Luận văn thạc sĩ UEH Tác động dai dẵng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn - Bằng chứng ở Việt Nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.58 MB, 79 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------
NGUYỄN THỊ THU HIỀN
TÁC ĐỘNG DAI DẲNG CỦA THỜI
ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC
VỐN- BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------
NGUYỄN THỊ THU HIỀN
TÁC ĐỘNG DAI DẲNG CỦA THỜI
ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC
VỐN- BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng
Mã số : 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tơi, có sự hỗ trợ từ
Giáo viên hướng dẫn là TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Nội dung của luận văn
có tham khảo và sử dụng dữ liệu, thông tin được đăng tải trên các tài liệu
tiếng Việt, tiếng Anh và các trang web theo danh mục tài liệu tham khảo.
TP.HCM, ngày 27 tháng 10 năm 2013
Tác giả
NGUYỄN THỊ THU HIỀN
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
MỤC LỤC
----------
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục các hình
Danh mục các bảng
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ............................................................ 7
DANH MỤC CÁC HÌNH ............................................................................... 8
TĨM TẮT ...................................................................................................... 12
Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ................................................................. 1
1.1.Lý do nghiên cứu......................................................................................... 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu................................................................................... 2
1.3. Phương pháp nghiên cứu............................................................................ 2
1.4. Ý nghĩa của đề tài ....................................................................................... 2
1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu: gồm 5 chương .................................................... 3
Chương 2: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI
VỀ TÁC ĐỘNG DAI DẲNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN
CẤU TRÚC VỐN ............................................................................................ 4
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
2.1. Nền tảng lý thuyết ...................................................................................... 4
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về việc xác định thời điểm thị
trường và sự dai dẳng của thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn.... 10
Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................. 22
3.1. Nguồn dữ liệu và quy trình phân tích dữ liệu .......................................... 22
3.1.1. Nguồn dữ liệu .......................................................................................................................22
3.1.2. Quy trình phân tích dữ liệu ............................................................................................22
3.2. Phương pháp sử dụng trong mơ hình nghiên cứu .................................... 23
3.3. Mơ hình nghiên cứu.................................................................................. 23
3.4. Xây dựng biến .......................................................................................... 24
3.4.1. Biến phụ thuộc......................................................................................................................24
3.4.2. Biến độc lập ...........................................................................................................................25
Chương 4: TÁC ĐỘNG DAI DẲNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG
LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT
NAM ................................................................................................................ 31
4.1. Thống kê mơ tả ......................................................................................... 31
4.2. Phân tích tương quan giữa các biến ......................................................... 37
4.3. Kết quả hồi quy thể hiện tác động ngắn hạn và tác động dai dẳng của thời
điểm thị trường lên cấu trúc vốn ..................................................................... 38
4.3.1. Kết quả hồi quy thể hiện tác động ngắn hạn của thời điểm thị trường lên
cấu trúc vốn ..................................................................................................... 38
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
4.3.2. Kết quả hồi quy thể hiện tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên
cấu trúc vốn.......................................................................................................................................43
4.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu .................................................................. 61
