(luận văn thạc sĩ) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ NAM THANH

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
Chun ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS. Võ Thị Thuý Anh

Đà Nẵng- Năm 2016

download by :


LỜI CAM ĐOAN

Tơi cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được
ai công bố trong bất kỳ cơng trình nào khác.
Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Nam Thanh

download by :


MỤC LỤC
MỞ ĐẦU .......................................................................................................... 1
1. Tính cấp thiết của đề tài ........................................................................ 1
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................. 3
3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................... 3
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu......................................................... 4
5. Phƣơng pháp nghiên cứu ...................................................................... 4
6. Bố cục luận văn ..................................................................................... 4
7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu............................................................... 5
8. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn .............................................................. 5
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ CẤU
TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
........................................................................................................................... 7
1.1. NGUỒN VỐN VÀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ............. 7
1.1.1. Nguồn vốn xét theo phạm vi huy động ........................................... 7
1.1.2. Nguồn vốn xét theo tính chất sở hữu .............................................. 7
1.1.3. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ....................................................... 8
1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP .............. 10
1.2.1. Quan điểm của Modiglani và Miller ............................................. 10
1.2.2. Lý thuyết cân đối vốn và cấu trúc vốn tối ƣu ............................... 11
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng ........................................................... 14
1.2.4. Lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trƣờng ....................................... 16
1.3. TÓM TẮT CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC
VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH
NGHIỆP .......................................................................................................... 17

download by :

1.4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH
NGHIỆP .......................................................................................................... 23
1.4.1. Các nhân tố bên trong doanh nghiệp ............................................ 23
1.4.2. Các nhân tố vĩ mô ......................................................................... 26
KẾT LUẬN CHƢƠNG 1................................................................................ 29
CHƢƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................... 31
2.1. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU........................................................................ 31
2.2. XÁC ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
VÀ XÂY DỰNG GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU .............................................. 33
2.2.1. Quy mô doanh nghiệp ................................................................... 33
2.2.2. Khả năng sinh lời .......................................................................... 34
2.2.3. Cơ cấu tài sản ................................................................................ 34
2.2.4. Tính thanh khoản .......................................................................... 34
2.2.5. Lợi nhuận trên mỗi cổ phần .......................................................... 35
2.2.6. Thuế thu nhập doanh nghiệp ......................................................... 35
2.2.7. Tăng trƣởng kinh tế ....................................................................... 35
2.2.8. Điều kiện thị trƣờng vốn ............................................................... 35
2.2.9. Điều kiện thị trƣờng nợ ................................................................. 36
2.3. MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU ...................................................................... 37
2.3.1. Biến phụ thuộc .............................................................................. 38
2.3.2. Các biến giải thích......................................................................... 39
2.3.3. Mơ hình nghiên cứu ...................................................................... 41
2.4. PHƢƠNG PHÁP ƢỚC LƢỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH................................ 42
KẾT LUẬN CHƢƠNG 2................................................................................ 44
CHƢƠNG 3. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO
DỊCH CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ........................ 45

download by :


3.1. ĐẶC ĐIỂM RIÊNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CÔNG
NGHIỆP TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ............................................ 45
3.2. MÔI TRƢỜNG BÊN NGOÀI TÁC ĐỘNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP ...................................... 48
3.2.1. Tăng trƣởng kinh tế giai đoạn 2010-2014 .................................... 48
3.2.2. Chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp ....................................... 49
3.2.3. Hoạt động của thị trƣờng vốn ....................................................... 51
3.2.4. Hoạt động của thị trƣờng nợ ......................................................... 52
3.3. ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH
CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ....................................................................... 54
3.3.1. Hệ số vốn chủ sở hữu bình quân ................................................... 54
3.3.2. Tỉ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản bình quân .............................. 55
3.3.3. Tỉ suất nợ dài hạn trên tổng nợ phải trả bình quân ....................... 56
3.4. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN GIAO
DỊCH CHỨNG KHỐN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ............................. 57
3.4.1. Quy mô doanh nghiệp ................................................................... 57
3.4.2. Khả năng sinh lời .......................................................................... 58
3.4.3. Cơ cấu tài sản ................................................................................ 59
3.4.4. Tính thanh khoản .......................................................................... 60
3.4.5. Lợi nhuận trên mỗi cổ phần .......................................................... 61
KẾT LUẬN CHƢƠNG 3................................................................................ 62
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ... 63
4.1. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 63
4.1.1. Ma trận hệ số tƣơng quan ............................................................. 63
4.1.2. Kết quả nghiên cứu ....................................................................... 65

download by :


4.2. HÀM Ý CHÍNH SÁCH ........................................................................... 71
KẾT LUẬN .................................................................................................... 79
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN THẠC SĨ (BẢN SAO)
PHỤ LỤC

download by :


DANH MỤC CÁC BẢNG
Số

Tên bảng

hiệu

Trang

Bảng tổng hợp chiều hƣớng tác động của các nhân tố
1.1

ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp dƣới góc độ lý

28

thuyết và thực nghiệm

Bảng tổng hợp giả thiết chiều hƣớng tác động của các
2.1

nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ngành

36

công nghiệp
2.2
3.1

3.2

3.3

Biến và xử lý các biến của mơ hình
Tăng trƣởng kinh tế 2010 – 2014, % tăng GDP theo giá
so sánh
Chỉ số VN-INDEX, HNX-INDEX và tổng giá trị vốn
hoá thị trƣờng giai đoạn 2010-2014
Lãi suất phát hành bình quân trái phiếu chính phủ ở các
kì hạn giai đoạn 2011-2014

