Phát hành trái phiếu quốc tế: Cơ hội và thách thức đối với các doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh hội nhập mới

PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU QUỐC TẾ:
CƠ HỘI VÀ THÁCH THỨC ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP MỚI
PGS.TS. Lê Hồng Nga1
Nguyễn Huy Quang2

Tóm tắt
Bài viết giới thiệu khái quát về cơ chế hoạt động, đối tượng phát hành, loại hình
phát hành và một số loại trái phiếu quốc tế tiêu biểu, phân tích mối quan hệ giữa
phát hành trái phiếu quốc tế với phát hành trái phiếu trong nội bộ quốc gia, đề cập
tới các yếu tố điều kiện quan trọng quyết định sự thành công của thị trường trái
phiếu quốc tế và đưa ra những bài học kinh nghiệm quan trọng cho Việt Nam. Qua
nghiên cứu một số trường hợp phát hành trái phiếu quốc tế thành công của doanh
nghiệp Việt Nam, bài viết xây dựng ma trận Điểm mạnh - Điểm yếu - Cơ hội - Thách
thức, từ đó đưa ra các gợi ý chính sách và một số khuyến nghị nhằm đẩy mạnh hoạt
động huy động vốn bằng phát hành trái phiếu quốc tế của các doanh nghiệp Việt
Nam một cách có hiệu quả.
Từ khóa: trái phiếu khơng đảm bảo, trái phiếu chuyển đổi, xếp hạng tín dụng
1. Đặt vấn đề
Trong bối cảnh hội nhập mới, các doanh nghiệp Việt Nam đứng trước cơ hội
khai thác các những thị trường rộng lớn hơn, được kết nối sâu hơn với các rào cản
thương mại ngày càng được gỡ bỏ. Hơn lúc nào hết, các doanh nghiệp Việt Nam đã
từng bước nhìn ra cách thức tận dụng những cơ hội đó bằng cách khai thác lợi ích kinh
tế của quy mơ, đầu tư vào cơng nghiệp hỗ trợ để hội nhập sâu trong chuỗi cung ứng
thuộc chuỗi giá trị toàn cầu của sản phẩm. Để làm được điều đó, cần nhiều yếu tố, mà
trong đó, không thể không đề cập tới một trong những tiền đề quan trọng cho hoạt
động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, đó là vốn. Xuất phát từ điều kiện hạn chế
của quy mô nền kinh tế Việt Nam, cho dù tăng cường khai thác các dòng vốn đầu tư
trong nước, thì với thu nhập quốc dân chưa cao, tâm lý tiết kiệm và đầu tư còn nhiều
vấn đề, thị trường vốn trong nước bộc lộ nhiều hạn chế. Việc gia tăng các gói tín dụng
hỗ trợ sản xuất và tiêu dùng lại gặp phải trở ngại trong vấn đề kiểm soát lạm phát. Mặt

khác, bản thân lạm phát và nhu cầu tăng trưởng cũng tạo áp lực làm gia tăng lãi suất
1, 2

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước. Email:

78


danh nghĩa đối với một đồng tiền có tính thanh khoản quốc tế thấp như đồng Việt Nam
(VND). Các dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) thể hiện nhiều đặc tính ưu việt,
nhưng xét về bản chất, doanh nghiệp Việt Nam rất khó trơng chờ vào nguồn ngoại lực này
để phát triển, đó là chưa nói tới nguy cơ bị thơn tính, đánh mất thị trường, đánh mất quyền
kiểm soát doanh nghiệp ngay trên sân nhà. Thực tế việc đa phần các doanh nghiệp liên
doanh sớm muộn đều chuyển thành các doanh nghiệp 100% vốn thuộc sở hữu nước ngoài
trong thời gian qua đã minh chứng cho điều đó. Bên cạnh các dịng FDI, vốn vay hỗ trợ phát
triển chính thức (ODA) có nhiều ưu điểm về quy mô và thời gian giải ngân, lãi suất và các
điều kiện hoàn vốn trong nhiều trường hợp là ưu đãi, nhưng thực chất, giới nghiên cứu cũng
cảnh tỉnh các nhà làm chính sách về những tác động trái chiều của việc lệ thuộc vào ODA
như gia tăng nợ nước ngoài, gia tăng lệ thuộc về chính sách, đó là chưa kể tới việc buộc phải
chấp nhận những nhà tổng thầu kém năng lực, những công nghệ lạc hậu và nhiều hệ lụy
khác. Với những phân tích đó, có thể thấy, mặc dù không phải là kênh huy động vốn duy
nhất, càng không chắc chắn là kênh huy động vốn tối ưu nhất, nhưng phát hành trái phiếu
quốc tế là một giải pháp tài trợ vốn mà các doanh nghiệp Việt Nam trước sau cũng phải
quan tâm. Với quy mô và dung lượng thị trường lớn, các sản phẩm giao dịch đa dạng, lãi
suất hấp dẫn (do gắn với những ngoại tệ mạnh và dòng vốn thường xuất phát từ những khu
vực kinh tế phát triển có lãi suất danh nghĩa không cao và ổn định lâu dài), việc phát hành
trái phiếu quốc tế không chỉ giúp các doanh nghiệp Việt Nam tiếp cận nguồn vốn quy mơ
lớn, có cơ hội kiểm sốt chi phí tài trợ, huy động vốn cho đầu tư phát triển sản xuất kinh
doanh mà vẫn duy trì được khả năng kiểm sốt doanh nghiệp (nếu so sánh với việc bán cổ
phiếu cho các nhà đầu tư chiến lược đến từ nước ngoài). Tất nhiên, bên cạnh những ưu việt

