(LUẬN văn THẠC sĩ) mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP hồ chí minh
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.45 MB, 95 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN THỊ MỸ DIỄM
MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA ĐÒN BẨY TƯƠNG ĐỐI VÀ TỶ SUẤT
SINH LỢI VƯỢT TRỘI CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHỐN TP HỒ CHÍ MINH
LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017
download by :
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN THỊ MỸ DIỄM
MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA ĐÒN BẨY TƯƠNG ĐỐI VÀ TỶ SUẤT
SINH LỢI VƯỢT TRỘI CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHỐN TP HỒ CHÍ MINH
LUẬN VĂN THẠC SĨ
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60 34 02 01
Người hướng dẫn khoa học: TS. NGUYỄN THẾ BÍNH
TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017
download by :
i
TÓM TẮT
Các nghiên cứu thực nghiệm hiện tại chưa cung cấp được một sự hiểu biết rõ
ràng về mối liên quan giữa địn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Trong
khi một vài nghiên cứu chỉ ra rằng có mối tương quan dương giữa địn bẩy tài chính
và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, các nghiên cứu còn lại kết luận rằng tỷ suất sinh lợi
hoặc có mối quan hệ yếu và nghịch chiều với địn bẩy tài chính sau khi kiểm sốt
quy mơ cơng ty và tỷ số B/M. Nghiên cứu này xem xét lại về mối tương quan giữa
địn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, xem xét tính chất động và không
đồng nhất trong cấu trúc vốn. Dựa theo nền tảng lý thuyết M&M, một sự gia tăng
trong địn bẩy tài chính làm tăng thêm rủi ro tài chính, và vì vậy, dẫn đến sự gia
tăng trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần. Trong nghiên cứu này, tác giả sử
dụng đòn bẩy tương đối, sự chênh lệch giữa đòn bẩy thị trường quan sát được và
đòn bẩy mục tiêu, và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Tác giả tìm thấy rằng tỷ
suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu có mối tương quan dương với đòn bẩy tương đối
và đòn bẩy tương đối cung cấp sự giải thích mạnh mẽ cho tỷ suất sinh lợi sau khi đã
kiểm sốt quy mơ, tỷ số B/M và qn tính giá.
Từ khóa: Địn bẩy tương đối, đòn bẩy mục tiêu, tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ
phiếu.
download by :
ii
LỜI CAM ĐOAN
Tác giả cam đoan luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc
sĩ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận văn này là cơng trình nghiên cứu riêng
của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó khơng có các nội dung đã
được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các
trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn.
Tác giả xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của mình.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 10 năm 2017
Tác giả
download by :
iii
LỜI CÁM ƠN
Trước tiên, tơi xin bày tỏ lịng biết ơn sâu sắc đến TS. Nguyễn Thế Bính vì
sự hướng dẫn tận tình, hỗ trợ hết lịng của Thầy cũng như sự động viên q báu
giúp tơi hồn thành luận văn này.
Tôi xin gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô Trường Đại học Ngân hàng TP.
HCM và Khoa Sau Đại Học vì đã giúp đỡ tơi trong việc học tập và nghiên cứu để
hoàn thiện kiến thức cũng như luận văn này.
