(LUẬN văn THẠC sĩ) áp dụng mô hình fama french 3 nhân tố đánh giá các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh giai đoạn 2013 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________

ĐẶNG MINH NHẬT

ÁP DỤNG MƠ HÌNH FAMA-FRENCH 3 NHÂN
TỐ ĐÁNH GIÁ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU
TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
GIAI ĐOẠN 2013 - 2018

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2019

TIEU LUAN MOI download :


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
____________________

ĐẶNG MINH NHẬT

ÁP DỤNG MƠ HÌNH FAMA-FRENCH 3 NHÂN
TỐ ĐÁNH GIÁ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU
TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

GIAI ĐOẠN 2013 - 2018

Chun ngành: Tài chính – Ngân hàng
(Cơng cụ và thị trƣờng tài chính)
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. TRƢƠNG QUANG THƠNG

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2019

TIEU LUAN MOI download :


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Áp dụng mơ hình fama-french 3 nhân tố
đánh giá các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên sàn giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2013 - 2018” là cơng trình
nghiên cứu của riêng tơi. Các số liệu và tài liệu trong luận văn là trung thực và
chưa được công bố trong bất kỳ cơng trình nghiên cứu nào. Tất cả những tham
khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ.
Tác giả

ĐẶNG MINH NHẬT

TIEU LUAN MOI download :


MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
TĨM TẮT - ABSTRACT
Chƣơng 1: MỞ ĐẦU .................................................................................................. 1
Chƣơng 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÀI LIỆU ............................. 1
2.1.

Cơ sở lý thuyết ............................................................................................... 1

2.1.1.

Khái niệm ................................................................................................ 1

2.1.2.

Lý thuyết về danh mục đầu tƣ ................................................................ 3

2.1.3.

Mơ hình định giá tài sản vốn - CAPM .................................................... 5

2.1.4.

Mơ hình 3 nhân tố của Fama-French ...................................................... 8

2.1.5.

Cách phân loại danh mục đầu tƣ ........................................................... 11

2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trƣớc ................................................................. 12

2.2.1.

Các nghiên cứu ngoài nƣớc .................................................................. 12

2.2.2.

Tổng quan các nghiên cứu trong nƣớc ................................................. 16

Chƣơng 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................... 20
3.1.

Quy trình nghiên cứu ................................................................................... 20

3.2.

Mơ hình và các giả thiết nghiên cứu............................................................ 21

3.3.

Cơ sở số liệu thu thập .................................................................................. 22

3.4.

Xử lý và phân tích dữ liệu ........................................................................... 23

3.4.1 Cách tính tỷ suất sinh lời ........................................................................... 23
3.4.2. Cách tính các biến (SMB, HML) ............................................................. 26
3.5.

Phƣơng pháp phân tích dữ liệu .................................................................... 29

3.5.1.

Phân tích tƣơng quan ............................................................................ 29

TIEU LUAN MOI download :


3.5.2.

Phân tích hồi quy tuyến tính (Linear regression).................................. 30

3.5.3.

Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến .................................................... 30

3.5.4.

Kiểm định tự tƣơng quan các phần dƣ .................................................. 30

Chƣơng 4: .................................................................................................................. 32
KẾT QUẢ VÀ BÀN LUẬN ..................................................................................... 32
4.1.

Giới thiệu về thực trạng sàn giao dịch chứng khoán Tp. HCM ...................... 32

4.1.1. Lịch sử hình thành và phát triển .................................................................. 32
4.1.2. Hoạt động chứng khốn trên sàn HOSE ...................................................... 33
4.2.

Mơ tả dữ liệu thu thập ..................................................................................... 35

4.3.

Phân tích kết quả hồi quy ................................................................................ 36

4.3.1. Mơ hình hồi quy Fama French 3 nhân tố .................................................... 36
4.3.2. Kiểm định mơ hình ...................................................................................... 37
4.3.3. Kết quả hồi quy cho 6 danh mục đƣợc thiết lập .......................................... 43
4.3.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu của mơ hình hồi quy của 6 danh mục ......... 50
Chƣơng 5: .................................................................................................................. 61
KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ................................................................................... 61
5.1.

Kết luận ........................................................................................................... 61

5.2.

Kiến nghị ......................................................................................................... 62

5.2.1. Các gợi ý đối với nhà đầu tƣ, hoặc nhà mơi giới chứng khốn ................... 62
5.2.2. Các gợi ý với ngƣời làm chính sách liên quan đến thị trƣờng chứng khoán65
5.3.

Những hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu mới...................................... 65

TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 1
PHỤ LỤC .................................................................................................................... 4

TIEU LUAN MOI download :


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

BE/ME:

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (book equity to market
equity)

BE:

Giá trị sổ sách (Book Equity)

BH:

Công ty quy mô lớn và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(BE/ME) cao

BL:

Cơng ty có quy mơ lớn và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(BE/ME) thấp

BM:

Công ty quy mô lớn và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(BE/ME) trung bình

CAPM:

Mơ hình định giá tài sản vốn (Capital Asset PricingModel)

DMĐT:

Danh mục dầu tƣ

EBIT:

Earnings Before Interest and Tax - Lợi nhuận trƣớc lãi vay và thuế.

