CHÀO BÁN CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU, NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ, TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

Chương 18: CHÀO BÁN CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU, NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ, TÁI
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
Ba chương trước đã mô tả một công ty ra quyết định về cấu trúc vốn và chính sách cổ
tức như thế nào. Những quyết định này tác động đến nhu cầu về nguồn vốn mới, và các
cách thức để tăng thêm vốn. Chương này sẽ giải thích quá trình làm tăng vốn hiện nay.
Xuyên suốt chương, chúng tôi sẽ bàn về vai trò của ngân hàng đầu tư và các cơ quan lập
quy.
CÁC CÂU HỎI ĐẦU CHƯƠNG
Trong khi đọc chương này, hãy xem bạn có thể trả lời những câu hỏi dưới đây như thế
nào. Bạn không nhất thiết phải trả lời các câu hỏi trước khi đọc chương này. Thay vào đó,
bạn nên dùng những câu hỏi này để hiểu rõ những vấn đề sẽ được trình bày trong
chương. Sau khi đọc xong, bạn sẽ có được một phần của câu trả lời cho các câu hỏi, và
bạn sẽ có câu trả lời tốt hơn nếu bạn đem những gì đọc được trong chương thảo luận với
các bạn ở lớp. Chú ý rằng, việc sử dụng các dữ liệu giả thuyết để trả lời các câu hỏi khái
niệm cũng thường rất hữu ích. Chúng tôi trình bày các câu trả lời với mô hình Excel, mô
hình được sử dụng trên trang web của ThomsonNOW. Truy cập vào mô hình và làm việc
với nó là một cách luyện tập hữu ích, và nó sẽ cung cấp một cái nhìn thấu đáo hơn khi trả
lời các câu hỏi.
1. Những lý do gì khiến các công ty quyết định cổ phần hóa? Nếu cổ phần hóa là
một ý tưởng tốt, tại sao tất cả công ty lại không cổ phần hóa?
2. Trong ngày phát hành cổ phiếu lần đầu, giá trị thị trường của cố phiếu có thể cao
hơn giá bán ra hoặc thấp hơn mức giá này. Có phải là thường thì giá thị trường lúc
đóng cửa của cổ phiếu sẽ cao hơn hay thấp hơn giá phát hành trong ngày phát
hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng? Nếu giá trị thị trường cổ phiếu của một
công ty cao hơn giá phát hành lần đầu, liệu công ty có nên bỏ lại tiền trên bàn và
do đó nhận ít cổ phiếu hơn mức mà nó nên nhận được? Nếu đa số các công ty đều
để lại tiền trên bàn thì liệu điều này có chỉ ra rằng thị trường phát hành cổ phiếu
lần đầu ra công chúng là không hiệu quả? Việc định giá thấp có hệ thống có thể
được giải thích như thế nào? Liệu số lượng bị định giá thấp là không đổi theo thời
gian? Giải thích.
3. Phát hành các quyền chọn là gì? Tại sao các công ty lại đưa ra các quyền chọn mà

không đơn giản là bán cổ phần tăng thêm trực tiếp cho các nhà đầu tư? Giá trị của
các quyền chọn được xác định như thế nào? Một nhà đầu tư cá nhân nên bán hay
thực hiện quyền của mình? Có tác động của việc chia tách cổ phiếu ẩn trong một
sự phát các quyền chọn hay không? Giải thích
4. Trái phiếu chiết khấu ngay lúc phát hành là gì? Các trái phiếu này được định giá
như thế nào? Lợi tức (tỷ lệ thu nhập) trước thuế và sau thuế của chúng được tính
toán như thế nào?
5. Các công ty quyết định như thế nào về việc liệu có nên trả lại (hoàn lại) các trái
phiếu đang lưu hành của nó hay không? Nếu giá trị NPV được tính toán trong một
phân tích trả lại trái phiếu là dương, liệu điều đó có mang nghĩa là công ty nên call
và hoàn trả trái phiếu đó? Tác động của việc hoàn trả một trái phiếu đến người
nắm giữ nó là gì?
CHU KÌ TÀI CHÍNH CỦA MỘT CÔNG TY MỚI THÀNH LẬP
Hầu hết các công ty mới thành lập đều dưới hình thức doanh nghiệp tư nhân, hay công ty
hợp doanh, và rồi, khi công ty trở nên lớn mạnh, nó cảm thấy thèm muốn được trở thành
một công ty cổ phần. Lúc đầu, các cổ phiếu của công ty được sở hữu bởi các nhà sáng
lập và các nhân viên chủ chốt. Thậm chí các công ty mới thành lập mà sau này mới thành
công thường bắt đầu với số ngân quỹ âm do tỉ lệ tăng trưởng và chi phí phát triển sản
phẩm cao; do đó, những công ty này phải gia tăng nguồn vốn trong những năm tăng
trưởng cao. Nếu các nhà sáng lập công ty đã đầu tư tất cả các nguồn lực tài chính của họ
vào công ty, họ phải tìm kiếm thêm các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Các công ty mới
thành lập thông thường có những cơ hội tăng trưởng cao tùy vào các tài sản mà nó sở
hữu, và họ thường phải chịu những vấn đề với thông tin không đối xứng. Do đó, như
chúng tôi đã đề cập trong chương 15, các công ty phải tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài
chủ yếu dưới dạng vốn chủ sở hữu hơn là nợ.
Để bảo vệ nhà đầu tư khỏi phát hành chứng khoán gian lận, năm 1933 Quốc hội đã ban
hành đạo luật Chứng khoán, tạo nên Ủy ban chứng khoán để điều hòa thị trường tài
chính (SEC).
Đạo luật chứng khoán sẽ chỉnh lý việc phát hành cổ phiếu giữa các tiểu bang, nó còn
cung cấp một số sự miễn thuế cho phép các công ty phát hành chứng khoán qua các đợt

phát hành riêng lẻ mà không đăng ký với Ủy ban chứng khoán. Những luật lệ kiểm soát
việc miễn thuế này khá là phức tạp, nhưng nhìn chung chúng hạn chế số lượng và chủng
loại nhà đầu tư tham gia vào một đợt phát hành chứng khoán. Những nhà đầu tư được
công nhận chính thức bao gồm các nhân viên và giám đốc của công ty, các cá nhân giàu
có, các thể chế đầu tư. Trong một đợt phát hành riêng lẻ mà không được đăng ký, công ty
có thể phát hành chứng khoán đến một số lượng không hạn chế các nhà đầu tư được
công nhận, nhưng chỉ tối đa là 35 nhà đầu tư không được công nhận. Thêm nữa, không
một nhà đầu tư nào có thể bán chứng khoán của họ tại thị trường thứ cấp ra công chúng.
Đối với đa số các công ty mới thành lập, loạt vốn tài trợ bên ngoài đầu tiên đến qua một
đợt phát hành vốn cổ phần riêng lẻ tới một hay hai nhà đầu tư cá nhân, được gọi là thiên
sứ (những người xuất vốn cho người khác). Đổi lại là một khoản nằm trong giới hạn từ
$50,000 đến $400,000 các thiên sứ này sẽ nhận được cổ phần và cũng có thể ngồi vào
ghế quản trị. Bởi vì các thiên sứ có thể tác động tới các phương hướng chiến lược của
công ty, tốt nhất là các thiên sứ nên mang theo những kinh nghiệm và mối quan hệ trong
ngành đến với công ty chứ không chỉ là tiền mặt.
Khi công ty tăng trưởng, nhu cầu tài trợ của công ty có thể vượt quá nguồn lực của các
nhà đầu tư cá nhân, thay vào đó công ty sẽ hướng đến quỹ đầu tư mạo hiểm. Quỹ đầu tư
mạo hiểm là một hiệp hội tư nhân trách nhiệm hữu hạn, mà nó tăng vốn điển hình từ $30
triệu tới $80 triệu từ một nhóm các thể chế đầu tư nhỏ bao gồm: quỹ hưu trí, phường hội.
Những người quản lý của quỹ đầu tư mạo hiểm gọi là các nhà tư bản mạo hiểm hoặc
VCs, thường có nhiều hiểu biết và kinh nghiệm về một ngành cụ thể. Họ sàng lọc hàng
trăm công ty, và cuối cùng chọn ra khoản 12 công ty, gọi là danh mục các công ty đầu tư.
Quỹ mạo hiểm mua các cổ phần từ các công ty trong danh mục đầu tư, và nhà quản lý
quỹ trở thành thành viên của ban quản trị của các công ty đó. Quỹ đầu tư mạo hiểm
thường có tuổi thọ trên danh nghĩa trước đó từ 7 đến 10 năm trước khi tan rã, hay bán lại
danh mục đầu tư và chia tiền lời cho các nhà đầu tư hoặc chia trực tiếp cổ phiếu cho các
nhà đầu tư.
CÂU HỎI:
Đợt phát hành riêng lẻ là gì?
Thiên sứ là gì?