Cuối cùng, tôi cũng gửi lời cảm ơn đặc biệt đến gia đình tơi, những người
thân u ln là chỗ dựa vững chắc cho tôi trong suốt quá trình học tập của mình.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 10 năm 2017
Tác giả
download by :
iv
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................... vi
DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC BIẾN ....................................................................... vii
DANH MỤC BẢNG ............................................................................................... viii
DANH MỤC HÌNH .................................................................................................. ix
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ...........................................................1
1.1. Tính cấp thiết của đề tài ................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu.......................................................................................3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ...............................................................4
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu ..............................................................................4
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu .................................................................................4
1.5. Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................4
1.6. Kết quả và đóng góp mới trong nghiên cứu ................................................6
1.7. Quy trình nghiên cứu và kết cấu của luận văn............................................7
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM ..................................................................................................................10
2.1. Cơ sở lý thuyết về tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lợi: Lý
thuyết về cấu trúc vốn M&M (1958) .................................................................10
2.1.1. Lý thuyết M&M trong trường hợp khơng có thuế ................................10
2.1.2. Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế ...........................................11
2.2. Cơ sở lý thuyết để xây dựng đòn bẩy tương đối: Lý thuyết đánh đổi .....14
2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mối tương quan giữa địn bẩy
tài chính và tỷ suất sinh lợi .................................................................................16
2.3.1. Nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi
của cổ phiếu ......................................................................................................16
2.3.2. Nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến đòn bẩy mục tiêu
của công ty ........................................................................................................22
2.3.3. Nghiên cứu thực nghiệm mối tương quan giữa đòn bẩy và tỷ suất sinh
lợi của cổ phiếu ................................................................................................28
CHƯƠNG 3: MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU .....................................41
3.1. Mơ hình nghiên cứu .....................................................................................41
3.1.1. Mơ hình xác định địn bẩy mục tiêu ......................................................41
3.1.2. Mơ hình nghiên cứu tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh
lợi vượt trội của cổ phiếu .................................................................................45
download by :
v
3.2. Phát triển giả thuyết nghiên cứu.................................................................49
3.3. Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................49
3.3.1. Nguồn dữ liệu .........................................................................................49
3.3.1.1. Mẫu nghiên cứu....................................................................................49
3.3.1.2. Nguồn dữ liệu .......................................................................................51
3.3.2. Phương pháp thu thập ...........................................................................52
3.4. Phương pháp xử lý .......................................................................................57
3.4.1. Phương pháp đo lường đòn bẩy tương đối ...........................................57
3.4.2. Phương pháp ước lượng tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất
sinh lợi vượt trội của cổ phiếu .........................................................................60
Kết luận chương 3 ...............................................................................................62
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..............................63
4.1. Kết quả nghiên cứu ......................................................................................63
4.1.1. Địn bẩy tương đối của các cơng ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2007 –
2016 .......................................................................................................................63
4.1.2. Thống kê mô tả và ma trận hệ số tương quan ..........................................65
4.1.3. Mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và đòn bẩy
tương đối ...............................................................................................................67
4.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu: ...................................................................69
4.2.1. Đòn bẩy tương đối của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2007 –
2016 .......................................................................................................................69
4.2.2. Mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và đòn bẩy
tương đối ...............................................................................................................70
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ......................................72
5.1. Kết luận .........................................................................................................72
5.2. Hàm ý chính sách đối với Cơng ty niêm yết ..............................................72
5.3. Hạn chế của nghiên cứu ...............................................................................73
5.4. Hướng nghiên cứu trong tương lai .............................................................74
TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................................................76
DANH MỤC PHỤ LỤC ...........................................................................................79
download by :
vi
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt
Pooled OLS
Tiếng Anh
Pooled Ordinary Least Squares
Hồi quy bình phương nhỏ nhất
regression
gộp
The bias-corrected least
LSDV
squares dummy variable
approach
System GMM
Tiếng Việt
A two-step system generalized
method of moment
Hồi quy biến giả bình phương
nhỏ nhất tối thiểu
GMM hệ thống
Generalized least squares
Ước lượng bình phương nhỏ
estimation
nhất tổng qt
ME
Market Equity
Giá trị vốn hóa thị trường
BM
Book to market
GLS
Giá trị sổ sách của vốn cổ phần
trên giá trị vốn hóa thị trường
download by :
vii
DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC BIẾN
Ký hiệu
Tiếng Việt
R
Tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu
RelLev
Đòn bẩy tương đối
MLEV
Đòn bẩy thị trường quan sát được
LnSize
Quy mô công ty
LnBM
Tỷ số B/M
Momentum
Quán tính giá
MLEV*
Địn bẩy mục tiêu
Profitability
Thu nhập
MB
Tỷ số M/B
DEP
Khấu hao tài sản
LnTA
Tổng tài sản
FA
Tài sản cố định
Ind_Med
Giá trị trung vị của đòn bẩy ngành
Taxes
Thuế thu nhập
Liquid
Thanh khoản
Top_Ownership
Mức độ tập trung của vốn chủ sở hữu
Foreign
Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài
Institution
Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư là tổ chức
INF
Tỷ lệ lạm phát
download by :
viii
DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ
phiếu.
Bảng 2.2 Tổng hợp các nghiên cứu trước về tác động của các yếu tố đến đòn bẩy
mục tiêu.
Bảng 2.3 Lược khảo nghiên cứu về tác động của đòn bẩy đến tỷ suất sinh lợi của cổ
phiếu/hiệu quả tài chính.
Bảng 3.1 Tóm tắt các biến nghiên cứu tác động của đặc trưng công ty và điều kiện
vĩ mô đến tỷ lệ địn bẩy mục tiêu.
Bảng 3.2: Tóm tắt các biến nghiên cứu mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và
tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết.
Bảng 3.3: Phương pháp thu thập dữ liệu các biến nghiên cứu.