đó, các doanh nghiệp Việt Nam khi cân nhắc phát hành trái phiếu quốc tế cũng phải tính tới
những thách thức về chuẩn hóa và minh bạch thơng tin, về hạn chế trong nhận thức và kiến
thức cũng như những kinh nghiệm thực hành quản trị tài chính quốc tế, đặc biệt là trong việc
đối phó với các rủi ro hết sức đa dạng trong quá trình phát hành trái phiếu quốc tế.
Chính vì vậy, việc nhìn nhận một cách có hệ thống về thị trường trái phiếu quốc
tế, nắm rõ luật chơi, nghiêm túc nhìn lại những thành công và hạn chế của những
thương vụ phát hành trái phiếu quốc tế trong quá khứ để rút ra những bài học kinh
nghiệm hữu ích, là yêu cầu cấp bách không chỉ đối với các doanh nghiệp Việt Nam mà
cịn là quan trọng đối với Chính phủ và các cơ quan quản lý nhà nước, trong nỗ lực
huy động vốn trái phiếu quốc tế để thực hiện mục tiêu tăng trưởng và phát triển.
2. Khái quát về thị trường trái phiếu quốc tế
Trong nền kinh tế thế giới hiện nay, các thị trường nợ ngày càng có vai trị quan
trọng. Thị trường này thể hiện mối quan hệ giữa các chủ nợ và con nợ, giữa nợ công và

79


nợ tư nhân, qua đó thể hiện các mối quan hệ qua lại chằng chịt về kinh tế - chính trị xã hội giữa các quốc gia, thậm chí chi phối hệ thống chính trị - chính sách quốc gia. Trong
các biến chuyển ngày càng khó đốn định trên thế giới, thị trường nợ ngày càng sôi động.
Một trong các thị trường nợ trên thế giới là thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp
quốc tế. Đây là thị trường huy động vốn quốc tế thông qua phát hành trái phiếu quốc tế.
Thị trường này có thể hoạt động trong nước và nước ngoài (qua phát hành trái phiếu bằng
ngoại tệ). Trái phiếu nói chung và trái phiếu dài hạn là chỉ báo thái độ người tiêu dùng đối
với doanh nghiệp phát hành. Vào năm 2013, tổng trái phiếu doanh nghiệp kỳ hạn siêu dài
(100 năm) trên thế giới tới 56,5 tỷ USD. Đến năm 2014, khối lượng trái phiếu đáo hạn
toàn cầu trong 50 năm qua là 33,5 tỷ USD. Các cơng ty tồn cầu như Coca Cola, Walt
Disney đã phát hành trái phiếu 100 năm vào giai đoạn 1990 - 2000 với lãi suất 7 8%/năm cho các nhà đầu tư tổ chức lớn (như công ty bảo hiểm nhân thọ, quỹ hưu trí)
với mục tiêu kỳ hạn. Các loại trái phiếu này thường có điều khoản cho phép tổ chức
phát hành hoàn trả một phần hay toàn bộ trước khi đáo hạn.
Các loại thị trường trái phiếu quốc tế chủ yếu:

- Thị trường trái phiếu USD gồm có 4 cấp độ là:
+Thị trường nợ tư nhân với đối tượng tham gia là số lượng nhỏ các tài khoản
chuyên nghiệp, chủ yếu là ở châu Á.
+ Trái phiếu Eurobond hoạt động theo Quy chế S (Reg S) với đối tượng tham gia
là các tài khoản ở châu Á, châu Âu và các tài khoản nước ngoài tại Mỹ.
+ Thị trường quy chế S và 144a (Reg S + 144a) với đối tượng tham gia là các tài
khoản Reg S và các tổ chức được cấp phép tại Mỹ.
+ Thị trường đăng ký với SEC (Ủy ban Chứng khoán và hối đoái Mỹ) với đối
tượng tham gia là tất cả các loại tài khoản bao gồm cả tài khoản cá nhân tại Mỹ.
- Thị trường trái phiếu EuroBond hoạt động ở khu vực châu Âu.
- Thị trường trái phiếu Samurai: trái phiếu Samurai là trái phiếu do một tổ chức
hoặc cơng ty nước ngồi phát hành bằng đồng n theo luật pháp của Nhật Bản. Ở thị
trường này, Ngân hàng hợp tác quốc tế Nhật Bản (JBIC) có vai trò rất quan trọng. Rủi
ro lớn nhất ở đây là rủi ro tỷ giá. Đối với tổ chức phát hành, họ được hưởng rất nhiều
thuận lợi như tăng nguồn vốn khi thâm nhập vào Nhật Bản; tận hưởng lãi suất thấp của
đồng Yên tạo khả năng hoán đổi sang ngoại tệ khác hoặc tài trợ cho sản xuất kinh
doanh của tổ chức phát hành ở nước sở tại ngoài nước Nhật và đơi khi có tác dụng như
một biện pháp phòng chống rủi ro ngoại tệ. Đối với nhà đầu tư Nhật, đầu tư vào thị
trường này phù hợp khẩu vị rủi ro của họ, mặt khác, tăng kênh sinh lời khi nền kinh tế
Nhật đang thiểu phát lâu dài.

80


- Thị trường trái phiếu châu Á: Trong thời gian gần đây, thị trường này rất phát
triển do một số chính sách thúc đẩy thị trường trái phiếu của các nước trong khu vực,
cụ thể là hai sáng kiến Asia Bond Market Initiative (ABMI) của ASEAN+3 và Asian
Bond Fund (ABF1 & 2) của EMEAP128 sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997
- 1999. Đặc biệt, Malaysia và Hàn Quốc có thị trường trái phiếu doanh nghiệp rất phát
triển, kể cả trái phiếu do khu vực tài chính phát hành, tương đương hoặc thậm chí lớn

