CHỨNG QUYỀN và CHỨNG KHOÁN CHUYỂN đổi – LIÊN hệ THỰC TIỄN ở VIỆT NAM

BÀI THUYẾT Trình-NHĨM 6
Giáo trình Hán Ngữ

ĐẠI HỌC UEH
TRƯỜNG KINH DOANH
KHOA TÀI CHÍNH

BÀI THUYẾT TRÌNH
BỘ MƠN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP (NC)
NHĨM 6 – CHỦ ĐỀ 5
CHỨNG QUYỀN VÀ CHỨNG KHỐN CHUYỂN ĐỔI – LIÊN
HỆ THỰC TIỄN Ở VIỆT NAM
Thái Thị Thanh An - 31201022005
Trần Nguyễn Khánh Dân - 31201022106
Vũ Nguyễn Quang Huy - 31201022279
Nguyễn Như Quang Lâm - 31201022348
Phan Quốc Minh - 31201022446
Lê Minh Thư - 31201020972
Nguyễn Trần Yến Vy - 31201021599

TP.Hồ Chí Minh, ngày 16 tháng 3 năm 2022

0

0


MỤC LỤC
24.1 Chứng quyền
24.2 Sự khác biệt giữa chứng quyền và quyền chọn mua
24.3 Định giá chứng quyền và mô hình Black – Scholes:

24.4 Trái phiếu chuyển đổi
24.5 Giá trị của trái phiếu chuyển đổi
24.6 Lý do phát hành chứng quyền và trái phiếu chuyển đổi
24.7 Tại sao chứng quyền và trái phiếu chuyển đổi được phát hành
24.8 Chính sách chuyển đổi
24.9 Liên hệ thực tiễn ở Việt Nam
TÀI LIỆU THAM KHẢO

0

0


24.1 Chứng quyền
Chứng quyền có tên tiếng anh là Stock Warrant. Đây là một loại chứng khoán do các
doanh nghiệp kinh doanh, sản xuất phát hành, là những chứng khoán mà người nắm giữ
nó có quyền nhưng khơng có nghĩa vụ mua cổ phần trực tiếp từ công ty ở một mức giá cố
định trong một khoản thời gian xác định, cho dù có bất kỳ thay đổi nào về thị trường hay
giá trị và những biến động của công ty.
Ví dụ: Cơng ty A phát hành chứng quyền với giá 100.000VNĐ/chứng quyền với kỳ hạn 6
tháng. Việc sở hữu chứng quyền này sẽ cho phép người nắm giữ có thể mua cổ phiếu do
công ty A phát hành với giá 100.000VNĐ/cổ phiếu. Trong bất kỳ trường hợp nào xảy ra,
người cầm chứng quyền này đều được mua cổ phiếu với giá không đổi (100.000VND/cổ
phiếu).
Mỗi chứng quyền sẽ xác định rõ số lượng cổ phiếu mà người nắm giữ nó có thể mua, giá
thực hiện và ngày đáo hạn.
Chứng quyền được xem như quyền liên quan tới vốn cổ phần do chúng thường được phát
hành kết hợp với các đợt phát hành trái phiếu riêng lẻ. Trong hầu hết các trường hợp,
chứng quyền được đính kèm với trái phiếu khi phát hành. Thỏa thuận vay sẽ xác định liệu
chứng quyền có thể tách rời khỏi trái phiếu hay khơng, nghĩa là nó có thể được bán riêng.

Thơng thường, chứng quyền có thể tách rời ngay lập tức.
Những nhân tố ảnh hưởng đến giá trị chứng quyền:
● Phương sai của tỷ suất sinh lợi (+)
● Thời gian đến ngày đáo hạn (+)
● Lãi suất phi rủi ro (+)
● Giá cổ phiếu (+)
● Giá thực hiện (-)
● Cổ tức (-)

0

0


Những nhân tố này tương tự như những nhân tố quyết định giá trị của một quyền chọn
mua.
LƯU Ý CÁC GIỚI HẠN TRONG GIÁ TRỊ CHỨNG QUYỀN
1. Nếu giá cổ phiếu thấp hơn giá thực hiện của chứng quyền, giới hạn dưới của giá chứng
quyền bằng 0.
2. Nếu giá cổ phiếu cao hơn mức giá thực hiện của chứng quyền, giới hạn của giá chứng
quyền là chênh lệch giữa giá cổ phiếu và giá thực hiện.
3. Giới hạn trên của giá chứng quyền là giá trị hiện tại của cổ phiếu cơng ty.
Ví dụ:
Một chứng quyền trao cho chủ sở hữu nó quyền mua ba cổ phần thường với giá thực hiện
là $53 cho mỗi cổ phần. Giá thị trường hiện tại của cổ phiếu là $58. Giá trị nhỏ nhất của
chứng quyền là bao nhiêu?
Giải
Tổng giá thực hiện = 53 x 3 = $159
Tổng giá trị cổ phiếu = 58 x 3 = $174
Giá trị nhỏ nhất của chứng quyền = 174 - 159 = $15

Ví dụ:
Cơng ty A có chứng quyền 5 năm hiện đang được bán trên thị trường mở. Mỗi chứng
quyền cho phép chủ sở hữu mua một cổ phần thường với giá thực hiện là $55.
a) Giả sử cổ phiếu đang được giao dịch với giá $51. Giới hạn dưới của giá chứng quyền
này là bao nhiêu? Giới hạn trên là bao nhiêu?
b) Giả sử cổ phiếu đang được giao dịch với giá $58. Giới hạn dưới của giá chứng quyền
này là bao nhiêu? Giới hạn trên là bao nhiêu?