37
48

51

52

Mối quan hệ giữa tổng tài sản và cấu trúc vốn của các
3.4

doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn

57

2010-2014
Mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và cấu trúc vốn của
3.5

các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn
giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn

58

2010-2014
3.6

Mối quan hệ giữa cơ cấu tài sản và cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao

download by :

59


Số

Tên bảng

hiệu

Trang

dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn
2010-2014
Mối quan hệ giữa tính thanh khoản và cấu trúc vốn của
3.7

các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn
giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn

60

2010-2014
Mối quan hệ giữa lợi nhuận trên mỗi cổ phần và cấu trúc
3.8

vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

61

giai đoạn 2010-2014
4.1

Ma trận hệ số tƣơng quan

63

Kết quả nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc
4.2

vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh

download by :

65


DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
Số
hiệu
3.1
3.2

Tên biểu đồ
Tỉ suất lợi nhuận trên doanh thu của các doanh nghiệp ngành
công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn
Quy mơ và tốc độ tăng trƣởng của ngành công nghiệp

Trang

45
47

Hệ số vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp ngành công

3.3

nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ

54

Chí Minh giai đoạn 2010-2014
Tỉ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản của các doanh nghiệp
3.4

thuộc ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng

55

khốn thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2010-2014
Tỉ lệ nợ dài hạn trong tổng vay nợ của các doanh nghiệp
3.5

ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn
thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2010 - 2014

download by :

56


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài

Trong tài chính doanh nghiệp, quyết định tài trợ, cùng với quyết định
đầu tƣ và quyết định phân chia lợi nhuận, là ba quyết định quan trọng nhất
của các nhà quản trị tài chính. Trong khi quyết định đầu tƣ liên quan đến tổng
giá trị và kết cấu tài sản của doanh nghiệp thì quyết định tài trợ đƣợc thể hiện
qua cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ gắn liền với việc lựa chọn loại nguồn
vốn nào để tài trợ cho việc mua sắm các tài sản đó (nên sử dụng vốn vay hay
vốn cổ phần, nên dùng vốn dài hạn hay vốn ngắn hạn); và cuối cùng nhà quản
trị sẽ xem xét lợi nhuận của doanh nghiệp để tiến hành phân chia lợi nhuận
giữ lại để tái đầu tƣ và phân chia dƣới hình thức cổ tức. Việc lựa chọn cấu
trúc vốn mục tiêu phù hợp cho doanh nghiệp là vấn đề quan trọng không chỉ
đối với các nhà quản trị doanh nghiệp mà cịn đối với các nhà nghiên cứu tài
chính nhằm xây dựng chính sách tài trợ hợp lý nhất vừa đảm bảo khả năng
thanh khoản vừa vận dụng đƣợc hiệu ứng tích cực của địn bẩy tài chính nhằm
tối đa hố giá trị doanh nghiệp ở mức chi phí sử dụng vối thấp nhấp. Tuy
nhiên, để đạt đƣợc mục tiêu nhƣ vậy không phải là điều dễ dàng. Đã có nhiều
nghiên cứu về cấu trúc vốn trên thế giới từ trƣớc đến nay, tiêu biểu nhất có
thể kể đến nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Cook và Tang (2008)
tại Mỹ, Rajan và Zingales (1995) tại các nƣớc G-7, Booth và cộng sự (2001)
tại các nƣớc đang phát triển và Bellinetti (2009) tại các nƣớc Bắc Âu. Bên
cạnh đó, các nghiên cứu tại các nƣớc phát triển cho thấy tác động đến cấu trúc
vốn khơng chỉ có các nhân tố thuộc về đặc điểm riêng của doanh nghiệp mà
cịn cả những nhân tố thuộc trƣờng vĩ mơ bên ngoài doanh nghiệp. Levy và
Hennessy (2007) cũng cho rằng ở mỗi chu kì kinh doanh khác nhau thì doanh
nghiệp sẽ có một cấu trúc vốn khác nhau. Mặc dù tại Việt Nam trong thời
gian gần đây cũng đã xuất hiện những nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân

download by :