Bảng 4.1: Xác định đòn bẩy mục tiêu.
Bảng 4.2 Tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu mỗi năm.
Bảng 4.3: Thống kê mô tả.
Bảng 4.4: Ma trận tương quan giữa các biến trong nghiên cứu.
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt
trội.
download by :
ix
DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1. Sơ đồ nghiên cứu.
Hình 2.1 Mệnh đề M&M II khi khơng có thuế.
Hình 2.2 Ảnh hưởng của địn bẩy tài chính lên chi phí sử dụng vốn khi có thuế.
Hình 2.3 Tác động đồng thời của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.
Hình 2.4 Lý thuyết đánh đổi của Kraus & Litzenberger (1973).
download by :
1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Địn bẩy tài chính ln là mối quan tâm của các nhà nghiên cứu kinh tế học,
bởi vì nó được xem như là sự khếch đại tỷ suất sinh lợi đối với một khoản đầu tư
được tài trợ bằng vốn vay và vốn tự có của doanh nghiệp, đồng thời nó cũng là dấu
hiệu nắm bắt và đánh giá rủi ro trong tương lai của doanh nghiệp cũng như mức độ
bất ổn của thị trường tài chính. Địn bẩy tài chính có được bằng cách tăng đầu tư
thơng qua việc vay mượn ngân hàng để bổ sung vào nguồn vốn tự có của doanh
nghiệp, khi đó doanh nghiệp kỳ vọng tỷ suất sinh lợi từ khoản đầu tư phải cao hơn
lãi suất vay. Nghiên cứu của M.Teng và cộng sự (2016) đã tổng hợp lại 11 nghiên
cứu khác nhau trong thời gian gần đây liên quan đến tầm quan trọng cũng như tác
động của địn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, tăng trưởng tài sản
trong tương lai, kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp,… được nhiều nhà nghiên cứu
quan tâm. Qua đó, tác giả nhận thấy một điều là thật sự cần thiết phải nghiên cứu về
các chủ đề liên quan đến đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Tuy nhiên, theo kiến thức
của tác giả, cho đến hiện nay khi tác giả thực hiện luận văn này, mức độ nghiên cứu
về lĩnh vực này tại Việt Nam vẫn còn rất hạn chế so với khả năng tiềm tàng khai
thác các đề tài liên quan đến nó cũng như khi so với các đề tài khác.
Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được xem như là mức thu nhập mà nhà đầu tư
kỳ vọng sẽ thu được trong tương lai trên mỗi đồng vốn đầu tư ban đầu vào cổ phiếu
đó. Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu càng cao, đồng nghĩa với việc giá của cổ phiếu đó
tăng mạnh, điều này giúp gia tăng giá trị của công ty và việc huy động vốn trên thị
trường nhanh chóng, dễ dàng với chi phí huy động thấp. Chính vì vậy, cách thức để
làm gia tăng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu vẫn luôn là một chủ đề thu hút được sự
quan tâm chú ý đáng kể của các nhà nghiên cứu và ứng dụng.
Động cơ chủ yếu của nghiên cứu này là xem xét lại mối tương quan giữa địn
bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Nền tảng lý thuyết của mối tương
quan này là lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani và Miller (1958) (Lý thuyết cấu trúc
download by :
2
vốn M&M). Lý thuyết cấu trúc vốn M&M cho rằng có mối tương quan dương giữa
địn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, một sự gia tăng trong đòn bẩy dẫn
đến gia tăng rủi ro và đòi hỏi gia tăng trong tỷ suất sinh lợi kỳ vọng vốn cổ phần.
Tuy nhiên, tồn tại các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ khơng chắc
chắn và rõ ràng giữa địn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi (Bhandari (1988),
Penman và các cộng sự (2007), George và Hwang (2010), Caskey và các cộng sự
(2012),…). Nguyên nhân là do tính động và khơng đồng nhất trong cấu trúc vốn của
các công ty khiến cho mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi trở nên
phức tạp trong các nghiên cứu thực nghiệm. Để giải quyết vấn đề này, một phương
pháp được sử dụng phổ biến là đòn bẩy tương đối, là độ lệch chuẩn của địn bẩy
mục tiêu, chính là phần vượt trội giữa đòn bẩy thị trường quan sát được và địn bẩy
mục tiêu mong muốn của cơng ty.
Do địn bẩy tương đối là sự chênh lệch giữa đòn bẩy thị trường quan sát được
và địn bẩy mục tiêu của cơng ty, mang tính chất tương đối, do đó để tương ứng với
biến địn bẩy tương đối thì trong nghiên cứu này tác giả đã sử dụng biến phụ thuộc
là tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu, là sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của
cổ phiếu và lãi suất phi rủi ro.
