Tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
-

NGUYỄN HẢI YẾN

TÁC ĐỘNG CỦA BIẾN ĐỘNG DÒNG TIỀN
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2022


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------------------

NGUYỄN HẢI YẾN

TÁC ĐỘNG CỦA BIẾN ĐỘNG DÒNG TIỀN
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 9.34.02.01

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2022


iii

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận án tiến sĩ “Tác động của biến động dòng tiền đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu
khoa học độc lập của cá nhân tôi. Thông tin, số liệu trong luận án là trung thực,
đáng tin cậy, có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể. Nội dung của luận án do tôi tự nghiên
cứu dưới hướng dẫn của GS.TS. Trần Ngọc Thơ, và chưa từng được cơng bố trong
các cơng trình nghiên cứu trước đây.
Nghiên cứu sinh

Nguyễn Hải Yến


LỜI CẢM ƠN
Đầu tiên, tơi xin bày tỏ lịng biết ơn sâu sắc đến người thầy hướng dẫn của tôi,
GS.TS. Trần Ngọc Thơ vì những hướng dẫn khoa học và những gợi ý mang tính
chất gợi mở tri thức mới của thầy. Thầy cũng là người nhẹ nhàng đốc thúc, động
viên tơi trong suốt q trình thực hiện luận án. Tơi sẽ khơng thể hồn thành luận án
này nếu khơng có những lời khuyên, những góp ý và sự hỗ trợ từ Thầy.
Tiếp đó, tơi xin chân thành cảm ơn các thầy, cơ giáo trong Khoa Tài chính
cùng các phịng ban chức năng khác của Trường đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
đã hỗ trợ và giúp đỡ tơi rất nhiều trong quá trình học nghiên cứu sinh và thực hiện
luận án. Bên cạnh đó, tơi xin cảm ơn rất nhiều Ban Giám hiệu Trường Đại học Kinh
tế- Luật, Đại học quốc gia Hồ Chí Minh, Ban Lãnh đạo Khoa Tài chính- Ngân hàng,
các thầy,cơ giáo và đồng nghiệp tại trường Đại học Kinh tế- Luật vì sự giúp đỡ và
tạo điều kiện thuận lợi trong quá trình làm luận án của tôi.

Cuối cùng, trên thực tế tôi đã nhận được nhiều sự giúp đỡ mà tôi không thể kể
hết được ở đây. Tôi xin cảm ơn tất cả mọi người đã hỗ trợ, góp ý và chia sẻ những
kinh nghiệm cho tơi để tơi có thể hồn thành chương trình học nghiên cứu sinh.
.


MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN...................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN........................................................................................................... ii
MỤC LỤC............................................................................................................... iii
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT............................................ vi
DANH MỤC CÁC BẢNG...................................................................................... vii
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ................................................................. viii
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU.............................................................. 1
1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu...................................................................................... 1
1.2 Bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam................................................................... 3
1.3 Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................... 6
1.3 Câu hỏi nghiên cứu.......................................................................................... 8
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.................................................................... 9
1.5 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu................................................................. 9
1.5 Các đóng góp mới của nghiên cứu................................................................. 11
1.6 Kết cấu luận án............................................................................................... 11
2.1 Các khái niệm cơ bản và các lý thuyết liên quan............................................ 13
2.1.1 Các khái niệm cơ bản............................................................................... 13
2.1.1.1 Biến động dòng tiền.......................................................................... 13
2.1.1.2 Cấu trúc vốn..................................................................................... 20
2.1.2 Các lý thuyết giải thích tác động của BĐDT đến CTV............................21
2.1.2.1 Lý thuyết trật tự phân hạng............................................................... 21
2.1.2.2 Lý thuyết về sự đánh đổi trong cấu trúc vốn..................................... 21
2.1.2.3 Mơ hình Black-Scholes..................................................................... 23

2.2 Bằng chứng thực nghiệm về tác động của BĐDT đến CTV........................... 25
2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới............................................... 25
2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam............................................... 38
2.3 Tác động của BĐDT đến CTV dưới sự ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù....41
2.3.1 CEO và mối quan hệ BĐDT – CTV........................................................ 42


2.3.2 Cấu trúc sở hữu và mối quan hệ BĐDT – CTV....................................... 45
2.3.3 DTHĐ và mối quan hệ BĐDT- CTV....................................................... 48
2.4 Khoảng trống nghiên cứu............................................................................... 50
2.5 Giả thuyết nghiên cứu.................................................................................... 51
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU.............................. 57
3.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu và khung nghiên cứu thực nghiệm...............57
3.1.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu................................................................ 57
3.1.2 Khung lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm................................................ 58
3.2 Mơ hình nghiên cứu....................................................................................... 60
3.3 Đo lường các biến trong mơ hình................................................................... 61
3.3.1 Biến phụ thuộc - Hệ số nợ....................................................................... 61
3.3.2. Biến độc lập quan tâm trong mơ hình nghiên cứu – BĐDT....................63
3.3.3 Các biến kiểm soát và các biến điều kiện trong mơ hình.........................66
3.3.3.1 Các biến kiểm sốt trong mơ hình nghiên cứu.................................. 66
3.3.3.2 Các biến tương tác trong mơ hình nghiên cứu.................................. 71
3.4 Phương pháp ước lượng mơ hình nghiên cứu................................................. 73
3.5 Dữ liệu nghiên cứu......................................................................................... 79
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN................................. 83
4.1 Phân tích mơ tả thống kê................................................................................ 83
4.2 Kết quả nghiên cứu........................................................................................ 87
4.2.1 Mối quan hệ giữa BĐDT và CTV............................................................ 87
4.2.3 Tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài đến mối quan hệ giữa
BĐDT và CTV................................................................................................ 101

4.2.3.1 Tác động của sở hữu nhà nước đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV
.....................................................................................................................