2

tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tiêu biểu là nghiên cứu của
Trần Đình Khơi Ngun và Ramachandran (2006), Nguyễn Thị Thuỳ Dung,
Diaz-Rainey và Gregoriou (2014), Võ Thị Thuý Anh và cộng sự (2014), tuy
nhiên, ảnh hƣởng của các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp đến cấu trúc vốn vẫn
cịn ít đƣợc quan tâm.
Ngành cơng nghiệp bao gồm các doanh nghiệp hoạt động ở những lĩnh
vực khác nhau nhƣ khai khống; cơng nghiệp chế biến, chế tạo; sản xuất và
phân phối điện, khí đốt, nƣớc nóng, hơi nƣớc, và điều hịa khơng khí. Có thể
thấy, ngành cơng nghiệp là ngành cung ứng các yếu tố đầu vào cho nền kinh
tế, do đó một sự biến động giá bán của ngành này có thể ảnh hƣởng lớn đến
các ngành khác trong nền kinh tế. Khi nền kinh tế tăng trƣởng, nhu cầu tiêu
dùng cao dẫn đến doanh thu và lợi nhuận của các công ty trong ngành cũng
cao. Ngƣợc lại, tình hình kinh doanh sẽ tồi tệ khi nền kinh tế suy thoái và sức
tiêu thụ giảm xuống. Trong bối cảnh nhƣ vậy, chính sách quản lý tài chính
hợp lý mà trong đó chính sách tài trợ là một trong những vấn đề quan trọng
hàng đầu nhằm tiết kiệm chi phí để các doanh nghiệp vƣợt qua thời kỳ ảm
đạm của thị trƣờng.
Xuất phát từ những lý do thực tế trên, với những kiến thức thu thập
đƣợc qua quá trình học tập, tác giả mong muốn tìm hiểu, đi vào phân tích để
đem đến một góc nhìn, một cách đánh giá về ảnh hƣởng đồng thời của các
nhân tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp đến việc lựa chọn cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp Việt Nam qua đề tài “Nghiên cứu các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh”. Tác giả cho rằng
đề tài nghiên cứu sẽ có giá trị thực tiễn quan trọng khi áp dụng vào các doanh
nghiệp của ngành nhằm hỗ trợ cho việc ra quyết định của các nhà quản lý.

download by :

3

2. Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài hƣớng vào các mục tiêu sau:
- Hệ thống hố các lí thuyết về cấu trúc vốn và mơ hình nghiên cứu các
nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
- Xác định các nhân tố bên trong và bên ngoài ảnh hƣởng đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp.
- Xây dựng mơ hình định lƣợng để đánh giá mức độ ảnh hƣởng của các
nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành cơng nghiệp niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh.
- Đề xuất các hàm ý chính sách để nâng cao cơng tác quản lý, tạo điều
kiện cho các doanh nghiệp ngành công nghiệp tiếp cận đƣợc với nguồn vốn
dài hạn và rẻ.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt đƣợc các mục tiêu trên, đề tài cố gắng trả lời các câu hỏi sau:
- Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam nhƣ thế nào?
- Quyết định cấu trúc vốn, các nhân tố bên trong và bên ngoài ảnh
hƣởng đến cấu trúc vốn ở các nƣớc trên thế giới có giống nhƣ ở các doanh
nghiệp đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam khơng?
- Các cấp quản lý có liên quan nên lƣu ý đến những vấn đề gì khi đƣa
ra các chính sách quản lý nhằm tạo điều kiện cho các doanh nghiệp tiếp cận
đƣợc với nguồn vốn dài hạn và rẻ.
Cụ thể hơn, đề tài chỉ phân tích tác động của các nhân tố ảnh hƣởng
đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm
yết trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh nhằm mục đích
hỗ trợ nhà quản lý trong việc xây dựng chính sách vay nợ hợp lý nhằm nâng
cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, mở rộng quy mô và gia tăng giá trị
doanh nghiệp.

download by :


4

4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công
nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.
Phạm vi nghiên cứu:
- Về nội dung: các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn công ty
- Về không gian: đề tài chỉ nghiên cứu các doanh nghiệp tại Việt Nam
và cụ thể là các doanh nghiệp ngành cơng nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh.
- Về thời gian: giai đoạn 2010 – 2014.
5. Phƣơng pháp nghiên cứu
Bên cạnh phƣơng pháp tổng hợp, phân tích và so sánh số liệu theo thời
gian, đề tài chủ yếu thực hiện nghiên cứu định lƣợng bằng cách sử dụng phân
tích hồi quy trên dữ liệu bảng động. Dựa trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn
và các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn,
nghiên cứu kế thừa để xác định các nhân tố bên trong doanh nghiệp và các
nhân tố vĩ mô tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và xây dựng
giả thiết nghiên cứu, sau đó tiến hành thu thập dữ liệu và xây dựng mơ hình
các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công
nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh.
6. Bố cục luận văn
Chƣơng 1: Cơ sở lí thuyết và thực nghiệm về cấu trúc vốn và các nhân
tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn
Chƣơng 2: Thiết kế nghiên cứu
Chƣơng 3: Thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công

nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh
Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và hàm ý chính sách

download by :


