ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC ĐỒNG TIỀN ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI VƯỢT TRỘI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH



PHẠM THÁI PHƯƠNG NGA

ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC DÒNG TIỀN
ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI VƯỢT TRỘI CỦA
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. HAY SINH



TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Ảnh hưởng của các dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt
trội của các công ty niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của bản thân Tôi,
được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, dưới sự
hướng dẫn của Tiến sỹ Hay Sinh.
Tác giả luận văn

Phạm Thái Phương Nga



MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ
LỜI MỞ ĐẦU 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 3
1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu 3
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 4
1.3. Câu hỏi nghiên cứu 4
1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 5
1.5. Phương pháp nghiên cứu 5
1.6. Ý nghĩa của bài nghiên cứu 5
1.7. Kết cấu của bài nghiên cứu 6
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT 8
2.1. Cơ sở lý thuyết khoa học 8
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới 11
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26
3.1. Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu 26
3.2. Phương pháp định lượng của bài nghiên cứu 26


3.3. Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu 38
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 42

4.1. Phân tích ma trận hệ số tương quan 42
4.2. Kiểm tra sự phù hợp của các mô hình trong bài nghiên cứu 42
4.3. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến đối với các biến độc lập trong các mô hình
42
4.4. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (1) “Ảnh hưởng của các dòng tiền khác nhau
đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty” 43
4.5. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (2) “Ảnh hưởng của các dòng tiền khác nhau
đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác
nhau” 48
4.6. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (3) “Ảnh hưởng của các dòng tiền tài trợ khác
nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty” 55
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 59
5.1. Kết luận chung 59
5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu 60
5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo 61
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU
PHỤ LỤC 2: MA TRẬN HỆ SỐ TƯƠNG QUAN
PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ KIỂM TRA HIỆN TƯỢNG ĐA CỘNG TUYẾN



DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT
CFF Dòng tiền từ hoạt động tài trợ
CFI Dòng tiền từ hoạt động đầu tư
CFO Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh
HOSE

Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ
Chí Minh

IPO (Initial Public Offering) Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu
SEO (Secondary Equity Offering)

Phát hành cổ phần sau IPO




DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ
Hình 3.3 Nắm giữ tiền mặt và dòng tiền
Bảng 3.3.A Thống kê mô tả các đặc điểm công ty
Bảng 3.3.B Thống kê mô tả các dòng tiền hoạt động của công ty
Bảng 4.4.1 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất
sinh lời vượt trội của công ty
Bảng 4.4.2 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh
lời vượt trội của công ty
Bảng 4.4.3 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh
lời vượt trội của công ty
Bảng 4.4.4 Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài
trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty
Bảng 4.5.1 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất
sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền
mặt khác nhau
Bảng 4.5.2 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh
lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt
khác nhau
Bảng 4.5.3 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh
lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt
khác nhau

Bảng 4.5.4 Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài
trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ
nắm giữ tiền mặt khác nhau
Bảng 4.6 Ảnh hưởng của các dòng tiền tài trợ khác nhau đến tỷ suất
sinh lời vượt trội của công ty
1

LỜI MỞ ĐẦU
Theo Kết quả Tổng Điều tra Cơ sở Kinh tế, Hành chánh Sự nghiệp năm 2012 của
Tổng cục Thống kê Việt Nam, kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh
nghiệp Việt Nam suy giảm mạnh. Điều này đã thôi thúc Tác giả đi vào tìm hiểu
những quyết định nào của các nhà quản trị là quan trọng và có ảnh hưởng mạnh mẽ
đến hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam cũng như giá trị tài sản của các cổ
đông. Tác giả nhận thấy một trong những quyết định quan trọng của các nhà quản trị
gây ảnh hưởng lớn đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam là
quyết định về chính sách nắm giữ tiền mặt và lựa chọn đề tài “Ảnh hưởng của các
dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam”.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài là 222 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở
Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Các dữ liệu nghiên cứu
của đề tài giới hạn trong phạm vi thời gian từ năm 2008 đến năm 2012. Ngoài ra, đề
tài cũng được giới hạn ở các nhân tố vi mô, mang tính đặc trưng của các công ty.
Trong bài nghiên cứu, hồi quy của Tác giả được ước lượng bằng cách sử dụng OLS
được điều chỉnh với ảnh hưởng cố định theo công ty và theo năm được thêm vào
ước lượng sai số chuẩn bền vững. Ước lượng này đáng tin cậy hơn kết quả ước
lượng hồi quy thông thường dựa vào sự chứng minh của Petersen (2009). Khi sai số
chuẩn được nhóm lại theo công ty và theo thời gian được áp dụng thì giá trị thống kê
t thường nhỏ hơn và do đó ít có khả năng đánh giá cao sự ảnh hưởng của các biến
độc lập đối với biến phụ thuộc.
Kết quả của bài nghiên cứu này cho thấy các nhà đầu tư đánh giá các công ty với
tiền mặt lớn từ các hoạt động kinh doanh là cao nhất bởi vì khả năng sinh lời của

chúng. Tuy nhiên, các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam ưa thích
việc sử dụng tiền mặt được tạo ra từ các hoạt động kinh doanh để chi trả cho cổ
đông thông qua việc mua lại cổ phiếu. Khi động cơ phòng ngừa không còn nữa thì
nhà đầu tư sẽ không ưa thích sự tích lũy tiền mặt đối với một công ty có mức nắm
giữ tiền mặt cao do các nhà đầu tư lo ngại vấn đề người đại diện đối với việc tích
2

lũy tiền mặt nội bộ.
Tài trợ bên ngoài cung cấp đủ vốn cho sự tăng trưởng tương lai của các công ty.
Mặt khác, tài trợ bên ngoài mang lại tác động tiêu cực đến giá trị công ty, chẳng
hạn như tín hiệu định giá quá cao đối với việc phát hành mới cổ phần, rủi ro đầu
tư dưới mức và phá sản đối với việc phát hành nợ mới.
3