Một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại Việt Nam đã xem xét mối
tương quan giữa địn bẩy tài chính và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, các nghiên cứu này chỉ dừng lại ở việc sử dụng các thước đo truyền thống
của các biến để xem xét mối quan hệ này, cụ thể: hiệu quả tài chính được đo lường
bằng thước đo ROE (lợi nhuận sau thuế/vốn chủ sở hữu bình quân), thước đo địn
bẩy tài chính là tỷ lệ nợ/tổng tài sản theo giá trị sổ sách. Các nghiên cứu trước đây
chưa xem xét, giải quyết tính động và tính khơng đồng nhất trong cấu trúc vốn,
nguyên nhân khiến cho mối quan hệ giữa địn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi trở
nên phức tạp trong các nghiên cứu thực nghiệm. Đồng thời, khi tác giả xem xét các
nghiên cứu được cơng bố chính thức trong nước, tác giả nhận thấy hầu như chưa có
các nhà nghiên cứu trong nước nào quan tâm đến mối tương quan giữa đòn bẩy
tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và thực hiện nghiên cứu liên
download by :
3
quan đến mối quan hệ này, tính đến thời điểm tác giả thực hiện nghiên cứu luận văn
này.
Trong luận văn này, tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy tương đối
và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu tại Việt Nam, nhằm xem xét lại mối tương
quan giữa địn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi theo lý thuyết M&M, đồng thời để
xem xét các kết quả nghiên cứu của các tác giả khác trước đây, bao gồm các nghiên
cứu trên thị trường phát triển, mới nổi và đang phát triển, có thể được mở rộng sang
cho Việt Nam hay khơng. Chính vì lẽ đó, tác giả thực hiện đề tài luận văn với tên đề
tài như sau: “Mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt
trội của cổ phiếu niêm yết tại SGD chứng khốn TP Hồ Chí Minh”. Đồng thời,
trong luận văn này, tác giả cũng thực hiện nghiên cứu một cách toàn diện hơn và
phù hợp hơn cho thực tế hiện nay tại Việt Nam.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này mong muốn đạt được mục tiêu tổng quát là xem xét vấn đề
về mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu
niêm yết tại Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh. Để đạt được mục tiêu tổng
quát này, tác giả theo đuổi hai mục tiêu cụ thể như sau:
Mục tiêu thứ nhất là tổng hợp lý thuyết về đòn bẩy tương đối, mối tương
quan một chiều giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu
niêm yết.
Mục tiêu thứ hai là đánh giá mối tương quan một chiều giữa đòn bẩy tương
đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
TP Hồ Chí Minh tại Việt Nam. Từ đó, đưa ra các hàm ý chính sách đối với các cơng
ty niêm yết.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận văn này trả lời cho câu hỏi nghiên
cứu tổng quát sau: Tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của
download by :
4
cổ phiếu các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh trong
giai đoạn 2007 – 2016 là gì?. Để làm rõ câu hỏi tổng quát này, các câu hỏi cụ thể
mà luận văn cần giải quyết là:
i) Địn bẩy tương đối có tác động gì đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu?
ii) Tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu được
đo lường (Ước lượng) như thế nào?
iii) Liệu có mối tương quan một chiều giữa đòn bẩy tương đối với tỷ suất sinh
lợi vượt trội cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh giai
đoạn 2007 – 2016? Nếu có, thì đó là mối quan hệ cùng chiều hay ngược chiều?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
Theo nội dung trình bày tại mục 1.1, các nghiên cứu trước đây chưa thực
hiện việc xem xét mối tương quan một chiều giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh
lợi vượt trội của cổ phiếu tại Việt Nam. Vì vậy, đối tượng nghiên cứu của luận văn
này là mối tương quan một chiều của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt
trội của cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
i) Về khơng gian: Đánh giá mối tương quan một chiều giữa đòn bẩy tương
đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội của tất cả các công ty niêm yết tại Sở giao dịch
chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
ii) Về thời gian: Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu là các dữ liệu có liên quan
của các cơng ty niêm yết trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2016.
iii) Về nội dung nghiên cứu: Luận văn chỉ nghiên cứu mối tương quan một
chiều của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết tại
Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
download by :
5
Trong luận văn này, tác giả sử dụng phương pháp định lượng để xem xét tác
động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của tất cả các công ty
niêm yết tại Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Xuất phát
từ lý thuyết cấu trúc vốn M&M và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, tác giả
xây dựng mơ hình nghiên cứu các yếu tố như địn bẩy tương đối, quy mơ cơng ty, tỷ
số B/M, qn tính giá tác động đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu dựa trên
nghiên cứu của M. Teng và cộng sự (2016).
