Nhân tố tác động cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam.pdf

MỤC LỤC
Lời ngỏ
Danh mục bảng biểu
Danh mục các từ viết tắt và thuật ngữ
Tóm tắt
CHƯƠNG 1..........................................................................................................................1
1.1 Đặt vấn đề.....................................................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu.....................................................................................................2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu.......................................................................................................2
1.4 Phương pháp nghiên cứu..............................................................................................2
1.5 Ý nghĩa đề tài nghiên cứu.............................................................................................3
1.6 Bố cục đề tài .................................................................................................................3
CHƯƠNG 2..........................................................................................................................5
2.1 Cấu trúc vốn .................................................................................................................5
2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn .......................................................................................6
2.2.1 Theo quan điểm truyền thống...................................................................................7
2.2.2 Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M)...................................................................7
2.2.3 Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty..................................................9
2.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp ...................................10
2.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện.......................................................................................11
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn ............................................................11
2.4 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn.......................................................................14
CHƯƠNG 3........................................................................................................................19
3.1. Mô hình nghiên cứu................................................................................................19
3.2. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng ................................................................................23
3.3. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................27

3.3.1 Mô tả dữ liệu...........................................................................................................27
3.3.2 Xử lý dữ liệu...........................................................................................................28
CHƯƠNG 4........................................................................................................................30

4.1 Thống kê mô tả biến...................................................................................................30
4.1.1 Thống kê mô tả từng biến.......................................................................................30
4.1.2 Ma trận tương quan giữa các biến ..........................................................................36
4.2 Kết quả hồi quy ..........................................................................................................38
4.2.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam .................38
4.2.2 Cấu trúc vốn giữa LVSX và LVK..........................................................................41
CHƯƠNG 5........................................................................................................................43
5.1 Kết luận quan trọng ....................................................................................................43
5.2 Hạn chế.......................................................................................................................44
5.3 Gợi ý các vấn đề nghiên cứu ......................................................................................45
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC





- 1 -
CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU

Chương này trình bày những giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu. Cơ sở hình thành đề
tài, mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa cũng như giới hạn của đề tài. Xuất phát từ ý tưởng và
mục tiêu đó, nghiên cứu cũng cụ thể hoá các câu hỏi mà sẽ được trả lời trong suốt đề tài,
sau cùng là trình bày bố cục của đề tài nghiên cứu.
1.1 Đặt vấn đề
Cấu trúc vốn vẫn là một vấn đề gây tranh cãi vấn đề tài chính hiện đại. Từ khi được đề
trình bày nghiên cứu đầu tiên bởi Modigliani và Miller (1958), nhiều nghiên cứu sau đó
đã cố gắng xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Trong khi các lý thuyết dự
đoán rằng tại sao các công ty có một cấu trúc vốn khác nhau thì nghiên cứu này nhằm xác

định kết quả sự giống và khác biệt giữa các lý thuyết và thực tế. Trong quá trình hoạt
động, doanh nghiệp phải đối mặt với nhiều quyết định quan trọng, phải kể đến đầu tiên là
các quyết định đầu tư, tài trợ, và quyết định về phân chia cổ tức. Trong đó, chính sách tài
trợ (huy động vốn) đóng vai trò quan trọng trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp. Lợi
ích của nợ là tận dụng được lá chắn thuế của lãi vay, nhưng đồng thời lại tạo ra chi phí
hao mòn, phá sản và các chi phí khác. Tiêu biểu như, khi doanh nghiệp sử dụng phương
thức tài trợ bằng vốn cổ phần, thì chi phí sử dụng vốn cổ phần (WACC) là vấn đề đặt ra
đầu tiên mà doanh nghiệp phải nghĩ đến. Trong đó, chi phí sử dụng vốn được hiểu như là
giá phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ hay là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư trên
thị trường yêu cầu khi đầu tư vào của công ty. Với mỗi chính sách tài trợ mà doanh
nghiệp lựa chọn hình thành một cấu trúc vốn cho doanh nghiệp đó. Như vậy, trong mỗi
quyết định về cấu trúc vốn, doanh nghiệp sẽ đồng thời tác động đến giá trị doanh nghiệp
cũng như chi phí sử dụng vốn của mình.
Trên thực tế, các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào? Các nhân tố nào
tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam? Các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực
sản xuất có khác biệt trong cấu trúc vốn so với các doanh nghiệp phi sản xuất? Nghiên
- 2 -
cứu dựa trên mẫu năm mươi công ty trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh trong thời gian từ 2005-2009 sẽ hướng tới trả lời những câu hỏi nêu trên.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2006-2009. Cụ thể, đề tài sẽ nhắm
đến các mục tiêu sau:
(1) Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
(2) Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
(3) So sánh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất (LVSX) và các
doanh nghiệp trong lĩnh vực phi sản xuất (LVK).
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu nêu trên, đề tài đề ra các câu hỏi sau đây:
(1) Đâu là các nhân tố quan trọng tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt

