Đánh giá tác động của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng

ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CHÍNH SÁCH TÀI KHĨA
ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
DETERMINING THE EFFECTS OF MONETARY POLICY, FISCAL POLICY ON VIETNAM
STOCK MARKET
Phạm Thùy Linh, Nguyễn Anh Tiệp, Đỗ Thị Thúy
GVHD: PGS.TS. Trần Thị Thanh Tú
Trường Đại học Kinh tế - Đại học Quốc gia Hà Nội

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này xem xét và đánh giá tác động của các cơng cụ chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa, cũng như
sự tương tác giữa hai chính sách này đến chỉ số giá chứng khốn Việt Nam như thế nào. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng
chỉ ra rằng liệu thị trường chứng khoán Việt Nam có chịu ảnh hưởng của các yếu tố ngoại sinh hay khơng. Mơ hình
vecto hiệu chỉnh sai số được sử dụng trong nghiên cứu với 9 biến, số liệu các biến được thống kê theo tháng từ tháng 1
năm 2002 đến tháng 10 năm 2015, tổng cộng 156 quan sát. Trong giai đoạn này, thị trường chứng khoán Việt Nam
được đánh giá bắt đầu phát triển mạnh và có nhiều biến động. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy tồn tại mối liên hệ giữa
chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa với thị trường chứng khốn Việt Nam. Bên cạnh đó, thị trường này cũng chịu ảnh
hưởng từ các yếu tố ngoại sinh khi mà nền kinh tế Việt Nam đang mở cửa và hội nhập với quốc tế.
Từ khóa: Chính sách tiền tệ, Chính sách tài khóa, Thị trường chứng khốn

ABSTRACT
This research determines the effects of monetary policy, fiscal policy on Vietnam stock market as well as how the
interaction between those policies affects it. In addition to that, this study also considers whether stock market of Vietnam
is affected by external factors. Vector error correction model is used in this paper (9 variables), with the collected data by
month from 2002.M1 to 2015.M10, including 156 total observations. Vietnam stock market during this period is marked
as a development phase, but it is also clear that this period is full of fluctuations. From estimated result, we find the
existent of the link between monetary policy, fiscal policy and Vietnam stock market. Beside, this paper also represents
the effects of external factors on Vietnam stock market while Vietnam economy is small and opening, especially when
Vietnam is following the process of integration into the global economy.
Keywords: Monetary policy, Fiscal policy, Stock market

1. Giới thiệu
Trong nền kinh tế hiện đại, sự phát triển mạnh mẽ của thị trường chứng khốn (TTCK) có ảnh
hưởng tích cực tới phát triển kinh tế của một quốc gia. Ở Việt Nam, để hồn thành mục tiêu cơng
nghiệp hóa – hiện đại hóa phát triển bền vững nền kinh tế cùng với chuyển dịch cơ cấu kinh tế hiệu
quả, nâng cao sức cạnh tranh của các doanh nghiệp thì nguồn vốn lớn cho thúc đẩy đầu tư là vô cùng
cần thiết. Vì thế, hình thành và phát triển TTCK là điều tất yếu trong thời kỳ hội nhập kinh tế thế giới.
Thị trường chứng khốn Việt Nam chính thức vận hành vào năm 2000 và chỉ có hai doanh nghiệp
niêm yết với vốn hóa thị trường mới đạt 986 tỷ đồng tương đương 0.28% GDP thì tính đến 20/11/2015
trên hai sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh đã có hơn 678 cơng ty niêm yết,
ngồi ra trên UPCoM có hơn 200 cơng ty đăng ký giao dịch. TTCK khơng ngừng được hồn thiện về
khung pháp lý, thể chế chính sách; tăng trưởng về quy mơ hàng hóa, số lượng cơng ty niêm yết lẫn giá
trị giao dịch, lượng nhà đầu tư tham gia cũng ngày càng tăng, về tổ chức thị trường cùng với hoạt động
quản lý, giám sát ngày được nâng cao. Trải qua hơn 15 năm hoạt động TTCK đang khẳng định vai trị
và vị trí quan trọng trong nền kinh tế. Đặc biệt là nơi tập trung, cung cấp vốn, TTCK đến nay giúp nền
kinh tế huy động một lượng vốn rất lớn đạt gần 2 triệu tỷ đồng, quy mô vốn hóa thị trường đạt
34%.

142


Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD

GDP tăng 114 lần so với mốc sơ khai, trong đó vốn hóa thị trường cổ phiếu và giá trị giao dịch
cổ phiếu đạt lần lượt là 1,300,000 tỷ đồng (tăng 1,300 lần) và hơn 2,000 tỷ đồng/phiên (tăng hơn 1,400
lần) cao hơn rất nhiều so với năm 2000. Thực tế cho thấy, thị trường chứng khốn đang đóng vai trò là
một kênh huy động vốn quan trọng của nền kinh tế, một trong những bộ phận quan trọng của thị
trường tài chính, nơi giúp các nhà đầu tư đến gần hơn với doanh nghiệp, nhờ đó các doanh nghiệp có
thể tiếp cận dễ dàng với nguồn vốn lớn để mở rộng sản xuất, kinh doanh.
Tuy nhiên, TTCK lại rất nhạy cảm trước các thông tin vĩ mô, hành vi và tâm lý của các nhà đầu

