Tác động của rủi ro phi hệ thống đến tỷ suất lợi nhuận chứng khoán Nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam

L I CAM OAN
Tôi cam đoan r ng lu n v n này “Tác đ ng c a r i ro phi h th ng đ n t su t l i
nhu n ch ng khoán: Nghiên c u th c nghi m trên th tr
bài nghiên c u c a chính tơi d

is h

ng ch ng khốn Vi t Nam” là

ng d n c a TS Võ Xuân Vinh.

Ngo i tr nh ng tài li u tham kh o đ

c trích d n trong lu n v n này, tơi cam

đoan r ng tồn ph n hay nh ng ph n nh c a lu n v n này ch a t ng đ
ng

i khác công b và đ

c s d ng đ nh n b ng c p

c tác gi ho c

nh ng n i khác.

TP. H Chí Minh, Tháng 9/2013

ng Qu c Thành

i

L IC M

N

Sau th i gian nhi u tháng n l c nghiên c u d
h

is h

ng d n c a giáo viên

ng d n, Tơi đã hồn thành lu n v n th c s . Và đ hoàn thành lu n v n th c s , Tôi

không th không nh c đ n nh ng cá nhân và t ch c đã h tr trong quá trình th c hi n
lu n v n. Tr

c tiên, Tôi g i l i c m n đ n Quý Th y Cô lãnh đ o khoa Sau

c a tr

i h c M Thành ph H Chí Minh đã t o đi u ki n thu n l i nh t trong

ng

iH c

su t quá trình th c hi n đ tài nghiên c u. V i lịng kính tr ng, Tôi xin bày t l i c m
n chân thành đ n TS. Võ Xuân Vinh, ng

ph

ih

ng d n khoa h c, đã giúp tôi ti p c n

ng pháp đ tơi có th hồn thành t t lu n v n. Sau cùng, Tôi chân thành g i l i

c m n đ n gia đình, ng

i thân và b n bè đã t n tình h tr , góp ý và giúp đ tơi trong

su t th i gian h c t p và nghiên c u.

Tp. H Chí Minh, Tháng 9/2013

Trang ii


TĨM T T
Mơ hình đ nh giá tài s n CAPM, phiên b n đ u tiên do Sharpe (1964) đ a ra và
đ

c xem là lý thuy t n n trong vi c đ nh giá tài s n trên th tr

ng v n. Trong mơ hình

đ nh giá, l i nhu n k v ng ch ng khoán d a trên ph n bù r i ro h th ng. CAPM gi
đ nh nhà đ u t có kh n ng đa d ng hóa danh m c đ u t nên y u t r i ro phi h th ng
trong mơ hình đ

c b qua. Tuy nhiên, nhi u nghiên c u th c nghi m đã ph n bác l i lý

thuy t này. Ví d , Levy (1978) và Merton (1987) c hai cho r ng n u các nhà đ u t b
h n ch t vi c đa d ng hóa danh m c đ u t , thì h s yêu c u đ

c bù đ p chi phí cho

r i ro phi h th ng. Có nhi u nghiên c u th c nghi m c a các nhóm tác gi nh Ang
(2006), Drew (2006), Malkiel (1997 & 2006), Drew (2007), Bali (2008), Brockman
(2009) and Fu (2009) cho r ng r i ro phi h th ng luôn t n t i và tác đ ng đ n t su t
l i nhu n c a ch ng khoán..
tài nghiên c u tác đ ng c a r i ro phi h th ng đ n t su t l i nhu n c a c
phi u trên TTCK VN. Thông qua nghiên c u, tác gi cung c p m t cái nhìn t ng quan
v t ng r i ro và r i ro phi h th ng trên TTCK VN nói chung và SGDCK HCM nói
riêng giai đo n 2007-2012. T ng bi n đ ng r i ro t ng CP đ

c đo l

ng b ng đ l ch

chu n c a bi n đ ng giá hàng ngày trong m i tháng. R i ro phi h th ng đ

c đo l

ng

tr c ti p b ng đ l ch chu n c a ph n d trong mơ hình F-F 3 y u t .
u tiên, k t qu cho th y trung bình không tr ng s c a r i ro phi h th ng có
xu h

ng khơng thay đ i, nh ng trung bình t ng r i ro có xu h

k trong giai đo n nghiên c u. Ng
phi h th ng có xu h

ng gi m khơng đáng

c l i, trung bình có tr ng s c a t ng r i ro và r i ro

ng n đ nh h n và gi m không đáng k . Th hai, nghiên c u d a

trên phân tích d li u chéo theo ph

ng pháp Fama- Macbeth (1973) và vi c phân tích

h s Alpha trên mơ hình F-F 3 y u t , tác gi đ a ra b ng ch ng th c nghi m có m i
quan h đ ng bi n gi a r i ro phi h th ng và t su t l i nhu n c a CP. K t qu nghiên
c u này t

ng t v i phát hi n c a Malkiel và Xu (2006) và Fu (2009) trên TTCK M ,

Brockman (2009) trên 36 TTCK qu c t . V n đ quan tr ng h n, tác gi d a trên vi c
phân tích h i quy mơ hình F-F 3 m r ng thêm y u t ph n bù r i ro phi h th ng, cho
th y n u nhà đ u t s p x p danh m c theo bi n đ ng r i ro phi h th ng thì danh m c
có r i ro phi h th ng cao t o ra t su t l i nhu n cao h n các danh m c có r i ro phi h
th ng th p.

Trang iii

Trên n n t ng lý thuy t tài chính, k t qu nghiên c u có ý ngh a r t l n trong vi c
cung c p thêm nh ng thông tin t ng quan h n v TTCK VN. Th nh t, xu h

ng r i ro

phi h th ng không thay đ i cho th y r ng khơng có s gia t ng l i ích t vi c đa d ng
hóa danh m c đ u t . Hay nói cách khác, s t

ng quan t su t l i nhu n gi a các c

phi u trên TTCK VN không thay đ i theo th i gian. Th hai, nhà đ u t có th đ u t
hi u qu b ng vi c phân tích ch ng khốn và t o ra các danh m c c n c trên m c đ
r i ro phi h th ng. K t qu c a nghiên c u có ý ngh a r t l n cho các nhà đ u t c ng
nh nhà qu n lý danh m c thêm s hi u bi t v TTCK VN trong giai đo n 2007-2012.
T đó, nhà đ u t và nhà qu n lý qu đ u t có th đ a ra các quy t đ nh đ u t h p lý
h n trong t

ng lai.