5

7. Tổng quan tài liệu nghiên cứu
Đề tài sử dụng các sách, bài báo đăng tải trên tạp chí trong và ngoài
nƣớc, và các tài liệu đƣợc đăng tải trên các trang web để đƣa ra một số cơ sở
lý thuyết về cấu trúc vốn, các nhân tố bên trong và các nhân tố vĩ mô tác động
đến cấu trúc vốn cơng ty nhằm xây dựng mơ hình các nhân tố ảnh hƣởng đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành cơng nghiệp niêm yết trên thị
trƣờng chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh.
8. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn
Ý nghĩa khoa học
Nghiên cứu dựa trên cơ sở lí thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên cứu
thực nghiệm trƣớc đây về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn công ty,
kết hợp với thực tiễn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành công nghiệp
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh để xây dựng
một mơ hình nghiên cứu thích hợp nhằm đánh giá một cách chính xác hơn các
nhân tố ảnh hƣởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ
Chí Minh.
Ý nghĩa thực tiễn
Nghiên cứu đƣa ra những nhận xét, đánh giá về thực trạng cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và quan trọng hơn là nghiên cứu đi sâu
vào phân tích, đánh giá các nhân tố ảnh hƣởng đến việc lựa chọn cấu trúc của

các doanh nghiệp, từ đó chỉ ra đƣợc trong điều kiện thực tế của thời gian
nghiên cứu, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành cơng nghiệp niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh chịu tác động bởi
những nhân tố nào, chiều hƣớng và tác động của các nhân tố đó ra sao. Thơng
qua kết quả thu đƣợc, nghiên cứu cũng đƣa ra một số hàm ý chính sách cho

download by :


6

các doanh nghiệp trong ngành cũng nhƣ các cấp quản lý có liên quan để xây
dựng chiến lƣợc, chính sách quản lý nhằm tạo môi trƣờng thuận lợi cho các
doanh nghiệp trong ngành tiếp cận đƣợc với nguồn vốn vay dài hạn giá rẻ,
nhờ đó nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.

download by :


7

CHƢƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM
VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN
1.1. NGUỒN VỐN VÀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Theo giáo trình Tài chính doanh nghiệp của PGS.TS Nguyễn Hồ Nhân
(2013) thì “vốn đƣợc định nghĩa là giá trị của tất cả tài sản hữu hình, vơ hình
mà doanh nghiệp đầu tƣ vào hoạt động sản xuất kinh doanh nhằm mang lại lợi

nhuận trong tƣơng lai” [2, tr.85].
1.1.1. Nguồn vốn xét theo phạm vi huy động
Xét theo phạm vi huy động, doanh nghiệp có nguồn vốn bên trong và
nguồn vốn bên ngồi doanh nghiệp, trong đó:
- Nguồn vốn bên trong doanh nghiệp: chủ yếu gồm lợi nhuận giữ lại,
tiền trích khấu hao, các quỹ dự phòng và các khoản thu khác.
- Nguồn vốn bên ngoài doanh nghiệp: là những nguồn vốn đƣợc huy
động từ bên ngoài doanh nghiệp nhƣ vốn do phát hành cổ phiếu thƣờng, vốn
do phát hành cổ phiếu ƣu đãi, vốn do phát hành trái phiếu, vay ngân hàng, tín
dụng thƣơng mại, thuê tài chính, thuê hoạt động hay vốn đƣợc cấp từ ngân
sách Nhà nƣớc…
1.1.2. Nguồn vốn xét theo tính chất sở hữu
Xét theo tính chất sở hữu, doanh nghiệp có nguồn vốn chủ sở hữu và
nợ phải trả. Trong đó:
- Vốn chủ sở hữu: là số vốn của các chủ sở hữu doanh nghiệp cùng
nhau đóng góp mà doanh nghiệp khơng phải cam kết thanh tốn. Nguồn vốn
chủ sở hữu đƣợc hình thành do sự góp vốn ban đầu và có thể đƣợc bổ sung
trong quá trình kinh doanh từ lợi nhuận khơng chia, chênh lệch đánh giá lại

download by :


8

tài sản, các quỹ của doanh nghiệp hoặc phát hành thêm cổ phiếu mới. Chủ sở
hữu vốn của doanh nghiệp có thể là Nhà nƣớc, cá nhân hoặc các tổ chức tham
gia góp vốn, các cổ đơng mua và nắm giữ cổ phiếu. Ngƣời chủ sở hữu vốn
của doanh nghiệp kì vọng vào lợi ích mang lại từ kết quả hoạt động sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp dƣới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị của
cổ phiếu doanh nghiệp.

- Nợ phải trả: là các khoản nợ phát sinh trong quá trình hoạt động sản
xuất kinh doanh mà doanh nghiệp phải thanh toán cho các chủ nợ, bao gồm
các khoản vay ngân hàng, các khoản nợ phải trả cho ngƣời bán, thuế phải nộp
cho Nhà nƣớc, các khoản phải trả cơng nhân viên... Theo kì hạn, nợ phải trả
của doanh nghiệp đƣợc chia thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Nợ ngắn hạn là
khoản tiền mà doanh nghiệp có trách nhiệm trả trong vịng một năm hoặc
trong một chu kì kinh doanh bình thƣờng trong khi nợ dài hạn là các khoản nợ
có thời gian trả nợ trên một năm. Nợ ngắn hạn có chi phí sử dụng vốn thấp
nhƣng lại tạo áp lực thanh toán đối với doanh nghiệp trong ngắn hạn, trong
khi đó nợ vay dài hạn có chi phí sử dụng vốn cao hơn nợ vay ngắn hạn nhƣng
doanh nghiệp không phải chịu áp lực thanh toán trong ngắn hạn.
1.1.3. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Theo PGS.TS Nguyễn Hồ Nhân (2013) trình bày trong giáo trình Tài
chính doanh nghiệp thì “cấu trúc vốn là quan hệ tỉ trọng của từng loại vốn dài
hạn bao gồm nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu trong tổng số nguồn vốn của công
ty” [2, tr.115]. Trong nền kinh tế thị trƣờng, doanh nghiệp có thể sử dụng
nhiều nguồn vốn khác nhau để đáp ứng nhu cầu về vốn cho hoạt động kinh
doanh. Sự khác nhau cơ bản giữa vốn chủ sở hữu và nợ vay chính là trách
nhiệm pháp lý của doanh nghiệp khi sử dụng hai nguồn vốn này. Đối với vốn
vay thì doanh nghiệp phải thực hiện cam kết chi trả bao gồm nợ gốc và lãi cho
việc sử dụng vốn sau một khoảng thời gian nhất định và việc chi trả này