Quỹ đầu tư mạo hiểm là gì?
QUYẾT ĐỊNH PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU CÔNG KHAI (CỔ PHẦN HÓA): ĐỢT
PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG (IPO)
Phát hành cổ phiếu công khai tức là bán một số lượng cổ phiếu cho các nhà đầu tư bên
ngoài và để cho số cổ phiếu đó được giao dịch trên thị trường công khai. Ví dụ, Google,
World Poker Tour EnterPrises, PetMed Express, và nhiều công ty khác cũng đã phát
hành cổ phiếu vào năm 2004. Ưu và nhược của việc sở hữu cổ phiếu công khai là:
Ưu điểm
1. Tăng tính thanh khoản và cho phép các nhà sáng lập tích góp tài sản. Cổ phiếu
của các công ty nhỏ (đã cổ phần nhưng cổ phiếu tập trung vào một số lượng nhỏ
chủ sở hữu), hay các nghiệp đoàn thì không có tính thanh khoản. Sẽ khó khan cho
một chủ sở hữu trong việc tìm kiếm một người muốn mua thậm chí nếu có cũng
khó tìm ra được một mức giá chính thức để thực hiện việc giao dịch khi người chủ
sở hữu muốn bán công ty.
2. Cho phép nhà sáng lập thực hiện việc đa dạng hóa. Khi công ty tăng trường và
trở nên có giá trị, các nhà sáng lập công ty thường gắn chặt nguồn lợi của mình
vào công ty. Bằng cách bán bớt một vài cổ phần trong đợt phát hành công khai, họ
có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư, từ đó giảm thiểu được rủi ro trong danh mục
đầu tư cá nhân của mình.
3. Tạo điều kiện gia tăng nguồn tiền mặt của công ty. Nếu một công ty nhỏ muốn gia
tăng nguồn tiền mặt bằng cách phát hành mới cổ phiếu, nó phải tìm đến những
chủ sở hữu hiện tại của nó, người có thể không có tiền hoặc không muốn “bỏ
thêm trứng vào giỏ”. Mặc dù vậy, thường hơi khó để có thể khiến các nhà đầu tư
bên ngoài đổ tiền vào các công ty nhỏ, bởi nếu nhà đầu tư bên ngoài không có
quyền biểu quyết (cổ phần phải lớn hơn 50%), những người quản lý và nắm giữ
cổ phiếu bên trong công ty sẽ lợi dụng họ. Phát hành cổ phiếu công khai cũng
mang theo những thông tin minh bạch và được kiểm soát bởi SEC, đã giảm thiểu
được vấn đề trên và làm cho mọi người sẵn sàng đầu tư vào công ty hơn, điều đó
giúp cho công ty dễ dàng tiếp cận nguồn vốn.
4. Xác lập giá trị cho công ty. Nếu công ty muốn trao quyền chọn cổ phiếu thưởng

cho các nhân viên chủ chốt, sẽ rất hữu ích khi xác định được chính xác giá trị của
quyền chọn đó, và nhân viên có thể chọn mua hoặc bán quyền chọn này, điều đó
tạo tính thanh khoản cho cổ phiếu. Cũng như vậy, khi chủ sở hữu của công ty mất,
Cục thuế phải xác định giá trị của công ty cho mục đích thuế tài sản. Thường thì
những cơ quan định giá này sẽ định giá cao hơn so với giá trị mà công ty đang
được giao dịch công khai trên thị trường.
5. Tạo điều kiện cho các thỏa thuận mua bán sáp nhập. Có giá trị thị trường xác
định sẽ giúp công ty khi nó bị thâu tóm hay thâu tóm các công ty khác bằng các
mua bán cổ phiếu.
6. Gia tăng các thị trường tiềm năng. Nhiều công ty báo cáo rằng công ty dễ dàng
bán các sản phẩm của mình đến các khách hàng tiềm năng hơn khi công ty được
giao dịch công khai trên sàn chứng khoán.
Nhược điểm
1. Chi phí báo cáo. Một công ty công khai phải báo cáo hàng quý và hàng năm cho
SEC hoặc cho các cơ quan chức năng khác. Những báo cáo này có thể là một gánh
nặng về chi phí, đặc biệt là với những công ty nhỏ.
2. Sự phơi bày. Công tác quản trị có thể không giống như những gì trì bày trong bản
báo cáo tình hình hoạt động, bởi vì những dữ liệu này có thể phơi bày ra cho các
đối thủ cạnh tranh. Tương tự như vậy, các chủ sở hữu của công ty cũng không
muốn người khác biết được giá trị ròng của công ty, và khi công ty đại chúng phải
phơi bày những thông tin về tỉ lệ cổ phần của các quan chức lãnh đạo, ban giám
đốc, các chủ sở hữu lớn, nó sẽ dễ dàng cho mọi người trong việc tính toán và ước
lượng được giá trị ròng đó.
3. “Làm ăn với chính bản thân mình”. Các chủ sở hữu của các công ty đóng có nhiều
cơ hội để nhận lương cao, thực hiện chế độ gia đình trị, giao dịch cá nhân với các
tổ chức, và các khoản phúc lợi không cần thiết khác. Những cách “làm ăn với
chính bản thân mình” này thường được dùng để giảm nghĩa vụ thuế cá nhân và
những việc này thường khó hơn khi công ty được công khai giao dịch.
4. Thị trường không năng động/giá thấp. Nếu là một công ty rất nhỏ, và nếu cổ phiếu
của nó không được giao dịch thường xuyên, thì cổ phiếu của công ty có tính thanh

khoản thấp và giá trị thị trường không phản ánh được giá trị thực của công ty. Các
nhà phân tích chứng khoán và môi giới chứng khoán sẽ không theo dõi các cổ
phiếu này bởi vì nó không tạo ra đủ hoa hồng để bù đắp cho chi phí theo dõi
chúng.
5. Kiểm soát. Bởi vì các lời đề nghị tinh vi và các cuộc tranh chấp quyền lực ẩn danh,
những nhà quản lý của công ty đại chúng mà không có quyền biểu quyết thì phải
quan tâm tới vấn đề duy trì quyền kiểm soát của mình. Ngoài ra, còn có những áp
lực lên những nhà quản lý về việc đạt được doanh số hàng năm, thậm chí cả lợi
tức dài hạn cho cổ đông để thực hiện chiến lược mà có thể làm cho lợi nhuận ngắn
hạn sụt giảm nhưng sẽ tăng trong dài hạn. Những nhân tố này làm cho một số
công ty “tư nhân hóa trở lại” bằng các thỏa thuận mua lại dựa trên vay nợ (đòn
bẩy, một hình thức mua lại và sáp nhập doanh nghiệp bằng nguồn tài chính đi vay)
giúp cho nhà quản trị mua lại cổ phần của các cổ đông không nằm trong ban quản
trị. Chúng tôi sẽ bàn luận về quyết định “tư nhân hóa trở lại” trong các phần sau.
6. Các mối quan hệ với nhà đầu tư. Các công ty đại chúng phải luôn sát cánh với nhà
đầu tư trong quá trình phát triển. Nhiều nhà quản trị tài chính (CFO) của những
công ty mới niêm yết nói rằng họ dành toàn bộ 2 ngày một tuần chỉ để thảo luận
và trò chuyện với các nhà đầu tư và các nhà phân tích.
Kết luận về việc phát hành cổ phiếu ra công chúng
Không có nguyên tắc chắc chắn nào cho rằng liệu công ty có nên niêm yết chứng khoán
ra công chúng hay không. Đây là một quyết định cá nhân mà nên dựa trên những hoàn
cảnh cá biệt và những chủ sở hữu cá biệt của từng công ty. Nếu một công ty quyết định
trở thành công ty đại chúng, bằng cách phát hành cổ phiếu mới hay bán cổ phiếu của
những chủ sở hữu hiện tại, một vấn đề quan trọng cần quan tâm là phải thiết lập mức giá
mỗi cổ phần khi phát hành ra công chúng. Công ty và chủ sở hữu hiện tại muốn mức giá
này càng cao càng tốt, giá bán ra càng cao thì số cổ phần bị chia ra càng nhỏ chủ sở hữu
sẽ nhận được nhiều tiền hơn nếu muốn bán đi số cổ phần mà họ đang sở hữu. Mặt khác,
các nhà đầu tư tiềm năng lại muốn mức giá càng thấp càng tốt. Chúng tôi sẽ trở lại với
vấn đề giá phát hành ở chương sau, sau khi mô tả các khía cạnh của cổ phiếu thường.
CÂU HỎI:

Những ưu điểm chính của việc trở thành công ty đại chúng?
Những nhược điểm chính?
Tiến trình phát hành cổ phiếu ra công chúng
Ở những phần dưới đây, tiến trình phát hành cổ phiếu ra công chúng sẽ phức tạp hơn, tốn
kém hơn và mất thời gian hơn việc đơn thuần ra quyết định phát hành cổ phiếu.
Lựa chọn ngân hàng đầu tư
Sau khi đã quyết định trở thành công ty đại chúng, công ty đối mặt với vấn đề làm sao
bán được số cổ phiếu phát hành cho lượng lớn các nhà đầu tư. Trong khi hầu hết các công
ty đều biết cách bán các sản phẩm của mình, chỉ một số ít có kinh nghiệm trong việc bán
cổ phiếu. Để được trợ giúp trong tiến trình này, công ty sẽ tiến hành phỏng vấn một số
các ngân hàng đầu tư khác nhau, có thể gọi là các nhà bảo lãnh phát hành, rồi chọn ra một
nhà bảo lãnh đứng đầu. Để hiểu rõ các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn này,
chúng ta cần hiểu rõ được các ngân hàng đầu tư hoạt động như thế nào.
Đầu tiên, một ngân hàng đầu tư sẽ giúp công ty xác định được giá phát hành, biên độ giá
cho cổ phiếu và số lượng cổ phần sẽ được bán. Kinh nghiệm và danh tiếng của ngân hàng
đầu tư với các công ty trong ngành là một nhân tố quan trọng thuyết phục các nhà đầu tư
tiềm năng mua cổ phiếu với mức giá phát hành. Bằng ảnh hưởng của mình, ngân hàng
đầu tư sẽ chứng nhận rằng cổ phiếu không bị định giá quá cao, điều này sẽ làm an tâm
các nhà đầu tư. Thứ hai, các ngân hàng đầu tư sẽ bán các cổ phần cho các khách hàng
hiện tại của nó, bao gồm một hỗn hợp các thể chế đầu tư và các khách hàng cá nhân riêng
lẻ. Bước thứ ba, ngân hàng đầu tư thông qua các trung gian môi giới, sẽ làm một bài phân
tích cổ phiếu đó sau khi nó được phát hành. Bài phân tích sẽ được phân phát đều đặn cho
những nhà đầu tư, nó mô tả triển vọng của cổ phiếu, điều giúp duy trì lợi tức cho cổ
phiếu. Một bài phân tích chi tiết và đáng lưu tâm sẽ làm tăng khả năng thanh khoản của
cổ phiếu ở thị trường sơ cấp và giá cổ phiếu cũng phản ánh đúng hơn giá trị của công ty.
Các tổ chức bao mua chứng khoán
Công ty và các ngân hàng đầu tư tiếp theo phải quyết định liệu ngân hàng sẽ bảo lãnh với
cố gắng tối đa, hay bảo lãnh chắc chắn. Đối với việc bảo lãnh với cố gắng tối đa, ngân
hàng không bảo đảm việc chứng khoán sẽ được bán hết hay công ty sẽ nhận được số tiền
mà nó cần, ngân hàng chỉ “cố gắng tối đa” trong việc bán cổ phiếu. Ở việc bảo lãnh chắc

