Tiểu luận Luật Chứng khoán : Phân tích sự khác biệt về điều kiện chào bán chứng khoán riêng lẻ với điều kiện chào bán chứng khoán ra công chúng

Mục lục

1


1.

Đặt vấn đề
Chào bán chứng khoán là một trong các cách huy động vốn hiệu quả của doanh

nghiệp, có vai trị quan trọng đối với thị trường chứng khốn. Dựa trên quy mơ, phạm
vi của một đợt chào bán thì chào bán chứng khốn gồm có hai phương án thực hiện là
chào bán riêng lẻ và chào bán ra công chúng. Đặc điểm, vai trò của mỗi phương thức
là khác nhau, do vậy việc quản lý Nhà nước cũng như các điều kiện để tiến hành chào
bán riêng lẻ và chào bán ra cơng chúng có sự khác biệt rõ rệt. Nhằm làm rõ nội dung
và ý nghĩa của sự khác biệt đó theo pháp luật nước ta, em xin trình bày bài tập học kì
của mình về chủ đề: Phân tích sự khác biệt về điều kiện chào bán chứng khoán
riêng lẻ với điều kiện chào bán chứng khoán ra công chúng.
2.

Nội dung
2.1. Khái quát chung về điều kiện chào bán chứng khoán
2.1.1. Chào bán chứng khoán
Chứng khoán là đối tượng đặc biệt trong hoạt động kinh doanh, có vai trò quan

trọng đối với thị trường vốn. Theo định nghĩa được nêu ra ở Khoản 1 Điều 6 Luật
Chứng khốn 20061 thì “Chứng khốn là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp
pháp của người sở hữu đối với tài sản hoặc phần vốn của tổ chức phát hành. Chứng
khốn được thể hiện dưới hình thức chứng chỉ, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử,
bao gồm các loại sau đây: [...]”. Tuy nhiên, đến Luật Chứng khốn 2019, nhà làm
luật khơng định nghĩa chứng khốn theo phương thức mô tả mà chỉ đơn thuần quy

định “Chứng khoán là tài sản” và liệt kê các loại chứng khốn 2 Với bản chất là tài
sản, chứng khốn có thể được đem vào lưu thông và đem ra mua bán, trao đổi. Do

1 Luật Sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khốn (2010) vẫn duy trì cách định nghĩa này tuy nhiên bổ
sung them đối tượng được coi là chứng khoán.
2 Khoản 1 Điều 4 Luật Chứng khoán, gồm: bao gồm: a) Cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ; b) Chứng quyền,
chứng quyền có bảo đảm, quyền mua cổ phần, chứng chỉ lưu ký; c) Chứng khốn phái sinh; d) Các loại chứng
khốn khác do Chính phủ quy định.

2


chứng khoán rất đa dạng về chủng loại, cho nên các giao dịch mua – bán chứng khoán
cũng đa dạng về chủ thể, phương thức, bản chất.
Chào bán chứng khoán là hoạt động phát hành chứng khoán để thu hút vốn
nhằm thỏa mãn nhu cầu về vốn của chủ thể chào bán. Chủ thể chào bán chứng khoán
bao gồm 02 nhóm là các Cơ quan Nhà nước và các doanh nghiệp. Các chứng khoán
thường được chào bán theo hai phương thức, đó là chào bán chứng khốn ra cơng
chúng và chào bán chứng khoán riêng lẻ.
2.1.2.

Chào bán chứng khoán riêng lẻ và điều kiện

Chào bán chứng khoán riêng lẻ là việc chào bán chứng khoán trong phạm vi
một số nhà đầu tư nhất định, thông thường là những nhà đầu tư có tổ chức, ví dụ: các
cơng ty bảo hiểm nhân thọ, các quỹ hưu trí, các cơng ty đầu tư chứng khốn và các
quỹ tín thác đầu tư. Căn cứ vào loại chứng khốn được chào bán, có thể chia thành hai
loại chào bán chứng khoán riêng lẻ là chào bán cổ phiếu riêng lẻ và chào bán trái
phiếu riêng lẻ.
-

Chủ thể và mục đích chào bán chứng khốn riêng lẻ

Chào bán chứng khốn riêng lẻ có đặc điểm là có sự giới hạn về số nhà đầu tư
được chào mua/ có thể mua được trong một đợt chào bán 3. Từ 02 loại chứng khoán
chủ yếu là cổ phiếu và trái phiếu, thì có 02 nhóm chủ thể chính thực hiện chào bán
chứng khốn riêng lẻ gồm: Cơng ty trách nhiệm hữu hạn là chủ thể chào bán trái
phiếu và Công ty cổ phần (bao gồm cả chào bán cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi và
trái phiếu thông thường). Đối với công ty TNHH, chủ yếu cần huy động các khoản
vay tương đối lớn so với giá trị vốn điều lệ của cơng ty, cịn đối với cơng ty cổ phần,
việc phát hành cổ phiếu chủ yếu có hình thức là các giao dịch M&A, tái cấu trúc
doanh nghiệp, mở rộng quy mô hoặc tiếp nhận đầu tư kèm chuyển giao công nghệ,…
3 Tối đa là 100 nhà đầu tư theo Khoản 20 Điều 4 Luật Chứng khoán