download by :


9

không phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Tính
chất này tạo ra áp lực thanh toán cũng nhƣ rủi ro nhất định cho doanh nghiệp.
Tuy nhiên ƣu điểm của việc sử dụng nợ thay cho vốn chủ sở hữu đó là lãi suất

mà doanh nghiệp phải trả trên nợ đƣợc miễn thuế trong khi cổ tức hay các
khoản chi trả thêm cho chủ sở hữu lại bị đánh thuế. Ƣu điểm thứ hai của nợ
đó là chi phí sử dụng nợ thƣờng rẻ hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (lãi
suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thƣờng thấp hơn so với lãi suất kì vọng
của nhà đầu tƣ) do đó tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền
mặt và vì thế tăng giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, đối với vốn chủ sở hữu
thì doanh nghiệp khơng phải lo đến nghĩa vụ hồn trả vốn và lãi theo kì hạn
cố định nhƣ sử dụng vốn vay nhƣng giá phải trả để sử dụng nguồn vốn này có
cao hơn so với chi phí sử dụng nợ đồng thời cổ tức chỉ trả cho nhà đầu tƣ
cũng bị đánh thuế nên làm cho chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu càng cao hơn.
Một bất lợi nữa khi sử dụng vốn chủ sở hữu là trong trƣờng hợp vốn chủ sở
hữu tăng cao, thì số lƣợng nhà đầu tƣ cũng tăng theo và điều này có thể ảnh
hƣởng đến việc điều hành doanh nghiệp, cụ thể là các cổ đông cũ phải phân
chia quyền biểu quyết và quyền kiểm sốt cơng ty, phân phối thu nhập cho
các nhà đầu tƣ mới và đồng thời áp lực về kì vọng của nhà đầu tƣ cũng nhƣ sự
quản lý giám sát của nhà đầu tƣ đối với doanh nghiệp cũng tăng lên.
Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp cho thấy một cách khái quát chính
sách tài trợ vốn kinh doanh, mức độ an toàn hoặc rủi ro trong kinh doanh của
doanh nghiệp nhƣ thế nào. Do đó, việc xem xét, điều chỉnh cấu trúc vốn tối
ƣu luôn là một trong các quyết định tài chính quan trọng của chủ doanh
nghiệp nhằm tạo ra lợi nhuận cao nhất với chi phí thấp nhất và tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp.

download by :


10

1.2. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
1.2.1. Quan điểm của Modiglani và Miller

a. Quan điểm của Modigliani và Miller trong trường hợp khơng
có thuế
Lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại bắt đầu với lý thuyết không
liên quan của Modigliani và Miller (1958) dựa trên một loạt các giả định về
thị trƣờng hiệu quả, bao gồm thị trƣờng cạnh tranh hồn hảo, khơng có chi phí
giao dịch, khơng có thuế, khơng có thơng tin bất đối xứng và các nhà đầu tƣ
đi vay và cho vay ở cùng một mức lãi suất phi rủi ro (Harris và Raviv, 1991).
Theo Modigliani và Miller (1958), bất chấp việc phân chia cơ cấu vốn của
doanh nghiệp thành nợ, vốn cổ phần hay bất cứ nguồn vốn nào khác, giá trị
doanh nghiệp vẫn khơng bị ảnh hƣởng. Hay nói cách khác, cơ cấu giữa nợ và
vốn chủ sở hữu không làm thay đổi giá trị công ty (Frank và Goyal, 2005).
VL = VU
Trong đó: VL là giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
VU là giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
b. Quan điểm của Modigliani và Miller trong trường hợp có thuế
Modigliani và Miller (1963) đã xem xét giá trị cơng ty trong trƣờng
hợp có thuế và đi đến kết luận là giá trị cơng ty có vay nợ bằng giá trị công ty
không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ trong trƣờng
hợp có thuế. Nhƣ vậy, việc sử dụng nợ hay địn bẩy tài chính sẽ làm tăng giá
trị cơng ty.
VL = VU + T.D
Trong đó: T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
D là giá trị nợ vay

download by :


