Xây dựng dấu hiệu nhận biết bong bóng tài sản.Ứng dụng nhận biết sự tồn tại của bong bóng tài sản ở Việt Nam hiện nay.

1

XÂY DỰNG DẤU HIỆU NHẬN BIẾT BONG BÓNG TÀI SẢN. ỨNG DỤNG NHẬN
BIẾT SỰ TỒN TÀI CỦA BONG BÓNG TÀI SẢN Ở VIỆT NAM HIỆN NAY.
o Lý do chọn đề tài
Trong giai đoạn hiện nay, khi Việt Nam ngày càng hội nhập sâu hơn vào nền kinh tế thế
giới thì q trình tự do hóa tài chính chắc chắn sẽ xảy ra như một bước tiến tất yếu của bất kỳ
một quốc gia có nền kinh tế phát triển nào. Song song với viễn cảnh tốt đẹp mà quá trình tự do
hóa tài chính đem lại thì Việt Nam phải đối mặt với nguy cơ rất cao về việc hình thành những
bong bóng tài sản khi dịng vốn nước ngồi chảy vào trong nước mà khơng có sự kiểm sốt và
điều tiết kịp thời của chính phủ.
Hậu quả của một đợt bong bóng gây ra thì đã q rõ ràng, cùng với mức độ tàn phá của
nó theo thời gian càng lúc càng khốc liệt hơn. C hính vì thế mà việc phải kịp thời nhận ra các
dấu hiệu bong bóng đầu cơ đang hình thành trong nền kinh tế là điều rất cần thiết không chỉ với
những nhà đầu tư đang trực tiếp tham gia trên thị trường tài chính mà nó cịn cần với cả các nhà
hoạch định chính sách của chính phủ.
o Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu được thực hiện nhắm đến mục tiêu xây dựng một lý thuyết chung cho
việc nhận biết một bong bóng tài sản đang hình thành. Từ đó ứng dụng vào phân tích diễn biến
trên thị trường tài sản ở Việt Nam. Tuy chưa phải là một nền kinh tế mở hồn tồn, cũng như
hệ thống tài chính cịn non trẻ và chịu nhiều tác động của tâm lý đám đông, nhưng theo quy
luật phát triển chung, các dấu hiệu rút ra trong quá khứ của các bong bóng trên thế giới sẽ vẫn
đúng và là cơ sở chính xác cho các nhận định, đánh giá ở Việt Nam.
o Phương pháp nghiên cứu
Đề tài tập hợp các lý thuyết về bong bóng tài sản của các nhà kinh tế trên thế giới. Qua
việc phân tích bong bóng tài sản trên thế giới, rút ra những dấu hiệu của bong bóng tài sản, để
từ đó đưa ra những phân tích và nhận định về bong bóng tài sản trong các thị trường ở Việt
Nam.


2

o Nội dung nghiên cứu
Đề tài được thực hiện gồm 4 chương:
Chương I : Lý thuyết chung bong bóng tài sản. Mục tiêu chương này hướng dẫn người
đọc những khái niệm cơ bản nhất, nguyên nhân và quá trình hình thành một bong bóng tài sản
dưới quan điểm của nhiều trường phái kinh tế học.
Chương II: Xây d
ựng dấu hiệu nhận biết một bong bóng tài sản đang hình thành bằng
cách tổng hợp và quan sát từ bốn bong bóng kinh tế điển hình trên thế giới. Đây là chương đặt
nền tảng cho việc phân tích diễn biến tình hình kinh tế ở Việt Nam.
Chương III: Tổng hợp những cơn sốt giá tài sản đã hình thành ở Việt Nam trong vòng
20 năm qua. Nhận định diễn biến hiện nay và xem xét với các dấu hiệu bong bóng đã được xây
dựng ở chương II nhằm khẳng định lại một lần nữa nền kinh tế Việt Nam đang tồn tài bong
bóng tài sản.
o Đóng góp của đề tài
Đề tài là bản tóm tắt các cơn sốt giá tài sản trên thị trường tài sản Việt Nam sau 20 năm
đổi mới và hội nhập : từ quá trình hình thành, phình to và bùng nổ các đợt bong bóng. Đề tài
mang lại tính thiết thực đối với nhiều đối tượng: các nhà hoạch định chính sách, các nhà đầu tư,
các sinh viên thuộc khối ngành kinh tế.
o Hướng phát triển của đề tài
Trong tương lai, với mong muốn xác định bong bong tài sản có tồn tại trong nền kinh tế
hay không một cách cụ thể và thuyết phục h ơn, đề tài sẽ hướng đến việc sử dụng một mô hình
định lượng cụ thể. Tuy nhiên do việc thu thập những số liệu cần thiết trong nền kinh tế Việt
Nam chưa đáp ứng được những u cầu của mơ hình, vì vậy mơ hình định lượng bong bóng tài
sản chưa được đề cập trong phạm vi đề tài này. Đây cũng là một trong những hướng phát triển
mang tính thực tế cao cho các đối tượng nghiên cứu vấn đề liên quan đến bong bóng tài sản.


3

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU ........................................................................................................ 1
1. LÝ LUẬN CHUNG VỀ BONG BÓNG TÀI SẢN ..................................... 2
1.1 Khái niệm về bong bóng tài sản ................................................................... 2
1.2 Q trình hình thành- ngun nhân ............................................................. 3
1.3 Phân loại- lịch sử bong bóng tài sản trên thế giới ...................................... 5
2. XÂY DỰNG DẤU HIỆU BONG BĨNG TÀI SẢN ...................................... 8
2.1 Lịch sử bong bóng tài sản thế giới ............................................................... 8
2.1.1. Bong bóng South Sea (1720)........................................................... 8
2.1.2 Bong bóng tài sản ở Nhật Bản (1985-1990) ................................... 11
2.1.3 Khủng hoảng tài chính Thái Lan (1997).......................................... 15
2.1.4 Khủng hoảng bất động sản ở Mỹ (2001-2005) ................................. 25
2.1.4 Tổng kết bong bóng tài sản ................................................................ 28
2.2 Dấu hiệu nhận biết bong bóng tài sản ....................................................... 31
3. TỒN TẠI HAY KHƠNG TÌNH TRẠNG BONG BĨNG TÀI SẢN Ở VIỆT
NAM TRONG GIAI ĐOẠN HIỆN NAY ............................................................ 32
3.1. Nhìn lại lịch sử các đợt bong bóng tài sản ở Việt Nam từ 1990-2010 ..... 32
3.1.1 Bong bóng bất động sản 1993-1995 ............................................... 33
3.1.2 Bong bóng bất động sản- chứng khốn 2000-2001 ......................... 34
3.1.3 Bong bóng chứng khốn- bất động sản 2006-2007 .......................... 37
3.2. Tồn tại hay khơng bong bóng tài sản trong giai đoạn hiện nay ............... 44
KẾT LUẬN ......................................................................................................51