tư, chỉ một tổn thất nhỏ sẽ gây ảnh đổ vỡ dây truyền trên thị trường tài chính, ảnh hưởng tồn bộ nền
kinh tế. Điều này giải thích vì sao phát triển và ổn định thị trường chứng khoán là một trong những
mối quan tâm hàng đầu trong phát triển kinh tế và ổn định vĩ mô của mỗi quốc gia. Để đạt mục tiêu
tăng trưởng kinh tế bền vững, ổn định vĩ mơ thì chính phủ ban hành các chính sách vĩ mô mà hai công
cụ quan trọng nhất giữ yếu tố quyết định trong quản lý, điều tiết vĩ mô nền kinh tế là chính sách tiền tệ
(CSTT) và chính sách tài khóa (CSTK). Thơng qua chính sách tài khóa chính phủ sử dụng hai cơng cụ
thuế khóa và chi tiêu công để điều tiết chi tiêu chung của nền kinh tế. Trong khi, thơng qua chính sách
tiền tệ, Ngân hàng Nhà nước điều chỉnh mức cung tiền và lãi suất bằng nhiều công cụ khác nhau nhằm
tác động đến lượng cung tiền và số nhân tiền điều này có tác động trực tiếp vào các lĩnh vực lưu thông
tiền tệ. Với mỗi thay đổi trong chính sách vĩ mơ là CSTT hay CSTK sẽ đều tạo ra những tác động trực
tiếp hay gián tiếp lên TTCK. Vì vậy, thiếu sự phối hợp giữa CSTK và CSTT sẽ đặt ra những thách
thức lớn về cân đối thu chi ngân sách và ổn định tiền tệ cho nền kinh tế.
Xuất phát từ những điểm mạnh yếu khác nhau của mỗi chính sách có thể tác động tích cực hay
tiêu cực tới thị trường chứng khoán mà các nhà đầu tư, nhà nghiên cứu và cơ quan hoạch định chính
sách cần quan tâm tới mối quan hệ giữa hai chính sách vĩ mơ này với TTCK do đó nhóm nghiên cứu
đề xuất nghiên cứu để đánh giá tác động của các cú sốc CSTT và CSTK lên thị trường chứng khoán
Việt Nam nhằm dự báo những phản ứng của TTCK trước tác động của từng chính sách cũng như sự
tương tác của hai chính sách này để đưa ra những khuyến nghị hữu ích cho nhà đầu tư và các nhà
hoạch định chính.
2. Tổng quan tình hình nghiên cứu
Thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khốn nói riêng có một vai trò quan trọng
trong bối cảnh phát triển kinh tế ở mỗi quốc gia. Đặc biệt, thị trường chứng khoán rất nhạy cảm trước
các thông tin trên thị trường (Liya Wang, 2010). Theo Galbraith (1955) (trích trong Singh Shivangi &
Jotwani Naresh (2012)) thì “Thị trường chứng khốn giống như một chiếc gương, trong đó hiện lên
hình ảnh căn bản về tình hình của một nền kinh tế”. Trên thực tế, việc nghiên cứu mối quan hệ giữa
các chính sách kinh tế vĩ mơ và thị trường chứng khốn nhận được nhiều sự quan tâm các nhà hoạch
định chính sách và các học giả trên thế giới.
Bên cạnh việc đánh giá tác động của chính sách tiền tệ (CSTT) và chính sách tài khóa (CSTK)
một cách độc lập lên thị trường chứng khốn, nhiều nhà khoa học cũng có những nghiên cứu thực
nghiệm khi đánh giá đồng thời những thay đổi trong chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa ảnh

hưởng như thế nào đến thị trường chứng khoán. Theo hướng tiếp cận này, các nhà nghiên cứu không
chỉ rút ra được những thay đổi trên thị trường chứng khoán trước những tác động của hai chính sách vĩ
mơ mà cịn thấy được sự tương tác giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa trong việc lý giải hoạt
động của thị trường chứng khoán.
Franco Fiordelisi và Giuseppe Galloppoc (2015) đo lường phản ứng của giá cổ phiếu trước thay
đổi trong chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ. Bài nghiên cứu được nghiên cứu dựa trên số liệu
chứng khoán của 11 quốc gia như: Hoa Kỳ, Anh, Thụy Điển, Thụy Sỹ, Tây Ban Nha, Hà Lan, Nhật
Bản, Italy, Đức, Trung Quốc và Bỉ trong giai đoạn 2007–2013. Bài nghiên cứu không chỉ đưa ra những

143


Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng

khuyến nghị cho các nhà hoạch định chính sách mà cịn giúp các nhà đầu tư quyết định đầu tư và quản
trị rủi ro khi có những thay đổi trong chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa. Khi nghiên cứu về thị
trường Pakistan, Waseem Ahmad Khan (2014) cũng nhận thấy được ảnh hưởng của các biến vĩ mô tới
TTCK. Trong nghiên cứu của mình, Yu Hsing (2013) đã chỉ ra chỉ số chứng khốn khơng bị ảnh
hưởng trước những thay đổi của CSTK khi xem xét về thị trường Ba Lan cịn các biến đại diện cho
CSTT có mối liên hệ với chỉ số của thị trường chứng khoán. Bên cạnh đó, tác giả cịn đánh giá ảnh
hưởng của chỉ số chứng khoán của hai nền kinh tế lớn là Mỹ và Đức lên thị trường chứng khoán Ba
Lan và chỉ ra hai chỉ số này đều có tác động lớn đến hoạt động chứng khoán ở Ba Lan.
Những nghiên cứu về các quốc gia Đông Nam Á về vấn đề này cịn chỉ ra được các hướng phân
tích mới cho việc đánh giá phản ứng của thị trường chứng khốn và tập trung nhiều hơn vào tính thực
tiễn của việc nghiên cứu. Trong bài nghiên cứu của mình, Rossanto Dwi Handoyo cùng các cộng sự
(2013) không chỉ đánh giá phản ứng thị trường chứng khốn Indonesia nói chung mà nhóm tác giả cịn
đánh giá phản ứng của chỉ số chứng khốn các ngành khai khống, nơng nghiệp, tài chính và cơng
nghiệp sản xuất nói riêng trước những cú sốc về chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ. Việc đánh
giá cụ thể các ngành kinh tế chính theo hướng nghiên cứu này của tác giả giúp các nhà đầu tư có cái
nhìn rõ ràng hơn về thị trường chứng khoán và những thay đổi cụ thể trong các ngành ra sao. Nhìn