11

Theo đó, nếu khơng có những hạn chế về khả năng tiếp cận vốn vay

của doanh nghiệp thì sự lựa chọn tối ƣu là nợ chiếm 100% trong cơ cấu vốn
của doanh nghiệp (Barclay và Smith, 1999).
1.2.2. Lý thuyết cân đối vốn và cấu trúc vốn tối ƣu
a. Lý thuyết cân bằng tĩnh
Theo Modigliani và Miller (1963), khi gia tăng lƣợng nợ sử dụng cho
hoạt động sản xuất kinh doanh, các doanh nghiệp nhận đƣợc lợi ích đáng kể
từ lá chắn thuế do lãi vay đƣợc khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp,
do đó làm tăng thêm giá trị doanh nghiệp.
Tuy nhiên, trên thực tế không phải giá trị doanh nghiệp tăng mãi khi tỷ
suất nợ gia tăng, bởi vì khi gia tăng việc sử dụng nợ sẽ gia tăng khả năng phá
sản (gia tăng chi phí khánh tận tài chính) và sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Đồng thời, khi doanh nghiệp sử dụng vốn vay không có hiệu quả, lợi nhuận
trƣớc thuế và lãi vay tạo ra từ việc sử dụng vốn vay nhỏ hơn so với tiền lãi
phải trả thì hiệu ứng địn bẩy tài chính sẽ làm giảm sút nhanh hơn tỉ suất lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu và nếu doanh nghiệp bị thua lỗ thì sẽ càng bị lỗ
nặng nề hơn. Bên cạnh đó, chi phí đại diện liên quan đến những mâu thuẫn về
lợi ích giữa các cổ đơng và nhà quản lý hay giữa cổ đông và chủ nợ do thông
tin bất đối xứng cũng tác động đáng kể đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của
doanh nghiệp. Ý tƣởng về chi phí khánh tận tài chính và chi phí đại diện dẫn
đến lý thuyết cân đối vốn, theo đó cấu trúc vốn tối ƣu là cấu trúc đòi hỏi phải
cân bằng giữa lợi ích do sử dụng nợ và chi phí khánh tận tài chính cũng nhƣ
chi phí đại diện của nợ và chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu.
- Chi phí khánh tận tài chính: Dựa trên ý tƣởng về chi phí khánh tận tài
chính, một cấu trúc vốn tối ƣu đƣợc quyết định bởi sự cân bằng giữa lợi ích từ
lá chắn thuế và chi phí khánh tận tài chính. Nếu gia tăng lƣợng nợ sử dụng,
cơng ty có đƣợc lợi ích bằng hiện giá của lá chắn thuế, chính lợi ích này làm

download by :

12

cho giá trị cơng ty có vay nợ tăng lên. Tuy nhiên, cùng với sự gia tăng của
lƣợng nợ sử dụng, chi phí khánh tận tài chính cũng tăng theo và chính chi phí
này làm giảm đi lợi ích của lá chắn thuế. Khi lƣợng nợ tăng lên và đạt đến
lƣợng nợ tối ƣu, hiện giá chi phí khánh tận tài chính bằng đúng hiện giá của lá
chắn thuế, giá trị công ty đạt cực đại. Nếu công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ
thì hiện giá của chi phí khánh tận tài chính sẽ vƣợt qua hiện giá của lá chắn
thuế, khi ấy giá trị công ty bắt đầu giảm.
- Chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu: chi phí này là kết quả của mâu
thuẫn giữa ngƣời chủ sở hữu và ngƣời quản lý doanh nghiệp do sự phân chia
giữa quyền sở hữu và quyền quản lý doanh nghiệp. Ngƣời quản lý sở hữu ít
hơn 100% phần vốn chủ sở hữu và khơng giành đƣợc tồn bộ khoản lợi từ các
hoạt động nâng cao lợi nhuận của doanh nghiệp nhƣng họ phải chịu trách
nhiệm cho toàn bộ chi phí của những hoạt động này. Kết quả là ngƣời quản lý
có thể khơng hƣớng đến một cấu trúc vốn tối ƣu mà thay vào đó là họ có xu
hƣớng duy trì một lƣớng lớn tiền nhàn rỗi trong doanh nghiệp, đầu tƣ phung
phí vào các dự án hoặc chiếm dụng vốn cho mục đích cá nhân. Để giảm thấp
mâu thuẫn đại diện, ngƣời chủ sở hữu chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện nhƣ
các khoản chi để giám sát hoạt động (hoạt động kiểm toán), chi để cấu trúc lại
tổ chức nhằm hạn chế các hành vi khơng mong muốn. Bên cạnh đó, theo
Jensen (1886), gia tăng lƣợng nợ sử dụng cũng góp phần làm giảm mâu thuẫn
đại diện giữa ngƣời chủ sở hữu và ngƣời quản lý doanh nghiệp do việc vay nợ
sẽ giảm đƣợc lƣợng tiền mặt nhàn rỗi và các dự án đầu tƣ không hiệu quả để
phục vụ cho các cam kết nợ, kết quả là, tối ƣu hóa các chiến lƣợc đầu tƣ và
nâng cao hiệu quả hoạt động.
- Chi phí đại diện của nợ: chi phí này phát sinh do mâu thuẫn giữa chủ
nợ và chủ sở hữu doanh nghiệp, đặc biệt là khi các công ty đang trên bờ vực
vỡ nợ (Myers, 2001). Ngƣời chủ sở hữu doanh nghiệp thƣờng ƣa thích những

download by :


