Báo cáo "Một số ý kiến đóng góp đối với điều 115, điều 116 dự thảo luật hôn nhân và gia đình Việt Nam (sửa đổi) " pptx

nghiên cứu - trao đổi
50 - Tạp chí luật học

Bàn về bảo lãnh phát hành
trong thị trờng chứng khoán

ThS. Phạm Thị Giang Thu *
hị trờng chứng khoán là nơi thực
hiện những hành vi giao dịch chứng
khoán giữa các chủ thể có nhu cầu
vốn, đầu t vốn cũng nh các chủ thể coi
hành vi giao dịch chứng khoán là loại
hành vi kinh doanh chủ yếu của mình. Do
chứng khoán là loại hàng hóa khá đặc
biệt nên việc phát hành đợc chứng
khoán hay không có ý nghĩa rất quan
trọng cho nhà phát hành nói riêng và cho
nền kinh tế nói chung. Vì vậy, vấn để bảo
lnh phát hành chứng khoán là nội dung
quan trọng tại thị trờng đặc biệt này.
Trong phạm vi bài viết, chúng tôi đề cập
sự cần thiết của bảo lnh phát hành chứng
khoán cũng nh các yếu tố pháp lí có liên
quan đến lĩnh vực này.
Trớc hết, để tìm hiểu sự cần thiết của
hoạt động bảo lnh phát hành, cần phải
xác định bản chất của hành vi. Pháp luật
của hầu hết các nớc trên thế giới cũng
nh hoạt động thực tế của thị trờng

chứng khoán quốc tế đều thừa nhận rằng
bảo lnh phát hành là việc một (hoặc một
nhóm) chủ thể nhất định giúp tổ chức
phát hành thực hiện các thủ tục để chứng
khoán đợc giao dịch tại thị trờng chứng
khoán. Khoản 48 Điều 1 Nghị định
1548/KMK ngày 01/3/1990 về thị trờng
vốn do Chính phủ Indonesia ban hành
quy định: "Bảo lnh phát hành chứng
khoán là ngời kí kết hợp đồng với tổ
chức phát hành để bán các chứng khoán
của tổ chức phát hành hoặc quản lí
những ngời gia nhập tổ chức phát hành
với mục đích phát hành ra công
chúng "
(1)
hoặc Điều 4 khoản 10 Luật
chứng khoán và thị trờng chứng khoán
Thái Lan quy định: "Bảo lnh phát hành
có nghĩa một chủ thể đảm bảo việc bán
chứng khoán ra công chúng"
(2)
. Nh vậy,
vấn đề bảo lnh phát hành chỉ đặt ra đối
với những chứng khoán đợc phát hành ra
công chúng. Pháp luật tất cả các nớc
trên thế giới đều quy định chứng khoán
đợc phát hành ra công chúng phải có
chất lợng nhất định. Chất lợng chứng
khoán thể hiện ở khả năng tài chính, sự

ổn định trong tổ chức cũng nh hoạt động
kinh doanh của chủ thể phát hành. Việc
phát hành chứng khoán của các chủ thể
này thờng với khối lợng lớn nhằm phục
vụ cho mục đích phát triển sản xuất kinh
doanh hoặc mở rộng đầu t trong tơng
lai (không phân biệt chứng khoán dự định
phát hành là chứng khoán vốn hay chứng
khoán nợ). Mặt khác, các nhà đầu t vào
chứng khoán mới phát hành cũng có nhu
cầu làm cho lợng vốn đầu t mang lại
khả năng sinh lời cao nhất, nếu nguồn
vốn dự định huy động của chủ thể phát
hành có thời gian gọi vốn dài sẽ không
mang lại hiệu suất sử dụng vốn nh mong
T

* Giảng viên Khoa pháp luật kinh tế
Trờng đại học luật Hà Nội


nghiên cứu - trao đổi
Tạp chí luật học - 51

muốn. Với những lí do nêu trên, không
chỉ các chủ thể phát hành có nhu cầu bán
nhanh với khối lợng lớn hoặc đảm bảo
lợng chứng khoán sẽ đợc bán hết mà
bản thân những nhà đầu t đ đầu t vào
chính chứng khoán đó cùng có nhu cầu