Để xác định mức độ tương quan, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy dữ
liệu chéo của Fama and MacBeth (1973) (FM). Để kiểm tra kết quả có ý nghĩa
thống kê hay không, tác giả sử dụng thống kê t – statistic.
Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam đã từng nghiên cứu mối quan hệ
giữa địn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và sử dụng thước đo đòn bẩy
theo cách truyền thống (Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách). Tuy nhiên,
trong luận văn này, thay vì sử dụng thước đo địn bẩy theo cách truyền thống, tác
giả tiếp cận phương pháp đo lường mới, phổ biến trên thế giới là đòn bẩy tương đối.
Đòn bẩy tương đối là sự chênh lệch giữa đòn bẩy thị trường quan sát được và đòn
bẩy mục tiêu. Mục đích của việc sử dụng địn bẩy tương đối nhằm khắc phục tính
động và tính khơng đồng nhất trong cấu trúc vốn khi xem xét mối tương quan giữa
địn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Đòn bẩy tương đối được xây
dựng dựa trên lý thuyết đánh đổi của Kraus & Litzenberger (1973) và các nghiên
cứu thực nghiệm trước đây.
Đòn bẩy mục tiêu được xác định dựa trên mơ hình nghiên cứu các yếu tố
như: thu nhập, tỷ số M/B, khấu hao tài sản, tổng tài sản, tài sản cố định, giá trị trung
vị của đòn bẩy ngành, thuế thu nhập, thanh khoản, mức độ tập trung của vốn chủ sở
hữu, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư là tổ chức,
tỷ lệ lạm phát đến địn bẩy mục tiêu, thơng qua việc sử dụng mơ hình điều chỉnh
riêng phần của Flannery và Rangan (2006).
Để xác định dấu và độ lớn của các hệ số hồi quy, phương pháp định lượng
được sử dụng trong luận văn là các phương pháp ước lượng cho mơ hình hồi quy
download by :
6
với dữ liệu bảng, cụ thể: hồi quy bình phương nhỏ nhất gộp (Pooled OLS), hồi quy
biến giả bình phương nhỏ nhất tối thiểu (LSDV) và GMM hệ thống (System
GMM). Tác giả sử dụng phương pháp System GMM để xử lý vấn đề nội sinh và
các biến trễ. Luận văn sử dụng công cụ hỗ trợ phần mềm Stata 14.0 để thực hiện các
kiểm định và ước lượng hệ số hồi quy các biến trong mơ hình.
Luận văn thu thập dữ liệu thứ cấp về tình hình tài chính, kinh doanh, số
lượng cổ phiếu, giá cổ phiếu của công ty và yếu tố vĩ mơ để xác định địn bẩy tương
đối và đánh giá mối quan hệ giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của
cổ phiếu. Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu chủ yếu là dữ liệu thứ cấp, bao
gồm: Báo cáo tài chính đã được kiểm tốn (Trường hợp cơng ty niêm yết có nhiều
cơng ty con, tác giả sử dụng báo cáo tài chính hợp nhất đã được kiểm tốn) và báo
cáo thường niên. Nguồn thu thập các dữ liệu giá cổ phiếu là từ phần mềm FireAnt
Metakit Professional. Nguồn thu thập các dữ liệu vĩ mô là từ số liệu thống kê của
Tổ chức thống kê tài chính quốc tế (IFS).
1.6. Kết quả và đóng góp mới trong nghiên cứu
Nghiên cứu thực nghiệm trên các công ty niêm yết tại Việt Nam cho ra hai
kết quả trái ngược như sau:
(i) Với mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết tại hai sàn chứng
khốn thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, tỷ suất nợ (nợ phải trả trên
tổng tài sản) tỷ lệ thuận với hiệu quả tài chính (ROE);
(ii) Với mẫu nghiên cứu bao gồm doanh nghiệp sau cổ phần hóa niêm yết
trên sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội trong
giai đoạn 2007 – 2012, kết quả nghiên cứu cho thấy nợ dài hạn có tác
động tích cực đến ROA, ROE, trong khi nợ ngắn hạn và tổng nợ có tác
động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp sau
cổ phần hóa;
(iii) Với mẫu nghiên cứu bao gồm doanh nghiệp trong ngành sản xuất công
nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 – 2013, cho thấy ảnh
download by :
7
hưởng ngược chiều của đòn bẩy lên kết quả kinh doanh của doanh
nghiệp.