Nam?
(2) Có phải doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất có cấu trúc vốn khác các doanh nghiệp
trong lĩnh vực phi sản xuất?
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Để trả lời các câu hỏi nêu trên, nghiên cứu sử dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn như lý
thuyết của Modigliani & Miller (M&M), lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đánh đổi
trong cấu trúc vốn của công ty, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp
để xác định khung lý thuyết các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty. Sau đó tiến
hành so sánh và chọn phương pháp định lượng các biến phù hợp trong khả năng thu thập
số liệu thực tế. Từ công thức định lượng đã chọn, tiến hành thu thập số liệu từ các bản báo
cáo tài chính đã kiểm toán của mẫu năm mươi công ty trên sàn giao dịch chứng khoán TP
HCM, lấy từ công ty chứng khoán FPT trong giới hạn thời gian từ năm 2006-2009. Sau
khi đã có các biến, nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê để phân tích thực trạng cấu
- 3 -
trúc vốn của các công ty Việt Nam, từ đó rút ra cái nhìn tổng quan về tình trạng sử dụng
vốn cũng như mối tương quan giữa các biến với cấu trúc vốn nói chung và mối tương
quan giữa các biến với nhau nói riêng. Cuối cùng, dùng phân tích hồi quy mô hình dữ liệu
bảng để xử lý và phân tích số liệu nhằm trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra. Để
trả lời cho câu hỏi thứ nhất, mô hình hồi quy với tất cả các biến được chọn, sau đó thông
qua các kiểm định và tiêu chí để xác định mô hình thích hợp và tốt nhất để trả lời cho câu
hỏi thứ nhất. Trong phần này, nghiên cứu cũng tiến hành hồi quy riêng biệt hai mô hình
với riêng biệt các biến thuộc LVSX và LVK, để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn trong từng lĩnh vực nói riêng. Riêng câu hỏi thứ hai, mô hình thêm biến giả
nhằm phân loại 2 nhóm công ty trong mẫu là công ty thuộc LVSX và LVK, sau đó cũng
tiến hành hồi quy tổng thể mẫu quan sát xác định mô hình tốt nhất và kết quả kiểm định
chính là câu trả lời cho câu hỏi nêu trên. Mô hình vừa nêu là sự kết hợp các quan sát của
cả hai lĩnh vực nhằm xác định nghuyên nhân sự khác biệt của hai lĩnh vực. Thông qua kết
quả, tiến hành so sánh với dấu kỳ vọng trong khung lý thuyết đã trình bày ở trên để rút ra
kết luận.
1.5 Ý nghĩa đề tài nghiên cứu

Nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt
Nam và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Điều này giúp ích cho các nhà điều hành
doanh nghiệp trong việc phân tích và đánh giá lợi ích và sự tương quan giữa các yếu tố
trên, từ đó lựa chọn một cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh nghiệp mình.
1.6 Bố cục đề tài
Đề tài nghiên cứu gồm năm chương. Chương một giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu
như cơ sở hình thành, mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa các câu hỏi và bố cục của đề tài
nghiên cứu. Chương hai trình bày khung lý thuyết, những khái niệm về cấu trúc vốn, lợi
ích của cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Đồng thời, chương này
cũng trình bày những nghiên cứu thực nghiệm trước đây- tại các nước trên thế giới cũng
như Việt Nam - về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và các kết quả thu được từ
nghiên cứu đó. Từ các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trình bày, chuyên đề rút ra
- 4 -
các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Việt Nam. Chương ba là khung phân
tích trình bày quy trình phân tích mà nghiên cứu sẽ sử dụng để phân tích cho mẫu năm
mươi công ty trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM, nhằm mục đích trả lời hai câu hỏi
nghiên cứu: (1) Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam?
(2) Doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất có cấu trúc vốn khác các doanh nghiệp trong
lĩnh vực phi sản xuất? Chương bốn trình bày kết quả nghiên cứu thu được từ quá trình
phân tích số liệu lấy từ các bản báo cáo tài chính đã kiểm toán của mẫu năm mươi công ty
trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM. Chương năm ghi nhận những kết luận quan
trọng từ đề tài nghiên cứu; đồng thời nêu lên những hạn chế và gợi ý đề tài nghiên cứu
mở rộng và chuyên sâu hơn.