này. Đó là một trong những lí do quan
trọng quyết định sự tồn tại của hoạt động
bảo lnh phát hành trong thị trờng chứng
khoán. Một lí do khác cũng không kém
phần quan trọng cho sự tồn tại của hoạt
động này, đó là yêu cầu hàng hóa cho thị
trờng chứng khoán thứ cấp. Hoạt động
phát hành tồn tại cả ở thị trờng sơ cấp
bởi lẽ chính các nhà bảo lnh phát hành
là nhà phân phối chứng khoán, sau đó,
chứng khoán sẽ đợc giao dịch tại thị
trờng thứ cấp. Các giao dịch thị trờng
cần phải đạt tới một lợng nhất định (có
thể là lô chẵn hoặc lô lẻ). Tuy nhiên, cần
khẳng định rằng, tại thị trờng thứ cấp, tỉ
lệ các chủ thể là tổ chức mua bán chứng
khoán cho chính mình chiếm tỉ trọng lớn
so với cá nhân có nhu cầu mua chứng
khoán cho riêng mình thông qua bên
trung gian. Những "lô lớn" đợc mua và
bán tạo ra sự sôi động cho thị trờng này.
Chẳng hạn, tại Hàn Quốc, giao dịch lô
lớn là giao dịch có 50.000 cổ phiếu và trị
giá trên 1 tỉ won; tại Thái Lan, giao dịch
lô lớn là giao dịch trên 100 lô chẵn và trị
giá trên 1 triệu bath Tất cả những điều
đó chỉ có thể đạt đợc khi có những đối
tợng luôn nắm giữ trong tay khối lợng
chứng khoán lớn (nếu nh trong thị
trờng hàng hóa thông thờng ta có thể

hiểu đây chính là hành vi bán buôn). Các
chủ thể đó chính là nhà bảo lnh phát
hành. Do sự tồn tại tất yếu của các chủ
thể bảo lnh phát hành trên thị trờng, do
lợi nhuận phát sinh từ hoạt động bảo lnh
phát hành mà hiện nay đây là đối tợng
đợc quan tâm và quản lí chặt chẽ. Các
chủ thể đầu t chứng khoán tại thị trờng
thứ cấp còn dựa vào chủ thể phát hành để
xem xét khả năng an toàn cũng nh mức
sinh lời của loại chứng khoán dự định đầu
t mặc dù trong thực tế không luôn luôn
đúng.
Tại Việt Nam, vấn đề bảo lnh phát
hành cũng đ đợc đề cập trong văn bản
pháp luật về chứng khoán và thị trờng
chứng khoán. Khoản 9 Điều 2 Nghị định
số 48/1998/NĐ-CP ngày 11/7/1998 quy
định: "Bảo lnh phát hành là việc tổ chức
bảo lnh giúp tổ chức phát hành thực
hiện các thủ tục trớc khi chào bán
chứng khoán, nhận mua chứng khoán của
tổ chức phát hành để bán lại hoặc mua số
chứng khoán còn lại cha đợc phân phối
hết". Nh thế, hoạt động bảo lnh chứng
khoán đợc quy định trong văn bản này
về nội dung không khác so với hoạt động
bảo lnh của các nớc khác là đều nhằm
hớng tới việc tiêu thụ hết chứng khoán
trong một thời gian nhất định. Tuy nhiên,

bảo lnh phát hành chứng khoán đợc
quy định khác nhau cho từng khối lợng
cũng nh giá trị lợng chứng khoán mới
phát hành. Cũng theo quy định tại Nghị
định số 48/1998/NĐ-CP, chỉ những
trờng hợp chứng khoán có tổng giá trị
theo mệnh giá trên 10 tỉ đồng mới buộc
phải có bảo lnh phát hành. Điều này
đợc lí giải là chủ thể phát hành trong
trờng hợp này dự định phát hành chứng
khoán với số lợng lớn, việc tự phân phối,
tự thực hiện những hành vi đảm bảo cho
chứng khoán đợc phát hành và niêm yết


nghiên cứu - trao đổi
52 - Tạp chí luật học

không dễ dàng thực hiện, cần phải có sự
hỗ trợ trực tiếp của tổ chức chuyên môn,
đó chính là công ti chứng khoán. Với sự
trợ giúp của các công ti chứng khoán,
việc tiếp thị đợc thực hiện với những
biện pháp tốt nhất và với hiệu quả cao
nhất. Đối với những trờng hợp khác,
việc xác định có cần tổ chức bảo lnh
phát hành hay không phụ thuộc vào sự
lựa chọn của bên phát hành.
Theo khoản 7 Điều 38 của Nghị định
48/CP nêu trên, công ti chứng khoán đợc