4

Lời mở đầu
Bong bóng giá tài ản khơng phải là một khái niệ m mới mẻ trong nền kinh tế hiện
s

nay. Các đợt bong bóng nổi tiếng trong lịch sử, như bong bóng hoa Tulip ở Hà Lan vào thế
kỷ 17 và bong bóng South Sea trong thế kỷ 18, từ lâu đã cuốn hút và trở thành đề tài nghiên
cứu của rất nhiều nhà kinh tế học trên thế giới. Mặc dù vậy, cho đến nay, bong bóng giá tài
sản vẫn chưa được hiểu một cách rõ ràng.
Bong bóng giá tài s trở thành một thách thức đối với các nhà nghiên cứu và hoạch
ản
định chính sách vì rất nhiều câu hỏi cơ bản đã không thể được trả lời một cách thuyết phục
dựa trên các lý thuyết thông thường: “Thế nào là một định nghĩa chính xác nhất về bong
bóng tài s ?” “ Làm thế nào chúng ta có thể xác định và dự báo trước một đợt bong
ản
bóng?” “ Nếu bong bóng có thể được xác định và đo lường, vậy thì chính sách nên được
đưa ra cho thị trường là gì?”
Mặc dù, cơng việc xác định và dự báo chính xác một bong bóng kinh tế đang hình
thành là đầy may rủi, tuy nhiên, nó đóng vai trị rất quan trọng đối với q trình hoạch định
chính sách, nhằm hạn chế khả năng xảy ra cũng như ảnh hưởng tiêu cực mà mỗi đợt bong
bóng mang lại. Tuy nhiên, bong bóng giá tài sản, nếu chúng tồn tại theo khía cạnh tích cực
– sẽ đại diện cho giá trị thực bị “lãng quên” của tài sản trên thị trường. Các nguyên lý của
thị trường hiệu quả cung cấp cách thức thiết lập các chính sách mà có th cải thiện dịng
ể
chảy và tính chính xác của thơng tin trong q trình định giá tài sản và, do đó, có thể giúp
làm giảm khả năng hình thành một bong bóng tài sản.
Bài nghiên cứu là kết quả tổng hợp các lý thuyết bong bóng tài sản sẵn có, đồng thời,
dựa vào lịch sử các đợt bong bóng điển hình trên thế giới để phân tích các dấu hiệu khi một
bong bóng tài sản đang hình thành. Qua đó, vận dụng nhậ n định thị trường tài sản còn non
trẻ ở Việt Nam.


5

1.

LÝ THUYẾT CHUNG VỀ BONG BĨNG TÀI SẢN:

Bong bóng hoa Tu Lip trong thế kỷ XVII ở Hà Lan thường được nhắc đến như một ví
dụ kinh điển nhất về cách thức một bong bóng được hình thành như thế nào bởi “sự điên
rồ” của đám đông.
Năm 1593, hạt giống hoa Tulip được du nhập đến Hà Lan. Ngay sau đó, nó trở thành
biểu tượng phân biệt giai cấp của những gia đình q tộc ở đây. Một số ít hạt giống hoa
Tulip bị nhiễm một loại virus không gây h gọi là thể khảm , đã làm cho màu ắc trên
ại,
s
những cánh hoa có ánh hồng tía và những giống hoa lạ này nhanh chóng được ưa chuộng
hơn cả. Sự biến đổi màu sắc này khiến loài hoa Tulip vốn đã khó tìm nay càng khan hiếm
hơn và những người sở hữu chúng bắt đầu nhìn thấy cơ hội đầu cơ để kiếm lời.
Trong năm 1625, một loại Tulip đặc biệt hiếm do bị nhiễm virus Semper Augustus đã
được bán với giá hai nghìn guilders- tương đương khoảng $23,000 đô la trong năm 2003.
Trong năm 1627, một số loại Tulip đã bị đẩy lên lên tới $70,000 so với hiện tại. Sự tăng
trưởng về giá trị của Augustus Semper vẫn tiếp tục cho đến khi có một sự suy giảm mạnh
vào đầu năm 1637, khi mà họ không thể bán được dù chỉ bằng 10% so với thời kỳ đỉnh cao
của nó. Sự gia tăng kịch tính và sụp đổ giá của Semper Augustus, cũng như các tài sản đã
mất vào chúng cho thấy những dấu hiệu và tác động cơ bản của của một bong bóng cổ điển.
1.1.

Khái niệm về bong bóng tài sản:

Bong bóng tài s là một hiện tượng kinh tế đặc biệt. Nó tồn tại và phát triển mạnh
ản
mẽ trong xã hội hiện đại của loài người. Tài sản ở đây bao gồm tài sản tài chính như cổ
phiếu, chứng khốn phái sinh, trái phiếu, vàng, ngoại hối… và tài sản thực như đất đai, bất
động sản, hàng hóa cơ bản, hay cũng có thể là nơng sản thậm chí cây cảnh…

Hiện tượng bong bóng kinh tế cịn gọi được là "bong bóng đ cơ", "bong bóng thị
ầu
trường" hay "bong bóng tài chính". T cả đều ám chỉ tình trạng thị trường, trong đó, giá
ất
hàng hóa hoặc tài sản giao dịch tăng đột biến đến một mức vô lý và không bền vững. Mức
giá cao thái q này của thị trường hồn tồn khơng phản ánh mức độ thỏa dụng hay sức
mua của người tiêu dùng theo như các lý thuyết kinh tế thông thường mà chỉ đơn thuần dựa
trên kỳ vọng cá nhân của các nhà đầu tư trên thị trường tài chính.
Các nhà kinh t học trên thế giới, the o lý lu của mình, đã đưa ra rất nhiề u định
ế
ận
nghĩa về hiện tượng này, tuy nhiên, cho đến thời điểm này, cũng chưa có một khái niệm
chính thức nào được cơng nhận và sử dụng rộng rãi:


6

• Theo Kindleberger (1996) cho ằng bong bóng giá tài sản thường được định nghĩa
r
bởi chuỗi hành vi thay đổi theo thời gian của các nhà đầu tư và đầu cơ tham gia trên
thị trường.
• “ Dấu hiệu cơ bản của bong bóng là khi giá trị thị trường của các loại tài sản hay giá
đầu ra của sản phẩm gia tăng vượt quá mức hợp lý có thể giải thích được theo các
nguyên lý cơ bản của thị trường” (Kindleberger, 1992).
• Giá cả của các tài sản cơ sở tăng lên trong một thời gian ngắn không dựa trên các
nguyên lý bền vững của thị trường mà chỉ đơn thuần là do sự thay đổi tâm lý của
những nhà đầu tư. (David Wiedemer_ aftershock).
Tuy nhiên, dù đư hiểu theo cách nào đi chăng nữa thì bản chất của bong bóng tài
ợc
sản vẫn là sự xuất hiện của hiện tượng đầu cơ đối với các tài sản cơ sở, làm cho giá cả bị

đẩy lên cao vượt qua gấp nhiều lần giá trị thực của nó. Theo sau bong bóng kinh tế bao giờ
cũng là một cú giảm giá đột ngột, được gọi là sự sụp đổ của thị trường hay "bong bóng vỡ".
Cả ba giai đoạn: bong bóng hình thành, phình to và bong bóng vỡ đều là kết quả của
hiện tượng "phản ứng thuận chiều", khi đại đa số những người tham gia thị trường đều có
phản ứng đồng nhất với nhau. Giá cả trong giai đoạn bong bóng kinh tế bao giờ cũng biến
động vơ cùng thất thường, hỗn loạn và gần như khơng thể dự đốn được nếu chỉ căn cứ vào
quy luật cung, cầu trên thị trường.
1.2.

Q trình hình thành – Ngun nhân.

