, do đó họ sẽ được tính với mức lãi suất rL,h thấp hơn
lãi suất rL,l. Nếu người đi vay dấu người cho vay loại dự án thực sự, người cho vay sẽ
phải chịu một khoản lời kỳ vọng thấp hơn khoản lời yêu cầu đáng ra họ được hưởng.
Để làm sáng tỏ vấn đề này, không giống như trường hợp sự lựa chọn trái ngược khi
người đi vay được lựa chọn dự án đầu tư, người cho vay phải chắc chắn rằng dự án H
thu hút hơn dự án L trong mắt người đi vay. Do đó, bằng việc bảo đảm rằng Eπh > Eπl

(gọi là sự tương thích miễn cưỡng có động cơ ) lãi suất sẽ là rL = rL,h:


12

1+ rL = 1 + rL,h =
Tuy nhiên, để cho tình huống này có một sự cân bằng trong việc người cho vay
có động cơ đúng như người đi vay khi tham gia dự án H, điều quan trọng là tỷ lệ lãi
suất cho vay rL là như sau:
Eπh = αh,s * ( CFh,s – ( 1 + rL ) * L ) > Eπl = αl,s * ( CFl,s – ( 1 + rL ) * L )
Từ đó chúng ta có thể rút ra được lãi suất lớn nhất phù hợp với Eπh > Eπl:
( 1 + rL )max =
Theo cơng thức đó, đúng sai của dự án H đối với mức lãi suất sẽ gia tăng cùng
với giá trị mong đợi của dự án, nhưng lại giảm với khả năng hồn trả nợ vay của nó.
Nếu (1+rL,h ) thấp hơn giới hạn đó, vấn đề bất cân xứng thơng tin khơng cịn đáng quan
tâm ( đáng ngại ) nữa, và người cho vay sẽ nhận được tiền lãi mong đợi r. Ngược lại,
(1+rL,h)>(1 + rL )max sẽ thu hút tất cả người vay vào dự án L, giả vờ chọn những dự án
dạng H, để thu lợi nhuận từ mức lãi suất có hiệu lực thấp hơn5. Chúng ta có thể chỉ ra
điều đó bằng cách quan sát đường đi của mức lợi nhuận mong đợi khi tỷ lệ lãi suất
tăng: (hình 1.2)
Eπh = EVh - αh,s * ( 1 + rL ) * L.
Eπl = EVl – αl,s * ( 1 + rL ) * L.
Khi ( 1 + rL ) = 0, lợi nhuận mong đợi cân bằng với giá trị mong đợi của dự án,
giảm dần đến ( 1 + rL )max, sau khi Eπh < Eπl. Nguyên nhân của sự suy giảm nhanh
chóng của Eπh được so sánh với Eπl là, một lần nữa, cấu trúc của hợp đồng vay nợ:
cùng 1 tỷ lệ lãi suất, khả năng hoàn trả nợ vay càng cao (nghĩa là khả năng hoàn trả nợ
vay càng giảm ), càng làm giảm nghĩa vụ có giới hạn của người vay nợ. Nói một cách
khác người đi vay dự án dạng H sẽ gặp khó khăn trong việc trốn tránh nghĩa vụ tài
chính của họ. Minh họa cho nhận xét này, hãy quan sát hệ thống dịch vụ vay nợ thay

5

Chú ý sự khác biệt trong thái độ của người cho vay trong vấn đề sự lựa chọn bất lợi và tâm lý ỷ lại (mối nguy

đạo đức): trong tình huống đầu tiên, khi người đi vay chỉ gắn liền với dự án gốc, họ có thể tính một mức lãi suất
cao hơn đối với những doanh nghiệp loại A, còn trong vấn đề tâm lý ỷ lại, khả năng người đi vay có thể chọn lữa
dự án bắt buộc người cho vay phải tính một mức lãi suất càng thấp có đến mức có thể để kiểm sốt người đi vay
một cách gián tiếp.


