Chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng.pdf

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
----------



CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”

TÊN CÔNG TRÌNH:
CHỨNG KHOÁN HÓA TÀI SẢN CÓ RỦI RO TÍN
DỤNG VÀ VIỆC ỨNG DỤNG ĐỂ HUY ĐỘNG
VỐN TRÊN THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ









MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU ....................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN HÓA VÀ CHỨNG KHOÁN
HÓA DANH MỤC TÀI SẢN TÍN DỤNG DOANH NGHIỆP ............................ 3
1.1. Tổng quan chứng khoán hóa và nội dung kỹ thuật chứng khoán hóa ....................... 3
1.1.1. Khái niệm .......................................................................................................... 3

1.1.2. Mô hình chứng khoán hóa tổng quát ................................................................. 5
1.1.3. Quy trình chứng khoán hóa ............................................................................... 5
1.1.4. Các chủ thể tham gia trong quá trình chứng khoán hóa .................................... 8
1.1.5. Tính hai mặt của chứng khoán hóa .................................................................... 9
1.1.5.1. Lợi ích của chứng khoán hóa ....................................................................... 9
1.1.5.1. Rủi ro phát sinh trong quá trình thực hiện chứng khoán hóa .................... 10
1.2. Sản phẩm chứng khoán có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm bảo (CDO)
..............................................................................................................................
........... 12
1.2.1. Khái niệm ........................................................................................................ 12
1.2.2. Tổng quan về các thị trường CDO .................................................................. 13
1.2.3. Cách thức đóng gói của CDO .......................................................................... 15
1.2.4. Quá trình phát triển của CDO trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-
2008 ................................................................................................................................. 17
1.3. Những bài học kinh nghiệm từ công cuộc chứng khoán hóa tại Mỹ ....................... 22
Kết luận chương 1 ........................................................................................................... 25
CHƯƠNG 2: HẠN CHẾ CỦA CÁC KÊNH HUY ĐỘNG VỐN Ở VIỆT NAM
HIỆN NAY DẪN ĐẾN SỰ CẦN THIẾT ỨNG DỤNG CDO VÀO VIỆC HUY
ĐỘNG VỐN ....................................................................................................... 26
2.1. Hạn chế của việc huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu ............................... 27
2.2. Hạn chế của việc huy động vốn bằng tín dụng ngân hàng ....................................... 33
2.3. Hạn chế của việc huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu ............................. 37


2.4. Sự cần thiết của chứng khoán hóa và chứng khoán hóa các danh mục rủi ro tín dụng
.............................................................................................................................. 42
Kết luận chương 2 ........................................................................................................... 45
CHƯƠNG 3: KIẾN NGHỊ GIẢI PHÁP ỨNG DỤNG CDO TRÊN THỊ TRƯỜNG
VIỆT NAM ......................................................................................................... 46
3.1. Những điều kiện áp dụng CDO trên thị trường Việt Nam ...................................... 46

3.1.1. Điều kiện về mặt pháp lý ................................................................................. 46
3.1.2. Vấn đề liên quan đến việc chọn lựa mô hình chứng khoán hóa ................... 46
3.1.2.1. Lựa chọn loại tài sản tài chính cho các gói CDO ...................................... 46
3.1.2.2. Lựa chọn chứng khoán chuyển hóa ........................................................... 47
3.1.3. Các định chế tài chính trung gian tham gia quy trình chứng khoán
hóa ............................................................................................................................. 47
3.1.3.1. Ngân hàng thương mại ................................................................................ 47
3.1.3.2. Các định chế trung gian phát hành chứng khoán, bão lãnh chứng
khoán ....................................................................................................................... 48
3.1.3.3. Các tổ chức cung cấp dịch vụ hỗ trợ ......................................................... 49
3.1.3.4. Thành lập và phát triển công ty định mức tín nhiệm ................................. 49
3.1.3.5. Thông tin minh bạch ................................................................................. 50
3.2. Những thuận lợi và khó khăn trong việc áp dụng CDO ở Việt Nam ....................... 50
3.2.1. Những thuận lợi ............................................................................................... 50
3.2.2. Những khó khăn .............................................................................................. 51
3.3. M
ột số giải pháp kiến nghị đối với việc ứng dụng CDO vào việc huy động vốn ở thị
trường Việt Nam .................................................................................................. 52
3.3.1. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam .............................. 52
3.3.2. Hoàn thiện khung pháp lý về chứng khoán và thị trường chứng khoán – Ban
hành văn bản pháp lý về chứng khoán hóa .......................................................... 53
3.3.3. Thành lập công ty chuyên trách chứng khoán hóa (SPV) ............................... 54
3.3.4. Phát triển các công ty định mức tín nhiệm ở Việt Nam .................................. 56
3.3.5. Hoạt động của các tổ chức ủy thác phát hành ................................................. 60


3.3.6. Lựa chọn tài sản tài chính để chứng khoán hóa .............................................. 60
3.3.7. Lựa chọn chứng khoán chuyển hóa ................................................................. 60
3.3.8. Nâng cao chất lượng các khoản vay ................................................................ 61
3.3.9. Nâng cao sự cạnh tranh và thu hút nhà đầu tư đối với CDO ...................... 62

Kết luận chương 3 ........................................................................................................... 63
KẾT LUẬN ..................................................................................................................... 64
TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC BẢNG, BIỂU
Biểu đồ 1.1: Khối lượng CDO phát hành 2000-2009
Biểu đồ 1.2: Kết cấu tài sản của CDO 2005-2007
Biều đồ 1.3: Khối lượng phát hành CDO toàn cầu IV-2008 đến IV- 2010
Biểu đồ 1.4: Kết cấu tài sản đảm bảo CDO năm 2010
Biểu đồ 2.1: Lượng vốn huy động được qua thị trường chứng khoán
Biểu đồ 2.2: Cơ cấu gia tăng cổ phiếu 2010
Biểu đồ 2.3: Tăng trưở
ng tín dụng từ 2001 – 2010
Biểu đồ 2.4: Dư nợ tín dụng nền kinh tế 2004 - 2009
Bảng 2.1: Thống kê dữ liệu phát hành cổ phiếu
Bảng 2.2: Quy mô niêm yết trái phiếu năm 2011 SGDCK Hà Nội
Bảng 2.3: Quy mô niêm yết trái phiếu tại SGDCK TPHCM
Bảng 2.4: 15 doanh nghiệp có giá trị phát hành trái phiếu cao nhất Việt Nam (tháng
12-2010)
Bảng 2.5: Mức xếp hạng nợ công của Việt Nam

1

LỜI MỞ ĐẦU
Kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á những năm 1997-1998 và đặc
biệt là cuộc khủng hoảng hiện nay, bắt đầu từ năm 2007, các nhà hoạch định chính
sách càng chú trọng đến vai trò của hệ thống ngân hàng và thị trường vốn ở những
nước đang phát triển. Với những kinh nghiệm đúc kết từ cuộc khủng hoảng, nhiều
nghiên cứu đã chỉ ra sự cần thiết ph
ải phát triển một nguồn huy động vốn mới trong
nước vì sự phụ thuộc quá mức vào hệ thống ngân hàng để tài trợ dài hạn tất yếu dẫn

