QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
KHOA: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
-----*-----

BÀI THUYẾT TRÌNH

Chương 16

QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN
TRONG THỰC TIỄN

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm thuyết trình: Nhóm 3 – Lớp TCDN Ngày 2

TPHCM, tháng
10/2012
1


DANH SÁCH NHĨM
STT

MSSV

HỌ VÀ TÊN

1

Nguyễn Thị Oanh

2

Hồng Tuấn Dũng

3

Phạm Minh Hồng

4

Trần Thị Minh Ngọc

5

Hồng Trung Kiên

6

Nguyễn Ngọc Tiệp

7

Tchìng Duy Khang

8

Trần Thị Phương Thi

9

Đào Thị Thu Thuyền

10

Vũ Ngọc Thắng

11

Lâm Thị Ngọc Cẩm

MỤC LỤC
2


I. DẪN NHẬP
Trước khi đi vào nghiên cứu quyết định thực hành cấu trúc vốn trong thực tiễn,
chúng ta cần nhắc lại khái niệm cấu trúc vốn là gì?
Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên,
nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho
quyết định đầu tư của một doanh nghiệp. Ngược lại cấu trúc tài chính là sự kết hợp
nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để
tài trợ cho quyết định đầu tư ở một doanh nghiệp. Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một
phần của cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho các nguồn thường xuyên của tài trợ một
doanh nghiệp.
Và một cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp là cấu trúc vốn thỏa mãn 03
mục tiêu sau:

3

- Tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu
- Tối thiểu hóa rủi ro
- Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn
Rủi ro kinh doanh là một yếu tố quan trọng xác định cấu trúc vốn tối ưu và các
cơng ty trong các ngành khác nhau sẽ có rủi ro kinh doanh khác nhau, do đó chúng
ta sẽ dự đoán rằng cấu trúc vốn của các ngành sẽ khác nhau, điều này hồn tồn
đúng. Ví dụ, các cơng ty ngành dược phẩm nhìn chung là có cấu trúc vốn khác với
các cơng ty trong ngành hàng khơng. Ngồi ra, cấu trúc vốn của các công ty trong
cùng một ngành cũng khác nhau, điều này khó mà giải thích được. Các yếu tố nào có
thể giải thích được sự khác biệt này? Để giải thích cho câu hỏi này, các nhà nghiên
cứu và những nhà làm thực tế đã phát triển nhiều lý thuyết.
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại xuất hiện từ năm 1958, khi giáo sư Franco
Modigliani và Merton Miller (chúng ta thường gọi lại MM) công bố bài báo có ảnh
hưởng lớn nhất đến ngành tài chính (bài báo mang tên: “chi phí vốn, tài chính cơng
ty và lý thuyết đầu tư” trên tờ American Economic Review vào tháng 6/1958. Cả hai
ông đều cùng đạt giải Nobel cho cơng trình này). Với các giả định của mình, cụ thể:
-

Khơng có chi phí hoa hồng trong các giao dịch

-

Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

-

Khơng có chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản

-

Các nhà đầu tư có thể vay với cùng mức lãi suất như các công ty

-

Tất cả các nhà đầu tư có đầy đủ thơng tin như ban giám đốc của công ty về các cơ
hội đầu tư của công ty
4


-

EBIT không bị ảnh hưởng bởi vay nợ
MM đã chứng minh rằng giá trị của công ty không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc
vốn của cơng ty. Nói cách khác, kết quả nghiên cứu của MM chỉ ra rằng công ty tài
trợ cho hoạt động như thế nào là không quan trọng, do vậy cấu trúc vốn của công ty
không ảnh hưởng đến công ty.
GTDN (không

sử dụng nợ) = GTDN (có sử dụng nợ)

Tuy nhiên, những giả định trong nghiên cứu của MM là không thực tế, do vậy
kết quả nghiên cứu này cũng còn những tranh cãi.
Nhưng cũng cần nói một điều rằng, mặc dù một số giả định của MM là không
thực tế, nhưng kết quả nghiên cứu của MM rất quan trọng. Bằng cách chỉ ra các điều
kiện mà cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty, MM đã cung cấp cho
chúng ta những minh chứng về các điều kiện đòi hỏi nào nếu cấu trúc vốn ảnh hưởng
đến giá trị công ty. Nghiên cứu của MM đánh dấu sự bắt đầu của các nghiên cứu về
cấu trúc vốn hiện đại và các nghiên cứu sau đó đã tập trung nới lỏng các giả định của
MM để phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn mang tính thực tế hơn.
Bài viết nguyên thủy của MM bị phê phán rất nhiều, do đó hai ơng đã công bố

thêm một bài nghiên cứu vào năm 1963 (bài nghiên cứu mang tên: “thuế thu nhập
doanh nghiệp và chi phí vốn: một sự hiệu chỉnh” đăng trên tờ American Economic
Review tháng 6/1963), trong đó hai ơng đã nới lỏng giả định về mơi trường khơng có
thuế thu nhập doanh nghiệp. Ở đây, hai ông đã nhận thấy rằng luật thuế cho phép
công ty được khấu trừ lãi vay như một chi phí hoạt động hợp lý, được khấu trừ ra
5


khỏi thu nhập hoạt động (EBIT) trước khi đóng thuế thu nhập doanh nghiệp cho nhà
nước trong khi cổ tức chi trả cho các cổ đông không được khấu trừ, điều này có
nghĩa là so với vốn cổ phần, vay nợ sẽ cho một khoản sinh lời từ tấm chắn thuế từ lãi
vay. Lúc này ta có:
GTDN