Chương 5: KẾT LUẬN ................................................................................. 63
5.1. Kết quả nghiên cứu .................................................................................. 63
5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu.................................................................. 64
TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................ 66
2
1
B
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
CK
Chứng khốn
CTV
Cấu trúc vốn
ĐB
Địn bẩy
GT
Giá trị
HNX
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE
Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh
IPO
Lần đầu tiên phát hành cổ phiếu ra công chúng
KH
Khấu hao
LTT TLV TKH
Lãi trước thuế, trước lãi vay và trước khấu hao
TSCĐ
Tài sản cố định
VCSH
Vốn chủ sở hữu
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1.1. Giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị của doanh
nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với
hiện giá của tấm chắn thuế trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính ...... 5
Hình 2.1. Trung bình phần dư của tháng đầu tiên và số lượng phát hành giai
đoạn mẫu ......................................................................................................... 11
Hình 2.2 Đường trung bình động mức độ IPO của các cơng ty Mỹ (19752000) ................................................................................................................ 12
Hình 2.3. Quy mơ thị trường trái phiếu Việt Nam so với các nước trong khu
vực ................................................................................................................... 21
Hình 4.1. Đường trung bình động số lượng IPO hằng tháng giai đoạn (20062012) ............................................................................................................... 31
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1. Tóm tắt xây dựng các biến ............................................................. 30
Bảng 4.1. Thống kê mơ tả địn bẩy từ thời điểm trước IPO đến IPO+5 ........ 32
Bảng 4.2. Thống kê mô tả biến EBITDA từ thời điểm trước IPO đến IPO+5 ... 33
Bảng 4.3. Thống kê mô tả biến M/B tại thời điểm IPO đến IPO+5 ............... 34
Bảng 4.4. Thống kê mô tả biến PPE tại thời điểm trước IPO đến thời điểm
IPO+5 .............................................................................................................. 35
Bảng 4.5. Thống kê mô tả biến SIZE từ thời điểm trước IPO đến thời điểm
IPO+5 .............................................................................................................. 36
Bảng 4.6. Phân tích tương quan ...................................................................... 37
Bảng 4.7. Kết quả của phương trình hồi quy thể hiện tác động ngắn hạn của
thời điểm thị trường......................................................................................... 38
Bảng 4.8. Kết quả của phương trình hồi quy thể hiện tác động ngắn hạn của
thời điểm thị trường khi loại biến (M/B) ra khỏi mơ hình ........................... 40
Bảng 4.9. Kết quả của phương trình hồi quy thể hiện tác động ngắn hạn của
thời điểm thị trường khi thực hiện cố định theo nhóm ngành (industry-fixed
effects) ............................................................................................................. 41
Bảng 4.10. Kiểm định t-Test : Two sample Assumming Unequal Variances
tại thời điểm IPO ............................................................................................. 42
Bảng 4.11. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm
thị trường tại năm thứ nhất sau IPO ................................................................ 44
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
Bảng 4.12. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm
thị trường tại năm thứ nhất sau IPO với industry-fixed effects ...................... 45
Bảng 4.13. Kết quả kiểm định t-Test : Two sample Assumming Unequal
Variances tại thời điểm IPO+1 ........................................................................ 46
Bảng 4.14. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm
thị trường tại năm thứ hai sau IPO ................................................................. 47
Bảng 4.15. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm
thị trường tại năm thứ hai sau IPO với industry-fixed effects ....................... 48
Bảng 4.16. Kết quả kiểm định t-Test : Two sample Assumming Unequal
Variances tại thời điểm IPO+2 ....................................................................... 49
Bảng 4.17. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm
thị trường tại năm thứ ba sau IPO .................................................................. 50
Bảng 4.18. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm
thị trường tại năm thứ ba sau IPO với industry-fixed effects ......................... 51
Bảng 4.19. Kết quả kiểm định t-Test : Two sample Assumming Unequal
Variances tại thời điểm IPO+3 ........................................................................ 52