13

đổi như thế nào khi tỷ lệ lãi suất tăng từ 20% lên 30% và αa,s = 0.7, αb,s = 0.3 ( bảng
1.5 ).
Hình 1.2:
Eπ
EVh

EVl

Eπl
Eπh
(1+rL)

(1+rL)max

Lựa chọn dự án trong trường hợp “tâm lý ỷ lại” (mối nguy đạo đức)

Khi ( 1 + rL ) = 0, lợi nhuận mong đợi cân bằng với giá trị mong đợi của dự án,
giảm dần đến ( 1 + rL )max, sau khi Eπh < Eπl. Nguyên nhân của sự suy giảm nhanh

chóng của Eπh được so sánh với Eπl là, một lần nữa, cấu trúc của hợp đồng vay nợ:
cùng 1 tỷ lệ lãi suất, khả năng hoàn trả nợ vay càng cao (nghĩa là khả năng hoàn trả nợ
vay càng giảm ), càng làm giảm nghĩa vụ có giới hạn của người vay nợ 6. Nói một
cách khác người đi vay dự án dạng H sẽ gặp khó khăn trong việc trốn tránh nghĩa vụ
tài chính của họ. Minh họa cho nhận xét này, hãy quan sát hệ thống dịch vụ vay nợ
hay đổi như thế nào khi tỷ lệ lãi suất tăng từ 20% lên 30% và αa,s = 0.7, αb,s = 0.3 (
bảng 1.5 ).
Bảng 1.5: Những thay đổi trong nợ.
Loại người đi vay

rL = 20%

rL = 30%

Sự khác nhau

Loại H

91

7

Loại L

6

84
36

39

3

Trong trường hợp “lựa chọn bất lợi”, vấn đề này trở nên sâu sắc hơn vì tất cả dự án đều được cho rằng có cùng

một giá trị mong đợi EV, có nghĩa là dự nào có xác suất thanh tốn thấp hơn sẽ ln ln được ưa chuộng hơn
nếu người đi vay có thể lựa chọn dự án.


14

Có thể thấy rằng lợi nhuận mong đợi của dự án H phải gánh chịu nhiều thiệt hại
nhất. Bây giờ hãy kiểm tra lại với một ví dụ định lượng mà giá trị mong đợi của dự án
không phải là biến số quyết định duy nhất ở thời điểm chọn dự án có khả năng sinh lợi
nhất từ cách nhìn của người đi vay (Bảng 1.6).
Bảng 1.6
Dự án H

Dự án L

CFs

200

400

CFf

0

0

αs

0.7

0.3

αf

0.3

0.7

EV

140

120

J

100

100

R

0.1

0.1

( 1 + rL )max <

= 0.5.

Khi ( 1 + rL ) tất yếu lớn hơn 0.5, người đivay sẽ thích dự án L hơn, thậm chí
khi giá trị mong đợi của dự án H lớn hơn rất nhiều so với dự án L. Bây giờ hãy tưởng
tượng rằng CFh,s = $265 và EVh = $185.5, trong trường hợp đó doanh nghiệp sẽ chọn
dự án H, được cung cấp tỷ lệ lãi suất đó mà khơng tn theo giới hạn sau:
( 1 + rL )max <
Tỷ lệ lãi vay của dự án H là 57.1% (1.1/0.7 = 1.571). Quan sát khoảng biến
động của giá trị mong đợi của dự án H để được chấp nhận trong ví dụ cụ thể này. Hơn
nữa, nếu lãi suất yêu cầu tăng, độ chênh lệch đó thậm chí cịn khơng đủ. Nếu r tăng từ
10% lên 15%, nâng rL,h lên 64.3 (

), điều đó lại thúc đẩy sự cân nhắc kỹ

việc ủng hộ dự án rủi ro.
Tương tự tỷ lệ lãi vay, động cơ để chọn những dự án rủi ro hơn tăng cùng với
tổng giá trị các khoản nợ L. Có thể được thấy trong đồ thị 1, 2 sẽ thấy điều tương tự
nếu chúng ta thay thế ( 1 + rL ) bằng L trên trục nằm ngang. Phát hiện này không làm


15

chúng tơi ngạc nhiên vì nó thể hiện trên đường thẳng trong đồ thị với những thảo luận
trước đó của chúng tôi: cuối cùng, sự cám dỗ đã làm cho sự không thành thật gia tăng
cùng với tổng giá trị khoản nợ, bao gồm cả nợ gốc và lãi suất.