(có sử dụng nợ) = GTDN (không sử dụng nợ) + PV(khoản sinh

lợi từ tấm chắn thuế)
Nghiên cứu của MM ở năm 1963 đã được Merton Miller chỉnh sửa lại sau đó
với bài viết “Nợ và thuế” đăng trên tờ Journal of finance số 32 tháng 5/1977 (lúc này
khơng cịn Mogdiliani), khi Miller đưa ra tác động của thuế thu nhập cá nhân. Bài
nghiên cứu này cho thấy sự khác biệt giữa nợ và vốn cổ phần là lãi mà trái chủ nhận
được không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp, chỉ chịu thuế thu nhập cá nhân trong
khi lãi mà cổ đông nhận được vừa chịu thuế thu nhập doanh nghiệp vừa chịu thuế
thu nhập cá nhân nên nếu xét tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp trong mối
quan hệ với thuế thu nhập cá nhân thì tài trợ bằng nợ có lợi hơn bằng vốn cổ phần,
chỉ trừ trường hợp thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thấp hơn thuế suất thuế thu
nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ và thuế suất thuế thu nhập cá nhân
trên vốn cổ phần thường là rất thấp. Nhưng điều này khó xảy ra trong thực tế. Do đó,
nếu xét tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân thì ta vẫn
có:

6


GTDN

(có sử dụng nợ) = GTDN (khơng sử dụng nợ) + PV(khoản sinh

lợi từ tấm chắn thuế)
Thật ra, MM cho thấy rằng nếu tất cả các giả định của họ giữ nguyên thì sự
phân biệt này sẽ dẫn đến một cơ cấu vốn tối ưu là 100% nợ vay.
Như vậy, nghiên cứu của MM cần nới lỏng thêm giả định.
Kết quả của MM cũng dựa trên giả định là công ty khơng phá sản, do vậy, chi
phí phá sản khơng ảnh hưởng đến giá trị công ty. Tuy nhiên, trong thực tế, việc phá
sản là có thực. Các chi phí liên quan đến mối đe dọa phá sản do công ty sử dụng quá
nhiều nợ nhưng không thể đáp ứng các hứa hẹn với chủ nợ hay đáp ứng một cách
khó khăn gọi là chi phí kiệt quệ tài chính.
Như chúng ta đã biết, kiệt quệ tài chính rất tốn kém. Các nhà đầu tư biết rằng
các doanh nghiệp có vay nợ có thể sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, và họ rất
lo về điều này. Lo ngại này được phản ánh trong giá trị thị trường hiện tại của chứng
khốn của các doanh nghiệp có vay nợ. Như vậy, giá trị doanh nghiệp có thể được
phân thành ba phần:
GTDN

(có sử dụng nợ) = GTDN (khơng sử dụng nợ)

+

PV(khoản

–

PV (Chi

sinh lợi từ tấm chắn thuế)

phí kiệt quệ tài chính)

Như vậy, kết thúc chương 14 và 15, chúng ta đã tìm hiểu về Lý thuyết MM
cũng như nới lỏng hai giả định của MM về mơi trường có thuế thu nhập doanh
7


nghiệp, thuế thu nhập cá nhân và tồn tại chi phí phá sản. Và chương 16 chúng ta
chuẩn bị xem xét ở đây sẽ tiếp nối hai chương trên, tiếp tục nới lỏng lý thuyết MM
để lý thuyết MM gần với thực tế hơn bằng cách xem xét thêm một số yếu tố có tác
động đối với việc xác định một cấu trúc vốn tối ưu và tìm hiểu các phương pháp mà
các giám đốc tài chính sử dụng đề tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh
nghiệp mình trong nội dung thực hành quản trị cấu trúc vốn.
II. CÁC YẾU TỐ KHÁC CẦN XEM XÉT KHI QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC
VỐN

1. Đặc điểm kinh tế
Khi chúng ta xác định một cấu trúc tài chính hơm ngay, cấu trúc tài chính đó sẽ
được duy trì trong một thời gian dài, do đó khi hoạch định một cấu trúc tài chính
chúng ta nên dự báo về triển vọng của nền kinh tế, khơng nên giả định rằng tình
hình kinh tế hôm nay sẽ giữ nguyên vào ngày mai.
Qua các nghiên cứu của Choe và cộng sự (1993); Gertler và Gilchrist (1993);
Korajczyk và Levy (2003) cho thấy điều kiện kinh tế vĩ mô là một trong những
nhân tố quan trọng trong phân tích lựa chọn tài trợ cho doanh nghiệp. Với việc mở

rộng vấn đề trên, Banjeree và cộng sự (2004) và Lööf (2003) đưa ra vấn đề các
nhân tố vĩ mơ có thể ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn. Nghiên cứu của
Douglas O. Cook và Tian Tang (2009) cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng điều
chỉnh đến cấu trúc vốn mục tiêu nhanh hơn trong tình trạng kinh tế vĩ mơ tốt.
Các đặc điểm kinh tế có thể kể đến như sau:

8


1.1. Mức độ tự do hóa tài chính
Theo Domowitz và cộng sự (2000), các quốc gia có chuẩn mực kế toán, mức bảo
vệ nhà đầu tư tốt hơn và thị trường chứng khốn mở có xu hướng phụ thuộc nhiều
vào thị trường trái phiếu trong nước và thị trường vốn quốc tế. Nghiên cứu của
Schmukler và Vesperoni (2000) cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ nợ - vốn
cổ phần dài hạn và tự do hóa tài chính tại các nước Đông Nam Á. Rashid Ameer
(2010) sau khi tự do hóa hồn tồn, những quốc gia mà các quy định pháp luật và
quyền của chủ nợ được thực thi nghiêm túc, các doanh nghiệp có tốc độ điều chỉnh
cấu trúc vốn cao hơn so với các nước không thực hiện cưỡng chế/ không tuân thủ.
1.2. Thể chế
Một số nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Bancel và Mittoo (2004) cho
thấy mơi trường thể chế có ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của doanh nghiệp.
Ozde Oztekin và Mark J. Flannery (2011) cho thấy các truyền thống tài chính
(financial traditions) và pháp lý có tương quan với tốc độ điều chỉnh của doanh
nghiệp. Cụ thể hơn, đặc điểm thể chế cũng liên quan đến tốc độ điều chỉnh, nhất
quán với giả thuyết: thể chế tốt hơn, chi phí giao dịch thấp hơn - liên quan đến điều
chỉnh đòn bẩy của doanh nghiệp. Sự liên kết giữa thõa thuận thể chế (institutional
arrangement) và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy là nhất quán với lý thuyết đánh đổi động
(dynamic trade-off theory) về lựa chọn cấu trúc vốn.
1.3. Mức độ hoạt động kinh doanh
Nếu chúng ta dự kiến mức độ hoạt động kinh doanh tăng, khi đó doanh nghiệp

sẽ cần mở rộng sản xuất dẫn đến việc gia tăng quy mô sản xuất. Để phục vụ cho
9


việc này, nhu cầu tài sản và vốn để tài trợ cho việc mua các tài sản này của doanh
nghiệp cũng sẽ gia tăng. Vì vậy đánh giá mức độ hoạt động kinh doanh giúp cho
giám đốc tài chính chú trọng đến khả năng điều động trong tương lai nếu doanh
nghiệp muốn mở rộng quy mô sản xuất khi hoạch định cấu trúc tài chính.
1.4. Triển vọng của thị trường vốn
Điều kiện của thị trường vốn gặp khó khăn hay thuận lợi trong cả ngắn hạn hay
dài hạn sẽ có tác động quan trọng lên cơ cấu vốn tối ưu. Cụ thể:
- Nếu dự báo trong tương lai lãi suất sẽ tăng hay khả năng vay vốn giảm, sẽ dẫn
đến việc doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ trong cấu trúc tài chính ngay tức khắc.
- Và ngược lại, nếu dự báo lãi suất giảm thì doanh nghiệp có thể hướng đến việc
tạm hoãn vay tiền và xây dựng một cấu trúc tài chính với tỷ lệ nợ thấp hơn ở hiện
tại và tăng tỷ lệ nợ trong tương lai.
Yếu tố thời gian liên quan mật thiết đến việc xác định loại vốn sử dụng để nắm bắt
cơ hội tối đa hóa khoản thu và tối thiểu hóa tổng chi phí của nợ và cổ phần thường.
+ Tại thời điểm loại chứng khốn nào có chi phí thấp thì nên phát hành chứng khốn
đó để tiết kiệm chi phí.
Ví dụ: Khoảng thời gian từ giữa năm 1979 đến đầu năm 1980, trên thị trường
chứng khoán Mỹ lãi suất huy động bình qn của trái phiếu cơng nghiệp chất lượng cao
tăng trên 3%. Bằng cách phát hành 300 triệu đồng trái phiếu mới trong năm 1979 thay vì
trong năm 1980, một doanh nghiệp có thể kiếm được 9 triệu hay nhiều hơn mỗi năm
trong suốt tuổi thọ của trái phiếu.
+ Trong thời điểm ở giai đoạn đầu của kỳ phục hồi sau suy thối nên tìm cách
chuyển từ nợ ngắn hạn sang dài hạn bởi vì tại thời điểm này, lãi suất dài hạn có thể thấp
(trừ khi tỷ lệ lạm phát vẫn ở mức cao)
Ví dụ: Tính đến 31/12/2011, tổng dư nợ của công ty cổ phần Đầu tư Phát triển Đô thị
và Khu Công nghiệp Sông Đà Sudico (SJS) lên đến 1.700 tỷ đồng, trong đó, cơng ty buộc