- 5 -

CHƯƠNG 2
KHUNG LÝ THUYẾT

Chương này trình bày những khái niệm, lợi ích cấu trúc vốn cũng như các lý thuyết về
cấu trúc vốn. Đồng thời, chương hai cũng trình bày những nghiên cứu thực nghiệm trước
đây- tại các nước trên thế giới cũng như Việt Nam - về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn và các kết quả thu được từ các nghiên cứu đó. Từ các lý thuyết và nghiên cứu
thực nghiệm được trình bày, chuyên đề rút ra các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn tại Việt Nam, các nhân tố này sẽ được chọn là biến giải thích cho sự tác động đến
cấu trúc vốn.
2.1 Cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn
của công ty. Các khoản nợ vay hình thành từ việc đi vay các tổ chức tín dụng, phát hành
trái phiếu... Đối với các doanh nghiệp sở hữu tư nhân, vốn cổ phần được hình thành từ
nguồn vốn tự có của cá nhân. Đối với các doanh nghiệp sở hữu quần chúng, vốn cổ phần
hình thành từ việc phát hành cổ phần. Ngoài ra còn có các sản phẩm mang tính chất lưỡng
tính như trái phiếu có thể chuyển đổi hay cổ phần ưu đãi. Các sản phẩm này vừa mang
những đặc điểm của nợ vay, vừa mang những đặc điểm của vốn cổ phần.
Theo Damodaran (2003), điểm khác biệt giữa nợ vay và vốn cổ phần là quyền lợi đối
với dòng tiền của doanh nghiệp. Thứ nhất là, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền của
doanh nghiệp (phần chi trả lãi vay và nợ gốc), còn cổ đông chỉ có quyền lợi với dòng tiền
của doanh nghiệp sau khi đã giải quyết tất cả các quyền của chủ nợ. Thứ hai là, chủ nợ có
quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp trong tất cả các trường hợp (có lợi nhuận
hay thua lỗ), có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản. Cổ đông không có
quyền lợi gì khi doanh nghiệp thua lỗ, và không có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp
thanh lý tài sản. Thứ ba là, phần chi trả lãi vay cho chủ nợ được khấu trừ thuế và được
thực hiện trước khi doanh nghiệp đóng thuế thu nhập doanh nghiệp. Phần chi trả cổ tức
- 6 -

cho cổ đông không được khấu trừ thuế và chỉ được thực hiện sau khi doanh nghiệp đã
đóng thuế thu nhập doanh nghiệp. Thứ tư là, các khoản nợ vay thường có kỳ hạn thanh
toán cố định được quy ước bởi doanh nghiệp và chủ nợ trong các hợp đồng vay nợ, do đó
có thời gian tồn tại xác định. Ngược lại, vốn cổ phần có tuổi thọ không xác định. Thứ năm
là, cổ đông có toàn quyền quản trị doanh nghiệp. Trong khi đó, chủ nợ đóng vai trò rất bị
động, thậm chí là bằng không trong việc quản trị doanh nghiệp.
Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sỡ hữu đó là
lợi ích về thuế hay còn gọi là lá chắn thuế của lãi vay, và do đó tăng giá trị doannh
nghiệp. Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân
với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành yếu điểm. Bên cạnh đó,
thông thường nợ rẻ hơn vốn cổ phần, vì lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp
hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí
chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận cũng như giá trị của công ty. Vì
tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn cổ phần còn được gọi là tỷ số đòn bẩy.
Ngoài ra, nợ tạo ra chi phí hao mòn doanh nghiệp chi phí phá sản kỳ vọng. Những
công ty có tỷ lệ nợ cao thường bỏ qua việc nắm bắt những cơ hội đầu tư do tính rủi ro
cao. Đồng thời cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương
lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng thương hiệu. Kết quả là
những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị của doanh nghiệp. Mức
độ nợ cao còn nguy cơ dẫn đến mất khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp. Nguy cơ
càng cao khi sản phẩm công ty có vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài. Ngoài ra công ty
có mức nợ cao còn tạo ra chi phí đại diện

và những chi phí khác.
2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm
1958 (gọi tắt là học thuyết M&M). Theo học thuyết M&M, sự lựa chọn giữa VCSH và nợ
không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một
hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều
kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn

hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm lý thuyết trật tự phân
- 7 -
hạng trong tài trợ của doanh nghiệp của Meyers, lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của
công ty của Meyers, lý thuyết chi phí đại diện... Theo đó, phần tiếp theo đây sẽ trình bày
cụ thể các lý thuyết để tìm hiểu tại sao, trong trường hợp nào và các nhân tố nào sẽ ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn.
2.2.1 Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay
mượn, thuận lợi lớn hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến
WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với
tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng). Ở mức
tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả
được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH
cao hơn, WACC sẽ tăng.
Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ
sở thể hiện chi phí VCSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ sẽ
tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ. Các hạn chế nêu trên đã được khắc phục trong lý thuyết
M&M nêu sau đây cũng như TOT.
2.2.2 Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M)
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa
giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. M&M giả định là
thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch, không có chi phí phá
sản và chi phí khó khốn khó tài chính và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ
lệ vay miễn phí. Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền
(nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì
tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn). Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong
hai trường hợp có thuế và không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế (tức là không có lá chắn thuế từ lãi vay) và nguy cơ
được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền (bỏ qua khả năng các

