Tài liệu Xác định giá trị cổ phiếu bằng chiết khấu dòng cổ tức ppt

Xác định giá trị cổ phiếu bằng chiết khấu dòng cổ tức


Xác định giá trị nội tại cổ phiếu là một vấn đề rất phức tạp và phải mất nhiều thời
gian nghiên cứu để có thể hiểu đúng và áp dụng một cách hiệu quả trong đầu tư.
Trong bài viết này tác giả muốn giới thiệu những vấn đề căn bản của phương pháp
xác định giá trị nội tại (Intinsic value) cổ phiếu theo chiết khấu dòng cổ t
ức
(Dividend Discount Model-DDM), một phương pháp phổ biến trên thế giới trong
việc xác định giá trị cổ phiếu. Trước tiên chúng ta sẽ thảo luận một số khái niệm
cơ bản liên quan.
1. Lãi và rủi ro
Để tối đa hóa giá cổ phiếu, các giám đốc tài chính cũng như nhà đầu tư cần hiểu
và xác định được hai yếu tố cơ bản: lãi (return) và rủi ro (risk).
Lãi của một khoản đầu tư trong một khoả
ng thời gian được tính bởi tổng số tiền
được phân phối trong kỳ cộng với các khoản tăng giá trị trong kỳ, tất cả chia cho
giá trị đầu tư đầu kỳ. Ví dụ: Công ty Hoana muốn xác định lãi của cổ phiếu REE
mà Công ty mua 1 năm trước với giá 38.000 đồng và giá hiện tại là 82.000 đồng.
Trong kỳ, Công ty nhận được cổ tức (sau thuế) là 1.400 đồng. Tỷ lệ lãi đầu tư cổ
phiế
u REE trong năm là bao nhiêu?

K = (1.400 đ + (82.000 - 38.000))/38.000 = 119%
Rủi ro là khả năng xảy ra việc lỗ tài chính hay chính thống hơn là sự biến động
của các khoản lãi lỗ gắn liền với một tài sản. Ví dụ, một trái phiếu chính phủ 1
triệu đồng, đảm bảo cho người sở hữu nó một khoản lãi 80.000 đồng sau 1 năm
mà coi như không có rủi ro, vì không có sự biến động của khoản lãi. Một khoản
đầu tư cổ
phiếu thường 1 triệu đồng, trong cùng khoảng thời gian như trên có thể
kiếm được khoản lãi biến động từ 0 đến 200.000 đồng, nó rất rủi ro, vì sự biến

động lớn của lãi của cổ phiếu. Một khoản lãi từ tài sản gần chắc chắn hơn, ít có sự
biến động hơn và do vậy rủi ro ít hơn.
Đo lường rủi ro: Độ lệch chuẩn (Standard deviation) là chỉ số
thống kê phổ biến
để chỉ mức rủi ro của một tài sản; nó đo lường sự phân tán xung quanh giá trị
mong muốn (expected value), giá trị lãi của tài sản mà nó có khả năng xảy ra lớn
nhất.

2. Phương pháp định giá tài sản vốn theo lãi và rủi ro/The Capital Asset Pricing
Model (CAPM). Cơ bản của thuyết này là mối liên hệ giữa rủi ro và lãi cho tất cả
các tài sản. Phương trình cơ bản của CAPM là:

Ks = Rf + [bs x (Km-Rf)] . Trong đó:

+ Ks= Tỷ lệ lãi yêu cầu trên tài sản s;
+ Rf = Tỷ lệ lãi không có rủi ro (risk- free of interest): thường được lấy bằng tỷ lệ
lãi trái phiếu chính phủ ngắn hạn 3 tháng;
+ Rf = K* + IP = Tỷ lệ lãi suất thực + Tỷ lệ lạm phát ước tính; Nếu tỷ lệ lạm phát
ước tính năm 2006 của đồng Việt Nam là 6%, tỷ lệ lãi suất thực là 2% thì tỷ lệ lãi
không có rủi ro là Rf = 2% + 6% = 8%.
+ bs = Hệ số rủi ro beta: Thước đo liên quan đến r
ủi ro mà không thể triệt tiêu từ
việc đa dạng hóa đầu tư. Một chỉ số chỉ mức độ thay đổi lãi của một tài sản trước
sự thay đổi lãi thị trường. Nếu lãi của một cổ phiếu bằng một nửa so với lãi thị
trường, thì bs = 0,5. Nó ước tính sẽ thay đổi bằng 0,5 % của 1% thay đổi trong lãi
của danh mục thị trường. Nếu một cổ phiế
u có 2 lần thay đổi so với thị trường (b
=2) sẽ mong đợi 2% thay đổi lãi của nó cho 1% thay đổi lãi của danh mục thị
trường. Hệ số rủi ro beta của quá khứ cho các cổ phiếu có thể tính được bằng khoa
học thống kê. Ở các nước thường có các tài liệu công bố công khai về hệ số bs

này. Lưu ý rằng, hệ số rủi ro quá khứ có thể không đúng cho tương lai.
+ Km = Lãi thị trường (Market return) là lãi trên toàn bộ các chứng khoán
được
lưu hành;
+ Km-Rf = Tỷ lệ thưởng rủi ro (Risk Premium) là phần thưởng mà nhà đầu tư phải
nhận được cho việc chấp nhận rủi ro bình quân liên quan đến các danh mục tài sản
đầu tư của thị trường.