Bong bóng thư
ờng gắn liền với các giai đoạn mở rộng của chu kỳ kinh doanh, một
phần liên quan đến sự gia tăng trong tiêu dùng. Trong suốt thời kỳ khủng hoảng, sự tăng
nhanh về giá của các chứng khoán, bất động sản và một số loại hàng hóa đóng góp vào sự
gia tăng trong tiêu dùng và chi tiêu đâu tư. Đi u này, lần lượt dẫn đến sự tăng tốc trong các
ề
chỉ tiêu phát triển kinh tế của một quốc gia. Theo các chuyên gia kinh tế , việc gia tăng các
chỉ tiêu phát triển kinh tế của quốc gia sẽ khiến một số nhà đầu tư và người cho vay trở nên
lạc quan hơn về tương lai và giá cả các tài sản sẽ gia tăng đột biến, ít nhất trong một thời
gian ngắn.
Tuy nhiên, cho đến nay, nguyên nhân của bong bóng tài chính vẫn là một ẩn số và đã
có rất nhiều tranh luận giữa các nhà kinh tế học về vấn đề này. Một số chuyên gia cho rằng
bong bóng tài sản có mối liên hệ trực tiếp với tốc độ gia tăng lạm phát, do đó, họ tin rằng
những tác nhân gây ra lạm phát cũng chính là ngun nhân tạo ra bong bóng kinh tế. Tuy
nhiên đợt bùng nổ thị trường chứng khoán Mỹ 1920 và 1987 là một minh chứng cho sự


7

khơng chính xác của nhận định trên. Trong hai cuộc khủng hoảng đó, tỷ lệ thất nghiệp thấp,
giá cả khơng tăng cao và tỷ lệ lạm phát vẫn được duy trì ở mức thấp.
Một số chuyên gia khác l i cho rằng, mọi tài sản đều có một giá trị cơ sở và giá cả
ạ
của tài sản đó sẽ biến động xung quanh giá trị cơ sở đó. Khi giá cả vượt lên trên giá trị cơ
sở, người ta nói bong bóng bắt đầu hình thành.
Cũng có nhiều lý thuyết cho rằng bong bóng kinh tế là một giai đoạn tất yếu trong chu
kỳ tuần hoàn của nền kinh tế. Giai đoạn đó bắt nguồn từ những tác động qua lại của các chủ
thể tham gia vận hành nền kinh tế. Và là giai đoạn nền kinh tế, tự bản thân nó điều chỉnh sự
mất cân bằng giữa giá trị nội tại và giá cả của tài sản. Chính vì lý lẽ đó, các chun gia cho
rằng sẽ khơng có một ngun nhân hồn tồn chính xác để lý giải cho sự hình thành bong
bóng.
Chúng ta sẽ xem xét cơ chế hình thành bong bóng kinh tế bằng mơ hình Logistic. Mơ
hình giải thích cơ chế hình thành của bong bóng dựa trên q trình ln chuyển vốn. Thơng
thường, vốn sẽ được luân chuyển vào những lĩnh vực có tỷ suất sinh lợi cao theo nhận định
của các nhà đầu tư. Với lập luận rằng sức chứa vốn đầu tư đối với một lĩnh vực kinh tế là
có giới hạn (sức chứa này sẽ tăng lên nếu có những phát minh mới, những kỹ thuật mới,
công nghệ mới được áp dụng để phát triển lĩnh vực này). Khi các nguồn lực cho sự phát
triển (nguồn vốn) được khai thác và đổ vào một lĩnh vực cụ thể trong khi sức chứa vốn đầu
tư là có h sẽ làm cho cầu vượt quá cung đẩy giá lên cao và hình thành bong bóng. Q
ạn
trình lớn dần lên của bong bóng được lý giải bởi lý thuyết kẻ ngốc hơn. Ban đầu một số nhà
đầu tư tiên phong bước vào thị trường, ồ ạt mua vào những tài sản cơ sở và nhanh chóng
kiếm được lợi nhuận sau đó do giá cả ngày một tăng cao. Lý thuyết này giải thích hành vi
của những người tham gia vào một thị trường với sự lạc quan thái quá (anh ngốc). Những
anh ngốc này sẵn sàng mua những hàng hóa được định giá quá cao, với mong đợi sẽ bán
được nó cho một tay đầu cơ tham lam khác (kẻ ngốc hơn) ở một mức giá cao hơn nhiều.
Bong bóng sẽ tiếp tục phình to thêm chừng nào mà anh chàng ngốc này vẫn cịn tìm được
một kẻ ngốc hơn mình sẵn sàng mua những hàng hóa đó. Và bong bóng kinh tế sẽ kết thúc
khi anh ng cuối cùng trở thành "kẻ ngốc nghếch nhất", người trả giá cao nhất cho thứ

ốc
hàng hóa được định giá q cao và khơng tìm được người mua nào khác cho chúng, lúc đó
bóng nổ.
Sau khi bóng nổ, giá của các tài sản mà các nhà đầu tư nắ m giữ giảm mạnh. Vốn lại
dịch chuyển từ lĩnh vực này sang lĩnh vực khác và bắt đầu một chu trình luân chuyển mới.


8

Qua việc phân tích cơ chế hình thành bong bóng chúng ta nhận thấy, sở dĩ bong bóng
được hình thành do các tác nhân chính sau đây:
• Chính sách tiền tệ khơng phù hợp với tình hình phát triển kinh tế, cụ thể là
nhà nước đã tăng cung tiền vượt mức so với nhu cầu thực tế .
• Chính sách nới lỏng tín dụng làm cho lãi suất bị hạ thấp, lãi suất này khơng
cịn hấp dẫn đối với các nhà đầu tư, họ rút tiền của mình ra khỏi tài khoản tiết kiệm
đồng thời đi vay với lãi suất thấp để đầu tư vào những tài sản khác có tỷ suất sinh lợi
cao hơn.
• Tâm lý đám đơng. Nó đư hiểu là hành động giao dịch trong đó các cá
ợc
nhân không dựa trên niềm tin, kỳ vọng, thông tin của chính họ mà ra quyết định đầu
tư hồn tồn phụ thuộc vào hành động của số đông trên thị trường.
• Một nền kinh tế khơng có sự tiến bộ trong khoa học kỹ thuật, môi trường đầu
tư kém làm cho nguồn vốn trong nền kinh tế đổ dồn vào một số ngành nhất định.
• Một nhân tố khơng kém phần quan trọng cho sự hình thành bong bóng chính
là nhu cầu đầu cơ và lòng tham của các nhà đầu tư trong thị trường.
1.3.

Phân loại – lịch sử bong bóng tài sản trên thế giới.

Mơ hình tiêu chuẩn trong việc định giá tài sản là dựa trên hiện giá của dòng lợi nhuận

( bao gồm cố tức và giá trị tài sản được bán lại) mà chủ sở hữu hy vọng sẽ nhận được trong
tương lai. Theo đó, giá trị hiện tại của tài sản chỉ dựa trên một hệ thống duy nhất là các
dòng lợi nhuận dự kiến. Nếu kỳ vọng trên thị trường phù hợp với mức giá này, thì đó được
xem là kỳ vọng hợp lý và phù hợp với các nguyên tắc cơ bản của thị trường.
Tuy nhiên, nhiều nhà đầu tư khác lại xây dựng kỳ vọng của họ khơng dựa trên dịng
lợi nhuận dự kiến hay bất kỳ nguyên tắc cơ bản nào của thị trường. Chính điều này đã hình
thành nên bong bóng tài ản và theo đó, giá trị thị trường của các loại tài sản sẽ bao gồm
s
hai nhân tố: hiện giá dòng lợi nhuận dự kiến của tài sản và kỳ vọng bong bóng của nhà đầu
tư.
Giả thuyết về nhân tố “kỳ vọng bong bóng” của nhà đầu tư trong quá trình xác định
giá tài sản trên thị trường đã dẫn đến việc hình thành hai loại bong bong kinh tế: bong bóng
hợp lý và bong bóng bất hợp lý.
Trong thị trường hiệu quả, giá của một tài sản phải ln bằng giá trị cơ bản của nó. Ví
dụ, nếu một cổ phiếu đang giao dịch ở một mức giá thấp hơn giá trị thực tế của nó, các nhà
đầu tư am hiểu thị trường sẽ nhanh tay lấy về cơ hội lợi nhuận bằng cách mua thêm cổ


9

phiếu của chứng khoán này. Điều này sẽ làm nâng giá cổ phiếu lên cho đến khi nào khơng
có lợi nhuận hơn nữa có thể đạt được - đó là khi giá c cố phiếu đã tương đương với giá
ủa
trị thực của nó; cơ chế hoạt động tương tự cũng được dùng để xác cổ phiếu nào đang được
giao dịch trên mức giá trị cơ bản của nó. Vì vậy, khi tài sản được giao dịch liên tục ở một
mức giá cao hơn giá trị thực, điều này thể hiện một bong bóng tài sản đang hình thành và
bong bóng sẽ lớn dần lên khi chênh lệch ngày càng lớn giữa giá giao dịch của tài sản và giá
trị thuần của tài sản đó. Điều này ngụ ý rằng, nếu bong bóng vẫn cịn tồn tại, khi đó, nhà
đầu tư vẫn còn thu được lợi nhuận bằng việc kinh doanh chênh lệch giá. Vì vậy, các nhà
kinh tế học đã đưa ra khái niệm cho trường hợp này là “ bong bóng bất hợp lý”.