đến sự suy yếu của hệ thống ngân hàng, từ đó ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế.
Chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng được xem là một phát minh ưu
việt của thị trường tài chính thế giới. Lợi ích của các s
ản phẩm chứng khoán hóa tài
sản có rủi ro tín dụng đã được chứng minh trong suốt những thập kỷ qua. Do đó xây
dựng và phát triển thị trường chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng là xu thế tất
yếu trong tương lai. Đặc biệt, đối với những những nước mà nguồn vốn vay phụ
thuộc nhiều vào hệ thống ngân hàng như Việt Nam. Việc ứng dụng các sản phầm
chứng khoán hóa tài s
ản có rủi ro tín dụng sẽ mở ra một nguồn huy động mới giúp
thỏa mãn nhu cầu cho vay, đa dạng hóa các sản phẩm tài chính và giảm áp lực đối
với ngành ngân hàng nước ta. Bên cạnh đó, sử dụng sản phẩm chứng khoán hóa có
danh mục tải sản rủi ro làm đảm bảo, sẽ giúp thúc đầy quá trình cải cách hệ thống
ngân hàng bằng việc cấu trúc lại bảng cân đối kế toán.
Tuy nhiên, để có thể phát triển th
ị trường chứng khoán hóa, Việt Nam hoàn
thiện các thị trường liên quan và phát triển hệ thống xếp hạng tín nhiệm nội bộ. Do
đó, cần có một chiến lược lâu dài, với từng bước đi cụ thể cho quá trình xây dựng và
phát triển chứng khoán hóa. Thực hiện được điều này sẽ là một bước tiến xa giúp
nâng cao vị thế của Việt Nam trên trên thế giới.
Mục tiêu nghiên cứu:

Trên cơ sở lý luận về chứng khoán hóa, phân tích vai trò mà chứng khoán hóa
mang lại, phân tích hạn chế của các kênh huy động vốn trên thị trường Việt Nam.
Qua đó, đánh giá những khó khăn, thuận lợi, và những điều kiện ứng dụng sản phẩm
chứng khoán có tài sản rủi ro tín dụng làm đảm bảo trong hoạt động huy động vốn
trên thị trường. Theo đó, đề tài tập trung nghiên cứu và đạt được nhữ
ng mục tiêu
sau:
2

- Chứng khoán hóa tài sản có rủi ro tín dụng làm giảm áp lực cho vay của hệ
thống ngân hàng Việt Nam, tạo thêm công cụ tài chính mới đáp ứng nhu cầu của
đông đảo nhà đầu tư. Đồng thời, là kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh
nghiệp Việt Nam.
- Đề xuất những kiến nghị ứng dụng chứng khoán có tài sản rủi ro tín dụng làm
đảm bảo (CDO) trên thị trường Việt Nam.
Ph
ương pháp nghiên cứu:
- Phương pháp thống kê, đi từ cơ sở lý luận đến phân tích thực tế để đưa vào
ứng dụng cho phù hợp với tình hình cụ thể ở Việt Nam.
- Tiếp thu ý kiến đóng góp của các chuyên gia để bổ sung, hoàn chỉnh các giải
pháp kiến nghị.
- Tham khảo, kế thừa các tài liệu, bài viết,… có liên quan đến chứng khoán
hóa để làm rõ nội dung nghiên cứu.
Nội dung nghiên cứu:
-
Chương 1: Tổng quan về chứng khoán hóa và chứng khoán hóa danh mục tài
sản rủi ro tín dụng (CDO)
- Chương 2: Hạn chế của các kênh huy động vốn ở Việt Nam hiện nay dẫn đến
sự cần thiết ứng dụng CDO vào huy động vốn
- Chương 3: Kiến nghị giải pháp ứng dụng CDO trên thị trường Việt Nam
Đóng góp của đề tài:
- Với kết quả nghiên cứ
u được trong công trình này, hi vọng sẽ cho thấy được
sự cần thiết ứng dụng sản phẩm CDO trên thị trường vốn Việt Nam, góp phần giảm
bớt gánh nặng cho các ngân hàng thương mại, tạo thêm kênh huy động vốn hiệu quả
cho các doanh nghiệp nói riêng và thị trường nói chung.

3

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN HÓA VÀ CHỨNG KHOÁN HÓA
DANH MỤC TÀI SẢN TÍN DỤNG DOANH NGHIỆP
1.1. Tổng quan về chứng khoán hóa và nội dung kỹ thuật chứng khoán hóa:
1.1.1. Khái niệm:
Chứng khoán hóa là một kỹ thuật tài chính trong đó một tập hợp các tài
sản tài chính được bán cho một công ty có mục đích đặc biệt (Special Purpose
Vehicle - SPV), mà tiền mua các hợp đồng này được tổ chức trung gian chuyên
trách huy động thông qua phát hành trái phiếu được đảm bảo bằng chính các tài
sản tài chính đó. Tiền nhận được từ việc bán các trái phiếu này sẽ được chuy
ển
đến chủ thể cho vay/người khởi phát để cho người thế chấp vay tiền. Có thể nói,
chứng khoán hóa là quá trình đưa các tài sản thế chấp sang thị trường thứ cấp,
nơi mà chúng có thể được trao đi đổi lại, quá trình này biến các tài sản có tính
thanh khoản thấp thành những chứng khoán có tính thanh khoản cao.
Về bản chất chứng khoán hóa là một quá trình huy động vốn bằng cách sử
dụng các tài sản sẵn có trên bảng cân đối k
ế toán làm tài sản đảm bảo cho việc
phát hành các loại chứng khoán nợ. Thay vì cách làm truyền thống là mang các
tài sản này ra ngân hàng làm thế chấp để vay tiền thì doanh nghiệp (chủ thể tạo
lập tài sản) sử dụng chúng làm cơ sở đảm bảo phát hành các loại chứng khoán nợ
cho các nhà đầu tư. Như vậy, thay vì phải đi vay ngân hàng với một lãi suất cao
và thường với kỳ hạn ngắn thì việc chứng khoán hóa tài sản tạo m
ột kênh huy
động vốn dài hạn với lãi suất hấp dẫn hơn nhiều thông qua việc chuyển rủi ro
trực tiếp cho nhà đầu tư.
Nói cách khác, chứng khoán hóa là quá trình phát hành chứng khoán nợ
trên cơ sở đảm bảo bởi dòng tiền mặt tương lai sẽ thu được từ một nhóm tài sản
tài chính sẵn có. Do đó, các nhà đầu tư mua chứng khoán nợ chấp nhận rủi ro