So với các nghiên cứu trước cùng chủ đề mà luận văn đã tham khảo, luận
văn có những đóng góp mới như sau:
Thứ nhất, đóng góp về mặt lý thuyết:
(i) Hệ thống hóa lý luận về mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối đến tỷ
suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu niêm yết;
(ii) Luận văn lần đầu tiên sử dụng phương pháp mới trong đo lường đòn bẩy.
Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây tại Việt Nam chỉ ra mối quan hệ
khơng chắc chắn giữa địn bẩy và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp,
nguyên nhân là do tính động và khơng đồng nhất trong cấu trúc vốn. Do
đó, luận văn sử dụng thước đo địn bẩy tương đối để khắc phục nguyên
nhân này;
(iii) Luận văn lần đầu tiên sử dụng thước đo tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu
được tính từ biến động giá cổ phiếu hàng tháng thay vì chỉ tiêu ROE theo
giá trị sổ sách cơng ty.
Thứ hai, đóng góp về mặt thực tiễn: cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác
động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội cổ phiếu niêm yết tại Sở
giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh giai đoạn 2007 – 2016, làm cơ sở khoa học
cho các doanh nghiệp trong hoạch định các chính sách về quản trị tài chính.
1.7. Quy trình nghiên cứu và kết cấu của luận văn
Quy trình nghiên cứu được thực hiện như Hình 1.1. Bước một, xác định vấn
đề cần nghiên cứu, bước hai là lược khảo khung lý thuyết và các kết quả thực
nghiệm để xác định lỗ hổng trong nghiên cứu, bước ba là phương pháp nghiên cứu,
bước bốn là thu thập dữ liệu và phân tích định lượng và cuối cùng là thảo luận kết
quả nghiên cứu.
Nội dung của luận văn được trình bày trong 5 chương, cụ thể như sau:
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu. Chương này đã giới thiệu về sự cần thiết
download by :
8
cũng như mục tiêu nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên cứu và quy trình thực
hiện nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm. Trong chương
này, luận văn trình bày cơ sở lý thuyết để xây dựng đòn bẩy tương đối và mối tương
quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu. Khung lý
thuyết chủ đạo mà nghiên cứu dựa vào đó là lý thuyết cấu trúc vốn M&M và lý
thuyết đánh đổi. Đồng thời, chương này sẽ trình bày tổng quan các nghiên cứu trước
đây và các bằng chứng thực nghiệm trước đây trên thế giới cũng như tại Việt Nam
về mối quan hệ cần nghiên cứu này để có một cái nhìn khái qt định hướng nghiên
cứu.
Chương 3: Mơ hình nghiên cứu và dữ liệu. Trên cơ sở lý thuyết được nêu
tại chương 2 và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, chương này sẽ xây dựng các
mơ hình thực nghiệm của luận văn, bao gồm: mơ hình các yếu tố tác động đến địn
bẩy mục tiêu và tác động của đòn bẩy tương đối đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ
phiếu. Chương này sẽ trình bày chi tiết về cách thức lựa chọn dữ liệu nghiên cứu,
thước đo các biến nghiên cứu chính cũng như các biến kiểm sốt trong bài, cách
thức thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu, cũng như mô tả phương pháp nghiên cứu
và cách thức được thực hiện trong luận văn.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Dựa trên mơ hình thực
nghiệm và dữ liệu thu thập của 94 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khốn
TP Hồ Chí Minh, luận văn sử dụng công cụ hỗ trợ là phần mềm Stata 14.0 để thực
hiện ước lượng hệ số hồi quy các biến trong mơ hình, chương này sẽ trình bày các
kết quả nghiên cứu đạt được. Sau đó, thảo luận kết quả thực nghiệm dựa trên nền
tảng lý thuyết nghiên cứu và đối chiếu với các nghiên cứu trước đây nhằm luận giải
kết quả một cách logic. Kết quả này cung cấp các minh chứng giúp trả lời các câu
hỏi nghiên cứu của luận văn.
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách, chương này sẽ trình bày phần
tóm lược các kết quả nghiên cứu chính của luận văn, nêu lên các hạn chế của nghiên
cứu, hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai cũng như đưa ra một số kiến nghị
download by :
9
cần thiết được rút ra từ nghiên cứu trong luận văn này.