Trang iv


M CL C
L I CAM OAN................................................................................................ i
L I C M N .................................................................................................... ii
TÓM T T .........................................................................................................iii
DANH M C B NG BI U ............................................................................... ix
DANH M C HÌNH ........................................................................................... x
DANH M C CÁC CH

CH

VI T T T ................................................................ xi

NG 1: GI I THI U ................................................................................ 2

Lý do nghiên c u ...............................................................................................2
V n đ nghiên c u .............................................................................................2
M c tiêu và câu h i nghiên c u .........................................................................4
Ph m vi và đ i t

ng nghiên c u ......................................................................5

Ý ngh a c a nghiên c u .....................................................................................5
K t c u lu n v n ................................................................................................5
CH

NG 2: C S LÝ THUY T .................................................................. 6

2.1 Mơ hình đ nh giá tài s n CAPM. ................................................................6
2.2.1 Các gi đ nh mơ hình. ........................................................................ 6
2.2.2 L i nhu n k v ng c a CP trong mô hình CAPM. ............................ 7
2.2 M i quan h l i nhu n th c t và r i ro trong mơ hình th tr

ng. .............9

Trang v


2.2.1 Mơ hình th tr

ng đ n t .................................................................. 9

2.2.2 Quan h c a các r i ro trong mô hình th tr

ng ............................. 10

2.2.3 H s Alpha và phân tích CP trong mơ hình th tr

ng ................... 12

2.2.4 Mơ hình ba y u t Fama_French ( FF-3) ......................................... 13
2.3 Các nguyên c u v xu h

ng c a r i ro phi h th ng trên TTCK .............14

2.3.1 Xu h

ng t ng theo th i gian c a r i ro phi h th ng trên TTCK. .. 14

2.3.2 Xu h

ng không thay đ i c a r i ro phi h th ng trên TTCK ......... 15

2.3.3 Xu h

ng gi m c a r i ro phi h th ng trên TTCK ......................... 16

2.4 Quan h r i ro phi h th ng và l i nhu n ch ng khoán. ...........................16
2.4.1 Quan h đ ng bi n gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n CP .......... 17

2.4.2 Quan h đ c l p gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n CP. ............. 21
2.4.3. Quan h ngh ch bi n c a r i ro phi h th ng v i l i nhu n CP ...... 22
2.4.4 T ng h p k t qu . ............................................................................ 25
2.5 Xây d ng gi thuy t nghiên c u trên TTCK VN. ......................................26
2.5.1 Gi thuy t v xu h

ng. .................................................................. 26

2.5.2 Gi thuy t v quan h gi a r i ro phi h th ng và t su t l i nhu n.27
CH

NG 3. D

3.1 Ph

LI U VÀ PH

NG PHÁP NGHIÊN C U ........................ 29

ng pháp nghiên c u ...........................................................................29

3.2 D li u nghiên c u ..................................................................................29
3.2.1 M u d li u nghiên c u. .................................................................. 29

Trang vi


3.2.2 Thu th p và tính tốn các bi n . ....................................................... 30
3.3 o l

ng r i ro phi h th ng .....................................................................32

3.3.1 o l

ng r i ro cho t ng ch ng khoán ............................................. 32

3.3.2 o l

ng bi n đ ng trung bình c a th tr

3.4 Nghiên c u xu h

ng................................. 33

ng bi n đ ng r i ro c a CP trên SGDCK HCM. .........34

3.5 Nghiên c u quan h r i ro phi h th ng v i t su t l i nhu n CP ............34
3.6 Nghiên c u tác đ ng c a r i ro phi h th ng đ n l i nhu n danh m c CP 36
3.6.1 Hình thành các danh m c theo r i ro phi h th ng. ......................... 36
3.6.2 Hình thành các nhóm danh m c k t h p r i ro phi h th ng và các bi n
ki m soát ............................................................................................................. 37
3.6.3 Nghiên c u tác đ ng c a IV trong mô hình đ nh giá tài s n. ........... 37
CH

NG 4: K T QU VÀ TH O LU N K T QU ................................. 40

4.1 K t qu phân tích xu h

ng bi n đ ng c a r i ro phi h th ng .................40

4.1.1 Mô t d li u. .................................................................................. 40
4.1.2 K t qu h i quy xu h

ng c a bi n đ ng ch ng khoán. .................. 42

4.2 Quan h gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n c phi u ............................45
4.2.1 K t qu phân tích ............................................................................. 45
4.2.2 T ng h p k t qu ............................................................................. 47
4.3 Tác đ ng r i ro phi h th ng đ n t su t l i nhu n danh m c CP .............47
4.3.1 Mô t d li u c a các bi n mơ hình. ................................................ 47
4.3.2 Phân tích theo ph

ng pháp

cl

ng h s Alpha........................ 48
Trang vii


4.3.3 Tác đ ng r i ro phi h th ng trong mơ hình m r ng FF-3 y u t . .. 50
4.3.4 T ng h p k t qu ............................................................................. 54
CH

NG 5 : K T LU N .............................................................................. 56

K t lu n. ..........................................................................................................56
M t s đ xu t .................................................................................................57
H n ch đ tài. .................................................................................................58
H

ng nghiên c u ti p theo ............................................................................58

DANH M C TÀI LI U THAM KH O .........................................................59
PH L C ......................................................................................................... 63

Trang viii


DANH M C B NG BI U
B ng 2.1 Ma tr n hi p ph

ng sai .........................................................................7

B ng 2.2 B ng t ng h p k t qu nghiên c u th c nghi m tiêu bi u....................25
B ng 3.1 S l

ng mã CP nghiên c u .................................................................29

B ng 3.2 Phân chia danh m c theo nhóm SIZE và IV.......................................37
B ng 3.3

Phân chia danh m c theo nhóm BM và IV ........................................37

B ng 4.1. B ng th ng kê mô t các chu i bi n đ ng ...........................................40
B ng 4.2a Ma tr n t

ng quan các chu i bi n đ ng ............................................40

B ng 4.2b B ng ki m đ nh nghi m đ n v c a các chu i bi n đ ng ...................41