1.2.2.3 Chi phí giám sát
Nếu người đi vay lợi dụng được những thông tin tốt hơn của họ đánh lừa người
cho vay bằng cách cố ý báo cáo lợi nhuận thấp hơn thực sự, thì người cho vay – những
người khơng thể trực tiếp theo dõi kết quả của việc đầu tư, sẽ bị bắt buộc phải giám sát
người đi vay bất cứ khi nào anh ta tuyên bố rằng anh ta khơng có khả năng thanh tốn
tất cả khoản vay. Để làm được điều đó, trong hợp đồng có đặt những điều kiện là, mỗi
khi người đi vay thông báo sự vỡ nợ, người cho vậy có quyền kiểm tốn họ và phong
tỏa tất cả những dòng tiền đã được kiểm tra. Mỗi lần kiểm tốn sẽ tốn chi phí là c, chi
phí này được dùng để thuê những kế tốn viên và luật sự để làm cơng việc kiểm tốn.
Vì những lý do sẽ được giải thích sau, chúng ta giả định là có 3 (thay vì 2) tình trạng
được diễn đạt như sau:
CF3 > CF2 > (1+r)L > CF1
Xác suất tương ứng của từng dòng tiền là α1, α2 và α3, với α1 + α2 + α3 = 1.
Người cho vay được biết về tất cả các dòng tiền và những xác suất tương ứng, nhưng
họ không được biết về sự trung thực của người đi vay. Khả năng ngân hàng có thể
phong tỏa doanh thu vào bất cứ lúc nào sẽ ngăn người đi vay không thông báo CF1 khi
giá trị thật sự là CF2 hoặc CF3. Cùng lúc đó, tuyên bố CF2 trong khi thực sự là CF3 là
khơng thích hợp khi nhìn từ góc độ các ngân hàng bởi vì trong cả hai trường hợp, ngân
hàng vẫn nhận được khoản thanh tốn đầy đủ. Vì lí do này, người cho vay sẽ thực hiện
kiểm tốn bất cứ khi nào bên đi vay tuyên bố dòng tiền là CF1, điều có thể xảy ra với
xác suất α1, như vậy chi phí giám sát sẽ là α1.c. Tỷ lệ lãi suất được xác định, như
thường lệ, bằng công thức sau đây, chỉ với một sự điều chỉnh là thu nhập ròng của
người cho vay trong trường hợp xấu nhất (CF1) bị giảm đi đúng bằng khoản chi phí
cho việc kiểm tốn.
(1+r)L = (α1+ α3)(1+r)L + α1(CF1-c)
(1+rL)=

(1  r ) L   1 (CF1  c)
( 1   3 ) L

16

Việc nhấn mạnh rằng lợi thế rõ ràng về thông tin của người đi vay có thể bị triệt
tiêu, bởi vì cuối cùng nó lại làm tăng chí phí nợ, một khi chi phí giám sát trở thành một
phần của lãi suất – người cho vay quyết tâm phải đạt được một tỷ suất sinh lợi ròng
tương đương với r. Một vấn đề cũng đáng lưu ý là cả những người đi vay trung thực và
cả không trung thực - những người ln sẵn sàng cơng bố dịng tiền thực sự, luôn phải
gánh chịu sự tăng trong lãi suất.Vấn đề trên được minh họa bằng hình 1.3
Từ hình 1.3, chúng ta có thể thiết lập lợi nhuận trơng đợi của người đi vay và
doanh thu của bên cho vay và bên kiểm tốn (bảng 1.7)
Bảng 1.7
Khơng có chi phí giám sát