(rủi ro tín dụng, rủi ro thanh toán sớm) đối với danh m
ục tài sản đảm bảo được
đem ra chứng khoán hóa. Các khoản vay trong cùng một tập hợp nợ được chứng
khoán hóa phải có cùng tính chất về thời hạn vay và lãi suất vay.
Các tài sản tài chính có thể dùng để chứng khoán hóa rất đa dạng bao gồm
các khoản cho vay thế chấp mua nhà, các khoản cho vay thương mại, danh mục
4

các khoản cho vay thẻ tín dụng, danh mục nợ xấu, các trái phiếu đầu cơ, hay các
khoản cho vay bất động sản thương mại. Tương ứng với mỗi loại tài sản đảm bảo
làm cơ sở đảm bảo chứng khoán hóa này, các chứng khoán nợ phát hành sẽ có
tên gọi khác nhau.
Các tài sản tài chính lý tưởng nhất để chứng khoán hóa là nhóm tài sản có
dòng tiền mặt chia đều ra nhiều kỳ phù hợp với cách thức
để thanh toán gốc và
lãi cho các nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán nợ phát hành. Các sản phẩm chứng
khoán có tài sản làm đảm bảo (ABS) rất đa dạng, nhưng nhìn chung được chia
làm ba dòng sản phẩm chính dựa vừa các loại tài sản bảo đảm với rủi ro tương
ứng.
 Nhóm sản phẩm chứng khoán hóa truyển thống liên quan đến các khoản
cho vay thế chấp mua nhà là MBS- Mortgage Backed Securities.
 Nhóm sản phẩm thứ hai không liên quan đến các khoản cho vay th
ế chấp
mua nhà được gọi là CDO- Collateralized Debt Obligations.
 Nhóm cuối cùng là ABS hiểu theo nghĩa hẹp.

MBS là sản phẩm chứng khoán được hình thành từ các khoản cho vay thế
chấp bất động sản, mang tính chất dài hạn thường là 10-50 năm, có thời hạn trả
nợ định kỳ cả gốc và lãi. MBS là dạng sơ khai nhất của chứng khoán hóa dùng
danh mục cho vay thế chấp mua nhà làm tài sản đảm bảo. Với MBS, nhà đầu tư

phải chịu hai loại rủi ro đó là rủi ro thanh toán sớm và rủi ro tín dụng. Đối vớ
i
cho vay nợ trên chuẩn, rủi ro chính là rủi ro thanh toán sớm dẫn đến rủi ro lãi
suất. Đối với cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn rủi ro chính là rủi ro tín
dụng. Khác với trái phiếu thông thường, khi đáo hạn sẽ được thanh toán tiền gốc,
theo thời gian, số tiền gốc của MBS được hoàn trả dần thì cả tiền lãi và giá trị
của loại trái phiếu này cũng giảm tương ứng và khi đáo hạn có giá trị
bằng 0.
5

CDO là sản phẩm chứng khoán có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài
sản đảm bảo. Các tài sản có rủi ro tín dụng ở đây là tín dụng tiêu dùng,các khoản
phải thu thương mại, cho vay thế chấp bất động sản thương mại, trái phiếu doanh
nghiệp, và thậm chí trái phiếu CDO. Đặc điểm của CDO là giải quyết rủi ro tín
dụng của tài sản chứng khoán hóa . Rủi ro thánh toán sớm đối với các tài sản
dùng trong CDO là r
ất thấp hoặc gần như không có.
ABS theo nghĩa hẹp đại diện cho phần còn lại của thị trường chứng khoán
hóa, với các đặc tính dựa phụ thuộc vào sự hỗn tạp của các tài sản đảm bảo. Các
tài sản này có thể là những khoản vay tiêu dùng, thẻ tín dụng, cho vay sinh
viên… Trong các phần sau của bài viết, ABS được nhắc đến theo nghĩa hẹp.
Mô hình chứng khoán hóa ở phần tiếp theo sẽ giúp hiểu rõ hơn v
ề quá
trình chứng khoán hóa thực hiện như thế nào.
1.1.2. Mô hình chứng khoán hóa tổng quát:
Một ngân hàng A, để đáp ứng nhu cầu vay thế chấp mua nhà của khách
hàng đã tập hợp tất cả các khoản nợ có cùng lãi suất và thời hạn cho vay (lãi suất
10%/năm, thời hạn 10 năm đều có tài sản thế chấp bằng chính ngôi nhà) và bán
cho một công ty có mục đích đặc biệt (SPV). Ví dụ ngân hàng bán 100 khoản
vay (1 triệu USD/khoản) tương

ứng 100 triệu USD cho tổ chức Freddie Mac
chứng khoán hóa các món nợ này thành 10.000 chứng khoán có giá trị
10.000USD/chứng khoán, ngân hàng có thể tự phát hành hoặc thông qua một tổ
chức bảo lãnh phát hành với lãi suất 8%/năm.
Ngân hàng lập hoặc thuê một công ty quản lý tài sản và thu các khoản gốc
và lãi của tài sản từ khách hàng chuyển đến ngân hàng, ngân hàng chuyển đến
SPV (trường hợp này là Freddie Mac), SPV chuyển đến nhà bảo lãnh phát hành
và nhà bảo lãnh phát hành chuyển tiền lãi, một phần nợ gốc theo kỳ hạn t
ới nhà
đầu tư.
1.1.3. Quy trình chứng khoán hóa:
Bước 1: Thành lập công ty có mục đích đặc biệt (Special Purpose Vehicle
– SPV).
Quy trình chứng khoán hóa thường bắt đầu bằng việc tạo ra một công
ty có mục đích đặc biệt. Công ty có mục đích đặc biệt có thể hình thành dưới
6

dạng một doanh nghiệp theo luật doanh nghiệp hoặc một đơn vị ủy thác. Các
công ty có mục đích đặc biệt được thành lập chỉ mang tính tượng trưng,
thường là không có vốn và không có nhân viên. Mọi hoạt động được thực
hiện thông qua thuê ngoài từ các doanh nghiệp cung cấp dịch vụ chuyên
nghiệp.
Mục tiêu chính của việc thành lập SPV là để tách bạch rủi ro tín dụng
và rủi ro hoạt động của chủ
thể tạo lập tài sản với danh mục tài sản cần chứng
khoán hóa, do đó giúp các nhà đầu tư có thể đánh giá rủi ro đầu tư mua chứng
khoán dễ dàng hơn. Quá trình này gọi là “tách bạch hóa” các rủi ro tài chính
đầu tư liên quan đến tài sản dùng để chứng khoán hóa.
Một công ty có mục đích đặc biệt chỉ được thực hiện các nghiệp vụ
quy định cho mục đích thành lập. Đối với hoạt động ch