Bảng 4.20. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm
thị trường tại năm thứ tư sau IPO .................................................................... 53
Bảng 4.21. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm
thị trường tại năm thứ tư sau IPO với industry-fixed effects .......................... 54
Bảng 4.22. Kết quả kiểm định t-Test : Two sample Assumming Unequal
Variances tại thời điểm IPO+4 ........................................................................ 55
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
Bảng 4.23. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm
thị trường tại năm thứ năm sau IPO ............................................................... 56
Bảng 4.24. Kết quả hồi quy của phương trình thể hiện tác động của thời điểm
thị trường tại năm thứ năm sau IPO với industry-fixed effects ..................... 57
Bảng 4.25. Kết quả kiểm định t-Test : Two sample Assumming Unequal
Variances tại thời điểm IPO+5 ........................................................................ 58
Bảng 4.26. Kết quả hồi quy thể hiện tác động dai dẳng của thời điểm thị
trường lên cấu trúc vốn .................................................................................. 59
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
TÓM TẮT
Mục tiêu của việc nghiên cứu là kiểm tra thực nghiệm để trả lời cho câu hỏi “
Có tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của cơng ty niêm yết
trên thị trường chứng khốn Việt Nam hay khơng và nếu có tác động này dai
dẳng như thế nào?”. Với mẫu quan sát bao gồm 188 cơng ty phi tài chính
được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn TP Hồ Chí Minh và Sở giao
dịch chứng khốn Hà Nội, phân tích dựa trên dữ liệu cuối năm từ 2005-2012,
tác giả sử dụng phương pháp dữ liệu chéo với 5 biến là độ nóng của thị
trường (HOT), giá trị thị trường trên sổ sách (M/B), lãi trước thuế, trước lãi
vay và trước khấu hao (EBITDA), quy mơ cơng ty (SIZE), và tài sản cố định
hữu hình (PPE) tại các thời điểm IPO và những năm sau đó để xem xét tác
động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Kết quả thực nghiệm của bài
nghiên cứu là tác giả đã tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại của tác động thời
điểm thị trường và sự dai dẳng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Kết
quả của bài nghiên cứu ủng hộ cho học thuyết thời điểm thị trường của Baker
và Wurgler (2002) tuy nhiên lại có vẻ trái ngược với Alti (2006). Biến độ
nóng thị trường HOT khơng phản ánh thời điểm thị trường khi xem xét ở thị
trường Việt Nam. Cụ thể, là biến độ nóng thị trường HOT khơng có ý nghĩa
thống kê trong suốt những năm sau IPO cũng như khơng có sự khác biệt
trong sự thay đổi cấu trúc vốn của những công ty IPO thời điểm thị trường
nóng và những cơng ty IPO thời điểm thị trường lạnh.
Từ khóa: địn bẩy tài chính, cấu trúc vốn, thời điểm thị trường, mơ hình hồi
quy tuyến tính.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
1
Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Lý do nghiên cứu
Nền kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường tài chính Việt Nam nói riêng
đã có những bước tiến quan trọng. Sự ra đời và lớn mạnh của thị trường
chứng khoán đã mở ra nhiều cơ hội cho các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp
có khả năng tiếp cận nguồn vốn tốt hơn và chủ động hơn. Tuy nhiên, điều này
cũng đặt ra nhiều thách thức đối với các nhà quản trị tài chính, địi hỏi các nhà
quản trị tài chính phải ln chủ động và có những quyết định đúng đắn để
hướng cấu trúc vốn doanh nghiệp tới cấu trúc vốn tối ưu. Để đạt được mục
tiêu này, các giám đốc tài chính phải đưa ra nhiều quyết định khác nhau, trong
đó việc lựa chọn thời điểm thị trường phù hợp được xem là một trong những
quyết định rất cần thiết và quan trọng. Có rất nhiều nghiên cứu trên thế giới,
đã cho thấy tầm quan trọng của việc lựa chọn thời điểm thị trường (Baker và
Wurgler, 2002; Jean Helwege và Nellie Liang, 2004). Tùy vào từng thời
điểm và điều kiện thị trường các nhà quản lý sẽ quyết định tài trợ bằng nợ
hoặc bằng vốn cổ phần. Và thời điểm nào là phù hợp để niêm yết trên sàn.
Mức nóng, lạnh của thị trường là một trong những yếu tố tác động đến sự lựa
chọn cấu trúc vốn của công ty.
Với đặc điểm thể chế và bối cảnh thị trường Việt Nam. Liệu thời điểm thị
trường có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam hay
không? Cũng như tác động này trong ngắn hạn và dài hạn như thế nào. Đề tài
“ Tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn: Bằng chứng ở
Việt Nam” đi vào tìm hiểu và phân tích tác động dai dẳng của thời điểm thị
trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Việt Nam.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu tác động dai dẳng của thời điểm
thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Từ mục tiêu này
của bài nghiên cứu, tác giả lần lượt đi vào trả lời cho các vấn đề sau:
Một là, tác động của thời điểm thị trường là như thế nào? Theo đó, tác
giả đi vào tìm hiểu tác động của thời điểm thị trường và sự dai dẳng của thời
điểm thị trường ảnh hưởng đến CTV của các doanh nghiệp.