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu
Theo Kết quả Tổng Điều tra Cơ sở Kinh tế, Hành chánh Sự nghiệp năm 2012 của
Tổng cục Thống kê Việt Nam, tỷ lệ doanh nghiệp kinh doanh thua lỗ và đạt lợi
nhuận thấp là phố biến nên tỷ suất sinh lời trên tài sản cũng như tỷ suất sinh lời trên
doanh thu đều thấp hơn ở mức 40% so với năm 2006. Trước kết quả hoạt động sản
xuất kinh doanh suy giảm mạnh của các doanh nghiệp Việt Nam như vậy, Tác giả đi
vào tìm hiểu những quyết định nào của các nhà quản trị là quan trọng và có ảnh
hưởng mạnh mẽ nhất đến hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam cũng như giá
trị tài sản của các cổ đông. Qua tìm hiểu, Tác giả nhận thấy một trong những quyết
định quan trọng của các nhà quản trị gây ảnh hưởng lớn đến thành quả hoạt động
của các doanh nghiệp Việt Nam là quyết định về chính sách nắm giữ tiền mặt.
Nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới cho thấy các dòng tiền mặt có ảnh
hưởng quan trọng đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty. Nghiên cứu của Kim,
Mauer và Sherman (1998); Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson (1999); Almeida,
Campello và Weisbach (2004); Ozkan và Ozkan (2004) cho thấy các công ty có

động cơ nắm giữ mức tiền mặt cao để duy trì sự linh hoạt tài chính cho các cơ hội
tăng trưởng. Nghiên cứu của Harford (1999); Ahmed, McAnally, Rasmussen và
Weaver (2010) nhận thấy các công ty với tiền mặt từ hoạt động kinh doanh nhiều
hơn ít có khả năng bỏ qua các khoản đầu tư của họ bởi vì sự thiết hụt nguồn tài trợ,
và do đó họ nên có nhu cầu thấp hơn đối với mức độ cao của việc nắm giữ tiền mặt.
Tuy nhiên, trong phạm vi hiểu biết của Tác giả, đến nay chỉ có một nghiên cứu của
Yenn-Ru
Chen,
C.S. Agnes Cheng và Yu-Lin Huang (2012) đánh giá ảnh hưởng
của các dòng tiền mặt
từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ đối với việc nắm
giữ tiền mặt của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Mỹ. Kết quả
nghiên cứu thực nghiệm của 03 tác giả này chỉ ra rằng các dòng tiền mặt từ hoạt
động kinh doanh, đầu tư và tài trợ có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội của
công ty: dòng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh có ảnh hưởng lớn hơn và cùng
4

chiều đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty, trong khi đó dòng tiền mặt từ
hoạt động đầu tư và tài trợ lại có ảnh hưởng nhỏ hơn và ngược chiều với tỷ suất
sinh lời vượt trội của công ty. Ngoài ra, các tác giả này còn chỉ ra rằng dòng tiền
mặt từ tài trợ vốn cổ phần có ý nghĩa đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty
hơn là dòng tiền mặt từ tài trợ nợ.
Thông qua việc tìm hiểu về ảnh hưởng của các quyết định nắm giữ tiền mặt của các
nhà quản trị đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam và từ nghiên
cứu của
Yenn-Ru Chen, C.S. Agnes Cheng và Yu-Lin Huang (2012), Tác giả xem
xét liệu các dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ có tác động đến tỷ
suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam hay không và xu hướng tác động diễn ra như thế nào? Xuất phát từ các vấn đề
trên, Tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng của các dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt

trội của các công ty niêm yết Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp để làm sáng tỏ
hơn các lý thuyết về việc nắm giữ tiền mặt và có thể giúp cho các nhà đầu tư hiểu
hơn về thông tin được cung cấp bởi các công ty được niêm yết trên các Sở giao dịch
chứng khoán Việt Nam và sự ảnh hưởng về giá trị của các quyết định quản trị dẫn
đến sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là áp dụng các lý thuyết khoa học về việc nắm giữ
tiền mặt và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới để làm sáng tỏ sự ảnh hưởng
của các dòng tiền mặt được tạo ra từ hoạt động kinh doanh
(CFO)
, đầu tư
(CFI)
và
tài trợ
(CFF)
đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu đã được đề cập ở trên, Tác giả sẽ tập trung trả lời
cho các câu hỏi sau:
-

Việc nắm giữ các dòng tiền khác nhau có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt
trội của các công ty niêm yết Việt Nam hay không?
5

-

Các dòng tiền khác nhau có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các
công ty có các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau hay không?
-

Việc nắm giữ tiền mặt từ hoạt động tài trợ vốn cổ phần có ý nghĩa hơn là từ
hoạt động tài trợ nợ hay không?
1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là việc xem xét ảnh hưởng của các dòng tiền từ
hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty
niêm yết Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu của đề tài là 222 công ty phi tài chính
được niêm yếu trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Các dữ liệu nghiên cứu của đề tài giới hạn trong phạm vi thời gian từ năm 2007 đến
năm 2012. Các nhân tố nghiên cứu giới hạn ở các nhân tố vi mô, mang tính đặc
trưng của các công ty.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu ở trên, Tác giả sử dụng Phương pháp Định
lượng bao gồm Thống kê mô tả kết hợp với Phương pháp hồi quy bình phương bé
nhất (OLS) được điều chỉnh với ảnh hưởng cố định theo công ty và theo năm.
Phương pháp này sẽ cho ra các kết quả ước lượng đáng tin cậy hơn Phương pháp
bình phương nhỏ nhất thông thường dựa vào sự chứng minh của Petersen (2009).
Trong bài nghiên cứu này, Tác giả sử dụng phần mềm thống kê Stata 11 để chạy
các mô hình định lượng.
1.6. Ý nghĩa của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu này đóng góp nghiên cứu có liên quan bằng cách phân tích ảnh
hưởng của các dòng tiền mặt khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty
trong khi các nghiên cứu trước đây lại tập trung vào việc sử dụng tiềm năng của
tiền mặt. Sự xem xét các dòng tiền khác nhau trong việc kiểm tra giá trị sinh lời
của việc nắm giữ tiền mặt công ty cung cấp cho nhà đầu tư sự hiểu biết rõ hơn về
6