13

khoản đầu tƣ có rủi ro cao nhƣng mang lại lợi nhuận lớn do đó nếu một dự án
đầu tƣ có thu nhập cao hơn giá trị của khoản nợ, thì chủ sở hữu sẽ hƣởng tồn
bộ khoản thu nhập rịng này. Tuy nhiên, nếu dự án đầu tƣ đó thất bại thì chủ
nợ sẽ chịu phần lớn rủi ro trong khi chủ sở hữu hữu chỉ gánh chịu thua lỗ ở
mức nào đó do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tƣ (Jensen và Meckling,
1976). Kết quả là chủ nợ có thể bất lợi từ việc đầu tƣ vào những dự án có rủi
ro cao. Hơn nữa, ngƣời chủ sở hữu thƣờng có nhiều thơng tin hơn chủ nợ về
tình hình của doanh nghiệp, nhất là khi doanh nghiệp đang trong tình trạng
khánh tận tài chính. Lúc này, chủ sở hữu sẽ có xu hƣớng rút vốn ra khỏi
doanh nghiệp hơn là đầu tƣ vào các dự án đầu tƣ có lợi nhuận cao đem lại lợi
ích cho các chủ nợ (Myers, 1977). Do đó ngƣời chủ nợ thƣờng đƣa ra cơ chế
tự bảo vệ mình bằng cách xây dựng các điều khoản nghiêm ngặt trong hợp
đồng vay. Những điều khoản này cản trở hoạt động của doanh nghiệp ở một
số khía cạnh đồng thời doanh nghiệp cũng bị giám sát để đảm bảo rằng điều
khoản trên hợp đồng vay đƣợc tuân thủ. Các chi phí này do chủ sở hữu gánh
chịu do đó dẫn đến chi phí vay nợ cao hơn.
Có thể thấy, theo lý thuyết cân bằng tĩnh thì những doanh nghiệp có lợi
nhuận cao sẽ vay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi ích của lá chắn thuế mà ít gặp
rủi ro lâm vào tình trạng khánh tận tài chính. Hơn nữa, Myers (1984) cũng
nhấn mạnh ý nghĩa của lý thuyết cân đối vốn bằng cách chỉ ra tác động của
đặc điểm riêng của doanh nghiệp trong việc khuếch đại chi phí và lợi ích của
việc sử dụng nợ. Những cơng ty có giá trị tài sản vơ hình cao có xu hƣớng
nắm giữ tỷ lệ nợ thấp trong khi các doanh nghiệp có tài sản cố định chiếm tỷ
trọng lớn trong cơ cấu tài sản có xu hƣớng vay nhiều hơn.
Tóm lại, tăng giá trị nợ vay có thể đƣợc hƣởng lợi từ khoản tiết kiệm về

thuế cũng nhƣ giảm thiểu mâu thuẫn giữa các cổ đông và các nhà quản lý
nhƣng đồng thời cũng làm gia tăng chi phí khánh tận tài chính và mâu thuẫn

download by :


14

giữa ngƣời chủ sở hữu doanh nghiệp và chủ nợ. Do đó, cần có một cấu trúc
vốn mục tiêu nhất định để duy trì những chi phí này ở mức tối thiểu đồng thời
tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
b. Lý thuyết cân bằng động
Frank và Goyal (2005) cho rằng lý thuyết cân bằng tĩnh không xem xét
đến sự thay đổi của các quyết định tài chính vì nó chỉ tập trung vào quyết định
của doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định và ràng buộc doanh nghiệp nắm
giữ đòn bẩy tài chính mà có thể địi hỏi chi phí cao để duy trì. Do đó, mơ hình
động của lý thuyết cân đối vốn đƣợc phát triển để giải quyết vấn đề này bằng
cách thay đổi cấu trúc vốn mục tiêu tƣơng ứng với tỉ suất lợi nhuận đƣợc
mong đợi trong tƣơng lai với giả định rằng chi phí vốn hiện tại là cao.
Các nghiên cứu đầu tiên về lý thuyết cân bằng động đƣợc tiến hành dựa
trên việc xem xét thuế và chi phí phá sản nhƣng khơng có chi phí giao dịch và
dẫn đến vấn đề tái cân đối vốn nhanh chóng khơng thực tế. Sau đó, bằng cách
tính tốn cả chi phí giao dịch, Fischer và cộng sự (1989) thấy rằng một giá trị
nhỏ của chi phí giao dịch cũng có thể gây ra một sự chậm trễ trong việc tái
cấu trúc vốn và sự thay đổi lớn trong tỷ lệ nợ. Các doanh nghiệp sẽ nắm giữ
địn bẩy tài chính trong một khoảng thời gian tối ƣu cố định và nếu đòn bẩy
của họ vƣợt quá các giới hạn đặt ra, họ sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn cho đến khi
đạt ranh giới phạm vi tối ƣu. Quyết định tài trợ đƣợc xem là tối ƣu trong lý
thuyết cân bằng động là gia tăng lƣợng nợ hoặc thanh toán các khoản nợ vay.
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng đƣợc phát triển bởi Myers và Majluf (1984)
đƣa ra một lời giải thích khác cho sự lựa chọn của cấu trúc vốn. Trong khi
quan điểm của Modigliani-Miller và lý thuyết cân đối vốn nhấn mạnh vào lá
chắn thuế, chi phí khánh tận tài chính và các chi phí đại diện, lý thuyết trật tự
phân hạng xem xét ảnh hƣởng đáng kể của chi phí giao dịch và thơng tin bất

download by :