Hai là, có bằng chứng thực nghiệm nào trên thế giới nghiên cứu về tác
động thời điểm thị trường lên CTV của các doanh nghiệp hay không và nếu
có thì tác động này giữa các thị trường có gì khác nhau khơng ?
Ba là, ở Việt Nam có tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên
CTV hay không và tác động của thời điểm thị trường lên CTV của các công
ty niêm yết ở Việt Nam có khác biệt gì so với các nước trong khu vực và trên
thế giới không ?
1.3. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc
tìm ra tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên CTV. Bằng việc thu
thập dữ liệu của 188 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX
trong giai đoạn 2005-2012 và thời điểm lên sàn của các công ty này. Sau đó,
tác giả dùng phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính dựa trên kết quả xử
lý số liệu thống kê Eviews 6.0 và Microsoft Excel 2010 để tìm ra kết quả
nghiên cứu.
1.4. Ý nghĩa của đề tài
Các nghiên cứu trước đây ở Việt Nam về cấu trúc vốn chủ yếu tập trung
nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn như: Sự ổn định của doanh
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
3
thu, cấu trúc tài sản, đòn bẩy, tốc độ tăng trưởng, lợi nhuận, thuế. Điểm mới
của đề tài là đi vào nghiên cứu một vấn đề mới ở Việt Nam đó là “Thời điểm
thị trường” tác động như thế nào đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết.
Thông qua kết quả nghiên cứu sẽ đưa ra một hướng giúp các nhà quản trị tài
chính ở Việt Nam có thể tham khảo định thời điểm thị trường phù hợp cho
doanh nghiệp của mình để hoạch định các cơng việc trong quản trị tài chính
nhằm hướng tới CTV tối ưu.
1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu: gồm 5 chương
Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả sẽ cho thấy lý do
nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, tổng quan về phương pháp nghiên cứu và
bố cục của bài nghiên cứu.
Chương 2: Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động dai dẳng của thời điểm
thị trường lên cấu trúc vốn. Trong chương này, tác giả sẽ tóm tắt các nghiên
cứu trước đây về tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên CTV.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu của đề tài, tác giả trình bày phương pháp
sử dụng để thực hiện bài nghiên cứu. Cách xây dựng biến và nguồn dữ liệu
của bài nghiên cứu.
Chương 4: Tác động dai dẳng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của
các công ty niêm yết ở Việt Nam, thông qua kết quả hồi quy tác giả phân tích
so sánh kết quả nghiên cứu của tác giả với những nghiên cứu trước đây trên
thế giới về tác động của thời điểm thị trường lên CTV và lần lượt trả lời cho
các câu hỏi đã đặt ra ở phần mục tiêu nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận, tác giả trình bày một cách ngắn gọn những gì tác giả
phát hiện thơng qua nghiên cứu.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
4
Chương 2: CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI
VỀ TÁC ĐỘNG DAI DẲNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN
CẤU TRÚC VỐN
2.1. Nền tảng lý thuyết
Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu từ cơng trình nghiên cứu của Franco
Modigliani và Merton Miller (thường gọi tắt là thuyết M&M). Theo lý thuyết
của M&M, trong trường hợp khơng có thuế và giả định thị trường vốn là hồn
hảo thì giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn mà doanh
nghiệp sử dụng để tài trợ. Điều này có nghĩa, doanh nghiệp có sử dụng nợ hay
khơng sử dụng nợ khơng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M cho thấy trong trường hợp có tác động của thuế
thu nhập doanh nghiệp, khi sử dụng nợ vay doanh nghiệp nhận được khoản
sinh lời từ tấm chắn của thuế thu nhập từ đó có thể làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết đánh đổi kế thừa định đề I của M&M về lợi ích tấm chắn thuế và bổ
sung khái niệm chi phí kiệt quệ tài chính làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng giá trị doanh nghiệp có sử dụng địn bẩy tài
chính bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng
vốn cổ phần cộng với hiện giá của tấm chắn thuế (M&M) và trừ cho hiện giá
của chi phí kiệt quệ tài chính.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
5
Hình 1.1. Giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng giá trị của doanh
nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng với
hiện giá của tấm chắn thuế trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính.