Trong vài thập kỷ qua, nhiều nhà kinh tế đã đưa ra một lượng l ớn các bằng chứng
cho thấy rằng thị trường tài sản đang được khai thác có hiệu quả. Các thị trường này bao
gồm hàng ngàn nhà đầu tư liên tục tìm cách khai thác lợi nhuận ngay cả ở những cơ hội nhỏ
nhất. Nếu bong bóng bất hợp lý xuất hiện, các nhà đầu tư có thể sử dụng nhiều cơng cụ thị
trường khác nhau (như các quyền chọn và công cụ phái sinh) để thúc đẩy bong bóng vỡ và
nhờ đó, thu được lợi nhuận . Tuy nhiên, giống như những gì đã xảy ra ở bong bóng dotcom, khả năng giá tài sản có thể liên tục đi chệch khỏi các giá trị cơ bản của nó là hồn tồn
có khả năng xảy ra.
Để xem giá liên tục đi chệch khỏi các nguyên tắc cơ bản của thị trường như thế nào,
hãy tưởng tượng rằng một nhóm nhà đầu tư đang xem xét mua vào cổ phiếu tập đoàn
Bootstrap Microdevices (BM), với giá giao dịch hiện tại là $50 /cổ phiếu. Nhà đầu tư biết
trước rằng BM sẽ không tuyền bố bất kỳ một lợi nhuận cổ tức nào trong tương lai. Đồng
thời, họ cũng tin chắc rằng có thể bán cổ phần BM trong vòng sáu tháng tới với giá $100/cổ
phiếu. Điều này sẽ hoàn toàn hợp lý nếu nhà đầu tư quyết định mua cổ phần BM hiện nay
và có kế hoạch bán hết chúng trong vịng 6 tháng tới. Như vậy, chính nhà đ tư này và
ầu
những người cùng hành động tương tự như họ sẽ là "những người có khả năng điều khiển
một bong bóng" và góp phần thúc đẩy q trình tăng giá của cổ phiếu BM.
Ví dụ này minh họa rằng có những bong bóng t n tại theo phương thức hồn tồn
ồ
hợp lý. Và chìa khóa để nhận biết là phải xác định chính xác giá trị cơ bản của một tài sản
bao gồm hiện giá dòng cổ tức và giá trị khi bán ra của tài sản, cùng với kỳ vọng hợp lý và
chắc chắn của nhà đâu tư. Nếu nhà đầu tư hy vọng giá bán của tài sản tăng lên một cách
hợp lý, điều này sẽ dẫn đến hình thành bong bóng tài sản. Và bong bóng này được gọi là
“bong bóng hợp lý”.


10

Nói tóm lại, theo cơ chế hình thành, bong bóng tài sản được chia thành hai loại:
• Bong bóng bất hợp lý:

Hình thành khi giá tài ản được giao dịch trên thị trường không tuân theo bất kỳ
s
nguyên tác cơ bản nào và kỳ vọng của nhà đầu tư về mức độ tăng giá cũng như lợi nhuận
thu được là khơng có cơ sở bền vững.
• Bong bóng hợp lý:
Ngược lại, bong bóng hợp lý hình thành dựa trên kỳ vọng có cơ sở của nhà đầu tư
về giá cả và giá trị thực tăng lên của tài sản. Bong bóng hợp lý đại diện cho một phần giá trị
“bị lãng quên” của tài sản. Bong bóng hợp lý giúp đánh giá lại một cách chính xác giá trị
thực của một tài sản hữu hình.
Ngồi cách phân loại như trên bong bóng kinh tế cịn được phân loại dựa trên các thị
trường tài sản hiện hữu. Cụ thể : bong bóng thị trường chứng khốn, bong bóng thị trường
bất động sản, bong bóng thị trường vàng, bong bóng thị trường ngoại hối.
• Bong bóng thị trường chứng khốn
Bong bóng thị trường chứng khốn được hình thành trên thị trường tài chính. Là giai
đoạn tăng giá cổ phần của một số cổ phiếu thuộc các ngành và lĩnh vực cụ thể. Bong bóng
được hình thành khi các nhà đầu cơ nhận ra sự tăng giá của chứng khoán và tiến hành mua
vào ồ ạt loại cổ phiếu đó đồng thời kỳ vọng giá sẽ cịn tăng cao trong tương lai. Chính động
thái này làm cho chênh l ch giữa giá cả và giá trị cơ sở ngày càng lớn thổi cho bong bóng
ệ
ngày càng to.
• Bong bóng thị trường bất động sản
Bong bóng th trường bất động sản xảy ra khi giá nhà đất tăng với tốc độ nhanh
ị
chóng. Trong điều kiện bình thường, giá nhà đất sẽ tăng cùng với tốc độ của lạm phát hoặc
thu nhập quốc dân. Trong điều kiện nền kinh tế bong bóng, giá bất đồng sản tăng với tốc độ
cao hơn gấp nhiều lần so với tỷ lệ lạm phát và tốc độ tăng trưởng thu nhập quốc dân.
•

Bong bóng hình thành trong thị trường vàng

Bong bóng hình thành trong thị trường vàng là giai đoạn giá vàng tăng liên tục với tốc
độ cao so với giá các tài sản cơ sở khác. Nguồn vốn đầu tư sẽ được dồn vào thị trường vàng
và chính áp lực mua vào dồn dập này ngày càng đẩy giá vàng lên cao.
•

Bong bóng trong thị trường ngoại tệ

Bong bóng trong thị trường ngoại tệ xảy ra khi ngoại tệ tăng giá liên tục so với nội tệ.
Chính sự tăng giá này tạo ra áp lực mua vào ngoại tệ và áp lực bán ra của nội tệ. Áp lực
mua bán này làm cho t giá biền đổi mạnh theo chiều hướng tă ng giá của ngoại tệ và giảm
ỷ
giá của nội tệ.


11

2.

XÂY DỰNG DẤU HIỆU BONG BÓNG TÀI SẢN:
2.1.

Lịch sử bong bóng tài sản thế giới:
2.1.1.