10


phải cơ cấu lại khoản vay ngắn hạn chuyển sang dài hạn. Cụ thể, khoản nợ ngắn hạn có
giá trị 1.150 tỷ đồng từ các NHTM như SHB, Maritimebank được tất tốn hết. Thay vào
đó, cơng ty sử dụng nguồn vay dài hạn từ phía Techcombank, Quản lý quỹ SME nhưng
vẫn duy trì 500 tỷ đồng trái phiếu phát hành cho Maritimebank.
Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây lắp Dầu khí Sài Gịn (PSG) cơ cấu nợ 150 tỷ đồng
từ ngắn hạn sang dài hạn, đồng thời bán một phần vốn và tài sản trị giá 150 tỷ đồng để
giải quyết những khó khăn về dịng tiền của cơng ty.
+ Thời điểm tăng trưởng nên phát hành thêm cổ phần thường
Ví dụ: Vietcombank chào bán cổ phần lần đầu ra công chúng (IPO) vào tháng
12/2007 khi thị trường chứng khoán Việt Nam đang sốt, cổ phiếu ngân hàng được xem là
cổ phiếu vua. Hơn 97,5 triệu cổ phiếu VCB đã được bán sạch trong phiên IPO với giá
trung bình quân 107.860 đồng, giá cao nhất tới 250.000 đồng và thấp nhất 102.000 đồng,
cao hơn giá giá khởi điểm 2.000 đồng. Phần thặng dư sau đợt phát hành này lên tới gần
11.000 tỷ đồng, trong đó trả lại Nhà nước gần 10.000 tỷ, con số mơ ước của tất cả các đợt
cổ phần hóa doanh nghiệp quốc doanh nhiều năm qua.
Hay Vietinbank IPO (mã chứng khốn CTG) hơm 25/12/2008, giá trúng bình quân
20.256 đồng cao hơn khởi điểm 256 đồng. Đến khi chào sàn, CTG được đặt ở mức
50.000 đồng, mang lại khoản hời không nhỏ cho các nhà đầu tư.
+ Thời điểm huy động vốn có thể bị giới hạn bởi thời điểm đáo hạn của hợp đồng
trước và thời điểm nhận vốn do phụ thuộc vào khả năng thương lượng với chủ nợ và nhà
quản lý.
1.5. Thuế suất
Như đã được trình bày tại chương 15, thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu
nhập cá nhân có tác động đến cấu trúc vốn, do đó cân đối giữa nợ và vốn cổ phần sẽ
tùy thuộc một phần vào các mức thuế suất tương ứng của thuế suất thu nhập doanh
nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, cụ thể là:

11


- Do chi phí lãi vay được khấu trừ thuế nên việc gia tăng thuế thu nhập doanh
nghiệp sẽ làm cho doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nợ hơn là vốn cổ phần nhằm lợi
dụng lá chắn thuế.
- Thuế thu nhập cá nhân tác động đến việc chi trả cổ tức hay nói cách khác là
tác động đến lợi ích của cổ động, họ phải nộp thuế khi nhận được cổ tức. Do đó, việc
gia tăng thuế thu nhập cá nhân sẽ khuyến khích các doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ lợi
nhuận giữ lại.
1.6. Chu kỳ kinh tế

*

Trong bối cảnh suy

thối kinh

tế, khơng ít những

doanh nghiệp do yếu kém trong công tác quản lý hay do các nguyên nhân khách
quan đã dẫn đến tình trạng bị thua lỗ nặng nề. Những khoản tổn thất do thua lỗ trước
hết chủ sở hữu phải gánh chịu. Xét về mặt tài chính, sự thua lỗ khiến cho giá trị tài
sản của doanh nghiệp bị giảm đi và tất yếu vốn chủ sở hữu cũng bị giảm theo. Nếu
tình trạng đó tiếp tục diễn ra, vốn chủ sở hữu sẽ bị hao hụt nhanh chóng, vơ hình
chung khiến hệ số nợ ngày càng tăng lên và rủi ro tài chính cũng càng đe dọa sự tồn
tại của doanh nghiệp

12

Với tình trạng này, một mặt địi hỏi doanh nghiệp phải tổ chức lại sản xuất, kinh
doanh, mặt khác phải tái cấu trúc nguồn vốn để cải thiện tình hình tài chính. Để
giảm lỗ, doanh nghiệp cần cắt bớt những chi phí khơng cần thiết, hạn chế khoản vay
đầu tư vào những dự án chưa thu lời được ngay, chấp nhận thu gọn ngành nghề, rút
bớt chi nhánh, đại lý thiếu hiệu quả, tìm mọi cách đẩy mạnh doanh thu bằng tăng khả
năng tiêu thụ sản phẩm, giảm giá thành đầu vào... từng bước đưa cấu trúc nguồn vốn
dần trở lại cân bằng.
* Trong giai đoạn hậu suy thoái, tại thời điểm này lãi suất dài hạn có thể thấp
(trừ khi tỷ lệ lạm phát vẫn ở mức cao), và chúng ta sẽ cần các nguồn vốn này sau này
để tài trợ thêm cho tài sản cố định và lưu động thường xuyên. Tốt nhất là nên thực
hiện chuyển đổi này sớm và phong tỏa số nợ dài hạn chi phí thấp trong cấu trúc vốn.
Ngồi ra trong bối cảnh hậu khủng hoảng tài chính tồn cầu đối với doanh
nghiệp mới thay đổi cấu trúc kinh doanh hoặc mua bán, sáp nhập: cấu trúc kinh
doanh thay đổi khiến cho rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp cũng có sự biến động.
Mỗi một ngành kinh doanh có đặc điểm kinh tế - kỹ thuật khác nhau và từ đó mức
độ rủi ro kinh doanh cũng khác nhau. Một khi có sự thay đổi cấu trúc kinh doanh thì
doanh nghiệp phải tính đến mức độ rủi ro kinh doanh trong rủi ro tổng thể của doanh
nghiệp. Điều đó cũng địi hỏi doanh nghiệp phải lựa chọn cấu trúc nguồn vốn làm
cho cấu trúc nguồn vốn phù hợp hơn trước sự thay đổi của cấu trúc sản xuất kinh
doanh.
Trong điều kiện kinh doanh hiện nay, việc mua bán, sáp nhập, hợp nhất doanh
nghiệp xảy ra ngày càng nhiều. Sau khi sáp nhập hay hợp nhất doanh nghiệp, hoạt
13