chắn, công ty sẽ nhận được sự bảo đảm, bởi vì ngân hàng đồng ý mua toàn bộ số cổ phần
rồi bán lại cho các khách hàng của nó. Do đó, ngân hàng mang một rủi ro lớn trong
trường hợp bảo lãnh chắc chắn. Ví dụ, cổ phiếu của IBM, lợi tức tăng nhanh, và giá cổ
phiếu sụt giảm sau khi thỏa thuận đã được kí kết nhưng trước đó ngân hàng đầu tư có thể
đã bán nó cho những khách hàng đầu cuối của mình. Ngân hàng lỗ một khoản chừng 10-
20 triệu đô. Nếu như thỏa thuận theo kiểu bảo lãnh cố gắng hết sức thì IBM đã phải chịu
khoản lỗ đó của ngân hàng.
Ngoại trừ các cổ phiếu quá nhỏ, hầu như toàn bộ các đợt phát hành cổ phiếu lần đầu đều
được bảo lãnh. Các nhà đầu tư được yêu cầu phải thanh toán trong vòng 10 ngày, và ngân
hàng đầu tư phải thanh toán cho công ty trong vòng 4 ngày kể từ ngày chính thức phát
hành. Thông thường, ngân hàng bán cổ phiếu trong vòng 1-2 ngày sau ngày phát hành,
nhưng có những lúc, ngân hàng tính toán nhầm, nên đã định giá phát hành quá cao, do đó
không thể bán hết được. Ở những thời điểm khác, thị trường sụt giảm trong quá trình
chào bán cổ phiếu, làm ngân hàng phải giảm giá cổ phiếu. Trong những trường hợp đó,
trong điều khoản bảo lãnh đã kí kết, công ty được nhận khoản tiền với mức giá đã thỏa
thuận trước đó, vì vậy ngân hàng thường phải chịu những khoản lỗ nếu có.
Bởi vì phải đương đầu với các khoản lỗ tiềm tàng, các ngân hàng thường không điều
hành quá trình mua bán và phân phối chứng khoán một mình trừ những trường hợp số
lượng quá nhỏ. Nếu số lượng lớn, ngân hàng thường thành lập một tổ chức bao mua để
hạn chế rủi ro mà mỗi ngân hàng phải đối mặt. Ngân hàng thiết lập các điều khoản được
gọi là nhà bảo lãnh lão đạo, hay nhà bảo lãnh đứng đầu. Tổ chức này thường bao gồm các
nhà phân tích nhiều hơn, những người có những đóng góp to lớn vào tính thanh khoản
cho cổ phiếu ở thị trường thứ cấp sau đợt phát hành đầu tiên. Do đó, tổ chức bao mua
cung cấp lợi ích cho cả nhà bảo lãnh và công ty phát hành.
Ngoài ra, trong các tổ chức bao mua ở những ngân hàng đầu tư lớn thường bao gồm một
nhóm chuyên bán cổ phiếu, nhóm này sẽ điều hành quá trình phân phối cổ phiếu tới các
nhà đầu tư cá nhân. Nhóm bán cổ phiếu bao gồm tất cả các thành viên bao mua cộng với
các nhà môi giới phụ trợ, những người có một phần nhỏ trong tổng số cổ phiếu phát hành
từ các nhà bao mua chứng khoán. Do đó, nhà bảo lãnh đóng vai trò như một người bán sỉ,
trong khi các thành viên trong nhóm bán đóng vai trò như các nhà bán lẻ. Số lượng hãng

buôn trong nhóm bán phụ thuộc vào số lượng cổ phiếu phát hành, nhưng thường dao
động từ 10 đến 15.
Một thủ tục bán cổ phiếu mới đã được ban hành, nó tận dụng vào quyền sở hữu cổ phiếu
của các tổ chức. Trong kiểu buôn bán này, nó được gọi là một ( unsyndicated stock
offering), nhà điều hành bảo lãnh sẽ hoạt động một mình, bán toàn bộ số cổ phiếu cho
một nhóm các nhà đầu tư lớn, do đó bỏ qua các nhà bán sỉ chứng khoán và các nhà đầu tư
riêng lẻ. Trong những năm gần đây, khoảng 50% chứng khoán được “unsydicated
offering”. Đằng sau hiện tượng này là một lực lượng thúc đẩy: tiền. Phí mà các công ty
phát hành chứng khoán phải trả cho các tổ chức bao mua, bao gồm tiền hoa hồng trả cho
các nhà môi giới sỉ, cao hơn nhiều so với “unsydicated offering”. Ngoài ra, dù tổng chi
phí thấp hơn nhưng ở “unsydicated offering”, các nhà lãnh đạo bảo lãnh thường có lợi
bởi vì họ không phải chia sẻ các khoản phí với các tổ chức bao mua. Các công ty phát
hành gần đây sử dụng “unsydicated offering” gồm Transamerica Corporation và Public
Service Company of New Mexico. Mặc dù vậy, một số cổ phiếu không thể mời chào cho
các nhà đầu tư lớn được, nên không phải công ty nào cũng có thể sử dụng “unsydicated
offering”.
Các luật lệ về bán chứng khoán
Việc bán chứng khoán mới, cũng như bán ở thị trường thứ cấp, cũng bị kiểm soát ở hơn
50 bang bởi SEC. Đây là các luật chính được SEC thiết lập:
1. SEC có quyền lực pháp lý đối với các đợt phát hành giữa các ban với số lượng từ
1,5 triệu đô trở lên
2. Các chứng khoán mới phát hành (bao gồm cổ phiếu và trái phiếu) phải được đăng
kí với SEC tối thiểu 20 ngày trước ngày phát hành chính thức. Bản đăng ký, gọi là
Mẫu S-1, cung cấp các thông tin về tài chính, pháp lý, kĩ thuật của công ty gửi cho
SEC. Bản cáo bạch phải đính kèm trong S-1, tóm tắt những thông tin này cho nhà
đầu tư. Các luật sư và kế toán của SEC phân tích cả 2 bản đăng kí và cáo bạch;
nếu thông tin chưa được cung cấp đủ hoặc có thể làm cho nhà đầu tư hiểu sai,
SEC sẽ hoãn lại đợt phát hành.
3. Sau khi SEC tuyên bố đợt phát hành có hiệu lực, các chứng khoán mới có thể
được đăng quảng cáo, nhưng tất cả các lời quảng cáo phải giống như thông tin

trong bản cáo bạch. Bản cáo bạch sơ bộ phải được phát cho các nhà đầu tư trong
vòng 20 ngày trong quá trình đợi thủ tục đăng kí có hiệu lực, nhưng không có
cuộc mua bán nào được diễn ra trong khoảng thời gian này. Bản cáo bạch sơ bộ
bao gồm các thông tin chủ chốt sẽ xuất hiện trong bản cáo bạch chính thức ngoại
trừ giá chứng khoán chính thức, giá này có thể xác định sau khi thị trường đóng
cửa một ngày trước khi chứng khoán được chính thức chào bán.
4. Nếu bản đăng kí hay bản cáo bạch thiếu sót thông tin quan trọng, các nhà đầu tư
có thể khởi kiện công ty nếu chịu phải những tổn thất do những thông tin đó. Các
khoản phạt sẽ được đánh lên các công ty phát hành hay các nhân viên, ban giám
đốc, kế toán, kĩ sư, nhân viên định giá, nhà bảo lãnh, và tất cả những bên liên
quan trong quá trình chuẩn bị bản đăng kí hay bản cáo bạch
BUỔI HỘI THẢO ĐẦU TƯ VÀ XÂY DỰNG DANH MỤC
Sau khi bản đăng kí được chấp thuận, đội quản trị cao cấp, các ngân hàng đầu tư và các
luật sư của công ty bắt đầu các buổi hội thảo. Đội quản trị sẽ thực hiện 3-7 buổi thuyết
trình mỗi ngày cho các tổ chức đầu tư tiềm năng, những tổ chức đã là khách hàng của các
công ty bảo lãnh. Các tổ chức đầu tư đưa ra các thắc mắc trong buổi thuyết trình, nhưng
đội quản trị có thể không đưa ra bất kì thông tin nào mà không có trong bản đăng kí đã
được gửi cho ủy ban chứng khoán trước đó – theo điều luật về thời kì kín đáo của SEC.
Thời kì kín đáo bắt đầu khi bản đăng kí có hiệu lực và kéo dài 25 ngày sau khi cổ phiếu
được bắt đầu tiến hành giao dịch. Mục đích là để tạo ra một sân chơi công bằng cho tất cả
các nhà đầu tư khi họ đều được tiếp cận các thông tin như nhau. Không có gì đặc biệt nếu
SEC trì hoãn đợt IPO nếu nhà quản trị vi phạm luật kín đáo này. Đợt thuyết trình lưu
động có thể kéo dài từ 10-14 ngày, với 10-20 điểm dừng chân ở các thành phố khác nhau.
Trong nhiều trường hợp, nó giống như là bữa tiệc của công ty nhưng nó căng thẳng và
mệt mỏi hơn nhiều.
Sau một buổi hội thảo, các ngân hàng thương mại hỏi các nhà đầu tư về chỉ số lợi tức,
dựa trên khoảng giá đề nghị có trong bản đăng kí. Ngân hàng thương mại sẽ ghi lại số
lượng cổ phần mà mỗi nhà đầu tư sẵn sàng mua, đây gọi là quá trình xây dựng danh mục.
Trong khi buổi hội thảo đang diễn ra, ngân hàng đầu tư sẽ công bố số lượng đặt mua
đang diễn ra. Nhiều đợt IPO bị đặt mua vượt mức, với việc các nhà đầu tư mong muốn