101

4.2.3.2 Tác động của sở hữu nước ngoài đến mối quan hệ giữa BĐDT và
CTV................................................................................................ 104
4.2.4 Ảnh hưởng DTHĐ đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV.............................. 107
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH....................................... 112


5.1 Những phát hiện của luận án........................................................................ 112
5.2 Khuyến nghị của luận án.............................................................................. 114
5.3 Hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo....................................115
5.3.1 Hạn chế của luận án............................................................................... 116
5.3.2 Một số gợi ý phát triển hướng nghiên cứu trong tương lai.....................117
DANH MỤC CÁC CƠNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ............................................. 118
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................... 119


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Chữ viết tắt

Diễn giải

BĐDT:

Biến động dòng tiền

CEO:

Giám đốc/ Tổng giám đốc doanh nghiệp

CTV:

Cấu trúc vốn

ĐBTC:

Địn bẩy tài chính

DN:

Doanh nghiệp

DNNN:

Doanh nghiệp nhà nước

DNNY

Doanh nghiệp niêm yết

DTHĐ:

Dòng tiền hoạt động

DGMM:

Phương pháp ước lượng mo men tổng quát sai phân

GMM:

Phương pháp ước lượng mo men tổng quát

SGMM:

Phương pháp ước lượng mo men tổng quát hệ thống

Worldbank:

Ngân hàng thế giới


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Các chỉ tiêu đại diện cho dòng tiền.........................................................14
Bảng 2.2: Nghiên cứu thực nghiệm về cách đo lường BĐDT.................................16
Bảng 2.3: Mục đích nghiên cứu BĐDT...................................................................26
Bảng 2.4: Tóm tắt các nghiên cứu tác động BĐDT đến CTV.............................................35

Bảng 3.1: Các biến sử dụng xem xét tác động BĐDT đến CTV..............................72
Bảng 4.1: Thống kê mơ tả tồn bộ dữ liệu nghiên cứu............................................84
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan cặp giữa các biến trong toàn bộ mẫu..............85
Bảng 4.3: Tác động BĐDT đến cấu trúc vốn toàn mẫu nghiên cứu.........................88
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy với cách đo lường BĐDT khác.....................................91
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy khi có thêm tác động của khủng hoảng.........................93
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy bằng phương pháp sai số Driscoll-Kraay......................94
Bảng 4.7 :Tóm tắt kết quả nghiên cứu của biến kiểm sốt trong mơ hình...............95
Bảng 4.8: Tác động của BĐDT đến CTV trong điều kiện kinh nghiệm về tài chính
của CEO.................................................................................................................. 99

Bảng 4.9: Số lượng quan sát có sử dụng nợ theo phân vị dịng tiền và kinh nghiệm
tài chính của CEO..................................................................................................100
Bảng 4.10: Sở hữu của nhà nước ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV
................................................................................................................................

102

Bảng 4.11: Tác động BĐDT đến CTV khi có sở hữu nước ngoài.........................105
Bảng 4.12: Số lượng quan sát sử dụng ĐBTC theo 20 phân vị của BĐDT và sở hữu
nước ngồi.............................................................................................................106
Bảng 4.13: Thống kê mơ tả dựa trên phân vị DTHĐ.............................................108
Bảng 4.14: Tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ dựa trên phân vị dòng tiền 109


DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 1.2: Biến động dịng tiền của các DNNY Việt Nam......................................... 5
Hình 3.1. Quy trình thiết kế nghiên cứu.................................................................. 58
Hình 3.2. Khung nghiên cứu thực nghiệm............................................................... 59
Hình 4.1: Đồ thị mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và tỷ lệ tổng nợ phải trả. . .87


TÓM TẮT
Luận án nghiên cứu những ảnh hưởng của biến động dòng tiền tới cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-2019. Điểm khác biệt
so với những nghiên cứu trước đây, nghiên cứu xem xét thêm sự tác động của CEO
có kinh nghiệm làm việc trong tài chính, sở hữu của nhà nước, sở hữu của nước
ngồi và dịng tiền hoạt động đến mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và cấu trúc
vốn. Trong đó, nghiên cứu sử dụng cách đo lường biến động dịng tiền có điều kiện
theo De Veirman and Levin (2011). Phương pháp ước lượng GMM hệ thống được
sử dụng xem xét thực hiện hồi quy mơ hình nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho

thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa biến động dòng tiền và việc sử dụng nợ
của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Sự tác
động ngược chiều này sẽ bị giảm đi khi có mặt kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực
tài chính của CEO, sở hữu nước ngoài và sở hữu nhà nước điều tiết. Cụ thể, biến
động dòng tiền tác động thuận chiều đến cấu trúc vốn khi CEO có kinh nghiệm trong
lĩnh vực tài chính, ngược lại biến động dịng tiền có tác động ngược chiều đến cấu
l

trúc vốn trường hợp CEO khơng có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính. Ở các
doanh nghiệp có sở hữu nhà nước, biến động dịng tiền cao sẽ làm gia tăng tỷ lệ nợ
dài hạn, nhưng giảm mức nợ vay và tổng nợ trong doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi xét
riêng các doanh nghiệp có sở hữu nước ngồi chưa thấy sự tác động của biến động
l

l

l

dịng tiền đến cả ba cách đo lường địn bẩy tài chính. Cuối cùng, ở mức dòng tiền
l

l

hoạt động thấp và trung bình, khi có biến động dịng tiền tăng làm giảm việc sử
dụng nợ. Ở mức dòng tiền hoạt động cao hơn , biến động dòng tiền chưa thấy sự tác
l