Giám đốc tài chính của doanh nghiệp nên chọn tỷ lệ nợ nào tối đa hóa được
giá trị doanh nghiệp
Thuyết đánh đổi đưa ra mức độ nợ tối ưu để cân bằng giữa lợi ích của tấm
chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.
Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Myers và Majluf (1984)
khẳng định doanh nghiệp ưu tiên tài trợ từ nguồn nội bộ, kế đó là đi vay và
cuối cùng mới là phát hành vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng tranh
luận do ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng mà doanh nghiệp phải tốn các
chi phí kiểm tốn và các chi phí thuyết phục nhà đầu tư. Từ đó, doanh nghiệp
sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để không phải tốn kém chi phí. Đối với vay
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
6
nợ, chi phí sử dụng vốn ở mức vừa phải giữa chi phí sử dụng vốn do phát
hành vốn cổ phần và chi phí sử dụng vốn do tài trợ nội bộ, vì vậy doanh
nghiệp ưu tiên trước hết là tài trợ nội bộ tức tài trợ từ lợi nhuận giữ lại, kế
đến là tài trợ nợ và cuối cùng mới phát hành vốn cổ phần. Như vậy, chi phí
sử dụng vốn của các nguồn tài trợ giúp giải thích hàm ý của thuyết trật tự
phân hạng.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, khơng có một cấu trúc vốn gồm nợ và vốn
cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ. Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải
thích các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều thường có tỷ lệ nợ vay
thấp hơn, là điều mà lý thuyết đánh đổi khơng giải thích được. Các doanh
nghiệp ít có khả năng sinh lợi thì phát hành nợ vì khơng đủ lợi nhuận giữ lại
làm nguồn tài trợ nội bộ, và chi phí phát hành nợ ít hơn chi phí phát hành vốn
cổ phần. Về hạn chế, lý thuyết trật tự phân hạng kém thành cơng trong giải
thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.
Lý thuyết chi phí đại diện
Thuyết chi phí đại diện tập trung vào các chi phí tạo ra do mâu thuẫn giữa cổ
đơng, nhà quản lý và trái chủ. Theo Jensen và Meckling (1976), cấu trúc vốn
tối ưu được xác định bởi chi phí đại diện, là kết quả đánh đổi giữa quyền lợi
thể hiện quyền quản lý và chi phí thể hiện ở rủi ro của các cổ đông trong việc
tài trợ nợ. Đối với các doanh nghiệp nhỏ các nhà quản lý doanh nghiệp
thường là những chủ sở hữu, vì vậy vấn đề chi phí đại diện ít xảy ra. Chi phí
đại diện càng giảm thì doanh nghiệp càng ít sử dụng nợ trong cấu trúc vốn.
Do đó, các cơng ty có quy mơ nhỏ thường sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn sử
dụng đòn bẩy.
Ngược lại, theo lý thuyết chi phí đại diện, các cơng ty có quy mơ lớn, sử dụng
nhiều nợ hơn vì các điều khoản trong hợp đồng vay nợ giúp kiểm soát được
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
7
phần nào hành vi của các nhà quản lý không hướng đến mục tiêu tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp.
Lý thuyết tín hiệu
Việc lựa chọn cấu trúc vốn có thể đưa ra những tín hiệu cho nhà đầu tư bên
ngồi. Nhà quản lý biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh
nghiệp. Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà
quản lý không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới.
Ngược lại, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng khơng tốt, nhà quản lý
mong muốn chia sẻ những rủi ro này với những người chủ mới của doanh
nghiệp. Do đó, khi một doanh nghiệp cơng bố phát hành thêm chứng khốn
mới có thể coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về
tương lai của doanh nghiệp. Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho
rằng các cung ứng chứng khoán mới đưa tới giá chứng khoán giảm. Việc
mua lại cổ phần thường sẽ đưa tới các lợi nhuận được công bố dương từ cổ
phần thường của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng địn bẩy tài chính
thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm địn bẩy
tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần âm.