các thông tin trên báo cáo tài chính. Vì ảnh hưởng của các dòng tiền mặt khác
nhau đối với giá trị công ty phải khác nhau, nên việc hiểu sự đóng góp giá trị của
các dòng tiền mặt khác nhau không chỉ có thể giúp các công ty quyết định tốt hơn

chính sách nắm giữ tiền mặt để theo đuổi việc tối đa hóa giá trị công ty, mà còn
giúp thị trường tài chính giải thích quyết định quản trị và dự đoán hàm ý dài hạn
của các quyết định này.
1.7. Kết cấu của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu bao gồm 5 chương, trong đó:
-

Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu: Trình bày về lý do chọn đề tài
nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu,
phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của bài nghiên cứu và kết cấu của bài nghiên
cứu.
-

Chương 2 – Cơ sở lý thuyết khoa học và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế
giới.
-

Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu.
-

Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu: Mô tả, phân tích các kết quả ước
lượng của mô hình thực nghiệm.
-

Chương 5 - Kết luận: Giải thích, tổng hợp các kết quả nghiên cứu; trình bày
các hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
7

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Trong Chương 1, Tác giả trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu, câu hỏi

nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, tóm tắt phương pháp nghiên cứu.
Ngoài ra, trong Chương 1, Tác giả cũng nêu ra ý nghĩa của đề tài nghiên cứu và
kết cấu của bài nghiên cứu. Để biết được cơ sở Tác giả trình bày mục tiêu nghiên
cứu cũng như các câu hỏi nghiên cứu như đã nêu trong Chương 1, chúng ta đi vào
Chương 2 để tìm hiểu các lý thuyết khoa học và các công trình nghiên cứu thực
nghiệm trên thế giới có liên quan đến đề tài nghiên cứu của Tác giả.
8

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT
2.1.

Cơ sở lý thuyết khoa học
2.1.1.

Lý thuyết đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt
Bài nghiên cu nm 2006 “Lý thuyt và Tp quán v Chính sách Thanh khon
Công ty” ca Servaes, H. and P. Tufano. Trong bài nghiên cứu này, “Lý thuyết
đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt” được phát biểu như sau:
Với sự nắm giữ tiền mặt, các công ty có thể né tránh huy động vốn bên ngoài.
Việc huy động vốn bên ngoài buộc các công ty gánh chịu cả chi phí trực tiếp lẫn
gián tiếp. Chúng ta gán tên gọi là “động cơ chi phí giao dịch”, sự ưa thích né tránh
các chi phí trực tiếp là các chi phí “ra khỏi túi” (out of pocket) do huy động vốn.
Các chi phí gián tiếp mà chúng ta thảo luận trong phần tiếp theo về “động cơ
phòng ngừa” bao gồm tác động của thị trường, các chi phí thông tin và khó khăn
hơn là đo lường các yếu tố của việc huy động vốn bên ngoài.

Động cơ chi phí giao dịch
Chi phí giao dịch của việc huy động thêm vốn bên ngoài ở các thị trường nợ, và
đặc biệt là các thị trường vốn cổ phần có thể quan trọng. Ngoài ra, việc huy động

vốn trong các thị trường vốn hao phí thời gian, vì vậy có thể không có khả năng
huy động đủ vốn mới một cách nhanh chóng để đáp ứng các cơ hội. Động cơ chi
phí giao dịch đối với việc nắm giữ tiền mặt cho rằng các công ty nắm giữ tiền mặt
chiến lược để tránh chi phí giao dịch này.
Động cơ chi phí giao dịch cho rằng:
-

Các công ty với các cơ hội đầu tư tốt hơn nên nắm giữ nhiều tiền mặt hơn bởi
vì chi phí cơ hội của việc thiết hụt tiền mặt sẽ cao hơn.
-

Các công ty với dòng tiền dễ biến động hơn nên nắm giữ tiền mặt để phòng
ngừa khả năng thiếu hụt tiền mặt cao hơn.
9

-

Các công ty nhỏ nên nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, bởi vì chi phí giao dịch của
việc huy động vốn một phần bị ấn định và vì vậy cao hơn đối với các công ty
nhỏ khi tính toán một tỷ lệ số tiền được huy động.
-

Mức độ chi tiêu vốn cũng có mối quan hệ cùng chiều với mức độ tiền mặt, giả
định rằng mức chi tiêu vốn hiện tại là một đại diện tốt cho các nhu cầu đầu tư.
-

Các công ty chi trả cổ tức luôn luôn có thể cắt việc chi trả cổ tức khi cần vốn;
vì vậy họ được kỳ vọng nắm giữ ít tiền mặt.
-