mua nhiều cổ phần hơn số cổ phần hiện có. Trong những trường hợp như thế này, các
ngân hàng đầu tư sẽ phân bổ số cổ phần cho các nhà đầu tư. Nếu nhu cầu đủ cao, đôi khi
các ngân hàng còn tăng giá đề nghị. Nếu nhu cầu thấp, họ sẽ giảm giá đề nghị hay hủy bỏ
đợt IPO. Đôi khi nhu cầu thấp là do sự lo lắng về triển vọng của công ty, nhưng đôi khi là
do sự sụt giảm của thị trường chứng khoán. Do đó, thời điểm tiến hành hội thảo lưu động
và ngày phát hành là rất quan trọng. Theo như những bô lão thường nói, hay không bằng
may.
Nếu tất cả đều diễn ra tốt đẹp trong giai đoạn hội thảo lưu động, ngân hàng đầu tư sẽ
chọn mức giá đề nghị cuối cùng vào đêm trước ngày phát hành.
NGÀY GIAO DỊCH ĐẦU TIÊN
Ngày giao dịch đầu tiên của các đợt IPO thường rất thú vị. Bảng 18-1 cho biết thu nhập
lớn nhất vào ngày giao dịch đầu tiên của các đợt IPO trong năm 2004. Một vài cổ phiếu
kết thúc ngày này với một số tiền lớn, chẳng hạn sự gia tăng 103% về giá của JED Oil
Inc. Các ngày khác thì có những đợt tăng nhẹ rồi sụt giảm trở lại ngay trong ngày. Một
vài đợt IPO kết thúc ngày đầu tiên trong thua lỗ.
Theo một nghiên cứu của giáo sư Tim Loughran và Jay Ritter, khoảng 27.3% các đợt
IPO, có giá đề nghị thấp hơn giá trong bản đăng kí gửi cho SEC, và những cổ phiếu này
có mức lợi tức thu về trung bình trong ngày đầu tiên khoảng 4%. Mặc dù mức lợi tức là
dương, 47% các đợt IPO có mức giá đề nghị nằm trong khoảng giá mà các công ty đăng
kí trước đó. Đối với các công ty này, lợi tức thu về trung bình ở ngày đầu là 10.8%. Với
chỉ số về nhu cầu cao trong giai đoạn thuyết trình lưu động, 24.3% các đợt IPO có mức
giá đề nghị cao hơn mức đăng kí trước đó. Các cổ phiếu này có mức lợi tức trung bình
trong ngày đầu là 31.9%. Một cách tổng quan, mức lợi tức trung bình ngày đầu là 14.1%
trong giai đoạn 1990-1998, với 75% các đợt IPO có mức lợi tức dương. Trong năm
1999, mức lợi tức trung bình ngày đầu là vô cùng lớn 70%.
Hẳn các bạn đang thắc mắc về 2 câu hỏi sau: (1) Làm thế nào để có thể tham gia các đợt
thỏa thuận này và (2) tại sao giá đề nghị lại thấp như vậy? Thứ nhất, bạn có thể không có
cơ hội để mua cổ phiếu ở đợt IPO với mức giá đề nghị, đặc biệt là các cổ phiếu sốt dẻo
(hot). Thực tế, tất cả các cổ phiếu đều được bán cho các tổ chức đầu tư và các khách hàng
cá nhân được ưu tiên. Có một số ngân hàng đầu tư thông qua website đang cố gắn để thay

đổi điều này, chẳng hạn đợt IPO mở (OpenIPO) của W.R.Hambrecht &Co., nhưng hiện
nay rất khó cho các nhà đầu tư nhỏ có thể tham gia vào ngày đầu của đợt IPO.
Nhiều lý thuyết đã được đưa ra để giải thích về hiện tượng định giá thấp đợt IPO. Miễn là
các công ty phát hành cổ phiếu không phàn nàn, các ngân hàng đầu tư có động lực to lớn
để định giá thấp các cổ phiếu này. Thứ nhất, định giá thấp làm gia tăng khả năng đặt mua
vượt mức, giúp giảm rủi ro cho các nhà bảo lãnh. Thứ hai, đa số các nhà đầu tư tham gia
giao dịch trong đợt IPO với giá đề nghị là các khách hàng ưu đãi của các ngân hàng đầu
tư, và họ trở thành khách hàng ưu đãi bởi vì họ mang đến nhiều hoa hồng cho các ngân
hàng đầu tư môi giới cho công ty. Do đó, đợt IPO là một cách đơn giản để nhà bảo lãnh
thưởng các khách hàng hàng của mình. Thứ ba, các nhà bảo lãnh cần một chỉ số lợi tức
chân thực khi thực hiện quá trình đặt mua, và định giá thấp là cách để đảm bảo các thông
tin này từ các tổ chức đầu tư.
Nhưng tại sao các công ty phát hành cổ phiếu lại không phản đối việc định giá thấp? Một
vài công ty thì có, một vài tìm các phương pháp khác để phát hành cổ phiếu, chẳng hạn
IPO mở (OpenIPO). Mặc dù vậy, hầu hết đầu cam chịu để lại một ít tiền trên bàn. Lời
giải thích thỏa đáng nhất có lẽ là (1) công ty muốn tạo ra niềm hứng khở, và việc giá
chứng khoán tăng trong ngày đầu là cách tốt nhất; (2) một phần nhỏ các cổ phiếu của
công ty được chào bán ra công chúng, do đó các cổ đông hiện tại mất đi ít hơn nhờ vào
định giá thấp hơn cái nhìn ban đầu và (3) các công ty phát hành cổ phiếu lần đầu thường
lên kế hoạch cho các đợt phát hành tiếp theo trong tương lai, nên cách tốt nhất để đảm
bảo cho thành công tương lai là phải có môt đợt IPO thành công, điều được bảo đảm qua
việc sử dụng chiến thuật định giá thấp.
Mặc dù các đợt IPO trung bình đều tạo ra mức lợi tức lớn vào ngày đầu tiên, lợi tức dài
hạn trong vòng 3 năm tiếp theo đều ở dưới mức trung bình. Ví dụ, nếu bạn không thể
tham gia vào đợt giao dịch IPO nhưng có thể mua một danh mục cổ phiếu IPO vào ngày
giao dịch thứ hai, lợi tức của danh mục đầu tư của bạn sẽ thấp hơn danh mục đầu tư cổ
phiếu tương tự nhưng mua một thời gian dài sau đó. Tóm lại, giá đề nghị quá thấp, nhưng
ngày giao dịch đầu tiên giá lại tăng quá cao.
Chi phí của việc phát hành ra công chúng
Trong những năm vừa qua, hầu hết các ngân hàng đầu tư đã phải trả một khoản phí chênh

lệch giữa giá trị của việc tài trợ cho công ty phát hành và giá bán cổ phiếu ra công chúng
lên đến 7%. Do vậy các ngân hàng giữ lại 7% giá chào bán như là một khoản bù đắp. Ví
dụ, vào năm 2003 Molina Healthcare bán 6,6 triệu cổ phiếu với giá chào bán là 17,50
USD cho 1 cổ phiếu. Trong đợt IPO (chào bán lần đầu ra công chúng) đó nhà bảo lãnh
phát hành (ở đây là các ngân hàng đầu tư) nhận được 1 khoản chi phí bù đắp trực tiếp lên
đến 1,225 USD cho mỗi cổ phiếu. Với tổng cộng 6,6 triệu cổ phiếu được phát hành, chi
phí cho nhà bảo lãnh phát hành lên đến khoảng 8,085 triệu USD.
Bên cạnh đó vẫn còn một số chi phí trực tiếp khác như: chi phí thuê luật sư, chi phí cho
các nhân viên kế toán, in ấn .v v. Tổng các chi phí trên có thể lên đến hàng trăm ngàn
USD (có thể chiếm một phần lớn của 1 đợt chào bán lần đầu ra công chúng có quy mô
nhỏ).
Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng đó là các chi phí gián tiếp. “Số tiền còn lại
trên bàn” (the money left on the table: theo như em tìm hiểu thì người ta giải thích rằng
thuật ngữ này chỉ đến lượng vốn mà công ty đáng lẽ sẽ có được nếu như người ta áp một
mức giá cao hơn cho mỗi cổ phiếu), lượng tiền này bằng số lượng cổ phiếu nhân với mức
chênh lệch giữa giá đóng cửa và giá chào bán, đôi khi đây là một con số có thể khá lớn.
Molina cũng từng trải qua một tình huống tương tự khi trong ngày đầu tiên giá mỗi cổ
phiếu đã tăng đến 20 USD so với mức giá chào bán 17,5 USD, tổng chi phí gián tiếp lên
đến 6,6(20-17,5) = 16,5 triệu USD. Ngoài ra, các nhà quản trị cấp cao còn dành một
lượng lớn thời gian làm việc để chuẩn bị cho đợt IPO hơn là điều hành công việc kinh
doanh, điều này cũng làm gia tăng thêm một khoảng chi phí rất lớn cho dù rất khó có thể
đong đếm được.
Như vậy, Molina nhận được 107,415 triệu USD, các nhà bảo lãnh phát hành và các lực
lượng bán nhận được 8,085 triệu USD, 16,5 triệu USD “tiền còn lại trên bàn”. Ngoài ra
còn có hàng trăm ngàn USD chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp do sự “sao nhãng” của
đội ngũ quản lý. Vậy chúng ta có thể thấy rằng một đợt IPO khá là tốn kém.
Tầm quan trọng của thị trường thứ cấp
Một thị trường thứ cấp sôi động sau đợt IPO là cơ hội cho các cổ đông “tiền IPO”
chuyển đổi một phần của cải của mình thành tiền mặt, điều này sẽ làm công ty dễ dàng
thu hút vốn hơn cũng như làm cho quyền chọn mua cổ phiếu (employee stock options)

hấp dẫn hơn và còn giúp công ty dễ dàng hơn trong việc sử dụng cổ phiếu của mình để
thâu tóm các công ty khác. Nếu không có một thị trường thứ cấp sôi động thì sẽ có rất ít
lý do để tổ chức một đợt IPO. Do vậy, công ty nên chắc chắn rằng cổ phiếu của họ sẽ
được giao dịch ở một thị trường thứ cấp sôi động trước khi gánh một khoản chi phí lớn từ
đợt IPO.
Có rất nhiều loại thị trường thứ cấp khác nhau: thị trường chứng khoán truyền thống
(physical stock exchanges: mặc dù physical không có nghĩa là truyền thống nhưng một số
nguồn tiếng Anh giải thích thị trường này thì người bán người mua gặp nhau và trả phí và
việc này được duy trì theo kiểu có truyền thống), thị trường người bán (dealer markets),
bulletin boards. Chúng ta sẽ thảo luận kĩ hơn về từng thị trường dưới đây.
Thị trường chứng khoán truyền thống như NYSE và AMEX, các sàn này tổ chức giao
dịch tại một địa điểm cụ thể. Thông thường, sàn chứng khoán New York (NYSE) và sàn
giao dịch chứng khoán và quyền chọn Mỹ (AMEX) có tính thanh khoản rất tốt. Để được
niêm yết trên 2 sàn này, công ty đăng kí vào sàn, nộp một khoản phí tương đối nhỏ và
đáp ứng được những yêu cầu tối thiểu của sàn. Những yêu cầu này liên quan đến khối
lượng thu nhập ròng của công ty, giá trị thị trường của công ty và “lượng lưu hành”
(float), đó là số lượng cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường và trong tay những người
bên ngoài (trái ngược với số lượng cổ phiếu của những người bên trong tổ chức, những
người thường không giao dịch cổ phiếu của họ). Đồng thời, công ty phải chấp nhận cung
cấp một số thông tin nhất định để sàn xác định trading pattern và do vậy đảm bảo rằng
không có ai có thể điều khiển giá cổ phiếu được. Số lượng các tiêu chuẩn tăng lên tương
ứng với việc công ty chuyển niêm yết từ sàn AMEX sang sàn NYSE.
Giả định rằng một công ty đủ điều kiện, nhiều người tin rằng việc được niêm yết mang
lại lợi ích cho công ty và cổ đông. Các công ty được niêm yết nhận được một khoản
quảng cáo miễn phí nhất định và vị thế được niêm yết làm nâng cao uy tín và danh tiếng
của công ty, điều này thường giúp công ty có một doanh số bán cao hơn. Investors
respond favorably to increased information, tăng tính thanh khoản và tin tưởng rằng giá
được niêm yết không bị điều khiển. Việc niêm yết đem đến cho nhà đầu tư nhiều lợi ích,
điều này có thể giúp các nhà quản trị giảm chi phí huy động vốn của công ty đồng thời
tăng giá trị cổ phiếu.