l

l

động đến cấu trúc vốn.
l

Từ khố: Biến động dịng tiền, cấu trúc vốn, CEO kinh nghiệm làm việc tài ch ính,
i

sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngồi, dịng tiền hoạt động
i

i


ABSTRACT
The thesis examines the impact of cash f low volatility on the capital structure
i

i

i

in Vietnamese listed companies in the period 2008-2019. In particular, unlike
previous studies on cash flow volatility, this study investigates the effect of chief
executive officer/ director CEO’s financial work experience, state ownership,
foreign ownership and operating cash flow on the relationship between cash flow
volatility and capital structure. In which, this study constructs conditional cash flow
volatility follow the method of De Veirman and Levin (2011). System generalized
method of moments is applied to investigate this relationship. The results show that
there exists an inverse relationship between the volatility of cash flow and the using
of debt in Vietnamese listed companies during the studied period. This negative

i

impact is reduced when the effect of chief executive officer/ director (CEO)’s
financial work experience, state ownership or foreign ownership moderate. In
particular, cash flow volatility has a positive impact
i

i

i

i

on capital structure when

CEOs have financial experience, whereas volatility of cash flow has negative
impact on capital structure when CEOs have not financial experience. In stateowned firms, high cash flow volatility increases the long-term debt to capital ratio,
but decreases the total liabilities
-to -assets ratio and the financial- debt- to capital. In case of foreign- owned firms,
the effect of cash flow volatility on all three measures of financial leverage has not
be found. Finally, high cash flow volatility has a decrease the using of debt at the
lowest and medium level of operating cash flow while there is no statistical
significace in the relationship at the highest level of operating cash flow.
Key words: Cash flow volatility, capital structure, CEO’s financial work
experience, state ownership, foreign ownership, operating cash flow


13

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu
Cấu trúc vốn (CTV) được hiểu là việc doanh nghiệp (DN) sử dụng kết hợp
giữa nguồn vốn nợ và vốn chủ sở hữu (Brigham and Ehrhardt, 2013). Trong đó, tài
trợ bằng nợ đóng một vai trị quan trọng trong hoạt động của các DN ở thị trường
phát triển và các thị trường mới nổi (Mishkin, 2007). Trong suốt những thập kỷ qua,
cả hai thị trường đều chứng kiến mức tăng đáng kể trong việc sử dụng nợ của các
DN. Song, các thị trường mới nổi có tốc độ sử dụng nợ tăng nhanh và mạnh hơn
(Shailer and Wang, 2015). Do đó, nghiên cứu về CTV trên các thị trường đặc biệt là
thị trường mới nổi vẫn thu hút sự quan tâm của nhiều học giả.
Thực tế, các nhà quản lý tài chính ở các quốc gia khác được khảo sát đều
khẳng định biến động dòng tiền (BĐDT) là yếu tố quan trọng được họ cân nhắc khi
quyết định CTV của DN. Cụ thể, khảo sát của Graham and Harvey (2001) với các
giám đốc tài chính của các DN tại Mỹ cho thấy BĐDT hoặc/và biến động lợi nhuận
là hai trong những yếu tố hàng đầu được xem xét khi họ đưa ra các quyết định CTV.
Các giám đốc tài chính tại Mỹ trong khảo sát này đều trả lời rằng BĐDT là yếu tố
quan trọng thứ ba được họ cân nhắc trong quá trình đưa đến các quyết định sử dụng
nợ. Một cuộc khảo sát khác được Brounen và cộng sự (2006) tiến hành với 313
giám đốc tài chính ở Mỹ, Anh, Pháp, Đức và Hà Lan cũng cho thấy BĐDT là yếu tố
quan trọng thứ hai hoặc thứ ba ảnh hưởng đến quyết định CTV. Bancel and Mittoo
(2004) mở rộng khảo sát với các nhà quản lý DN thuộc 16 nước Châu Âu về các
yếu tố ảnh hưởng đến CTV. Hầu hết các nhà quản lý DN được hỏi đều thừa nhận
BĐDT và biến động lợi nhuận là yếu tố quan trọng thứ tư được xem xét. Đồng quan
điểm với các nhà quản lý tài chính tại Mỹ và Châu Âu, các giám đốc tài chính ở
Hàn Quốc cũng xem xét BĐDT và biến động lợi nhuận là yếu tố quan trọng chỉ
đứng sau sự linh hoạt về tài chính khi cân nhắc lựa chọn CTV (Lee và cộng sự,
2014).
Mặc dù tồn tại nhiều lý thuyết giải thích về sự tác động của BĐDT đến CTV
trong DN, nhưng các nghiên cứu thực nghiệm về tác động này vẫn còn khá ít
(Keefe