hơn một số quốc gia phát triển trong cùng thời kỳ.
Thị trường trái phiếu Hàn Quốc lớn thứ hai châu Á sau Nhật Bản. Các loại trái
phiếu ở đây gồm 5 loại là trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu bình
ổn tiền tệ, trái phiếu của các định chế tài chính, trái phiếu khác (ví dụ trái phiếu chính
quyền địa phương…). Các nhà đầu tư trên thị trường này rất đa dạng, bao gồm ngân
hàng, công ty quản lý tài sản, quỹ hưu trí, cơng ty bảo hiểm. Riêng về trái phiếu doanh
nghiệp, thị trường Hàn Quốc rất phong phú với nhiều loại hàng hóa như trái phiếu
doanh nghiệp bảo lãnh, trái phiếu doanh nghiệp khơng có bảo lãnh hoặc có các quyền
đặc biệt (trái phiếu chuyển đổi, chứng quyền, trái phiếu có thể thay đổi, trái phiếu dự
phần, trái phiếu quyền chọn), trái phiếu doanh nghiệp ngắn và dài hạn, trái phiếu
doanh nghiệp có lãi suất cố định và thả nổi. Hiện nay trên thị trường phổ biến là loại
trái phiếu doanh nghiệp khơng có bảo đảm.
Trên thị trường trái phiếu Indonexia, phân loại kết quả phát hành trái phiếu
doanh nghiệp bằng USD theo loại hình và địa lý đến năm 2013 như sau:
Đối tượng phát hành
Trái phiếu Chính phủ

Loại hình phát hành

Khu vực phát hành

Reg S : 0%

Europe : 22%

Reg S/144a : 100%

Asia : 36%
US : 42%

Doanh nghiệp nhà nước

Reg S : 0%

Europe : 26%

Reg S/144a : 100%

Asia : 41%
US : 33%

Khối ngân hàng

Reg S : 70%

Europe : 23%

Reg S/144a : 30%

Asia : 75%
US : 2%

Khối doanh nghiệp

Reg S : 18%

Europe : 18%

Reg S/144a : 82

Asia : 51%
US : 31%

81


Thị phần các nhà đầu tư quan trọng:
- Ở địa bàn Bắc Mỹ gồm các công ty quản lý tài sản, công ty bảo hiểm danh mục
đầu tư, quỹ hưu trí, quỹ dự phịng.
- Ở khu vực Trung Đơng gồm các quỹ đầu tư tài chính, các ngân hàng thương
mại, ngân hàng tư nhân.
- Ở khu vực châu Âu gồm các công ty quản lý tài sản, công ty bảo hiểm danh
mục đầu tư, quỹ hưu trí, ngân hàng tư nhân.
- Ở khu vực châu Á - Thái Bình Dương gồm các công ty quản lý tài sản, công ty
bảo hiểm danh mục đầu tư, quỹ hưu trí, ngân hàng tư nhân.
Hình thức phát hành trái phiếu quốc tế
Trên thị trường phát hành trái phiếu doanh nghiệp quốc tế, tổ chức phát hành
thực hiện chào bán ra công chúng và chào bán riêng lẻ dưới nhiều hình thức như:
- Bảo lãnh phát hành: Doanh nghiệp thuê một hoặc vài nhà đầu tư lớn làm dịch
vụ bảo lãnh phát hành (underwriting), họ sẽ bao tiêu toàn bộ số trái phiếu doanh
nghiệp phát hành với mức lợi suất tối thiểu nhất định, sau đó bán lại (on sell) tồn bộ
hoặc phần lớn trái phiếu cho các nhà đầu tư khác (là khách hàng của họ).
- Đấu thầu.
- Phát hành trực tiếp: Một số ít doanh nghiệp rất lớn đã có uy tín trên thị trường
trái phiếu có thể: (1) phát hành trực tiếp ra thị trường, chỉ thuê các ngân hàng đầu tư
làm dịch vụ tư vấn và tổ chức đấu thầu; (2) bán trực tiếp lô lớn (private placement) cho
một vài tổ chức tài chính quen thuộc để tiết kiệm chí phí phát hành.
- Đại lý phát hành.
Các quy định chung của thị trường
Thông thường, để phát hành thành công trái phiếu ra thị trường quốc tế, các

doanh nghiệp phải tuân thủ các quy định chung của thị trường:
- Doanh nghiệp phải th một cơng ty xếp hạng tín dụng (credit rating agency CRA) đánh giá rủi ro cho doanh nghiệp hoặc cho loại trái phiếu sẽ phát hành. Lãi suất trả
cho nhà đầu tư ở thời điểm phát hành gắn chặt vào mức độ rủi ro mà các CRA đánh giá.
- Để giảm chi phí lãi suất, một số doanh nghiệp có thể tiến hành nghiệp vụ gia cố
tín nhiệm (credit enhancement) bằng cách mua bảo hiểm cho trái phiếu của mình phát
hành hoặc th một tổ chức tài chính uy tín đứng ra bảo đảm. Một phương pháp phổ

82


biến khác là thế chấp dư thừa (covercollateralized), nghĩa là thế chấp hoặc cầm cố một
lượng tài sản có giá trị lớn hơn nhiều so với số trái phiếu được phát hành.
Sau khi trái phiếu phát hành doanh nghiệp cần có đội ngũ luật sư, kế tốn,
chun viên tài chính theo dõi dòng tiền; các cam kết của nhà phát hành trong bản cáo
bạch phát hành trái phiếu.
Các yếu tố then chốt quyết định một thị trường trái phiếu doanh nghiệp và trái
phiếu ngân hàng quốc tế thành công:
- Cần có thị trường trái phiếu Chính phủ với đầy đủ chức năng, ở đó, trái phiếu
Chính phủ được sử dụng như giá tham chiếu cơ bản cho tổ chức phát hành và đầu tư
trong nước.
- Cần có thị trường tài chính đa dạng, năng động, có thanh khoản cao, qua đó mà
khuyến khích các nhà đầu tư tham gia vào q trình phát hành trái phiếu.
- Cần có cơ sở hạ tầng phát triển để có thể thực hiện cơng bố thơng tin, đặt giá
năng động, tạo thanh tốn hiệu quả.
- Đa dạng hóa nhà đầu tư gồm ngân hàng, ngân hàng tư nhân, công ty quản lý
quỹ, công ty bảo hiểm, nhà đầu tư tư nhân.
- Cần có thị trường phái sinh năng động, qua đó các sản phẩm phòng ngừa rủi ro
và sản phẩm phái sinh như Repo, hợp đồng hoán đổi thu hút được các nhà đầu tư có
mục tiêu đầu tư phức tạp và đa dạng.
- Cần có các cơng ty xếp hạng tín nhiệm cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư,