3


Mặc dù tính chất chào bán là tương đối hẹp và tập trung vào các nhà đầu tư chiến
lược, chuyên nghiệp, nhưng trị giá chứng khoán được mua bán lại nhiều khi rất lớn. 4
Như đã phân tích, khác với chào bán chứng khốn ra cơng chúng, chào bán
chứng khốn riêng lẻ chỉ được tiến hành trên phạm vi hẹp nhằm phân phối chứng
khốn cho số ít nhà đầu tư chuyên nghiệp hoặc số ít nhà đầu tư cá nhân đặc biệt, và
đại đa số các nhà đầu tư mua chứng khốn trong trường hợp này đều là những người
có kiến thức chun sâu về chứng khốn, có khả năng tự phân tích, đánh giá tình hình
kinh doanh và tình hình tài chính của tổ chức phát hành, cũng là tự đánh giá được giá
trị của chứng khoán đang chào bán. Nói cách khác, mặc dù là hoạt động mua bán
chứng khoán, nhưng rủi ro cho nhà đầu tư và cho thị trường ở trường hợp này là rất
hạn chế và mang tính chất cục bộ (giao dịch mua bán chứng khốn riêng lẻ vốn có
tính chất “khép kín”) do đó khó gây ra những lũng đoạn hệ thống 5. Có lẽ vì lý do này
mà Nhà làm luật quan niệm rằng các chuẩn mực đặt ra cho việc chào bán chứng

khốn riêng lẻ khơng q khắt khe, và sự kiểm soát quá sâu của pháp luật chứng
khoán bên cạnh pháp luật về công ty, pháp luật dân sự hay cạnh tranh là không cần
thiết.
Minh chứng cho điều này là việc Luật Chứng khoán 2019 chỉ đặt ra các điều
kiện đối với chào bán chứng khốn riêng lẻ của cơng ty đại chúng, cơng ty chứng
khốn, cơng ty quản lý quỹ đầu tư chứng khốn (Điều 31), cịn chào bán chứng khốn
riêng lẻ của tổ chức phát hành khơng phải là công ty đại chúng chỉ cần tuần theo Luật
Doanh nghiệp và quy định khác của pháp luật có liên quan (như Luật Doanh nghiệp,
4 Trường Đại học Kinh tế quốc dân (2006), Giáo trình Thị trường chứng khốn, NXB Thống kê, Hà Nội, tr.114

5Nguyễn Hữu Tú, Huy động vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam, Trường Đại học
Kinh tế Quốc dân, Luận án Tiến sĩ Luật học, Hà Nội, 2014. Theo tác giả Nguyễn Hữu Tú, trong trường hợp chào
bán chứng khoán riêng lẻ, cụ thể là cổ phần của công ty phi đại chúng, thì rủi ro lớn nhất thuộc về các cổ đông hiện
hữu khi không những tỉ lệ sở hữu bị thay đổi (pha lỗng) mà các cổ đơng mới cịn có nguy cơ nắm giữ quyền kiểm
sốt cơng ty nếu tỉ lệ vốn sở hữu chủ hoặc quyền biểu quyết đạt tỉ lệ của Luật Doanh nghiệp, nhưng tựu trung lại thì
đó vẫn là rủi ro cá nhân, mà cổ đông hiện hữu phải tự ý thức được và bảo vệ mình chứ khơng nằm trong phạm vi các
rủi ro cần được điều chỉnh của pháp luật Chứng khoán. (tr.31)

4


Luật Cạnh tranh, Luật Đầu tư về kiểm soát tỷ lệ sở hữu vốn chủ nhà đầu tư nước
ngoài,…) (Điều 30).
2.1.3.

Chào bán chứng khốn ra cơng chúng và điều kiện

Chào bán chứng khốn ra cơng chúng là việc bán chứng khốn cho một số
lượng lớn cơng chúng đầu tư, trong đó một số lượng chứng khốn phải được phân
phối cho các nhà đầu tư nhỏ, khối lượng phát hành phải đạt một tỷ lệ nhất định. Chào

bán chứng khoán ra cơng chúng được thực hiện rất đa dạng, theo đó Luật Chứng
khốn 2019 phân nhóm các hình thức chào bán thành 03 nhóm bao gồm: (i) chào bán
chứng khốn lần đầu ra công chúng, (ii) chào bán thêm cổ phiếu hoặc quyền mua cổ
phần ra công chúng và (iii) các hình thức khác.
Điều kiện chào bán giữa các nhóm (i) và (ii) có sự khác nhau mặc dù chúng đều
có bản chất là những lần chào bán chứng khoán rộng rãi của các công ty cổ phần.
Điều này rất dễ hiểu bởi chào bán chứng khoán lần đầu là lần đầu tiên chứng khoán
của một tổ chức được phát hành được chào bán rộng rãi ra công chúng để sau đó trở
thành cơng ty đại chúng (public corporation) để có thêm cơ hội huy động vốn từ công
chúng đầu tư phục vụ cho sản xuất, kinh doanh, còn chào bán them là những lần chào
bán tiếp theo ra công chúng của tổ chức phát hành để huy động vốn bổ sung vốn điều
lệ sau khi đã chào bán lần đầu nhằm mở rộng quy mô kinh doanh hoặc tái cấu trúc lại
vốn trong công ty. Rủi ro của nhà đầu tư khi mua chứng khoán phát hành lần đầu sẽ
cao hơn đối với việc mua chứng khoán của những lần phát hành bổ sung. Vì khi chào
bán chứng khốn lần đầu, tổ chức phát hành chưa được các nhà đầu tư biết đến nhiều,
uy tín và thương hiệu cũng như hiệu quả hoạt động của nó chưa được khẳng định và
kiểm chứng6.
Luật Chứng khốn 2019 đặt ra 02 nhóm quy định với 02 phương thức nêu trên.
Thực chất, việc một tổ chức phát hành chào bán thêm thì đương nhiên đã thực hiện
6 Lê Vũ Nam, Hoàn thiện các quy định pháp luật về điều kiện chào bán chứng khóan tại Việt Nam, [4]
5