Có chi phí giám sát

Trung thực

Khơng trung thực

Trung thực

Eπ

A+B+E+F

A+B+E+F+C+G

A+E

EILender

C+D+G+H+J

EIAuditor

0

D+H+J

0

C+D+G+H+J

0

Khơng trung thực

C+D+G+H+J+A+E

B+F

B+F

Hình 1.3

α3CF3
α2CF2

A

B
C

F
G

α1CF1

H

J

State 1

(1+rL)N

E

D

(1+rL)MC

State 2

State 3

Sự phân phối EV trong trường hợp “chi phí giám sát”

Gốc rễ của vấn đề là sự chủ định của người đi vay muốn công bố kết quả dịng
tiền là CF1, ngay cả khi nó là đúng sự thật, người cho vay không thể kiếm chứng mà

khơng tốn chi phí giám sát. Một chi phí phụ trội phổ biến của tất cả các dạng của


17

người đi vay là dịch vụ nợ cao hơn, nó tăng từ [(1+rL)L]N lên [(1+rL)L]MC. Từ dòng
đầu tiên của bảng 1.7, chúng ta thấy rằng khi khơng có chi phí giám sát, những người
khơng trung thực sẽ có lợi hơn (những người đi vay không trung thực sẽ kiếm được
nhiều hơn những người trung thực một khoản C+G), nhưng sự gian lận sẽ khơng cịn
tác dụng khi có chi phí giám sát. Khi người cho vay có khả năng kiểm toán bất cứ lúc
nào, điều này khiến những người đi vay không trung thực phải xem lại chiến lược của
họ - nghĩa là, việc giám sát sắp xếp lại động cơ của cả bên vay và bên cho vay.7
Một khía cạnh mới của vấn đề bất cân xứng thông tin là sự xuất hiện của bên
kiểm tốn, họ có thể có được phần (B+F) trong giá trị trơng đợi của dự án. Mặc dù
người cho vay mới là người có quyền kiểm soát, việc giám sát làm nổi lên một vấn đề
nằm ngồi vấn đề bất cân xứng thơng tin, nó tượng trưng cho một sự phung phí nguồn
lực xã hội mà có thể kết thúc trong tay của các doanh nghiệp.
1.2.3 Những biện pháp để hạn chế vấn đề bất cân xứng thông tin
1.2.3.1 Giảm thiểu sự lựa chọn bất lợi ( adverse selection ):
Lựa chọn bất lợi có thể được giảm thiểu bằng hai chiến lược khác nhau nhưng
có quan hệ mật thiết, đó là phát tín hiệu ( signaling ) và sàng lọc ( sreening ). Sự khác
nhau giữa hai chiến lược phụ thuộc vào bên có thơng tin hay bên khơng có thơng tin
đóng vai trị chủ động.
1.2.3.1.1. Phát tín hiệu ( signaling ):
Bên nắm giữ thông tin riêng biệt chủ động thực hiện những hoạt động làm cho
đối tác trong giao dịch biết được thông tin về mình.
Điểm then chốt là chi phí phát tín hiệu của người bán sản phẩm chất lượng xấu
luôn cao hơn chi phí phát tín hiệu của người bản sản phẩm tốt. Và do vậy, người bán
sản phẩm chất lượng xấu khơng có động cơ tìm cách phát tín hiệu và nói dối. Chẳng
hạn, việc cung cấp chế độ bảo hành đối với người bán sản phẩm xấu đòi hỏi nhiều chi

phí hơn người bán sản phẩm tốt. Khi đó, bảo hành sản phẩm có thể có tác động như
một tín hiệu.
1.2.3.1.2. Sàng lọc ( screening ):
7

Thật ra, ngay khi người cho vay phong tỏa đủ dòng tiền để giảm khoản lợi nhuận trông đợi của người đi vay

dưới khoản (A+E) – khoản lợi nhuận của người đi vay trung thực – không nhất thiết phải bằng 0, đến lúc đó, sự
tương thích có động cơ sẽ lại được phục hồi.