xây dựng phương pháp so sánh rủi ro, hỗ trợ đắc lực cho tổ chức phát hành và các nhà
đầu tư.
- Cần có các quy định về công bố thông tin rõ ràng và có hiệu lực để cung cấp
thơng tin chi tiết, chính xác về kinh doanh, tài chính một cách minh bạch và tin cậy.
Mối quan hệ giữa phát hành trái phiếu ra ngoài quốc gia và phát hành trái phiếu
trong quốc gia:
- Thị trường trái phiếu quốc tế tạo cơ hội cho nhà đầu tư trong nước đa dạng hóa
danh mục đầu tư với tài sản ít rủi ro.
- Thị trường trái phiếu quốc tế cung cấp dấu hiệu quan trọng thu hút nhà đầu tư
và tổ chức phát hành nước ngoài.

83


- Thị trường trái phiếu quốc tế giúp đẩy mạnh tuân thủ quy định và tiêu chuẩn
của quốc tế một cách trực tiếp hoặc gián tiếp (kiến thức tài chính, khung pháp lý, tài
liệu, thông lệ quốc tế, thủ tục thanh toán, định giá…).
- Thị trường trái phiếu quốc tế giúp xây dựng đường cong lãi suất trái phiếu
doanh nghiệp và định giá cho tổ chức phát hành trong nước.
- Thị trường trái phiếu quốc tế góp phần phát triển thị trường hoán đổi và phái
sinh trong nước.
Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam:
- Sự phát triển của đường cong trái phiếu USD của một quốc gia dựa trên chuẩn
mực thanh khoản là nền tảng để định giá các tổ chức phát hành trái phiếu tại Việt Nam.
- Đường cong trái phiếu chính phủ là điểm gia nhập thị trường vĩ mô ban đầu đối
với đầu tư danh mục trái phiếu mới.
- Khả năng dự đoán của đợt phát hành - cam kết phát hành thường xuyên trái
phiếu chính phủ.
- Xây dựng và thơng báo chính sách tài chính và nhu cầu ngoại tệ rõ ràng và
nhất quán.

- Xây dựng chiến lược truyền thông rõ ràng đối với các nhà đầu tư quốc tế, đặc
biệt là sử dụng các tổ chức Rating - tận dụng các cơ hội để mời các tổ chức Rating có
uy tín và các nhà đầu tư trái phiếu quan trọng trên thế giới tham gia.
- Khuyến khích doanh nghiệp nhà nước tham gia Rating quốc tế để họ có thể
tham gia thị trường vốn quốc tế.
- Các nhà đầu tư quốc tế rất chú trọng các cơ hội đa dạng hóa trái phiếu doanh
nghiệp nhà nước, ngân hàng và doanh nghiệp tư nhân trong quốc gia được lựa chọn.
3. Tình hình phát hành trái phiếu quốc tế của các doanh nghiệp Việt Nam
Đối với trái phiếu doanh nghiệp:
Trước năm 2008, các đợt phát hành trái phiếu tập trung vào các doanh nghiệp
lớn phát hành trong nước. Hầu hết các trái phiếu có thời hạn trên 5 năm (Dầu khí,
Tổng cơng ty cao su, Vinashin, EVN, Lilama, TCT thép, Vinaconex, Sơng Đà…).
Trong năm 2014, vốn hóa thị trường trái phiếu đạt 38 tỷ USD (Thái Lan 282 tỷ USD,
Philippine 102 tỷ USD…), tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành là 26.722 tỷ
đồng (giảm 22%/năm 2013). Thị trường giao dịch hầu như khơng có. Chủ yếu các

84


doanh nghiệp sử dụng phát hành riêng lẻ (như SSI…). Có nhà đầu tư cá nhân trong
một số đợt phát hành quy mô nhỏ, kết hợp giữa trái phiếu doanh nghiệp và phái sinh,
trái phiếu doanh nghiệp và chứng chỉ tiền gửi… Tuy nhiên, tỷ trọng dư nợ trái phiếu
doanh nghiệp/GDP vẫn thấp (gần 3% GDP, thấp hơn rất nhiều so với mức mục tiêu đã
được Chính phủ phê duyệt tại lộ trình phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp
Việt Nam đến năm 2020 là 7% GDP).
Đối với trái phiếu quốc tế:
Khởi đầu từ những năm 2009 - 2010, các công ty phát hành trái phiếu tại Việt
Nam đã tiếp cận các tổ chức xếp hạng tín dụng để từng bước gia nhập thị trường trái
phiếu quốc tế và có khả năng đáp ứng nhu cầu phát hành trái phiếu trong nước. Cơ sở
pháp lý, nguyên tắc và điều kiện phát hành trái phiếu quốc tế ở Việt Nam được thể

hiện qua nhiều văn bản pháp luật như Luật Chứng khoán năm 2006 và Luật chỉnh sửa,
bổ sung một số điều Luật Chứng khoán năm 2010; Luật Doanh nghiệp năm 2014; Luật
Quản lý nợ công; Pháp lệnh Quản lý ngoại hối có hiệu lực từ ngày 1/1/2014; Nghị định
số 01/2011/NĐ-CP ngày 5/1/2011, Nghị định số 90/2011/NĐ-CP ngày 14/10/2011 về
việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp; Thông tư số 17/2013/TT-NHNN về việc quản
lý ngoại hối đối với phát hành trái phiếu quốc tế của doanh nghiệp khơng được Chính
phủ bảo lãnh, Thông tư số 211/2012/TT-BTC ngày 5/12/2012 hướng dẫn một số điều
của Nghị định số 90/2011; Điều lệ công ty; Nghị định số 219/NĐ-CP ngày 26/12/2013
về việc quản lý vay, trả nợ nước ngồi của doanh nghiệp khơng được Chính phủ bảo
lãnh; Nghị định số 60/NĐ-CP ngày 26/6/2015 về việc sửa đổi bổ sung Nghị định số
58/2012/NĐ-CP quy định một số điều thực hiện Luật Chứng khoán…
Trong giai đoạn 2009 - 2014, 5 doanh nghiệp Việt Nam thực hiện phát hành trái
phiếu quốc tế như sau:
Hộp 1: Vinacomin:

Hộp 2: Vngroup:

Tháng 3/2010, Vinacomin được Moodys -Lần đầu phát hành trái phiếu chuyển đổi
xếp hạng tín dụng là Ba3/BB từng bước vào tháng 12/2009 với 100 triệu USD,
khẳng định trên thị trường trái phiếu quốc đến tháng 6/2011 thì 99,9% trái phiếu này
tế. Các yếu tố được đánh giá đối với được chuyển đổi thành cổ phiếu. Năm
Vinacomin là:

2012, thực hiện phát hành đợt 1 trái phiếu

- Được hỗ trợ nhiều từ Chính phủ;

quốc tế với 185triệu USD, khơng có tài

- Trữ lượng than lớn và có chất lượng cao;

sản đảm bảo, thời hạn 5 năm, lãi suất
coupon 5%/năm, 6 tháng/lần trả lãi vào

85


- Chi phí sản xuất tương đối thấp;

cuối kỳ, niêm yết ở thị trường Singapore,

- Nhu cầu chi tiêu vốn trong trung hạn

giá chuyển đổi 112.000đ/cổ phiếu từ ngày

lớn;

thứ 41 kể từ ngày kết thúc phát hành. Đợt 2
vào ngày 27/6/2012 với 115 triệu USD, giá

- Rủi ro tài sản và rủi ro khách hàng;

chuyển đổi 88.000đ/cổ phiếu, thực hiện

- Xây dựng các khn khổ pháp lý;

ngay từ khi hồn thành đợt phát hành. Đây

- Biến động giá than và rủi ro hoạt động

là thương vụ lớn thứ 2 châu Á sau tập đoàn

của ngành .

Khazanah ở Malaysia. Năm 2013 phát hành

Điểm lợi :

lần 1 với 200tr USD trái phiếu quốc tế vào
ngày 31/10/2013, thời hạn 4,5 năm, lãi suất

- Tăng cường tín nhiệm: nhà đầu tư được

cố định 11,625%/năm, khơng có tài sản

thơng báo kịp thời về lợi ích và rủi ro khi

đảm bảo, Rating B+ (ổn định) và B/Ổn định

cho Vinacomin vay vốn;

theo Fitch và S&P).

- Mở rộng nhà đầu tư: Khuyến khích tối

- Roadshow 6 ngày trên toàn cầu tại

đa nhà đầu tư;

HongKong, New York, Singaporre, London,

- Hỗ trợ tính thanh khoản: Cung cấp thơng Los Angeles, Boston), trên 100nhà đầu tư là
các quỹ đầu tư lớn đặt mua, trong đó 60%
tin về tín dụng sẽ hỗ trợ nhà đầu tư trong
việc ra quyết định;
- Đảm bảo giá tốt nhất: Đưa ra mức giá
chuẩn tương được với các cơng ty có cùng
Rating.

từ châu Á, 25% từ châu Mỹ, 15% từ châu
Âu; theo loại hình nhà đầu tư thì 66% từ
cơng ty quản lý quỹ, 25% từ ngân hàng
quản lý tài sản cá nhân, 9% từ ngân hàng và
nhà đầu tư khác.
Credit Suiss là nhà điều phối toàn cầu,
Deutche Bank và ING là các ngân hàng
đồng thu xếp dựng sổ cho giao dịch.
Như vậy đây là đợt phát hành thành
công, chuẩn mực về trái phiếu quốc tế ở
Việt Nam.

Hộp 3: Vietinbank

Hộp 4: Hoàng Anh Gia Lai

Phát hành trái phiếu thường bằng USD Phát hành từ năm 2009. Năm 2011:
với 250 triệu USD, thời hạn 5 năm (từ - Phát hành và niêm yết - giao dịch trên
ngày 17/5/2012 đến ngày 17/5/2017), lãi sàn LSE thông qua Chứng chỉ lưu ký toàn
suất cố định 8%/năm, tổ chức phát hành 6 cầu (GDR) tại London, với ngân hàng lưu

86


tháng trả lãi/lần ở sở giao dịch chứng ký Deutsche Bank tới 24,3 tr.GD với huy
khoán Singapore, niêm yết ở SGX, theo động 60 triệu USD. Rất phức tạp về thủ
Luật điều chỉnh là Luật New York, không tục, tiêu chuẩn khắt khe.
chuyển đổi, khơng có tài sản đảm bảo.

- Là doanh nghiệp tư nhân đầu tiên phát

Chuyển giao qua Cơng ty tín thác lưu ký, hành trái phiếu quốc tế thông qua Rating
Euroclear Bank S.A.