Lý thuyết thời điểm thị trường
Cơng trình nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) đã đưa ra một hướng
nghiên cứu mới về cấu trúc vốn. Các tác giả nhận thấy rằng thật khó để giải
thích quyết định tài trợ dựa trên những học thuyết truyền thống như thuyết
đánh đổi, thuyết trật tự phân hạng. Theo thuyết đánh đổi, cấu trúc vốn tối ưu
của doanh nghiệp được xây dựng dựa trên việc đánh đổi giữa lợi ích của tấm
chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Cịn theo thuyết trật tự phận hạng của
Myers và Majluf (1984) doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn nội bộ, kế đó là
đi vay và cuối cùng mới là phát hành vốn cổ phần. Hai thuyết này không thể
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
8
giải thích được cấu trúc vốn trong thực tế của các doanh nghiệp. Chính vì thế,
kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Baker và Wurgler vào năm 2002 đã rọi
một ánh sáng mới vào cấu trúc vốn đó là việc giải thích sự thay đổi của cấu
trúc vốn dựa trên lý thuyết thời điểm thị trường. Lý thuyết này phát biểu rằng
cấu trúc vốn được xem như là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá
khứ để định thời điểm thị trường vốn. Những công ty sẽ quyết định phát hành
vốn cổ phần khi cổ phiếu được định giá cao hơn so với giá trị sổ sách và thời
điểm quá khứ và mua lại cổ phiếu trong trường hợp cổ phiếu được định giá
thấp hơn. Hay nói cách khác, các công ty phát hành vốn cổ phần khi chi phí
sử dụng vốn thấp và mua lại cổ phiếu khi chi phí sử dụng vốn cao. Khi thị
trường nợ và vốn cổ phần thuận lợi, các nhà quản lý sẽ tăng quỹ mặc dù cơng
ty hiện khơng có nhu cầu sử dụng thông qua việc đẩy mạnh hoạt động phát
hành. Nghĩa là, mặc dù ở thời điểm này các doanh nghiệp vẫn có đủ nguồn
lực tài chính để đảm bảo cho hoạt động kinh doanh và đầu tư nhưng các
doanh nghiệp vẫn tăng cường việc phát hành vốn cổ phần do đó quỹ tiền mặt
sẽ tăng lên. Ngược lại, trong trường hợp cả hai thị trường không thuận lợi,
công ty sẽ trì hỗn việc phát hành. Lý thuyết này cũng cho rằng, thời điểm thị
trường của việc phát hành vốn cổ phần có tác động mạnh và ảnh hưởng dai
dẳng lên cấu trúc vốn. Đặc biệt, biến động trong giá trị thị trường gây ra
những biến động lâu dài lên cấu trúc vốn của cơng ty.
Có hai cách giải thích về thời điểm thị trường. Cách giải thích đầu tiên đến
từ lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984), với giả định các
nhà quản lý và các nhà đầu tư là có lý trí và có những lựa chọn khác nhau
giữa các công ty hoặc theo thời gian. Các nhà quản lý, những người trong nội
bộ công ty là những người nắm rõ hơn ai hết tình hình tài chính của doanh
nghiệp. Cịn các cổ đơng, nhà đầu tư bên ngồi thường tìm hiểu và nắm bắt
thông tin của doanh nghiệp qua các nguồn tin khác nhau mà họ có thể tiếp
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
9
cận. Do đó, các cơng ty phát hành vốn cổ phần ngay sau khi thông tin tốt
được công bố để giảm sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và cổ
đông. Việc hạn chế thông tin bất cân xứng dẫn đến giá cổ phiếu tăng và công
ty sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn. Vì vậy, cơng ty đã tạo ra thời điểm thị
trường cho chính mình.
Cách giải thích thứ hai về thời điểm thị trường giả định rằng khơng có sự
xem xét của các nhà quản lý và các nhà đầu tư và kết quả là cổ phiếu định giá
không đúng. Theo Baker và Wurgler (2002) các nhà quản lý phát hành vốn
cổ phần ở thời điểm mà họ tin rằng chi phí sử dụng vốn thấp và mua lại khi
chi phí này cao. Hay nói một cách dễ hiểu, các nhà quản lý sẽ phát hành vốn
cổ phần ở thời điểm mà giá cổ phiếu được định giá cao và mua lại cổ phiếu
khi giá cổ phiếu thấp. Cách giải thích này khơng u cầu nhà quản lý dự đoán
đúng lợi nhuận của cổ phiếu. Giả định chỉ đơn giản là các nhà quản lý có thể
điều chỉnh thị trường.