động tái cấu trúc đòi hỏi nguồn vốn làm cho cấu trúc nguồn vốn hợp lý hơn nhằm
đạt tới sự gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay thu nhập một cổ phần cũng
như sự gia tăng giá trị doanh nghiệp. Trong trường hợp này, ban lãnh đạo doanh
nghiệp phải rà soát thật kỹ cấu trúc nguồn vốn của từng bộ phận, đánh giá các rủi ro

tài chính từ riêng lẻ đến tổng thể và có phương án tăng cường năng lực tài chính cho
những bộ phận trọng yếu, quyết định đến doanh thu và lợi nhuận
* Nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phần
thường có thể tăng, vì thế cuối cùng ta có thể muốn phát hành thêm cổ phần thường.
Tuy nhiên, trong giai đoạn tăng trưởng một số doanh nghiệp không quản lý được tốc
độ tăng trưởng của mình dẫn đến sự tăng trưởng quá nhanh thậm chí rơi vào tình
trạng q "nóng". Điều này trước mắt dễ làm cạn kiệt các nguồn lực tài chính cũng
như khiến cho cấu trúc nguồn vốn mất cân đối nghiêm trọng. Khi tăng trưởng quá
nhanh, nhu cầu vốn cho đầu tư là rất lớn.
Trong trường hợp này, mặc dù đã huy động tối đa nguồn vốn bên trong nhưng
không thể đáp ứng được yêu cầu doanh nghiệp buộc phải gia tăng huy động vốn từ
bên ngoài và thực tế cho thấy nhiều doanh nghiệp đã đi vay khối lượng lớn để đầu tư
vào tài sản cố định và mở rộng quá mức sử dụng tín dụng thương mại từ các nhà
cung cấp. Để tránh hệ số nợ quá cao, có thể làm doanh nghiệp mất kiểm sốt trong
trường hợp rủi ro xảy ra, doanh nghiệp phải kiểm soát chặt các dự án, chương trình
đầu tư, có kế hoạch thu hồi vốn và trả nợ đúng hạn định hoặc tối thiểu cũng có các
phương án dự phịng khi yếu tố không thuận lợi xảy ra.

14


Bộ phận tài chính của doanh nghiệp phải thường xuyên theo dõi, báo cáo sự luân
chuyển của dòng tiền trong doanh nghiệp, dự báo những khó khăn phát sinh và tham
mưu cho ban lãnh đạo doanh nghiệp các phương án tránh rủi ro tài chính. Dần dần,
doanh nghiệp phải bổ sung vốn chủ sở hữu thơng qua tìm kiếm cổ đông chiến lược
để cân bằng vốn chủ sở hữu và vốn nợ hoặc giảm dần các khoản nợ vay về giới hạn
an toàn.
---------------------------------Bài nghiên cứu Capital Structure over the Business Cycle
Tác giả David Amdur
Georgetown Universityy

This Version: July 2009
Ông đã chỉ ra rằng mơ hình RBC (Standard real business cycle) với một quyết
định cơ cấu vốn rõ ràng có thể giải thích số lượng yếu tố ảnh hưởng về mối quan hệ
giữa nợ và vốn cổ phần theo dữ liệu của Mỹ. Ơng đã tìm ra RBC, mơ hình đặc trưng
bởi ba yếu tố tài chính: lá chắn thuế , chi phí sử dụng nợ, và chi phí sử dụng vốn.
Sử dụng lá chắn thuế hiệu quả và giảm chi phí sử dụng nợ đến mức tối thiểu là ưu
điểm của việc tài trợ bằng nợ. Các chi phí sử dụng vốn cổ phần trên thực tế có nhiều
biến động hơn tùy theo tín hiệu thị trường. Trong mơ phỏng có tính hiệu chuẩn, mơ
hình cho thấy một cách chính xác rằng tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần có tương quan
với GDP, đầu tư và tương quan lẫn nhau giữa chúng
Mơ hình này có ý nghĩa cho các quyết định cơ cấu vốn riêng của các doanh
nghiệp. Ví dụ, các doanh nghiệp bị đánh thuế thu nhập cao hơn có thể tài trợ bằng nợ
nhiều hơn so với các công ty khác.
15


Hơn nữa, việc bị đánh thuế cao và các yếu tố khác thay đổi khiến cho công ty
cũng thay đổi cấu trúc nợ theo. Hai cơng ty với mơ hình cấu trúc vốn và tài sản khác
nhau sẽ có quyết định khác nhau về cấu trúc nợ và vốn cổ phần.
Kết quả sau khi chạy mơ hình:

Bảng 1. Thống kê sự thay đổi trong chu kỳ kinh tế của khu vực phi nông
nghiệp tương quan giữa các yếu tố vốn cổ phần, tài trợ bằng nợ với GDP giai
đoạn 1952 – 1983 và giai đoạn từ năm 1984 đến 2007.

Bảng 2: Mối liên hệ tương quan giữa vốn cổ phần, nợ và đầu tư

16

Bảng 3: Sự thay đổi các yếu tố vốn cổ phần, nợ vay, đầu tư, chi tiêu trong chu
kỳ kinh tế giai đoạn 1952-1983 và 1984-2007.