ứng khoán hóa, công
ty có mục đích đặc biệt không được phép đi vay nợ bên ngoài hay dùng tài
sản cho bất cứ việc gì khác.
Bước 2: Bán tài sản tài chính cho SPV.
Chủ thể tạo lập tài sản chuyển danh mục tài sản tài chính muốn chứng
khoán hóa sang cho SPV thông qua một hợp đồng bán tài sản. Hợp đồng này
thường đạt được tiêu chí mua đứt bán đoạn, tức là mọi quyền lợp và rủi ro
của tài sản hoàn toàn chuyển sang cho SPV. Nhờ đó, SPV có thể toàn quy
ền
sử dụng dòng tiền tương lai của tài sản này làm cơ sở đảm bảo cho chứng
khoán nợ phát hành.
Trong thực tế, việc bán tài sản thường được cấu trúc theo dạng chủ thể
tạo lập tài sản vẫn có quyền lợi phát sinh liên quan đến tình hình hoạt động
của các tài sản tài chính. Ví dụ, trong tương lai, nếu danh mục cho vay này có
tỷ lệ thu hồi cao hơn một mức quy định nào đó thì ngân hàng sẽ có mộ
t
khoản thưởng dựa vào một công thức đã thỏa thuận trước. Quyền lợi này
nhằm gắn chặt chủ thể tạo lập tài sản với SPV.
Lúc này, SPV phải trải cho chủ thể tạo lập tài sản một khoản tiền cho
việc mua danh mục tài sản. Để có tiền trả cho hợp đồng này, SPV phải tiến
hành phát hành chứng khoán nợ cho nhà đầu tư.
Bước 3: Định mức tín nhi
ệm.
7

Tại hầu hết các quốc gia, để được phát hành chứng khoán nợ, SPV
phải được định mức tín nhiệm. Chủ thể tạo lập tài sản sẽ thuê một công ty
định mức tín nhiệm để thực hiện việc này. Các công ty định mức tín nhiệm sẽ
đánh giá mức độ bảo vệ đối với nhà đầu tư thông qua khía cạnh pháp lý cũng
như cấu trúc giao dịch.

Bước 4: Thuê công ty quản lý.
Nhiệm vụ của công ty quản lý là thay mặt điều hành SPV. Các đầu
việc bao gồm quản lý danh mục tài sản, thu các khoản gốc và lãi của tài sản
từ khách hàng, gửi thư nhắc nhở đôn đốc việc thu hồi nợ đúng hạn và thực
hiện các thủ tục xiết nợ khi cần thiết, thanh toán gốc và lãi cho nhà đầu tư
chứng khoán nợ theo đúng thứ tự ưu tiên.
Bước 5: SPV phát hành trái phiế
u có tài sản đảm bảo.
SPV phát hành trái phiếu cho các nhà đầu tư. Các nhà đầu tư sẽ trở
thành chủ sở hữu các dòng tiền tương lai của SPV. Việc phát hành chứng
khoán nợ thông qua các thủ tục phát hành thông thường như đối với việc phát
hành chứng khoán nợ của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư sẽ căn cứ vào bản
cáo bạch thông tin để phân tích chất lượng tài sản đảm bảo, nguồn thu nhập
tương lai của SPV và r
ủi ro tín dụng thông qua định mức tín nhiệm của chứng
khoán phát hành, từ đó quyết định việc đầu tư. Việc phát hành chứng khoán
nợ có thể thông qua tổ chức bảo lãnh phát hành.
SPV đóng vai trò trung gian chuyển dòng tiền thu hồi từ tài sản được
chứng khoán hóa để thanh toán gốc và lãi cho các trái chủ.
Bước 6: SPV thanh toán tiền mua danh mục tài sản cho ngân hàng bằng
tiền thu được từ phát hành chứng khoán.
Bước 7: Người đi vay thực hiện nghĩa v
ụ thanh toán gốc và lãi cho ngân
hàng.
Bước 8: Ngân hàng dùng tiền thu từ người đi vay trả cho SPV thông qua
tổ chức quản lý trực thuộc.
Bước 9: SPV sử dụng khoản tiền gốc và lãi này trả cho nhà đầu tư khi
đến hạn thanh toán.
8

Trong trường hợp chưa thu về kịp các khoản thu từ bên có nghĩa vụ
thanh toán, SPV sẽ được hỗ trợ từ các tổ chức hỗ trợ thanh toán.
1.1.4. Các chủ thể tham gia trong quá trình chứng khoán hóa:

Người đi vay: là các tổ chức, cá nhân có nghĩa vụ thanh toán gốc và lãi
cho ngân hàng trên cơ sở hợp đồng tín dụng.
Chủ thể tạo lập tài sản/người khởi phát: là người đi mua danh mục tài
sản tài chính để về đóng gói, phân nhóm rồi chứng khoán hóa. Ngày nay, chủ thể
tạo lập tài sản thường là các ngân hàng thương mại và ngân hàng đầu tư.
Công ty có mục đích đặc biệt (SPV): Khi việc phát hành chứng khoán nợ
được hoàn tất, SPV độc lập với tài sản là các tài sản tài chính được chứng khoán
hóa. Đối ứng với các tài sản này là nguồn huy động được qua việc phát hành
chứng khoán nợ. Khi các tài sản được thu hồi dần, số tiền thu hồi sẽ dùng để
thanh toán cho các nhà đầu tư. Công ty dịch vụ được thuê để quản lý với nhiệm
vụ thu hồi tài sản và thanh toán chứng khoán nợ. Để quá trình thu hồi vốn và
phân chia quyền lợi được minh b
ạch cho các nhà đầu tư, đơn vị ủy thác có vai trò
quan trọng trong việc giám sát quá trình hoạt động này.
Báo cáo thu nhập của công ty có mục đích đặc biệt bao gồm các khoản
thu nhập mà tài sản mang lại (lãi suất, các khoản phí…). Các chi phí bao gồm
thanh toán lãi suất cho các chứng khoán nợ, thanh toán phí quản lý cho công ty
dịch vụ, bảo lãnh phát hành, phí cho công ty định mức tín nhiệm, các khoản phí
thanh toán cho cơ quan chức năng. Tổng chi phí phát sinh phụ thuộc vào quy mô
và loại tài sản, song nói chung mức phí trung bình khoảng 1% số vốn huy
động.
Giá trị tài sản được thu hồi dần và thanh toán cho nhà đầu tư, sau một khoảng
thời gian nào đó, số tài sản và nợ sẽ giảm dần và cuối cùng bị triệt tiêu. Phần lãi
9

hoặc lỗ cuối cùng của SPV do nhà đầu tư hưởng hoặc gánh chịu. Lúc đó, SPV

hoàn thành xong nhiệm vụ và được giải thể.
Nhà đầu tư: là các cá nhân, tổ chức mua chứng khoán từ tổ chức phát
hành.
1.1.5. Tính hai mặt của chứng khoán hóa:
1.1.5.1. Lợi ích của chứng khoán hóa:
Chứng khoán hóa được xem là một sáng tạo tài chính vì nó mang lại rất
nhiều lợi ích cho các bên tham gia (đặc biệt là chủ thể tạo lập tài sả
n) và nền kinh
tế.
 Đối với người đi vay (người cần vốn): SPV đảm bảo thanh toán gốc và lãi
cho nhà đầu tư ngay khi người đi vay và người cho vay bị khó khăn về khả năng
chi trả. Chứng khoán hóa đã tách rời người cho vay và người đi vay. Bên cạnh
đó, so với phương pháp tín dụng thông thường, chi phí của chứng khoán hóa sẽ
thấp hơn. Đồng thời, người vay nợ cũng được h
ưởng thêm những lợi ích từ gia
tăng các điều khoản tín dụng mà người cho vay sẽ không cung cấp nếu khoản nợ
vẫn còn trên bảng cân đối của người cho vay. Thông qua nghiệp vụ chứng khoán
hóa, việc tiếp cận nguồn vốn của người có nhu cầu cũng được mở rộng dễ dàng
hơn, và người vay nợ cũng có thể vay nợ gần định mức và lãi suất mình mong
muốn.