Bong bóng South Sea (1720)

Năm 1689, sau cuc cách mạng Danh Dự (1688 – 1689), chế độ Dân chủ (Đảng
ộ
Tory) được thiết lập ở nước Anh. Tình hình chính trị chưa ổn định, cùng lúc đó, nước Anh
phải đối mặt với tình trạng khủng hoảng ngân sách nghiêm trọng. Giải pháp tình thế được

đưa ra là phát hành công trái quốc gia. N hiều công ty được thành lập nên với điều kiện bắt
buộc là phải sử dụng tồn bộ vốn huy động để mua cơng trái, đổi lại nhà nước sẽ cho họ
những đặc quyền ưu đãi.
Ngược lại với tình hình tài chính của quốc gia, những thương nhân Anh là biểu tượng
của sự giàu có, quyền lực và thịnh vượng thời đó. Các thương nhân Anh, khi giao dịch vớ i
các nước thuộc địa ở phương Đông, không chỉ đơn thuần là quan hệ mua bán mà nhiều khi
cịn đại diện cho chính quốc để kiêm nhiệm về các vấn đề ngoại giao, quân sự... Chính vì lẽ
đó, các thương nhân được nhà nước cấp cho đặc quyền mua bán độc quyền ở các khu vực
này. Sự giàu có của người dân Anh cùng với nhu cầu đầu tư và các đặc quyền thương mại
đã biến Anh Quốc thành mảnh đất tuyệt vời để các công ty thu hút vốn.
Năm 1711, một người thuộc đảng Tory là Robert Harry và John Brandt đã thành lập
The South Sea Company nhằm mục đích thực thi hiệp ước thương mại Assiento với Tây
Ban Nha. B
ằng một giấy ghi nợ ( IOU ) với chính phủ trị giá 10.000.000 bảng, cơng ty
South Sea có độc quyền thương mại, trong đó, đặc biệt là độc quyền mua bán nơ lệ, quyền
lập pháp, xây dựng quân đội và quyền tư pháp ở khu vực Trung Nam M (cụ thể là các
ỹ
quần đảo thuộc Trung Mỹ Cuba ngày nay) … South Sea thời kỳ đó được coi là đơn vị độc
quyền có khả năng kiếm lời kếch xù nhất thế giới. Đợt phát hành cổ phiếu đầu tiên của
công ty này không thể làm thỏa mãn từ những nhà đầu cơ khát hàng nhất cho đến số đông
công chúng đầu tư đang hoàn toàn tin tưởng vào khả năng tăng trưởng kỳ diệu của nó.
Đó là lý do mà khơng h có một câu hỏi nào được đặt ra khi South Sea tiếp tục phát
ề
hành thêm nhiều cổ phiếu, họ cứ tiếp tục mua vào chừng nào cơng ty này cịn phát hành,
bất chấp mức giá đã được đẩy lên rất cao.


12

Chỉ trong vòng vài tháng giá cổ phiếu của South Sea lên đến hơn 10 lần, tháng 1/1720

giá cổ phiếu là 128 bảng, đến tháng 5 đã là 700 bảng, đến ngày 24 tháng 6 thì đạt đỉnh gần
1000 bảng.
Cùng thời điểm với South Sea Company, cổ phiếu của các công ty khác như Đông
Ấn, Royal African được đánh giá là những cổ phiếu tốt, chi trả cổ tức cao và đều đặn hằng
năm cũng không thể đạt được tốc độ tăng trưởng như South Sea.


13

Dường như bị mờ mắt, các nhà đầu tư không nhận ra được rằng SSC hoạt động quá
yếu, không thể đạt đến mức hòa vốn (hầu hết những chuyến hàng chở len đều đi nhầm
hướng hay hàng hóa bị hỏng ở một cảng nước ngồi nào đó), các nhà đầu tư vẫn muốn mua
tiếp cổ phiếu. Nhu cầu đầu tư làm cho việc phát hành cổ phiếu được xúc tiến mạnh đến
mức khó tin. Thậm chí, có cả những lời hứa về những sản phẩm ảo tưởng như sản xuất
được loại rau có thể phục chế lại ánh nắng mặt trời hay xây những tòa nhà nổi để mở rộng
đất đai vương quốc Anh. Khơng cịn từ nào khác, người ta gán cho nó cái tên “ cổ phiếu
điên”.
Trên thực tế, các đặc quyền của South Sea đã không phát huy tác dụng như mong đợi,
khu vực Trung Nam Mỹ khơng thuộc sự kiểm sốt của nước Anh mà là dưới sự kiểm soát
của Tây Ban Nha. Khi mối quan hệ với Tây Ban Nha xấu đi cùng với nạn buôn lậu và cướp
biển gia tăng đã làm cho công việc kinh doanh của South Sea ngày càng tồi tệ.
Cuối cùng, ban quản trị của South Sea cũng nhận ra rằng giá cả của những cổ phiếu
họ đang nắm giữ khơng cịn phản ánh được giá trị thực của cơng ty và nguồn doanh thu èo
uột mà nó đang tạo ra. Họ quyết định bán chính cổ phiếu của mình vào mùa hè năm 1720
với hy vọng rằng sẽ không ai làm lộ bí mật về hoạt động kinh doanh kém cỏi của cơng ty
với những người khác có liên quan lợi ích đến South Sea. Tuy nhiên, thực tế không như họ
mong muốn, cũng giống như cách mà bất kỳ một tin xấu nào được lan truyền đi, tin tức về
hành động của ban quản trị công ty được lan truyền nhanh chóng, và hậu quả là một cuộc
khủng hoảng bán tháo những giấy tờ vô giá trị kia là khơng thể tránh khỏi.
Một sự sụp đổ tồn diện, báo trước sự không thể cứu vãng của các ngân hàng đã được

vớt vát chỉ nhờ vào vị thế kinh tế quá mạnh của toàn vương quốc Anh và sự can thiệp của
chính phủ Anh trong nỗ lực ổn định lại hoạt động của hệ thống ngân hàng.
Nhân tố chính tạo ra sự đổ vỡ của bong bóng South Sea chính là sự giàu có của người
dân Anh quốc thời bấy giờ. Với lượng tiền dư thừa trong tay cộng với một môi trường đầu
tư kém đa dạng, họ c hỉ biết dồn vốn của mình vào South Sea. Áp l c mu a vào làm ch o
ự
lượng cung không đ cầu, giá cổ phiếu South Sea tăng mạnh lại làm cho nhà đầu tư kỳ
ủ
vọng có thể kiếm được lợi nhuận kếch xù trong tương lai. Các nhà đầu tư bỏ vốn vào South
Sea Company với kỳ vọng về lợi nhuận trong tương lai hồn tồn vơ căn cứ, chính bản thân
họ đã bỏ qua những thơng tin của mỉnh và hành động theo tập thể. Bong bóng đã bị ban
quản trị của South Sea lèo lái và tìm mọi cách để qua mặt các nhà đầu tư cho đến khi bón g
vỡ. Đây đươc xem là bong bóng chứng khoán đầu tiên trong lịch sử bong bong kinh tế của
thế giới.


14

2.1.2.

Bong bóng tài sản ở Nhật Bản (1985 – 1990):

Sau thế chiến thứ hai, nền kinh tế Nhật hoàn toàn kiệt quệ. Tuy nhiên chỉ sau hai thập
niên, Nhật Bản khơng những đã gượng dậy nhanh chóng mà cịn trở thành nước xuất khẩu
thép và xe hơi lớn nhất thế giới. Hàng hóa Nhật bắt đầu tràn ngập thị trường Mỹ từ những
năm 1960.
Nguồn thu nhập từ xuất khẩu đã tạo nên một tầng lớp thượng lưu mới và người Nhật
bắt đầu đổ tiền vào nhà đất. Vào đầu thập niên 1970, một cơn sốt nhà đất ở Tokyo bắt đầu
hình thành. Năm 1974, Chính phủ Nhật đã tìm cách chặn đứng cơn sốt bằng cách ban hành
một sắc thuế nặng đánh vào lợi nhuận mua bán bất động sản. Giá bất động sản rớt xuống

trong năm 1975 nhưng sau đó lại tiếp tục tăng, tuy có chậm hơn trước đó. Sắc thuế này lại
khiến người Nhật chuyển sang mua bán cổ phiếu và vì thế giá cổ phiếu tăng liên tục trong
những năm sau đó.
Hình : chỉ số Nikkei năm 1970 – 2009

Nguồn o/nikkei.jpg
Chỉ số Nikkei vào cuối năm 1975 là 4.350. Đến cuối năm 1980 lên đến 7.110 và đến
cuối năm 1985 đạt ngưỡng 13.110, nghĩa là giá chứng khốn đã tăng gấp ba lần chỉ trong
vịng 10 năm.
Quay trở lại thập niên 1970, khi cán cân thương mại Mỹ - Nhật thâm h nặng nề ,
ụt
nhiều công ty Mỹ vì khơng cạnh tranh nổi với hàng giá rẻ của Nhật, đã đi đến chỗ phá sản.