Những ưu điểm của sàn truyền thống đã bị xói mòn (một số còn cho rằng đã bị loại bỏ)
bởi máy tính và mạng Internet, vốn đem lại lợi ích cho thị trường người bán (dealer
market). Thị trường người bán đầu tiên do Nasdaq quản lý bao gồm Nasdaq National
Market và Nasdaq SmallCap Market. Khoảng 85% các cổ phiếu được chào bán ra công
chúng lần đầu (IPO) được giao dịch ở các thị trường này. Không giống như các sàn
truyền thống, những thị trường này gồm có những người bán trên mạng, mỗi người bán
tạo một thị trường để giao dịch một hay nhiều loại cổ phiếu. Một người bán tạo thị trường
cổ phiếu công ty bằng cách nắm giữ một lượng cổ phiếu và đưa ra các đề nghị bán hay
mua cổ phiếu. Nhiều cổ phiếu có tính thanh khoản rất cao ở các thị trường này và vẫn
tiếp tục ở lại sàn cho dù họ có thể dễ dàng đáp ứng các yêu cầu để được niêm yết ở sàn
NYSE. Ví dụ như Microsoft, Intel, Apple và Cisco Systems.
Các ngân hàng đầu thư thường chấp nhận tạo một thị trường cổ phiếu của công ty như là
một phần nghĩa vụ của họ trong đợt IPO. Việc làm này nếu được thực hiện tích cực có
thể đem lại ảnh hưởng lớn đến tính thanh khoản ở thị trường thứ cấp và do đó đợt IPO sẽ
thành công.
Mặc dù những yêu cầu để niêm yết ở Nasdaq National Market và Nasdaq SmallCap
Market không nghiêm ngặt như ở sàn NYSE, nhưng một số công ty vẫn thất bại trong
việc tự xác nhận và dẫn đến việc không được niêm yết. Với những công ty này, những đề
nghị bán hoặc mua cổ phiếu có thể được đăng lên OTC Bulletin Board, đây là một bảng
giao dịch điện tử quản lý bởi Nasdaq. Mặc dù vậy, những chứng khoán này có tính thanh
khoản rất thấp và đợt IPO có thể coi là thất bại nếu cổ phiếu của công ty kết thúc ở OTC
Bulletin Board.
Quy định với thị trường sơ cấp
Như đã nêu ở trên, một thị trường thứ cấp thanh khoản và trong sạch là nhân tố quan
trọng làm nên thành công của một đợt IPO hoặc bất kì giao dịch chứng khoán nào. Vì
vậy, bên cạnh việc quy định quá trình phát hành chứng khoán thì Ủy ban giao dịch chứng
khoán (Securities Exchange Commission) còn có trách nhiệm tương tự với thị trường thứ
cấp. Yếu tố đầu tiên trong những quy định của SEC được liệt kê dưới đây (gồm 4 nội
dung):
1. Ủy ban giao dịch chứng khoán (SEC) quy định mọi giao dịch cổ phiếu trong

nước, các công ty có chứng khoán được niêm yết trên bất kì sàn chứng khoán nào
đều phải nộp các báo cáo thường niên tương tự như trong đơn đăng kí cho cả Ủy
ban giao dịch chứng khoán và sàn chứng khoán.
2. Ủy ban giao dịch chứng khoán kiểm soát mọi giao dịch của các thành viên bên
trong tổ chức. Nhân viên, giám đốc và các cổ đông chính phải nộp các báo cáo
hàng tháng về những sự thay đổi về cổ phiếu của tổ chức mà mình đang nắm giữ.
Bất cứ lợi nhuận trong ngắn hạn nào từ các giao dịch đều phải chuyển về lại cho tổ
chức.
3. Ủy ban giao dịch chứng khoán có quyền ngăn chặn bất kì sự điều khiển nào bởi
các thủ thuật như là các quỹ góp vốn (pools) (một lượng lớn tiền dùng để mua/bán
cổ phiếu nhằm thao túc giá cả cổ phiếu) hoặc giao dịch giả (wash sales) (giao dịch
mua bán giữa những người trong cùng 1 nhóm nhằm tạo ảnh hưởng đến giá cả).
4. Ủy ban giao dịch chứng khoán kiểm soát báo cáo bổ nhiệm và cách mà công ty
sử dụng để thu hút phiếu bầu.
Kiểm soát các khoản tín dụng dùng để mua chứng khoán được thực hiện bởi Cục dự trữ
liên bang (Federal Reserve Board) thông qua việc yêu cầu kí quỹ, việc này định rõ tỉ lệ
phần tối đa của giá mua mà một người có thể vay được. Nếu một giao dịch kí quỹ lớn
được thực hiện, thì việc giảm giá cổ phiếu có thể sẽ không được bảo hiểm toàn bộ. Điều
này có thể tác động mạnh mẽ đến những người môi giới chứng khoán đưa ra yêu cầu kí
quỹ bổ sung, việc này yêu cầu các nhà đầu tư cũng phải bỏ thêm tiền hoặc số cổ phiếu kí
quỹ của họ sẽ bị bán để thanh toán các khoản vay. Như vậy, việc bắt buộc phải bán cổ
phiếu sẽ kéo thị trường chứng khoán đi xuống. Từ năm 1974 đến nay, khoản kí quỹ khi
mua cổ phiếu được ấn định ở mức 50% (các mức kí quỹ duy trì tiếp theo thì thấp hơn và
đa số được ấn định bởi người cho vay).
Ngành chứng khoán tự nhận ra tầm quan trọng của các thị trường ổn định (stable
markets), các công ty môi giới và việc không xuất hiện các hành động thao túng cổ
phiếu.
6
Do đó, nhiều sàn giao dịch chứng khoán hợp tác chặt chẽ với SEC để kiểm soát
các giao dịch và duy trì sự trong sạch và uy tín của hệ thống. Tương tự như vậy, hiệp hội

các nhà buôn bán chứng khoán (NASD) hợp tác với SEC để kiểm soát giao dịch của các
người bán và thị trường OTC. Các nhóm ngành này cũng hợp tác với các cơ quan có
thẩm quyền để thiết lập giá trị ròng và các tiêu chuẩn khác cho các công ty chứng khoán,
để phát triển các chương trình bảo hiểm nhằm bảo vệ khách hàng khỏi sự sai lầm của các
công ty môi giới.
Nhìn chung, quy định của chính phủ về giao dịch chứng khoán, cũng như quy định trong
ngành, được đề ra nhằm bảo đảm rằng (1) các nhà đầu tư nhận được thông tin càng chính
xác càng tốt, (2) không ai có thể điều khiển giá thị trường của các chứng khoán và (3)
những người bên trong tổ chức không được lợi dụng vị trí của mình để thu lợi từ cổ phiếu
của công ty trong khi các cổ đông khác phải gánh chịu chi phí. Cả SEC, các cơ quan quản
lý nhà nước lẫn trong ngành đều không thể ngăn chặn việc các nhà đầu tư ra các quyết
định không khôn ngoan hoặc “không có được may mắn”, nhưng họ có thể giúp các nhà
đầu tư có được những thông tin tốt nhất có thể để đưa ra quyết định đầu tư hợp lý.
Vấn đề gặp phải khi thực hiện IPO
Nhiều tiết lộ trong năm 2002 đề cập đến các nghiệp vụ bảo lãnh ở các đợt IPO quan trọng
được thực hiện từ sự cho phép của giám đốc điều hành của một số ngân hàng đầu tư và
giám đốc điều hành của một số công ty được đánh giá cao. Trong các thỏa thuận này, yêu
cầu chứng khoán mới phải lớn hơn nhiều so với mức cung ở giá chào bán, do đó các ngân
hàng đầu tư hầu như chắc chắn giá cổ phiếu sẽ vượt lên trên mức giá chào bán.
Một số ngân hàng đầu tư phân bổ một cách có hệ thống cổ phiếu của những đợt IPO quan
trọng cho các giám đốc điều hành của những công ty phát hành cổ phiếu và trái phiếu và
do đó tạo ra cho các ngân hàng bảo lãnh các thỏa thuận này. Bernie Ebbers, chủ tịch và
giám đốc điều hành của WorldCom, một trong những nhà cung cấp lớn nhất các khoản
phí bảo lãnh, đã nhận được một khoản phân chia khổng lồ ở các đợt IPO quan trọng và
ông ta thu về hàng triệu đô la từ các thỏa thuận đó. Ebbers chỉ là một ví dụ, rất nhiều sự
việc tương tự như vậy đã diễn ra vào cuối những năm 90 là giai đoạn đỉnh điểm của bong
bong tech/dot-com.
Các cơ quan quản lý nhà nước đã bắt đầu điều tra các hoạt động trên, gọi là “spinning”,
và giám đốc điều hành của một số công ty và ngân hàng đầu tư có thể bị buộc tội về việc
thiên vị các ngân hàng đầu tư để đổi lại một khoản phân chia ở các đợt IPO quan trọng.