0

0


Giải
a) Vì giá cổ phiếu hiện tại là $51 đang thấp hơn giá thực hiện là $55, nên giới hạn dưới
của giá chứng quyền là 0.
Giới hạn trên là $51.
-> Một người sẽ không bao giờ trả tiền nhiều hơn $51 để nhận được quyền mua cổ phiếu
công ty nếu cổ phần cơng ty đó chỉ trị giá $51.
b) Vì giá cổ phiếu hiện tại là $58 lớn hơn giá thực hiện là $55, nên giới hạn dưới của giá
chứng quyền là 58-55 = $3
-> Một nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận chênh lệch giá bằng cách mua chứng
quyền, thực hiện chúng ngay lập tức và bán cổ phiếu.
Giới hạn trên là giá cổ phiếu hiện tại $58.
-> Một người sẽ không bao giờ trả nhiều tiền hơn $58 cho quyền mua 1 cổ phiếu khi có
thể mua ngay 1 cổ phiếu với giá $58.
Mở rộng khái niệm về chứng quyền là gì, chúng ta sẽ thường xuyên được nghe đến nhiều
hơn một khái niệm khác nữa là chứng quyền có bảo đảm (Covered Warrant) (viết tắt
là CW). Đây là một loại chứng khoán được phát hành riêng biệt bởi các tổ chức tài chính,
cho phép người sở hữu có thể mua cổ phiếu của một doanh nghiệp cụ thể với một mức

giá đã quy định sẵn ở một thời điểm bất kỳ trong tương lai.
Đặc điểm của chứng quyền có bảo đảm:
● Chứng quyền có bảo đảm sẽ được niêm yết với mã giao dịch riêng trên các sàn
chứng khốn.
● Chứng quyền có bảo đảm hoạt động như một mã chứng khốn cơ sở thơng
thường.

0

0


● Ủy ban Chứng khoán nhà nước sẽ chịu trách nhiệm cấp phép cho các cơng ty
chứng khốn được phép phát hành CW.
● CW luôn được liên kết với 1 mã chứng khoán cơ sở để làm căn cứ xác định lời,
lãi.
● Giá của chứng quyền được xác định ở 2 thời điểm khác nhau:
+ Thời điểm IPO (phát hành lần đầu tiên): Cơng ty chứng khốn chịu trách nhiệm phát
hành sẽ đưa ra một mức giá nhất định.
+ Sau khi phát hành : Dựa trên mã chứng khoán cơ sở, giá của CW sẽ có một vài biến
động.
● Các CW đã được niêm yết trên sàn giao dịch có thể được bán lại bởi các nhà đầu
tư đã mua CW.
24.2 Sự khác biệt giữa chứng quyền và quyền chọn mua
Quyền chọn mua và chứng quyền là hai thuật ngữ phổ biến trên thị trường chứng khoán
và thị trường phái sinh. Chúng được giao dịch trên khắp thế giới. Từ góc độ người nắm
giữ, mọi người tin rằng quyền chọn mua cổ phiếu và chứng quyền giống nhau vì chúng
hầu như đều cung cấp cho người sở hữu quyền mua cổ phiếu thường với mức giá xác
định. Tuy nhiên, từ góc độ của cơng ty, chúng là những cơng cụ rất khác nhau.
Quyền chọn mua là một loại hợp đồng trong đó người nắm giữ quyền chọn có quyền

(nhưng khơng bị bắt buộc) mua một loại tài sản nào đó (tài sản có thể là cổ phiếu, trái
phiếu, hoặc là một món hàng hóa nào đó) với một giá đã được định trước trong một thời
gian đã định. Trong giao dịch này có hai phía: người mua quyền chọn mua, hay còn được
gọi là người nắm giữ quyền chọn, và người bán quyền chọn mua. Người mua quyền chọn
mua phải trả cho người bán quyền một khoản phí giao dịch. Người nắm giữ quyền chọn
mua sẽ quyết định thực hiện quyền của mình khi thấy có lợi nhuận và người bán quyền
chọn mua có nghĩa vụ phải bán tài sản đó cho người nắm giữ quyền chọn mua. Trong