15

Thất nghiệp gia tăng, người dân Mỹ phẫn nộ và xuống đường biểu tình chống hàng Nhật tại
các thành phố lớn. Vấn đề này nhiều lần được đưa ra thảo l uận tại Nghị viện Mỹ. Nhiều
quan chức đã cảnh cáo, đòi trả đũa bằng một cuộc chiến tranh kinh tế nếu Nhật khơng tìm
cách ngăn chặn làn sóng xâm lăng hàng hóa vào đất Mỹ.
Trước áp lực của Mỹ, sau cùng chính phủ Nhật đành phải nhượng bộ. Năm 1985,
Nhật đồng ý tăng giá đ
ồng Y ên để hàng Nhật bán vào thị trường Mỹ sẽ khơng cịn q rẻ
như trước.
Trong hai năm 1986-1987 đồng Yên bắt đầu tăng giá so với đô la Mỹ, tuy nhiên cán
cân thương mại của Mỹ vẫn chưa được cải thiện. Lý do chính là vì các cơng ty M chun
ỹ
sản xuất hàng tiêu dùng hầu như đã bị phá sản hay mất khả năng hoạt động từ trước đó nên
chưa kịp phục hồi. Bên cạnh đó, hàng Nhật tuy đã đắt hơn, nhưng theo thói quen tiêu dùng,
đồng thời cũng chưa có hàng hóa nội địa tương đương thay thế nên cán cân mậu dịch của

Mỹ vẫn chưa được cải thiện.
Hình : Tỷ giá JPY/USD giai đoạn 1980 – 1991

/>hange_Rates
Tuy nhiên, đồng Yên cứ tiếp tục tăng giá và vượt cao hơn mức dự tính của giới
chun mơn. Điều này bắt đầu khiến chính phủ và người dân Nhật lo ngại về lượng xuất
khẩu sụt giảm có thể gây ra tình trạng suy thoái kinh tế. Trước viễn cảnh này, Nhật Bản
quyết định hạ lãi suất ngân hàng xuống mức thấp nhất là 2,5%/năm. Ngồi việc giúp kềm
giá đồng n, Chính ph Nhật muốn tìm cách tung tiền vào thị trường, giúp các công ty
ủ


16

vay dễ dàng để mở rộng sản xuất, đồng thời khuyến khích dân chúng vay tiền để mua sắm,
nhằm kích thích nền kinh tế nội địa. Mức lãi suất hấp hẫn 2.5% này được duy trì liên tục từ
năm 1987 đến tháng 5/1989.

Hình: Lãi suất cơ bản của Ngân hàng trung ương Nhật Bản ( 1987 – 2001)

Source: Bank of Japan, “The Basic Discount Rate and Basic Loan Rate,”
/>Tuy nhiên, chính sách ti n tệ mở rộng của Nhật Bản đã khơng hiệu quả vì dịng tín
ề
dụng đã chảy ngược vào thị trường tài chính thay cho việc mở rộng sản xuất, kinh doanh.
Với lãi suất quá thấp, dân chúng ào ạt đi vay đổ vào bất động sản. Giá đất đã cao, nay lại
được dịp tăng nhanh hơn nữa, nhất là sau khi Chính phủ tuyên bố thành phố Tokyo cần có
thêm nhiều cao ốc để trở thành một trung tâm tài chính thế giới, cạnh tranh với New York.


17

Khi những nhà đầu cơ nhập cuộc, giành nhau mua đất, xây cất thì cơn sốt nhà đất
bùng nổ. Chỉ trong vòng 10 năm kể từ 1978, giá đất tại khu trung tâm Tokyo đã tăng 20
lần. Cơn sốt nhà đất lan tràn khắp nước Nhật.
Với giá đất tăng vọt và đồng Yên lên cao, người Nhật thấy mình trở nên giàu có, họ
tung tiền ra mua các cơng ty Mỹ, các hãng phim lớn, các cao ốc danh tiếng, nông trại, sân
golf, các tác phẩm hội họa nổi tiếng... Các công ty và nhà đầu tư lại tiếp tục dùng nhà đất
làm vật thế chấp vay tiền đổ vào thị trường chứng khoán khiến giá cổ phiếu cũng từ đó leo
thang. Luật kế tốn Nhật cho phép các cơng ty coi số gia tăng giá trị đất như là tiền lời hoạt
động, do đó trong thời gian này cơng ty Nhật nào cũng làm ăn có lời, khiến giá cổ phiếu
liên tục tăng vọt. Cứ như thế, bong bóng chứng khoán và bất động sản to dần...
Tuy nhiên, trong bối cảnh đó, khơng chỉ có Bộ Tài chính mà tất cả người dân Nhật
đều cho rằng sự phồn thịnh của Nhật Bản là điều thực sự và không thể chối cãi được. Thật
vậy, khi thị trường chứng khoán Mỹ sụp đổ vào tháng 10/1987 thì thị trường chứng khốn
Nhật không bị dao động mạnh như ở các nước khác. Đến cuối năm 1989, chỉ số Nikkei
tăng vọt đến 38.916, nghĩa là lại tăng lên ba lần chỉ trong vòng bốn năm kể từ 1985.


18

Hình: Nikkei 225 (từ tháng 1/1986 đến tháng 12/ 2003)

Source: Yahoo! Finance Nikkei 225 Historical Prices
/>Tuy nhiên, m lãi suất 2.5% chỉ được duy trì đến đầu năm 1989. Lãi suất cơ bản
ức
tăng liên tục trong năm 1989 và 1990 từ 2,5% lên 6%. Khoản tín dụng hấp dẫn mà các ngân
hàng Nhật và chính p hủ tung vào thị trường trước đó phút chốc trở thành một món nợ
khổng lồ khơng có khả năng chi trả của các doanh nghiệp trong nước. Tính thanh khoản
của thị trường giảm mạnh kéo theo giá bất động sản rơi tự do và chỉ số Nikkei sụt giảm đến
60% giá trị trong những năm sau đó. Sự kiện này chấm dứt nền kinh tế bong bóng của Nhật

Bản vào những năm 90.
2.1.3.

Khủng hoảng tài chính Thái Lan (1997):

Trong cuộc khủng hoảng tài chính - tiền tệ châu Á năm 1997, lịch sử kinh tế đương
đại chứng kiến cơn cuồng phong tước đoạt tài sản của nhiều thị trường, trong đó nặng nề
nhất phải kể đến Thái Lan, Hàn Quốc và Indonesia. Đầu năm 1997, cả ba quốc gia này vừa
hân hoan chào m
ừng năm 1996 với những thống kê tăng trưởng đẹ p. Nhưng ch sau vài
ỉ
tháng xuất hiện một cuộc khủng hoảng tài chính nặng nề khiến mặt bằng giá cổ phiếu chỉ
cịn bằng một nửa so với đầu năm tính bằng nội tệ, và bản than các đồng nội tệ thì mất giá
chỉ còn bằng một nửa so với đồng USD bất chấp sự can thiệp ổn định tiền tệ của IMF. Trên
cơ sở nghiên cứu xây dựng mơ hình các yếu tố dẫn đến khủng hoảng và phân tích thực tế


19

diễn biến khủng hoảng ở các nước Thái Lan, Hàn Quốc chúng tơi đã xây dựng mơ hình các
yếu tố dẫn đến khủng hoảng và cơ chế phát sinh khủng hoảng kinh tế - tài chính" theo Sơ
đồ 3.1.
Qua đó ta th khủng hoảng chỉ có thể nổ ra khi bên trong nền kinh tế quốc gia đã
ấy,
tích lũy bốn nguy cơ khủng hoảng là:
- Sự kém hiệu quả của các doanh nghiệp
-Sự kém hiệu quả của các ngân hàng, cơng ty tài chính
-Sự lên giá của đồng nội tệ
- Nguy cơ quốc gia mất khả năng thanh toán
Và tác nhân quan tr ng châm ngòi cho cuộc khủng hoảng là quyết định rút vốn ồ ạt

ọ
của các nha đầu tư nước ngoài.