Đối với chủ thể tạo lập tài sản: SPV nhờ vào cơ cấu minh bạch nên có
mức định mức tín nhiệm cao hơn nhiều so với chủ thể tạo lập tài sản, đồng thời
các biện pháp tăng cường định mức tín nhiệm kết hợp với việc “mua đứt bán
đoạn”- true sale- giúp cô lập tài sản đảm bảm sẽ cho phép chủ thể tạo lập tài sản
s
ử dụng nguồn vốn mới với mức chi phí giảm đi rất nhiều so với việc huy động
vốn từ bên ngoài. Có thể giải thích điều này rõ hơn như sau:
- Nghiệp vụ “mua đứt bán đoạn” cho phép chủ thể tạo lập tài sản thoái bỏ
tài sản của mình ra khỏi bảng cân đối kế toán. Từ đó rủi ro lãi suất và rủi

ro tín dụng đối với tài sả
n sẽ được giảm đi đáng kể do các rủi ro này đã
được đẩy sang cho nhà đầu tư mua sản phẩm chứng khoán hóa. Chủ thể
tạo lập tài sản nhờ đó có thể sử dụng nguồn vốn thu được từ bán tài sản để
thực hiện các khoản vay mới. Thêm vào đó, các doanh nghiệp có hệ số
10

đòn bẩy tài chinh cao có thể giảm hệ số đòn bẩy tài chính nhờ giảm quy
mô tài sản (đồng thời cũng giảm nợ). Chứng khoán hóa cũng là một giải
pháp phù hợp nếu một doanh nghiệp muốn thoái bỏ một số tài sản không
còn phù hợp với chiến lược kinh doanh của mình. Còn trong trường hợp
chủ thể tạo lập tài sản là các ngân hàng thì việc thoải bỏ tài sản ra khỏi
bả
ng cân đối, đặc biêt là những tài sản có hệ số tín dụng cao sẽ làm giảm
mức vốn cần thiết đáp ứng cho quy mô tổng tài sản.
- Kế đến, nhờ việc SPV được thiết kế với một cơ cấu mình bạch, được công
ty định mức tín nhiệm soát xét, nên các sản phẩm chứng khoán hóa sẽ
được định giá bán một cách tốt nhất. Thực chất của việc đóng gói các tài
s
ản không có tính thanh khoản cao để phát hành các chứng khoán nợ có
thể trao đổi trên thị trường thứ cấp là một cách gián tiếp tăng cường tính
thanh khoản của tài sản.
Tuy vậy, chủ thể tạo lập tài sản vẫn giữ quyền cung cấp dịch vụ quản lý danh
mục cho SPV nên sẽ được khoản thu từ phí quản lý. Bên cạnh đó, đối với ngân
hàng thì chứng khoán hóa cũng mang lại một khoản thu về phí như phí t
ư vấn,
bảo lãnh phát hành.
 Đối với nhà đầu tư: Chứng khoán hóa góp phần đa dạng hóa các sản
phẩm đầu tư, tạo nhiều cơ hội đầu tư mà trước đây họ không được tiếp cận. Các
sản phẩm chứng khoán hóa được chọn lọc và đóng thành từng gói tương ứng với

mức độ rủi ro và định mức tín nhiệm rõ ràng, sẽ cho phép nhà đầu tư
lựa chọn để
xây dựng danh mục phù hợp với khẩu vị rủi ro của bản thân.
1.1.5.2. Rủi ro phát sinh trong quá trình thực hiện chứng khoán hóa:
Ngoài những lợi ích cho các bên tham gia như kể trên, chứng khoán hóa cũng có
những rủi ro của nó.
 Rủi ro tín dụng:
Rủi ro tín dụng của việc thực hiện chứng khoán hóa phát sinh chủ yếu từ
tình huống nhà phát hành hoặc các khoản phải thu đảm bảo cho chứng khoán
liên quan
đến khả năng thanh toán của bản thân nhà phát hành hoặc đối tác chịu
trách nhiệm thanh toán các khoản phải thu đó. Vì vậy, việc phân tích khả năng
11

thanh toán của khách hàng là một vấn đề thiết yếu đối với các ngân hàng chuẩn
bị thực hiện quy trình chứng khoán hóa các tài sản của mình.
 Rủi ro hoạt động và quản lý:
Rủi ro hoạt động và quản lý phát sinh đối với một giao dịch chứng khoán
hóa tài sản chủ yếu liên quan đến việc thực hiện các nghiệp vụ thanh toán và thu
hồi các khoản phải thu. Trong một giao dịch chứng khoán hóa, luồng tiề
n liên
quan phải trải qua một lộ trình dài và phức tạp hơn những loại chứng khoán phát
hành theo cách thức thông thường. Chính sự phức tạp này làm phát sinh các rủi
ro liên quan đến việc thực hiện các nghiệp vụ thanh toán và thu hồi các khoản
phải thu. Theo đó bất kỳ sự cố nào trong quy trình nhận các khoản thanh toán từ
tài sản và thực hiện chi trả lãi, gốc cho nhà đầu tư đều dẫn đến rủi ro.
 Rủi ro thanh toán sớm:

Khi lãi suất trên thị trường diễn biến theo xu hướng giảm, người đi vay có
xu hướng thanh toán hết nợ cũ và vay mới để giảm lãi suất hoặc trả nợ trước hạn.