Cả hai cách giải thích về giả định thời điểm thị trường có những phán đốn
giống nhau về mối quan hệ giữa giá trị công ty và những quyết định tài chính.
Cơng ty phát hành vốn cổ phần khi mà giá trị thị trường cao hơn so với giá trị
sổ sách và điều này đem lại lợi nhuận bất thường trước khi tăng vốn. Baker
và Wurgler (2002) cho rằng tỷ lệ giá trị thị trường trên sổ sách có thể xem
như là một tiêu chí để giải thích thời điểm thị trường theo hai cách như trên.
Khi tỷ lệ giá trị sổ sách trên thị trường có thể đại diện cho cả lựa chọn bất lợi
và việc định giá sai, Baker và Wurgler (2002) không thể phân biệt hai cách
giải thích trên cái nào ưu thế hơn.
Tóm lại, theo lý thuyết thời điểm thị trường, quyết định cấu trúc vốn dựa trên
điều kiện thị trường vốn. Giá cổ phiếu và mức lãi suất là những động lực đưa
đến quyết định phát hành nợ hay phát hành vốn cổ phần. Tỷ lệ địn bẩy tối ưu
thì khơng tồn tại theo thuyết thời điểm thị trường.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
10
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về việc xác định thời điểm
thị trường và sự dai dẳng của thời điểm thị trường tác động đến cấu trúc
vốn
2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về việc xác định thời
điểm thị trường
Roger G. Ibbotson và Jeffrey F. Jaffe trong bài nghiên cứu “ "Hot Issue"
Markets” năm 1975. Với mẫu là các công ty Mỹ phát hành cổ phiếu trong
giai đoạn từ ngày 1 tháng 1 năm 1960 đến ngày 31 tháng 10 năm 1970, nhóm
tác giả đã xác nhận có sự tồn tại và tác động của việc phát hành trong thời
điểm thị trường nóng. Cụ thể, lợi nhuận ở những tháng đầu phát hành trong
giai đoạn nóng thường cao, tuy nhiên tác động này có khuynh hướng thay đổi
theo thời gian. Hơn nữa, thông qua bài nghiên cứu nhóm tác giả đã đưa ra một
phương pháp để xác định thời điểm thị trường “phát hành nóng” “phát hành
lạnh” dựa trên trung bình phần dư của tháng đầu tiên phát hành. Phần dư của
tháng đầu tiên cho đợt phát hành của một chứng khốn nào đó được xác định
bằng chênh lệch của lợi nhuận tháng đầu tiên của đợt phát hành chứng khoán
so với lợi nhuận của nhóm chỉ số S&P tại thời điểm đó. Sau đó, lấy phần dư
trung bình của tháng đầu tiên của những đợt phát hành chứng khoán cho mỗi
tháng so với giá trị trung bình của tồn giai đoạn. Những tháng có giá trị lớn
hơn giá trị trung vị là “ thời điểm nóng” ngược lại là “thời điểm lạnh”.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
11
Hình 2.1 Trung bình phần dư của tháng đầu tiên và số lượng phát hành giai
đoạn mẫu
Jean Helwege và Nellie Liang trong bài nghiên cứu “Initial Public Offerings
in Hot and Cold Markets” năm 2004 cũng đưa ra một cách để xác định “độ
nóng thị trường”(HOT) khác với nghiên cứu của Roger G. Ibbotson and
Jeffrey F. Jaffe (1975) là dựa trên trung bình động ba tháng của số lượng
IPO để xác định thời điểm thị trường nóng lạnh. Cách xác định biến độ nóng
thị trường (HOT) là cơ sở cho các nghiên cứu về thời điểm thị trường sau này.