thu phí cung cấp dịch vụ (phí bảo lnh
phát hành) với mức phí do ủy ban chứng
khoán quy định. Tuy nhiên, phí bảo lnh
hoặc hoa hồng bảo lnh cụ thể tùy thuộc
tính chất của đợt phát hành (lớn hay nhỏ,
thuận lợi hay khó khăn). Nói chung,
chứng khoán phát hành lần đầu ra công
chúng có mức phí hoặc hoa hồng cao hơn
so với lần phân phối sơ cấp. Đối với trái
phiếu, mức phí còn phụ thuộc vào li suất
trái phiếu (tỉ lệ nghịch với li suất).
Chẳng hạn, luật chứng khoán Hàn Quốc
quy định mức phí do chính phủ quy định
và phụ thuộc vào tỉ lệ li suất cũng nh
mức độ rủi ro của chúng
(3)
.
Vấn đề đặt ra cho bên phát hành là
công ti cổ phần chứng khoán có hoạt
động chủ yếu là bảo lnh phát hành có
buộc phải yêu cầu bảo lnh phát hành
trong trờng phát hành số lợng lớn hay
không? Xuất phát từ nội dung cơ bản của
bảo lnh phát hành là đảm bảo bán hết
chứng khoán và chủ thể phát hành lại
kinh doanh chứng khoán nên nếu bắt
buộc phải bảo lnh cho những lô hàng lớn
thì sẽ tăng chi phí phát hành một cách
không cần thiết. Vì vậy, không nên yêu
cầu bắt buộc đối với các công ti chứng

khoán phải có bảo lnh phát hành. Pháp
luật Việt Nam về chứng khoán và thị
trờng chứng khoán không đề cập vấn đề
này.
Thứ hai, chủ thể bảo lnh, nh chúng
tôi đ đề cập trong bài viết trớc
(4)
, chủ
thể thực hiện bảo lnh phát hành còn phụ
thuộc vào khung pháp luật quy định hoạt
động của các trung gian tài chính mỗi
quốc gia. Đối với các nớc có mô hình
ngân hàng chuyên doanh (Mĩ, Nhật, Hàn
Quốc ), ngân hàng không đợc phép
kinh doanh chứng khoán, việc kinh doanh
chứng khoán do các công ti độc lập đảm
nhiệm (công ti có thể đợc thành lập bởi
ngân hàng). Khoản 8 và 9 Điều 2 Luật
chứng khoán và sở giao dịch chứng khoán
Hàn Quốc quy định các hoạt động kinh
doanh chứng khoán trong đó có bảo lnh
phát hành chứng khoán phải do công ti
chứng khoán thực hiện
(5)
. Đối với mô
hình đa năng (Đức, châu Âu lục địa, úc),
ngân hàng đợc phép trực tiếp kinh doanh
chứng khoán, trong đó có bảo lnh phát
hành. Khoản 1 Điều 1 Luật về ngành tín
dụng Đức quy định các nghiệp vụ ngân

hàng bao gồm nghiệp vụ chứng khoán và
nghiệp vụ lu kí chứng khoán
(6)
. Để đảm
bảo cho hoạt động phát hành đợc tiến
hành có hiệu quả, pháp luật các nớc đều
quy định về vốn cho chủ thể này. Đối với
các ngân hàng trong hệ thống đa năng, vì
bảo lnh phát hành chỉ đợc coi là một
trong các nghiệp vụ ngân hàng nên hoạt
động bảo lnh đợc đảm bảo bởi vốn điều
lệ chung của ngân hàng đó. Đối với các
chủ thể kinh doanh chứng khoán độc lập,
vấn đề vốn liên quan tới bảo lnh phát
hành đợc quy định khác nhau ở từng
quốc gia. Một số nớc cho phép công ti
chứng khoán khi đ đợc thành lập thì


nghiên cứu - trao đổi
Tạp chí luật học - 53

đợc phép thực hiện các hành vi liên quan
tới kinh doanh chứng khoán (bao gồm cả
t vấn, tự doanh, môi giới và bảo lnh
phát hành) đồng thời quy định một mức
vốn pháp định chung cho bất kì công ti
chứng khoán nào. Điều 146 Luật chứng
khoán và sở giao dịch của Hàn Quốc
1996 quy định: "Vốn cho công ti chứng

khoán không đợc thấp hơn 2 tỉ won"
(7)
.
Quy định này tạo cơ hội thuận lợi cho các
chủ thể có cơ hội đầu t vào kinh doanh
chứng khoán và cũng tạo cơ hội thuận lợi
tối đa cho các công ti chứng khoán sử
dụng vốn với hiệu suất cao nhất. ở một
số nớc khác, vốn pháp định cho công ti
chứng khoán khác nhau đối với từng loại
hành vi kinh doanh chứng khoán. Một
công ti muốn thực hiện nhiều hành vi
kinh doanh khác nhau phải có tổng vốn
quy định cho từng loại. Việc quy định
này có tác dụng hạn chế rủi ro trong kinh
doanh chứng khoán đồng thời đảm bảo
quyền lợi của các chủ thể có liên quan.
Đối với thị trờng chứng khoán Việt
Nam, pháp luật quy định rõ chủ thể bảo
lnh phát hành chứng khoán phải là công
ti chứng khoán mà không phải là ngân
hàng (Điều 10 Nghị định số 48/1998-CP).
Quy định này nhằm loại trừ sự phân chia
rủi ro giữa hoạt động ngân hàng và hoạt
động chứng khoán. Đối với từng hình
thức kinh doanh khác nhau, pháp luật
cũng quy định mức vốn pháp định khác
nhau (khoản 2 Điều 30 Nghị định số
48/1998-CP). Quy định này có mục đích
nhằm hạn chế rủi ro của nhà đầu t đối