-----------------------------

2. Các đặc tính của ngành ngành
Các công ty hoạt động trong cùng ngành sẽ đối mặt với các nhân tố gây ra rủi ro
kinh doanh là giống nhau nên cơ cấu vốn của doanh nghiệp phụ thuộc rất nhiều vào
đặc điểm của từng ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động như khả năng phá sản,
khả năng sinh lời, chất lượng và cơ cấu tài sản, cơ hội tăng trưởng.
Theo khảo sát các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam,
nhóm sử dụng nhiều nợ vay nhất phải kể đến ngành vận tải, xây dựng và bất động
sản. Tỉ lệ nợ/vốn chủ sở hữu của một số công ty tiêu biểu thuộc nhóm này là Cơng ty
cổ phần vận tải xăng dầu Vitaco (3,38), Tổng Công ty cổ phần vận tải dầu khí (5,73),
Tổng Cơng ty cổ phần xuất nhập khẩu và xây dựng Việt Nam (22,26). Tỉ lệ này trong
các ngành chế biến xuất khẩu tương đối cao và nợ vay thường ngắn hạn để nhập
khẩu và mua nguyên liệu phục vụ cho q trình chế biến: Cơng ty cổ phần Tập đoàn
17


Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành TTF (1,58), Công ty Cổ phần Vinafco VHC (2,05).
Ngược lại, ngành cao su tự nhiên lại có tỉ lệ nợ trên vốn thấp: Cơng ty Cổ phần Cao
Su Tây Ninh TRC (0,31), Công ty Cổ phần cao su Đồng Phú DPR (0,53).
Do đó, khi đưa ra một quyết định về cấu trúc vốn cần xem xét các đặc tính của
doanh nghiệp.
2.1.

Cấu trúc tài sản

Các cơng ty trong cùng ngành sẽ có một cơ cấu tài sản tương đồng nhau, như là

một “form chuẩn” để các doanh nghiệp trong ngành tn theo, chính vì vậy cơ cấu
vốn cũng sẽ bị ảnh hưởng theo “form chuẩn” này. Các cơng ty hoạt động trong
ngành có tài sản thích hợp như là khoản đảm bảo cho nợ vay sẽ có khuynh hướng sử
dụng nhiều nợ vay hơn. Các tài sản có thể sử dụng cho nhiều ngành là một khoản thế
chấp tốt, trong khi đó các tài sản chuyên dụng thì lại khơng như vậy. Do đó, các
cơng ty bất động sản thường có địn bẩy tài chính cao, trong khi đó các cơng ty trong
lĩnh vực nghiên cứu cơng nghệ thì lại khơng.
2.2.

Tính chất ổn định của dịng tiền

- Các doanh nghiệp trong ngành có rủi ro kinh doanh thấp: có dịng tiền ổn
định thường sử dụng nợ nhiều hơn là các doanh nghiệp trong các ngành nhiều rủi ro
hơn.
- Các biến động theo mùa vụ: các ngành có các biến động lớn mang tính mùa vụ
trong doanh số thường cần các tỷ lệ tương đối lớn vay ngắn hạn linh động. Việc xem
xét tính thích hợp của các loại vốn với loại tài sản cần tài trợ sẽ có thể rất quan trọng

18


đối với các doanh nghiệp như các cửa hàng bách hóa bán lẻ và các nhà sản xuất đồ
chơi, phân bón và quần áo nam, nữ.
-

Các ngành có biến động theo chu kỳ: doanh số sẽ có biến động lớn qua từng giai
đoạn của chu kỳ, do đó các cơng ty trong ngành có đăc tính này thường sử dụng rất
ít nợ vay để bành trướng hay thu hẹp dễ dàng các khoản vốn sử dụng.

-

Tính chất cạnh tranh trong ngành cũng có tác động rất lớn đến quyết định cấu trúc
vốn. Đối với ngành có tính cạnh tranh cao thì doanh thu của các cơng ty trong ngành
đó chỉ mang tính tạm thời và khó dự báo trước nên các công ty này chủ yếu sử dụng
vốn cổ phần thường hơn là nợ vay. Ngược lại, các công ty trong ngành có tính cạnh
tranh thấp, doanh thu sẽ ổn định và dự báo được nên thông thường sẽ sử dụng nhiều
nợ vay hơn.

-

Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ. Các ngành kinh doanh được sinh ra, phát triển,
trưởng thành và cuối cùng thường suy tàn. Do đó, ở giai đoạn đầu mới sinh ra và giai
đoạn cuối chuẩn bị bước vào thời kỳ suy tàn thì doanh nghiệp đang đối diện với rủi
ro rất lớn nên thường sử dụng rất ít nợ vay. Và ở giai đoạn phát triển, các doanh
nghiệp thường sử dụng nhiều nợ vay để đảm bảo nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầu
đang bành trướng về quy mô của công ty.
Như vậy, khi đưa ra một quyết định về cấu trúc vốn, giám đốc tài chính cũng nên
xem xét yếu tố ngành nghề để đưa ra quyết định cuối cùng.
Tuy nhiên, vẫn có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể không
giống với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cùng ngành, các doanh nghiệp có thể
“phá cách”, vượt ra ngồi “form chuẩn” của ngành. Do đó, một doanh nghiệp chấp
19


nhận một cấu trúc vốn khác biệt lớn với mức bình quân ngành sẽ phải thuyết phục cả
thị trường tài chính về rủi ro kinh doanh của cơng ty mình cũng khác biệt lớn với rủi
ro kinh doanh của các doanh nghiệp cùng ngành để đảm bảo cho cấu trúc vốn khác
biệt này. Thị trường sẽ tưởng thưởng cho các doanh nghiệp đạt được cấu trúc vốn
này.
2.3.

Điều tiết

Các loại vốn do các doanh nghiệp thuộc ngành cơng ích (như giáo dục, đường sắt) sử
dụng thường bị cơ quan luật định giám sát chặt chẽ. Do đó, cấu trúc vốn phụ thuộc nhiều
vào các quy định
2.4.