and Yaghoubi, 2016). Các nghiên cứu về sự tác động giữa BĐDT và CTV trước đây
hầu hết chỉ dừng lại ở việc xác định yếu tố ảnh hưởng đến CTV. Đồng thời, kết quả
các nghiên cứu vẫn chưa có sự đồng nhất. Ví dụ, Rajan and Zingales (1995),
Kayhan and Titman (2007), Leary and Roberts (2014) không đưa yếu tố BĐDT vào
trong nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV. Trong khi đó, Frank and Goyal
(2009) kiểm tra lại 25 biến giải thích cho CTV từ những nghiên cứu trước và xác
định được 6 yếu tố đáng tin cậy có thể giải thích được cho CTV. Tuy nhiên, BĐDT
khơng phải là một yếu tố tác động đến việc sử dụng nợ. Một số nghiên cứu khác tìm
thấy mối tương quan dương giữa BĐDT và địn bẩy tài chính (ĐBTC) (Friend and
Lang, 1988, Keefe and Yaghoubi, 2016). Trái lại, Bradley và cộng sự (1984) và Kim
and Sorensen (1986) cho rằng BĐDT và việc sử dụng nợ có mối tương quan âm. Các
nghiên cứu sau này đi sâu tìm hiểu BĐDT và việc sử dụng nợ hầu như cho kết quả
tác động ngược chiều giữa hai yếu tố (Dudley and James, 2015, Keefe and
Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018).
Trong các nghiên cứu trực tiếp về BĐDT và CTV, ảnh hưởng của BĐDT đến
việc sử dụng nợ đã phân tích chi tiết các thước đo lường nợ và BĐDT khác nhau
(Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018). Một số ít các
nghiên cứu trước đây về sự tác động giữa BĐDT và CTV trong điều kiện dòng tiền
khác nhau (Harris and Roark, 2019), hay xem xét đặc thù sở hữu của nhà nước tại
Trung Quốc (Memon và cộng sự, 2018). Các nghiên cứu trước đây chỉ xem xét tác
động của một điều kiện. Trong khi đó, tác động của BĐDT đến CTV chịu sự điều
tiết, ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù của môi trường kinh doanh như người sở
hữu, người quản lý DN, và chính bản thân dịng tiền được tạo ra bởi DN. Do đó, cần
thiết việc xem xét ảnh hưởng BĐDT đối với CTV dưới sự điều tiết của các yếu tố
về sở hữu, người quản lý DN và DTHĐ của DN.
Bên cạnh đó, hầu hết các nghiên cứu tập chung vào xem xét tác động trực tiếp
của BĐDT đến việc sử dụng nợ của DN ở các nước phát triển như Mỹ và các nước
Châu Âu (Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018) –
nơi có cơ chế thị trường và quyền sở hữu phát triển ổn định hàng trăm năm

(Biger và


cộng sự, 2007), chưa có nhiều nghiên cứu tại các nước đang phát triển và có nền
kinh tế bắt nguồn từ kế hoạch hoá tập trung. Vậy liệu những kết luận lý thuyết và
những bằng chứng thực nghiệm dựa trên những thị trường vốn phát triển có áp dụng
được vào các thị trường kém phát triển hơn không? Cho đến nay, các nghiên cứu về
tác động của BĐDT đến CTV ở thị trường mới nổi còn chưa nhiều (Memon và cộng
sự, 2018). Đặc biệt chưa có nghiên cứu tập trung chính vào ảnh hưởng BĐDT tới
CTV của DNNY tại Việt Nam – quốc gia đang phát triển với thị trường tài chính
mới nổi, và có nền kinh tế chuyển đổi. Dưới góc độ là một quốc gia đang phát triển,
Việt Nam là một quốc gia có mơi trường thể chế yếu, mức độ bảo vệ các nhà đầu tư
nước ngoài cịn thấp, cơ chế quản trị cơng ty yếu song đang từng bước cải thiện
(International Finance Corporation; World Bank, 2012). Dưới góc độ một nền kinh
tế chuyển đổi, Việt Nam có đặc điểm nổi bật là hầu hết các DNNY tại Việt Nam có
tồn tại sở hữu của nhà nước (Nguyen, 2017). Từ những đặc điểm đặc thù này liệu có
tạo ra sự khác biệt về tác động của BĐDT đến CTV dưới sự tồn tại của sở hữu của
nhà nước, nước ngồi, CEO có kinh nghiệm làm việc lĩnh vực tài chính và DTHĐ của
DN hay khơng? Với những câu hỏi đặt ra như vậy, tác giả lựa chọn nghiên cứu về
“Tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các DNNY tại Việt Nam”
để tìm câu trả lời.
1.2 Bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam
Tính đến thời điểm nghiên cứu, có khoảng gần 1000 DNNY trên hai sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh. Mặc dù số lượng DNNY chỉ chiếm một
tỷ lệ nhỏ so với tổng số DN trong nền kinh tế, nhưng những DNNY được xem là
những DN có hệ thống quản trị tốt nhất. Do đó, các quyết định tài chính và đầu tư
của những DN này được giả định theo chuẩn thế giới (Vo, 2017).
Cùng với đó, cải cách kinh tế giúp thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu
ở Việt Nam phát triển. Mặc dù sự phát triển của thị trường chứng khoán đem lại cho
DN nhiều cơ hội huy động vốn cho hoạt động đầu tư của DN hơn, nhưng hầu hết

các DN trong nước vẫn chủ yếu dựa vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng hoặc tín
dụng thương mại (Nguyen và cộng sự, 2014). Điều này có thể là do ba nguyên
nhân. Thứ