Nghiên cứu mối tương quan giữa đòn bẩy tương đối và tỷ
suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu tại SGDCK TP Hồ Chí
Minh
Tổng hợp lý thuyết về địn bẩy tương
đối, mối tương quan giữa đòn bẩy tương
đối và tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ
phiếu.
Nghiên cứu tác động của đòn bẩy tương đối
đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu
niêm yết tại SGDCK TP Hồ Chí Minh.
Khoảng trống tri thức trong
lĩnh vực nghiên cứu
Đề xuất mơ hình nghiên cứu
Thu thập dữ liệu và ước
lượng mơ hình hồi quy
Pooled OLS, LSDV, Sys GMM
Địn bẩy tương đối
Fama and MacBeth (1973)
Tác động của đòn bẩy tương đối
đến tỷ suất sinh lợi vượt trội
Thảo luận kết quả nghiên cứu
Hình 1.1: Sơ đồ nghiên cứu.
download by :
10
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM
2.1. Cơ sở lý thuyết về tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh
lợi: Lý thuyết về cấu trúc vốn M&M (1958)
Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đều xuất phát từ lý thuyết về cơ cấu
vốn của Modigliani và Miller (1958). Lý thuyết M&M dựa trên các giả định quan
trọng gồm: giả định về thuế, giả định về chi phí giao dịch, giả định về chi phí khốn
khó tài chính và giả định về thị trường hoàn hảo. Lý thuyết M&M được phát biểu
thành hai mệnh đề quan trọng, mệnh đề I về giá trị công ty và mệnh đề II về chi phí
sử dụng vốn. Các mệnh đề này lần lượt được xem xét trong hai trường hợp ứng với
hai giả định chính: có thuế và khơng có thuế.
2.1.1. Lý thuyết M&M trong trường hợp khơng có thuế
Trong trường hợp này, tất cả các giả định của lý thuyết M&M đều được tuân
thủ nhằm đơn giản hóa vấn đề, các giả định đầy đủ bao gồm:
Thị trường vốn là thị trường hồn hảo: thơng tin cân xứng, khơng có chi
phí giao dịch, khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, cá
nhân và cơng ty đều có thể vay tiền với các mức lãi suất như nhau và cơ hội tiếp cận
nguồn vốn là như nhau.
Khơng có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính.
Tồn bộ lợi nhuận được chia cho chủ sở hữu: không có tài đầu tư và khơng
có tăng trưởng.
Với việc đáp ứng đầy đủ các giả định trên, nội dung của lý thuyết M&M lần
lượt được phát biểu như sau:
Thứ nhất, định đề M&M I – Giá trị công ty: “Trong điều kiện khơng có thuế,
giá trị cơng ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của cơng ty khơng có vay nợ (VU), nghĩa
là VL = VU ”. Mệnh đề này còn được phát biểu theo cách khác là trong điều kiện
khơng có thuế, giá trị cơng ty có vay nợ và khơng vay nợ là như nhau, do đó, địn
bẩy tài chính khơng có ảnh hưởng gì đến giá trị cơng ty. Vì vậy, khơng có cơ cấu
download by :
11
vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ
cấu vốn.
Thứ hai, định đề M&M II – Chi phí sử dụng vốn: “Lợi nhuận kỳ vọng trên
vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số
nợ”. Về mặt tốn học, mệnh đề M&M II được biểu diễn như sau:
rE = rU + (rU – rD)* (D/E)
Trong đó: rE là lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần, rD là lãi suất vay hoặc
chi phí sử dụng nợ, rU là chi phí vốn của doanh nghiệp khơng nợ vay, D là giá trị nợ
hay trái phiếu của công ty phát hành, E là giá trị của vốn cổ phần của công ty.
Chi phí sử dụng vốn
rU
rWACC
rD
D/E
Hình 2.1 Mệnh đề M&M II khi khơng có thuế.
Theo định đề M&M II, Modigliani và Miller (1958) đã đưa ra mối tương
quan dương giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu: một sự tăng lên của
địn bẩy tài chính dẫn đến tăng thêm rủi ro, đồng thời theo đó là sự tăng lên lợi
nhuận kỳ vọng của vốn cổ phần.
2.1.2. Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế
Giả định các cơng ty không chịu thuế thu nhập chỉ đúng với một số ít trường
hợp như cơng ty mới thành lập, cơng ty hoạt động trong các ngành, lĩnh vực được
xem là trọng điểm, kích cầu, cơng nghệ cao nên được miễn thuế trong một thời gian
nhất định. Đại đa số các cơng ty đều phải nộp thuế thu nhập. Do đó, giả định cơng
ty hoạt động trong mơi trường khơng có thuế sẽ không thực tế.
download by :
12
Thứ nhất, định đề M&M I – Giá trị công ty: “Trong trường hợp có thuế thu
nhập cơng ty, giá trị cơng ty có vay nợ bằng giá trị cơng ty khơng có vay nợ cộng
với hiện giá của lá chắn thuế, nghĩa là: VL = VU + TCD”.