- 8 -
luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ), giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không có vay
nợ là như nhau với phương trình như sau:
=
L U
V V

trong đó:
L
V
: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ

U
V
: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi. Hay nói
khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây chính là nội
dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình
không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ
cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Phương trình cho lý thuyết của M&M
như sau:
= +
L U
V V T.D

trong đó:
L
V
: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ

U
V
: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty.
Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh
nghiệp được tài trợ 100% nợ. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I trong trường hợp
có thuế. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn
trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số
nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho
lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Đó
chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia tăng sử dụng nợ làm cho
rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động
đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính
sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công
ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng
- 9 -
sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí
sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng, lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp
cho chi phí khốn khó về tài chính.
Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát chi phí khốn khó về tài chính và xác định
được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính. Chỉ có những loại
chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá
sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí khốn khó tài chính gián
tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời
gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan
sát và xác định cụ thể.
2.2.3 Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty
Không giống như lý thuyết M&M cho rằng công ty nên vay càng nhiều có thể, TOT cho

rằng công ty nên giữ tỷ lệ nợ đúng mức. TOT đi vào giải thích cách hành xử của các công
ty thực tế như thế nào. Theo Brealey Meyers dự báo rằng công ty sẽ tìm kiếm nhằm duy
trì cấu trúc vốn mục tiêu thông qua việc cân bằng lợi ích và chi phí của nợ. Lợi ích bao
gồm lá chắn thuế trong khi chi phí bao gồm chi phí khốn khó tài chính. TOT nhận ra rằng
các công ty khác nhau thì khác nhau về tỷ lệ nợ. Những công ty có lợi nhuận với nhiều tài
sản hữu hình và có khoản lá chắn thuế cao hơn sẽ vay nhiều hơn. Ngược lại, các công ty
không lợi nhuận với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro thì nên dựa trên nguồn huy động
tài chính từ vốn chủ sở hữu. Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn, thì
công ty sẽ luôn đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu. Tuy nhiên, do có chi phí trong thực tế nên có
sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn về điều kiện tối ưu. Điều này dẫn đến sự
khác biệt nhẫu nhiên giữa tỷ lệ nợ thực tế của các công ty có cùng cấu trúc vốn mục tiêu.
TOT đã giải thích thành công nhiều sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các lĩnh vực
công nghiệp. Ví dụ như các công ty có công nghệ kỹ thuật phát triển cao có tài sản nhiều
rủi ro và hầu hết là tài sản vô hình thì bình thường sử dụng ít nợ. Ngược lại, công ty thuộc
về hàng không nói chung vay nhiều hơn vì tài sản của nó đa số là tài sản hữu hình có mức
độ an toàn cao hơn. TOT phát biểu rằng những công ty không vay nợ sẽ phát hành cổ
- 10 -
phiếu, giữ lại cổ tức không chia, bán tài sản để nâng nguồn tiền mặt để tái cân bằng cấu
trúc vốn.
Ngoài ra, cũng có vài điều mà cấu trúc vốn không giải thích được. Thứ nhất là không
giải thích tại sao một số công ty thành công nhất lại sử dụng ít nợ mà cơ bản gần như tất
cả là VCSH. Trong khi lợi nhuận các công ty này rất lớn, mà theo TOT, lợi nhuận cao
nghĩa là công ty có khả năng vay mượn cao hơn - vì nợ được xem là con số nhỏ trong giá
trị sổ sách tổng tài sản và công ty không mượn hơn giá trị thị trường của công ty, lợi
nhuận cao nghĩa là giá trị thị trường cao do đó khuyến khích vay mượn - và có nhiều
khoản thu từ lá chắn thuế hơn, do đó công ty sẽ quyết định vay nhiều hơn. Thứ hai là, các
công ty công cộng hiếm khi thay đổi trong cấu trúc vốn vì thuế. Mackie-Mason tìm ra
rằng những công ty chi trả thuế thì sử dụng nợ nhiều hơn các công ty không chi trả thuế,
chứng tỏ thuế là yếu tố ảnh hưởng lựa chọn cách huy động tài chính. Thứ ba là, tỷ lệ nợ
ngày nay không cao hơn đầu thế kỷ 20, khi mà thuế thu nhập thấp (hoặc bằng 0). Tỷ lệ nợ