nhất, thị trường cổ phiếu Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn đầu của sự phát triển.
Tương tự như hầu hết các thị trường mới nổi khác, vấn đề bất cân xứng thơng tin,
biến động mạnh và chi phí giao dịch cao hơn là trở ngại cho các DN tiếp cận nguồn
vốn từ thị trường chứng khoán. Lựa chọn cơ cấu nguồn vốn của các DN Việt Nam
bị ảnh hưởng khá nhiều bởi những vấn đề này (Vo, 2017). Thứ hai, thị trường trái
phiếu ở Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn sơ khai, chưa có sự phát triển như thị
trường cổ phiếu (Nguyen và cộng sự, 2014). Thị trường trái phiếu Chính phủ đạt
39,1%GDP cuối năm 2018 so với mức 17,7% GDP vào cuối năm 2011. Tuy nhiên,
quy mô của thị trường này ở Việt Nam thấp hơn so với mặt bằng chung ở các nước
trong khu vực ASEAN. Hầu hết các trái phiếu phát hành là trái phiếu chính quyền
địa phương, trái phiếu chính phủ và trái phiếu từ các tổ chức nhà nước như ngân
hàng phát triển Việt Nam (World Bank, 2019). Trái phiếu DN chỉ bắt đầu tăng
trưởng trong thời gian gần đây, nhưng quy mô còn khá khiêm tốn. Theo World Bank
(2019), thị trường trái phiếu DN chiếm tỉ trọng 9,4% GDP tính đến 6/2019, tăng khá
ít so với mức 4,1% GDP năm 2011. Trái phiếu DN chủ yếu do các ngân hàng phát
hành để huy động vốn, chiếm 35% tổng lượng phát hành, tiếp đó là các DN bất
động sản chiếm khoảng 21% tổng lượng phát hành và cơng ty chứng khốn chiếm
khoảng 5%. Song các trái phiếu DN chủ yếu là phát hành riêng lẻ và chưa được
niêm yết trên thị trường chứng khốn của quốc gia. Cuối cùng, Việt Nam có hệ
thống tài chính bắt nguồn dựa vào ngân hàng (Kovsted và cộng sự, 2003). Đến nay,
kinh tế Việt Nam vẫn cơ bản dựa vào hệ thống ngân hàng. Bằng chứng là tỷ lệ tín
dụng ngân hàng trên GDP tăng vọt từ 17% năm 1996 lên đến 130% năm 2008, vượt
xa so với mức đóng góp của thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu (World
Bank, 2019). Sự phát triển nhanh chóng của khu vực ngân hàng tạo ra những thách
thức cản trở sự phát triển của khu vực tư nhân. Tín dụng ngân hàng từ trước đến nay

chủ yếu tập trung cho khu vực nhà nước, bao gồm cả các DN nhà nước chiếm một
tỷ lệ lớn trong các ngân hàng. Trong khi đó, chỉ có 29% DN ngồi quốc doanh huy
động vốn đầu tư bằng cách sử dụng tín dụng ngân hàng. Trong số lượng đó, DN chỉ
được đáp ứng 15% nhu cầu đầu tư của mình thơng qua hình thức tín dụng ngân
hàng (World Bank, 2019).


Thực tế tình hình BĐDT hoạt động của các DN Việt Nam trong giai đoạn nghiên
cứu 2008-2019 được thể hiện trong hình 1.2. Dữ liệu về BĐDT của các DNNY tại
Việt Nam trong hình là giá trị trung bình theo năm.
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

Hình 1.2: BĐDT của các DNNY Việt Nam
(Nguồn: Dữ liệu từ Finn pro và tác giả tính tốn BĐDT được tính theo (De
Veirman and Levin, 2011, O'Connor Keefe and Tate, 2013)
Dựa trên hình 1.2 có thể thấy BĐDT trung bình của các DNNY tại Việt Nam
có xu hướng gia tăng trong suốt giai đoạn nghiên cứu. Năm 2008, khi cuộc khủng
hoảng tài chính tồn cầu bắt đầu, mức độ BĐDT ở mức khoảng 0,18 và giảm nhẹ
vào năm 2019. Sau giai đoạn đó, rủi ro dịng tiền có xu hướng tăng liên tục, và đến
năm 2019 mức độ BĐDT đã lên đến mức khoảng 0,8. Sự gia tăng rủi ro dịng tiền
có thể gây ra thiếu hụt nguồn vốn trong ngắn hạn (Bates và cộng sự, 2009), từ đó có
thể ảnh hưởng đến hoạt động kinh của DN, và các quyết định tài chính trong DN.
Năm 1986, Việt Nam thực hiện chính sách Đổi mới tồn diện. Từ đó đến nay,
Việt Nam đang trong giai đoạn quá độ, chuyển từ nền kinh tế kế hoạch hoá tập trung
sang nền kinh tế thị trường. Một phần của quá trình mở cửa nền kinh tế là thúc đẩy
sở hữu tư nhân phát triển, thu hút vốn đầu tư nước ngoài và cổ phần hoá các DNNN
để tăng hiệu quả hoạt động, tự chủ về tài chính trong các DN. Hơn ba thập kỷ đã
qua,


các DN có sở hữu tư nhân và sở hữu nước ngồi cũng đang dần tăng lên, cùng với
đó, sở hữu của nhà nước tại các DN cũng giảm dần nhưng nhà nước vẫn đang kiểm
soát một số lượng lớn các DN trong nền kinh tế (Biger và cộng sự, 2007). Bên cạnh
đó, chính sách mở cửa nền kinh tế khuyến khích các nhà đầu tư nước ngồi đầu tư
vào Việt Nam dưới các hình thức đầu tư trực tiếp và đầu tư gián tiếp thông qua thị
trường vốn (Okuda and Nhung, 2012). Qua thời gian, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư

nước ngoài dần dần được nới lỏng. Cho đến nay, các nhà đầu tư nước ngồi có thể
sở hữu lên đến 50% và thậm chí hơn theo quy định của từng ngành nghề và quyền
tự quyết của DN1. Cùng với việc đóng góp vào sự tăng trưởng của nền kinh tế Việt
Nam, sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngồi vào thị trường chứng khốn Việt
Nam là một đặc điểm tạo ra sự khác biệt trong cơ cấu sở hữu vốn của các DN Việt
Nam (Okuda and Nhung, 2012). Đồng thời, sự tham gia này cũng ảnh hưởng đến
các hoạt động trong các DNNY tại Việt Nam. Với những đặc điểm đặc thù về sở
hữu như vậy sẽ tạo ra nhiều sự khác biệt trong quản trị tài chính của DN.
Dựa trên đặc thù về bối cảnh của Việt Nam như trên, ngoài việc nghiên cứu
tác động của BĐDT đến CTV, luận án xem xét sự tác động này dưới các điều kiện
về các mức độ dòng tiền khác nhau của DN, sự điều tiết của sở hữu của nhà nước và
sở hữu nước ngoài, sự điều tiết của các CEO có kinh nghiệm làm việc trong lĩnh
vực tài chính.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chung: Luận án được thực hiện với mục tiêu nghiên cứu tác động
của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam. Nghiên cứu dựa trên cơ sở
những lý thuyết nền liên quan đến BĐDT và CTV và những đặc điểm liên quan đến
mối quan hệ này đặc thù tại Việt Nam- một quốc gia có nền kinh tế đang phát triển.