Chính việc trả trước của người đi vay trong điều kiện lãi suất giảm làm cho
luồng tiền không như dự báo vì khoản phải thu này không thể tái đầu tư để thu
lãi suất cao trong giai đoạn lãi suất giả
m. Như vậy, khi mà người đi vay có quyền
chọn cách thức thanh toán thì chính người cho vay là người chịu rủi ro.
Tuy nhiên, đối với sản phẩm CDO mà người viết đề cập dưới đây, thì rủi
ro thanh toán sớm này sẽ được giải quyết nhờ vào kỹ thuật đóng gói trái phiếu
thành từng gói với định mức tín nhiệm và mức rủi ro khác nhau tương ứng với
việc thanh toán theo thứ tự ưu tiên. Đồng thờ
i, rủi ro tín dụng cũng có thể được
chuyển giao sang trái phiếu CDO thông qua công cụ phái sinh. Điều này sẽ được
giải thích rõ hơn trong những phần tiếp theo.
 Vấn đề đạo đức:
Chứng khoán hóa mang lại mức lợi nhuận rất lất cho các chủ thể tham gia,
đồng thời nó cũng là một công cụ dẫn truyền rủi ro hiệu quả. Một khi các chủ thể
tạo lập tài sản chỉ
lo chạy theo lợi nhuận thì việc đóng gói các danh mục tín dụng
dưới chuẩn rủi ro cao sẽ trở nên phổ biến. Việc quay vòng chứng khoán hóa các
trái phiếu hình thành từ chứng khoán hóa sẽ tạo nên nguồn vốn vô hạn đối với
cho vay dưới chuẩn cùng với những sản phẩm tài chính vô cùng tinh vi. Một khi
12

nền kinh tế có vấn đề, hệ thống chứng khoán hóa sẽ làm cho tình trạng đó trở nên
trầm trọng hơn, do mối liên kết giữa nhiều chủ thể trong quá trình chứng khoán
hóa. Chúng ta có thể thấy được điều này từ bài học của cuộc khủng hoảng tài
chính 2008 ở Mỹ.
Phần trên đây đã giới thiệu tổng quan về quá trình chứng khoán hóa, sau
đây bài viết sẽ trình bày về mộ
t trong những dòng sản phẩm chính của chứng
khoán hóa là CDO.

1.2. Sản phẩm chứng khoán có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm
bảo (CDO):
1.2.1. Khái niệm:
Trái phiếu có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm bảo (CDO) là một
công cụ phái sinh tín dụng, tạo ra các chứng khoán có thu nhập cố định với các đặc
điểm rủi ro khác nhau từ một tập hợp các tài sản có rủi ro. CDO đại diện cho nhóm
sản phẩ
m chứng khoán hóa không liên quan đến các khoản cho vay thế chấp mua
nhà.
Đặc điểm của CDO là giải quyết rủi ro tín dụng của tài sản chứng khoán hóa.
Rủi ro thanh toán sớm đối với tài sản dùng trong CDO là rất thấp hoặc gần như
không có. Gốc tài sản dùng chứng khoán hóa CDO là các tài sản có rủi ro tín dụng
như tín dụng tiêu dùng, cho vay thẻ tín dụng, phải thu thương mại, cho vay thế chấp
bất động sản thương mại, trái phiếu doanh nghi
ệp. Với các gốc tài sản này CDO
được chia thành nhiều loại với các tên gọi khác nhau, nhưng bản chất vẫn là một.
Chi trả lãi suất và vốn gốc của các chứng khoán này gắn liền với tập hợp tài
sản đảm bảo. Các chứng khoán có thu nhập cố định được chia thành các gói gồm
loại cao cấp, trung cấp và gói cổ phiếu. Các gói này có kỳ đáo hạn khác nhau, thứ tự
thanh toán khác nhau theo mức ưu tiên từ gói cao cấp, đế
n gói trung cấp và cuối
cùng là gói cổ phiếu. Cần lưu ý rằng CDO chỉ phân phối lại tổng rủi ro liên quan đến
tập hợp tài sản đảm bảo thành các gói thứ tự ưu tiên khác nhau, chứ không làm giảm
hoặc gia tăng tổng rủi ro của tập hợp tài sản.



13

1.2.2. Tổng quan về các thị trường CDO:

CDO xuất hiện đầu tiên vào cuối những năm 1980, và được xem như là sáng
kiến quan trọng nhất đối với thị trường tài chính cấu trúc suốt hai thập kỷ qua. Nhìn
chung có các dạng CDO chủ yếu như sau:
 Sản phẩm chứng khoán hóa có các khoản nợ thương mại là đảm bảo (CLO).
 CDO tài chính cấu trúc (SFCDO): được đảm bảo bởi các chứng khoán có tài
sản đả
m bảo và các chứng khoán có khoản thế chấp thương mại đảm bảo.
 Sản phẩm chứng khoán hóa các khoản cho vay thế chấp bất động sản thương
mại (CRE CDO).
 Sản phẩm chứng khoán hóa có trái phiếu làm đảm bảo (CBO).
 Sản phẩm chứng khoán hóa các hợp đồng bảo hiểm (CIO): được đảm bảo
bằng các hợp đồng bảo hiểm hoặc tái bảo hiểm.

CDO Squared: CDO được bảo đảm bởi các gói được phân phối bởi những
CDO khác.
 CDO^n: CDO được đảm bảo bởi các trái phiếu CDO được cấu tạo từ nhiều
trái phiếu CDO khác nữa
Ngoài ra, CDO còn có thể được phân loại theo động lực hình thành của
người phân phối. Bằng cách này CDO sẽ được phân thành ba nhóm:
 CDO vì mục đích bảng cân đối kế toán (Balance sheet CDO): Đối với
dòng sản phẩm này, chứng khoán hóa được thực hiện nhằ
m tái cơ cấu bảng cân đối
kế toán của chủ thể tạo lập tài sản. Chủ thể tạo lập tài sản thường là ngân hàng
thương mại, ngân hàng đầu tư muốn tăng cường tỷ lệ an toàn vốn, nghiệp vụ này sẽ
giúp họ loại bỏ một số danh mục tài sản có rủi ro tín dụng cao. Bên cạnh đó, còn
một mục tiêu khác là làm giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính, t
ăng cường khả năng định
mức tín nhiệm từ đó giúp giảm chi phí huy động vốn. Các giao dịch CLO chiếm tỷ
trọng chủ yếu trong dòng sản phẩm chứng khoán hóa này.
 CDO vì mục đích khai thác chênh lệch lợi nhuận (Arbitrage CDO): Chủ

thể tạo lập tài sản sẽ tham gia nắm giữ các gói chứng khoáng không ưu tiên (gói cổ
phiếu) với hy vọng quản lý tốt danh mục tài sản để khai thác lợi nhuậ
n chênh lệch.
Giao dịch được thực hiện khi có khoảng chênh lệch giữa một danh mục các tài sản
có rủi ro cao, lợi nhuận thấp (thường được đánh giá tín dụng dưới mức BBB-) với
14

các chứng khoán hóa được xếp hạng cao, chi phí thấp, được phân phối để mua danh
mục đó. Chủ thể tạo lập tài sản áp dụng các biện pháp tăng cường khả năng tín dụng
tối đa cho các gói trái phiếu cao cấp để giảm thiểu phí lãi vay và chấp nhận phần rủi
ro nhất với kỳ vọng lợi nhuận cao nhất. Các giao dịch CBO chiếm tỷ trọng chủ yếu
trong dòng sả
n phẩm chứng khoán hóa này.
 CDO ở các thị trường mới nổi: Đây là những giao dịch
kinh doanh chênh
lệch giá được bảo đảm bởi những danh mục nợ công và/hoặc nhưng trái
phiếu doanh nghiệp hạng đầu của cơ thị trường mới nổi. Chủ yếu là các
chứng khoán hóa tài chính dự án của các khoản nợ cơ sở hạ tầng.