18

Bên có thơng tin riêng biệt chủ động thực hiện những hoạt động nhằm gián tiếp
phân nhóm đối tác để từ đó áp dụng các chính sách khác nhau cho từng nhóm đối tác.
Chẳng hạn như để giảm thiểu sự lựa chọn bất lợi trong hợp đồng bảo hiểm rủi ro mất
xe máy, công ty bảo hiểm thiết kế hợp đồng bảo hiểm sao cho có thể tách biệt hai loại
khách hàng: nhóm rủi ro mất xe cao và nhóm rủi ro mất xe thấp.
Hợp đồng bảo hiểm gồm hai lựa chọn, bất cừ khách hàng nào cũng có thể lựa
chọn một trong hai. Lựa chọn thứ nhất: bảo hiểm tồn bộ giá trị của chiếc xe với một
mức phí bảo hiểm. Lựa chọn thứ hai: bảo hiểm một phần giá trị của chiếc xe với một
mức phí thấp hơn trong lựa chọn thứ nhất.
1.2.3.2 Kiểm soát tâm lý ỷ lại:
Về cơ bản có hai cơ chế kiểm sốt tâm lý ỷ lại:
- Cơ chế trực tiếp: một bên đối tác phải bỏ ra nguồn lực để kiểm sốt thơng tin.
- Cơ chế gián tiếp: giám sát qua các nguồn thông tin cạnh tranh với nhau, sự
giám sát của thị trường, giám sát gián tiếp thông qua những động cơ khuyến khích…
1.2.3.2.1. Cơ chế trực tiếp:
Gia tăng nguồn lực giành cho việc kiểm sốt và kiểm chứng. Ví dụ như luật
pháp quy định các công ty Mỹ không được phép cơng bố các báo cáo tài chính cho đến

khi được các cơng ty kiểm tốn độc lập kiểm chứng, những bản thông báo mô tả các
dự án đầu tư đang cần nguồn tài trợ của công chúng cần phải được sự đồng ý của Ủy
Ban Chứng Khoán…
1.2.3.2.2. Cơ chế gián tiếp:
+ Giám sát qua các công ty cạnh tranh với nhau:
Phương cách giám sát dựa vào sự cạnh tranh giữa các bên có xung đột về lợi
ích để phát triển những thông tin cần thiết. Những nhà sản xuất thường rất vui mừng
khi so sánh ưu điểm của các sản phẩm của họ với khuyết điểm của đối thủ cạnh tranh
mà chúng thường không được đề cập tới. Như vậy sẽ khắc phục được tâm lý ỷ lại cho
rằng khách hàng sẽ không nhận biết được khuyết tật của những sản phẩm do mình sản
xuất ra.
+ Sự giám sát của thị trường:
Vấn đề tâm lý ỷ lại trong quản lý thường có thể được giảm nhẹ nhờ vào sự giám
sát khơng tốn chi phí của các thị trường. Các nhà quản lý công ty trong các thị trường


19

sản phẩm hay thị trường nhập lượng tương đối cạnh tranh có khả năng thất bại cao hơn
nếu khả năng tạo ra lợi nhuận của họ kém. Nỗi sợ thất nghiệp hay sợ mang tiếng đưa
một công ty đến chỗ phá sản có thể đủ là động cơ khuyến khích quản lý.
+ Giám sát gián tiếp thông qua những động cơ khuyến khích:
Trong nhiều trường hợp, người ta sử dụng cơ chế giám sát gián tiếp thông qua
những động cơ khuyến khích. Chẳng hạn, các cơng ty bảo hiểm gắn mức phí bảo hiểm
với số lần mất xe của khách hàng. Tức là sau mỗi lần mất xe, nếu muốn tiếp tục bảo
hiểm thì khách hàng sẽ phải đóng phí bảo hiểm cao hơn. Hơn thế nữa, để tránh tình
trạng khách hàng bỏ sang công ty bảo hiểm khác, các công ty bảo hiểm chia sẻ các cơ
sở dữ liệu để biết chắc rằng khách hàng đến ký hợp đồng bảo hiểm đã đánh mất xe bao
nhiêu lần. Khi đó, người mua bảo hiểm tự thấy rằng không nên ỷ lại và bất cẩn vì nếu
mất xe dù có được đền bù thì sau đó cũng phải đóng phí cao hơn.