trong các nước công nghiệp khác thì bằng hoặc cao hơn ở Mỹ.
2.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp
Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ theo Meyers, cấu trúc vốn của công ty không chỉ
phụ thuộc vào TOT mà còn là kết quả sự nỗ lực của công ty nhằm giảm thông tin không
cân xứng giữa nhà điều hành và nhà đầu tư.
Nhà điều hành biết nhiều hơn về giá trị thật của công ty và rủi ro của công ty hơn là
thông tin từ nhà đầu tư bên ngoài. Trong trường hợp nhà điều hành phát hành cổ phần
(nguồn tài chính bên ngoài) do tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao, có hai khả năng xảy
ra: công ty sẽ phát sinh nợ nhiều hơn nếu cổ phiếu được đánh giá thấp; ngược lại, sẽ sinh
ra vốn cổ phần nếu cổ phiếu của họ được đánh giá cao. Vì vậy, kết quả không rõ ràng
trong việc phát hành vốn cổ phần từ việc phát hành cổ phiếu ra công chúng so với nợ
khiến các nhà quản trị quan tâm đến nợ hơn là vốn cổ phần.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được
quyết định từ việc phân hạng thị trường, cân nhắc 3 nguồn huy động tài chính có thể có
của công ty là lợi nhuận thu được, nợ và vốn cổ phần. Trước hết, các nhà quản trị sẽ ưu
- 11 -
tiên sử dụng nguồn tài chính nội bộ, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và cuối cùng là phát hành
vốn cổ phần.
2.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện là nêu lên chi phí gây ra do mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ và cổ
đông và nhà điều hành công ty. Những công ty có dòng tiền tự do phải đối mặt với mâu
thuẫn giữa cổ đông và nhà điều hành. Nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào những dự án
làm tăng quy mô công ty (hoặc theo quyết định chủ quan của họ) nhưng không tăng phúc
lợi của cổ đông.Vấn đề của cổ đông là làm cách nào để thúc đẩy nhà điều hành phân chia
nguồn vốn vượt trội đó hơn là đầu tư nó dưới chi phí sử dụng vốn. Cấu trúc vốn là
phương tiện hiệu quả để giải quyết vấn đề dòng tiền tự do trong trường hợp này vì những
vấn đề về vốn gốc và lãi thuộc về hợp đồng phải được thực hiện. Trái chủ có thể làm cho
công ty phá sản nếu nhà điều hành không duy trì tái chi trả cho nợ vay. Như vậy dòng tiền
tự do càng lớn thì cấu trúc vốn càng là phương tiện hiệu quả để lựa chọn. Tuy nhiên các
chủ nợ và cổ đông, phần lớn là do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu nhập của

doanh nghiệp, không phải luôn luôn nhất trí với nhau trong đường lối hoạt động của
doanh nghiệp.
Như vậy, các lý thuyết trên đã một cách khái quát hoá tương quan giữa cấu trúc vốn
và các nhân tố ảnh hưởng, cũng như hành xử của doanh nghiệp dự đoán như thế nào. Tuy
nhiên, để có cái nhìn thực tế hơn, sau đây chuyên đề sẽ đi vào trình bày các nghiên cứu
thực nghiệm để xem trong thực tế các lý thuyết kỳ vọng được vần hành ra sao.
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn
Bên cạnh những khái niệm và lý thuyết về cấu trúc vốn, nhiều nghiên cứu thực nghiệm
liên quan đã được tiến hành trên khắp các nước, phải kể đến như Murray Z. Frank và
Vidhan K. Goyal (2009), Shumi Akhtar and Barry Oliver (2009), Yue Cheng and
Christopher J. Green (2008), Trần Hùng Sơn (2008), Nivorozhkin (2002). Các nghiên cứu
thực nghiệm chỉ ra những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty là: rủi ro kinh
doanh, tài sản cố định hữu hình, dòng tiền tự do, cơ hội tăng trưởng, lá chắn thuế khấu
- 12 -
hao, tính thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, đặc điểm riêng của tài sản công ty, thời
gian hoạt động, cổ tức, rủi ro ngoại hối, rủi ro chính trị.
Điển hình như Shumi Akhtar and Barry Oliver (2009) với nghiên cứu “Các nhân tố
quyết định cấu trúc vốn của các công ty đa quốc gia và các công ty trong nước” tại Nhật.
Nghiên cứu trả lời cho câu hỏi là liệu có sự khác biệt giữa cấu trúc vốn trong hai trường
hợp MNCs và DCs. Với ý tưởng trên, bên cạnh các biến giải thích được chọn để giải thích
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, nghiên cứu còn đưa vào biến giả nhằm phân định MNCs và
DCs (với 1 là MNCs , 0 là DCs). Kết quả tìm thấy rằng MNCs có cấu trúc vốn thấp hơn
một cách có ý nghĩa thống kê so với DCs, như vậy đa quốc gia là một khía cạnh quan
trọng ảnh hưởng lên cấu trúc vốn của DCs tại Nhật Bản. Ngoài ra, rủi ro kinh doanh
không ảnh hưởng đáng kể trong DCs nhưng đối với MNCs thì có ảnh hưởng đáng kể;
ngược lại, rủi ro ngoại hối thì không có ảnh hưởng đáng kể trong MNCs nhưng lại ảnh
hưởng mạnh trong DCs. Cấu trúc vốn tỷ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh của MNCs trong
khi tỷ lệ thuận với rủi ro ngoại hối và quy mô công ty. Như vậy, hai biến này được xem là
tỷ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh và giải thích cho thực tế cấu trúc vốn thấp của MNCs
so với DCs tại Nhật. Ý tưởng hồi quy mô hình sẽ được nghiên cứu vận dụng linh hoạt