chào bán lần đầu, cho nên sẽ có một số điều kiện chẳng hạn về chủ thể, về hoạt động
kinh doanh, tỷ suất lợi nhuận,… là trùng lặp giữa chào bán them và chào bán lần đầu,
nhưng sẽ có một số điều kiện của chào bán lần đầu mà khi chào bán them không cần
đáp ứng.
2.2. Sự

khác biệt về điều kiện chào bán chứng khoán riêng lẻ với điều kiện

chào bán chứng khốn ra cơng chúng
Nhìn chung, điều kiện chào bán chứng khốn ra cơng chúng chặt chẽ hơn nhiều
so với điều kiện chào bán chứng khoán riêng lẻ, xuất phát từ sự phức tạp, đa dạng và
những tiềm ẩn rủi ro cho nhà đầu tư và cho thị trường chứng khoán. So với điều kiện
chào bán chứng khoán ra công chúng, pháp luật quy định các yêu cầu cho điều kiện
chào bán chứng khoán riêng lẻ thấp hơn nhiều. Các điều kiện chủ yếu có tính chất
ràng buộc về mặt thủ tục pháp lý và việc chuyển nhượng chứng khốn mà khơng
quan tâm nhiều đến các điều kiện đảm bảo chất lượng của chứng khoán. Sự khác biệt
về điều kiện chào bán giữa 02 trường hợp được thể hiện rõ ở những khía cạnh sau:
2.2.1.

Điều kiện về chủ thể chào bán

Việc chào bán chứng khoán riêng lẻ gần như không đặt ra điều kiện về mặt chủ
thể. Các công ty muốn chào bán chứng khoán riêng lẻ chỉ cần đáp ứng các điều kiện
về thành lập và hoạt động của pháp luật doanh nghiệp, cụ thể là Luật Doanh nghiệp,
Nghị định về đăng ký doanh nghiệp,… Ngược lại, điều kiện về chủ thể chào bán
chứng khốn ra cơng chúng lại rất chặt chẽ và khắc nghiệt. Nhóm điều kiện về chủ thể
chào bán bao gồm 02 loại là (i) điều kiện về vốn điều lệ và (ii) điều kiện về hiệu quả
kinh doanh/ uy tín, cụ thể:
Đối với chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng, công ty cổ phần thực hiện
chào bán phải có: a) Mức vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký chào bán từ 30 tỷ
đồng trở lên tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán; b) Hoạt động kinh doanh của 02
năm liên tục liền trước năm đăng ký chào bán phải có lãi, đồng thời khơng có lỗ lũy
6


kế tính đến năm đăng ký chào bán. Về nhân thân, Tổ chức phát hành phải không
thuộc trường hợp đang bị truy cứu trách nhiệm hình sự hoặc đã bị kết án về một trong

các tội xâm phạm trật tự quản lý kinh tế mà chưa được xóa án tích; (các điểm a, b, e
khoản 1 Điều 15 Luật Chứng khốn).
Đối với chào bán them cổ phiếu ra cơng chúng, ngồi các điều kiện về vốn,
nhân thân thì cịn phải đáp ứng điều kiện b) Hoạt động kinh doanh của năm liền trước
năm đăng ký chào bán phải có lãi, đồng thời khơng có lỗ lũy kế tính đến năm đăng ký
chào bán; (khoản 2 Điều 15).
Đối với chào bán trái phiếu ra công chúng, bên chào bán phải hội đủ các điều kiện
gồm: a) Doanh nghiệp có mức vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký chào bán từ
30 tỷ đồng trở lên tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán; b) Hoạt động kinh doanh của
năm liền trước năm đăng ký chào bán phải có lãi, đồng thời khơng có lỗ lũy kế tính
đến năm đăng ký chào bán; khơng có các khoản nợ phải trả quá hạn trên 01 năm; g)
Có kết quả xếp hạng tín nhiệm đối với tổ chức phát hành trái phiếu theo quy định của
Chính phủ về các trường hợp phải xếp hạng tín nhiệm và thời điểm áp dụng;
Ngồi ra cịn có điều kiện với chào bán trái phiếu chuyển đổi ra công chúng, riêng
chủ thể chào bán chứng chỉ quỹ phải thỏa mãn các điều kiện của quỹ đầu tư chứng
khoán. Tựu trung lại, điều kiện về chủ thể chào bán chứng khốn ra cơng chúng rất cụ
thể, chi tiết, loại biệt đối với từng nhóm đối tượng hay phương thức chào bán, trong
khi chào bán trái phiếu riêng lẻ khơng có quy định. Cùng là chào bán trái phiếu, một
công ty chào bán trái phiểu riêng lẻ khơng cần có các điều kiện tại khoản 4 Điều 15,
trong khi công ty chào bán trái phiếu ra công chúng lại phải đáp ứng những điều kiện
đó cho mỗi đợt phát hành.
Quy định như vậy là tương đối hợp lý xuất phát từ bản chất của 02 loại hình
chào bán. Đối với chào bán riêng lẻ, q trình sốt xét, thẩm định hồ sơ thông thường
7