20

CHƯƠNG 2: BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
2.1 Nhìn lại thị trường chứng khốn Việt Nam sau 8 năm hoạt động.
2.1.1 Đánh giá tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam:
Để đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, chúng ta
sẽ phân tích cả về mặt định tính lẫn định lượng trên 3 nội dung sau đây:
a - Trong thị trường chứng khốn Việt Nam, có hiện tượng tâm lý bầy đàn hay
không?
b - Kiểm định thống kê về tính độc lập của tỷ suất sinh lợi của một số có phiếu
tiêu biểu.
Phương pháp thực hiện: lấy mẫu từ thời điểm ngày 28/07/2000 cho tới ngày
31/12/2007 đối với đối với chỉ số danh mục thị trường VN-Index và một số bổ phiếu
cơ bản đại diện cho các ngành nghề, đối với các cổ phiếu niêm yết sau thì lấy giá vào
ngay lúc niêm yết. Riêng đối với kiểm định hệ số tương quan của các chứng khoán với
nhau, ta sẽ lấy mẫu theo là giá đóng cửa mỗi tháng từ tháng 03/2002 đến 12/2007. Tất
cả hệ thống dữ liệu trên được thu thập từ website www.bsc.com.vn.
2.1.1.1 Trong thị trường chứng khốn Việt Nam, có hiện tượng “tâm lý bầy
đàn” hay khơng?
Từ khi ra đời đến giờ, có một sự thật rất dễ dàng nhận ra và không thể phủ
nhận, đó là thị trường chứng khốn Việt Nam bị ảnh hưởng rất đáng kể bởi hiện tượng
“tâm lý bầy đàn”. Dường như thị trường lên hay xuống phần lớn là do tác động của
tâm lý lên quyết định bán ra hay mua vào của các nhà đầu tư tham gia vào thị trường.
Đế thấy rõ hơn nữa vấn đề này, ta hãy tạm chia quá trình phát triển của TTCK Việt
Nam ra thành 3 giai đoạn:
2.1.1.1.1. Giai đoạn sơ khai: từ 28/07/2000 đến 25/06/2001
Trong giai đoạn đầu này chỉ mới có 4 cổ phiếu được giao dịch, đó là REE,

SAM, HAP và TMS. Dưới đây là đồ thị miêu tả biến động giá của 4 chứng khoán trên
cùng chỉ số VN-Index.


21

Như ta đã thấy từ đồ thị, các cổ phiếu vào giai đoạn này có sư đồng biến cao
với nhau trong suốt gần 1 năm đầu của thị trường. Bây giờ chúng ta thử xác định hệ số
tương quan giữa các cổ phiếu với nhau. Để tính hệ số tương quan, ta sẽ thu gọn số mẫu
thử lại. Chúng ta lấy dữ liệu theo giá đóng cửa vào ngày 25 mỗi tháng từ 09/2000 đến
06/2001. Nếu ngày 25 của tháng nào rơi vào các ngày lễ thì ta sẽ lấy dữ liệu từ 1 trong
2 ngày trước hoặc sau.
Hình 2.1a: VN-Index (từ 28/07/2000 đến 25/06/2001)

Hình 2.1b: REE, SAM, HAP, TMS, LAF (từ 28/07/2000 đến 25/06/2001)

Bảng 2.1 Hệ số tương quan giữa 4 chứng khoán trong giai đoạn từ 28/07/2000 đến
25/06/2001
REE