FF:

Fama-French

HML:

Nhân tố phần bù giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (High Minus
Low)

HNX:

Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội

HOSE:

Sởàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

ME:

Giá trị thị trƣờng vốn chủ sở hữu Nhân tố quy mô công ty (Market
value of Equity)

MKT:

Nhân tố lợi nhuận thị trƣờng vƣợt trội (Market excess return)

ROA:

Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

ROE:

Nhân tố lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu (Return On Equity),

SH:

Công ty quy mô nhỏ và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(BE/ME) cao

SL:

Cơng ty có quy mô nhỏ và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(BE/ME) thấp

TIEU LUAN MOI download :


SM:

Công ty quy mô nhỏ và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
(BE/ME) trung bình

SMB:

Nhân tố phần bù quy mô công ty (Small Minus Big).

TMCP:

Thƣơng mại cổ phần

VIF:

Variance inflation factor – Hệ số phóng đại phƣơng sai

VN-Index:

Chỉ số chứng khoán Việt Nam

TIEU LUAN MOI download :


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2. 1: Tổng hợp các nghiên cứu nƣớc ngoài .....................................................15

Bảng 2. 2: Phân loại danh mục cổ phiếu ...................................................................28
Bảng 3. 1: Thống kê mô tả các biến trong mơ hình ..................................................35
Bảng 3. 2: Bảng kết quả mơ hình hồi quy Fama French 3 nhân tố ...........................36
Bảng 3. 3: Kết quả kiểm định tính dừng của từng biến ............................................37
Bảng 3. 4: Ma trận tƣơng quan giữa các biến ...........................................................38
Bảng 3. 5: Bảng hệ số nhân tử phóng đại phƣơng sai VIF .......................................39
Bảng 3. 6: Thảo luận kết quả của mơ hình hồi quy Fama-French 3 nhân tố ............41
Bảng 3. 7: 6 nhóm danh mục cổ phiếu đƣợc thiết lập...............................................43
Bảng 3. 8: Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố với danh mục SL ..................................44
Bảng 3. 9: Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố với danh mục SM .................................45
Bảng 3. 10: Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố với danh mục SH ................................46
Bảng 3. 11: Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố với danh mục BL ................................47
Bảng 3. 12: Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố với danh mục BM ...............................48
Bảng 3. 13: Bảng kết quả hồi quy 3 nhân tố với danh mục BH ...............................49
Bảng 3. 14: Hệ số hồi quy của các nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lời của 6
danh mục ...................................................................................................................50
Bảng 3. 15: So sánh kết quả với kết quả của các nghiên cứu khác ...........................56
Bảng 3. 16: So sánh chỉ số R2 hiệu chỉnh với các nghiên cứu khác .........................59

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 1. 1: Đồ thị biểu diễn đƣờng thị trƣờng chứng khốn ........................................6
Hình 2. 1: Quy trình nghiên cứu ...............................................................................20
Hình 3. 1: Chỉ số VN-Index trong giai đoạn 2015 – 2018 ........................................34

TIEU LUAN MOI download :


DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Mã hóa tên biến ..........................................................................................4

Phụ lục 2: Thống kê mô tả ..........................................................................................4
Phụ lục 3: Mơ hình hồi quy 3 nhân tố .........................................................................4
Phụ lục 4: Kiểm tra tính dừng .....................................................................................5
Phụ lục 5: Kiểm tra tƣơng quan của các biến .............................................................6
Phụ lục 6: Kiểm tra đa cộng tuyến ..............................................................................6
Phụ lục 7: Kiểm định phƣơng sai sai số thay đổi ........................................................6
Phụ lục 8: Kiểm định tự tƣơng quan của phần dƣ ......................................................6
Phụ lục 9: Kết quả hồi quy danh mục SL ...................................................................7
Phụ lục 10: Kết quả hồi quy danh mục SM ................................................................7
Phụ lục 11: Kết quả hồi quy danh mục SH .................................................................8
Phụ lục 12: Kết quả hồi quy danh mục BL .................................................................8
Phụ lục 13: Kết quả hồi quy danh mục BM ................................................................9
Phụ lục 14: Kết quả hồi quy danh mục BH.................................................................9
Phụ lục 15 Tổng hợp kết quả hồi quy danh mục.......................................................10
Phụ lục 16: Danh sách công ty lấy dữ liệu nghiên cứu .............................................11

TIEU LUAN MOI download :


TĨM TẮT
Nghiên cứu “Áp dụng mơ hình fama-french 3 nhân tố đánh giá các yếu
tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng
khốn thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2013 - 2018” ứng dụng mơ hình
Fama-French 3 nhân tố để đánh giá mức độ ảnh hƣởng của ba nhân tố: rủi ro thị
trƣờng, giá trị công ty và quy mô công ty đến tỷ suất sinh lời của 294 cổ phiếu niêm
yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (sàn HoSE). Dữ liệu
nghiên cứu đƣợc xét từ ngày 01/01/2013 đến ngày 31/12/2018.
Kết quả nghiên cứu đã xác định đƣợc, trong phạm vi nghiên cứu:
- Yếu tố rủi ro thị trƣờng [E(Rm) – Rf] có tƣơng quan tỷ lệ thuận với tỷ suất
sinh lời của các cổ phiếu niêm yết trên HoSE, biến này có ý nghĩa thống kê ở tất cả