Thực vây, vào năm 2004 Frank Quattrone của công ty Credit Suisse First Boston đã nhận
án 18 tháng tù giam vì việc gây trở ngại cho cuộc điều tra “spinning”. Mặc dù vậy, hoạt
động này là hợp pháp hay bất hợp pháp thì vẫn chưa được xác định, điều này là không
đúng với quy tắc. Các giám đốc điều hành của công ty làm việc cho các cổ đông, vì vậy
họ nên hoàn trả lại các khoản lợi từ đợt IPO cho công ty thay vì giữ cho riêng mình. Một
yêu cầu từ viện chưởng lý New York hướng đến việc bắt buộc những khoản lợi nhuận
này phải được các giám đốc điều hành hoàn trả lại công ty.
Những hành động không có quy tắc và có lẽ là không hợp pháp có thể giúp giải thích việc
định giá thấp cũng như “số tiền còn lại trên bàn”. Một giám đốc điều hành có thể hứng
thú hơn với việc nhận được khoản phân chia ở các đợt IPO trong tương lai hơn việc công
ty có hay không nhận được điều kiện tốt nhất từ các ngân hàng đầu tư của họ.
Tóm lại, chúng ta đã chứng minh việc định giá thấp ở các đợt IPO vào cuối những năm
90. Mọi người đưa ra các giải thích vì sao công ty để các ngân hàng đầu tư định giá cổ
phiếu của họ quá thấp ở đợt IPO, nhưng một số lý do vẫn chưa thuyết phục. Trước khi
kết thúc chúng ta cần làm rõ ràng rằng tương đối ít giám đốc điều hành của các công ty
trở nên suy thoái. Tuy nhiên, như một quả táo thối có thể ảnh hưởng đến cả thùng táo,
một số ít giám đốc điều hành suy thoái kết hợp với các quy định không chặt chẽ có thể
khiến cho một hành động không tốt trở thành “tiêu chuẩn của ngành” và qua đó phổ biến
rộng rãi.
CÂU HỎI:
Điểm khác biệt giữa “cam kết với mức tối đa” và “bảo lãnh” là gì?
Những quy định của SEC liên quan đến việc bán chứng khoán mới là gì?
Một buổi hội thảo đầu tư (roadshow) là gì? Xây dựng danh mục (book-building) là gì?
Định giá thấp là gì? Số tiền còn lại trên bàn?
Một số chi phí của việc phát hành ra công chúng là gì?
BÁN CỔ PHẦN KHƠI MÀO: MỘT DẠNG ĐẶC BIỆT CỦA IPO
Một vài năm về trước, Condec Corporation bán ra công chúng khoảng 20% số cổ phần
nắm giữ tại công ty con của mình là Unimation Inc. Ở giao dịch này, công ty con cũng
như công ty mẹ trở thành sở hữu của công chúng nhưng công ty mẹ vẫn nắm quyền kiểm
soát toàn bộ công ty con vì vẫn giữ khoảng 80% cổ phiếu thường của công ty con. (Các

công ty mẹ thường giữ lại ít nhất 80% cổ phiếu thường của công ty con để giữ quyền đưa
ra các bản khai thuế hợp nhất). Loại giao dịch này được gọi là một đợt bán cổ phần khơi
mào (hoặc chào bán một phần ra công chúng hoặc spin-out). Phản ứng của thị trường với
tuyên bố bán cổ phần khơi mào của Condec rất tích cực - giá cổ phiếu tăng 19%.
7
Hoạt
động bán cổ phần khơi mào đặt ra một câu hỏi thú vị: Vì sao tuyên bố bán cổ phần khơi
mào thường dẫn đến kết quả là giá cổ phiếu tăng trong khi tuyên bố phát hành cổ phiếu
mới của công ty mẹ thường làm giảm giá cổ phiếu?
Câu trả lời có thể đưa ra đó là bán cổ phần khơi mào thuận tiện để đánh giá các cơ hội
tăng trưởng của công ty ở một ngành nghề kinh doanh. Do vậy, Condec, một tập đoàn
hoạt động chủ yếu ở lĩnh vực công nghiệp quốc phòng, cho phép các nhà đầu tư có thể
định giá riêng công ty con của nó là Unimation chuyên về sản xuất rô bốt công nghiệp,
bằng cách chào bán cổ phiếu của Unimation ra công chúng. Như vậy, bằng việc tạo ra
một thị trường riêng cho cổ phiếu của Unimation, Condec cung cấp cho các nhà đầu tư
một chuyên ngành về rô bốt, một hàng hóa tương đối khan hiếm.
Một thuận lợi nữa khi bán cổ phần khơi mào là nó gia tăng khả năng của công ty mẹ
trong việc đưa ra các khuyến khích với các nhà quản trị của công ty con. Ví dụ, công ty
chuyên về sản xuất dược phẩm và sản phẩm chăm sóc sức khỏe McKesson vừa bán 17%
số cổ phần của nó trong công ty con Armor All ra công chúng. Cũng trong khoảng thời
gian đó, chủ tịch của McKesson là Neil Harlan nói rằng: “Armor All khác biệt hoàn toàn
với các công ty khác của chúng tôi. Nó nhấn mạnh về định hướng thị trường và là người
đi tiên phong ở môi trường hoạt động”. Việc tạo ra một thị trường cho cổ phiếu của
Armor All tạo ra cơ hội cho McKesson đưa ra các đề nghị hấp dẫn về cổ phần trong công
ty con cho các nhà quản trị hàng đầu của Armor All. Số cổ phần này, phản ánh trực tiếp
giá trị thị trường của Armor All, thực sự là một liều thuốc kích thích tạo ra hiệu suất tốt
hơn một kế hoạch đền bù ràng buộc với giá cổ phiếu của công ty mẹ, kể từ thời điểm
Armor All chiếm khoản 2% tổng doanh số của McKesson.
Một thuận lợi tiềm năng nữa của việc bán cổ phần chào mời đó là nó có thể làm gia tăng
hiệu quả của việc phân bổ vốn. Cuộc cạnh tranh về vốn thường được tiến hành vì lý do

chính trị hơn là lý do kinh tế và do đó lợi ích và giá trị sử dụng sau này của nguồn vốn
mới là không chắc chắn. Sau khi bán cổ phần chào mời, có thể dễ dàng tính toán chi phí
vốn cho các đơn vị kinh doanh khác nhau và điều này cải thiện quy trình lập ngân sách
đầu tư. Như vậy, với việc bán quyền sở hữu ở một ngành kinh doanh không trọng tâm
thay vì bán cổ phần ở ngành kinh doanh chính của công ty mẹ, ban quản trị có thể giảm
sự lưỡng lự từ phía các nhà đầu tư. Điều này có thể làm giảm chi phí vốn cho nhiều đơn
vị và do đó làm tăng tổng giá trị trên báo cáo kinh doanh hợp nhất.
Bán cổ phần khơi mào cũng có một số chi phí liên quan. Đầu tiên, hoa hồng của việc bảo
lãnh liên quan đến bán cổ phần khơi mào lớn hơn so với khi công ty mẹ chào bán. Thứ
hai, do bán cổ phần khơi mào là một dạng của chào bán một phần ra công chúng nên có
khả năng bị định giá thấp. Thứ ba, các nhà quản trị then chốt của công ty con phải bỏ ra
một khoảng thời gian đáng kể để tiếp thị cho cổ phiếu mới. Thứ tư, có nhiều chi phí liên
quan đến các quyền lợi thiểu số xuất hiện khi bán cổ phần khơi mào. Ví dụ, ban giám đốc
mới của công ty con phải giám sát tất cả các giao dịch giữa công ty con và công ty mẹ để
bảo đảm rằng các nhà đầu tư thiểu số không bị lợi dụng. Cuối cùng, có một số chi phí
tăng thêm bao gồm các báo cáo thường niên, nộp tài liệu cho SEC, các buổi giới thiệu
cho các chuyên viên phân tích… các chi phí này cả công ty mẹ và công ty con đều phải
gánh chịu.
Kết luận, có nhiều chi phí khi bán cổ phần khơi mào, nhưng bù lại cũng có nhiều lợi ích
và những lợi ích này trong một số tình huống làm cho bán cổ phần khơi mào thành một
lựa chọn hấp dẫn. Thực chất, bán cổ phần khơi mào là một hình thức chứng khoán hóa
công ty, mà tại đó việc phát hành chứng khoán ra công chúng được tài trợ bằng tài sản
mà được chia ra từ phần tài sản còn lại của công ty. Bằng việc đưa ra các chứng khoán
như vậy và một thị trường giao dịch có tính thanh khoản, một công ty có khả năng giảm
rủi roc ho nhà đầu tư và tăng giá trị của công ty.
CÂU HỎI:
Giải thích bán cổ phần khơi mào nghĩa là gì?
Thông thường, việc bán cổ phần khơi mào tăng giá trị cho cổ đông. Một số giải thích có
thể có cho hiện tượng này?
NON-IPO INVESTMENT BANKING ACTIVITIES

Ngoài việc hỗ trợ các đợt IPO, các ngân hàng đầu tư còn hỗ trợ các công ty đại chúng
đưa ra tăng thêm khoản nợ bổ sung và vốn chủ sở hữu. Như đã trình bày trong bảng 18-2,
các ngân hàng đầu tư hỗ trợ các công ty tăng thêm 5.69 nghìn tỷ đô la vào năm 2004. Ở
phần này chúng tôi sẽ mô tả một số phương pháp mà các ngân hàng đầu tư và các công ty
đại chúng làm việc với nhau để tăng vốn.
CÁC QUYẾT ĐỊNH SƠ BỘ
Trước khi tăng vốn, công ty đưa ra một số quyết định sơ bộ ban đầu, bao gồm:
1. Số đô la tăng thêm. Cần bao nhiêu vốn mới?
2. Loại chứng khoán được sử dụng. Nên sử dụng cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi,
trái phiếu, các loại chứng khoán lai tạp (hybrid securities) hoặc là một sự kết hợp?
Nếu cổ phiếu thường được phát hành, nên chào bán đúng giá hay bán trực tiếp cho
công chúng?
3. Mở thầu cạnh tranh với một giao dịch thương lượng. Công ty đơn giản chỉ bán
một lô cổ phiếu của mình cho người bỏ thầu cao nhất hay công ty thương lượng
một giao dịch với một ngân hàng đầu tư? Hai phương pháp này được gọi là mở
thầu cạnh tranh và giao dịch thương lượng. Khoảng 100 công ty lớn nhất niêm yết
trên sàn NYSE, mà chứng khoán của họ đã nổi tiếng trong cộng đồng các ngân
hàng đầu tư, ở vị trí có thể sử dụng quy trình mở thầu cạnh tranh. Các ngân hàng
đầu tư phải thực hiện công việc điều tra (đánh giá với trách nhiệm cao nhất) để dự
thầu ở một đợt phát hành trừ khi họ đã quen thuộc với công ty, các chi phí có thể
lên quá cao để có thể có giá trị trừ khi công ty chắc chắn đạt được giao dịch. Do
đó, ngoại trừ các công ty lớn, chào bán cổ phiếu và trái phiếu thường ở dạng một
giao dịch thương lượng.
4. Lựa chọn một ngân hàng đầu tư. Phần lớn các giao dịch là dựa trên thương lượng,
vì vậy công ty phải lựa chọn một ngân hàng đầu tư. Đó có thể là một quyết định
quan trọng cho một công ty muốn phát hành ra công chúng. Mặt khác, một công ty
lâu đời hơn mà đã từng “ở trong thị trường” sẽ thiết lập một mối quan hệ với một
ngân hàng đầu tư. Tuy nhiên, có thể dễ dàng để thay đổi ngân hàng nếu công ty
không hài lòng. Nhiều ngân hàng đầu tư khác nhau sẽ thích hợp hơn cho nhiều
công ty khác nhau. Ví dụ, Goldman Sachs và Morgan Stanley Dean Witter là