Thông lệ

Một số quy luật theo kinh nghiệm mang tính truyền thống đối với cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp theo nhiều lĩnh vực... các tiên chuẩn cụ thể liên quan đến sản xuất, bán
sỉ và bán lẻ đã phát triển một phần từ việc công bố các tỷ số bình quân chp nhiều ngành
khác nhau, nếu khơng đáp ứng được các tiêu chuẩn này thì sẽ khó huy động vốn hoặc
phải huy động với một mức chi phí cao hơn

3. Các đặc tính của doanh nghiệp
3.1.

Hình thức tổ chức

Mỗi hình thức tổ chức doanh nghiệp có những đặc điểm khác nhau, do đó nó sẽ ảnh
hưởng đến cách thức huy động vốn cũng như trách nhiệm của các chủ sở hữu đối với nợ
của doanh nghiệp. Do đó, hình thức tổ chức doanh nghiệp sẽ ảnh hưởng đến quyết định
cấu trúc vốn. Ví dụ: Các công ty cổ phần thường dễ thu hút vốn hơn các hình thức kinh
doanh khơng liên kết hay kinh doanh liên kết góp vốn, vì các cổ đơng chỉ phải chịu rủi ro
cho phần vốn đầu tư ban đầu của mình. Hơn nữa, thường họ có thể bán cổ phần của mình
cho người khác một cách dễ dàng.

20

3.2.

Quy mô

Việc huy động các nguồn tài trợ cho doanh nghiệp cịn chịu ảnh hưởng bởi quy
mơ của doanh nghiệp. Cụ thể:
- Các doanh nghiệp rất nhỏ phải tùy thuộc đáng kể vào vốn của các chủ sở
hữu để tài trợ tài sản của mình vì doanh nghiệp này khó có thể tiếp cận các nguồn
vốn vay dài hạn. Ngồi ra, các doanh nghiệp nhỏ thường hạn chế trong việc đa dạng
nguồn tài trợ vì xét đến chi phí phát hành chứng khốn có thể lớn hơn so với lợi ích
có thể có.
- Các doanh nghiệp rất lớn thường phải sử dụng nhiều loại vốn. Vì cần quá
nhiều tiền, các doanh nghiệp này sẽ khó thỏa mãn tổng nhu cầu vốn của mình với
một chi phí vừa phải nếu họ giới hạn các nhu cầu của mình vào chỉ một loại vốn.
3.3.

Đặc điểm cấu trúc tài sản của doanh nghiệp

Đặc điểm tài sản của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trên nguyên tắc
tính tương thích giữa tài sản và nguồn vốn mà các giám đốc tài chính luôn cân nhắc trong
việc đưa ra một quyết định về cấu trúc vốn. Cụ thể như sau:
Tính chất từng loại nguồn vốn phải phù hợp với tính chất của từng loại tài sản. Tính
tương thích này được thể hiện qua hình vẽ sau:

21


Qua đó cho ta thấy:

-

Dùng nợ ngắn hạn tạm thời để tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời
Dùng nợ ngắn hạn thường xuyên tài trợ cho tài sản lưu động thường xuyên
Dùng nợ dài hạn và vốn cổ phần tài trợ cho tài sản cố định
Chúng ta sẽ đi vào tìm hiểu sao lại có sự tương thích đó. Trước hết cần xem xét một

số tính chất của từng loại vốn và từng loại tài sản.
Tài sản
Nguồn vốn
Tài sản lưu động: là loại tài sản có thời Nợ ngắn hạn: là khoản nợ có thời gian
hạn sử dụng dưới 1 năm. Bao gồm tiền đáo hạn dưới 1 năm. Nợ ngắn hạn chia
mặt, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, làm 02 loại sau:
khoản phải thu, tồn kho, tài sản lưu động

-

Nợ ngắn hạn tạm thời: là khoản

khác. Tài sản lưu động được chia làm 02

nợ ngắn hạn chỉ xuất hiện trong 1

loại sau:

khoảng thời gian nhất định
Nợ ngắn hạn thường xuyên: là

-

-

Tài sản lưu động tạm thời: là tài

khoản nợ ngắn hạn thường xuyên

sản lưu động chỉ xuất hiện trong 1
-

xuất hiện trong bảng cân đối kế

khoảng thời gian nhất định
Tài sản lưu động thường xuyên:

toán từ năm này qua năm khác

là loại tài sản lưu động thường Nợ dài hạn: là khoản nợ có thời gian đáo
xuyên xuất hiện trên bảng cân đối hạn trên 1 năm
kế toán từ năm này qua năm khác
22