các danh mục đầu tƣ (DMĐT)
- Nhân tố phần bù quy mơ (SMB) có quan hệ nghịch chiều với tỷ suất sinh lời
của các cổ phiếu ở tất cả các nhóm niêm yết trên sàn HOSE. Nhƣng biến này chỉ có
ý nghĩa thống kê ở danh mục đầu tƣ có quy mơ nhỏ và tỷ lệ BE/ME thấp (L).
- Nhân tố phần bù giá trị công ty (HML) có quan hệ nghịch chiều với biến tỷ
suất sinh lời ở nhóm danh mục cổ phiếu có quy mơ cơng ty lớn và tỷ số BE/ME
trung bình (M) và thấp (L); phần lớn là ảnh hƣởng thuận chiều biến tỷ suất sinh lời
ở nhóm danh mục cổ phiếu có quy mô công ty nhỏ và tỷ số BE/ME trung bình (M)
và thấp (L).
- Yếu tố rủi ro thị trƣờng giữ vai trò quan trọng nhất trong ba yếu tố tác động
đến tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE giai đoạn 2013-2018
Mơ hình 3 nhân tố Fama – French phù hợp trong việc giải thích sự thay đổi lợi
nhuận của các cổ phiếu niêm yết trên HOSE trong quá khứ sẽ giúp các nhà đầu tƣ
rút ra đƣợc bài học, kinh nghiệm để hoạt động đầu tƣ trong tƣơng lai đƣợc hiệu quả,
giảm thiểu các rủi ro khơng đáng có.
Từ khóa : CAPM, Fama và French, mơ hình ba nhân tố

TIEU LUAN MOI download :


ABSTRACT
The study "Applying Fama – French three factors model to analy the
affecting to the profitability of stocks on Ho Chi Minh City Stock Exchange in the
period of 2013-2018” has applied Fama – French three factors model to assess the
impact of three factors: market risk, company value and company size on the
profitability of 294 stock items on Ho Chi Minh City Stock Exchange (HoSE).
Based on collecting data in the period from January 1, 2013 to December 31, 2018.
Research results have been identified, within the scope of research:
- Market risk factor [E(Rm) - Rf] was positively correlated with the
profitability of stocks listed on HoSE, this variable is statistically significant at all.

- The company size factor (SMB) was negatively correlated with the stocks
of all group. But this variable is statistically significant only with the the portfolio of
small-cap stocks with the ratio of BE/ME low (L).
- Company value factor (HML) was inversely correlated with the rate of
return on the portfolio of large-cap stock companies with the ratio of BE/ME low
(L) and medium (M) ; Most are positively correlated with the rate of return on the
portfolio of small-cap stocks with the ratio of BE/ME is high (M) and low (L).
- Market risk factors play the most important role in the three factors
affecting the profitability of listed stocks on HOSE in the period of 2013 - 2018.
The Fama - French three factors model is validity for explaining the changes
in profitability of stocks listed on the HOSE in the past. This will help investors
draw the lessons learn and experiences in oder to invest effectivell and minimize
unnecessary risks in the future.
Keywords : CAPM, Fama and French, Three Factor model

TIEU LUAN MOI download :


Chƣơng 1:
MỞ ĐẦU
1.

Sự cần thiết của đề tài nghiên cứu
Trong nền kinh tế hiện đại, hoạt động của thị trƣờng chứng khốn đóng một

vai trị tƣơng đối quan trọng tạo nên kênh huy động nguồn vốn nhàn rỗi khá hiệu
quả cho nền kinh tế.
Tuy nhiên, hiện nay thị trƣờng chứng khốn của Việt Nam nói chung và trên
thị trƣờng sàn giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) nói riêng
vẫn cịn những tồn tại nhất định, nhƣ thiếu các thông tin minh bạch về thị trƣờng.

Đặc biệt là những nhà đầu tƣ cá nhân thƣờng mua, bán cổ phiếu theo các phân tích,
kiến nghị của các cơng ty chứng khốn bằng phƣơng pháp chiết khấu dịng tiền
hoặc tính tƣơng đối. Hiện nay, các phƣơng pháp này đƣợc cho rằng có hiệu quả rất
yếu và khó có thể dự báo đƣợc biến động của thị trƣờng trong bối cảnh quá nhiều
thông tin bất cân xứng nhƣ hiện nay.
Phần lớn đối tƣợng tham gia thị trƣờng chứng khoán gồm 3 đối tƣợng chính:
nhà phát hành; nhà mơi giới; nhà đầu tƣ. Các thành phần trên đều quan tâm tới tỷ
suất sinh lời với mức độ rủi ro thấp nhất mà mỗi họ có thể chấp nhận đƣợc. Tuy
nhiên, tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu bị ảnh hƣởng bởi nhiều yếu tố. Tuy nhiên, nhìn
chung có 3 nhân tố quan trọng đƣợc Fama và French (1993) giới thiệu đó là: nhân
tố về phần bù rủi ro thị trƣờng, nhân tố về phần bù rủi ro quy mô và phần bù rủi ro
giá trị. Có nhiều nghiên cứu trƣớc ở cả trong và ngoài nƣớc cho thấy rằng ba nhân
tố đƣợc nêu trên giúp giải thích tốt hơn về sự thay đổi của mức sinh lời kỳ vọng của
cổ phiếu.
Vì vậy, đề tài “Áp dụng mơ hình Fama-French 3 nhân tố đánh giá các yếu tố
tác động đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên sàn HOSE giai đoạn 2013 2018” đã đƣợc chọn để nghiên cứu và phục vụ cho khóa luận tốt nghiệp Thạc sĩ Tài
chính – Ngân hàng.

1

TIEU LUAN MOI download :


2.