Các công ty ở các nước có thị trường tài chính phát triển hơn được mong đợi
nắm giữ ít tiền mặt, bởi vì họ chịu chi phí giao dịch thấp hơn khi họ cần huy
động tiền.
Động cơ phòng ngừa
Huy động vốn bên ngoài không chỉ đòi hỏi chi trả chi phí trực tiếp (như phí bảo
lãnh phát hành), mà còn đặt ra cho công ty các chi phí gián tiếp khác nhau. Các
chi phí này liên quan đến việc định giá thấp (underpricing) hoặc sự không có sẵn
vốn như là kết quả của sự bất cân xứng thông tin, sự nghi ngờ về quản trị hoặc các
ảnh hưởng rộng lớn của thị trường.
Trong thực tế, các thị trường tài chính không biết rõ về triển vọng của công ty như
những nhà quản trị của công ty. Sự bất cân xứng thông tin giữa công ty và thị
trường hàm ý rằng sự đánh giá về công ty trong các thị trường trường tài chính thì
không luôn luôn “đúng”. Khi một công ty cần tài trợ mới, có khả năng chứng
khoán của họ bị thị trường định giá thấp, bởi vì thị trường không biết một cách
đầy đủ về triển vọng của công ty. Nếu đó là trường hợp nhà quản trị công ty có thể
không thích huy động vốn thông qua việc phát hành các chứng khoán bị định giá
thấp này, bởi vì điều này sẽ pha loãng các cổ đông hiện hữu. Kết quả là giá trị bị
mất đi. Động cơ phòng ngừa đối với việc nắm giữ tiền mặt cho rằng các công ty
nắm giữ thêm tiền mặt, để mà khi các nhu cầu tài trợ phát sinh, họ không phải tiếp
cận một thị trường vốn mà không có đủ thông tin.
10

Theo động cơ phòng ngừa, 2 nhân tố có liên quan đến quyết định định nắm giữ
bao nhiêu tiền mặt.
-

Giá trị của các cơ hội đầu tư: Các công ty có các cơ hội đầu tư tốt hơn nắm giữ
tiền mặt nhiều hơn, bởi vì họ sẽ mất mát nhiều hơn nếu không thể thực hiện
các đầu tư tương lai.
-

Lỗ hổng thông tin: Lỗ hổng thông tin giữa công ty và thị trường càng lớn thì
khả năng định giá thấp càng lớn.
2.1.2.

Lý thuyết tài trợ
Bài nghiên cu nm 2006 “Lý thuyt và Tp quán v Chính sách Thanh khon
Công ty” ca Servaes, H. and P. Tufano. Trong bài nghiên cứu này, “Lý thuyết tài
trợ” được phát biểu như sau:

Theo lý thuyết tài trợ, mức độ sinh lời của công ty, chính sách cổ tức và các nhu
cầu đầu tư tiếp theo làm cho các công ty gia tăng hoặc rút giảm số dư tiền mặt.
Như vậy, số dư tiền mặt là một sản phẩm của các quyết định khác nhau, chứ
không phải là một quyết định độc lập.
Các công ty có đủ lợi nhuận có thể làm mọi thứ cho các khoản đầu tư của họ và có
tiền để chi trả cổ tức và/hoặc mua lại cổ phiếu. Vì các công ty duy trì cổ tức ở mức
vừa phải nên cổ tức ngay lập tức không tăng theo sau thu nhập. Như vậy, các công
ty với thu nhập cao hơn sẽ gia tăng tiền mặt. Nếu thu nhập này được kỳ vọng là
vĩnh cửu thì công ty sẽ điều chỉnh việc chi trả cổ tức nhiều hơn để mà theo thời
gian tình trạng tiền mặt của công ty giảm xuống. Ngoài ra, các công ty có lợi
nhuận cao sẽ sử dụng thu nhập này để trả nợ.
Các công ty không có lợi nhuận hoặc các công ty có nhiều nhu cầu đầu tư trước
hết sẽ sử dụng tiền mặt nắm giữ của họ. Nếu tiền không đủ để thực hiện tất cả các
đầu tư thì họ sẽ cân nhắc việc phát hành nợ, nếu họ vẫn còn khả năng trả nợ. Sau
khi tiếp cận với các thị trường nợ, nếu vẫn còn cần vốn thì các công ty có thể xem
xét việc cắt giảm cổ tức, nhưng điều này không thể. Nếu khả năng sinh lời được
11

kỳ vọng vẫn còn thấp trong lương lai thì công ty có thể cắt giảm cổ tức như là
phương án cuối cùng.

Nếu lỗ hổng thông tin giữa công ty và thị trường là quá lớn đến nổi tài trợ nội bộ
luôn là cơ chế tài trợ được ưa thích, sau đó kịch bản ở trên xuất hiện. Trước hết,
các công ty sẽ luôn sử dụng các nguồn nội bộ để đáp ứng các nhu cầu đầu tư của
họ, điều này hàm ý rằng khi lợi nhuận thấp và/hoặc nhu cầu đầu tư cao, các công
ty rút giảm số dư tiền mặt xuống và phát hành nợ. Khi lợi nhuận cao và/hoặc nhu
cầu đầu tư thấp, các công ty trả nợ và gia tăng số dư tiền mặt.
Theo kinh nghiệm, việc phân biệt giữa quan điểm thứ tự tài trợ với quan điểm
đánh đổi không dễ làm, bởi vì nhiều biến có thể được sử dụng để đại diện cho
quan điểm này cũng như đại diện cho quan điểm kia. Ví dụ, quan điểm đánh đổi
cho rằng các công ty có nhiều lợi nhuận hơn nên nắm giữ tiền mặt nhiều hơn bởi
vì các công ty có rất nhiều lợi nhuận thường cũng có nhiều cơ hội đầu tư tốt.
Nhưng mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng sinh lời và việc nắm giữ tiền mặt
cũng là một hàm ý về quan điểm thứ tự tài trợ. Một dự đoán đặc biệt về mối quan
hệ giữa vốn, chi tiêu vốn và chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển (R&D) với việc
nắm giữ tiền mặt. Theo quan điểm đánh đổi, các công ty đầu tư nhiều hơn và có
nhiều cơ hội đầu tư tốt hơn nên nắm giữ tiền mặt, bởi vì họ mất đi nhiều hơn khi
họ không có sẵn tiền. Mặt khác, quan điểm thứ tự tài trợ cho rằng các công ty này
sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn bởi vì họ cắt giảm dự trữ tiền mặt để đầu tư.
2.2.

Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
2.2.1.

Công trình nghiên cứu năm 1999 “Dự trữ tiền mặt và việc mua lại công
ty” của Harford, J.
Trong bài nghiên cứu này, các Tác giả trình bày mô hình được sử dụng để xác
định các công ty giàu tiền mặt. Các công ty giàu tiền mặt là công ty tích lũy dự trữ
tiền mặt lớn hơn dự đoán của mô hình. Mô hình được ước lượng sử dụng dữ liệu
của các công ty Hoa Kỳ từ năm 1950 đến năm 1994. Các Tác giả thực hiện công
trình nghiên cứu này để kiểm tra xem các công ty sử dụng tiền mặt như thế nào.

12

Phương trình hồi quy của mô hình như sau:
Cash/Sales
i,t
= a
i
+ b
1
NetCFO/Sales
i,t
+ b
2
∆Risk Premium
t+1
+ b
3
Recession
t
+
b
4
∆NetCFO/Sales
i,t+1
+ b
5
∆NetCFO/Sales
i,t+2
+ b
6

M/B
i,t-1
+ b
7
CFOVar
i
+ b
8
Size
i,t-1

+ ε
it

Trong đó: NetCFO là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trừ đi các khoản đầu tư,
∆Risk Premium là chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu hạng AAA và lãi suất trái
phiếu cấp thấp, Recession là biến giả và có giá trị bằng 1 đối với các năm suy
thoái như được định nghĩa bởi Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc Gia (National
Bureau of Economic Research), M/B là tỷ số giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ
sách của tài sản công ty, CFOVar là hệ số của sự biến động đối với dòng tiền công
ty và Size là giá trị thị trường của công ty tính bằng đô la Mỹ trong năm 1994. Hồi
quy bao gồm ảnh hưởng cố định theo công ty.
Kết quả nghiên cứu của các Tác giả cho thấy với dòng tiền vào dương từ các hoạt
động kinh doanh, các công ty có khả năng cao hơn trong việc tiếp cận các nguồn
tài trợ bên ngoài khi họ có lý do chính đáng cho tài trợ, bởi vì họ có khả năng hoàn
trả cho việc tài trợ bên ngoài trong tương lai. Vì vậy, các công ty với tiền mặt từ
CFO nhiều hơn ít có khả năng bỏ qua các khoản đầu tư của họ bởi vì sự thiết hụt
nguồn tài trợ, và do đó họ nên có nhu cầu thấp hơn đối với mức độ cao của việc
nắm giữ tiền mặt. Lý thuyết đánh đổi không thể giải thích tại sao các công ty giàu
CFO vẫn duy trì tích lũy tiền mặt. Theo đó, nếu các công ty này có xu hướng duy

trì vượt mức tiền mặt trong tay mà không có đủ lý do, tiền mặt thêm vào từ CFO
có thể mở rộng vấn đề người đại diện của dòng tiền tự do. Khi tỷ suất sinh lời vượt
trội của công ty giảm với mức độ nắm giữ thêm tiền mặt công ty, tỷ suất sinh lời
vượt trội của công ty giảm sẽ tệ hơn nếu tiền mặt thêm vào từ các hoạt động kinh
doanh.
2.2.2.

Công trình nghiên cứu năm 2006 "Chính sách tài chính Công ty và giá
trị của tiền mặt" của Faulkender, M. và R. Wang
Trong công trình nghiên cứu này, các Tác giả nghiên cứu liệu các cổ đông đặt ra
13

giá trị nào đối với 1 đô la tiền mặt thêm vào được nắm giữ bởi các công ty, và các
đặc điểm tài chính nào ảnh hưởng đến giá trị đó? Nếu các cổ đông tin rằng khó
khăn trong việc tiếp cận các thị trường vốn thì có thể dẫn đến việc các công ty bỏ
qua các khoản đầu tư tạo ra giá trị, một đô la tiền mặt thì đáng giá hơn là 1 đô la.
Mặt khác, nếu các cổ đông tin rằng chỉ gây ra các vấn đề dòng tiền tự do thì giá trị
biên của tiền mặt có thể nhỏ hơn $1 đô la rất nhiều.
Để kiểm định các giả thuyết này, Tác giả phát triển một phương pháp là tạo ra các
ước lượng về giá trị thêm vào mà thị trường đưa vào giá trị vốn cổ phần sinh ra từ
sự thay đổi tình trạng tiền mặt của công ty trong năm tài chính. Theo Faulkender và
Wang (2006), biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lời vượt trội của một cổ phiếu qua năm
tài chính. Tác giả hồi quy tỷ suất sinh lời vượt trội dựa trên sự thay đổi trong các
đặc điểm công ty, tập trung vào hệ số ước lượng tương ứng với biến đo lường tỷ lệ
thay đổi không mong đợi trong tiền mặt trên giá trị cổ phần bị làm trễ của công ty.
Vì cả biến phụ thuộc lẫn biến độc lập đều được chuẩn hóa bởi giá trị thị trường của
vốn cổ phần bị làm trễ nên hệ số đo lường sự thay đổi bằng đô la trong giá trị cổ
đông xuất phát từ sự thay đổi 1 đô la trong số lượng tiền mặt được nắm giữ bởi
công ty.
Vì điểm nhấn của bài nghiên cứu này là sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt

ảnh hưởng như thế nào đến của cải của cổ đông nên Tác giả cần kiểm tra các cổ
phiếu riêng lẻ thay vì các danh mục. Khi Tác giả quan tâm đến sự thay đổi trong
giá trị cổ phần liên quan đến sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt của các công
ty thì điều quan trọng là kiểm soát các nhân tố khác có tương quan với sự thay đổi
trong tiền mặt và ảnh hưởng đến giá trị công ty. Vì vậy, Tác giả hồi quy tỷ suất
sinh lời vốn cổ phần vượt trội của năm tài chính không chỉ dựa vào sự thay đổi
trong việc nắm giữ tiền mặt, mà còn dựa vào sự thay đổi trong khả năng sinh lời,
chính sách tài trợ, và chính sách đầu tư của một công ty. Tác giả ban đầu giả định
rằng các công ty có cùng sự nhạy cảm đối với các nhân tốc đặc trưng-công ty
(firm-specific factors). Sau đó Tác giả kiểm định giả thuyết bằng cách đưa vào các
biến tương tác và bằng cách kiểm tra sự chênh lệch trong các hệ số qua các mẫu
14

nhỏ. Thông qua phân tích, tiêu điểm của Tác giả là dựa trên giá trị của sự thay đổi
không mong đợi trong tiền mặt, được rút ra từ hệ số của nó và các hệ số ứng với
các biến tương tác và với các biến tài chính khác.


 


 

 





 






 





 





 





 





 






 



 





 





!




 




!




 "


Trong đó X là sự thay đổi không mong đợi trong biến X. Như đã nói phía trước,
Tác giả giả định rằng sự thay đổi mong đợi bằng 0, và sau đó thực hiện một khối
lượng lớn các kiểm định tính vững với các ước lượng khác nhau của sự thay đổi
không mong đợi trong tiền mặt.
Biến phụ thuộc trong hồi quy của Tác giả là tỷ suất sinh lời cổ phiếu vượt trội (r
i,t
–
R
B
i,t
) trong đó r
i,t
là tỷ suất sinh lời cổ phiếu công ty i tại năm t, là R
B
i,t
tỷ suất sinh
lời chuẩn (benchmark) tại năm t. Các biến độc lập là các nhân tố đặc trưng-công ty
kiểm soát các nguồn của giá trị hơn là tiền mặt mà có thể tương quan với việc nắm
giữ tiền mặt. Các biến tài trợ Tác giả quan tâm bao gồm việc nắm giữ tiền mặt của
công ty i tại thời điểm t (C
i,t
), chi phí lãi vay (I

i,t
), tổng cổ tức (D
i,t
), đòn bẩy thị
trường vào cuối năm tài chính t (L
i,t
) và tài trợ ròng trong suốt năm tài chính t
(NF
i,t
). Tác giả cũng kiểm soát sự thay đổi trong khả năng sinh lời của công ty sử
dụng thu nhập trước lãi vay và các khoản mục bất thường (E
i,t
) và sự thay đổi trong
trong chính sách đầu tư của công ty bằng cách kiểm soát đối với tổng tài sản trừ
cho tiền và các khoản tương đương tiền (NA
i,t
) và chi tiêu vốn R&D (RD
i,t
). Để
tránh trường hợp các công ty lớn nhất chi phối kết quả, Tác giả chia các nhân tố
đặc trưng-công ty (ngoại trừ đòn bẩy thị trường) cho giá trị thị trường của vốn cổ
phần bị làm trễ 1 năm (M
i,t-1
). Vì tỷ suất sinh lời cổ phiếu là hiệu số giữa M
i,t
và
M
i,t-1
(M
i,t

- M
i,t-1
) chia cho M
i,t-1
, sự chuẩn hóa này có thể giúp cho Tác giả diễn
dịch các hệ số được ước lượng như là sự thay đổi bằng đô la trong giá trị đối với 1
đô la thay đổi trong biến độc lập tương ứng.
15

Ngoài ra, các Tác giả đưa thêm các biến tương tác để kiểm định các giả thuyết đã
được nêu ra trong bài nghiên cứu. Tác giả sử dụng (C
i,t-1
/M
i,t-1
)*(C
i,t
/M
i,t-1
) để ước
lượng ảnh hưởng của sự thay đổi trong tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty đối với
các mức nắm giữ tiền mặt khác nhau. Theo giả thuyết đầu tiên “T sut sinh li
vt tri ca công ty gim dn so vi mc  nm gi tin mt ca công ty”, Tác
giả kỳ vọng hệ số 
10
(hệ số của biến độc lập tương tác (C
i,t-1
/M
i,t-1
)*(C
i,t

/M
i,t-1
)) là
âm, chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty giảm dần trong lượng tiền mặt
mà công ty có. Tác giả còn sử dụng L
i,t
*(C
i,t
/M
i,t-1
) trong hồi quy để rút ra ảnh
hưởng của đòn bẩy đối với tỷ suất sinh lời vượt trội công ty. Dựa vào giả thuyết
thứ hai của Tác giả “Mt ô la nm gi tin mt thêm vào ít áng giá i vi c
ông  các công ty có òn by tài chính cao hn là trong các công ty vi òn by
thp”, Tác giả kỳ vọng hệ số 
11
(hệ số của biến độc lập tương tác L
i,t
*(C
i,t
/M
i,t-1
))
là âm, chỉ ra rằng các công ty càng dùng nhiều đòn bẩy, càng có ít giá trị tăng thêm
cho cổ đông được tạo ra bởi sự có mặt của tiền mặt thêm vào. Trong các hồi quy
này, Tác giả còn sử dụng trạng thái tiền mặt bị làm trễ và mức độ của đòn bẩy để
bảo đảm các hệ số được ước lượng của Tác giả đối với các biến tương tác là do
tương tác mà không phải do trạng thái tiền mặt hoặc đòn bẩy riêng lẻ.
Kết quả nghiên cứu của các Tác giả này cho thấy việc nắm giữ lượng lớn tiền mặt
có lợi là việc nắm giữ tiền mặt giúp các công ty tránh khỏi sự thiếu tiền đầu tư khi