SAM

HAP

TMS

REE

0.014

0.007

0.001

0.006

SAM

0.007

0.005

0.001

0.002

HAP

0.001

0.001

0.002

0.000

TMS

0.006

0.002

0.000

0.004

Ta thấy từ bảng hệ số tương quan giữa các chứng khoán, các hệ số này đều gần
với 0. Như vậy các chứng khốn khơng có tương quan với nhau. Chúng ta xét thêm về


22

khối lượng giao dịch, bằng đồ thị, ta có thể thấy rằng khối lượng giao dịch trung bình
trong giai đoạn này rất khiêm tốn
Hình 2.2 Khối lượng giao dịch từ 28/07/2000 đến 31/03/2007

2.1.1.1.2. Giai đoạn 2: từ 25/06/2001 đến 31/12/2003
Trong giai đoạn này, TTCK biến động theo xu hướng xuống và chạm đáy vào
ngày 24/10/2003 tại mức 130.9 điểm. Ta kết hợp thêm vào mẫu sẵn có một số chứng
khốn khác: BBC, DPC. Đồ thị biến động giá của VN-Index và các chứng khốn trong
giai đoạn này được mơ tả ở hình 4.3
Từ 2 đồ thị và 1 bảng hệ số tương quan, ta có thể dễ dàng nhận thấy giá của các
cổ phiếu trên thị trường chứng khoán vẫn di chuyển cùng chiều nhau. Hệ số tương
quan của các chứng khốn cịn rất gần 0 cho thấy các chứng khốn khơng có tương
quan với nhau. Sau gần 3 năm hoạt động, “tâm lý bầy đàn” vẫn còn là một vấn đề rất
nghiêm trọng trong thị trường. Qua đồ thị, ta có thể thấy tâm lý của nhà đầu tư lan tỏa
rất mạnh, dẫn đến việc đầu tư chỉ theo tâm lý mà bỏ qua tất cả những tính tốn về giá
trị thực và tiềm năng của doanh nghiệp.
Hình 2.3a: VN-Index (từ 25/06/2001 đến 31/12/2003)

23

Hình 2.3b: REE, SAM, HAP, TMS, LAF, BBC, DPC (từ 25/06/2001 đến 31/12/2003)

Bảng 2.2: Hệ số tương quan giữa các cổ phiếu REE, SAM, HAP, TMS, LAF, BBC,
DPC trong khoảng thời gian từ 25/06/2001 đến 31/12/2003
REE

SAM

HAP

TMS

LAF

REE

0.003946

0.003526 0.004603 0.005291 0.00349

SAM

0.003526

0.004154 0.004935 0.005441 0.004662 0.005407072 0.006978

HAP

0.004603

0.004935 0.007742 0.006901 0.00572

TMS

0.005291

0.005441 0.006901 0.008338 0.005916 0.008043017 0.009305

LAF

0.00349

0.004662 0.00572

BBC

0.005642

0.005407 0.006358 0.008043 0.005667 0.013328077 0.010882

DPC

0.006044

0.006978 0.008363 0.009305 0.0078

0.005916 0.00728

BBC

DPC

0.00564191

0.006044

0.006357747 0.008363

0.005666745 0.0078

0.010881573 0.014115

2.1.1.1.3. Giai đoạn 3: từ 01/01/2004 đến 31/01/2006
Sau giai đoạn thị trường chứng khốn khơng có sự biện động đột phá nào trong
thời gian gần 2 năm (từ 03/2002 đến 12/2003), đến đầu năm 2004, thị trường đã dần
được hồi phục và có xu hướng tăng đến một mức mới vào khoảng tháng 02/2004. Sau
đó thị trường khá ổn định trong một khoảng thời gian dài (từ 12/2003 đến 08/2005)
trước khi có sự tăng mạnh về giá ở hầu hết các chứng khoán trong thời gian sau. Tuy
nhiên, trong thời gian này, thị trường vẫn không có cổ phiếu nào có sự biến động riêng
biệt. Đồ thị 4.4 miêu tả khá rõ tình trạng này.
Một vấn đề khác để có thể chứng minh TTCK Việt Nam trong giai đoạn này
vẫn không hiệu quả là hệ số tương quan giữa các chứng khốn vẫn cịn rất nhỏ (rất gần
0). Như vậy dù đã hình thành và phát triển trong một thời gian khá dài (gần 6 năm),
các nhà đầu tư vẫn khó lịng đa dạng hóa danh mục để hạn chế rủi ro vì gần như các