Ba dòng sản phẩm trên được gọi chung là trái phiếu tiền mặt (Cash
CDO): CDO tiền mặt được đảm bảo bởi một tập hợp các tài sản phát có
phát sinh dòng tiền, những tài sản này được sở hữu thật sự bởi người đảm
bảo phát CDO. Hay có thể hiểu theo cách khác là CDO tiền mặt hình thành
thông qua chứng khoán hóa các danh mục rủi ro tín dụng được bán cho
công ty mục đích đặc biệt.
Bên cạnh đó còn hai dạng CDO khác gọi là CDO tổng h
ợp và CDO
lai tạp giữa CDO tiền mặt và CDO tổng hợp. CDO tổng hợp sử dụng
hợp
đồng hoán đổi rủi ro tín dụng CDS

để chuyển giao rủi ro tín dụng của tập
hợp tài sản từ các công ty liên quan sang cho những nhà đầu tư gói chứng
khoán. CDS l
à một hợp đồng tài chính song phương mà người mua CDS (người
khởi phát trong nghiệp vụ chứng khoán hóa) phải thanh toán phí bảo hiểm rủi ro tín
dụng theo định kỳ, đồng thời nhận được khoản thanh toán bồi thường tổn thất nếu sự
kiện rủi ro tín dụng xảy ra ví dụ như vỡ nợ hoặc tái cấu trúc xảy ra đối với các tài
sản đảm bảo liên quan như trái phiếu doanh nghiệp.
Đi
ềm khác biệt chủ yếu giữa CDO tiền mặt và CDO tổng hợp là không có
chuyển giao chứng khoán thật sự trong CDO tổng hợp. Do việc sử dụng công cụ
phái sinh CDS, SPV không cần dùng tiền mặt để mua rủi ro tín dụng. Thay vào đó,
SPV sẽ dùng tiền thu được từ việc phát hành CDO tổng hợp và phí bảo hiểm tín
dụng đầu tư vào trái phiếu chính phủ.
Ban đầu, dòng sản phẩm CDO tiền mặt chiếm ưu thế trên th
ị trường CDO,
nhưng hiện nay, dòng sản phẩm CDO tổng hợp đang ngày càng phát triển, một phần
15


Tài sản rủi ro
tín dụng
SPV
990
1000
Gói siêu
cao cấp
300-5%
Gói
trung cấp

300-7%
Gói cao
cấp
300-6%
Gói cổ
phiếu
90
do tính thanh khoản cao của thị trường CDS và sự xuất hiện của các chỉ số tín dụng
tiêu chuẩn, ngoài ra với khi sử dụng mô hình chứng khoán hóa tổng hợp, người khởi
phát vẫn có thể thực hiện được mục tiêu chứng khoán hóa là bán rủi ro tín dụng sang
cho nhà đầu tư mà không cần phải thoái bỏ danh mục tài sản. Điều này giúp các
ngân hàng đóng vai trò người khởi phát có thể giảm bớt rủi ro tín dụng mà không
làm mất mố
i quan hệ với các khách hàng trong danh mục. Phần sau đây sẽ giúp giải
thích rõ hơn về CDO tiền mặt và CDO tổng hợp thông qua cách đóng gói của
chúng./cách thức hoạt động của CDO tiền mặt và CDO tổng hợp.
1.2.3. Cách thức đóng gói của CDO:
Cấu trúc của một CDO tiền mặt có thể dược giải thích thông qua ví dụ
sau.








Danh mục cho vay tài sản có giá trị ước tính ban đầu 1.000 tỷ VND. Khi mua
về do mộ
t số khoản nợ xấu nên được bán với giá 990 tỷ VDN. Chứng khoán phát

hành được chia thành các gói theo thứ tự như sau:
 Một gói siêu cao cấp với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là
5%/năm.
 Một gói cao cấp với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là 6%/năm.
 Một gói trung cấp với giá trị ước tính là 300 tỷ VND và lãi suất là
7%/năm.
 Một gói cổ phiếu với giá trị ước tính là 300 tỷ
VND và lãi suất là
6%/năm.
16

Giả sử hàng năm thu lãi trên 1.000 tỷ được 90 tỷ (9%). Sau khi trừ chi phí
quản lý, chí phí bảo lãnh và các chi phí khác còn 80 tỷ. Số lãi thanh toán cho các gói
như sau:
 Gói siêu cao cấp: 300 x 5% = 15 tỷ VND
 Gói cao cấp: 300 x 6% = 18 tỷ VND
 Gói trung cấp: 300 x 7% = 21 tỷ VND
 Gói cổ phiếu: phần lợi nhuận còn lại 26 tỷ VND
Như vậy, gói cổ phiếu có giá 90 tỷ VND với lợi nhuận 26 tỷ VND tương ứng
với lãi suất 27%/ năm.
Mức
độ ưu tiên thanh toán giảm dần từ gói siêu cao cấp đến gói cổ phiếu
tương ứng với mức rủi ro tăng dần. Phần lãi hàng năm sẽ được thanh toán cho gói
siêu cao cấp trước tiên và cuối cùng là gói cổ phiếu. Tương tự phần gốc thu được sẽ
thanh toán cho gói siêu cao cấp đầu tiên và cuối cùng là gói cổ phiếu.

Cấu trúc đóng gói của CDO tồng hợp cũng tương tự nhưng trong giao dị
ch
CDO tổng hợp. Tuy nhiên, công ty có mục đích đặc biệt không cần phải dùng tiền
mặt để mua rủi ro tín dụng, mà thông qua hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng.
Đối với mô hình CDO tổng hợp, ngân hàng bán rủi ro tín dụng sang cho SPV
bằng hợp đồng hoán đổi tín dụng. Qua đó ngân hàng sẽ thanh toán định kỳ một
khoản phí bảo hiểm cho SPV. Đồi lại, ngân hàng sẽ được nhận một khoản bồi
thường rủi ro khi danh mụ
c tài sản tham chiếu bị rủi ro tín dụng. SPV mua lại rủi ro

Tài sản rủi ro
tín dụng
SPV
Bồi thường rủi ro
Phí bảo hiểm CDS
Gói siêu
cao cấp
300-5%
Gói
trung cấp
300-7%
Gói cao
cấp
300-6%
Gói cổ

phiếu
90
Trái phiếu chính phủ
CDO tổng hợp
1000
Danh mục tài
sản tham chiếu
17

rồi lại chuyển giao rủi ro cho nhà đầu tư bằng các trái phiếu phái sinh rủi ro tín dụng
hay còn gọi là CDO tổng hợp.
1.2.4. Quá trình phát triển của CDO trên thế giới trước và sau khủng hoảng tài
chính toàn cầu 2007-2008:
Trong những thập kỉ vừa qua, thị trường tài chính toàn cầu đã chứng kiến sự
bùng nổ và sự sụt giảm của thị trường các sản phẩm CDO trước và sau cuộc khủng
hoả
ng tài chính 2007-2008. Các giao dịch CDO không được công bố chính thức, nên
việc thống kê qui mô thị trường gặp phải một số khó khăn. Nhưng theo các báo cáo
nghiên cứu của các tổ chức tín dụng uy tín cho thấy con số các giao dịch này rất
khổng lồ. Theo Thomson Reuters ước tính khối lượng mua bán CDO năm 2000 là
68.6 tỷ $ và đạt đỉnh 534.2 tỷ $ vào năm 2006. Thậm chí vào năm 2007, khi thị
trường nhà đất bắt đầu sụp đổ, Wall Street vẫn giao dịch 486.8 tỷ $ các CDO mới.
Trong
đó giao dịch CDO tổng hợp chiếm 10%, còn đa số vẫn là giao dịch CDO tiền
mặt. Biều đồ 1.1 sẽ cho chúng ta thấy rõ hơn về khối lượng CDO được phát hành
toàn cầu từ năm 2000-2009.