họ không thể tạo ra nguồn vốn bên ngoài cho các khoản đầu tư của mình và giúp
các công ty tránh khỏi việc chi trả chi phí giao dịch cao cho việc tài trợ bên ngoài
cho các khoản đầu tư của họ. Tuy nhiên, việc nắm giữ lượng lớn tiền mặt cũng có
thể tốn kém do lợi nhuận thấp hoặc bằng không đối với các tài sản nhàn rỗi và vấn
đề người đại diện tiềm ẩn của dòng tiền tự do. Vì vậy, các công ty có khả năng tiếp
cận các nguồn vốn cho đầu tư không nên nắm giữ lượng tiền mặt cao bởi chi phí có
thể lớn hơn lợi ích nếu làm như vậy. Vì vậy, tỷ suất sinh lời vượt trội khi công ty
nắm giữ thêm tiền mặt thấp hơn đối với các công ty nắm trong tay lượng lớn tiền
mặt. Faulkender và Wang nhận thấy tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty khi công
ty tích lũy thêm tiền mặt là dương; tuy nhiên, tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty
16

giảm theo mức độ nắm giữ tiền mặt, đòn bẩy, và khả năng tài trợ từ bên ngoài. Phát
hiện của họ cho thấy chính sách tài trợ của công ty đóng một vai trò đặc biệt đối
với việc nắm giữ tiền mặt, và cũng hàm ý vấn đề người đại diện tiềm ẩn nhưng
chưa được minh chứng trong thảo luận của họ.
2.2.3.

Công nghiên cứu năm 2012 "Giá trị nắm giữ tiền mặt: Ảnh hưởng của
tiền mặt từ các hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ" của Chen, Y.,
C.S. Agnes Cheng và Y. Huang
Trong công trình nghiên cứu này, các Tác giả phân tích giá trị của việc nắm giữ
tiền mặt của công ty qua việc nghiên cứu ảnh hưởng của sự biến động tiền mặt đối
với tỷ suất sinh lợi thị trường cổ phiếu. Để đánh giá ảnh hưởng của tiền mặt từ các
nguồn khác nhau, Tác giả phân chia sự thay đổi tiền mặt thành
CFO
(dòng tiền từ
hoạt động kinh doanh),
CFI
(dòng tiền từ hoạt động đầu tư) và

CFF
(dòng tiền từ
hoạt động tài trợ). Tác giả áp dụng phương trình (1) dưới đây để phân biệt ảnh
hưởng của một dòng tiền mặt cụ thể với tất cả các dòng tiền mặt khác và ngược
lại, để phân biệt ảnh hưởng của tiền mặt từ các hoạt động kinh doanh với tiền mặt
từ các hoạt động đầu tư và tài trợ bên ngoài, Tác giả sử dụng phương trình (2). Cả
2 phương trình cùng được kiểm soát bởi véc tơ của các biến kiểm soát (
E
i,t
,
NA
i,t
,

RD
i,t
,
I
i,t
,
Div
i,t
,
L
i,t
).
Phương trình (1)


 



 

 

#$%

 

#$%

 

#$%

& #$%

 

'

(%)*+,

,%)*+,

-
 

'


(%)*+,

,%)*+,

- & #$%

 



 



 



 



 

./

 




 0


Phương trình (2)


 


 

 

#$%

 

#$%

 

#$%

& #$%

 




 



 



& #$%

 



& #$%

 



 



 



 




 

./

 



 0


Trong đó:

17

 Biến phụ thuộc r
i,t
– R
B
i,t
là tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty i được tính
toán trong năm tài chính t. r
i,t
là tỷ suất sinh lời cổ phiếu công ty i trong năm
tài chính t và R
B
i,t
là tỷ suất sinh lời của danh mục chuẩn của cổ phiếu i

trong
năm
tài chính t. Khi xác định tỷ suất sinh lời chuẩn, Tác giả sử dụng
25 danh mục Fama và French như là các danh mục chuẩn được phân loại
theo quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn cổ phần.
 Các biến độc lập X
t
là mức độ của biến X trong năm tài chính t; Xt là sự
thay đổi không mong đợi của mức độ X từ năm tài chính t – 1 đến t, chẳng
hạn X
t
– X
t-1
.
 Cash là tiền cộng với các khoản tương đương tiền, và CFO, CFI và CFF
lần lượt đại diện cho dòng tiền mặt vào ròng từ các hoạt động kinh
doanh, đầu tư và tài trợ. Tất cả các biến kiểm soát đều giống như trong
Faulkender và Wang (2006), ngoại trừ mô hình của Tác giả loại trừ biến
tài trợ ròng bởi vì CFF bao gồm biến tài trợ ròng.
 E là thu nhập trước các khoản mục bất thường cộng lãi, thuế hoãn lại
(deferred tax credits),
và
thuế cho đầu tư được hoàn lại (investment
tax credits);
 NA là tài sản ròng được xác định bằng tổng tài sản trừ đi các khoản nắm
giữ tiền mặt (cash holdings).
 RD có nghĩa là chi tiêu cho R&D, cho bằng 0 nếu khuyết (missing).
 I đại diện cho chi phí lãi vay.
 Div là tổng cổ tức được đo lường bởi cổ tức thường được chi trả, và
 Leverage là tỷ số đòn bẩy thị trường.