0

0


trường hợp cảm thấy khơng có lợi vì lý do nào đó (giá trên thị trường giảm...) người nắm
giữ quyền chọn có thể khơng thực hiện quyền (hủy hợp đồng).
Sự khác biệt quan trọng nhất giữa quyền chọn mua và chứng quyền là :
- Quyền chọn mua được phát hành bởi cá nhân trong khi chứng quyền được phát hành
bởi cơng ty.
- Chứng quyền thường có thời gian đáo hạn dài hơn
Khi người nắm giữ chứng quyền thực hiện quyền của họ thì cơng ty phải phát hành cổ
phần thường mới. Do đó, mỗi khi chứng quyền được thực hiện, số lượng cổ phần đang
lưu hành của công ty sẽ tăng lên.
So sánh:
Chứng quyền

Bản chất

Đối tượng
giao dịch
Tài sản

giao dịch
Thị
trường
giao dịch

Quyền mua

Chứng quyền là một công cụ dùng

Quyền mua cổ phần lại là việc

cho đăng ký và giao dịch, nó cho

trao một đặc quyền cho người sở

phép người nắm giữ nhận một

hữu quyền được mua cổ phiếu, ở

lượng cổ phiếu cụ thể với mức giá

mức giá ưu đãi trong thời gian cụ

và ngày đáo hạn.

thể.

Giao dịch giữa các nhà đầu tư với

Giao dịch trực tiếp giữa nhà đầu

nhau hoặc trực tiếp với công ty

tư đang là cổ đông của công ty

chứng khốn.

với cơng ty phát hành.

Tiền tệ, cổ phiếu quốc tế,…

Cổ phiếu của công ty cổ phần.

Thị trường sơ cấp giữa công ty phát Thị trường thứ cấp và cụ thể là
giao dịch phái sinh.

hành và nhà đầu tư.

0

0


Trách
nhiệm

Do cơng ty chứng khốn đứng ra
chịu trách nhiệm về những quy

Do sở giao dịch phái sinh thiết

kế chủ yếu.

định, điều khoản, giá,…

Ví dụ:
Ơng A và bà B cùng nhau mua 6 ounce bạch kim với giá $3000 ($500/ounce) và thành
lập công ty với mỗi người sở hữu 50% (mỗi người góp $1500). Sau đó, ơng A bán quyền
chọn mua cho bà C với giá thực hiện $1800 trong 1 năm.
Nếu giá bạch kim tăng lên trên $600/ounce thì giá trị cổ phần ơng A sẽ có giá trị hơn
$1800. Nếu bà C thực hiện quyền chọn mua, ông A phải chuyển giao cổ phần của mình
và nhận được $1800.
=> Khi đó, số lượng cổ phần vẫn như cũ (2 cổ phần), nhưng bây giờ quyền sở hữu thuộc
về bà B và bà C. Nếu giá bạch kim tăng lên $700/ounce, giá trị công ty là $4200 (700*6 =
$4200), mỗi cổ phần có giá trị $2100 (4200/2=2100) và bà C sẽ lời $300 (2100-1800 =
300).
Giả sử ông A không bán quyền chọn, ông A và bà B đồng ý công ty sẽ phát hành chứng
quyền và bán cho bà C. Chứng quyền cho phép bà C mua một cổ phần với giá $1800.
Nếu giá bạch kim vượt quá $600, bà C sẽ thực hiện chứng quyền nhưng sẽ khác biệt so
với trường hợp quyền chọn mua.
Giả sử giá bạch kim là $700 và bà C thực hiện chứng quyền thì:
Giá trị công ty là $4.200 + $1.800 = $6.000.
Bà C nhận 1 cổ phần tương đương ⅓ giá trị công ty = $2.000 (6000/3=2000)
Khi đó, lợi nhuận của bà C chỉ là $200 (2000-1800 = 200)

0

0


Chứng quyền và trái phiếu chuyển đổi làm tăng số lượng cổ phần. Điều này làm cho thu

nhập ròng của công ty phân tán cho nhiều cổ phần hơn, qua đó giảm thu nhập trên mỗi cổ
phần.
24.3 Định giá chứng quyền và mơ hình Black – Scholes:
● Lợi nhuận từ việc thực hiện quyền chọn mua đơn:

Trong đó: # : số lượng cổ phần đang lưu hành
: giá trị mỗi cổ phần
● Lợi nhuận từ việc thực hiện một chứng quyền đơn:

Trong đó: : là số lượng chứng quyền
# + #w : là số lượng cổ phần lưu hành sau khi chứng quyền được thực hiện

: là giá trị của 1 cổ phần sau khi chứng quyền được thực hiện
Bằng cách sắp xếp lại các số hạng, ta có thể viết lại phương trình trên như sau:

Trong đó: : là tỉ số giữa số cổ phần trong công ty không có chứng quyền chia cho số cổ
phần sau khi tất cả chứng quyền được thực hiện. Tỉ số này luôn nhỏ hơn 1.
Do đó, lợi nhuận trên một chứng quyền phải nhỏ hơn lợi nhuận trên một quyền chọn
mua.
Chúng ta cịn có thể sử dụng Mơ hình Black – Scholes để định giá quyền chọn mua, từ đó
tính được giá của chứng quyền bằng cách giá quyền chọn mua nhân với tỉ lệ
Mơ hình Black – Scholes:

0

0


C = SN() - EN()
Với:

= [ln(S/E) + (R + /2)t]/
=Đây là công thức định giá quyền chọn mua, C, một trong những cơng thức phức tạp nhất
trong tài chính. Tuy nhiên, nó chỉ liên quan đến 5 yếu tố:
1. S = Giá cổ phiếu hiện tại.
2. E = Giá thực hiện của quyền chọn mua.
3. R = Lãi suất phi rủi ro hằng năm, ghép lãi liên tục.
4. = Phương sai ( mỗi năm ) của suất sinh lợi trên cổ phiếu.
5. t = Thời gian ( theo năm ) tính đến ngày đáo hạn.
24.4 Trái phiếu chuyển đổi
Trái phiếu chuyển đổi là trái phiếu cho phép người nắm giữ có quyền hốn đổi trái
phiếu đó để một số lượng cổ phần nhất định bất cứ lúc nào trước và trong ngày đáo hạn
của trái phiếu.
Loại trái phiếu này có đặc điểm là lãi suất cố định và tương đối là thấp hơn so với các
loại trái phiếu khác, đồng thời trái phiếu chuyển đổi hứa hẹn đem lại cho nhà đầu tư lợi
nhuận lớn hơn khi chuyển đổi thành loại cổ phiếu thường của cơng ty và đây chính là
điểm hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi. Nên hiểu rằng, về bản chất đối với nền kinh tế,
trái phiếu chuyển đổi được coi là một sản phẩm lồng ghép giữa trái phiếu doanh nghiệp
và quyền mua cổ phiếu do chính doanh nghiệp phát hành.
Trái phiếu chuyển đổi cũng tương tự trái phiếu kèm theo chứng quyền. Tuy nhiên, vẫn có
điểm khác nhau. Khác biệt quan trọng nhất đó là một trái phiếu phát hành kèm theo
chứng quyền có thể được tách thành các chứng khoán riêng biệt, nhưng với trường hợp
trái phiếu chuyển đổi thì khơng thể làm được điều này.

0

0


Cổ phiếu ưu đãi cũng thường có khả năng chuyển đổi thành cổ phiếu thường và trong
thời gian vô hạn.

Tỷ lệ chuyển đổi là yếu tố quyết định để một trái phiếu có thể chuyển đổi. Tỷ lệ này thể
hiện cho biết mỗi trái phiếu có thể được chuyển đổi thành bao nhiêu cổ phiếu, thể hiện
dưới dạng tỷ số hay mức giá chuyển đổi. Điều này được xác định cụ thể trong các hợp
đồng giao dịch trái phiếu và đi kèm với một số điều kiện khác.
Ví dụ:
Vào ngày 8/6/2010, Microsoft phát hành trái phiếu chuyển đổi đáo hạn năm 2013. Mỗi
trái phiếu có thể đổi thành 29,9434 cổ phần Microsoft.
Khi đó:
Tỷ lệ chuyển đổi (conversion ratio) là 29,9434.
Gía chuyển đổi (conversion price) là $33,40 ($1.000/29,9434, trong đó $1.000 là mệnh
giá của mỗi trái phiếu Microsoft.
Tại thời điểm phát hành, giá của cổ phần Microsoft là $25,11 nên phần bù chuyển đổi
(conversion premium) là 33% (33,4/25,11 - 1). Phần bù chuyển đổi thể hiện quyền chọn
này đang kiệt giá, nghĩa là việc chuyển đổi ngay lập tức sẽ không có lợi nhuận.
Trái phiếu chuyển đổi phần lớn ln được bảo vệ khỏi cổ tức cổ phiếu và chia nhỏ cổ
phiếu.
Cần lưu ý rằng:
- Trái phiếu chuyển đổi phần lớn luôn được bảo vệ khỏi cổ tức cổ phiếu và chia nhỏ cổ
phiếu.
- Nếu trái phiếu phát hành khác mệnh giá thì giá chuyển đổi và phần bù chuyển đổi sẽ
khác đi dù tỷ lệ chuyển đổi không thay đổi.