18

Có hai yếu tố chính khiến cho các gói chứng khoán trở nên hấp dẫn với nhà
đầu tư và các ngân hàng đầu tư là giảm nhẹ vốn quy định và tái phân bổ rủi ro.
Chứng khoán hóa cho phép các ngân hàng làm sạch bảng cân đối kế toán, bằng cách
bó các khoản nợ thành các gói và bán chúng cho các nhà đầu tư hoặc đưa chúng vào
các nghiệp vụ ngoại bảng. Bằng cách này, những người khởi phát CDO có thể giảm
mức chi phí vốn được áp đặt bởi Hiệ
p định Basel và giảm định mức vốn dự trữ bắt
buộc, nhờ vậy họ có thể dùng tiền mặt để thực hiện các khoản cho vay mới.
Yếu tố thứ hai kể đến là tổng hợp và tái phân bổ rủi ro. Bằng cách tập hợp
các tài sản tương quan không hoàn toàn lại với nhau, sự đa dạng hóa sẽ giúp giảm
các rủi ro đặc thù riêng. Hơn nữa, bó các dòng tiền làm cho việc tạo ra các ch
ứng
khoán với hồ sơ rủi ro khác nhau cho từng nhà đầu tư cụ thể trở nên khả thi. Điều
này đặc biệt quan trọng đối với các tổ chức đầu tư, họ có thể chỉ mua các chứng
khoán đầu tư (những loại này có mức xếp hạng tín dụng BBB- hoặc cao hơn). CDO
cho phép các nhà đầu tư này có thể nhận dạng các tài sản, mà theo họ cho rằng
chúng quá rủi ro, còn các nhà đầu tư ch
ấp nhận rủi ro để thu về lợi nhuận cao tiềm
năng thì có thể mua các gói CDO cổ phiếu. Theo ước tính của Lehman Brother’s,
vào khoảng 13/11/2007, những nhà đầu tư nắm giữ các gói CDO xếp hạng AAA bao
gồm các nhà bảo hiểm chứng khoán, công ty bảo hiểm, nhà cung cấp trái phiếu
thương mại CDO, công ty đầu tư công cụ tài chính cấu trúc và ngân hàng đầu tư.
Vậy tại sao khi thị trường dưới chuẩn sụp đổ đã kéo theo sự suy gi
ảm
nghiêm trọng của thị trường CDO? Câu trả lời nằm ở việc các tài sản đảm bảo
cho CDO đã có rất nhiều thay đồi so với trước đây. Các tài sản đảm bảo cho CDO
đến nay đã bao gồm nợ vay ngân hàng, trái phiếu doanh nghiệp, nợ công, nợ tài
chính dự án, và các chứng khoán hóa có tài sản làm đảm bảo, mà phần lớn là
RMBS-các chứng khoán đảm bảo bằng khoản vay thế chấp nhà ở. Sau một thời gian
dài nới lỏng chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương Mỹ bắt đầu từ năm 2000,

RMBS dưới chuẩn trở thành một trong những tài sản đảm bảo ưa thích của CDO. Sự
gia tăng đáng kể của lượng phát hành CDO từ 2005-2007 phần lớn đến từ CDO, với
số lượng đáng kể được đảm bào từ RMBS dưới chuẩn. Biều đồ 1.2 sẽ cho thấy kết
cấu tài s
ản đảm bảo của CDO vào năm 2005-2007, trong đó tài sản đảm bảo là các
khoản RMBS dưới chuẩn chiếm 24% và thấp hơn chuẩn (midprime) chiếm 30%.
19




Khi việc đánh giá giá nhà đất Mỹ chậm lại vào năm 2006 và trở nên tiêu cực
vào năm 2007, giá RMBS dưới chuẩn và các CDO liên quan bị giảm mạnh. Đầu
tháng 8/2007, tính thanh khoản của thị trường thứ cấp gần như tan biến. Hệ quả, vào
khoàn ngày 9/8/2007, vấn đề dưới chuẩn bùng nổ thành cuộc khủng hoảng tài chính
toàn cầu. Sự sụp đổ của thị trường dưới chuẩn kéo theo sự suy giảm trầm trọ
ng của
thị trường CDO. Sự suy giảm này thể hiện rõ rệt trong biều đồ 1.3:
20


Năm 2008, thị trường CDO đã sụt giảm 60% so với trước, sự suy giảm tiếp
tục vào năm 2009. Tuy nhiên đến năm 2010, thị trường CDO bắt đầu phục hồi. Số
lượng phát hành CDO vào quí 4-2010 là 1.6 tỷ $, giảm 20.9% so với quí 3-2010,
nhưng tăng 41.5% so với quí 4-2009. Cả năm 2010, số lượng CDO là 8 tỷ $, xấp xỉ
hai lần so với năm 2009 (4.3%). Đáng chú ý, việc phát hành nhìn chung đang hướng
về thị trường châu Âu, vớ
i đồng euro làm mệnh giá, kế đến là đô la Mỹ. Tuy nhiên,
những con số trên chưa bao gồm 50 tỷ $ các chứng khoán hóa từ các khoản nợ
doanh nghiệp vừa và nhỏ đã được phân phối vào châu Âu, và các CDO phát hành vì

mục đích repo. Có thể nói tuy mức giao dịch hiện tại của thị trường CDO không đạt
mức cao như những năm trước, nhưng đây là bước đầu tiên trong quá trình phục hồi.
Trong tương lại gần, CDO sẽ tiế
p tục có một số thay đổi quan trọng để phù hợp
hơn với nhu cầu và thị trường như sau: tài sản đảm bảo đa dạng hóa hơn, thông
tin về tài sản đảm bảo chi tiết hơn và CDO trở nên đơn giản hơn.
Đầu tiên, trong ngắn hạn, CDO mới có khả năng chủ yếu sẽ sẽ được đảm bảo
bới các tài sản đảm bảo đa dạ
ng hóa hơn để tránh các cú sốc mà các danh mục có
sự tương quan cao dễ gặp phải. Ví dụ, các CDO được đảm bảo bởi các tài sản rủi ro
thấp như nợ công, nợ tài chính dự án hoặc các khoản nợ doanh nghiệp đầu tư.