Mục tiêu nghiên cứu
 Mục tiêu chung:
Phân tích, đánh giá mức độ ảnh hƣởng của ba nhân tố rủi ro thị trƣờng, giá trị

công ty và quy mô công ty đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE.

Từ đó đề xuất các gợi ý đầu tƣ hợp lý.
 Mục tiêu cụ thể:
- Áp dụng mô hình Fama-French 3 nhân tố để đánh giá mức độ ảnh hƣởng của
ba nhân tố: rủi ro thị trƣờng, giá trị công ty và quy mô công ty đến tỷ suất sinh lời
của cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE giai đoạn từ 2013 - 2018.
- Đo lƣờng ảnh hƣởng của 3 nhân tố rủi ro thị trƣờng, giá trị cơng ty và quy
mơ cơng ty cho 6 nhóm danh mục cổ phiếu (theo quy mô công ty, và tỷ số giá trị sổ
sách trên giá trị thị trƣờng) trong giai đoạn 2013 - 2018
- Kiến nghị và đề xuất một số gợi ý cho các nhà đầu tƣ, nhà mơi giới chứng
khốn và ngƣời làm chính sách liên quan đến thị trƣờng chứng khoán.
3.

Câu hỏi nghiên cứu
- Ba nhân tố: rủi ro thị trƣờng, giá trị công ty và quy mô công ty ảnh hƣởng

nhƣ thế nào đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE giai đoạn 2013
– 2018?
- Ba nhân tố rủi ro thị trƣờng, giá trị công ty và quy mô công ty có ảnh hƣởng
nhƣ thế nào đến 6 nhóm danh mục cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE giai đoạn 2013 2018 (phân theo quy mô công ty, và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng)?
- Gợi ý gì cho các nhà đầu tƣ, nhà mơi giới chứng khốn và ngƣời làm chính
sách liên quan đến thị trƣờng chứng khoán?
4.

Đối tƣợng nghiên cứu
Các yếu tố rủi ro thị trƣờng, giá trị công ty và quy mô cơng ty; mơ hình

Fama-French; danh mục đầu tƣ cổ phiếu.

2

TIEU LUAN MOI download :


Phạm vi nghiên cứu

5.

Phạm vi không gian: Nghiên cứu dựa trên các dữ liệu của các công ty đƣợc
niêm yết ở sàn HOSE.
Phạm vi thời gian: Dữ liệu thứ cấp thu thập từ sàn HOSE liên tục từ ngày 01
tháng 01 năm 2013 đến ngày 31 tháng 12 năm 2018.
Phƣơng pháp nghiên cứu

6.

Nghiên cứu sử dụng các phƣơng pháp: phƣơng pháp kế thừa, phƣơng pháp
tổng hợp và phƣơng pháp so sánh để nghiên cứu các đề tài liên quan trƣớc đây ở cả
ngồi nƣớc và trong nƣớc để có nền tảng kiến thức thuận lợi cho việc nghiên cứu.
Phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng đƣợc sử dụng bao gồm: thống kê mô tả,
phƣơng pháp hồi quy để xác định mức độ tác động của các yếu tố đã đề cập đến tỷ
suất lợi nhuận của các mã chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE.
Phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng đƣợc sử dụng với dữ liệu thứ cấp đƣợc
thu thập trên trang web của sàn HOSE. Nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp bình
phƣơng nhỏ nhất OLS với dữ liệu gồm: chỉ số VN-Index; giá cổ phiếu và số liệu
của những công ty niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2013 - 2018. Nghiên cứu dùng
phần mềm Microsoft Excel để nhập số liêu, tính tốn. Tiếp theo, nghiên cứu sử
dụng phần mềm thống kê Stata để chạy hồi quy và các kiểm định liên quan đến mơ
hình.
7. Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu
Mơ hình Fama-French 3 nhân tố sẽ giúp xác định đƣợc mức độ ảnh hƣởng

của 3 nhân tố rủi ro thị trƣờng, giá trị công ty và quy mô công ty ảnh hƣởng đến tỷ
suất sinh lời của cổ phiếu niêm yết tại sàn HOSE.
Góp phần xác định đƣợc yếu tố nào có phần quan trọng đến tỷ suất sinh lời
của cổ phiếu. Góp phần cung cấp thêm cơ sở khoa học và thực tiễn, và công cụ hiệu
quả trong việc phân tích và ra quyết định đầu tƣ cho các nhà đầu tƣ và nhà môi giới,
tƣ vấn đầu tƣ chứng khoán để lựa chọn cổ phiếu cho DMĐT hiệu quả.

3

TIEU LUAN MOI download :


8.

Cấu trúc luận văn
Các nội dung của luận văn có kết cấu nhƣ sau:
- Chƣơng 1: Mở đầu
- Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan tài liệu nghiên cứu
- Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu
- Chƣơng 4: Kết quả và bàn luận
- Chƣơng 5: Kết luận và kiến nghị
- Tài liệu tham khảo
- Phụ lục.