được các chủ thể có ý định mua thực hiện rất kỹ càng theo các chuẩn mực về quy
trình M&A, nhà đầu tư có dự định mua tự mình thẩm định, biết được về đối tượng
mua và qua đó chủ động đưa ra quyết định có mua hay khơng. Do vậy, đặt ra các điều
kiện chào bán là không cần thiết. Nhưng trong trường hợp chào bán chứng khốn ra

cơng chúng, bên mua có nhiều nhà đầu tư khơng chun nghiệp, mua với số lượng
nhỏ và do vậy vấn đề tiếp cận hồ sơ pháp lý về công ty là rất hạn chế. Do vậy, Luật
Chứng khoán đặt ra các quy định về điều kiện chào bán cũng là để bảo vệ quyền của
nhà đầu tư nhỏ lẻ này.
Tuy nhiên, việc pháp luật chứng khoán chỉ quy định hoạt động kinh doanh của
các cơng ty cần có lãi, mà khơng định đoạt cụ thể mức lãi, tỷ lệ lãi trên vốn sở hữu
chủ, lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản,… là một điểm bất cập. Tất nhiên Nhà làm
luật có thể lập luận rằng việc quy định đó đã được đặt ra khi rang buộc điều kiện các
bên muốn niêm yết trên 2 sàn HNX và HOSE (ROE lớn hơn hoặc bằng 5%), nhưng
việc quy định tản mạn, ngoài Luật như vậy rất có thể sẽ gây khó khan cho các công ty
muốn chào bán.
2.2.2. Điều kiện về đối tượng tham gia đợt chào bán

Khác với các nhóm điều kiện khác khi mà chào bán chứng khốn ra cơng
chúng bị điều chỉnh chặt chẽ hơn, thì pháp luật Chứng khoán lại kiểm soát hoạt động
chào bán chứng khoán riêng lẻ. Cụ thể, trong khi chào bán chứng khoán ra cơng
chúng khơng hạn chế và cũng khơng có điều kiện về các chủ thể được mua (đối tượng
tham gia đợt chào bán), thì đối với việc chào bán cổ phiếu riêng lẻ, trái phiếu chuyển
đổi riêng lẻ, trái phiếu kèm chứng quyền riêng lẻ của công ty đại chúng, các đối tượng
tham ia đợt chào bán chỉ bao gồm: nhà đầu tư chiến lược, nhà đầu tư chứng khoán
chuyên nghiệp; (Điểm b khoản 1 điều 30) và đối với việc chào bán trái phiếu riêng lẻ
của công ty đại chúng thì chỉ các nhà đầu tư chứng khốn chun nghiệp mới được
tham gia đợt chào bán (Điểm b Khoản 2 Điều 30).
8


2.2.3. Điều kiện kiểm soát tỷ lệ và hạn chế chuyển nhượng chứng khoán
a.

Kiểm soát tỷ lệ chứng khoán và vốn sở hữu chủ

Bên cạnh các điều kiện về tỷ lệ sở hữu bảo đảm cạnh tranh hay đầu tư nước

ngồi, thì Luật Chứng khốn đặt ra quy định rằng trong trường hợp chào bán lần đầu
cổ phiếu ra công chúng d) Tối thiểu là 15% số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ
chức phát hành phải được bán cho ít nhất 100 nhà đầu tư khơng phải là cổ đông lớn;
trường hợp vốn điều lệ của tổ chức phát hành từ 1.000 tỷ đồng trở lên, tỷ lệ tối thiểu
là 10% số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành;. Đây là điều kiện
riêng có của trường hợp này và mục đích của nó là bảo đảm quyền cho nhóm cổ đơng
thiểu số. Trong khi đó việc chào bán cổ phần riêng lẻ, vốn chỉ với mục đích huy động
vốn một cách khép kín và lượng vốn huy động mục tiêu được xác định trước, thì
khơng cần thỏa mãn u cầu này. Việc kiểm sốt tỷ lệ chứng khoán chào bán cũng
như số chủ sở hữu cũng nhằm bảo đảm tính chất đại chúng của việc chào bán công
khai ra công chúng. Đối với chào bán chứng khốn riêng lẻ, Luật Chứng khốn khơng
ấn định con số cụ thể về tỷ lệ sở hữu, mà chỉ dẫn chiếu quy định của pháp luật đầu tư
nước ngoài: “đ) Việc chào bán cổ phiếu, chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu, thực
hiện chứng quyền phải đáp ứng quy định về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài
theo quy định của pháp luật”.(Khoản 1 Điều 31)
b.