0

0


- Tính năng chuyển đổi có thể gắn với quyền chọn khác: quyền chọn bán, điều khoản mua
lại,...
24.5 Giá trị của trái phiếu chuyển đổi

Giá trị của trái phiếu chuyển đổi có thể được thể hiện qua 3 thành phần
Bao gồm: Giá trị của trái phiếu đơn thuần
Giá trị chuyển đổi
Giá trị quyền chọn
Giá trị của trái phiếu đơn thuần
Giá trị của trái phiếu đơn thuần (straight bond) là giá trị mà trái phiếu chuyển đổi sẽ được
bán nếu chúng khơng thể được chuyển đổi thành cổ phiếu thường.
Nó sẽ phụ thuộc vào : Lãi suất chung và Rủi ro vỡ nợ
Ví dụ:
Một trái phiếu đơn thuần được định giá ở mức tỷ suất sinh lợi 5% mỗi sáu tháng. Lợi tức
coupon bán niên là $35,6, vốn gốc là $1000, thời gian đáo hạn sau 15 năm. Giá trị trái
phiếu đơn thuần của trái phiếu chuyển đổi là bao nhiêu?
Giá trị trái phiếu đơn thuần sẽ được tính bằng cách chiết khấu $35,6 tiền lãi bán niên và
tiền gốc tại 5%:
Giá trị trái phiếu đơn thuần = = $778,64
Giá trị trái phiếu đơn thuần của trái phiếu chuyển đổi là một giá trị tối thiểu.

0

0


Ta có thể thấy trong hình trên, giá trị trái phiếu đơn thuần không phụ thuộc vào giá cổ
phiếu, nên nó là một đường thẳng nằm ngang.
Giá trị chuyển đổi
Giá trị của trái phiếu chuyển đổi phụ thuộc vào giá trị chuyển đổi.
Giá trị chuyển đổi là giá trị của trái phiếu nếu chúng ngay lập tức được chuyển đổi thành
cổ phiếu thường ở mức giá hiện tại.
Thông thường ta sẽ tính
Giá trị chuyển đổi = số lượng cổ phiếu thường nhận được khi trái phiếu được

chuyển đổi x mức giá hiện hành của cổ phiếu thường.
Lưu ý: Một trái phiếu chuyển đổi không thể bán thấp hơn giá trị chuyển đổi của nó.
Kết luận:
- Trái phiếu chuyển đổi có 2 giá trị tối thiểu: giá trị trái phiếu đơn thuần và giá trị chuyển
đổi.

0

0


- Khi giá trị của cổ phiếu thường tăng và giảm, giá trị chuyển đổi sẽ tăng và giảm theo do
giá trị chuyển đổi được xác định bởi giá trị cổ phiếu thường.

Giá trị quyền chọn
Giá trị của trái phiếu chuyển đổi nói chung sẽ lớn hơn giá trị trái phiếu đơn thuần lẫn giá
trị chuyển đổi.
Người nắm giữ trái phiếu có quyền lựa chọn chuyển đổi hay chờ đợi, sự lựa chọn này làm
cho trái phiếu có giá trị cao hơn.
Giá trị chuyển đổi = Giá trị lớn hơn (Giá trị trái phiếu đơn thuần, giá trị chuyển
đổi) + Giá trị quyền chọn
Ví dụ:
Hanno Home Products, Inc, vừa phát hành $2 triệu trái phiếu có thể chuyển đổi có lãi
suất 8%. Mỗi trái phiếu chuyển đổi có mệnh giá $1000. Mỗi trái phiếu chuyển đổi có thể
được chuyển đổi thành 21,5 cổ phần thường bất cứ lúc nào trước khi đáo hạn. Giá cổ
phiếu là $37,15, và giá thị trường của mỗi trái phiếu là $1070. Tính

0

0

a) Tỉ lệ chuyển đổi

b) Giá chuyển đổi

c) Phần bù chuyển đổi

d) Giá trị chuyển đổi

Giải
a) Tỉ lệ chuyển đổi = 21,5
b) Giá chuyển đổi =
c) Phần bù chuyển đổi =
d) Giá trị chuyển đổi = 37,15 . 21,5 = 798,725
24.6 Lý do phát hành chứng quyền và trái phiếu chuyển đổi
Nợ có thể chuyển đổi và nợ đơn thuần
- Nợ có thể chuyển đổi trả lãi suất thấp hơn so với nợ đơn thuần.
&N฀Āu giá trái phi฀Āu t愃฀ng đ฀Ān mư฀c viẹ฀c chuyển đ.i đươ฀c thư฀c hiẹ฀n:
-> Việc phát hành nợ đơn thuần sẽ có lợi hơn. (cổ đơng vẫn có lợi do giá cổ phiếu tăng
nhưng bị chia sẻ với trái chủ)
N฀Āu giá trái phi฀Āu gi1m hoạ฀c không t愃฀ng đủ để chuyển đ.i.
-> Phát hành nợ chuyển đổi là có lợi (nhưng cổ đơng khơng thích giá cổ phần giảm)
Tóm lại:
So với nợ đơn thuần, cơng ty sẽ gặp bất lợi khi trước đó phát hành nợ chuyển đổi và sau
đó giá cổ phiếu cơ sở tăng và ngược lại.
Tuy nhiên, trong thị trường hiệu quả, giá cả là ngẫu nhiên nên không thể kết luận được
loại nào hiệu quả hơn.
Nợ có thể chuyển đổi và cổ phần thường.
Giá c. phi฀Āu t愃฀ng đ฀Ān mư฀c chuyển đ.i đươ฀c thư฀c hiẹ฀n:

0

0


-> Phát hành trái phiếu chuyển đổi có lợi hơn (và giá cổ phần tăng cũng là tin tốt cho cổ
đông).
Giá c. phi฀Āu s甃฀t gi1m hoạ฀c không t愃฀ng đ฀Ān mư฀c chuyển đ.i
-> Phát hành cổ phiếu có lợi hơn (và cũng là tin xấu với các cổ đơng).
Tóm lại:
So với vốn chủ sở hữu, công ty sẽ hưởng lợi khi phát hành nợ chuyển đổi trước đó và giá
cổ phiếu tăng lên sau đó và ngược lại.
Tuy nhiên, trong thị trường hiệu quả, giá cả là ngẫu nhiên nên không thể kết luận được
loại nào hiệu quả hơn.
Câu chuyện “Bữa trưa miễn phí”
Như các thảo luận so sánh trước đó, việc phát hành trái phiếu chuyển đổi thì khơng tốt
hơn và cũng không tệ hơn so với các công cụ tài trợ khác.Tuy nhiên, nhiều giám đốc điều
hành của công ty lại bị rơi vào cái bẫy của lập luận cho rằng phát hành nợ chuyển đổi
thực sự tốt hơn nhiều so với việc phát hành các công cụ tài trợ thay thế. Đây là một dạng
giải thích kiểu “ bữa trưa miễn phí”.
Thực chất, trong thị trường hiệu quả, các chứng khoán phát hành đều như nhau.
Câu chuyện “Bữa trưa đắt đỏ”
Chúng ta cũng có thể lập luận ngược lại: so sánh tài trợ bằng
+ Trái phiếu chuyển đổi với nợ đơn thuần khi cổ phiếu tăng giá
+ Trái phiếu chuyển đổi với vốn cổ phần khi cổ phiếu giảm giá.
Bảng 24.2: Trường hợp ủng hộ và phản đối trái phiếu chuyển đổi

0

0


Từ bảng 24.2 cho ta thấy rằng:
+ Nợ chuyển đổi đắt hơn so với nợ đơn thuần khi giá cổ phiếu tăng lên sau đó.
+ Nợ chuyển đổi tốn kém hơn so với cổ phần khi cổ phiếu giảm giá sau đó.
Vì vậy, câu chuyện “bữa trưa đắt đỏ” hàm ý rằng nợ chuyển đổi là hình thức tài trợ khơng
tốt.
Một sự dung hịa
- Trong một thị trường tài chính hiệu quả, khơng có bữa trưa miễn phí cũng như bữa trưa
đắt đỏ.
- Trái phiếu chuyển đổi có thể khơng rẻ cũng không đắt hơn so với các công cụ khác.
- Nói chung:
+ Nếu một cơng ty hoạt động tốt, phát hành trái phiếu chuyển đổi rõ ràng tệ hơn phát
hành trái phiếu đơn thuần và tốt hơn phát hành cổ phiếu thường.
+ Nếu một công ty hoạt động kém, phát hành trái phiếu chuyển đổi rõ ràng tốt hơn
phát hành trái phiếu đơn thuần và tệ hơn phát hành cổ phiếu thường.
24.7 Tại sao chứng quyền và trái phiếu chuyển đổi được phát hành

0

0


Từ các nghiên cứu, chúng ta có thể thấy rằng các doanh nghiệp phát hành trái phiếu
chuyển đổi có những đặc điểm khác biệt so với các doanh nghiệp khác. Một số khác biệt
có thể kể đến như:
- Trái phiếu của các công ty sử dụng trái phiếu chuyển đổi (CBs) được xếp hạng thấp hơn
trái phiếu các công ty khác.
- Trái phiếu chuyển đổi (CBs) có xu hướng được sử dụng bởi các cơng ty nhỏ hơn, có

tăng trưởng cao và địn bẩy tài chính nhiều hơn.
- Trái phiếu chuyển đổi (CBs) thường là các trái phiếu cấp thấp và khơng được bảo đảm.
Phù hợp với dịng tiền
Nếu việc tài trợ là tốn kém, thì việc phát hành những chứng khốn mà dịng tiền của
chúng phù hợp với dịng tiền của công ty là việc làm hợp lý.
Những công ty trẻ, rủi ro cao, đang phát triển thích phát hành CBs hoặc trái phiếu kèm
theo chứng quyền do những nguồn tài trợ này vì có chi phí lãi suất ban đầu thấp.
Khi công ty thành công, trái phiếu chuyển đổi (hay chứng quyền) sẽ được chuyển đổi.
Điều này gây ra chi phí lỗng giá, nhưng nó xảy ra khi công ty đủ khả năng chi trả.
Cộng hưởng rủi ro ( Risk Synergy)
- Một lập luận khác ủng hộ cho việc phát hành trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu có kèm
theo chứng quyền đó là chúng hữu ích khi việc đánh giá rủi ro của công ty phát hành gặp
khó khăn.
+ Giả sử chúng ta đang đánh giá sản phẩm mới của một công ty mới thành lập. Sản phẩm
mới là một loại virus biến đổi gen có thể làm tăng năng suất của cây ngơ ở vùng khí hậu
phía Bắc. Sản phẩm cũng có thể gây ung thư. Dịng sản phẩm này rất khó để định giá
chính xác. Do đó, sẽ rất khó để xác định được rủi ro của công ty. Nếu biết được chắc chắn
rủi ro của cơng ty là cao, chúng ta sẽ có thể định giá trái phiếu với TSSL là 15%. Còn nếu
tin rằng rủi ro thấp, chúng ta sẽ định giá trái phiếu với TSSL là 10%.