chung, thị trường chứng khốn có phản ứng tích cực trước cú sốc về chính sách tiền tệ và phản ứng
tiêu cực trước cú sốc chính sách tài khóa. Một nghiên cứu khác về thị trường Malaysia, nhóm tác giả
đã tìm thấy mối liên hệ giữa CSTK và CSTT và sự hoạt động của thị trường chứng khốn thơng qua
kiểm định bằng mơ hình VECM (vector error correction model) và khẳng định tính ứng dụng của việc
nghiên cứu này. Kết quả chỉ ra rằng, cả CSTT và CSTK đều đóng một vai trị quan trọng đến sự thay
đổi trong chỉ số của TTCK ở Malaysia. Tuy nhiên, các cơng cụ của CSTT có tác động nhanh hơn đến
TTCK so với CSTK. Bài nghiên cứu khẳng định được tính ứng dụng cao của việc nghiên cứu mối liên
hệ giữa các chính sách vĩ mơ và TTCK. Cụ thể, việc nghiên cứu này không chỉ giúp các nhà hoạch
định chính sách và cơ quan quản lý hiểu được hành vi trên TTCK mà cịn thấy được lợi ích các thông
tin trong việc đạt mục tiêu tiền tệ. Hơn nữa, nghiên cứu cịn giúp các nhà đầu tư có chiến thuật chủ
động trong việc ra quyết định của mình. Mặt khác, nghiên cứu cịn trở nên hữu ích với các nhà nghiên
cứu khi tìm ra được nhiều yếu tố ảnh hưởng đến TTCK. Tương tự như trường hợp của Singapore,
Ghulam Ali và các cộng sự (2014) cũng chỉ ra ý nghĩa của việc nghiên cứu này đối các nhà hoạch định
chính sách và các nhà đầu tư khi cung cấp thêm thông tin cho họ ở hiện tại mà cịn gợi ý việc dự tính
trước các tác động của CSTT và CSTK trong tương lai để tạo một thị trường tài chính vững mạnh. Các
bài nghiên cứu đều sử dụng các phương pháp định lượng để lượng hóa sự phản ứng thị trường chính
khốn khi có sự thay đổi trong các điều chỉnh chính sách của Chính phủ. Bên cạnh đó, các nghiên cứu
trong quá khứ cũng đã chỉ ra được mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và hoạt
động của thị trường chứng khoán. Mặt khác, việc xem xét tác động của các chính sách kinh tế vĩ mơ
lên thị trường chứng khốn còn đem lại giá trị thực tiễn cao cho các nhà hoạch định chính sách trong
việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường chứng khoán và giúp nhà đầu tư ra quyết định trên thị
trường.
Ở Việt Nam, Dương Ngọc Mai Phương và cộng sự (2015) thì đã có cái nhìn cụ thể hơn trong
việc đánh giá tác động của CSTT đến TTCK, thơng qua mơ hình SVAR, nghiên cứu đã tìm thấy “mối
quan hệ mật thiết thắt chặt” giữa TTCK Việt Nam và CSTT. Đồng thời, nghiên cứu cũng cho thấy
TTCK có vai trị quan trọng trong truyền dẫn CSTT đến mục tiêu tăng trưởng sản lượng, giá cả và đưa
ra các khuyến nghị trong việc ban hành CSTT của Chính phủ. Trong khi đó, Nguyễn Phúc Cảnh
(2014) xét đến trong nghiên cứu về kênh giá tài sản chính để đánh giá tác động của CSTT đến thị
trường chứng khốn. Trong đó tác động của CSTT tới TTCK được thể hiện qua tác động của CSTT tới

144


Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD

chỉ số giá chứng khoán. Tuy nhiên, các nghiên cứu này sử dụng mơ hình SVAR (một dạng của mơ
hình VAR) trên chuỗi số liệu gốc chưa dừng. Điều này có thể dẫn đến mơ hình sai và khơng thể ước
lượng được các mối liên hệ giữa các biến trong dài hạn vì khơng xét đến hiện tượng đồng liên kết giữa
các biến. Đồng thời các nghiên cứu trên cũng bỏ qua kiểm định nhân quả Granger. Khi không sử dụng
kiểm định này, sẽ rất khó để xác định thứ tự các biến trong mơ hình, việc thay đổi thứ tự các biến một
cách ngẫu nhiên sẽ làm giảm tính chính xác và tin cậy của mơ hình ước lượng được.
Nhìn chung, việc nghiên cứu mối liên hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và hoạt động của thị
trường chứng khoán cũng là một vấn đề nhận được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Tuy nhiên,
các nghiên cứu ở Việt Nam mới dừng lại ở việc đánh giá tác động của CSTT mà chưa có nghiên cứu
nào đánh giá tác động của CSTK cũng như đánh giá đồng thời cả hai chính sách này lên thị trường
chứng khốn Việt Nam. Bên cạnh đó, các nghiên cứu đang tập trung nhiều vào việc đánh giá tác động
phản ứng mà chưa chú trọng nhiều đến việc dự báo phản ứng trong tương lai – việc này mang lại nhiều
ý nghĩa thực tiễn đặc biệt với các nhà đầu tư. Do đó, thơng qua đề tài này nhóm nghiên cứu muốn kiểm
định sự ảnh hưởng của CSTT và CSTK cũng như sự tương tác giữa hai chính sách này trong việc tác
động đến hoạt động chứng khoán ở Việt Nam và dựa vào các phân tích kinh tế lượng để đưa ra các dự
báo cho thị trường.
3. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu nhằm đánh giá tác động của CSTT và CSTK đến TTCK Việt Nam trong giai
đoạn 2000–2015. Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là thu thập dữ liệu về các sự thay đổi của chỉ số
giá chứng khoán (CSGCK) VNIndex để đánh giá được việc các chính sách vĩ mơ, cụ thể là CSTT,
CSTK và sự tương tác giữa hai chính sách tác động đến TTCK Việt Nam như thế nào. Bên cạnh đó,
nghiên cứu cũng chỉ ra sự tác động của các biến ngoại sinh lên TTCK Việt Nam.
Bảng 1. Thống kê các biến trong bài nghiên cứu