20
Khủng hoảng

Tích lũy nguy cơ khủng hoảng

Doanh nghiệp phá
sản hàng loạt

Sự kém hiệu quả
của các doanh nghiệp

Tác
động
chậm

4
Sự kém hiệu quả
của các ngân hàng

Ngân hàng phá sản
hàng loạt
Nội tệ
mất giá
nhanh, tỷ
giá hối
đoái tăng

Đồng nội tệ bị lên giá
Nguy cơ quốc gia mất
khả năng thanh toán

3
Người dân rút tiền tiết
kiệm mua vàng, ngoại tệ

Tác
động
nhanh

2
Tác động
dây
chuyền

Tác
động
rất
nhanh

1

Các nhà đầu tư nước ngoài rút
vốn ( ngân hàng, cơng ty tài
chính địi nợ)
Ảnh hưởng do nhà đầu tư
nước ngoài và các nước

khủng hoảng gây ra

Phá giá nội
tệ
Các nước bị khủng hoảng

Sơ đồ 3.1 mơ hình các yếu tố dẫn đến khủng hoảng và cơ chế phát sinh khủng hoảng kinh tế - tài chính


21

Tình hình kinh tế Thái Lan trước khủng hoảng
Năm

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

Tăng trưởng GDP

7,9

8,1

8,2

8,6

8,7

6,7

-0,4

-8,3

1

Tỷ giá hối đoái (BAHT/ USD)

25,28

25,32

25,54

25,09

25,19

25,61

47,25

41,37

37,11

Lạm phát %

5,7

4,1

4,6

5,1

5,8

4,8

5,6

8,1

5,02

Xuất khẩu (tỷ USD)

28,23

32,1

36,4

44,47

55,4

54,4

56,7

52,9

Nhập khẩu (tỷ USD)

-34,22

-36,26

-40,09

-48,2

-63,4

-63,9

-55,3

-49,6

Cán cân thương mại (tỷ USD)

-5,9

-4,16

-4,3

-3,7

-7,7

-9,5

1,5

12,3

Cán cân tài khoản vãng lai (tỷUSD)

-7,59

-6,3

-6,36

-8,08

-13,55

-14,69

-3,02

14,3

Cán cân tài khoản vốn (tỷ USD)

11,26

9,47

10,5

12,17

21,9

19,5

-15,8

-9,5

Đầu tư trực tiếp thuần (tỷ USD)

1,847

1,966

1,571

0,873

1,182

1,405

3,344

Đầu tư tài chính thuần, cổ phiếu- trái phiếu

-0,081

0,924

5,455

2,481

4,181

3,544

4,361

Đầu tư khác thuần (tỷ USD)

9,994

6,584

3,474

8,812

16,644

14,537

-23,51

Nợ nước ngoài (tỷ USD)

35,99

39,61

45,84

60,99

65,9

89,0

97,0

43,6

45,7

45,6

(tỷ USD)

Nợ ngắn hạn (tỷ USD)
Dự trữ ngoại tệ (tỷ USD)

18,4

21,2

25,4

30,3

37,6

38,7

27,0

Đầu tư cố định tính bằng % GDP

38

39,5

39,9

40,1

42,8

39,8

39,1

ICOR

5,4

5,56

4,85

4,65

4,92

5,94

29,5


22

Thái Lan bắt đầu thời kỳ cơng nghiệp hóạ đất nước từ 1961 ,khi bắt đầu kế hoạch phát
triển năm năm lần thứ nhất. Tốc độ tăng trướng GDP trung bình trong th niên 60 là
ập
8%/năm, trong thập niên 70 là 7%/năm và trong thập niên 80 là 8%/năm. Tổng sản phẩm
nội địa theo đầu người tăng từ mức 440USD năm 1955 lên 3.012 USD năm 1996.
Nông nghiệp chiếm tỷ trọng 39% trong nền kinh tế vào năm 1961 giảm xuống còn
26,7% năm 1976 và chỉ còn 10,4% năm 1996.
Dựa vào những bước phát triển mạnh mẽ vào thập niên 60 và 70, từ thập niên 80 Thái
Lan đã thực thi một chiến lược phát triển dựa vào xuất khẩu. Năm 1986 - 1990 tốc độ tăng
trưởng xuất khẩu bình quân là 28%/năm. Năm 1992 và 1993 kho 13%/năm. Năm 1994
ảng
và 1995 khoảng 20%/năm. Năm 1996, tăng trướng xuất khẩu hàng hóa và dịch vụ chỉ cịn
3,4% so với năm 1995.
Giá trị xuất khẩu theo đầu người đạt 630 USD/người năm 1991, đã tăng lên 1.177
USD/người năm 1996.

Như vây, nhìn vào mức độ tăng trưởng GDP của Thái Lan suốt hơn 3 thập kỷ từ 1961
đến 1996, thật khả quan khi tốc độ tăng GDP bình qn hàng năm ln từ 7% đến 8% . Tuy
nhiên, chỉ tiêu GDP mới phản ánh đầu ra của nền kinh tế mà chưa đề cập đến đầu vào. Đầu
vào chính là đ tư. Trong thời kỳ 1991 - 1996, đầu tư của Thái Lan rất cao, hàng năm
ầu
chiếm bình quân 40% GDP. Bình quân từ 1991 tới 1996, hệ số ICOR của kinh tế Thái Lan
là 5,22. Tức là phải đầu tư 5,22 Baht thì GDP mới tăng 1Baht. Tăng trướng cao, đồng thời
chi phí cho tăng trướng thấp thì mới bền vững. Tăng trướng cao phải dựa trên hiệu quả kinh

tế cao của sản xuất kinh doanh thì mới lâu bền. Từ phân tích trên ta thấy được sự bất ổn
trong nền kinh tế Thái Lan.