ở SGX với 200 triệu USD, thời hạn 5

Rating: B+ (S&P), B1 ( Moodys).

năm, lãi suất cố định. SSI tư vấn luật

Đồng quản lý chính (Barclays) và đồng

trong nước, Credit Suisse tại Singapore tư
vấn luật nước ngồi.

bảo lãnh chính (HSBC) theo Quy chế
S/144A. Đại lý ủy thác: Citigroup; Đại lý
thanh tốn chính và đại lý chung:
Citibank, N.A, London Branch; Đại lý
đăng ký: Citigroup Global Markets; Tư
vấn luật về luật Mỹ (Allen&Overy) và

luật Việt Nam (YK Việt Nam); Tư vấn
luật của đại lý ủy thác và đại lý thanh
toán; Tổ chức kiểm toán E&Y Việt Nam.
Hộp 5: Masan Group:
Năm 2011 huy động vốn 370 triệu USD
qua cổ phần, đến năm 2012 huy động hơn
155 triệu USD qua chuyển đổi trái phiếu 4
năm cho 1 nhà đầu tư tại Mỹ.
8/12/2014, công ty con do Masan sở hữu
100% vốn là Masan Consumer Holding
(MCH - là công ty phi tài chính và ngồi
quốc doanh) đã phát hành 2.100 tỷ đồng
trái phiếu thời hạn 10 năm, lãi suất cố
định 8%/năm cho các cơng ty bảo hiểm
tồn cầu tại Việt Nam. Tổ chức bảo lãnh
là 1 quỹ đầu tư nước ngoài là CGIF.
Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo của các doanh nghiệp

87


Trong 5 doanh nghiệp Việt Nam đã phát hành thành công trái phiếu doanh
nghiệp ra thị trường vốn quốc tế có Ngân hàng TMCP Cơng thương Việt Nam. Mặc dù
thành công của Vietinbank trên đây là về phát hành trái phiếu quốc tế - tức là lựa chọn
một khoản vay quốc tế bằng trái phiếu không chuyển đổi, nhưng từ thành cơng này có
thể thấy các ngân hàng thương mại Việt Nam hồn tồn có thể vay nợ nước ngồi để đi
vay vốn quốc tế để thực hiện các mục đích của mình như trang bị cơ sở vật chất, thực
hiện các dự án của mình.
4. Phân tích ma trận SWOT của các doanh nghiệp Việt Nam trong phát
hành trái phiếu quốc tế

Trong giai đoạn tới, khả năng phát hành trái phiếu quốc tế của doanh nghiệp Việt
Nam có những thuận lợi và khó khăn lớn:
Khó khăn:

Cơ hội:

- Là nền kinh tế nhỏ, mở.

- Đến ngày 1/5/2015: nhiều văn bản, đạo

- Vay thương mại tăng lên khi Việt Nam thuộc luật, thể chế, mơi trường đầu tư có hiệu
lực (thuế bảo vệ mơi trường, 8 FTA với
nhóm nước có thu nhập trung bình.
- Phát hành trái phiếu có chi phí đắt.

các đối tác kinh tế lớn như Việt Nam EU, FTA Việt Nam - Liên minh hải quan

- Doanh nghiệp nhà nước ngại phát hành trái Nga - Belarus- Kazakhstan, Việt Nam phiếu vì ngại minh bạch thơng tin, các doanh Hàn Quốc…)
nghiệp tư nhân tích cực hơn (Vincom, HAG

- Năm 2018: Việt Nam là thành viên

2011…)

đầy đủ của WTO

- Thiếu các tổ chức Rating, tổ chức bảo lãnh

- Thành lập Cộng đồng kinh tế ASEAN

phát hành.

2015-AEC (1 thị trường duy nhất và cơ

- Nhà đầu tư nước ngoài lo ngại về chuẩn sở SX thống nhất, lưu chuyển tự do
mực kế toán - kiểm toán và báo cáo tài chính HH-DV, đầu tư…)  thuế suất 0%
hạn chế; cưỡng chế thực thi luật pháp yếu; hệ trong 10 nước với 600 triệu dân.
thống thanh tốn, cơng nghệ; cơng bố thông
tin, giám sát thị trường hạn chế .

- Rating năm 2014 của Việt Nam được
Moodys đưa từ B2 lên B1, Fitch nâng

- Đối với vốn ODA: rào cản là tham nhũng, từ B+ lên BB-  giảm chi phí phát
hài hòa các thủ tục giải ngân, khả năng hấp hành trái phiếu quốc tế.
thụ vốn thấp.

- Tăng trưởng kinh tế ổn định hơn,

- Kiều hối: ít rào cản, khơng chịu thuế thu lạm phát được kiểm soát.

88


nhập cá nhân, không hạn chế số tiền gửi về - Thanh khoản trên thị trường dồi dào
nước, cho phép người nước ngoài mua nhà.

- Hoạt động kinh doanh của doanh

- Vốn thấp, quy mô doanh nghiệp nhỏ là rào nghiệp khởi sắc hơn.

cản huy động vốn quốc tế: năm 2012, 92,14% - Việt Nam xếp thứ 68/144 quốc gia
quy mô vốn dưới 50 tỷ đồng… Doanh nghiệp về năng lực cạnh tranh năm 2014 (IT:

vừa và nhỏ năm 2014 có vốn tự có 34,5%, thứ 99, sáng tạo thứ 98, độ tinh tế
vay ngân hàng 51,8%.
trong kinh doanh 106/144 quốc gia)
- Chủ doanh nghiệp là cơng chức, gia đình, tư
nhân…
Thách thức: lớn nhất là tư duy (doanh Điểm mạnh:
nghiệp nhà nước là xin - cho, doanh nghiệp tư - Doanh nghiệp dần nhận thức được
nhân là tư duy ngắn hạn, thiếu chiến lược, tầm quan trọng và tính cần thiết của
thiếu hợp tác); thiếu hiểu biết về TPP.

thị trường trái phiếu quốc tế.

- Thiếu thị trường trái phiếu chính phủ (thanh - Khung khổ luật pháp ngày càng
khoản ít, giao dịch ít hơn các nước mới nổi ở thống và sát thông lệ quốc tế hơn.
châu Á, số dư 6.2, tỷ USD)

- Đã có kinh nghiệm của một số doanh

- Thanh khoản kém do cơ sở hạ tầng, thiếu nghiệp hàng đầu khi phát hành trái
Market Maker, thông tin tín dụng, hệ thống phiếu quốc tế.
có sở nhà đầu tư.