Biến

Ký hiệu

Nguồn

Giá dầu

Oil

Cơ quan Quản lý Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ

Chỉ số CK Mỹ

SP500

Sàn giao dịch quyền chọn Chicago

Cung tiền M2

M2

Quỹ tiền tệ quốc tế, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

Lãi suất cơ bản của VN

IR

Quỹ tiền tệ quốc tế

Chi ngân sách/GDP

Expense

Tổng cục Thống kê Việt Nam

Thu ngân sách/GDP

Revenue

Tổng cục Thống kê Việt Nam

Chỉ số giá tiêu dùng

CPI

Quỹ tiền tệ quốc tế

Thâm hụt ngân sách

Deficit

Tổng cục Thống kê Việt Nam
Ủy ban chứng khoán Nhà nước,

Chỉ số CK Việt Nam

VNIndex

Cơng ty Cổ phần Chứng khốn VNDIRECT
Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Bảng 2. Thống kê mô tả các biến

Biến
Giá dầu

Mô tả cách xử lý số liệu
Được quy đổi về VNĐ theo tỷ giá VND/USD năm 2010

145


Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng

Chỉ số CK Mỹ

Được lấy theo tháng, là trung bình của chỉ số S&P500 mỗi cuối
ngày giao dịch

Cung tiền M2

Cung tiền M2 hàng tháng được quy về giá năm 2010

Lãi suất cơ bản của
VN
Chi ngân sách/GDP

Lãi suất cơ bản hàng tháng của VN

Thu ngân sách/GDP

Chi ngân sách được thể hiện qua % của GDP

Chỉ số giá tiêu dùng

Được lấy theo từng tháng

Thâm hụt ngân sách

Được lấy theo từng tháng quy về giá năm 2010

Thu ngân sách dưới dạng % của GDP

Được lấy theo tháng, là trung bình của chỉ số VnIndex mỗi cuối
Chỉ số CK Việt Nam

ngày giao dịch
Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Mơ hình kinh tế lượng vecto tự hồi quy (Vector autoregression – VAR) là một trong những mơ
hình kinh tế vĩ mô dùng để xem xét sự tác động tuyến tính giữa các biến chuỗi thời gian. Mơ hình
VAR được khái qt hóa từ mơ hình tự hồi quy đơn biến, hay có thể nói mơ hình VAR là một tập hợp
các mơ hình tự hồi quy đơn biến bằng việc cho nhiều hơn một biến phát triển; trong đó mỗi biến sẽ có
một phương trình giải thích sự phát triển dựa trên độ trễ của biến đó và độ trễ của các biến khác trong
cùng mơ hình. Nhưng mơ hình VAR có hạn chế là chỉ thường phản ánh được mối quan hệ ngắn hạn
giữa các biến; khi đó các biến trong mơ hình phải thỏa mãn 2 điều kiện là các biến phải dừng và độc
lập với nhau hay khơng có quan hệ đồng liên kết giữa các biến. Trong trường hợp các biến không thỏa
mãn các điều kiện trên, việc sử dụng mơ hình VAR để ước lượng có thể dẫn đến hiện tượng hồi quy
giả mạo. Granger và Newbold (1973) là những người đầu tiên đặt nền tảng cho vấn đề này, các tác giả
đã chỉ ra rằng: Cho 2 biến chuỗi thời gian hồn tồn khơng liên quan đến nhau và đều khơng dừng,
việc hồi quy biến này theo biến kia sẽ tạo ra mối quan hệ rõ ràng và có ý nghĩa thống kê, điều này sẽ

làm nhà nghiên cứu tin rằng có mối quan hệ thực sự giữa các biến nhưng thực tế khơng phải vậy.
Trước vấn đề trên, mơ hình vecto hiệu chỉnh sai số (Vector error correction model – VECM) –
một dạng mở rộng của VAR – đã được phát triển để khắc phục hiện tượng hồi quy giả mạo. Mơ hình
VECM tương tự mơ hình VAR khi u cầu các chuỗi phải dừng nhưng bằng việc bổ sung thêm một
vecto hiệu chỉnh sai số và có độ dài bằng số quan hệ đồng liên kết giữa các chuỗi trong mơ hình, mơ
hình VECM có thể ước lượng được các mối quan hệ trong dài hạn giữa các chuỗi thời gian. Chính vì
vậy, mơ hình VECM được ứng dụng rộng rãi trong việc đánh giá các tác động giữa các biến kinh tế vĩ
mô vốn là các biến chuỗi thời gian và có mối quan hệ đồng liên kết trong dài hạn, đặc biệt là tác động
của các biến chính sách lên nền kinh tế. Guglielmo Maria Caporal và cộng sự (2010) đã sử dụng mơ
hình VECM kiểm định mối quan của chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái trong các cuộc khủng hoảng
kinh tế Châu Á. Muhamad Abduh (2009) đã chỉ ra mối liên hệ ngắn hạn và dài hạn giữa CSTT Mỹ tới
TTCK Indonesia thông qua mơ hình VECM từ đó đưa ra khuyến nghị tăng cường sự hiệu quả của
TTCK nhằm tránh tác động từ các yếu tố bên ngồi.
Trong khi đó, Fahad Alturki và Svetlana Vtyurina (2010) lại sử dụng mơ hình VECM để phân
tích dự báo các thách thức của CSTT tại Tajikistan trước vấn đề lạm phát. Nghiên cứu trên nhiều quốc
gia khác nhau bằng mơ hình VECM chỉ ra rằng việc CSTT tác động lên TTCK qua từng giai đoạn, ở
quốc gia phát triển và đang phát triển là khác nhau (Francis O.F. Aziza, 2010). Dựa trên cơ sở lý