15

đối xứng, và do đó quyết định vay nợ chủ yếu phụ thuộc vào lợi nhuận công
ty cũng nhƣ cơ hội đầu tƣ thực sự. Do sự bất đối xứng về thông tin nên nhà
quản lý doanh nghiệp biết rõ hơn nhà đầu tƣ bên ngoài về triển vọng của
doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp đƣợc dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt,
nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi nhuận với những ngƣời chủ sở hữu mới.
Tuy nhiên, khi doanh nghiệp lâm vào tình cảnh khó khăn, nhà quản lý sẽ
muốn chia sẻ rủi ro với ngƣời chủ mới của doanh nghiệp. Do vậy, đối với các
nhà đầu tƣ, gia tăng lƣợng nợ vay là một tín hiệu tốt cho thấy rằng doanh
nghiệp có cơ hội đầu tƣ mới hay có khả năng tạo ra lợi nhuận trong tƣơng lai
trong khi việc phát hành thêm cổ phiếu cho thấy cổ phiếu doanh nghiệp đang
đƣợc định giá cao và điều này có thể làm giảm giá cổ phiếu của cơng ty
(Ross, 1977). Vì vậy, các cơng ty sẽ khơng phát hành cổ phiếu trừ khi giá cổ
phiếu của họ đƣợc định giá cao. Ngồi ra, chi phí giao dịch liên quan đến việc
sử dụng nợ hoặc phát hành cổ phiếu cũng cao hơn so với việc sử dụng các
nguồn tài trợ nội bộ của doanh nghiệp nhƣ nhƣ lợi nhuận giữ lại (Myers,
1984).
Từ những quan điểm trên, lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy một trật
tự trong việc ra quyết định tài trợ theo đó các doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn
tài trợ nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tƣ mới trƣớc khi huy động nguồn

vốn từ bên ngoài (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984). Nếu doanh nghiệp
phải sử dụng nguồn tài trợ bên ngồi thì nhà quản trị sẽ ƣu tiên sử dụng các
nguồn tài trợ theo trật tự sau đây: nợ vay, phát hành trái phiếu chuyển đổi,
phát hành cổ phiếu ƣu đãi và cuối cùng là phát hành cổ phiếu thƣờng. Trật tự
này phản ánh động cơ của nhà quản trị tài chính là duy trì sự kiểm sốt doanh
nghiệp, giảm chi phí và tránh đƣợc những phản ứng của thị trƣờng chứng
khoán.

download by :


16

Tóm lại, theo lý thuyết trật tự phật hạng thì sẽ không tồn tại tỷ lệ nợ tối
ƣu và cấu trúc vốn của doanh nghiệp đƣợc xác định dựa trên nhu cầu nguồn
vốn bên ngồi của nó. Thêm vào đó, bởi vì các cơng ty có lợi nhuận cao sẽ có
dịng tiền nội bộ lớn hơn do đó sẽ cần ít nguồn vốn bên ngồi hơn và vì vậy sẽ
sử dụng ít nợ.
1.2.4. Lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trƣờng
Lý thuyết lựa chọn thời điểm thị trƣờng đƣợc đƣa ra lần đầu tiên trong
bài nghiên cứu của Baker and Wurgler (2002) theo đó những thay đổi trong
cấu trúc vốn của doanh nghiệp đến từ sự thay đổi giá cổ phiếu của doanh
nghiệp. Hai tác giả này đƣa ra ý kiến rằng cấu trúc vốn hiện tại của doanh
nghiệp là kết quả của những nỗ lực lựa chọn thời điểm thị trƣờng trong quá
khứ. Trong bối cảnh thị trƣờng hoàn hảo của Modigliani và Miller thì khơng
tồn tại lợi ích trong việc chuyển đổi giữa sử dụng nợ vay và vốn chủ sở hữu.
Tuy nhiên trên thực tế, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể nhận biết đƣợc
cổ phiếu của doanh nghiệp đang đƣợc định giá cao hay thấp và từ đó có động
cơ để đem lại lợi nhuận cho cổ đông hiện tại của doanh nghiệp. Lý thuyết thời
điểm thị trƣờng cho rằng quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp dựa trên

việc xem xét thời điểm thị trƣờng theo đó các doanh nghiệp sẽ xác định thời
điểm thuận lợi của thị trƣờng để phát hành cổ phiếu. Cụ thể, các nhà quản lý
sẽ phát hành thêm cổ phiếu nếu cổ phiếu của công ty đang đƣợc định giá cao
và sẽ mua lại cổ phiếu của công ty nếu chúng đang đƣợc định giá thấp.
Có thể thấy, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết lựa chọn thời điểm
thị trƣờng đều không xem xét cấu trúc vốn mục tiêu và sự điều chỉnh của
doanh nghiệp hƣớng đến cấu trúc vốn mục tiêu.

download by :