- Sự quan tâm và chỉ đạo của các cơ

- Thiếu hệ thống mua bán, phân phối, thanh quan nhà nước hữu quan ngày càng
gia tăng.
toán bù trừ riêng biệt.

- Chủ yếu là ngân hàng thương mại trong
nước. Việc mở rộng sang khu vực phi ngân
hàng và bán lẻ là rất ít.
- Hạn chế của thị trường repo.
- Thiếu Rating dù Việt Nam đã xây dựng
Công ty Private Credit Bureau.
- Thiếu khả năng thực hiện và chịu trách
nhiệm; Kế toán viên chưa thực sự tuân thủ.
Ngoài ra:

89


- DN phải chứng minh dự án khả thi, có tình hình
tài chính lành mạnh, được nhiều cơng ty kiểm
tốn quốc tế độc lập, các cơng ty luật nước ngồi
nghiên cứu kỹ càng từ quản trị doanh nghiệp, tổ
chức công ty, tuân thủ pháp luật…
- Điểm khó nhất là tài sản thế chấp. Theo quy
định hiện hành, việc dùng quyền sử dụng đất
làm tài sản thế chấp sẽ khơng có ý nghĩa nếu
dự án có vấn đề, doanh nghiệp khơng có khả
năng thanh tốn khoản nợ, vì chủ nợ nước
ngồi không thể xiết nợ bằng cách tịch biên
và phát mãi tài sản. Do đó, đa số các loại trái
phiếu quốc tế là khơng có tài sản đảm bảo và
trái phiếu chuyển đổi.
- Hàng năm chỉ có một hạn mức vay nợ nước
ngoài nhất định dành cho khối doanh nghiệp.
NHNN sẽ căn cứ vào đó để cân đối với nhu

cầu vay thực tế.

5. Một số gợi ý chính sách và khuyến nghị đối với doanh nghiệp
5.1. Một số giải pháp đối với cơ quan quản lý nhà nước
- Hỗ trợ tư pháp, hướng dẫn các thủ tục đăng ký đầu tư ở từng thị trường nước
ngoài. Nếu như khung pháp lý của Nhà nước là khá đầy đủ, thì các văn bản hướng dẫn
cụ thể là rất cần thiết, kể cả việc soạn thảo và ban hành các cẩm nang/hướng dẫn quy
trình/văn bản/tài liệu liên quan nhằm giúp doanh nghiệp có thể dễ dàng nghiên cứu và
tiếp cận cách thức phát hành trái phiếu quốc tế. Cơng việc này có thể giao cho các hiệp
hội đảm nhiệm.
- Cho phép nhà đầu tư nước ngoài được sở hữu cổ phần trên quy định nhưng
phần vượt quá không được hưởng quyền biểu quyết (ví dụ như Malaysia, Thái Lan,
Brazil… đã thực hiện). Các loại trái phiếu quốc tế đa số là trái phiếu khơng đảm bảo và
trái phiếu chuyển đổi, vì vậy thực hiện chuyển đổi trái phiếu về lâu dài có thể ảnh
hưởng đến tỷ lệ sở hữu trong doanh nghiệp. Kinh nghiệm của các quốc gia trên là rất
đáng nghiên cứu để áp dụng.

90


- Sớm xây dựng cơng ty xếp hạng tín nhiệm: Hiện nay Việt Nam đã có Nghị định
số 88/2014 về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm. Hiện có cơng ty cổ phần đầu tư PCB, vào
tháng 7/2010, đây là công ty tư nhân đầu tiên cung cấp rating; hơn 20 ngân hàng cung
cấp thông tin, 11 ngân hàng Việt Nam góp vốn là 50 tỷ đồng; hướng tới cung cấp
thơng tin tín dụng tư nhân tiêu chuẩn quốc tế. Ngồi ra, Trung tâm khoa học thẩm định
tín nhiệm doanh nghiệp (CRC) hiện đang hoạt động ở Việt Nam. Công ty xếp hạng và
cung cấp thơng tin tín dụng Việt Nam (C&R) là cơ quan tín dụng, khơng cung cấp giải
thích, các tiêu chuẩn hoặc chức năng như một tổ chức đánh giá tín dụng. Các khó khăn
chính hiện nay của các tổ chức này là: (1) chưa đạt được tính hợp pháp của tổ chức xếp
hạng tín dụng; (2) chưa đạt được tính cơng bằng do chưa giảm quyền sở hữu cá nhân

của các tổ chức này; (3) chưa đạt chất lượng theo tiêu chuẩn quốc tế; (4) chưa có thời
gian để xây dựng uy tín và duy trì vị thế. Hiện nay, công việc này được giao cho Bộ
Tài chính và đây là điều kiện cần để xây dựng thị trường trái phiếu nói chung, thị
trường trái phiếu doanh nghiệp quốc tế nói riêng cho Việt Nam trong thời gian tới.
- Phát triển các sản phẩm mới: thực hiện chứng chỉ lưu ký khơng có quyền biểu
quyết (NVDR), giống như cổ phiếu thường song khơng có quyền biểu quyết hay tham
gia các quyết định của công ty. Hiện nay, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đã nghiên
cứu sản phẩm này để sớm tạo điều kiện ứng dụng và phát triển. Ngoài ra, việc soạn
thảo và ban hành khung repo chuẩn trên thị trường tiền tệ, thị trường chứng khoán giúp
cho lưu chuyển vốn linh hoạt hơn.
- Cần quan tâm xây dựng bộ quy tắc ứng xử thị trường, có thể do Hiệp hội thị
trường trái phiếu xây dựng mang tính chuẩn mực để hướng dẫn các doanh nghiệp
thực thi. Thị trường trái phiếu quốc tế rất chuẩn mực, phức tạp, khắt khe, địi hỏi
những kiến thức, nhận thức thích hợp để có thể ứng xử phù hợp với từng thị trường.
Ngoài ra, một tài liệu giới thiệu về đặc điểm/tính pháp lý/hồ sơ cần thiết của từng
loại thị trường quốc tế cho cộng đồng các doanh nghiệp Việt Nam cũng là cần thiết
trong giai đoạn này.
Như vậy, để các doanh nghiệp lớn của Việt Nam có đủ điều kiện tiếp cận nguồn
vốn vay thông qua trái phiếu quốc tế là cả một quá trình lâu dài ở tầm vĩ mơ và vi mơ.
Tuy rất khó khăn song đây là cần thiết trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam mở và hội
nhập. Bài viết này chủ yếu đề cập đến một số giải pháp mang tính chun mơn cần
thiết và do đó gợi mở rất nhiều hoạt động quản lý để giúp doanh nghiệp có thể thực
hiện kênh huy động vốn này trong thời gian tới.