1 Nghị định 60/2015/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung một số điều của nghị định 58/2012/NĐ-CP quy định chi tiết và
hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng
khoán


Mục tiêu cụ thể: Để thực hiện được mục tiêu tổng quát đề cập ở trên, tác giả
tập trung nghiên cứu các mục tiêu cụ thể như sau:
Thứ nhất, nghiên cứu ảnh hưởng của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt
Nam trong giai đoạn từ 2008-2019. Sự tác động của BĐDT đến CTV có thể chịu sự
điều tiết của kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO, tính chất sở
hữu đặc thù của DN Việt Nam và hiệu quả hoạt động kinh doanh của chính DN. Do

đó, sau khi xác định sự tác động của BĐDT đến CTV, tác giả tiến hành nghiên cứu
chi tiết hơn mối quan hệ này trong sự điều tiết của các yếu tố đặc thù liên quan như
đề cập.
Theo Custódio and Metzger (2013), khác với các CEO khác, CEO có kinh
nghiệm trong lĩnh vực tài chính có khả năng truyền đạt thông tin về triển vọng của
các công ty với các chủ thể tham gia thị trường tốt hơn. Đồng thời, các CEO này có
khả năng thay thế giám đốc tài chính cơng ty (CFO) vì họ sẽ tham gia vào nhiều
hơn vào các quyết định tài chính trong DN. Do đó, CEO có kinh nghiệm trong lĩnh
vực tài chính có thể sẽ có những ảnh hưởng khác biệt đến các quyết định về CTV
khi có sự BĐDT so với các CEO còn lại.
Mục tiêu thứ hai, dựa trên lập luận ở trên luận án kiểm định sự tác động của
BĐDT đến CTV trong điều kiện CEO có kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính.
Bên cạnh đó, chủ sở hữu DN sử dụng nợ như một công cụ để hạn chế vấn đề
người đại diện trong các DN cổ phần niêm yết (Brigham and Ehrhardt, 2013). Câu
hỏi đặt ra liệu chủ sở hữu DN có sự tác động đến CTV khi có BĐDT? Các nghiên
cứu trước đây khi xem xét về sở hữu DN thường xét đến sở hữu của người quản lý,
sở hữu gia đình, sở hữu tập trung hoặc sở hữu tổ chức Le and Tannous (2016). Tuy
nhiên, bên cạnh các loại hình sở hữu như các nước phát triển, ở các nước có nền
kinh tế chuyển đổi từ kế hoạch hoá tập trung sang nền kinh tế thị trường như Việt
Nam, sở hữu của nhà nước tại các công ty niêm yết là khá phổ biến. Điều này là do
các DNNN trước đây được chuyển đổi thành công ty tư nhân thơng qua q trình cổ
phần hố và niêm yết giao dịch trên sở giao dịch chứng khoán. Đồng thời, với sự
khuyến


khích của nhà nước trong q trình mở cửa và hội nhập nền kinh tế, sở hữu nước
ngoài dần dần có vai trị quan trọng bởi sự gia tăng nhanh chóng tỷ lệ sở hữu nước
ngồi trong các DNNY (Le and Tannous, 2016).
Mục tiêu thứ ba, tác giả tiến hành kiểm định sự tác động của BĐDT đến CTV
giữa các nhóm DN có sở hữu của nhà nước và nhóm các DN có sở hữu nước ngồi.

Cuối cùng, DTHĐ của DN là một trong những chỉ tiêu phản ánh mức độ thành
cơng về tài chính trong hoạt động của các DN 2. Do đó, nghiên cứu xem xét sự tác
động của BĐDT đến CTV giữa các nhóm DN có hiệu quả hoạt động khác nhau dựa
trên chỉ tiêu DTHĐ của DN để phân loại.
Khi có kết quả về mối quan hệ giữa BĐDT và CTV, luận án đưa ra một số gợi
ý cho các nhà quản trị DN tại Việt Nam nhằm hạn chế những tác động tiêu cực và
phát huy những tác động tích cực của BĐDT trong khi ra quyết định sử dụng vốn
cho hoạt động kinh doanh của DN.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Để giải quyết được những nội dung đề cập trong phần mục tiêu nghiên cứu ở
trên, tác giả tiến hành trả lời lần lượt các câu hỏi nghiên cứu sau:
1/ BĐDT có tác động đến CTV của các DNNY tại Việt Nam trong giai đoạn
từ 2008-2019 hay khơng? Nếu có, chiều hướng tác động như thế nào?
2/ Tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam sẽ thay đổi như
thế nào khi có sự ảnh hưởng từ kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của
CEO.
3/ Tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam sẽ thay đổi như
thế nào khi có sự ảnh hưởng của sở hữu của nhà nước, nước ngoài?
4/ Tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam sẽ thay đổi như
thế nào trong các điều kiện DTHĐ của DN?
2 />