trong giải thích sự khác nhau giữa cấu trúc vốn LVSX và LVK.
Ngoài ra, nghiên cứu “Các yếu tố quyết định cấu trúc vốn: những yếu tố nào quan
trọng đáng tin cậy ” của Murray Z. Frank và Vidhan K. Goyal (2009) cũng phải được kể
đến. Nghiên cứu này thông qua xem xét các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các công
ty thương mại nói chung ở Mỹ từ 1950-2003. Kết quả là các yếu tố đáng tin cậy nhất
trong trong giải thích cấu trúc vốn là cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận tỷ lệ nghịch với cấu
trúc vốn; và tỷ lệ tài sản hữu hình, quy mô công ty, lạm phát kỳ vọng tỷ lệ thuận với cấu
trúc vốn. Bên cạnh đó, các công ty chia cổ tức có xu hướng có cấu trúc vốn thấp. Chứng
minh thực nghiệm cũng cho thấy rằng tính nhất quán bền vững với quan điểm của TOT
trong giải thích cấu trúc vốn.
Một nghiên cứu khác của Yue Cheng and Christopher J. Green (2008) về thuế và cấu
trúc vốn trường hợp các công ty trong Liên minh Châu Âu. Trong đó, hai biến mới được
đưa vào mô hình các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn là loại hình công nghiệp (thể hiện
khác biệt giữa công ty thuộc LVSX và LVK) và tỷ lệ tài sản cố định vô hình nhằm đo
- 13 -
lường tính không có khả năng đảm bảo trả nợ của công ty. Kết quả khác nhau phụ thuộc
vào cách thức ước lượng biến cấu trúc vốn cũng như trong nghiên cứu này lồng tỷ lệ thuế
vào mô hình.
Tại Việt Nam, một nghiên cứu Trần Hùng Sơn (2008) về “Các nhân tố tác động đến
cơ cấu vốn của công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam”, sử dụng số liệu của 45 công ty
phi tài chính đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM có giá trị thị trường
lớn nhất tính đến thời điểm tháng 7 năm 2007 (loại trừ 2 quỹ đầu tư và NHTM Sài gòn
thương tín). Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến tính thanh khoản, lợi nhuận, quy mô
công ty, tỷ lệ vốn góp Nhà nước, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản
công ty là các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn công ty. Trong đó, tính thanh khoản tỷ
lệ nghịch với tổng nợ vay/tổng tài sản. Kết quả này cho thấy các công ty có tính thanh
khoản cao sẽ ít sử dụng nợ vì các tài sản có tính thanh khoản cao của công ty đã được sử
dụng để tài trợ cho hoạt động của công ty. Lợi nhuận tỷ lệ nghịch (-) với tổng nợ vay/tổng
tài sản, điều này đúng với lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của công ty, nghĩa là
các công ty hoạt động có lời nhiều sẽ có nhiều nguồn vốn giữ lại để tài trợ cho các hoạt