4

TIEU LUAN MOI download :


Chƣơng 2:

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN TÀI LIỆU
2.1. Cơ sở lý thuyết
2.1.1. Khái niệm
Trong đầu tƣ, mọi quyết định đều dựa trên lợi nhuận là ƣu tiên hàng đầu và
tiếp theo là độ rủi ro thấp. Tuy nhiên, luôn tồn tại sự đánh đổi giữa lợi nhuận thu
đƣợc và rủi ro. Nhà đầu tƣ sử dụng tỷ suất sinh lợi để đo lƣờng khả năng sinh lợi
của vốn đầu tƣ. Một số khái niệm đƣợc trích từ nghiên cứu trƣớc (Nguyễn Minh
Kiều, 2009) nhƣ sau:
- Lợi nhuận: là phần thu nhập hay số tiền kiếm đƣợc từ khoản đầu tƣ.
Nhƣ vậy lợi nhuận đầu tƣ có đƣợc từ hai nguồn: (1) cổ tức đƣợc hƣởng từ cổ
phiếu, và (2) lợi vốn – tức là lợi tức có đƣợc do chứng khốn tăng giá. Tổng qt:

Trong đó: R là lợi nhuận thực (hoặc kỳ vọng), Dt là cổ tức, Pt là giá cổ phiếu
ở thời điểm t, và P

t -1

là giá cổ phiếu ở thời điểm (t – 1). Nếu ly cổ tức và giá cổ

phiếu theo giá trị thực tế thì chúng ta có lợi nhuận thực, nếu lấy cổ tức và giá cổ
phiếu theo số liệu kỳ vọng thì chúng ta có lợi nhuận kỳ vọng
- Tỷ suất sinh lợi: là lợi nhuận có đƣợc từ một đồng vốn đầu tƣ, thƣờng đƣợc
biểu thị bằng tỉ lệ phần trăm giữa mức lợi nhuận thu đƣợc và giá trị khoản đầu tƣ bỏ
ra. Tỷ suất sinh lợi đƣợc tính tốn theo kỳ hạn (1 tháng, 1 q hoặc 1 năm…).
- Rủi ro : định nghĩa về rủi ro rất phong phú và đa dạng, nhƣng có thể chia
thành 2 trƣờng phái lớn đó là: Trƣờng phái truyền thống và trƣờng phái hiện đại.

1

TIEU LUAN MOI download :

Theo trƣờng phái truyền thống: Rủi ro đƣợc xem là những thiệt hại, mất mát,
nguy hiểm hoặc các yếu tố liên quan đến nguy hiểm, khó khăn hoặc điều khơng tốt
có thể xảy ra cho con ngƣời.
Đối với một doanh nghiệp thì đó là sự tổn thất về tài sản hay sự giảm sút lợi
nhuận thực tế so với lợi nhuận dự kiến. Rủi ro còn đƣợc hiểu là những bất trắc
ngồi ý muốn xảy ra trong q trình kinh doanh, sản xuất của doanh nghiệp, tác
động xấu đến sự tồn tại và phát triển của một doanh nghiệp.
Theo trƣờng phái hiện đại, rủi ro là sự không chắc chắn một tình trạng bất
ổn có thể đo lƣờng đƣợc, vừa mang tính tích cực, vừa mang tính tiêu cực. Rủi ro có
thể mang đến những tổn thất, mất mát cho con ngƣời nhƣng cũng có thể mang lại
những lợi ích, những cơ hội. Ở đây, rủi ro chính là sự sai biệt của tỷ suất sinh lời
thực tế so với tỷ suất sinh lời kỳ vọng.
Phần thƣởng hay phần bù (premium): là lợi tức thu đƣợc từ việc bán hàng
hóa dịch vụ, cổ phiếu, trái phiếu, ngoại tệ cao hơn giá mua. Vì để thu đƣợc lợi
nhuận từ các giao dịch này, nhà đầu tƣ phải chấp nhận rủi ro, nên lợi nhuận thu
đƣợc coi là “phần thƣởng” cho sự mạo hiểm, tức sẵn sàng chấp nhận rủi ro (mất
vốn, lỗ vốn.) (Nguyễn Văn Ngọc, 2006)
Lãi suất phi rủi ro: Hiển nhiên khi giả định lãi suất trên tín phiếu và trái
phiếu kho bạc là lãi suất phi rủi ro chuẩn cho những ngƣời kinh doanh phái sinh
giao dịch với các tổ chức tài chính ( Nguyễn Văn Ngọc, 2006)
MKT (the excess return on the market.): nhân tố lợi nhuận thị trường vượt
trội, MKT= (Rm–R f) là chênh lệch giữa suất sinh lợi danh mục thị trƣờng (R m) với
suất sinh lợi phi rủi ro (R f). (Trích từ Nguyễn Thị Thúy Nhi, 2016)
SMB (Small Minus Big): Nhân tố quy mô công ty, bằng chênh lệch giữa tỷ
suất sinh lợi bình quân trên danh mục đầu tƣ của những cổ phiếu nhỏ và tỷ suất sinh
lợi bình quân trên danh mục đầu tƣ của những cổ phiếu lớn. (Trích từ Nguyễn Thị
Thúy Nhi, 2016)

2

TIEU LUAN MOI download :