Hạn chế chuyển nhượng chứng khoán
Hạn chế về chuyển nhượng chứng khốn, hay nói cách khác là việc buộc các cổ

đơng, chủ sở hữu chứng khốn nắm giữ chứng khốn trong một thời hạn nhất định là
điều kiện có ở cả 02 hình thức nhưng phạm vi của chúng khác nhau.
Đối với chào bán riêng lẻ, việc chuyển nhượng trái phiếu khơng bị hạn chế.
Thực chất, trái phiếu chính là một bằng chứng về các khoản vay, hay nói đúng hơn là
quyền đòi nợ, và trong đời sống dân sự thì việc chuyển quyền địi nợ khơng cần có sự
đồng thuận của con nợ. Việc chuyển nhượng chứng khoán căn bản khơng có ảnh
9

hưởng nhiều tới tổ chức phát hành chứng khoán. Tuy nhiên, các chứng khoán loại
khác khi được chào bán riêng lẻ thì phải có them điều kiện rằng: c) Việc chuyển
nhượng cổ phiếu chào bán riêng lẻ, trái phiếu chuyển đổi chào bán riêng lẻ, trái
phiếu kèm chứng quyền chào bán riêng lẻ bị hạn chế tối thiểu là 03 năm đối với nhà
đầu tư chiến lược và tối thiểu là 01 năm đối với nhà đầu tư chứng khoán chuyên
nghiệp kể từ ngày hoàn thành đợt chào bán, trừ trường hợp chuyển nhượng giữa các
nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp hoặc thực hiện theo bản án, quyết định của
Tịa án đã có hiệu lực pháp luật, quyết định của Trọng tài hoặc thừa kế theo quy định
của pháp luật;. Điều kiện này một mặt bảo đảm các nhà đầu tư không mua đi bán lại
tránh trường hợp công ty bị thâu tóm, kiểm sốt, một mặt khiến các nhà đầu tư chiến
lược khơng khác gì các cổ đơng sang lập trong Luật Doanh nghiệp (cũng không thể
chuyển cổ phần trong vòng 3 năm trừ trường hợp chuyển nội bộ) về quyền và nghĩa
vụ bảo đảm sự gắn kết của họ đối với cơng ty với tính chất là một khoản đầu tư dài
hạn (chứ không đơn thuần là chuyển nhượng sinh lời sẽ làm ảnh hưởng tới hoạt động
bình thường của cơng ty đó).
Tuy nhiên, việc quy định các điều kiện “Việc chuyển nhượng cổ phiếu chào
bán riêng lẻ, trái phiếu chuyển đổi chào bán riêng lẻ, trái phiếu kèm chứng quyền
chào bán riêng lẻ bị hạn chế tối thiểu là 01 năm đối với nhà đầu tư chứng khốn
chun nghiệp kể từ ngày hồn thành đợt chào bán” và “các đợt chào bán cổ phần
hoặc trái phiếu chuyển đổi riêng lẻ phải cách nhau ít nhất sáu tháng” là nên xem xét
lại, đây là một quy định có tinh thần gần như khơng mới khi so sánh Luật Chứng
khốn 2019 với Luật Chứng khốn 2006. Bình luận về điều kiện hạn chế chuyển
nhượng cổ phần, tác giả Nguyễn Ngọc Bích cho rằng, những hạn chế trên là khơng
cần thiết vì phần lớn cổ phần được chào bán là cổ phần phổ thông và việc chào bán là
để huy động vốn phục vụ hoạt động của công ty cổ phần, sự thay đổi cổ đơng sau đó
do nhu cầu chuyển nhượng khơng ảnh hưởng gì đến hoạt động của cơng ty. 7
7 Nguyễn Ngọc Bích (2010), Một Nghị định vô hiệu một chế định, Thời báo kinh tế Sài gòn.