động của mình do vậy sẽ ít sử dụng nợ vay hơn. Quy mô công ty tỷ lệ thuận (+) với tổng
nợ vay/tổng tài sản; tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản. Điều
này đúng với lý thuyết TOT, tức là các công ty có quy mô càng lớn thì càng dễ dang tiếp
cận với các nguồn vốn vay mượn hơn các công ty có quy mô nhỏ. Tỷ lệ vốn góp của nhà
nước tỷ lệ thuận (+) với tổng nợ vay/tổng tài sản. Các công ty có tỷ lệ vốn góp của nhà
nước càng cao thì càng dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn nhất là nguồn vốn dài hạn hơn do
có mối quan hệ với các chủ nợ từ trước khi công ty được cổ phần hoá. Tỷ lệ tài sản cố
định hữu hình /tổng tài sản tỷ lệ nghịch (-) với tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản và tỷ lệ
thuận (+) với tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản. Điều này có nghĩa là các công ty có tỷ lệ tài
sản cố định hữu hình /tổng tài sản cao sẽ sử dụng ít nợ ngắn hạn do tính chất phù hợp về
thời hạn giữa món vay và tính chất của tài sản, và tài sản cố định hữu hình đóng vai trò là
vật thế chấp trong các khoản vay dài hạn. Đặc điểm riêng của tài sản hay tỷ lệ giá vốn
hàng bán/doanh thu thuần tỷ lệ thuận (+) với tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản; tỷ lệ nghịch(-)
với tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản. Các công ty có các đặc điểm đặc biệt trong sản phẩm sẽ
sử dụng ít nợ vay dài hạn bởi vì trong trường hợp công ty bị phá sản có thể không có thị
- 14 -
trường thứ cấp - thị trường mang tính cạnh tranh cho việc thanh lý các hàng tồn kho và
các thiết bị sản xuất của công ty. Ngược lại, bởi vì các khoản mục cấu thành giá vốn hàng
bán có tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần cao sử dụng nhiều nguồn tài trợ từ các
khoản vay ngắn hạn, phải trả người bán…
Nhìn chung đối với các nước phát triển như Nhật, Mỹ, EU, Hungary...cũng như các
nước đang phát triển như Việt Nam vấn đề cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn luôn là một vấn đề quan tâm, và kết quả không đồng nhất theo tuỳ theo phạm vi
nghiên cứu và cách thức ước lượng biến. Theo đó, nghiên cứu sau đây sẽ đi vào khái quát
các khái niệm các biến cũng như cách tác động của các biến đối với cấu trúc vốn.
2.4 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
Như đã đề cập ở phần trên, các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra những nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của công ty là: rủi ro kinh doanh, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, dòng
tiền tự do, cơ hội tăng trưởng, lá chắn thuế khấu hao, tính thanh khoản, lợi nhuận, quy mô
công ty, đặc điểm riêng tài sản công ty, thời gian hoạt động, loại hình công nghiệp. Sau

đây nghiên cứu sẽ đi vào khái quát các khái niệm cũng như dấu tác động của các biến đối
với cấu trúc vốn.
2.4.1 Rủi ro kinh doanh
Rủi ro trong kinh doanh là rủi ro liên quan đến những hoạt động của công ty trong tương
lai. Những công ty có rủi ro kinh doanh cao phải đối mặt với mối lo về chi phí phá sản kỳ
vọng cao hơn. Nhìn chung có sự tương quan nghịch (-) giữa cấu trúc vốn và rủi ro trong
kinh doanh vì liên hệ với việc tăng rủi ro phá sản. Rủi ro kinh doanh cao hơn làm giảm
tính hữu dụng của lá chắn thuế lãi vay và tăng rủi ro phá sản. Do đó, theo TOT rủi ro cao
hơn dẫn đến kết quả là nợ thấp hơn.
Tuy nhiên, những công ty có nhiều rủi ro có khả năng bị ảnh hưởng xấu từ thông tin
không cân xứng. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, những công ty với thông tin không cân
xứng cao thì kỳ vọng mức độ nợ cao hơn. Như vậy trong trường hợp này, rủi ro kinh
doanh tỷ lệ thuận (+) với cấu trúc vốn. Nhìn chung có sự không rõ ràng trong dấu kỳ vọng
giữa rủi ro kinh doanh và cấu trúc vốn.
- 15 -
2.4.2 Tài sản cố định hữu hình
Công ty với tài sản cố định cao có thể kỳ vọng cấu trúc vốn cao hơn vì chi phí vỡ nợ thấp
và ít những vấn đề đại diện liên quan đến nợ. Theo TOT, tài sản hữu hình có ảnh hưởng
lên quyết định vay nợ của công ty vì công ty có một giá trị lớn hơn tài sản vô hình trong
trường hợp phá sản. Thêm vào đó, rủi ro đạo đức được giảm khi công ty đưa ra tài sản
hữu hình như vật thế chấp đối với chủ nợ khi vay. Trong trường hợp này có sự tỷ lệ thuận
(+) giữa biến tài sản cố định hữu hình.
Nhưng đồng thời, kỳ vọng rằng tài sản hữu hình có thông tin bất cân xứng thấp hơn
tài sản vô hình nên làm giảm chi phí vốn cổ phần, do đó tỷ lệ nợ thấp hơn, như vậy mối
quan hệ này là tỷ lệ nghịch (-).
Bên cạnh đó, thực nghiệm chỉ ra rằng có mối quan hệ đồng biến giữa tài sản cố định
hữu hình và cấu trúc vốn (theo Rajan and Zingales (1995), Shenoy and Koch (1996) và
nhiều nguời khác); nhưng gần đây, những nghiên cứu thực nghiệm lại chỉ ra rằng mối
quan hệ này tuỳ thuộc vào việc đo lường nợ được áp dụng. Ví dụ như, Chittenden et al.
(1996), Bevan and Danbolt (2002) and Song (2005) tìm thấy rằng tài sản hữu hình tương