HML (High minus Low): Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vốn
chủ sở hữu, bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi bình quân trên danh mục đầu tư
của những cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) cao so với
cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) thấp. (theo Nguyễn Thị
Thúy Nhi, 2016)
- Về danh mục đầu tƣ:
Nhà đầu tƣ ít khi đầu tƣ hết tài sản vào một loại loại tài sản duy nhất mà
thƣờng đầu tƣ vào nhiều tài sản khác nhau, gọi là danh mục đầu tƣ (DMĐT).
DMĐT còn đƣợc xem là sự kết hợp của hai hay nhiều loại tài sản khác nhau hoặc
chứng khốn trong đầu tƣ (Trích từ Nguyễn Minh Kiều, 2009).
Theo (Nguyễn Văn Ngọc, 2006), các nhà đầu tƣ muốn mua nhiều loại chứng
khốn tài chính khác nhau để phân tán rủi ro. Họ cũng có thể tìm kiếm một kết hợp
các chứng khốn tài chính trong đó một số đem lại lợi tức ngắn hạn cao, một số có
thể lên giá trong thời hạn dài khi giá thị trƣờng của chúng tăng đáng kể. Lý thuyết
về DMĐT hiện đại đƣợc giới thiệu lần đầu tiên vào những năm 1950 bởi nhà kinh
tế học Harry Markowitz. Theo đó, học thuyết này khuyến cáo các nhà đầu tƣ “đừng
bỏ tất cả trứng vào một cái giỏ”, tức nhà đầu tƣ nên đa dạng hóa DMĐT của mình,
bằng cách này có thể giảm đƣợc rủi ro từ thị trƣờng mang lại tác động lên lãi suất
kỳ vọng của DMĐT mà mình đang đầu tƣ.
DMĐT mà tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao ở mức rủi ro thấp nhất mà nhà đầu tƣ
có thể chấp nhận thì đƣợc coi là DMĐT hiệu quả. Nhƣng để thiết lập một DMĐT
hiệu quả này không đơn giản, trƣớc khi quyết định đầu tƣ thì nhà đầu tƣ nên cân
nhắc các yếu tố liên quan, cụ thể: mục tiêu đầu tƣ, mức độ rủi ro có thể chấp nhận,
kiến thức về lĩnh vực đang muốn đầu tƣ, xác định thời điểm mua và bán hợp lý.
2.1.2. Lý thuyết về danh mục đầu tƣ

Harry Makowitz (1952) giới thiệu lý thuyết DMĐT hiện đại (Modern
portfolio theory). Lý thuyết đƣa ra phƣơng pháp chọn lựa DMĐT để tối thiểu hóa
rủi ro thị trƣờng với một mức tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, đa dạng hóa các cổ phiếu

3

TIEU LUAN MOI download :


giúp làm giảm phƣơng sai ở các mức lợi nhuận của danh mục cổ phiếu bằng cách
chọn
Các giả định của lý thuyết DMĐT Markowitz:
- Rủi ro đƣợc xem là mức bất ổn của tỷ suất sinh lời, vì vậy thƣớc đo của rủi
ro chính là phƣơng sai và độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời.
- Tỷ suất sinh lợi phải là phân phối chuẩn
- Các nhà đầu tƣ đều không mong muốn rủi ro nhƣng họ sẽ chấp nhận rủi ro
ở mức độ khác nhau.
- Thái độ của nhà đầu tƣ đối với rủi ro chính là sự khác biệt trong tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng
- Các nhà đầu tƣ ln tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng trong một thời kỳ nhất
định
- Đƣờng biên hiệu quả của nhà đầu tƣ là một hàm số của tỷ suất sinh lợi
mong đợi và phƣơng sai của tỷ suất sinh lợi.
Một DMĐT đƣợc đánh giá là hiệu quả nếu nhƣ không có DMĐT nào khác
có cùng mức rủi ro mà có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn, hoặc có cùng tỷ suất
sinh lợi kỳ vọng nhƣng lại có rủi ro thấp hơn. Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của DMĐT
là trung bình có trọng số của các tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của từng tài sản hay chứng
khoán cá biệt trong DMĐT. Gọi E p (R) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của DMĐT:
m

E p ( R)   W j E j ( R)
j 1

Trong đó:
- W j là tỷ trọng của cổ phiếu j trong DMĐT
- E j (R) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu j
- m là tổng số cổ phiếu trong DMĐT

4

TIEU LUAN MOI download :


Rủi ro của DMĐT đƣợc đo lƣờng bằng phƣơng sai của DMĐT. Phƣơng sai
của DMĐT phụ thuộc vào mức độ tƣơng quan giữa các cổ phiếu trong DMĐT.
Phƣơng sai của DMĐT đƣợc xác định bởi cơng thức:

Trong đó:
-m: là tổng số cổ phiếu có trong DMĐT
-W j: là tỷ trọng của cổ phiếu j trong danh mục
-W k: là tỷ trọng của cổ phiếu k trong danh mục
- j, k: là đồng phƣơng sai giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu j và k
Đồng phƣơng sai tỷ suất sinh lợi của hai cổ phiếu là chỉ tiêu đo lƣờng mức
độ quan hệ tuyến tính giữa hai cổ phiếu. Đồng phƣơng sai đƣợc xác định bằng công
thức:

 j ,k  rj ,k j k
Trong đó:
r

j, k:

là hệ số tƣơng quan kỳ vọng giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu j và cổ

phiếu k
j: là độ lệch chuẩn của cổ phiếu j
k: là độ lệch chuẩn của cổ phiếu k
2.1.3. Mơ hình định giá tài sản vốn - CAPM
Mơ hình CAPM-Capital asset pricing model đƣợc xây dựng và phát triển bởi
John Lintnet, William Sharpe và Jack Treynor trong thập niên 1960. Đây là mơ hình
đơn giản về mặt khái niệm, dễ ứng dụng trong thực tiễn nên có nhiều nghiên cứu
ứng dụng cho đến nay. Mơ hình mơ tả về mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ
vọng. Trong đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khốn bằng lợi nhuận không rủi
ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống

5

TIEU LUAN MOI download :


của chứng khốn đó. Ở đây, rủi ro khơng tồn hệ thống khơng đƣợc xem xét do nhà
đầu tƣ có thể xây dựng DMĐT đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro
này.