B ng 4.3 K t qu h i quy xu h

ng ....................................................................44

B ng 4.5 K t qu trung bình các h s h i quy theo d li u chéo .......................46
B ng 4.6 Ma tr n t

ng quan các bi n trong mơ hình b n nhân t . ....................47

B ng 4.4 B ng giá tr t su t l i nhu n và h s Alpha các danh m c ................48
B ng 4.7 B ng k t qu h i quy các danh m c s p x p theo SIZE và IV ( EW) ..50
B ng 4.8 B ng k t qu h i quy các danh m c s p x p theo BM và IV ...............51
B ng 4.9 B ng k t qu h i quy các danh m c s p x p theo SIZE và IV( VW) ..53
B ng 4.10 B ng k t qu h i quy các danh m c s p x p theo BM và IV (VW) ...54

Trang ix


DANH M C HÌNH
Hình 2.1 Quan h r i ro h th ng, phi h th ng và s l

ng CP .........................12

Hình 4.1. Xu h

ng trung bình khơng tr ng s c a t ng bi n đ ng CP .............42

Hình 4.2 Xu h

ng trung bình có tr ng s c a t ng bi n đ ng CP .....................42

Hình 4.3 Xu h

ng trung bình khơng tr ng s c a r i ro phi h th ng CP .........43

Hình 4.4 Xu h

ng trung bình khơng tr ng s c a r i ro phi h th ng CP .........43

Trang x


DANH M C CÁC CH
Ch vi t t t
ARCH
BM
CAPM
CP
EGARCH

VI T T T

Ti ng Anh
Ti ng Vi t
Autoregressive Conditional
Heteroskedasticity
Book to Maket ratio
Giá tr s sách/ giá th tr ng
Capital asset pricing model
Mơ hình đ nh giá tài s n v n

C phi u

EW

Exponential General
Autoregressive Conditional
Heteroskedasticity
Equal Weighted

FF-3

Fama- French 3

GARCH

General Autoregressive
Conditional
Heteroskedasticity
High Minus Low

HML

HIVMLIV

IV
MC
SMB

SIZE
SGDCK HCM

TOTVOL
TTCK VN
VW

Cách tính trung bình khơng
tr ng s
Mơ hình Fama French ba y u
t

T su t l i nhu n nhóm các
CP có BM cao tr nhóm CP
có BM th p
High Idiosyncratic Volatility Giá tr danh m c r i ro phi h
Minus Low Idiosyncratic th ng cao tr danh m c r i ro
Volatility
phi h th ng th p
Idiosyncratic Volatility
Bi n đ ng đ c thù hay r i ro
phi h th ng.
Market capitalization
Giá tr th tr ng v n ch s
h u
Small Minus Big
T su t l i nhu n nhóm các
CP có qui mơ nh tr nhóm
CP có quy mơ l n
Quy mơ v n hóa th tr ng
c a ch ng khoán
Sàn giao d ch ch ng khoán
HCM

Total volatility
T ng bi n đ ng c a r i ro
ch ng khoán
Th tr ng ch ng khoán Vi t
Nam
Value Weighted
Cách tính trung bình có tr ng
s

Trang xi


Ch
CH

ng 1: Gi i thi u

NG 1: GI I THI U

Lý do nghiên c u
Nghiên c u bi n đ ng r i ro phi h th ng, xu h

ng c ng nh tác đ ng c a nó

đ n t su t l i nhu n c a CP đã nhi u tác gi nghiên c u trên s li u c a th tr
n

c phát tri n. Các nhà nghiên c u nh

(2003) b ng nhi u cách đo l

c ng đã ph n nào gi i thích đ
trên các th tr

ng các

Malkiel (1997), Campbell (2001), Goyal

ng v bi n đ ng c a r i ro phi h th ng khác nhau nh ng
c m i quan h c a nó v i l i nhu n c a ch ng khoán

ng khác nhau. G n đây h n, các nghiên c u nh Ang (2006), Drew

(2006), Malkiel (1997), Malkiel (2006) Drew (2007), Bali (2008), Ang (2009) and Fu
(2009) c ng đã tìm ra đ

c các b ng ch ng th c nghi m v tác đ ng c a r i ro phi h

th ng v i t su t l i nhu n c a ch ng khoán.
Th tr

ng ch ng khoán Vi t Nam cịn khá non tr , v i quy mơ th tr

có nhi u bi n đ ng trong th i gian qua. Do v y, vi c nghiên c u th tr
Vi t Nam trong giai đo n hi n nay, đ

ng nh và

ng ch ng khoán

c các nhà kinh t c ng nh nhà đ u t r t quan

tâm. Th i gian qua, nghiên c u v các y u t tác đ ng đ n l i nhu n c a ch ng khoán
đã đ

c nhi u tác gi trong n

c nghiên c u. Tuy nhiên, theo s hi u bi t c a tác gi thì

ch a có nghiên c u th c nghi m nào v tác đ ng c a r i ro phi h th ng đ n l i nhu n
ch ng khoán d a vào s li u c th trên TTCK Vi t Nam. Vì v y, nghiên c u bi n đ ng
c a r i ro phi h th ng tác đ ng đ n t su t l i nhu n c a ch ng khoán là c n thi t trong
giai đo n hi n nay. S hi u bi t v xu h

ng hay tác đ ng c a bi n đ ng r i ro đ c thù

s cung c p cho các nhà kinh t c ng nh nhà đ u t có cái nhìn t ng quan h n v
TTCK Vi t Nam. T đó, giúp cho nhà đ u t có nh ng quy t đ nh h p lý h n trong quá
trình đ u t . T s c n thi t và c p bách đó tác gi quy t đ nh nghiên c u ch đ : “Tác
đ ng c a r i ro phi h th ng đ n t su t l i nhu n c a ch ng khoán: Nghiên c u th c
nghi m trên th tr

ng ch ng khoán VN”.