10

Quy định như vậy là trái với tinh thần của Luật Doanh nghiệp, đồng thời tạo ra
nhiều mẫu thuẫn giữa các văn bản pháp luật và vi phạm quyền tự do chuyển chuyển
nhượng cổ phần của cổ đơng. Dưới góc độ kinh tế, thời gian hạn chế chuyển nhượng
một năm là quá dài và có thể xuất hiện nhiều rủi ro, nên thay vì tham gia mua cổ phần
phát hành riêng lẻ, nhà đầu tư mua chứng khoán trên thị trường tập trung hoặc kênh
đầu tư khác để vừa tránh được rủi ro thanh khoản (rủi ro về khả năng chuyển nhượng
của chứng khốn), vừa khơng bị hạn chế thời gian chuyển nhượng. Như vậy, rõ ràng
quy định này đã ảnh hưởng đến kế hoạch huy động vốn của hàng chục ngàn cơng ty
cổ phần và tính hiệu quả của hoạt động đầu tư chứng khốn, đồng thời khơng đáp ứng
yêu cầu về tính hiệu quả của pháp luật 8. Bên cạnh đó, việc hạn chế về thời gian giữa
các đợt chào bán riêng lẻ là ít nhất 6 tháng cũng gây bức xúc trong giới chuyên gia vì
vi phạm quyền tự chủ của doanh nghiệp trong việc lựa chọn hình thức, phương thức
huy động, phân bổ và sử dụng vốn. Hạn chế này đã ảnh hưởng không nhỏ trong tiếp
cận, phân bổ, sử dụng nguồn vốn trong hoạt động kinh doanh, bỏ lỡ cơ hội đầu tư của
doanh nghiệp.
Trên phương diện khách quan, có thể hiểu rằng hiểu rằng sở dĩ nhà làm luật
đưa ra những hạn chế nêu trên là do lo ngại vì thực tế đã phát sinh tình trạng “nhiều
doanh nghiệp trong và ngồi nước lợi dụng việc phát hành riêng lẻ để phân phối cổ
phiếu ra đại chúng thông qua việc mua đi, bán lại quyền mua cổ phần hoặc phát hành
cho một số đối tượng khơng phù hợp với mục đích thu hút các NĐT lâu dài và gắn bó
quyền lợi với cơng ty, không đảm bảo quyền lợi cho các cổ đông hiện hữu của công
ty, đặc biệt là các cổ đông nhỏ từ đó phát sinh các tranh chấp, tiềm ẩn các rủi ro cho
hoạt động chúng của thị trường chứng khoán9.10
8 Phạm Chí Cơng, Khía
doanhnghiep/phapluat/33228/.

cạnh

kinh

tế

của

pháp

luật,

tại:

/>
9 Bộ tài chính, Tờ trình Chính phủ về Dự án Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật chứng khoán (Bản Dự
thảo), tại: du-thao-luat/du-thao-luat-sua-111oi-bo-sung-mot-so- 111ieu-luat-chungkhoan.

11


Nếu như đối với chào bán chứng khoán riêng lẻ, pháp luật kiểm soát thời hạn
sở hữu của người sở hữu mới, thì đối với chào bán chứng khốn ra công chúng, vấn
đề nằm ngược lại ở chỗ pháp luật hạn chế việc chuyển nhượng của các cổ đông hiện
hữu, nắm giữ cổ phần từ trước thời điểm công ty chào bán ra thị trường. Cụ thể theo
khoản 1 Điều 15 Luật Chứng khốn: “đ) Cổ đơng lớn trước thời điểm chào bán cổ
phiếu lần đầu ra công chúng của tổ chức phát hành phải cam kết cùng nhau nắm giữ
ít nhất 20% vốn điều lệ của tổ chức phát hành tối thiểu là 01 năm kể từ ngày kết thúc
đợt chào bán;”.
Thực tế trên thị trường chứng khoán, đã có tiền lệ sau khi chào bán lần đầu ra
cơng chúng thành công, cổ phiếu công ty được niêm yết trên sàn GDCK thì cổ đơng
lớn hoặc cơng khai hoặc “âm thầm” bán cổ phần của mình trong cơng ty. 11 Điều này

có thể gây bất lợi cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ, không chuyên nghiệp bởi một phần các
nhà đầu tư nhỏ lẻ mua vào cổ phiếu của các cơng ty là do uy tín, sự có mặt của các cổ
đông lớn, do vậy, nếu các cổ đông lớn bán tháo cổ phần ngay sau khi IPO dễ dẫn tới
sự xáo trộn trong nội bộ công ty, thay đổi lớn về quản trị,…
2.2.4.

Điều kiện về giá trị và mệnh giá chào bán

Đối với chào bán chứng khoán ra công chúng, cụ thể là các lần chào bán them
cổ phiếu, Luật chứng khoán đặt ra những điều kiện ngặt nghèo hơn về giá trị cổ phiếu
chào bán và mức tối thiểu cổ phiếu cần bán được. Theo các điểm c, d Khoản 2 Điều
15 Luật Chứng khốn thì: c) Giá trị cổ phiếu phát hành thêm theo mệnh giá không
lớn hơn tổng giá trị cổ phiếu đang lưu hành tính theo mệnh giá, trừ trường hợp có
bảo lãnh phát hành với cam kết nhận mua toàn bộ cổ phiếu của tổ chức phát hành để
10 Để khắc phục tình trạng trên, tác giả Lê Vũ Nam cho rằng không nhất thiết phải sử dụng “cơng cụ” cấm đốn
hoặc hạn chế mà cần tăng cường hoạt động kiểm tra, giám sát và xử lý vi phạm trong quá trình huy động và sử dụng
vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, điều này gần như không thể thực hiện được một cách có hiệu quả. Các quy định
của pháp luật doanh nghiệp không cho phép Nhà quản lý thực hiện hậu kiểm đối với dòng vốn của doanh nghiệp,
cũng phù hợp với logic không can thiệp quá sâu vào các chủ thể tư, mà chủ yếu Nhà nước chỉ quản lý một số giao
dịch cụ thể hoặc quản lý về vốn điều lệ hay sổ sách kế toán. Do vậy, mặc dù là một giải pháp hay nhưng không dễ
thực hiện.
11 />
12