24

chứng khốn khơng có tương quan với nhau. Việc đa dạnh hóa ko thể làm giảm thiểu
rủi ro mà cịn có thể làm gia tăng rủi ro hơn khi thị trường đi xuống, có thể tất cả các
chứng khốn nằm trong danh mục của nhà đầu tư cùng giảm giá.
Hình 2.4a VN-Index (từ 01/01/2004 đến 31/01/2006)

Hình 2.4b: REE, SAM, HAP, LAF, BBC, DPC (từ 01/01/2004 đến 31/01/2006)

Bảng 2.3: Hệ số tương quan giữa các cổ phiếu REE, SAM, HAP, LAF, BBC, DPC
trong khoảng thời gian từ 01/01/2004 đến 31/01/2006
REE

SAM

HAP

LAF

BBC

DPC

REE

0.005

0.004

0.005

0.003

0.002

0.006

SAM

0.004

0.003

0.003

0.002

0.002

0.005

HAP

0.005

0.003

0.006

0.003

0.002

0.006

LAF

0.003

0.002

0.003

0.003

0.002

0.004

BBC

0.002

0.002

0.002

0.002

0.008

0.004

DPC

0.006

0.005

0.006

0.004

0.004

0.011


25

2.1.1.1.4. Giai đoạn 4: từ 06/02/2006 đến 27/12/2007
Đây là giai đoạn có thể coi là thời kì hồng kim của TTCK Việt Nam, gần như
hầu hết các mã chứng khoán đều có xu hướng tăng giá trong giai đoạn này và còn tăng
rất mạnh mẽ. Trên TTCK lúc này đã xuất hiện nhiều công ty với thương hiệu mạnh
như Công ty Kinh Đô miền Bắc (NKD), Công ty sữa Việt Nam (VNM). Đồng thời,
trong thời gian này, chứng khốn ln là vấn đề “hot” trên những trang báo, những
mục điểm tin thời sự của truyền hình. Nhờ vậy, mức độ quan tâm về TTCK của người
dân được nâng cao đáng kể, trình độ hiểu biết về chứng khốn và kinh nghiệm đầu tư
cũng vượt trội hơn so với khoảng thời gian thị trường mới đi vào hoạt động. Tuy vậy,
chính vào thời điểm chứng kiến sự phát triển vượt bậc của TTCK, vấn đề “tâm lý bầy
đàn lại”” càng được thấy rõ ràng hơn khi hầu như tất cả các mã chứng khoán đều đi

theo một xu hướng chung nhất. Ta có thể thấy một cách trực quan thơng qua đồ thị 4.5
sau.
Xét về hệ số tương quan của một số chứng khốn với nhau, dù đã có cải thiện,
một vài chứng khốn đã có hệ số tương quan cách xa 0 hơn nhưng biên độ thay đổi là
rất nhỏ, gần như khơng đáng kể. Nhìn chung trên thị trường, nhà đầu tư khó có thể
thực hiện mục tiêu giảm thiểu rủi ro bằng cách đa dạng hóa danh mục của họ.
Như vậy, qua 4 giai đoạn phát triển của TTCK Việt Nam, cả 2 phương pháp
trực quan và định lượng đều cho thấy kết quả: TTCK Việt Nam vẫn còn là một thị
trường chưa hiệu quả. Giá các mã CK khơng được phản ánh một cách chính xác những
thơng tin, và những giá trị của doanh nghiệp. Hầu hết thị trường giao động bởi tác
động của tâm lý nhà đầu tư.
Hình 2.5a VN-Index (06/02/2006 đến 27/12/2007)