V n đ nghiên c u
Trên th gi i đã có nhi u nghiên c u v m i quan h gi a r i ro và l i nhu n k
v ng c a CP. Mơ hình đ nh giá tài s n CAPM, phiên b n c b n do Sharpe (1964) đ a
ra có th đ

c xem là lý thuy t n n trong vi c đ nh giá tài s n trên th tr

ng v n. Mơ

hình CAPM ng ý r ng ph n bù r i ro đ i v i t ng CP hay danh m c là tích s c a ph n
Trang 2


Ch
bù r i ro c a danh m c th tr
phi h th ng thì khơng đ

ng 1: Gi i thi u

ng v i h s BETA trong mơ hình. Trong khi đó, r i ro

c quan tâm trong mơ hình b i vì nó đ

c lo i b kh i mơ

hình thơng qua vi c đa d ng hóa danh m c đ u t . N n t ng c a mơ hình CAPM ph
thu c vào các gi đ nh mà nhóm tác gi đ a ra nh là: th tr

ng có thơng tin hồn h o;

khơng có chi phí giao d ch; nhà đ u t có cùng hành vi đ u t nh nhau và có đ y đ c
h i đ đa d ng hóa danh m c đ u t c a mình.
Nhi u nghiên c u th c nghi m đã ch trích mơ hình CAPM v i m t phiên b n
truy n th ng m t beta ( ) là có s c m nh r t ít trong vi c xác đ nh l i nhu n k v ng
c a CP. M t s các nhà nghiên c u đã ch ra r ng m t s bi n khác có m i quan h v i
l i nhu n CP. Các nghiên c u ph bi n: Hamao (2003a), Fama (1992) v i bi n “Quy
mô doanh nghi p”; Fama (1992), Fama (1993), Fama (1995) v i bi n “T l giá tr s

sách trên giá th tr

ng”( BM ); Malkiel (2006), Ang (2006), Goyal (2003) v i bi n

“R i ro đ c thù”(IV). Fama (1993) đã ch ng minh r ng quy mô doanh nghi p và t l
BM có th là đ i di n cho y u t r i ro trong mô hình đ nh giá tài s n ba y u t (FF mơ
hình ba y u t ), trong đó bao g m quy mô doanh nghi p và t l BM trong mơ hình
CAPM ban đ u. H k t lu n r ng mơ hình đ nh giá v i ba y u t gi i thích l i nhu n k
v ng CP t t h n so v i mơ hình truy n th ng v i d li u chu i th i gian cho các th
tr

ng ch ng khoán M . Quan tr ng h n, Fama (1993) v n xem quy mô và y u t BM

đ i di n cho các y u t r i ro h th ng. Vì v y, h v n cho r ng l i nhu n c a danh m c
đ u t ch ng khốn s ch có liên quan đ n r i ro h th ng c a CP.
Nhi u nghiên c u th c nghi m ki m đ nh CAPM trong th c t đã bác b
CAPM và cho r ng m t s gi đ nh c a mô hình CAPM khơng th t n t i. Trong các
nghiên c u th c nghi m này CAPM g p thách th c l n trong vi c gi i thích l i nhu n
k v ng c a CP. Levy (1978) và Merton (1987) c hai cho r ng n u các nhà đ u t b
h n ch t vi c đa d ng hóa danh m c đ u t , thì h s yêu c u đ

c bù đ p chi phí cho

r i ro phi h th ng này.
Merton (1987) phát bi u: “Mơ hình tài chính d a trên th tr
thơng tin đ y đ , thì khơng th hi n h t s ph c t p c a th tr

ng ít c sát và

ng, đ nhà đ u t có th

Trang 3


Ch

ng 1: Gi i thi u

đ a ra quy t đ nh đ u t h p lý” 1. Trong các nghiên c u g n đây h n, nhi u nhóm tác
gi đã quan tâm đ n v n đ r i ro phi h th ng. V i các b ng ch ng th c nghi m, các
nhóm tác gi nh Ang (2006), Drew (2006), Malkiel (1997 & 2006), Drew (2007), Bali
(2008) and Fu (2009) cho r ng r i ro phi h th ng luôn t n t i và tác đ ng đ n l i nhu n
k c a CP.
Trên n n t ng k t lu n c a các nghiên c u trên th tr

ng n

c ngoài, đ tài

nghiên c u này s đi u tra, phân tích v n đ bi n đ ng c a r i ro phi h th ng b ng th c
nghi m trên TTCKVN. Nghiên c u nh m tìm ra xu h

ng bi n đ ng c a r i ro phi h

th ng trên TTCK VN và s tác đ ng c a nó đ n l i nhu n k v ng c a CP thơng qua
t ng nhóm các danh m c đ u t đ

c thành l p.

M c tiêu và câu h i nghiên c u

T v n đ nghiên c u trên, đ tài nghiên c u trên SGDCK HCM nh m các m c
tiêu:


Nghiên c u xu h

ng c a bi n đ ng r i ro phi h th ng theo th i gian.



Nghiên c u ki m tra quan h gi a bi n đ ng r i ro phi h th ng và l i

nhu n ch ng khoán.


Ki m tra tác đ ng c a bi n đ ng r i ro phi h th ng trong mơ hình đ nh

giá tài s n trên SGDCK HCM.
Nh m làm rõ m c tiêu nghiên c u, đ tài t p trung vào tr l i các câu h i nghiên
c u sau đây:
 Có xu h

ng bi n đ ng c a r i ro phi h th ng trên SGDCK HCM khơng?

 Có m i quan h nào gi a r i ro phi h th ng và l i nhu n c a CP?
 S bi n đ ng c a r i ro phi h th ng tác đ ng th nào đ n l i nhu n c
phi u?

1

Trích nghiên c u c a (Merton 1987)“... financial models based on frictionless markets and complete
information are often inadequate to capture the complexity of rationality in action.”

Trang 4


Ch

Ph m vi và đ i t

ng 1: Gi i thi u

ng nghiên c u

- Ph m v nghiên c u: Tác gi t p trung nghiên c u các doanh nghi p trên
SGDCK HCM t giai đo n 2007 đ n 2012.
-

it

ng nghiên c u: Các doanh nghi p phi tài chính và lo i tr các doanh

nghi p ho t đ ng trong l nh v c tài chính ngân hàng, b o hi m.

Ý ngh a c a nghiên c u
Nghiên c u th c nghi m này góp ph n giúp cho các nhà đ u t c ng c thêm s
hi u bi t v b n ch t c a r i ro phi h th ng trên TTCK VN.

u tiên, k t qu nghiên

c u làm t ng thêm s hi u bi t c a các nhà đ u t , v vai trò c a r i ro phi h th ng
trong vi c gi i thích t su t l i nhu n CP. Nghiên c u ki m tra xem có nh h
k nào c a bi n đ ng r i ro phi h th ng trong TTCK VN, m t th tr

ng đáng

ng b chi ph i b i

các nhà đ u t đa d ng. Nghiên c u c ng ki m tra li u m t mơ hình đ nh giá tài s n bao
g m nhi u y u t nh MKT, SIZE, BM và ph n bù r i ro phi h th ng s gi i thích l i
nhu n tài s n t t h n so v i mơ hình CAPM ho c mơ hình ba nhân t FF-3.
Th hai, k t qu c a nghiên c u này s ch ra bi n đ ng r i ro phi h th ng có xu
h

ng nh th nào trong giai đo n nghiên c u. M t s hi u bi t t t h n v xu h

ng

bi n đ ng đ c thù có th giúp các nhà đ u t có thêm thơng tin đ da d ng hóa danh
m c đ u t c a mình nh m h n ch t i đa r i ro trong quá trình đ u t .