bán lại hoặc mua số cổ phiếu còn lại chưa được phân phối hết của tổ chức phát hành,
phát hành tăng vốn từ nguồn vốn chủ sở hữu, phát hành để hoán đổi, hợp nhất, sáp
nhập doanh nghiệp; d) Đối với đợt chào bán ra cơng chúng nhằm mục đích huy động
phần vốn để thực hiện dự án của tổ chức phát hành, cổ phiếu được bán cho các nhà
đầu tư phải đạt tối thiểu là 70% số cổ phiếu dự kiến chào bán. Tổ chức phát hành

phải có phương án bù đắp phần thiếu hụt vốn dự kiến huy động từ đợt chào bán để
thực hiện dự án.
Quy định như vậy nhằm bảo đảm quyền của nhóm cổ đơng hiện hữu trong cơng
ty, tránh có việc mất quyền kiểm sốt (trừ trường hợp hốn đổi, M&A), bảo đảm
khơng gây ra các biến động về giá, thanh khoản của một cổ phiếu cụ thể trên thị
trường chứng khốn qua đó cũng giúp bảo vệ các nhà đầu tư nhỏ lẻ, không chuyên
nghiệp hoặc bảo đảm các bên không lạm dụng hoạt động tài chính dự án để huy động
vốn thực hiện vào mục đích khác, thơng qua rang buộc mục đích chào bán để buộc tổ
chức phát hành bảo đảm đúng nghĩa vụ với nhà đầu tư và thị trường. Trong khi đó đối
với chứng khốn riêng lẻ, nhóm cổ đơng hiện hữu hồn tồn kiểm sốt được lượng
chào bán chứng khoán cụ thể và tương quan quyền kiểm soát đối với doanh nghiệp
khi tiến hành giao dịch.
Một chi tiết không hẳn là điều kiện, mà gần như là một ưu đãi mà Luật Chứng
khốn dành cho các cơng ty đại chúng chào bán them (mà các công ty phi đại chúng
khi chào bán lần đầu hoặc chào bán riêng lẻ không được hương ưu đãi này) là quy
định tại khoản 3 Điều 13 về “3. Trường hợp giá chứng khoán của tổ chức phát hành
trên hệ thống giao dịch chứng khoán thấp hơn mệnh giá, tổ chức phát hành được
chào bán chứng khoán với giá thấp hơn mệnh giá.”. Thực tế thị trường chứng khốn
cho thấy có những thời điểm do thông tin bất lợi hoặc hoạt động kinh doanh của cơng
ty có những diễn biến phức tạp mà trên thị trường chứng khốn, thị giá chứng khốn
của cơng ty thấp hơn so với mệnh giá (các nhà đầu tư bán tháo tránh rủi ro chính sách,
…) do đó nếu trùng vào thời điểm công ty phát hành them cổ phiếu để tăng vốn thì
13


việc công ty chào bán với giá cao hơn hoặc bằng mệnh giá là đương nhiên thất bại. Vì
vậy, điểm mới này so với Luật Chứng khoán 2006 đã bảo vệ quyền của các công ty
đại chúng trong việc tự do huy động. Việc không cho các công ty phi đại chúng chào
bán lần đầu hoặc chào bán riêng lẻ hưởng ưu đãi này đương nhiên là để bảo vệ quyền
của nhóm cổ đơng hiện hữu vì nếu cổ đơng mới sở hữu cổ phần với giá thấp hơn thì

khơng những bất bình đẳng mà thặng dư vốn của cơng ty cũng giảm, qua đó ảnh
hưởng tới tài sản thực có của cơng ty.12
2.2.5.

Sự tham gia của chủ thể quản trị

Nhìn chung, cả điều kiện chào bán chứng khốn riêng lẻ và ra công chúng đều
quy định về sự tham gia của chủ thể quản trị vào quá trình chào bán, phương án phát
hành và sử dụng vốn/trả nợ. Mô hình chung vẫn là c) Có phương án phát hành,
phương án sử dụng và trả nợ vốn thu được từ đợt chào bán được Đại hội đồng cổ
đông hoặc Hội đồng quản trị hoặc Hội đồng thành viên hoặc chủ sở hữu công ty
thông qua; tuy nhiên đối với chào bán trái phiếu riêng lẻ của công ty đại chúng, thì
trong quyết định của chủ thể quản trị cịn cần xác định rõ tiêu chí, số lượng, nhà đầu
tư;(Điểm a Khoản 2 Điều 31). Xuất phát từ bản chất của chào bán riêng lẻ và nhắm
tới một hay một số nhà đầu tư cụ thể hoặc nhóm nhà đầu tư đáp ứng được các tiêu chí
đặc biệt của đợt huy động mà quy định như vậy là hợp lý.
2.2.6.

Điều kiện về thủ tục chào bán

Ngoài các điều kiện về nội dung chào bán, thì pháp luật cịn đặt ra một số điều
kiện mang tính chất thủ tục và cam kết đối với doanh nghiệp chào bán ở cả nhóm chào
bán ra công chúng và chào bán riêng lẻ. Chẳng hạn, công ty cổ phần chào bán lần đầu
ra công chúng phải thỏa mãn: g) Có cơng ty chứng khốn tư vấn hồ sơ đăng ký chào
bán cổ phiếu ra công chúng, trừ trường hợp tổ chức phát hành là công ty chứng
12 Trương Hữu Ngữ, “Pháp lý M&A căn bản”, NXB Công thương, Hà Nội, 2018, tr.72
Đoạn này người viết diễn đạt lại ý của tác giả Ngữ, khơng trích nguyên văn.