quan thuận với nợ dài hạn nhưng tương quan nghịch với nợ ngắn hạn. Trong trường hợp
này cấu trúc vốn được đo lường thông qua nợ dài hạn nên kỳ vọng mối tương quan tỷ lệ
thuận (+) giữa hai biến này.
2.4.3 Dòng tiền tự do
Easterbrook (1984) and Jensen (1986) tranh cãi dòng tiền tự do là dòng tiền vượt hơn yêu
cầu huy động vốn của tất cả dự án mà có giá trị hiện tại ròng. Theo lý thuyết chi phí đại
diện, nợ làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do bằng cách giảm chi tiêu dòng
tiền mặt sẵn có theo quyết định chủ quan của nhà điều hành. Do vậy, những công ty có
dòng tiền mặt cao hơn kỳ vọng có cấu trúc vốn cao hơn, như vậy kỳ vọng có sự tương
quan thuận giữa hai biến này (+).
2.4.4 Cơ hội tăng trưởng
Những công ty có cơ hội tăng trưởng lớn sẽ sử dụng ít nợ để giảm những vấn đề đại diện
(Meyers, 1977). Những nhà điều hành sẽ khuyến khích thay thế và chuyển đổi tài sản từ
- 16 -
chủ nợ đến cổ đông, điều này sẽ làm nhà đầu tư yêu cầu tăng lãi suất trái phiếu và làm
giảm việc vay mượn. Những công ty có triển vọng tăng trưởng cao, sẽ dễ bỏ qua những
cơ hội kinh doanh có lợi nhuận nếu đòn bẩy tài chính cao; do đó, những công ty này thích
vốn cổ phần hơn nợ. Kết quả là có sự tương quan nghịch giữa cấu trúc vốn và cơ hội tăng
trưởng (-). Meyers (1977) cũng phát biểu rằng những vấn đề đại diện có thể giảm nhẹ nếu
công ty có nợ ngắn hạn nhiều hơn là nợ dài hạn. Vì vậy, mối tương quan nghịch có thể
được mong đợi giữa cơ hội tăng trưởng và nợ dài hạn.
Tuy nhiên, cũng có ý kiến tranh cãi rằng cơ hội tăng trưởng cao hơn ám chỉ nhu cầu
nguồn tài chính huy động bên ngoài cao hơn. Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng dự
báo rằng công ty thích nợ hơn vốn cổ phần, điều này ám chỉ rằng mối tương quan thuận
giữa cơ hội tăng trưởng và cấu trúc vốn (+).
2.4.5 Lá chắn thuế khấu hao
De Angelo and Masulis (1980) đã công thức hoá mối quan hệ mà sự giảm trừ thuế không
liên quan đến hoạt động nợ. Lá chắn thuế khấu hao này so với lãi suất như là một sự giảm
trừ thuế. Những công ty với lá chắn thuế khấu hao cao kỳ vọng một cấu trúc vốn thấp (-),
vì lợi ích về thuế của cấu trúc vốn ít giá trị hơn.

2.4.6 Lợi nhuận
Lý thuyết trật tự phân hạng chỉ ra nếu một công ty có lợi nhuận thì công ty có xu hướng
huy động tài chính nhiều hơn từ nguồn nội lực hơn là ngoại lực (thông qua nợ), vốn cổ
phần là phương án sau cùng. Đồng thời khi lợi nhuận nhiều thì nguồn quỹ trích ra nhiều
nên công ty có nhu cầu vốn thường tận dụng nguồn bên trong có sẵn hơn. Vì thế, tương
quan tỷ lệ nghịch được kỳ vọng giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn (-).
Ngoài ra, Ross (1977) đã kiến nghị rằng huy động tài chính thông qua nợ có thể
được nhà điều hành dùng như là tín hiệu về tương lai triển vọng của công ty trên thị
trường, vì với việc huy động tài chính thông qua nợ các nhà điều hành bắt buộc phải có
quyết định đầu tư hiệu quả và không theo đuổi mục tiêu cá nhân vì có thể làm tăng khả
năng phá sản. Do đó, lợi nhuận cao cũng liên quan với tỷ lệ nợ cao, do đó kỳ vọng mối
tương quan thuận giữa hai biến này (+). Như vậy mối tương quan giữa lợi nhuận và cấu
trúc vốn không rõ ràng.