K t c u lu n v n
Ch

ng 1: Gi i thi u.

Ch

ng 2: C s lý thuy t.

Ch

ng 3: D li u và ph

Ch

ng 4: K t qu nghiên c u và th o lu n.

Ch

ng 5: K t lu n.

ng pháp nghiên c u.

Trang 5


Ch
CH

NG 2: C S

ng 2: C s lý thuy t

LÝ THUY T

Ph n này đ tài t p trung gi i thi u v c s lý thuy t n n t ng s d ng cho
nghiên c u. Tr

c tiên, tác gi gi i thi u v mơ hình đ nh giá tài s n và các gi đ nh c a

nó. Ti p theo, c s lý thuy t v m i quan h gi a r i ro và t su t l i nhu n ch ng
khốn trong mơ hình th tr
th c tr
tr

ng đ

c gi i thi u. Tác gi gi i thi u các nghiên c u chính

c đây v r i ro phi h th ng và k t lu n c a các nghiên c u này trên các th

ng n

c ngoài. Sau cùng, trên n n t ng lý thuy t và các nghiên c u tr

c, tác gi

xây d ng gi thuy t v r i ro phi h th ng trên TTCK VN.

2.1 Mơ hình đ nh giá tài s n CAPM.
Mơ hình đ nh giá tài s n v n (Capital asset pricing model – CAPM) là mô hình
mơ t m i quan h gi a r i ro và l i nhu n k v ng. Trong mơ hình này, l i nhu n k
v ng c a m t ch ng khoán b ng l i nhu n không r i ro (risk-free) c ng v i m t kho n
bù đ p chi phí r i ro d a trên c s r i ro h th ng c a ch ng khốn đó. Cịn r i ro phi
h th ng không đ

c xem xét trong mơ hình do nhà đ u t có th xây d ng danh m c

đ u t đa d ng hoá đ lo i b lo i r i ro này. Mơ hình CAPM do Sharpe (1964) phát

tri n t nh ng n m 1960 và đã có đ

c nhi u ng d ng t đó đ n nay.

M i quan h gi a r i ro và l i nhu n k v ng th hi n qua mơ hình CAPM
(1964) :
( )

=

( ,

)

(

)

=

[ (

)

]

(2.1)

2.2.1 Các gi đ nh mơ hình.
•

Có nhi u nhà đ u t , trong đó, tài s n c a m i nhà đ u t r t khiêm t n so

v i t ng tài s n c a t t c các nhà đ u t . Nhà đ u t là nh ng ng
giao d ch c a h không nh h

i nh n giá và vi c

ng đ n giá ch ng khốn.

•

Chu k đ u t là nh nhau.

•

Vi c đ u t s gi i h n đ i v i m t s nhóm tài s n tài chính đ

c mua

bán cơng khai (ví d nh trái phi u c phi u) và đ i v i vi c cho vay và đi vay

m c

lãi su t phi r i ro. Gi đ nh r ng các nhà đ u t có th vay ho c cho vay v i b t k s
l

ng nào

m c lãi su t phi r i ro c đ nh.

Trang 6


Ch

ng 2: C s lý thuy t

Các nhà đ u t s không ph i tr thu thu nh p và chi phí giao d ch (hoa

•

h ng và phí d ch v ) khi mua bán ch ng khoán.
T t c các nhà đ u t đ u là nh ng ng

•

i t i u hóa l i nhu n và r i ro,

ngh a là, t t c h đ u s d ng mơ hình l a ch n danh m c Markowitz.
T t c các nhà đ u t có cùng ph

•

chia s cùng m t th tr
t

ng nh nhau.

cl

ng pháp phân tích ch ng khốn và

ng phân ph i xác su t c a các dòng ti n

ng lai t vi c đ u t vào ch ng khốn thì gi ng nhau; ngh a là, đ i v i b t k t h p

giá ch ng khoán nào, t t c h đ u t o ra cùng m t danh sách đ u vào đ
mơ hình Markowitz. V i giá ch ng khoán và l i nhu n phi r i ro đ

ng d ng vào

c cho tr

nhà đ u t đ u s d ng cùng l i nhu n k v ng và ma tr n hi p ph

c, t t c

ng sai c a l i

nhu n ch ng khoán đ t o ra đ

ng biên gi i h n hi u qu và danh m c r i ro t i u

duy nh t. Gi đ nh này th

c hi u nh là “đ ng k v ng”2.

ng đ

2.2.2 L i nhu n k v ng c a CP trong mơ hình CAPM.

Mơ hình CAPM đ
đ

c xây d ng d a trên gi đ nh r ng ph n bù r i ro c a tài s n

c xác đ nh b i t l đóng góp c a nó vào r i ro c a danh m c t ng th và gi đ nh

r ng t t c các nhà đ u t đ u s d ng cùng m t danh sách đ u vào là cùng

cl

ng

c tiên gi s có c phi u F trong s n c phi u trong danh m c th tr

ng.

l i nhu n k v ng, ph
Tr
Ph

ng sai và hi p ph

ng sai c a danh m c th tr

ng M đ

ng sai.

c xác đ nh trong ma tr n hi p ph

ng sai

nh sau:
B ng 2.1 Ma tr n hi p ph
T tr ng DM

ng sai

W1

W2

…

WF

…

Wn

W1
W2

Cov(r1, r1)
Cov(r2, r1)

Cov(r1, r2)
Cov(r2,r2)

…
…

Cov(r1, rF)
Cov(r2, rF)

…
…

Cov(r1, rn)
Cov(r2, rn)

…
WF
…
Wn

…
Cov(rF, r1)
…
Cov(rn, r1)

…
Cov(rF,r2)
…
Cov(rn,r2)

…
…
…

…

…
Cov(rF, rF)
…
Cov(rn, rF)

…
…
…
…

…
Cov(rF, rn)
…
Cov(rn, rn)