0

0


- Trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu có kèm chứng quyền có thể tránh được phần nào sai
sót khi đánh giá rủi ro.
+ Trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu có kèm chứng quyền có 2 thành phần: trái phiếu
đơn thuần và quyền chọn mua cổ phiếu cơ sở của cơng ty.
● Nếu cơng ty có rủi ro thấp, thành phần trái phiếu đơn thuần sẽ có giá trị cao và

thành phần quyền chọn mua sẽ giá trị thấp
● Nếu cơng ty có rủi ro cao, thành phần trái phiếu đơn thuần sẽ có giá trị thấp và
thành phần quyền chọn mua sẽ có giá trị cao.
=> Mặc dù rủi ro có ảnh hưởng đến giá trị, mà đối với trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu
kèm theo chứng quyền, những ảnh hưởng này có thể triệt tiêu lẫn nhau, nhưng thị trường
và người mua vẫn phải đánh giá tiềm năng của công ty để định giá những chứng khốn
này. Và nỗ lực để làm việc này có thực sự đòi hỏi cao hơn so với trái phiếu đơn thuần hay
khơng là điều khơng rõ ràng.
Chi phí đại diện
Trái phiếu chuyển đổi có thể giải quyết vấn đề đại diện đi kèm với việc huy động vốn.
Trong chương trước chúng ta sẽ thấy rằng trái phiếu đơn thuần thì giống với trái phiếu
phi rủi ro trừ đi quyền chọn bán đối với tài sản của công ty. Điều này sẽ tạo ra động cơ
cho các chủ nợ để buộc cơng ty vào những hoạt động có rủi ro thấp. Và ngược lại, chủ sở
hữu cổ phiếu thường sẽ có động cơ chấp nhận các dự án rủi ro cao. Dự án rủi ro cao với
NPV âm sẽ chuyển dịch giá trị từ trái chủ sang cổ đông. Và nếu mâu thuẫn này khơng
được giải quyết, cơng ty có thể sẽ bị buộc bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt.
Do CBs có một thành phần của vốn cổ phần nên khả năng chiếm đoạt tài sản ít có thể xảy
ra khi nợ chuyển đổi được phát hành so với nợ đơn thuần. Nói cách khác, trái phiếu
chuyển đổi giảm thiểu chi phí đại diện so với nợ đơn thuần. Vì thế, CBs có ít thỏa thuận
hạn chế hơn so với trái phiếu đơn thuần trong thực tế.
Vốn cổ phần cửa sau (backdoor equity)

0

0


Một lý thuyết phổ biến của trái phiếu chuyển đổi xem chúng như vốn cổ phần cửa sau.
Lý do cơ bản là vì các cơng ty mới thành lập, quy mô nhỏ, tăng trưởng cao thường không
thể vay nợ do chi phí kiệt quệ tài chính. Các cơng ty này cũng không muốn phát hành vốn

cổ phần do giá hiện hành q thấp.
24.8 Chính sách chuyển đổi
- Các cơng ty thường được cấp một quyền chọn thu hồi trái phiếu. Khi trái phiếu được
thu hồi, trái chủ có khoảng 30 ngày để lựa chọn giữa:
+ Chuyển đổi trái phiếu sang cổ phiếu thường theo tỷ lệ chuyển đổi.
+ Bán lại trái phiếu và nhận được giá trị thu hồi (call price) dưới hình thức tiền mặt.
- Trong trường hợp đó:
+ Rõ ràng nếu giá trị chuyển đổi của trái phiếu lớn hơn giá trị thu hồi, thì chuyển đổi tốt
hơn bán lại, và lúc này sẽ được gọi là chuyển đổi bắt buộc; nếu giá trị chuyển đổi thấp
hơn giá trị thu hồi, thì bán lại tốt hơn so với chuyển đổi.
+ Thu hồi trái phiếu không làm thay đổi giá trị của cơng ty. Tuy nhiên, chính sách thu hồi
tối ưu có thể có lợi cho cổ đơng nhưng lại gây thiệt hại cho trái chủ. Chính sách thu hồi
tối ưu đơn giản là: Hãy làm những gì trái chủ khơng muốn bạn làm.
● Trái chủ sẽ thích cổ đông thu hồi trái phiếu khi giá thị trường trái phiếu thấp hơn
giá trị thu hồi.
● Nếu giá trị trái phiếu tăng cao hơn mức giá thu hồi, trái chủ khơng thích cổ đơng
thu hồi trái phiếu vì trái chủ sẽ được phép giữ lại một tài sản có giá trị.
● Từ góc độ cổ đơng, cơng ty nên thu hồi trái phiếu khi giá trị chuyển đổi nó bằng
giá thu hồi. Đây là chính sách tối đa hóa giá trị của cổ đơng, đồng thời tối thiểu
hóa giá trị của trái chủ.