Hình 1. 1: Đồ thị biểu diễn đƣờng thị trƣờng chứng khốn
(Nguồn, trích từ Bùi Minh Khang, 2016)
Mơ hình CAPM có cơng thức nhƣ sau:

Trong đó:
E(Ri):

Là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán i

R f:

Là Lãi suất chứng khốn phi rủi ro (Trái phiếu chính phủ, kho bạc nhà
nƣớc…).

βi:

Hệ số đo lƣờng rủi ro hệ thống của chứng khốn hay 1 DMĐT hay nói
1 cách đơn giản Beta là hệ số đo lƣờng sự biến động giá chứng khoán
trƣớc những biến động của thị trƣờng.

E(Rm): Lợi suất kỳ vọng thị trƣờng
E(Rm) - Rf: là phần bù thị trƣờng
Hệ số Beta càng cao thì tỷ suất sinh lời của chứng khoán càng cao, điều này
cũng đồng nghĩa mức độ rủi ro cũng sẽ cao hơn. Khi Beta=0 thì lợi nhuận chứng

6

TIEU LUAN MOI download :


khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro (Rf). Khi Beta=1, tỷ suất sinh lời của chứng khoán
bằng đúng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của thị trƣờng.
Nhìn chung, mối quan hệ giữa hệ số đo lƣờng rủi ro hệ thống của chứng
khoán và tỷ suất sinh lời là mối quan hệ tuyến tính, cụ thể là đƣờng thị trƣờng SML
(security market line) có hệ số góc E (R m)-R f.
Các giả định của mơ hình CAPM nhƣ sau:

- Các nhà đầu tƣ ln nhắm đến mục tiêu tối đa hóa hữu dụng kinh tế với số
lƣợng tài sản đƣợc cho trƣớc và cố định.
- Số lƣợng các nhà đầu tƣ đủ lớn.
- Các nhà đầu tƣ luôn e ngại rủi ro.
- Nhà đầu tƣ có thể cho vay và vay không giới hạn với lãi suất phi rủi ro.
-

Các nhà đầu tƣ có kỳ vọng thuần nhất.

- Nhà đầu tƣ là ngƣời nhận giá, tức là không thể tác động lên giá cả.
- Khơng có chi phí giao dịch và thuế liên quan đến việc mua và bán các tài
sản.
- Tất cả các tài sản có thể đƣợc chia nhỏ và có tính thanh khoản hồn hảo.
- Tất cả các thơng tin sẵn có đồng thời cho tất cả các nhà đầu tƣ.
Ƣu điểm và nhƣợc điểm của mơ hình CAPM
Đơn giản, dễ áp dụng là những ƣu điểm của mơ hình CAPM đem lại. Nhƣng
mơ hình CAPM cũng bộc lộ sự thiếu chính xác khi chỉ đề cập đến yếu tố thị trƣờng
trong mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời và rủi ro của chứng khoán.
Một số học giả phát hiện ra rằng trong một số trƣờng hợp thì áp dụng mơ hình
CAPM khơng đem lại sự đo lƣờng chính xác lợi nhuận kỳ vọng của một cổ phiếu cụ
thể, điển hình:
Ảnh hƣởng bởi yếu tố quy mơ của cơng ty: “Cổ phiếu của các cơng ty có giá
trị thị trƣờng nhỏ (market capitalization = price per share x number of share) thƣờng
đem lại mức lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những cơng ty có giá trị thị trƣờng lớn,
với giả định các yếu tố khác nhƣ nhau. “

7

TIEU LUAN MOI download :

- Ảnh hƣởng của tỷ số PE và MB: Ngƣời ta cũng thấy rằng cổ phiếu của
những cơng ty có tỷ số PE (price /earning ratio) và tỷ số MB (market-to-book value
ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những cơng ty có tỷ số PE và
MB cao.
- Mơ hình CAPM sẽ dễ áp dụng và phù hợp đối với quốc gia có thị trƣờng
chứng khốn đã phát triển và thông tin minh bạch cao. Thị trƣờng chứng khốn Việt
Nam vẫn chƣa đủ lớn mạnh và tính minh bạch của thông tin cũng chƣa cao nên nếu
chỉ đơn thuần áp dụng mơ hình CAPM sẽ khơng mang lại kết quả chính xác để có
thể đƣa ra những quyết định đầu tƣ đúng đắn và hợp lý.
2.1.4. Mô hình 3 nhân tố của Fama-French
Giai đoạn 1963-1990, Egene Fama và Kenneth French đã tiến hành hàng loạt
các cuộc kiểm định và nhận thấy rằng hệ số beta trong mô hình CAPM khơng phải
là yếu tố duy nhất ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu hay DMĐT. Theo
nghiên cứu của tác giả Fama và French (1992), trong đó những yếu tố ảnh hƣởng
đến tỷ suất sinh lợi nhƣ: quy mơ cơng ty, tỷ số E/P, địn bẩy tài chính, giá trị sổ sách
trên giá trị thị trƣờng (BE/ME) và beta của các cổ phiếu niêm yết trên các sàn giao
dịch chứng khoán của Mỹ nhƣ NYSE, NASDAQ và AMEX. Các tác giả cho rằng
mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi trung bình là khơng cao trong suốt thời kỳ
1963-1990, thậm chí là chỉ sử dụng beta để giải thích cho tỷ suất sinh lợi trung bình.
Khi thực hiện các kiểm định lần lƣợt giữa tỷ suất sinh lợi trung bình với các yếu tố
nêu trên lại cho thấy rằng: các biến này đều quan trọng và có tín hiệu mong đợi. Sau
cùng, các tác giả kết luận rằng quy mô công ty và tỷ số BE/ME có mối quan hệ
mạnh nhất tới tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu; trong khi các yếu tố cịn lại gồm (địn
bẩy và E/P) có vai trị khơng cao khi đƣa 2 yếu tố này vào trong mô hình.
Qua các nghiên cứu tiếp theo, đến năm 1993, Fama và French cơng bố mơ
hình với 3 yếu tố. Trong mơ hình này, các tác giả đã bổ sung thêm yếu tố thứ ba
chính là phần bù rủi ro của cổ phiếu.
Mơ hình 3 nhân tố của Fama–French có dạng nhƣ sau:

8

TIEU LUAN MOI download :


E(Ri) – Rf = c + βi [(E(Rm) – Rf] + si(SMB) + hi(HML)
Trong đó:
- E(Ri): Mức lợi nhuận kỳ vọng cho danh mục i.
- Rf

Mức lợi nhuận không rủi ro.

- E(Rm): Mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn bộ thị trƣờng.
- E(Rm) – Rf: Phần bù rủi ro thị trƣờng
- SMB: Bình quân chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ
so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn.
- HML: Tỷ suất sinh lời của danh mục có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị
trƣờng (BE/ME) cao trừ với công ty có giá trị này thấp.
- βi: Hệ số hồi quy cho nhân tố thị trƣờng.
- si : Hệ số hồi quy cho nhân tố SMB.
- hi : Hệ số hồi quy cho nhân tố HML.
- c : Là phần dƣ (hay là sự ảnh hƣởng của các nhân tố khác ngồi ba nhân tố
chỉnh)
Mơ hình Fama-French 3 nhân tố vẫn cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần
thƣởng cho sự chấp nhận rủi ro cao. “Hệ số si và hi lần lƣợt đo lƣờng mức độ ảnh
hƣởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục i.” Danh
mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngƣợc lại đối với danh
mục bao gồm những cổ phiếu tăng trƣởng sẽ có hi thấp. Tƣơng tự, “danh mục i bao
gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trƣờng cao thì sẽ có hệ số si thấp” và ngƣợc lại
đối với những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trƣờng thấp thì hệ

số si cao (Trích từ Nguyễn Minh Kiều, 2006).
Trong mơ hình Fama-French 03 nhân tố trên, các biến đƣợc giải thích nhƣ
sau :

9

TIEU LUAN MOI download :


“[E(Ri)-Rf] là phần đóng góp của tổng các yếu tố gồm tỷ suất sinh lợi vƣợt
trội thị trƣờng [i(E(Rm)-Rf)], phần bù của quy mô (si SMB), và phần bù của giá trị
(hi HML).”
- Phần bù của thị trƣờng : Hiệu của [E(Rm)-Rf] là phần bù của thị trƣờng
(market premium) hoặc tỷ suất sinh lợi thị trƣờng vƣợt trội. Đây chính là phần tăng
thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trƣờng mang lại.
- Phần bù của quy mô : SMB (Small Minus Big) đo lƣờng lợi nhuận tăng
thêm khi đầu tƣ vào những cơng ty có giá trị vốn hóa thị trƣờng nhỏ. Phần lợi nhuận
tăng thêm này chính là phần bù của quy mơ. Đây chính là phần lợi nhuận do quy
mô của công ty mang lại.
- Phần bù của giá trị : HML (High Minus Low) Tỷ suất sinh lời của danh
mục có tỷ số BE/ME cao trừ tỷ suất sinh lời của danh mục có tỷ số BE/ME thấp. Do
đó, HML đƣợc gọi là phần bù giá trị, có nghĩa là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do
giá trị của cổ phiếu mang lại.
Yếu tố HML đƣợc tính bằng tỷ suất sinh lợi bình qn của danh mục gồm
50% chứng khốn có BE/ME cao nhất trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục
gồm 50% chứng khốn có BE/ME thấp nhất. Một HML dƣơng thể hiện những cổ
phiếu “giá trị” tốt hơn so với những cổ phiếu “tăng trƣởng”. Một HML âm thì
ngƣợc lại, thể hiện những cổ phiếu “tăng trƣởng” tốt hơn những cổ phiếu “giá trị”.
Ƣu điểm của mơ hình Fama- French:
Mơ hình CAPM và Fama-French đều là mơ hình lƣợng hóa mối quan hệ giữa

rủi ro và tỷ suất sinh lợi của từng chứng khoán cụ thể hoặc danh mục dựa trên
phƣơng pháp hồi quy tuyến tính. Tuy nhiên, mơ hình CAPM thì đơn giản hơn và chỉ
dựa trên 1 nhân tố -phần bù thị trƣờng. Trong khi đó mơ hình Fama-French dựa trên
3 nhân tố đó là phần bù giá trị, phần bù rủi ro thị trƣờng, và phần bù quy mô công
ty. Theo một số nghiên cứu của Fama và French (1996), Nima Billou (2004) đã
kiểm tra thực nghiệm về tính hiệu quả phân tích của hai mơ hình trên đã khẳng định

10

TIEU LUAN MOI download :