146


Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD

thuyết và các kết quả thực nghiệm từ các bài nghiên cứu trước, nhóm nghiên cứu quyết định chọn mơ
hình VECM để “Đo lường phản ứng của TTCK trước những thay đổi trong CSTT và CSTK”.
Để thuận tiện cho việc xây dựng phương trình và biểu diễn mối quan hệ giữa các biến, các biến
sẽ được ký hiệu bằng một chữ cái. VNIndex, Giá dầu, S&P500, Cung tiền, Lãi suất, Thu ngân sách,
Chi tiêu công, CPI và Thâm hụt ngân sách lần lượt được ký hiệu trong phương trình là V, O, S, M, I,
R, E, C,
Trong mơ hình này, chỉ số giá chứng khoán VNIndex sẽ được coi là biến phụ thuộc trong khi các

biến còn lại là biến độc lập. Mối quan hệ này có thể được biểu diễn qua mơ hình tổng qt:
Vt = f(Ot, St, Mt, It, Rt, Et, Ct, Dt)
Mơ hình VECM được ước lượng qua 3 bước cơ bản với giả định các chuỗi số liệu thời gian là
chuỗi dừng, như sau:
Bước 1: Ước lượng mơ hình VAR bằng việc xây dựng các phương trình vecto hồi quy cho từng
biến.
Bước 2: Kiểm định tính đồng liên kết giữa các chuỗi số liệu trong mơ hình bằng phương pháp
Jonhansen.
Bước 3: Nếu có ít nhất một mối quan hệ đồng liên kết. Ước lượng mô hình VECM bằng việc xây
dựng vector hiệu chỉnh sai số trên cơ sở mơ hình VAR ước lượng trước đó.
4. Kết quả kiểm định
Đầu tiên cần kiểm định tính dừng của phần dư. Kết quả kiểm định cho thấy tất cả các chuỗi dữ
liệu đều dừng sau khi lấy sai phân bậc 1. Độ trễ tối ưu được lựa chọn là 7 dựa trên tiêu chuẩn AIC
được tính tốn bởi phần mềm Eviews 9.0. Sau đó, xác định mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến
theo phương pháp Johansen với độ trễ tối ưu bằng 7, sử dụng hai tiêu chuẩn kiểm định AIC và SC. Cả
hai tiêu chuẩn kiểm định đều cho kết quả có quan hệ đồng liên kết giữa các biến, đây là cơ sở để sử
dụng mơ hình VECM.
Theo kiểm định đồng liên kết nêu trên, hai tiêu chuẩn kiểm định AIC và SC đưa ra hai dạng mơ
hình khác nhau. Để quyết định sử dụng mơ hình theo tiêu chuẩn nào, nhóm nghiên cứu ước lượng mơ
hình VECM theo cả hai tiêu chuẩn rồi lựa chọn ra mơ hình có mức ý nghĩa cao hơn.
Các biến sử dụng trong mơ hình lần lượt: loil, lsp500, lrevenue, lcpi, deficit, lexp, lvninex, ir,
lm2. Thứ tự các biến được sắp xếp theo nguyên tắc biến ít bị tác động nhất đến biến bị tác động nhiều
nhất trên cơ sở kiểm định nhân quả Granger.
Kết quả ước lượng mơ hình VECM theo hai tiêu chuẩn cho thấy mơ hình theo tiêu chuẩn AIC có
mức ý nghĩa cao hơn. Chính vì vậy, nhóm nghiên cứu sẽ sử dụng mơ hình VECM theo tiêu chuẩn
kiểm định AIC.
Bảng 3. Mức ý nghĩa mơ hình theo 2 tiêu chuẩn AIC và SC

Tiêu chuẩn

AIC

SC

R2
adjusted-R2

0.706185

0.672895

0.470449

0.442843
Nguồn: Tính tốn của tác giả

Bảng 4. Kết quả kiểm định tính dừng của phần dư

Phương pháp

Giá trị
thống kê

147

Xác suất

Số quan sát

Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng

Giả thuyết: Nghiệm đơn vị (Giả thuyết thực hiện nghiệm đơn vị chung)
–40.5388

Levin, Lin & Chu t*

0.0000

1393

Giả thuyết: Nghiệm đơn vị (Giả thuyết thực hiện nghiệm đơn vị riêng)
–35.7928

0.0000

1393

ADF – Fisher Chi–square

732.526

0.0000

1393

PP – Fisher Chi–square

781.095

0.0000

1395

Im, Pesaran and Shin W–stat

Nguồn: Tính tốn của tác giả

Kết quả cho thấy phần dư của mô hình VECM dừng mức ý nghĩa 5%, p–value bằng 0. Mục đích
của kiểm định tính dừng của phần dư để kiểm tra sự phù hợp của mơ hình. Vì phần dư của mơ hình
dừng nên mơ hình nhận được phù hợp với chuỗi dữ liệu thời gian.
Để mơ hình có độ tin cậy cao, phần dư của mơ hình phải khơng có hiện tượng phương sai số thay
đổi. Kết quả kiểm định White cho thấy phần dư của mơ hình khơng có hiện tượng phương sai số thay
đổi với mức ý nghĩa 5%.
Bảng 5. Kiểm định phương sai số thay đổi phần dư