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu
Luận án tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của BĐDT đến CTV của các DNNY
tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2008-2019. Thời gian nghiên cứu đảm bảo phản ánh
chính xác những biến động của dòng tiền và dữ liệu đủ lớn để phản ánh tác động
giữa các yếu tố nghiên cứu.
Phạm vi nghiên cứu
Luận án được thực hiện dựa trên các chỉ tiêu kinh tế vĩ mô của Việt Nam và

các chỉ tiêu tài chính trong nội bộ các DNNY tại Việt Nam (không bao gồm các DN
hoạt động trong lĩnh vực tài chính ngân hàng bảo hiểm) trong giai đoạn từ năm
2008 đến năm 2019.
1.5 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
Phương pháp nghiên cứu
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, tác giả sử dụng phương pháp định lượng
với các mơ hình hồi quy dữ liệu bảng nhằm giải quyết các câu hỏi nghiên cứu đặt
ra. Đồng thời luận án cũng sử dụng kết hợp thêm các phương pháp tổng hợp, thống
kê mơ tả để trình bày về các yếu tố BĐDT, CTV và những vấn đề liên quan khác.
Đầu tiên, tác giả tiến hành lượng hoá sự BĐDT của các DN trong mẫu nghiên
cứu. Nghiên cứu sử dụng hồi quy mơ hình của DTHĐ với thời gian để xác định
phần dư. Dựa trên phần dư là cơ sở để tính tốn BĐDT theo phương pháp của (De
Veirman and Levin, 2011, O'Connor Keefe and Tate, 2013, De Veirman and Levin,
2018).
Tiếp theo, để trả lời câu hỏi thứ nhất, tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu dạng
bảng theo phương pháp hồi quy tuyến tính, trong đó biến độc lập là BĐDT và biến
phụ thuộc là tỷ lệ nợ được tính theo các cách khác nhau.
Để trả lời câu hỏi thứ hai, tác giả thu thập giữ liệu về kinh nghiệm làm việc
trong lĩnh vực tài chính của CEO, sau đó thực hiện hai phương pháp hồi quy. Trước


hết, nghiên cứu hồi quy mơ hình ban đầu bổ sung thêm biến tương tác giữa BĐDT
và kinh nghiệm làm việc trong lĩnh vực tài chính của CEO. Sau đó, nghiên cứu thực
hiện tách mẫu dữ liệu thành các mẫu dữ liệu con theo phân loại CEO có hay khơng
có kinh nghiệm làm việc tài chính.
Để trả lời câu hỏi thứ ba, tương tự như trả lời câu hỏi thứ hai. Nghiên cứu hồi
quy với biến tương tác sở hữu của nhà nước, nước ngoài với BĐDT. Đồng thời, tác
giả tách mẫu dữ liệu tổng thành các mẫu dữ liệu con theo phân loại về sở hữu của
nhà nước và sở hữu nước ngoài.
Với câu hỏi nghiên cứu cuối cùng, nghiên cứu sử dụng hồi quy dựa trên phân

vị DTHĐ của DN.
Ngoài ra, các yếu tố khác tác động đến CTV sẽ được đại diện bằng các biến
kiểm soát khác. Các biến kiểm sốt được sử dụng trong các mơ hình nghiên cứu của
luận án được xây dựng trên cơ sở lý thuyết, các bằng chứng thực nghiệm trong và
ngoài nước và đặc điểm về kinh tế đặc thù của Việt Nam.
Khi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các yếu tố, các tác
giả thường hay gặp phải vấn đề nội sinh. Điều này khiến cho các ước lượng trong
mơ hình bị chệch, và mơ hình ước lượng khơng cịn đáng tin cậy. Để khắc phục điều
này, luận án sử dụng phương pháp GMM cùng với việc kiểm tra lại tính vững của
mơ hình thơng qua thay thế các cách đo lường BĐDT và đo lường CTV.
Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu của luận án bao gồm hai loại dữ liệu kinh tế vĩ mô của Việt
nam và dữ liệu tài chính của các DN phi tài chính niêm yết tại Việt Nam. Dữ liệu
kinh tế vĩ mô của Việt Nam bao gồm chỉ số lạm phát kỳ vọng, và chỉ số ngành được
thu thập từ Worldbank, Thomson Reuteurs trong giai đoạn từ 2008-2019. Dữ liệu tài
chính của các DN phi tài chính niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2008-2019
được thu thập từ FinnPro, báo cáo tài chính có kiểm tốn của các DN và báo cáo
thường niên.


1.5 Các đóng góp mới của nghiên
cứu Ý nghĩa khoa học
Thứ nhất, luận án bổ sung thêm vào khung lý thuyết đã có về mối quan hệ
giữa BĐDT và CTV thông qua việc nghiên cứu tác động của BĐDT dưới các điều
kiện đặc thù khác nhau tại quốc gia đang phát triển- Việt Nam.
Thứ hai, kết quả nghiên cứu đóng góp vào hệ thống bằng chứng thực nghiệm
về mối quan hệ giữa BĐDT và CTV ở một số nội dung. Những nghiên cứu trước
hầu hết tập trung vào các nước có thị trường vốn phát triển, hoặc các nước có nền
kinh tế phát triển mạnh. Nghiên cứu này tập trung vào Việt Nam – một thị trường
mới nổi, với quá trình cổ phần hố làm thay đổi cấu trúc sở hữu tại các DN ảnh

hưởng trực tiếp đến dòng tiền và CTV. Bên cạnh đó, nghiên cứu tập trung đi tìm
kiếm sự khác biệt trong mối quan hệ giữa BĐDT và CTV dưới điều kiện sở hữu
khác nhau, DTHĐ khác nhau nhằm bổ sung thêm hiểu biết về mối quan hệ giữa hai
yếu tố. Đây cũng là một đóng góp mới của nghiên cứu so với các nghiên cứu trước
đây.
Thứ ba, các nghiên cứu trước đây về CTV ở Việt Nam chưa đề cập đến BĐDT
như một cách thức đo lường rủi ro kinh doanh. Nghiên cứu bổ sung thêm phương
pháp đo lường BĐDT để đại diện cho rủi ro kinh doanh khi xác định các yếu tố ảnh
hưởng đến CTV của các DN tại Việt Nam cũng như các quốc gia có thị trường mới
nổi.
Ý nghĩa thực tiễn
Nghiên cứu xác định rõ sự tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại
Việt Nam và một số đặc điểm về người điều hành, người chủ sở hữu và hoạt động
của DN ảnh hưởng đến sự tác động này. Kết quả nghiên cứu của luận án có thể là cơ
sở gợi ý cho những người quản lý, chủ sở hữu DN trong việc điều tiết CTV khi có
sự biến động của dòng tiền trong thực tế của các DNNY tại Việt Nam một cách phù
hợp.
1.6 Kết cấu luận án
Nội dung chính của luận án được kết cấu thành 5 chương như sau:


Chương 1- Giới thiệu nghiên cứu. Trong chương này, tác giả đưa ra lý do lựa
chọn nghiên cứu, mục tiêu chung và mục tiêu cụ thể của nghiên cứu, từ đó đưa ra
câu hỏi nghiên cứu, khoanh vùng đối tượng và phạm vi nghiên cứu và trình bày
cách thức thực hiện nghiên cứu. Những đóng góp mới về mặt lý luận và thực tiễn
của nghiên cứu và kết cấu chung của luận án cũng được đề cập đến ở chương này.
Chương 2- Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu về BĐDT, CTV và sự
tác động giữa hai yếu tố này. Tác giả trình bày những lý thuyết nền tảng liên quan
đến BĐDT, CTV và mối liên hệ giữa BĐDT và CTV. Đồng thời, những nghiên cứu
thực nghiệm từ trước đến nay liên quan đến BĐDT và CTV cũng được tác giả hệ

thống hố lại để có cái nhìn tồn cảnh về tình hình nghiên cứu. Từ đó, tác giả đề
xuất khoảng trống nghiên cứu có thể bổ sung trong luận án này.
Chương 3- Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Dựa trên các
lập luận, khoảng trống nghiên cứu được tổng hợp, phân tích và phát hiện ở chương
2, nội dung trong chương 3 sẽ đề xuất phương pháp nghiên cứu phù hợp để đo
lường tác động của BĐDT đến CTV của các DNNY tại Việt Nam. Chi tiết các bước
đi từ việc xây dựng mơ hình nghiên cứu, đo lường các biến nghiên cứu đến thu thập
và xử lý dữ liệu thứ cấp của các DNNY tại Việt Nam.
Chương 4- Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Tồn bộ kết quả ước lượng
bằng các mơ hình định lượng để xem xét mối quan hệ giữa BĐDT và CTV được
trình bày ở phần đầu của chương này. Phần sau của chương 4 tập trung thảo luận về
kết quả ước lượng về mối quan hệ giữa BĐDT và CTV của các DNNY tại Việt
Nam.
Chương 5-Kết luận và hàm ý chính sách. Dựa trên những nội dung đã trình
bày ở phần trên, tác giả tóm tắt lại kết quả nghiên cứu và đề xuất một số hàm ý
chính sách cho các nhà quản lý DN, nhà tạo lập chính sách và các nhà đầu tư về
việc xem xét mối quan hệ giữa BĐDT và CTV. Cùng với đó, tác giả cũng gợi mở
một số hướng nghiên cứu có thể phát triển tiếp trong chương này.


CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
Chương hai đề cập lại những định nghĩa cơ bản về BĐDT và CTV. Đồng thời,
nội dung chương 2 hệ thống lại tổng quan các lý thuyết để cho thấy sự tác động của
BĐDT đến CTV. Những nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến mối quan hệ giữa
BĐDT và CTV của các DN trên thế giới và tại Việt Nam được tổng hợp chi tiết để
xác định khoảng trống nghiên cứu. Bên cạnh đó, trong chương hai này, các nghiên
cứu và lý thuyết về kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính của CEO, sở hữu của nhà
nước, nước ngồi, và DTHĐ kết hợp với các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan
hệ BĐDT và CTV.
2.1 Các khái niệm cơ bản và các lý thuyết liên quan

2.1.1 Các khái niệm cơ bản
2.1.1.1 Biến động dòng tiền
BĐDT là sự thay đổi khơng chắc chắn của dịng tiền theo thời gian. Sự không
chắc chắn trong các thay đổi trong tương lai của DTHĐ được gọi là rủi ro kinh
doanh (Brigham and Ehrardt, 2013). Khi mức độ BĐDT cao, DN rơi vào tình trạng
thiếu tiền mặt, dẫn đến nguy cơ phá sản cao và khó có khả năng trả nợ cho chủ nợ
(Zhang, 2014). Bên cạnh đó sự BĐDT và lợi nhuận cịn liên quan đến tăng các chi
phí trong DN cao hơn (Bates và cộng sự, 2009). Vì vậy, BĐDT thường được sử
dụng làm thước đo mức độ rủi ro kinh doanh mà DN gặp phải (Nguyen và cộng sự,
2014).
Theo Merton (1974), các DN vay nợ sẽ sử dụng nguồn vốn một cách hiệu quả
vào các tài sản của mình sau khi thực hiện một quyền chọn mua với chủ nợ. Những
người vay nợ sẽ ở vị thế bán hàm ý rằng giá của các khoản vay nợ sẽ giảm và tỷ
suất lợi nhuận của các khoản vay nợ sẽ tăng khi có biến động tỷ suất lợi nhuận tài
sản. Do đó, lợi nhuận DN thường được sử dụng như một thước đo dòng tiền và sự
thay đổi của lợi nhuận sẽ được coi là mức độ biến động của dòng tiền (Zhang, 2014,
Irvine and Pontiff, 2009).