Trong đó, VL là giá trị cơng ty có vay nợ, VU là giá trị cơng ty khơng có vay
nợ, TC là thuế suất thuế thu nhập công ty, D là giá trị nợ.
Thứ hai, định đề M&M II – Chi phí sử dụng vốn: “Trong trường hợp có
thuế, lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng
địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ”. Về mặt toán học, mệnh đề M&M II được biểu diễn
như sau:
rE = rU + (rU – rD)(1-TC) (D/E)
Trong đó: rE là lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần, rD là lãi suất vay hoặc
chi phí sử dụng nợ, rU là chi phí vốn của doanh nghiệp không nợ vay, TC là thuế
suất thuế thu nhập công ty, D là giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hành, E là
giá trị của vốn cổ phần của cơng ty.
Chi phí sử dụng vốn
rE khơng có thuế
rE có thuế
rU
rWACC
rD
D/E
Hình 2.2 Ảnh hưởng của địn bẩy tài chính lên chi phí sử dụng vốn khi
có thuế.
download by :
13
Như vậy, trong cả hai trường hợp tồn tại thuế hay khơng có thuế thu nhập
cơng ty thì lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần đều có mối tương quan dương với
địn bẩy tài chính. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành để kiểm chứng
mối tương quan giữa địn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lời của cổ phiếu đã được thực
hiện.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác
khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia
tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí kiệt quệ tài chính. Khi cơng ty gia
tăng sử dụng nợ làm phát sinh loại chi phí, đó là chi phí kiệt quệ tài chính. Sự gia
tăng của giá trị nợ sử dụng khiến chi phí kiệt quệ tài chính tăng theo, làm giảm đi sự
gia tăng giá trị của cơng ty có vay nợ. Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí
kiệt quệ tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, tại điểm này, gọi là điểm cơ
cấu vốn tối ưu, giá trị cơng ty cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực
tiểu. Khi cơng ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó
giá trị cơng ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của cơng ty bắt đầu
tăng. Lợi ích của lá chắn thuế khơng đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính. Trên
thực tế, rất khó quan sát và đo lường được tất cả các loại chi phí có liên quan đến
chi phí kiệt quệ tài chính, chỉ có những loại chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp như
chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác
định được, cịn các loại chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất
khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của
ban quản lý vào việc đối phó với kiệt quệ tài chính thì rất khó quan sát và xác định
cụ thể. Hình 2.3 minh họa tác động đồng thời của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính
đến giá trị công ty.
download by :
14
Giá trị công ty
Hiện giá của
lá chắn thuế
VL = VU + TCD
Hiện giá của chi
phí kiệt quệ tài
chính
Giá
trị cao
nhất
D
Giá trị nợ tối ưu
D
*
Hình 2.3 Tác động đồng thời của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.
2.2. Cơ sở lý thuyết để xây dựng đòn bẩy tương đối: Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết M&M được xem là lý thuyết nền tảng của lý thuyết tài chính hiện
đại. Theo nghiên cứu đầu tiên thực hiện năm 1958, khi chưa xét đến tác động của
thuế thu nhập công ty, lý thuyết M&M cho rằng khơng có cơ cấu vốn nào là tối ưu
cho công ty. Trong nghiên cứu tiếp theo được thực hiện năm 1963, khi xét đến yếu
tố thuế thu nhập công ty, lý thuyết M&M chỉ ra rằng giá trị của cơng ty có vay nợ
lớn hơn giá trị cơng ty không vay nợ một lượng bằng thuế suất thuế thu nhập cơng
ty nhân với giá trị nợ, theo đó việc tăng cường sử dụng địn bẩy tài chính sẽ nâng
cao giá trị công ty. Tiếp sau nghiên cứu của Franco Modigliani và Merton Miller,
lý thuyết đánh đổi được khởi xưởng bởi Kraus & Litzenberger (1973) nhằm phản
bác lại lý thuyết M&M, tác giả đã xem xét đến tác động của thuế, chi phí phá sản và
các chi phí trung gian khác, chính các chi phí này khiến cho lợi ích của lá chắn thuế
giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
download by :