23

Các doanh nghiệp kinh doanh ngày càng kém hiệu quả
Tăng trướng GDP ở mức cao, kéo dài nhiều thập kỷ, cộng với lãi suất tiết kiệm trong
nước cao (bình quân 16,3% năm, trong khi ở Mỹ là 7,6%/năm), và tỉ giá hối đoái gần như
cố định đã tạo nên một môi trường kinh doanh rất hấp dẫn các nhà đầu tư nước ngồi, đặc
biệt là đầu tư tài chính, cho vay ngắn hạn và tín dụng thương mại. Như vậy, các doanh
nghiệp trong nước, nếu vay vốn trực tiếp từ các ngân hàng, cơng ty nước ngồi như vay từ
các ngân hàng, cơng ty tài chính M thì chỉ chịu lãi suất bằng 1/2 lãi su ất cho vay trong
ỹ
nước. Nếu các doanh nghiệp tận dụng khả năng sử dụng vốn bên ngồi này khơng quan tâm
thực sự đến hiệu quả sử dụng vốn vay thì hiệu quả kinh tế sẽ giảm, dù tổng giá trị sản lượng
tăng.
Một điểm đặc biệt ở Thái Lan là trong giai đoạn 1991 - 1996, đầu tư trực tiếp của
nước ngoài vào Thái Lan chiếm tỷ trọng rất nhỏ so với đầu tư tài chính (gián tiếp) và sử
dụng vốn vay ngắn hạn của nước ngoài.
Tổng đầu tư trực tiếp thời kỳ này là 11,701 tỷ USD, tổng đầu tư trực tiếp của Thái
Lan ra nư ngoài là 2,857 t USD, do vậy tổng đầu tư trực tiếp thuần là 8,844 tỉ USD.
ớc
ỉ
Trong khi đó, tổng đầu tư tài chính thuần (cổ phần, trái phiếu) là 16,4 tỉ USD, và tổng vay
ngắn hạn thuần là 60,04 tỉ USD. Như vậy, trong tổng số vốn nước ngoài thuần đã đổ vào
Thái Lan thời kỳ 1991 - 1996 là 85,293 tỉ USD thì đầu tư trực tiếp chỉ chiếm 10,36% (8,844
tỉ USD), đầu tư gián tiếp 19,23% (16,404 tỉ USD) và tín dụng, vay ngắn hạn tới 70,4 %
(60,045 tỉ USD)
Việc sử dụng đến gần 90% nguồn vốn nước ngồi ở dạng đầu tư tài chính và tín dụng

ngắn hạn sẽ tạo áp lực tài chính rất lớn lên các cơng ty, vì phải trả lãi thường xuyên và bằng
ngoại tệ (với tín dụng ngắn hạn). Do đó nếu quản lý nguồn vốn kinh doanh khơng tốt thì
gánh nặng trả nợ của cơng ty sẽ rất cao.
Năm 1991, tổng đầu tư tài chính thuần và tín dụng ngắn hạn là 9,913 tỉ USD, gấp 5,36
lần tổng đầu tư trực tiếp (1847 tỉ USD), đến năm 1996, là 18,079 tỉ USD, gấp 12 lần tổng
đầu tư trực tiếp thuần (l,405 tỉ USD).
Thế nhưng, tỉ suất thu hồi hay tỉ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) bình quân của các
doanh nghiệp đã giảm từ 8%/năm vào năm 1991 xuống chỉ còn 1%/năm vào năm 1996 .
Trong một nền kinh tế mà lãi suất cho vay là 16,3%/năm, cịn hiệu quả kinh doanh của
doanh nghiệp là 1%/năm thì rõ ràng đã đang tích lũy nguy cơ khủng hoảng "phá sản doanh
nghiệp".


24

Ngân hàng kinh doanh ngày càng kém hiệu quả
Trước nhu cầu vốn của các doanh nghiệp và do có phần bng lơi vai trị giám sát
hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp đi vay nên các ngân hàng và cơng ty tài chính
Thái Lan đã rất tích cực vay nợ từ nước ngoài để tài trợ cho doanh nghiệp trong nước.
Tổng số nợ nước ngoài của hệ thống ngân hàng Thái Lan so với cung tiền M2 đã tăng
từ 2,8% năm 1991 lên 28,69% năm 1996. Tổng số nợ nước ngoài so với tổng số tài sản
nước ngoài mà hệ thống ngân hàng có đ tăng từ 171% năm 1991 lên 694% năm 1996 .
ã
Trong cùng thời gian này, tỉ lệ lợi nhuận trên tài sản (ROA) của hệ thống ngân hàng Thái
Lan đã giảm chỉ còn 0,99%/năm . Rõ ràng, Thái Lanđang tích lũy nguy cơ khủng hoảng
"phá sản các ngân hàng"
Quốc gia tiến đến bờ vực mất khả năng thanh toán.
Trong suốt các năm 1991-1996, cán cân thương m của Thái Lan luôn bị thâm hụt,
ại
tổng cộng là 35,26 tỉ USD. Thâm hụt tài khoản vãng lai năm 1996 tới 14,7 tỉ USD. Một lý

do của tình trạng này là do xuất khẩu bị kềm hãm, nhập khẩu được khuyến khích khi tỉ giá
hối đối danh nghĩa gần như cố định (25 BAHT/USD), lạm phát trong nước cao hơn so với
ở Mỹ (5% so với 3%), làm cho đồng Baht bị lên giá so với đồng USD. Năm 1996, sự lên
giá của đồng Baht tới 25%. Để bù đắp khoản thâm hụt thương mại 35,26 tỷ USD và để có
vốn đầu tư với mức bình qn 40% GDP mỗi năm, thì con đường khơng tránh khỏi là phải
vay tiền nước ngoài (từ các ngân hàng, doanh nghiệp, nhà đầu tư tài chính, chính phủ các
nước...). Vì vậy, nợ nước ngồi của Thái Lan khơng ngừng tăng, từ 35,99 tỉ USD năm 1991
lên 89 tỉ USD năm 1996, gấp 2,47 lần trong vòng 5 năm và bằng 54% GDP. Mặc dù số nợ
này còn được dùng cả đê tăng dự trữ quốc gia, từ 18,4 tỷ USD năm 1991 lên 38,7 tỉ USD
năm 1996, song do đầu phải chín h và tín dụng ngắn hạn chiếm tới 90% tổng vốn đầu tư từ
nước ngoài hàng năm, nên số nợ ngắn hạn chiếm tỉ trọng tới 67% tổng số nợ nước ngoài
năm 1995 và 51% măm 1996, và n ngắn hạn năm 1995 và năm 1996 gấp gần 1,18 lần dự
ợ
trữ ngoại tệ của quốc gia. Tức là Thái Lan, th tế đã mất khả năng thanh toán nợ nước
ực
ngoài từ 1995. Nếu các nhà đầu tư Thái Lan cũng phải thả nổi đồng nội địa Baht, thì chính
họ sẽ bán cổ phiếu, trái phiếu, đòi nợ ngắn hạn, đổi từ tiền Baht ra USD, làm tăng cầu ngoại
tệ đột ngột. Kết quả là tỉ giá hối đoái sẽ tăng, dự trữ ngoại tệ cạn kiệt, nguy cơ mất khả
năng thanh toán c quốc gia sẽ ngày càng cao. Đến tháng 6/1997, trước khi nổ ra khủng
ủa
hoảng, nợ nước ngoài ngắn hạn đã bằng 1,5 lần dự trữ ngoại tệ của Thái Lan. Tóm lại, cuối
năm 1996 và đầu 1997, ở Thái Lan đã xuất hiện đầy đủ 4 nguy cơ khủng hoảng ở mức cao.


25

Khủng hoảng

Tích lũy nguy cơ khủng hoảng
Doanh nghiệp kinh doanh

kém hiệu quả, tỷ suất sinh
lợi 1%/năm

Doanh nghiệp phá
sản hàng loạt

Tác động
chậm từ
tháng
4 12/1997

Ngân hàng kinh doanh kém
hiệu quả tỷ suất sinh lợi
0,99%/năm
BAHT lên giá 25%, thâm hụt
tài khoản vãng lai 14,7 tỷ USD
Nguy cơ quốc gia mất
khả năng thanh toán. 1996: nợ ngắn
hạn 45,7 tỷ USD, dự trữ ngoại tệ
38,7 tỷ USD.

Ngân hàng cơng ty tài
chính phá sản

Nội tệ
mất giá
nhanh từ
tháng
3/1997

3
Người dân rút tiền tiết kiệm
mua vàng, ngoại tệ

2
1
Tác động nhanh từ tháng 3/1997
Các nhà đầu tư nước ngoài rút
vốn và đổi ra ngoại tệ

Sơ đồ 4.1 Các tiền đề và cơ chế khủng hoảng kinh tế tài chính Thái Lan 1997

Tác động nhanh
từ tháng 3/1997