VEC Residual Heteroskedasticity
Số biến quan sát: 156
Kết quả kiểm định:
Thống kê X

df

Xác suất

6274.696

6210

0.2794

Nguồn: Tính tốn của tác giả

Bảng 6. Kiểm định tự tương quan phần dư

VEC Residual Serial Correlation LM Tests
Giả thuyết H0: Khơng có tự tương quan tại độ trễ h
Độ trễ

LM-Stat

Xác suất

1

108.4081

0.0227

2

120.4468

0.0294

3

78.15323

0.5690

4

104.9264

0.0382

5

99.23230

0.0825

6

72.36103

0.7427

7

73.51318

0.7104

8

90.12064

0.2287
Nguồn: Tính tốn của tác giả

148


Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD

Kiểm định tự tương quan phần dư của mô hình cho thấy phần dư của mơ hình tại các độ trễ khác
nhau khơng có hiện tượng tự tương quan tại mức ý nghĩa 1%. Như vậy, mơ hình VEC thỏa mãn kiểm
định.
Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial
1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0
-1.5
-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0 1.5

Hình 1. Kiểm định tính ổn định của mơ hình
Nguồn: Tính tốn từ phần mềm eview 9.0

Một mơ hình VAR ổn định khi mà các nghiệm đơn vị của nó đều nhỏ hơn 1 và nằm trong vòng
tròn đơn vị. Từ kết quả kiểm định cho thấy các nghiệm đa thức đều nhỏ hơn 1 và đều nằm trong vòng
tròn đơn vị (4 nghiệm bằng 1 là do mơ hình VECM áp đặt, bằng số biến trong mơ hình trừ đi số đồng
liên kết). Vậy mơ hình VECM là ổn định và được chấp nhận.
5. Kết luận và khuyến nghị
Tồn tại mối liên hệ mật thiết giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa với thị trường chứng
khốn Việt Nam. Mỗi loại chính sách lại có tác động khác nhau lên thị trường chứng khoán tùy vào
mục tiêu của mỗi chính sách. Đồng thời cũng chỉ ra sự tương tác giữa 2 chính sách tiền tệ và tài khóa.
Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng chỉ ra thị trường chứng khốn Việt Nam còn bị tác động bởi các yếu tố
kinh tế bên ngồi. Thứ nhất, CSTT và TTCK có mối quan hệ chặt chẽ với nhau. Trong ngắn hạn, việc
thi hành CSTT mở rộng bằng việc tăng lượng cung tiền M2 có tác động tích cực lên TTCK trong khi
đó CSTT thắt chặt có tác động ngược lại. Việc tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn của cung tiền M2 trong
ngắn hạn sẽ tăng CSGCK với mức tích lũy 1% vào tháng thứ 2 và đạt cực đại 5% vào tháng thứ 6, sau
đó giảm dần về mức tăng 3% vào tháng thứ 12. Điều này thể hiện việc tăng cung tiền M2 trong lâu dài
sẽ dẫn tới tăng lạm phát, thể hiện qua CPI. Điều này tác động tiêu cực đến nền kinh tế và TTCK, chính
vì vậy, CSTT mở rộng và thắt chặt cần phải được sử dụng linh hoạt và hiệu quả. Lãi suất có tác động
cùng chiều đến CSGCK trong ngắn hạn và tác động ngược chiều trong dài hạn. Khi lãi suất tăng lên 1
đơn vị độ lệch chuẩn, CSGCK tăng với mức tích lũy 0.9% vào tháng thứ 3 lên đến mức tăng 3.2% vào
tháng thứ 5 và bắt đầu giảm liên tục đến tháng thứ 12 với mức tích lũy 2.2%. Từ kết quả nghiên cứu,
cho thấy cung tiền M2 và lãi suất có mối quan hệ cùng chiều với CSGCK trong ngắn hạn và ngược
chiều trong dài hạn. Phản ứng của CSGCK với cú sốc về cung tiền sớm hơn phản ứng của cú sốc lãi
suất là 1 tháng. Trong tình hình hiện nay, khi lạm phát đang ở mức thấp dưới 1%, NHNN nên tăng
mức cung tiền M2 và giảm nhẹ mặt bằng lãi suất giúp kiềm chế lạm phát sẽ giúp tình hình vĩ mơ ổn

định từ đó tạo chuyển biến tích cực cho TTCK và sẽ có tác động làm tăng CSGCK. Tuy nhiên đặt ra
yêu cầu NHNN phải sử dụng các cơng cụ chính sách linh hoạt dựa trên các phản ứng của CSGCK có
149


Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng

độ trễ giữa các thay đổi của các yếu tố là khác nhau, trong đó có cơng cụ thị trường mở và công cụ lãi
suất một cách thận trọng, dựa vào kiểm định Granger, đã tìm thấy mối quan hệ nhân quả 2 chiều giữa
cung tiền và CSGCK, lãi suất và CSGCK. Năm 2016, trong bối cảnh nền kinh tế được dự báo tiếp tục
tăng trưởng nhưng tình hình vĩ mơ trong nước và thế giới có nhiều biến động, các nhà đầu tư nên tập
trung theo dõi các yếu tố vĩ mô trước tác động của thay đổi CSTT, đặc biệt là diễn biến của lãi suất.
Thứ hai, nhóm nghiên cứu cũng thấy được mối liên hệ giữa CSTK và TTCK. Một sự tăng lên
trong chi tiêu ngân sách, thể hiện CSTK mở rộng, có tác động tiêu cực đến TTCK trong cả ngắn hạn
và dài hạn. Sự tăng lên 1 đơn vị độ lệch chuẩn của chi ngân sách sẽ ngay lập tức sẽ làm CSGCK giảm
với mức tích lũy 2% vào tháng đầu tiên và giảm liên tục đến mức giảm 34% vào tháng 12. Điều này
được giải thích qua việc Chính phủ đi vay tiền để bù thâm hụt ngân sách sẽ gây nên lo ngại về tăng
lạm phát, đồng thời việc tăng cường chi ngân sách ở Việt Nam chủ yếu tập trung ở chi thường xuyên
cũng có tác động tiêu cực lên nền kinh tế. Cùng với đó, việc tăng thu ngân sách cũng tác động ngược
chiều lên TTCK, thu ngân sách tăng lên thể hiện cho chính sách tài khóa thắt chặt. Khi có sự tăng lên 1
đơn vị độ lệch chuẩn của thu ngân sách, 6 tháng đầu tiên việc tăng lên của thu ngân sách chưa có tác
động đáng kể lên CSGCK nhưng từ tháng thứ 7, CSGCK bắt đầu giảm với mức tích lũy 3% đến giảm
29% vào tháng thứ 12. Điều này đồng nghĩa với việc Chính phủ có thể sẽ tăng thuế và điều này tác
động tiêu cực lên nền kinh tế, khi cả người tiêu dùng và doanh nghiệp đều phải mất thêm chi phí cho
tiêu dùng và sản xuất. Những điều trên đặt ra yêu cầu cho Chính phủ tiết kiệm chi ngân sách, tránh tình
trạng thâm hụt ngân sách từ đó dẫn đến tăng thu ngân sách, kiểm soát chặt chẽ và phân bổ các nguồn
vốn vay hợp lý, đặc biệt khi nợ công của Việt Nam đang tăng lên nhanh chóng, chiếm gần 61.3% GDP
trong năm 2015 theo thống kê từ Bộ tài chính.
Thứ ba, nghiên cứu chỉ ra rằng CSTT và CSTK không chỉ tác động riêng lẻ lên TTCK mà cịn
tác động thơng qua sự tương tác giữa 2 chính sách này thơng qua 2 biến là Chỉ số giá tiêu dùng và

Thâm hụt ngân sách. Chỉ số giá tiêu dùng tăng lên thể hiện mức lạm phát trong nền kinh tế tăng và có
tác động tiêu cực tới TTCK. Khi mà lúc này nhà đầu tư sẽ hạn chế đầu tư vào cổ phiếu, trái phiếu là
những tài sản dễ mất giá, mà ưu tiên những tài sản khác khó mất giá hơn hoặc gửi tiết kiệm. Kết quả
mơ hình cho thấy việc chỉ số giá tiêu dùng tăng lên 1 đơn vị độ lệch chuẩn sẽ làm CSGCK giảm ngay
lập tức và tiếp tục giảm trong dài hạn với mức giảm tích lũy từ 1% vào tháng đầu tiên cho đến giảm
56% vào tháng thứ 12. Cho thấy mức độ ảnh hưởng nghiêm trọng của lạm phát, được thể hiện qua chỉ
số giá tiêu dùng, đến nền kinh tế nói chung và TTCK nói riêng. Bên cạnh đó, việc thâm hụt ngân sách
thể hiện việc thu khơng đủ bù chi, Chính phủ sẽ phải đi vay để có tiền chi ngân sách bằng cách phát
hành trái phiếu để có tiền trả nợ. Trong dài hạn, việc này sẽ dẫn đến tình trạng lạm phát cao trong nền
kinh tế và tiếp tục tác động tiêu cực tới nền kinh tế cũng như TTCK. Từ kết quả mơ hình đã chỉ ra rằng
sự tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn của thâm hụt ngân sách sẽ ngay lập tức gây ra sự giảm điểm liên tục
cho CSGCK với mức tích lũy từ giảm 1% trong tháng đầu tiên đến giảm 36% vào tháng thứ 12. Việc
này cũng thể hiện sự ảnh hưởng của thâm hụt ngân sách đến nền kinh tế, cụ thể là TTCK, khi việc
thâm hụt ngân sách tăng mạnh có thể dẫn đến mức giảm đáng kể của CSGCK. Chính vì vậy, để thực
hiện được mục tiêu kiềm chế lạm phát, vốn là mục tiêu chính quan trọng của cả hai CSTT và CSTK,
địi hỏi việc kết hợp hai chính sách này phải linh hoạt và hiệu quả. Một mặt, cung tiền và lãi suất phải
được điều chỉnh hợp lý. Bên cạnh đó việc chi tiêu ngân sách phải hiệu quả và tiết kiệm hơn, tránh thâm
hụt ngân sách cao từ đó buộc Chính phủ phải mở rộng cung tiền để trả nợ và chi tiêu. Từ đó, thực hiện
được mục tiêu kiềm chế lạm phát và tăng trưởng kinh tế.
Thứ tư, TTCK không chỉ phản ứng với các biến nội sinh trong nước, mà còn phản ứng với các
biến ngoại sinh, cụ thể là CSGCK Mỹ S&P500 và giá dầu thế giới. Việc CSGCK Mỹ tăng lên thể hiện
nền kinh tế thế giới đang phát triển tốt, chính vì thế có tác động tích cực đến TTCK, tuy nhiên trong