2

Homogeneous expectations

Trang 7


Ch
Ta có l i nhu n c a danh m c th tr
=

( ,

)=

(

Danh m c th tr
ng đ

th tr

ng :

c xác đ nh b ng công th c:

(2.2)

Ti p theo xác đ nh hi p ph

th tr

ng đ

ng 2: C s lý thuy t

)=

,

(

)

ng là:

( , ) (2.3)

=

ng là danh m c ti m c n t i u. Ph n bù r i ro c a danh m c

c xác đ nh là [ (

=

ng sai c a F v i danh m c th tr

] và h s Sharp c a kho n đ u t vào danh m c

)

(2.4)

H s Sharp c a c phi u F là:
(

=

)
( ,

cịn đ

(2.5)

)

c g i là “chi phí c a r i ro” b i vì nó l

ng hóa l i nhu n v

tm c

mà nhà đ u t đòi h i khi đ u t vào danh m c r i ro. M t nguyên lý c n b n v tr ng
thái cân b ng là t t c các kho n đ u t đ u có cùng m t h s Sharp. N u h s Sharp
c a danh m c này t i u h n danh m c kia, l p t c nhà đ u t s c c u l i danh m c
b ng cách t o áp l c lên giá ch ng khoán cho đ n khi các h s Sharp b ng nhau. Vì th
h s Sharp c a F và danh m c th tr
(

)
( ,

(

=
)

)

ng s b ng nhau:

( 2.6)

Ph n bù r i ro c a F s là:

(

)

=

Trong đó, t s
danh m c th tr

ng và đ

(

)

,

(

,

×[ (
)

đo l

c g i là h s

)

]

ng t l đóng góp c a F vào ph
.H s

còn đ

ng sai c a

c hi u nh là đ i l

Trang 8

ng đo


Ch
l

ng m c đ nh y c m c a ch ng khoán v i s thay đ i c a th tr

ng 2: C s lý thuy t
ng. Vì th , ph

ng

trình 2.7 tr thành:
)

(
Ph

=

)

[ (

]

( 2.8 )

ng trình (2.8) chính là mơ hình CAPM (2.1)

2.2 M i quan h l i nhu n th c t và r i ro trong mơ hình th tr

ng. 3

Trong mơ hình CAPM, l i nhu n mà chúng ta đang xem xét là l i nhu n k
v ng. Tuy nhiên, l i nhu n mà nhà đ u t nh n đ

c là l i nhu n th c và nó khơng

b ng v i l i nhu n k v ng trong mơ hình CAPM. Trong khi đó, h s Sharp c a danh
m c th tr

ng, c phi u hay c a b t k danh m c nào có th khác nhau. Tuy nhiên, h

s Sharp đ

c xây d ng trên c ch k v ng, do đó khơng có cách nào đ quan sát l i

nhu n k v ng này m t cách tr c ti p.
2.2.1 Mơ hình th tr
Mơ hình th tr
danh m c th tr
M

ta xác đ nh đ

( )=

ng đ n t

ng đ n t hay cịn g i là mơ hình ch s , đ

ng v i RM= rM-rf và có đ l ch chu n là

ng M. T danh m c th tr
c mơ hình th tr

ng tuy n tính có d ng:

+

( )

( )+

c xây d ng d a trên

.

Trong đó:
- Ri(t) và RM(t) là l i nhu n v
m c th tr
-

t c a CP i và l i nhu n c a danh

ng t i th i đi m t.
i

là tung đ g c c a mơ hình hay l i nhu n k v ng c a ch ng khoán i khi l i

nhu n th tr

3

tm cl nl

ng b ng zero.

Toàn b lý thuy t này đ

c trích t

Edited Book c a Bodie (2009)

Trang 9


Ch
-

i

ng 2: C s lý thuy t

h s g c c a mơ hình, hay là h s BETA c a ch ng khoán. BETA đo l

m c đ nh y c m c a ch ng khoán đ i v i s thay đ i c a y u t th tr
-

cl

( )

ng bi n c b t th

residual). Giá tr e(t) đ
l ch chu n là

2

ng.

ng c a l i nhu n ch ng khốn

có giá tr bình quân (mean) b ng 0, và th

ng đ

ng

th i đi m t,

c g i là ph n d c a mơ hình (the

c coi là ph n thu nh p t các y u t đ c thù có E(e)=0 và có đ

(ei)

2.2.2 Quan h c a các r i ro trong mơ hình th tr

ng

Ph

ng trình (2.9) th hi n m i quan h gi a t su t l i nhu n và r i ro trong mơ

hình th tr

ng đ n t . R i ro trong mơ hình g m hai ph n chính là: r i ro h th ng và

r i ro đ c thù c a CP. Quan h này th hi n

=

+

( )

ph

ng trình (2.10)

(2.10)

Gi s , chúng ta ch n m t danh m c có n CP và t tr ng c a các CP đ u b ng
nhau và l i nhu n c a m i ch ng khoán đ
=
T

+

+

c cho nh sau:

(2.11)

ng t , l i nhu n c a danh m c c phi u đ
=

+

+

c xác đ nh nh sau:

(2.12)

Nh v y, đ i v i danh m c có t tr ng nh nhau thì t tr ng m i tài s n trong
danh m c s là, wi = 1/ n , và l i nhu n c a danh m c này đ

c xác đ nh nh ph

trình (2.13)

=

=

1

=

1

(

+

)

Hay là :

=

+ (

)

+

(2.13)

Trang 10

ng


Ch
Ph

ng 2: C s lý thuy t

ng trình (2.13) có ý ngh a:


) là h s nh y c m c a danh m c so v i bi n đ ng th

=(
tr

ng.



=

l i nhu n danh m c phi th tr



=

là thành ph n bi n đ ng phi h th ng c a doanh nghi p.