Bằng việc sử dụng dữ liệu các IPO ở Mỹ giai đoạn 1975-2000, bài nghiên cứu
cũng cung cấp nhiều cách lý giải khác nhau cho lý do tại sao các chu kỳ IPO
từ tháng nóng đến tháng lạnh, trong đó thị trường nóng đại diện cho các đợt
IPO cho những ngành cơng nghiệp mới và mơ hình tín hiệu dự báo thị trường
nóng thu hút các cơng ty chất lượng tốt hơn.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
12
Hình 2.2 Đường trung bình động mức độ IPO của các công ty Mỹ (19752000)
2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về sự dai dẳng của thời
điểm thị trường tác động đến cấu trúc vốn
Mendes và cộng sự trong bài nghiên cứu “Capital Structure and Windows of
Opportunities: Tests in the Brazilian Market” năm 2005 đi vào kiểm tra
thuyết thời điểm thị trường ở thị trường chứng khoán Brazil. Nghiên cứu này
được phát triển theo hướng nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) đã thành
công khi kiểm tra tác động của thời điểm thị trường ở thị trường chứng khốn
Mỹ. Với mẫu là các cơng ty niêm yết ở Brazil trong giai đoạn 1970 đến 1999,
tác giả nhận thấy thuyết này không được chứng minh ở thị trường Brazil. Đòn
bẩy giảm trong năm đầu tiên sau IPO nhưng ngay sau đó tăng trở lại mà
khơng thể hiện sự dai dẳng như Baker và Wurgler đã nhận thấy ở thị trường
Mỹ. Hơn nữa, khơng tìm thấy có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ thị trường trên sổ
sách và đòn bẩy. Như vậy, với đặc điểm thị trường khác nhau: Mỹ là một
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
13
nước phát triển và Brazil là một nền kinh tế đang phát triển kết quả đã không
được chứng minh. Kết quả nghiên cứu này sẽ là cơ sở để các nhà nghiên cứu
tham khảo khi kiểm tra thuyết thời điểm thị trường ở các nước đang phát
triển.
Aydogan Alti trong bài nghiên cứu “ How persistent is the impact of market
timing on capital structure?” năm 2006. Với mẫu là các công ty IPO ở Mỹ
giai đoạn 1971 đến 1999, tác giả sử dụng cách xác định thời điểm thị trường
theo nghiên cứu của Jean Helwege và Nellie Liang (2004). Theo cách tiếp cận
này có nhiều lợi thế. Trước tiên, tránh được độ sai lệch từ nhiều nhân tố khác
nhau như sự xuất hiện của thông tin bất cân xứng, cơ hội tăng trưởng và vấn
đề nợ quá mức khi sử dụng phương pháp đo lường thời điểm thị trường trung bình trọng số tài chính bên ngồi của tỷ lệ thị trường trên sổ sách (Baker
và Wurgler, 2002). Tiếp theo Alti (2006), nhận định về thị trường nóng phù
hợp với lý thuyết thời điểm thị trường tức là việc định giá sai và lựa chọn bất
lợi. Cuối cùng phương pháp đo lường này là một phương trình của điều kiện
thị trường với biến phụ thuộc là sự thay đổi đòn bẩy và 7 biến độc lập lần lượt
là độ nóng lạnh của thị trường (HOT), giá trị thị trường trên sổ sách (M/B),
Lãi trước thuế, trước lãi vay và trước khấu hao (EBITDA), quy mô công ty
(SIZE), tài sản cố định (PPE), chi phí nghiên cứu phát triển (R&D) và tỷ lệ
đòn bẩy (D/A). Bài nghiên cứu xem xét tác động của thời điểm thị trường lên
cấu trúc vốn. Tác giả tách tác động thời điểm thị trường trong sự kiện tài
chính lớn, cổ phần hóa, bằng cách xác định thời điểm thị trường khi công ty
phát hành ra công chúng trong những giai đoạn thị trường nóng. Tác giả nhận
thấy rằng những cơng ty IPO giai đoạn thị trường nóng thường sử dụng vốn
nhiều hơn và tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn những công ty IPO giai đoạn thị trường
lạnh. Tuy nhiên, ngay khi phát hành ra công chúng, những công ty phát hành
LUAN VAN CHAT LUONG download : add