Theo Stocks,Bonds, Bills & Inflation, 2001 year book (Chicago: Ibboston
Associates Inc., 2001, lãi, độ lệch chuẩn và tỷ lệ thưởng rủi ro của các khoản đầu
tư chứng khoán từ 1926-2000 trên TTCK NewYork như sau: (Xem bảng 1)
Ví dụ:
Công ty X muốn xác định tỷ lệ lãi yêu cầu trên tài sản, cổ phiếu HAS mà
chúng có hệ số beta, chỉ số rủi ro tài sản là bh =1,2. Tỷ lệ lãi không rủi ro là Rf =
8% (= 2%+6%); Lãi của các cổ phiếu trên thị trường là Km = 15%. Thay vào công
thức trên ta có:

Kh = Rf + [bh x (Km-Rf)] = 8% + [1,2 x (15%-8%)] = 8% +8,4% =16,4%
Những thay đổi trong việc không muốn rủi ro (Risk aversion): nhà đầu tư không
muốn rủi ro (kinh tế, chính trị, xã hội), họ yêu cầu tăng lãi khi các rủi ro tăng lên.
Những thay đổi trong dự đoán lạm phát: giả s
ử hiện nay do giá xăng dầu tăng
mạnh, lạm phát tăng thêm 2% so với dự đoán ban đầu là 6%. Kết quả tất yếu là tất
cả các tỷ lệ lãi cũng tăng tương ứng 2%. Trong trường hợp đó, Rf1 = 10% (tăng từ
8% lên 10%), Km1 = 17% (tăng từ 15% lên 17%) Thay vào công thức trên ta có:
Kh1 = 10% + [1,2 x (17%-10%)] = 10% + 8,4% = 18,4%
So sánh Kh = 16,4% và Kh1 = 18,4%, ta thấy sự thay đổi 2% trong lãi yêu cầu của
tài sản Kh đúng bằng thay đổi trong tỷ lệ lạm phát 2%.

3. Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount Model)

Giá trị cổ phiếu thường là giá trị hiện tại (present value) của tất cả các dòng tiền cổ
tức tương lai mà nó hy vọng được cung cấp trong toàn bộ thời gian tương lai vô
hạn định của nó. Mặc dù nhà đầu tư có thể kiếm lãi bằng việc bán cổ phiếu với giá
cao hơn giá mua ban đầu, nhà đầu tư đã thực sự bán cái gì? Đó là bán quyền đố
i
với các khoản cổ tức trong tương lai. Với các cổ phiếu mà nó không hy vọng được
trả cổ tức trong tương lai thấy trước được, những cổ phiếu này có giá trị đối với
các cổ tức trong tương lai xa từ kết quả của việc bán công ty hay thanh lý các tài
sản của nó. Do vậy từ góc độ xác định giá trị, chỉ có các khoản cổ tức là liên quan.
Phương trình cơ bản để xác định giá trị
cổ phiếu là: (Bảng 2)

Trong đó:
+ P: giá trị cổ phiếu thường;
+ Dt: cổ tức mỗi cổ phiếu hy vọng nhận được ở cuối năm t;
+ Ks: tỷ lệ lãi yêu cầu trên cổ phiếu thường (xem cách tính ở phần 2 - CAPM);
+ Dn /(1+Ks)n là giá trị hiện tại của cổ tức nhận được cuối năm thứ n. Ví dụ
D1/(1+Ks) 1 là giá trị hiện tại của cổ tức sẽ nhậ
n được cuối năm thứ 1 với tỷ lệ
chiết khấu là ks%.
Tại sao phải chiết khấu giá trị tương lai về giá trị hiện tại? Bởi nguyên tắc giá trị
thời gian của đồng tiền. Tiền đẻ ra tiền, một đồng tiền nhận được ngày hôm nay có
giá trị hơn một đồng tiền nhận được ngay mai.

Theo phương pháp đánh giá này, yêu cầu dự đoán tất cả
các khoản cổ tức trong
tương lai. Có ba loại cơ bản tỷ lệ tăng trưởng cổ tức: không tăng, tăng cố định và
tăng thay đổi. Để đơn giản, chúng ta xem mô hình cổ tức tăng cố định hàng năm.