những người dẫn đạo về công nghệ bảo lãnh IPO. Các ngân hàng đầu tư bán các
đợt phát hành mới rộng rãi cho các khách hàng là những người môi giới, vì vậy
đặc tính của các khách hàng này có ảnh hưởng quan trọng đến khả năng hoàn
thành tốt công việc cho đợt
phát hành của công ty. Cuối cùng, một yếu tố quan trọng khi lựa chọn một nhà bảo
lãnh đó là danh tiếng của người phân tích người sẽ bảo đảm cho cổ phiếu ở thị
trường thứ cấp, một đề nghị mua mạnh từ một nhà phân tích có uy tín có thể làm
giá tăng lên nhanh chóng.
PHÁT HÀNH RIÊNG LẺ
Trong một đợt phát hành riêng lẻ, chứng khoán được bán cho một hoặc một vài nhà đầu
tư, thường là các nhà đầu tư tổ chức. Phát hành riêng lẻ phổ biến nhất với trái phiếu
nhưng vẫn xuất hiện với cổ phiếu. Thuận lợi căn bản của phát hành riêng lẻ đó là (1)
giảm chi phí huy động vốn và (2) tốc độ nhanh hơn, cổ phiếu không cần phải thông qua
quy trình đăng kí của SEC.
Dạng căn bản nhất của phát hành riêng lẻ xuất hiện khi một công ty bán chứng khoán
trực tiếp cho các tổ chức tài chính, thường là một công ty bảo hiểm hoặc các quỹ hưu trí.
Để minh họa cho một đợt phát hành riêng lẻ, AT&T bán 6.3 triệu cổ phiếu thường với giá
650 triệu đô la cho Capital Group Inc., một nhà đầu tư tổ chức từ Los Angeles quản lý cả
quỹ tương hỗ và quỹ hưu trí. Giao dịch này là cú đánh vào 3 công ty ở phố Wall, Morgan
Stanley Dean Witter, Dillon Reed và Goldman Sachs những người muốn bán cổ phiếu
theo một cách thông thường. Thủy quỹ của AT&T cho biết, việc phát hành cổ riêng lẻ tiết
kiệm được 2.5% hoặc 16.3 triệu đô la chi phí bảo lãnh.
Một dạng của phát hành riêng lẻ mà đang xuất hiện với tần suất tăng dần đó là khi một
công ty lớn đầu tư vốn cổ phần vào một nhà cung cấp nhỏ hơn. Ví dụ, Compaq Computer
(trước khi bị thâu tóm bởi Hewlett-Packard) và công ty AMP, mỗi công ty đầu tư hàng
triệu đô la vào công ty Intellon, một nhà sản xuất thiết bị viễn thông. Intellon cần vốn để
mở rộng sản xuất và Compaq và AMP đều tham gia vào các liên doanh phát triển với
Intellon và muốn tình hình tài chính của Intellon mạnh. Những sự dàn xếp tương tự cũng
khá phổ biến và một số kéo dài trong nhiều năm. Ví dụ, Sears, Roebuck đã cung cấp vốn
cổ phần cho một vài nhà cung cấp chính của họ, bao gồm Johnson Controls, nhà cung cấp

pin “Die Hard” cho Sears và DeSoto Chemical, nhà cung cấp phần lớn lượng sơn mà
Sears đang bán.
Một bất lợi tiềm tàng của phát hành riêng lẻ là nếu chứng khoán không được đăng kí với
SEC thì nó sẽ không được bán ngoại trừ người mua lớn, “tinh vi” trong trường hợp người
mua đầu tiên muốn bán chúng. Tuy nhiên, nhiều tổ chức đáp ứng được tiêu chuẩn này vì
vậy có nhiều thị trường tiềm năng cho chứng khoán. Ngoài ra, các công ty ngày càng lựa
chọn đăng ký chứng khoán họ chào bán riêng lẻ để cải thiện tính thị trường của họ sau
khi phát hành. Với việc cải thiện tính thị trường, phát hành riêng lẻ đang càng ngày trở
nên phổ biến và ngày nay nó tạo ra hơn 40% việc huy động vốn vay phi ngân hàng.
PHÁT HÀNH TỪNG PHẦN
Thủ tục bán đã được mô tả từ trước, bao gồm khoảng thời gian chờ đợi 20 ngày sau khi
đăng kí với SEC, áp dụng với phần lớn giao dịch bán chứng khoán. Tuy nhiên, theo điều
luật 415 của SEC, những công ty lớn, nổi tiếng phát hành chứng khoán thường xuyên có
thể nộp một bản đăng kí chính cho SEC và sau đó cập nhật với các bản báo cáo ngắn
trước những đợt chào bán riêng biệt. Với thủ tục này, một công ty có thể quyết định bán
chứng khoán vào lúc 10h sáng và hoàn tất việc bán trước buổi trưa. Thủ tục này được biết
đến như là phát hành từng phần bởi vì công ty đặt chứng khoán mới của họ “lên cái kệ”
và sau đó bán cho các nhà đầu tư khi công ty nghĩ rằng thị trường “thuận lợi”. Công ty
với giá trị cổ phiếu nắm giữ bởi các nhà đầu tư bên ngoài thấp hơn 150 triệu đô la
không thể sử dụng việc phát hành từng phần. Lý do của việc phân biệt này là để bảo vệ
các nhà đầu tư không đủ khả năng có được dữ liệu tài chính đầy đủ về một công ty ít
được biết đến trong một khoản thời gian ngắn giữa khi tuyên bố phát hành và khi bán.
Phát hành từng phần có 2 ưu điểm vượt trội so với phát hành thông thường: (1) giảm chi
phí huy động vốn và (2) làm chủ được thời gian của đợt phát hành.
PHÁT HÀNH BỔ SUNG
Khi một công ty có cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường phát hành thêm cổ phếu, được
gọi là phát hành bổ sung, còn được biết đến là phát hành lần sau. Bởi vì cổ phiếu đã giao
dịch trên thị trường, giá chào bán sẽ dựa trên giá trị thị trường hiện tại của cổ phiếu.
Thường thì các ngân hàng đầu tư mua chứng khoán ở một số lượng quy định dưới mức
giá đóng cửa vào ngày cuối cùng đăng kí. Ví dụ, giả sử vào tháng 8 năm 2006, cổ phiếu

của Microwave Telecommunications Inc. (MTI) có giá là 28.60 đô la cho mỗi cổ phiếu
và được giao dịch giữa mức giá 25 đô là và 30 đô la cho mỗi cổ phiếu trong suốt 3 tháng
trước đó. Giả sử thêm rằng MTI và công ty bảo lãnh đồng ý rằng ngân hàng đầu tư sẽ
mua 10 triệu cổ phiếu với giá mỗi cổ phiếu thấp hơn 1 đô la so với giá đóng cửa vào ngày
cuối cùng đăng kí. Nếu cổ phiếu đóng cửa với giá là 25 đô la vào ngày SEC cho phép
được phát hành, MTI sẽ nhận được 24 đô la cho mỗi cổ phiếu. Do đó, nếu giá đóng cửa
của cổ phiếu vào ngày cuối cùng đăng kí là 23.50 đô la, MTI có thể lựa chọn việc rút
khỏi thỏa thuận.
Các ngân hàng đầu tư sẽ có một công việc dễ dàng hơn nếu đợt phát hành được định giá
tương đối thấp. Tuy nhiên, người phát hành luôn muốn một mức giá cao nhất có thể. Mâu
thuẫn quyền lợi về giá do đó phát sinh giữa ngân hàng đầu tư và người phát hành. Nếu
người phát hành có nhiều mánh khóe tài chính tinh vi và so sáng với các nhà phát hành
chứng khoán tương tự, ngân hàng đầu tư phải áp một mức giá gần với giá thị trường.
Như đã thảo luận ở chương 15 và chương 16 tuyên bố về một đợt chào bán cổ phiếu mới
từ một công ty lâu năm thường được tiếp nhận như là một dấu hiệu tiêu cực- nếu tương
lai của công ty tốt đẹp, thì nhà quản trị sẽ không muốn phát hành cổ phiếu và do đó chia
sẻ tương lai màu hồng với những cổ đông mới. Vì vậy, tuyên bố về một đợt chào bán mới
được tiếp nhận như là một tin xấu. Kết quả là giá sẽ đi xuống khi phát ra tuyên bố nên giá
chào bán có thể sẽ thấp hơn mức giá thị trường trước tuyên bố phát hành mới.
Một điểm cuối cùng là nếu dấu hiệu tiêu cực ảnh hưởng làm giảm giá cổ phiếu thì tất cả
cổ phiếu đều bị ảnh hưởng chứ không riêng gì cổ phiếu mới. Như vậy nếu cổ phiếu của
MTI giảm từ 28.60 đô la xuống còn 25 đô la cho mỗi cổ phiếu và nếu giá vẫn tiếp tục giữ
ở mức mới thì công ty phải chịu một khoản lỗ 3.60 đô la cho mỗi cổ phiếu trong 50 triệu
cổ phiếu đang lưu hành hoặc mức lỗ tổng cộng trên thị trường là 180 triệu đô la. Mức lỗ
này cũng như là chi phí bảo lãnh đó là chi phí sử dụng vốn và nó nên được xem xét như
là một khoản chi phí lên quan đến việc phát hành cổ phiếu. Tuy nhiên, nếu tương lai của
công ty thực sự nghèo nàn hơn những gì các nhà đầu tư nghĩ nên việc giá cổ phiếu giảm
là chuyện trước sau gì cũng xảy ra. Mặt khác, nếu tương lai của công ty không đến nỗi
quá tệ (các dấu hiệu không chính xác) nên theo thời gian giá cổ phiếu của MTI sẽ trở lại
mức như trước. Tuy nhiên, nếu giá trở lại với mức như trước thì sẽ có sự dịch chuyển về