14

khốn; h) Có cam kết và phải thực hiện niêm yết hoặc đăng ký giao dịch cổ phiếu trên
hệ thống giao dịch chứng khoán sau khi kết thúc đợt chào bán; i) Tổ chức phát hành
phải mở tài khoản phong tỏa nhận tiền mua cổ phiếu của đợt chào bán. (Khoản 1
Điều 15 Luật Chứng khoán); Đối với chào bán trái phiếu ra cơng chúng phải thỏa
mãn: d) Có cam kết thực hiện nghĩa vụ của tổ chức phát hành đối với nhà đầu tư về
điều kiện phát hành, thanh tốn, bảo đảm quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư
và các điều kiện khác; đ) Có cơng ty chứng khoán tư vấn hồ sơ đăng ký chào bán trái
phiếu ra công chúng, trừ trường hợp tổ chức phát hành là cơng ty chứng khốn; e)
Đáp ứng quy định tại điểm e khoản 1 Điều này; g) Có kết quả xếp hạng tín nhiệm đối
với tổ chức phát hành trái phiếu theo quy định của Chính phủ về các trường hợp phải
xếp hạng tín nhiệm và thời điểm áp dụng; h) Tổ chức phát hành phải mở tài khoản
phong tỏa nhận tiền mua trái phiếu của đợt chào bán; i) Tổ chức phát hành có cam
kết và phải thực hiện niêm yết trái phiếu trên hệ thống giao dịch chứng khốn sau khi
kết thúc đợt chào bán,...
Nhìn chung, các điều kiện về thủ tục đối với chào bán chứng khốn ra cơng
chúng cao hơn và chặt chẽ hơn do tính chất mở của nó cao hơn đối với chào bán
chứng khốn riêng lẻ vốn có tính chất cục bộ. Chính những điều kiện về thủ tục đó đã
khiến chi phí phát hành chứng khốn ra cơng chúng cao, thường chiếm từ 8 – 10%
khoản vốn huy động bao gồm các chi phí bảo lãnh phát hành, phí tư vấn pháp luật, chi
phí in ấn, phí kiểm tốn, chi phí niêm yết,…13
3.

Kết luận
Từ những phân tích trên, ta đã thấy được các nhóm quy định cụ thể của pháp

luật chứng khoán đối về điều kiện chào bán chứng khoán riêng lẻ và chào bán chứng
khốn ra cơng chúng có sự khác biệt rõ rệt, theo hướng: các điều kiện đối với chào
bán ra công chúng cụ thể hơn, quy định từng loại chào bán ra công chúng, chặt chẽ và
13 />

15


ngặt nghèo hơn. Đồng thời ta cũng thấy được sự hợp lý hoặc bất cập của một số điều
kiện đối với hoạt động chào bán chứng khoán.
Do phạm vi bài làm có hạn, em chưa tập trung phân tích rõ điều kiện chào bán
chứng chỉ quỹ của công ty quản lý quỹ, chào bán của cơng ty chứng khốn, mà chủ
yếu tập trung vào nhóm chào bán cổ phiếu, trái phiếu và trái phiếu chuyển đổi hoặc
quyền mua bởi đây là nhóm chiếm tỉ lệ cao hơn và có vai trò quan trọng hơn đối với
hoạt động của doanh nghiệp nói chung. Nếu có điều kiện, việc nghiên cứu về các
nhóm đối tượng này cũng rất quan trọng và cần được triển khai./

16


4.

Danh mục tài liệu tham khảo

[1] Trường Đại học Luật Hà Nội, Giáo trình luật chứng khốn, NXB. CAND, Hà Nội,
2008.
[2] Phạm Thị Giang Thu – Nguyễn Minh Hằng, “Một số vấn đề pháp lí về chào bán
cổ phiếu của cơng ti cổ phần”, Tạp chí Nhà nước và pháp luật, số 7/2009, tr. 34 – 37.
[3] Trương Hữu Ngữ, “Pháp lý M&A căn bản”, NXB Công thương, Hà Nội, 2018
[4] Lê Vũ Nam, Hoàn thiện các quy định pháp luật về điều kiện chào bán chứng
khóan tại Việt Nam
/>truy cập lần cuối: 25/11/2020
[5] Nguyễn Ngọc Bích (2010), Một Nghị định vơ hiệu hóa một chế định, Thời báo
kinh tế Sài Gịn.
/>truy cập lần cuối: 25/11/2020

[6] Phạm Chí Cơng, Khía cạnh kinh tế của pháp luật,
doanhnghiep/phapluat/33228/.
truy cập lần cuối: 25/11/2020
[7] Vừa âm thầm gom vào, cổ đông lớn STB đã "bán chui" cổ phiếu
/>truy cập lần cuối: 24/11/2020
[8] Nguyễn Hữu Tú, “Huy động vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng
khoán ở Việt Nam”, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân, Luận án Tiến sĩ Luật học, Hà
Nội, 2014.

17