Mô hình tăng cố định (Constant-Growth Model) còn thường được gọi là Gordon

Model: (Xem bảng 3) Trong đó:

+ D1 là cổ tức trả vào cuối năm thứ 1. D1 = D0 x (1+ g);
+ Ks: tỷ lệ lãi yêu cầu trên cổ phiếu th
ường (xem cách tính ở phần 2 - CAPM);
+ g: tỷ lệ tăng trưởng cố định hàng năm của cổ tức mỗi cổ phiếu;

Việc xác định đúng tỷ lệ g là điều không đơn giản, vì đó là số ước tính cho tương
lai. Rất nhiều công ty trả cổ tức hàng năm cố định bằng 12-18% mệnh giá, cho dù
công ty có lãi lớn hơn rất nhiều lần cổ tức đó và sau khi lãi lưu giữ
đủ lớn, công ty
thưởng cổ phiếu. Trong những trường hợp như vậy tỷ lệ tăng trưởng cổ tức được
tính như thế nào? Để đơn giản, chúng ta giả thiết rằng, tỷ lệ cổ tức trên EPS (lãi
trên mỗi cổ phiếu) hàng năm là không đổi, do vậy tỷ lệ tăng trưởng cổ tức bằng tỷ
lệ tăng trưởng EPS. Nguyên tắc chung là các cổ phiếu thưởng bất cứ thời điểm nào
trong năm hiện tại sẽ được coi như từ đầu năm đó và nó sẽ cộng điều chỉnh tăng
cho các năm quá khứ để tính EPS và do vậy có thể so sánh EPS giữa các năm với
nhau.

Ví dụ:
Giả sử ta có các số liệu của cổ phiếu HAS như ở bảng dưới. Tháng 6/2006,
Công ty đã phát hành cổ phiếu thưởng theo tỷ lệ 4 cổ phiếu hiện hữu được thưởng
1 cổ phiếu. Tỷ lệ tăng trưởng EPS của HAS là bao nhiêu? (Xem bảng 4)

Như vậy tỷ lệ tăng trưởng EPS bình quân trong 4 năm vừa qua của HAS là
13%/năm. Nếu ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ t
ức ổn định hàng năm của HAS bằng
tỷ lệ tăng trưởng EPS là 13%/ năm trong các năm tiếp theo. Cổ tức năm vừa qua là
1.500 đ/CP, tỷ lệ lãi yêu cầu trên cổ phiếu HAS là 16,4%, do vậy giá trị nội tại của
cổ phiếu HAS sẽ là:

Phas = D1/(Ke - g) = 1.500(1+0,13)/(0,164 - 0,13 ) = 49.852 đồng/CP
Nếu tỷ lệ lãi trên vốn chủ sở hữu (ROE) tăng, EPS tăng, tỷ lệ g tăng, do vậy hiệu
số (ke-g) giả
m, làm cho giá trị cổ phiếu tăng. Ngược lại nếu hiệu số (ke-g) tăng,
giá trị cổ phiếu giảm.

Dựa vào các số liệu từ các báo cáo tài chính của các công ty và nhận định về các
yếu tố liên quan, tác giả đưa ra bảng tính giá trị nội tại của một số công ty lớn như
sau: (Xem bảng 5)
Với cùng một công thức như trên, nhưng mỗi người sẽ có nhận định khác nhau về
các con số D1, Ke và g và do vậy sẽ ra các kết quả tính giá trị nội tại cổ phiếu
khác nhau. Người mua cho rằng, giá thị trường thấp hơn giá trị nội tại, họ mua
vào. Ngược lại, người bán cho rằng, giá thị trường cao hơn giá trị nội tại cổ phiếu,
do vậy họ bán ra. Mỗi khi có những thông tin mới, mà nó trực tiếp hay gián tiếp
ảnh hưởng đến một trong ba yếu tố nói trên, thì giá trị nội tạ
i của cổ phiếu cũng sẽ
thay đổi. Giả sử các chỉ số khác không đổi, nếu tỷ lệ tăng trưởng g của STB từ
12,5% (như bảng trên) xuống còn 12%, 11% và 10%/năm thì giá trị nội tại của
chúng chỉ còn tương ứng là 52.267 đồng; 38.850 đồng và 30.800 đồng/CP. Bạn sẽ
thấy sự biến động khủng khiếp của (P) nếu tỷ lệ tăng trưởng (g) giảm. Thường thì
tỷ lệ tăng trưởng cổ tức mỗi cổ phiếu khó có thể đạt được tỷ lệ 12-13%/năm cho
suốt cả đời tồn tại của một công ty. Tuy nhiên, rất nhiều nhà phân tích thường
dùng tỷ lệ tăng trưởng ước tính cho 5 năm tới.