Ph

ng

ng sai c a danh m c là:
=

+

Trong đó,

(

)

(2.14)

là r i ro h th ng c a danh m c và ph thu c vào h s nh y

c m c a m i nhóm danh m c CP và ln t n t i b t ch p s đa d ng hóa c a danh m c.
s b tri t tiêu khi danh m c đ

Tuy nhiên,

c đa d ng hóa. B i vì ph n phi h

th ng c a m i lo i CP đ c l p l n nhau, nên:
=
Trong đó,

( )=
( )là bình qn ph

( )

(2.15)

ng sai đ c thù doanh nghi p. B i vì t l bình

quân này đ c l p v i n, khi n tr nên l n h n thì

khơng cịn quan tr ng n a. Nói

tóm l i, khi các gi đ nh c a mơ hình CAPM th a mãn và vi c đa d ng hóa danh m c
gia t ng thì t ng ph
l

ng sai c a danh m c s ti n g n đ n ph

ng sai h th ng. Khi s

ng ch ng khốn trong danh m c gia t ng thì r i ro phi h th ng s gi m. Tuy nhiên,

r i ro h th ng v n t n t i và không ph thu c vào s thay đ i c a s l

ng CP trong

danh m c. Xét v m t đ nh tính, r i ro t ng th c a c phi u là t ng r i ro c a 2 thành
ph n c b n g m: r i ro h th ng và r i ro phi h th ng.
R i ro h th ng (Systematic risks), còn g i là r i ro th tr
các y u t n m ngoài s ki m sốt có nh h

ng, là nh ng r i ro do

ng đ n t t c các c phi u, th tr

ng và

c n n kinh t . Vì v y, r i ro h th ng là r i ro không phân tán, cho dù đã đa d ng hóa
DM T. Theo Merton (1987) đ nh ngh a, r i ro h th ng là r i ro x y ra t bên ngoài c a
m t ngành, m t doanh nghi p, ví d nh chi n tranh, l m phát, s ki n kinh t và chính
tr ....

Trang 11


Ch

ng 2: C s lý thuy t

R i ro phi h th ng (Nonsystematic Risks), còn g i là bi n đ ng đ c thù g m
nh ng bi n đ ng làm nh h

ng đ n c phi u này nh ng khơng có tác đ ng đ n c

phi u khác. Các y u t này có th là nh ng bi n đ ng v l c l
qu n tr , ki n t ng hay chính sách đi u ti t c a chính ph .
nhà đ u t th

ng lao đ ng, n ng l c

gi m thi u r i ro lo i này,

ng đa d ng hố DM T; do đó r i ro này còn g i là r i ro phân tán đ

M i quan h gi a r i ro t ng th , r i ro th tr
trên Hình 2.1 bên d

ng và r i ro đ c thù đ

cđ

c.

c th hi n

i.

Hình 2.1 Quan h r i ro h th ng, phi h th ng và s l

ng CP

R i ro phi h th ng

β p2σ M2

R i ro h th ng

2.2.3 H s Alpha và phân tích CP trong mơ hình th tr
Mơ hình th tr

ng

ng t o ra hai ngu n bi n thiên l i nhu n khác nhau và đ m b o

tính phù h p cho các nhà phân tích ch ng khốn. Các nhà phân tích CP dùng mơ hình
th tr


ng đ phân tích theo trình t sau đây:
Ph

ng pháp phân tích th ng kê, dùng đ

cl

ng h s beta và ph

ng sai

ph n d σ 2 ( ei ) c a các lo i ch ng khoán.

l

Các nhà qu n lý danh m c đ u t , xác đ nh l i nhu n k v ng thông qua vi c

ng đi m ph n bù r i ro c a ch s th tr

c

ng và h s bê ta c a m t CP. H s Alpha

c a CP xác đ nh b ng các mơ hình đ nh giá tài s n ch ng khoán . Và h s này, đ

Trang 12

c


Ch
xem nh là đ i l

ng 2: C s lý thuy t

ng đ i di n cho thu nh p đ c thù (phi h th ng) c a CP. T vi c phân

tích ch ng khốn đã t o ra m t lo t các giá tr alpha ( ).
Ph

ng trình (2.9) cho th y r ng ph n bù r i ro

c a m t ch ng khốn

khơng ph thu c vào vi c phân tích ch ng khốn. Hay nói cách khác, ph n bù r i ro c a
ch ng khoán đ

c đo l

nhu n k v ng nào có đ

ng b i ch s giá th tr

ng (market index). Do v y, b t k l i

c (Alpha c a ch ng khoán) mà ph n bù r i ro hồn tồn

khơng tác đ ng đ n là do y u t đ c thù c a CP (y u t không thu c h th ng). Chính vì
v y, mơ hình th tr

ng đã tách b ch ph n bù r i ro có đ

c t các y u t th tr

ng và

các y u t phi h th ng do bi n đ ng đ c thù c a doanh nghi p.
H s Alpha giúp nhà đ u t đa d ng hóa danh m c đ u t . Trong mơ hình đ nh
giá tài s n, h s Alpha đ

c k v ng b ng không khi ph n r i ro phi h th ng đ

d ng hóa hồn h o. Tuy nhiên, m t danh m c không đ

c đa

c da d ng hóa hồn h o thì các

y u t r i ro phi h th ng c a CP tác đ ng đ n l i nhu n c a danh m c đ u t . M c đ
tác đ ng th hi n trong h s Alpha c a mơ hình

cl

ng.

2.2.4 Mơ hình ba y u t Fama_French ( FF-3)
Fama (1992) nghiên c u trên TTCK c a M giai đo n 1963-1990 cho r ng y u t
BETA trong mơ hình CAPM khơng th gi i thích đ
tác gi cho r ng các y u t quy mơ v n hóa th tr

c t su t l i nhu n c a CP và các

ng và t s BM có ý ngh a gi i thích

cao. Các b ng ch ng th c nghi m Fama (1992) cho th y r ng các CP có quy mơ v n
hóa nh và t s BM th p cho t su t l i nhu n k v ng cao h n l i nhu n k v ng tiên
đoán b i đ

ng SML c a mơ hình CAPM.

Nghiên c u Fama (1993) đ xu t mơ hình ba y u t . Mơ hình có d ng nh sau:

Rp,t - rf,t = + p(Rm,t- rf,t) +sp,tSMB +hptHML +
Fama (1993) đo l

i,t

ng nhân t quy mô trong m i th i k , và cho k t qu có s

khác bi t v l i nhu n gi a doanh nghi p quy mô v n hóa l n và nh . Nhân t này đ
g i là SMB. T

ng t , nhân t BM là đo l

c

ng s khác bi t v l i nhu n gi a doanh

nghi p có t s BM cao v i doanh nghi p có t s BM th p, hay còn g i là HML.
Trang 13


Ch
Trong nghiên c u này, tác gi s d ng mơ hình FF-3 đ
r i ro phi h th ng cho t ng ch ng khoán riêng l .

ng 2: C s lý thuy t
cl

ng bi n đ ng c a

ng th i tác gi c ng s d ng mơ

hình này đ phân tích h s Jensen Alpha c a các danh m c đ u t .