của cải từ các cổ đông đầu tiên sang các cổ đông mới. Để ngăn chặn điều này, các công
ty thường bán cổ phiếu bổ sung thông qua phát hành quyền mua, sẽ được giải thích ở
chương Web Extension.
CÂU HỎI:
Điểm khác biệt giữa đấu thầu cạnh tranh và giao dịch thương lượng?
Chào bán riêng lẻ là gì?
Phát hành từng phần là gì?
QUYẾT ĐỊNH TƯ NHÂN HÓA
Trong một giao dịch tư nhân hóa, toàn bộ vốn chủ sở hữu của một công ty đại chúng
được mua bởi một nhóm nhỏ các nhà đầu tư và thường bao gồm cả các nhà quản trị cấp
cao hiện tại của công ty.
8
Trong một số giao dịch, các nhà quản trị hiện tại mua toàn bộ
vốn chủ sở hữu của công ty. Một số trường hợp khác thì các nhà quản trị hiện tại tham
gia vào quyền sở hữu với một nhóm nhỏ các nhà đầu tư bên ngoài những người tạo nên
ban giám đốc cho công ty sau khi tư nhân hóa và sắp xếp cho các nhu cầu tài chính cần
thiết để mua cổ phiếu đại chúng. Phần lớn những giao dịch này luôn luôn liên quan đến
các khoản thực vay, thường lên đến 90% và do vậy thường được biết đến là mua lại dựa
trên vay nợ (leveraged buyouts LBOs).
Bất kể các cấu trúc nào của giao dịch thì tư nhân hóa ban đầu đều ảnh hưởng đến phía
bên phải của bảng cân đối kế toán – nợ phải trả và vốn chứ không phải tài sản - tư nhân
hóa đơn giản chỉ là sắp xếp lại cấu trúc quyền sở hữu. Do đó, tư nhân hóa không có sự
liên quan rõ ràng đến việc vận hành economies, tuy nhiên các ông chủ mới thường sẵn
sang trả một khoản chênh lệch lớn hơn giá cổ phiếu hiện tại để có thể tư nhân hóa công
ty. Ví dụ, trước khi bị mua lại bởi Columbia, các nhà quản trị của Hospital Corporation of
America (HCA) trả 51 đô la cho mỗi cổ phiếu cho các cổ đông bên ngoài (đại chúng)
mặc dù cổ phiếu được giao dịch ở mức giá 31 đô la trước khi thực hiện LBO. Thật khó
có thể tin rằng các nhà quản trị của một công ty, người nắm rõ các thông tin về lợi nhuận
tiềm năng của công ty lại cố ý bỏ ra một số tiền quá lớn cho công ty. Do đó, các nhà quản
trị của HCA phải nhận ra rằng công ty rõ ràng đang ở dưới giá trị thực hoặc một số nghĩ

rằng họ có thể tăng đáng kể giá trị của công ty sau khi tư nhân hóa. Điều này gợi ý rằng,
tư nhân hóa có thể tăng giá trị của một số công ty đủ để làm giàu các nhà quản trị và các
cổ đông đại chúng. Ưu điểm chính khi tư nhân hóa là (1) tiết kiệm chi phí hành chính, (2)
tăng cường khuyến khích ban quản trị, (3) tăng cường tính linh hoạt của ban quản trị, (4)
tăng cường sự tham gia của cổ đông và (5) tăng cường sử dụng đòng bẩy tài chính, mà tất
nhiên làm giảm thuế. Chúng ta sẽ thảo luận kĩ hơn về các ưu điểm ở dưới đây:
1. Tiết kiệm chi phí hành chính. Bởi vì tư nhân hóa lấy cổ phiếu của công ty ra khỏi
bàn tay của đại chúng, nó tiết kiệm các chi phí liên quan với việc đăng kí chứng
khoán, các báo cáo thường niên, báo cáo cho SEC và sàn giao dịch chứng khoán,
phúc đáp cho các yêu cầu của cổ đông v.v Quan trọng hơn, những nhà quản trị
hàng đầu của công ty tư nhân thoát khỏi các cuộc họp với các nhà phân tích tài
chính, các cơ quan chính phủ và một số các bên khác. Byron C. Radaker, CEO của
Congoleum Corporation, một công ty tư nhân hóa vào đầu những năm 80, đánh
giá chi phí tiết kiệm cho công ty khi tư nhân hóa là từ 6 triệu đô la đến 8 triệu đô
la hàng năm.
2. Tăng cường khuyến khích ban quản trị. Một lợi ích tiềm tàng thậm chí còn lớn
hơn đến từ cải thiện việc khuyến khích cho hiệu suất của các nhà quản trị cấp cao.
Tăng cường quyền sở hữu của họ nghĩ là lợi ích của các nhà quản trị của công ty
đến trực tiếp từ nỗ lực của họ, khuyến khích ban quản trị có xu hướng tăng sau khi
tư nhân hóa. Nếu công ty đạt được thành công lớn, nhà quản trị của nó có thể dễ
dàng thấy giá trị của họ tăng gấp 10, gấp 20 lần, nếu công ty thất bại, nhà quản trị
của nó sẽ kết thúc mà không có gì. Xa hơn nữa, một vị trí cấp cao có xu lướng
“lái” công ty về phía-lỗ lớn hoặc lợi nhuận lớn. Các nhà quản trị của các công ty
đã trải qua LBO cho chúng tôi biết rằng một lượng lớn tiền lãi kết hợp với kiến
thức để thành công sẽ mang đến sự giàu có và cải thiện các quyết định.
3. Tăng cường tính linh hoạt của ban quản trị. Một nguồn giá trị khác xuất phát từ
việc tăng tính linh hoạt có thể cho các nhà quản trị của công ty tư nhân. Những
nhà quản trị này không cần phải lo lắng về việc liệu rằng giảm thu nhập trong quý
tới có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hay không, do đó họ có thể tập trung vào các
hoạt động dài hạn, có tính chiến lược mà sau cùng có tác động tích cực đến giá trị

của công ty. Tính linh hoạt của ban quản trị liên quan đến việc bán tài sản cũng
lớn hơn ở công ty tư nhân, khi các giao dịch đó không cần phải giải thích cho một
số lượng lớn cổ đông với các quyền lợi khác nhau.
4. Tăng cường sự tham gia của cổ đông. Tư nhân hóa thường có kết quả là thay thế
một nhóm lớn các cổ đông phân tán, thụ động với một nhóm nhỏ các nhà đầu tư
đóng một vai trò chủ động hơn trong việc điều hành công ty. Các nhà đầu tư mới
này có một vị trí đáng kể ở công ty tư nhân, do đó họ có động lực để giám sát công
tác quản trị và đưa ra khuyến khích hơn các cổ đông của công ty đại chúng. Xa
hơn nữa, các nhà đầu tư không quản lý, như Kohlberg Kravis Roberts & Company
(KKR) thường đại diện cho hội đồng quản trị và họ mang đến cả chuyên môn về
tài chính lẫn thái độ cứng rắn đến công ty mới. Những nhà đầu tư bên ngoài này
không muốn kết thân với những đơn vị làm thất thoát tiền nên họ thường thúc ép
công ty tạo ra sự thay đổi trong phong cách hoạt động hơn là những nhà quản trị
cố hữu.
5. Tăng cường sử dụng đòn bẩy tài chính. Tư nhân hóa thường kéo theo một sự tăng
trưởng mạnh mẽ việc công ty huy động vốn vay, có 2 ảnh hưởng. Đầu tiên, giảm
thuế của công ty vì tăng khấu trừ số tiền lãi phải trả, vì vậy một lượng lớn thu
nhập hoạt động chảy qua các nhà đầu tư. Thứ hai, việc tăng các yêu cầu thanh toán
nợ bắt buộc các nhà quản trị phải giảm chi phí để bảo đảm rằng công ty có đủ
dòng ngân quỹ để thực hiện các nghĩa vụ.
Một người có thể hỏi, vì sao tất cả công ty không thuộc sở hữu tư nhân. Câu trả lời đó là
khi có lợi ích thực tế để tư nhân hóa quyền sở hữu thì cũng có lợi ích để đại chúng hóa
quyền sở hữu. Các công ty đại chúng có quyền với một lượng lớn vốn chủ sở hữu với
nhiều thời hạn thuận lợi và với phần lớn các công ty, lợi thế về tiếp cận các thị trường
vốn đại chúng cao hơn việc tư nhân hóa. Dù vậy cần lưu ý rằng, nhiều công ty tư nhân
sau nhiều năm hoạt động hóa kết thúc bằng việc chuyển thành đại chúng một lần nữa. Ví
dụ, HCA tư nhân hóa vào năm 1987 và chuyển thành đại chúng lại vào năm 1992. Trong
suốt giai đoạn tư nhân, các nhà quản trị bỏ đi những công việc kinh doanh không hiệu
quả, cắt giảm chi phí ở khắp công ty và hợp lý hóa các hoạt động. Những hành động này
làm tăng giá trị của công ty cho các nhà đầu tư. Một khi công ty đi lên, việc đại chúng

hóa cho phép các chủ sở hữu tư nhân thu hồi lại khoản đầu tư của mình, thu được lợi
nhuận và chuyển sang các cơ hội làm ăn khác.
Cũng lưu ý rằng những ví dụ từ các công ty LBO không ảnh hưởng đến các công ty đang
duy trì việc sở hữu đại chúng. Do đó, các công ty như Phillips Petroleum và Union
Carbide đã thay đổi hoạt động của họ đến điểm giống với các công ty LBO. Điều này làm
tăng giá trị của họ và do đó làm cho họ kém hấp dẫn so với KKR và những “chuyên gia”
LBO khác, điều này làm lợi cho cả nhà quản trị và cổ đông.