0

0


Ta có thể thấy trong hình trên, giá trị trái phiếu đơn thuần không phụ thuộc vào giá cổ
phiếu, nên nó là một đường thẳng nằm ngang.
Giá trị chuyển đổi

0

0

Giá trị của trái phiếu chuyển đổi phụ thuộc vào giá trị chuyển đổi.


Giá trị chuyển đổi là giá trị của trái phiếu nếu chúng ngay lập tức được chuyển đổi thành
cổ phiếu thường ở mức giá hiện tại.
Thơng thường ta sẽ tính
Giá trị chuyển đổi = số lượng cổ phiếu thường nhận được khi trái phiếu được
chuyển đổi x mức giá hiện hành của cổ phiếu thường.
Lưu ý: Một trái phiếu chuyển đổi không thể bán thấp hơn giá trị chuyển đổi của nó.
Kết luận:
- Trái phiếu chuyển đổi có 2 giá trị tối thiểu: giá trị trái phiếu đơn thuần và giá trị chuyển
đổi.

0

0


- Khi giá trị của cổ phiếu thường tăng và giảm, giá trị chuyển đổi sẽ tăng và giảm theo do
giá trị chuyển đổi được xác định bởi giá trị cổ phiếu thường.

Giá trị quyền chọn
Giá trị của trái phiếu chuyển đổi nói chung sẽ lớn hơn giá trị trái phiếu đơn thuần lẫn giá
trị chuyển đổi.
Người nắm giữ trái phiếu có quyền lựa chọn chuyển đổi hay chờ đợi, sự lựa chọn này làm
cho trái phiếu có giá trị cao hơn.

Giá trị chuyển đổi = Giá trị lớn hơn (Giá trị trái phiếu đơn thuần, giá trị chuyển
đổi) + Giá trị quyền chọn
Ví dụ:
Hanno Home Products, Inc, vừa phát hành $2 triệu trái phiếu có thể chuyển đổi có lãi
0

0
suất 8%. Mỗi trái phiếu chuyển đổi có mệnh
giá $1000. Mỗi trái phiếu chuyển đổi có thể

được chuyển đổi thành 21,5 cổ phần thường bất cứ lúc nào trước khi đáo hạn. Giá cổ


phiếu là $37,15, và giá thị trường của mỗi trái phiếu là $1070. Tính

a) Tỉ lệ chuyển đổi

b) Giá 0chuyển đổi

c) Phần bù chuyển đổi

d) Giá trị chuyển đổi

0


Giải
a) Tỉ lệ chuyển đổi = 21,5
b) Giá chuyển đổi =
c) Phần bù chuyển đổi =

d) Giá trị chuyển đổi = 37,15 . 21,5 = 798,725
24.6 Lý do phát hành chứng quyền và trái phiếu chuyển đổi
Nợ có thể chuyển đổi và nợ đơn thuần
- Nợ có thể chuyển đổi trả lãi suất thấp hơn so với nợ đơn thuần.
&N฀Āu giá trái phi฀Āu t愃฀ng đ฀Ān mư฀c viẹ฀c chuyển đ.i đươ฀c thư฀c hiẹ฀n:
-> Việc phát hành nợ đơn thuần sẽ có lợi hơn. (cổ đơng vẫn có lợi do giá cổ phiếu tăng
nhưng bị chia sẻ với trái chủ)
N฀Āu giá trái phi฀Āu gi1m hoạ฀c không t愃฀ng đủ để chuyển đ.i.
-> Phát hành nợ chuyển đổi là có lợi (nhưng cổ đơng khơng thích giá cổ phần giảm)
Tóm lại:
So với nợ đơn thuần, cơng ty sẽ gặp bất lợi khi trước đó phát hành nợ chuyển đổi và sau
đó giá cổ phiếu cơ sở tăng và ngược lại.
Tuy nhiên, trong thị trường hiệu quả, giá cả là ngẫu nhiên nên không thể kết luận được
loại nào hiệu quả hơn.
Nợ có thể chuyển đổi và cổ phần thường.
Giá c. phi฀Āu t愃฀ng đ฀Ān mư฀c chuyển đ.i đươ฀c thư฀c hiẹ฀n:

0

0