Tài sản cố định: là loại tài sản có thời hạn Vốn cổ phần: là nguồn vốn dài hạn có
sử dụng trên 1 năm. Bao gồm tài sản cố được nhờ vào bán cổ phiếu của cơng ty
định hữu hình, tài sản cố định vơ hình và
tài sản cố định thuê tài chính
Việc dùng các nguồn vốn dài hạn (vốn cổ phần, nợ dài hạn, nợ ngắn hạn thường
xuyên) tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời sẽ là không khôn ngoan, do việc chỉ sử dụng
nguồn vốn này trong ngắn hạn rồi để nó nhàn rỗi trong khoảng thời gian cịn lại sẽ vơ
cùng lãng phí. Vì vậy nguồn vốn dài hạn này nên dành để tài trợ cho tài sản cố định và tài

sản lưu động thường xuyên để khai thác tối đa hiệu quả sử dụng vốn. Và do đó, nguồn
vốn để tài trợ cho tài sản lưu động tạm thời nên là nợ ngắn hạn tạm thời.
Các tài sản ngắn hạn thường xuyên thì việc sử dụng vốn cổ phần hay nợ dài hạn cũng
tốt, nhưng trong trường hợp khơng đủ vốn thì việc sử dụng nợ ngắn hạn thường xuyên sẽ
là hành động khôn ngoan vì nó giúp cơng ty có nguồn vốn ổn định để phát triển sản xuất
kinh doanh
Tài sản cố định nếu được tài trợ bằng vốn cổ phần và nợ dài hạn sẽ giúp công ty
không phải chịu áp lực trả lãi và vốn vay, giúp công ty ổn định phát triển sản xuất kinh
doanh.
3.4.

Giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ

Việc đưa ra quyết định cấu trúc vốn còn phụ thuộc vào việc doanh nghiệp đang ở giai
đoạn nào của chu kỳ tuổi thọ vì tùy vào từng giai đoạn trong chu kỳ tuổi thọ, doanh
nghiệp sẽ có một số đặc điểm khác nhau:
Giai đoạn ngành
Đặc điểm
Nguốn tài trợ
Sinh ra
Giai đoạn khởi đầu của chu kỳ kinh Mức độ rủi ro kinh doanh
(Khởi sự kinh doanh tiêu biểu rõ ràng mức độ cao cao có nghĩa là rủi ro tài
doanh)

nhất của rủi ro kinh doanh. Các rủi ro chính đi kèm nên được giữ
đó chính là khả năng sản xuất sản càng thấp càng tốt trong
phẩm mới có hiệu quả hay khơng; nếu suốt giai đoạn này. Như
có hiệu quả, thì sản phẩm có được các vậy, tài trợ bằng vốn cổ
23

khách hàng tương lai chấp nhận hay phần là thích hợp nhất,
khơng; nếu được chấp nhận, thì nhưng do mức độ của rủi
trường có tăng trưởng đến một quy ro tổng thể trong giai đoạn
mô hiệu quả đủ cho các chi phí triển này rất cao, do đó chỉ có
khai và đưa sản phẩm ra thị trường các nhà đầu tư vốn mạo
không; và nếu tất cả những điều này hiểm mới dám chấp nhận
đều đạt được, thì cơng ty có chiến đầu tư và cơng ty mà thơi.
lược thị phần hay không?

Đương nhiên, các nhà đầu
tư mạo hiểm này sẽ yêu
cầu một tỷ suất sinh lời

Phát triển

cao để bù đáp cho rủi ro.
Một khi sản phẩm mới được tung ra Với mức độ rủi ro trong
trên thị trường một cách thành cơng, kinh doanh cịn khá cao
doanh số sẽ bắt đầu tăng nhanh nên giai đoạn này cần phải
chống, công ty bước vào giai đoạn xác định được nguồn tài
phát triển. Ở giai đoạn này, rủi ro kinh trợ thích hợp để giữ mức
doanh của cơng ty vẫn cao. Đó chính độ rủi ro tài chính thấp, tức
là vì do giai đoạn chuyển tiếp từ khởi là tiếp tục dùng vốn cổ
đầu sang phát triển địi hỏi cơng ty phần. Tuy nhiên, một khía
phải thực hiện một số thay đổi. Thay cạnh quan trọng trong việc
đổi luôn luôn bao hàm rủi ro, vì nếu quản lý giai đoạn chuyển
khơng quản lý thay đổi đúng, nó có tiếp này là các nhà đầu tư
thể đưa đến một chiều hướng đi vốn mạo hiểm ban đầu chỉ
xuống trong thành quả tương lai của quan tâm đến việc đạt

doanh nghiệp.

được lãi vốn để có thể tái
đầu tư vào nhiều doanh
nghiệp mới khởi sự khác.
Điều đó có nghĩa là cần
tìm kiếm thêm các nhà đầu
24


tư vốn cổ phần mới bằng
cách phát hành rộng rãi
chứng khốn của cơng ty.
Trong giai đoạn này rủi ro kinh doanh Công ty huy động vốn
Trưởng thành

của công ty ở mức trung bình vì cơng bằng lợi nhuận giữ lại và
ty đã ổn định với một thị phần tương lãi vay
đối tốt.
Giai đoạn này có mức rủi ro kinh Rủi ro kinh doanh thấp này
doanh thấp

sẽ được bổ sung bởi một
nguồn vốn có rủi ro tài

Suy tàn

chính tương đối cao. Như
vậy, nguồn vốn trong giai
đoạn này là nợ vay

3.5.

Tâm lý hành vi

3.5.1. Tác động của tín hiệu
Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng việc phát chứng khoán
mới làm giá chứng khoán giảm (nghiên cứu thực nghiệm của Paul Asquith và David
W.Mullins trong bài nghiên cứu “Tác động của việc bắt đầu chi trả cổ tức đến của
cải của nhà đầu tư” được đăng trên tờ Journal of Bussiness, tháng 1/1983). Điều này
có nghĩa là trong điều kiện bình thường, cơng ty nên sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu
hơn và ít vay nợ hơn nhằm đảm bảo rằng họ có thể vay nợ khi cần thiết, trong trường
hợp có cơ hội đầu tư tốt.
Vì vậy khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn,
doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai

25