2.3 Các nguyên c u v xu h

ng c a r i ro phi h th ng trên TTCK

C s lý thuy t trên n n t ng các nghiên c u tr
đ ng r i ro phi h th ng khác nhau: m t xu h
h

c, trình bày ba xu h

ng t ng, xu h

ng bi n

ng gi m và không có xu

ng. Ví d , Campbell (2001) th y r ng r i ro phi h th ng có xu h

ng t ng lên trên

TTCK M . M t khác, Bekaert (2009) đ a ra b ng ch ng r ng khơng có xu h

ng t ng

c a r i ro phi h th ng trong 23 TTCK phát tri n trong giai đo n 1964-2005, trong đó có
M . Tuy nhiên, Hamao (2003b) phát hi n r i ro phi h th ng xu h
tr

ng gi m trong th

ng ch ng khoán Nh t B n. Quan tr ng h n, Brandt (2009) l p lu n r ng bi n đ ng

theo th i gian c a r i ro phi h th ng th c s là m t hi n t
không ph i là m t xu h
có xu h

ng theo t ng giai đo n ch

ng theo th i gian trong các TTCK M . Nói cách khác, khơng

ng bi n đ ng c a r i ro phi h th ng theo th i gian. Ph n sau đây s gi i thi u

các nghiên c u v xu h
2.3.1 Xu h

ng c a r i ro phi h th ng trên các th tr

ng n

c ngoài.

ng t ng theo th i gian c a r i ro phi h th ng trên TTCK.

Nghiên c u c a Malkiel (1997) ch ra r ng có b ng ch ng cho th y r i ro phi h

th ng có xu h

ng t ng trong các CP c a S&P 500 t n m 1952 và xu h

ng này có ý

ngh a th ng kê. Nghiên c u c a Campbell (2001) trên TTCK M c ng tìm th y t ng
bi n đ ng

các CP t ng trong giai đo n 1962-1997, trong khi các bi n đ ng th tr

v n n đ nh, do đó r i ro phi h th ng t ng trong tr
r ng r i ro phi h th ng có xu h
l

ng c phi u niêm y t trên th tr

ngày vì khơng có xu h
(2003) xác nh n xu h

ng t

ng

ng h p này. Các tác gi k t lu n

ng t ng lên không ph i là do s gia t ng trong s
ng ho c s t

ng quan chu i trong d li u hàng

ng t trong m t s các ngành công nghi p khác nhau. Xu

ng r i ro phi h th ng t ng đáng k sau Th chi n th hai và ti p

t c tìm th y r ng s bi n đ ng t ng trong nh ng n m 1990 và nh ng cú s c d u m và
s s p đ TTCK n m 1987 gây ra s bi n đ ng t ng r i ro phi h th ng nhanh h n. H n
n a, h tìm th y nh ng c phi u quy mơ l n đóng m t vai trị quan tr ng trong xu
h

ng ngày càng t ng c a r i ro phi h th ng h n là các c phi u nh . Xu (2003) đ a ra

hai cách gi i thích cho phát hi n c a h . M t là, s gia t ng các nhà đ u t có t ch c.
Trang 14


Ch
Hai là, s gia t ng t c đ t ng tr

ng thu nh p trong t

Xu (2003) k t lu n r ng b ng cách s d ng ph
đ

cl

ng 2: C s lý thuy t

ng lai cao h n. Quan tr ng h n,

ng pháp ti p c n gián ti p và tr c ti p

ng giá tr r i ro phi h th ng cho k t qu t

ng t nhau, nh ng cách ti p c n

gián ti p có v phóng đ i m c đ t ng th c a r i ro phi h th ng.
Tuy nhiên, Bali (2008) k t lu n r ng r i ro phi h th ng có xu h
th i gian m u 1962-1997, nh ng xu h
t

ng t ng trong

ng rõ ràng h n cho các c phi u NASDAQ và

ng đ i y u cho NYSE / AMEX và NYSE. Brandt (2009) cho th y xu h

ng t ng lên

c a r i ro phi h th ng trong nh ng n m 1990 là do "hành vi đ u c " c a các nhà đ u t
cá nhân trong th i k bùng n Internet.
2.3.2 Xu h

ng không thay đ i c a r i ro phi h th ng trên TTCK

Nghiên c u c a Bekaert (2009) trình bày b ng ch ng khơng có m t xu h

ng

t ng lên c a r i ro phi h th ng trong 23 TTCK phát tri n, trong đó có M , giai đo n

1964-2005. Các tác gi cho r ng m c đ bi n đ ng c a r i ro phi h th ng cao ch y u
là trùng v i th i k suy thoái, k t lu n này nh t quán v i k t qu nghiên c u c a
Campbell (2001). Tác gi ti p t c cho r ng các nghiên c u tr

c đó có th b t đ u trong

m t chu k có r i ro phi h th ng th p và k t thúc trong m t th i đi m có r i ro phi h
th ng cao, do đó xu h

ng r i ro phi h th ng t ng lên đ

ti p t c xác nh n r ng khơng có xu h
TTCK các n

c phát hi n. Bekaert (2010)

ng r i ro phi h th ng thay đ i khi nghiên c u

c phát tri n giai đo n 1964-2008. Nh v y, xu h

ng r i ro phi h th ng

là có th thay đ i v i các th i k l y m u nghiên c u khác nhau. Bekaert (2010) ch ra
r ng n u n m k t thúc c a m u là kho ng n m 1997 thì xu h

ng t ng lên t n t i.

Nghiên c u Nartea (2009) trên TTCK Philippines trong giai đo n 1992-2007 cho k t
qu t

ng t Bekaert (2009).
Brandt (2009) l p lu n r ng các hành vi c a chu i th i gian c a r i ro phi h

th ng th c s là m t hi n t
h

ng mang tính ch t theo giai đo n ch không ph i là m t xu

ng th i gian trong các TTCK M trong th i gian 1925-2008. Các tác gi đã cung c p

b ng ch ng cho th y r i ro phi h th ng đã gi m tr l i tr

c n m 1990 và không thay

đ i sau n m 2003 t i các TTCK M . Brandt (2009) nói r ng nh ng phát hi n tr
c a m t xu h

ng r i ro phi h th ng t ng lên ch y u là do t ng s l

r chi ph i c a th

c đó

ng c phi u giá

ng nhân bán l trong nh ng n m 1990, k t qu nghiên c u gi ng v i
Trang 15