91


5.2. Một số giải pháp đối với doanh nghiệp
Việc phát hành trái phiếu ra thị trường vốn quốc tế là cả một q trình khó khăn
và phức tạp. Nếu thực hiện thành cơng thì uy tín của doanh nghiệp sẽ rất cao, do đó có

thể tiếp tục vay nợ trong các đợt vay sau nếu có dự án thiết thực. Hàng năm cả nước
chỉ có một hạn mức vay nợ nước ngoài nhất định dành cho khối doanh nghiệp, Ngân
hàng Nhà nước sẽ căn cứ vào đó để cân đối với nhu cầu vay thực tế. Vì vậy, để thành
cơng trong hoạt động này, các doanh nghiệp cần chú ý hơn vào một số vấn đề sau:
- Phải là doanh nghiệp có mức độ vốn chủ sở hữu đủ lớn, điều quan trọng là có độ
trung thực của ban điều hành và thực hiện quản trị công ty tốt. Đây là vấn đề mà các nhà
đầu tư nước ngoài rất quan tâm, vì họ khơng quan tâm tới tài sản đảm bảo tiền vay.
- Nâng cao năng lực lập và thẩm định dự án đầu tư và kế hoạch kinh doanh của
toàn doanh nghiệp để đem lại kết quả kinh doanh khả quan, qua đó đạt độ xếp hạng tín
nhiệm cao. Việc hợp tác với các công ty thẩm định giá, cơng ty kiểm tốn, cơng ty
luật, ngân hàng thương mại, cơng ty chứng khốn… là cần thiết trong các dự án vay
vốn nước ngồi. Do đó, doanh nghiệp cần có sự lựa chọn các đối tác phù hợp và có uy
tín quốc tế, trong đó có các tổ chức nước ngồi để có thể lập được các dự án đầu tư tốt.
- Nâng cao năng lực quản trị tài chính trong tồn hệ thống của mình thơng qua
q trình tái cơ cấu doanh nghiệp thành cơng, qua đó quản trị được dòng tiền vay theo
dự án. Cần áp dụng các tiêu chuẩn ISO, hệ thống thông tin quản lý MIS, các chỉ số
KPI trong nghiệp vụ… Các nhà đầu tư nước ngoài về trái phiếu đa số là nhà đầu tư có
tổ chức như các quỹ đầu tư, ngân hàng đầu tư…, họ đầu tư dài hạn là chủ yếu. Vì vậy,
các doanh nghiệp phải tập trung cải thiện về quản trị nói chung và quản trị tài chính
nói riêng theo thông lệ quốc tế. Ở đây, sự tư vấn của các tổ chức có uy tín, kể cả tổ
chức nước ngồi cần được quan tâm để có thể đạt được các tiêu chuẩn chung.
- Phối hợp với các nhà bảo lãnh tiếp cận thị trường vốn quốc tế thông qua tổ
chức các buổi roadshow theo kế hoạch, khảo sát, gặp gỡ các nhà đầu tư quốc tế tại thị
trường vốn châu Âu, châu Á, châu Mỹ; chuẩn bị tốt các báo cáo về tình hình và triển
vọng Việt Nam nói chung và doanh nghiệp nói riêng. Do đó, các doanh nghiệp cần liên
hệ và lựa chọn các tổ chức bảo lãnh để họ đảm nhiệm các hoạt động nghiệp vụ ở thị
trường nước ngoài.
- Đẩy mạnh hoạt động xúc tiến đầu tư, tăng cường hỗ trợ, tư vấn, cung cấp thơng
tin cho đối tác nước ngồi hiểu biết hơn về tình hình Việt Nam và mơi trường kinh
doanh. Cần đầu tư lập các bản cáo bạch thị trường thật chi tiết, cụ thể, đầy đủ theo quy

92


định của các quy chế quốc tế ở từng loại thị trường vốn quốc tế, ví dụ quy chế 144A ở
thị trường Mỹ. Kinh nghiệm của Vietinbank đã lập bản cáo bạch thị trường bằng tiếng
Việt và tiếng Anh dày gần 300 trang, ngồi ra các tổ chức lớn cịn soạn thảo bản cáo
bạch khoảng 1000 trang tiếng Anh. Vì vậy, thường là các doanh nghiệp lớn mới có thể
sử dụng công cụ này.
- Doanh nghiệp phải chuẩn bị nguồn kinh phí tương đối lớn để thực hiện chào
bán trái phiếu, khoản tiền này để thuê các CRA, công ty kiểm tốn, cơng ty kế tốn,
các đại lý thanh tốn - bảo lãnh…; các chi phí in ấn, tổ chức roadshow quốc tế ở các
thị trường có uy tín nước ngoài.

Tài liệu tham khảo
1. Tài liệu hội thảo Phát triển thị trường tài chính trong mơi trường đầy biến
động, Trường Bồi dưỡng cán bộ, Bộ Tài chính.
2. Phát triển thị trường trái phiếu Hàn Quốc và bài học kinh nghiệm cho Việt
Nam, Đề tài cấp bộ, Trường Đại học Ngoại thương, chủ nhiệm đề tài
PGS.TS. Nguyễn Thị Quy.
3. sbv.gov.vn, mof.gov.vn…

93