 Mỗi biến độc lập được chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần được làm
trễ (M
i,t-1
), ngoại trừ biến độc lập Leverage.
Trong phương trình (1), để xác định mức độ ảnh hưởng của dòng tiền mặt từ hoạt
18

động kinh doanh, hoạt động đầu tư và hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt
trội của công ty, Tác giả thêm hệ số tương quan


4
vào

1
. Tác giả dự đoán

4
là
dương đối với CFO và âm đối với CFI và CFF. Như trong
Faulkender và Wang
(2006)
, ảnh hưởng của các dòng tiền mặt đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty
với các mức nắm giữ tiền mặt khác nhau (

3
)
là âm, chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời vượt
trội của công ty giảm. Như vậy, một sự tích lũy thêm tiền mặt làm giảm tỷ suất
sinh lời vượt trội của công ty. Bằng cách phân chia sự thay đổi của việc nắm giữ

tiền mặt thành CFO, CFI và CFF,

5
cho thấy thêm ảnh hưởng của các dòng tiền
khác nhau đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức nắm giữ tiền
mặt khác nhau.
Trong phương trình (2),

4
đại diện cho sự khác biệt giữa khả năng sinh lời của
dòng tiền mặt từ CFO và từ CFI,

5
đại diện cho sự khác biệt giữa khả năng sinh
lời của dòng tiền mặt từ CFO và từ CFF. Tương tự,

6
đại diện cho sự khác biệt
giữa tỷ lệ thay đổi dựa trên khả năng sinh lời của dòng tiền mặt từ CFO và từ CFI,
và

7
đại diện cho sự khác biệt giữa tỷ lệ thay đổi dựa trên khả năng sinh lời của
dòng tiền mặt từ CFO và từ CFF.
Vì CFF bao gồm tài trợ dựa trên nợ và dựa trên vốn cổ phần nên Tác giả sẽ làm rõ
dòng tiền từ hoạt động tài trợ nợ và dòng tiền từ hoạt động tài trợ vốn cổ phần tác
động như thế nào đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty dựa vào phương trình
(2). Tác giả thực hiện việc kiểm tra dựa trên 2 cách phân chia CFF khác nhau.
Trước tiên, Tác giả phân chia biến CFF thành các biến tài trợ nợ ròng (NetD) và tài
trợ vốn cổ phần ròng (NetE), và vì vậy đặc điểm của mô hình trở thành:

Phương trình (3)


 


 

 

#$%

 

#$%

 

#$%

& #$%

 



 

12


 

12

 



& #$%

 

12

& #$%

 

12

& #$%

 



 




 



 



 

./

 



 0


Trong đó NetD được ước tính bởi phát hành nợ (Dissue) trừ đi hoàn trả nợ
(Drepay) và NetE là tổng phát hành vốn cổ phần (Eissue) trừ đi mua lại cổ phiếu
19

(Repurchase) và chi trả cổ tức (Div).
Sự phân chia thứ hai là tách dòng tiền vào ra khỏi dòng tiền ra của các hoạt động
tài trợ. Dòng tiền tài trợ vào bao gồm phát hành nợ (Dissue) và phát hành vốn cổ
phần (Eissue); dòng tiền tài trợ ra bao gồm hoàn trả nợ (Drepay), mua lại cổ phiếu
(Repurchase) và chi trả cổ tức (Div). Áp dụng sự phân chia này, Tác giả có thể
khám phá sự đóng góp về giá trị của nguồn và sử dụng nguồn của các hoạt động tài
trợ.

Các nghiên cứu trước đây về giá trị của tiền mặt chủ yếu áp dụng OLS với ước
lượng sai số chuẩn bền vững. Tuy nhiên, hồi quy của Tác giả được ước lượng bằng
cách sử dụng OLS được điều chỉnh với ảnh hưởng cố định theo công ty và theo
năm được thêm vào ước lượng sai số chuẩn bền vững. Ước lượng này thì đáng tin
cậy hơn kết quả ước lượng hồi quy dựa vào sự chứng minh của Petersen (2009).
Khi sai số chuẩn được nhóm lại theo công ty và theo thời gian được áp dụng thì giá
trị thống kê t thường nhỏ hơn và do đó ít có khả năng đánh giá cao sự ảnh hưởng
của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc.
Căn cứ theo lý thuyết tài trợ, các Tác giả cho rằng thông tin bất cân xứng giữa nhà
đầu tư và những người trong nội bộ công ty làm cho việc tài trợ bên ngoài tốn kém,
và công ty có thể bỏ qua các khoản đầu tư tốt nếu họ không có đủ tiền mặt trong
tay. Vì vậy, để duy trì sự linh hoạt tài chính cho các cơ hội tăng trưởng, các công ty
có động cơ nắm giữ mức tiền mặt cao. Lý thuyết này đặc biệt đúng với các các
công ty có nhiều cơ hội đầu tư lớn và có thu nhập và dòng tiền dễ biến động.
Căn cứ theo lý thuyết đánh đổi (động cơ chi phí giao dịch và phòng ngừa) của việc
nắm giữ tiền mặt, các Tác giả cho rằng khi các công ty nắm giữ một lượng tiền mặt
lớn hơn, họ có thể hỗ trợ cho đầu tư của họ nhiều hơn bằng tiền mặt nội bộ mà
không phải chi trả thêm chi phí giao dịch cho nhà đầu tư bên ngoài và không
phải
lo lắng đánh mất cơ hội đầu tư tốt.
Trong
một lập luận như vậy, ảnh hưởng của các
dòng tiền mặt khác nhau bị coi nhẹ bởi vì chi phí của việc nắm giữ tiền mặt được
xem là giống nhau bất kể cách thức các công ty tích lũy tiền mặt. Tuy nhiên, do