150


Kỷ yếu Hội nghị sinh viên NCKH toàn quốc lần thứ IV các Trường Đại học khối ngành Kinh tế & QTKD

dài hạn, lại có tác động tiêu cực nhưng ở mức nhẹ. Trong khi đó, giá dầu thế giới tác động đến TTCK
khác nhau theo từng giai đoạn, nhưng đa phần là tác động tiêu cực. Chính vì vậy, ngồi phân tích các

chính sách trong nước, nhà đầu tư cũng cần phải quan tâm đến các yếu tố bên ngồi, vốn có tác động
mạnh lên các nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam. Cũng như phát triển TTCK Việt Nam theo
hướng phù hợp với các thông lệ quốc tế, xây dựng, hoàn thiện hệ thống khung pháp lý cho TTCK nói
chung và TTCK phái sinh. Từ đó giảm các tác động của các yếu tố ngoại sinh đến TTCK, giảm thiểu
rủi ro cho các nhà đầu tư.
Bên cạnh đó, nhóm nghiên cứu cũng sử dụng mơ hình VECM để đưa ra dự báo cho CSGCK
VnIndex từ tháng 12/2015 đến 12/2016. Kết quả dự đoán phù hợp với xu hướng của thực tế tính đến
hết tháng 4/2016. Dựa vào kết quả dự báo, có thể thấy rằng CSGCK sẽ giảm điểm từ tháng 5 đến tháng
10 và sẽ tăng trở lại vào tháng 11 và 12, với mức tăng tối đa đạt 631.82 điểm. Dự đoán này phù hợp
với các dự báo về nền kinh tế Việt Nam trong năm 2016, khi mà kinh tế tiếp tục được kỳ vọng sẽ tiếp
tục tăng trưởng nhanh.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
[1] Abduh, M. (2009). The Linkage of US Monetary Policy and Stock Markets toward Indonesia
Stock Markets.

[2]
[3]

[4]
[5]
[6]
[7]

Ahmad,
W.
K. (2014).
Impact of
Macroeconomics variable on
t
Stock Market

index; A
Study from
Pakistan.
International
Journal
oh
Accounting and Financial Reporting, 4(2), pp.258–272.
fe
Dương Ngọc Mai Phương, Vũ Thị Phương Anh, Đỗ Thị Trúc Đào và Nguyễn Hữu Tuấn (2015).
Tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán: Bằng chứng tại Việt Nam. Tạp chí
Phát triển & Hội nhập, 3(35), pp.37–45.
Fahad
Alturki
and
Svetlana
Vtyurina
(2010).
Inflation
in
Tajikistan:
Forecasting Analysis and Monetary Policy Challenges.
Aziza, F.O.F. (2010). The Effects of Monetary Policy on Stock Market Performance: A CrossCountry Analysis.
[6] Grange C. W. J & Newbold P. (1973). Spurious regressions in Economies. Journal of
Econometrics 2 (1974) 111-120.
[7] Ghulam Ali, Khalid Zaman, Sayed Mahdi Ziaei&Melati Ahmad Anuar (2014). Stock Return
Response
to
Monetary
and
Fiscal

Policy
Interaction
in
Singapore.
Mediterranean Journal of Social Sciences, Vol 5 No 27.

[8] [8] Guglielmo Maria Caporale and Alaa M. Soliman (2010). Stock Prices and Monetary Policy:
An Impulse Response Analysis.
[9] [9] Handoyo, R.D., Jusoh, M. & Zaidi, M.A.S. (2015). Impact of Monetary Policy and Fiscal
Policy on Indonesian Stock Market. Expert Journal of Economics, 3(2), pp.113–126. Available
at: />[10] Hsing, Y. (2013). Effects of Fiscal Policy and Monetary Policy on the Stock Market in Poland.
Econonies, pp.19–25.
[11] Hussain Ali Bekhet, Nor Salwati bt Othman (2012). Examining the Role of Fiscal Policy in
Malaysian Stock Market. International Business Research, Vol. 5, No. 12; 2012.
[12] Nguyễn Anh Phong (2016). Tác động của chính sách tài khóa đến kinh tế Việt Nam và một số
khuyến nghị. Tạp chí Tài chính, kỳ 2 tháng 2/2016.
[13] Nguyễn Phúc Cảnh (2014). Truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua kênh giá tài sản tài chính:
151


Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng

Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam. Tạp chí Phát triển và Hội nhập, Số 19(29).
[14] Shivangi, S. & Naresh, J. (2012). The Effect of Macroeconomic Variables on Stock Prices: A
Conceptual Framework of the Arbitrage Pricing Theory. Journal of Management and Research, 5,
pp.1–16.
[15] Tạp chí Tài chính (2016). Phối hợp chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ ở việt nam giai đoạn
2011–2015 và giải pháp đến năm 2020.
[16] Tô Kim Ngọc và Lê Thị Tuấn Nghĩa, 2012. Phối hợp chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa ở
Việt Nam.

[17] Trần Thọ Đạt & Đặng Ngọc Đức, 2016. Chính sách tiền tệ giai đoạn 2011–2015 và những tác
động đến nền kinh tế. Tạp chí Kinh tế và Dự báo, Số 3/2016.
[18] Wang, L., 2010. The Effect of Government Policy on China’s Stock Market.
[19] www.adb.org/ (Ngân hàng phát triển châu Á)
[20] (Sàn giao dịch quyền chọn Chicago)
[21] (Cơ quan Quản lý Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ)
[22] (Tổng cục thống kê)
[23] (Quỹ tiền tệ quốc tế)
[24] (Bộ Tài chính)
[25] (Ngân hàng Nhà nước Việt Nam)
[26] (Ủy ban chứng khốn Nhà nước)
[27] (Cơng ty cổ phần chứng khoán VNDIRECT)

152