với từng loại hình kinh doanh chứng
khoán do các công ti chứng khoán thực
hiện cũng tạo tiềm lực vốn tối đa cho đối
tợng tham gia kinh doanh chứng khoán.
Vấn đề đặt ra cho các chủ thể có nhu cầu
kinh doanh chứng khoán là nếu họ muốn
thực hiện đồng thời nhiều loại hình kinh
doanh khác nhau, vốn pháp định là tổng
số vốn quy định cho từng loại hình kinh
doanh đó. Nếu so sánh hoạt động kinh
doanh của các tổ chức tín dụng đợc điều
chỉnh theo luật tổ chức tín dụng thì có
điểm khác biệt, chính điểm khác biệt này
thể hiện sự không bình đẳng trong kinh
doanh của các chủ thể. Theo luật tổ chức
tín dụng, các doanh nghiệp muốn thực
hiện hoạt động kinh doanh tiền tệ, cần
phải có mức vốn điều lệ ít nhất bằng vốn
pháp định, khi đ có đủ điều kiện nêu
trên, họ đợc phép thực hiện các loại hình
kinh doanh tiền tệ khác nhau theo tính
chất của doanh nghiệp đợc thành lập.
Theo quan điểm của chúng tôi, hoạt động
kinh doanh chứng khoán cũng giống nh
hoạt động kinh doanh ngân hàng là hoạt
động có độ rủi ro lớn, đối tợng kinh
doanh về thực chất đều là tiền tệ và các
loại giấy tờ có giá nên cần phải quy định
về mặt nguyên tắc là giống nhau (cụ thể ở
đây quy định về vốn) cho các chủ thể

kinh doanh đó. Có quy định nh vậy mới
tạo cơ hội thuận lợi cho các chủ thể có
nhu cầu đầu t vào thị trờng chứng
khoán bằng việc thành lập công ti chứng
khoán.
Thứ ba, về nội dung cơ bản của bảo
lnh phát hành chứng khoán. Để thực
hiện hoạt động bảo lnh phát hành một
cách đầy đủ, các công ti bảo lnh phải
thực hiện những nội dung cơ bản sau đây:
+ Tổ chức lại doanh nghiệp. Để tạo
đợc sức hút cho các nhà đầu t, tổ chức
phát hành cần phải có cơ cấu tổ chức chặt
chẽ và ngời điều hành có kinh nghiệm
quản lí kinh doanh. Trong nhiều trờng
hợp nhất định, tổ chức phát hành không


nghiên cứu - trao đổi
54 - Tạp chí luật học

có đủ kiến thức cũng nh kinh nghiệm
thực tế để thực hiện hoạt động này. Vì lí
do đó, công ti bảo lnh với t cách là
ngời có chuyên môn thực hiện thay tổ
chức phát hành những hành vi nêu trên;
+ Xác định giá trị doanh nghiệp. Giá
trị doanh nghiệp có ảnh hởng quyết định
tới giá chứng khoán, ảnh hởng tới sức
hút của bản thân chứng khoán dự định

phát hành. Nếu xác định giá trị doanh
nghiệp thấp, giá chứng khoán thấp sẽ
thiệt hại cho tổ chức phát hành. Ngợc
lại, nếu xác định giá trị doanh nghiệp quá
cao, giá chứng khoán cao, khả năng phát
hành chứng khoán trong thời gian hạn
định sẽ khó thực hiện đồng thời không
đảm bảo lợi ích của các nhà đầu t. Công
ti chứng khoán, với t cách là chủ thể có
đủ điều kiện về chuyên môn, thay mặt tổ
chức phát hành thực hiện những hoạt
động đó;
+ Phân phối chứng khoán. Đối với
việc phân phối chứng khoán, bên bảo
lnh và tổ chức phát hành có thể lựa chọn
các phơng thức sau:
- Phơng thức cam kết chắc chắn là
phơng thức bảo lnh mà theo đó bên bảo
lnh cam kết sẽ mua toàn bộ chứng khoán
phát hành cho dù có phân phối hết hay
không;
- Phơng thức cố gắng cao nhất là
phơng thức bảo lnh mà theo đó bên bảo
lnh thỏa thuận làm đại lí cho tổ chức
phát hành, thể hiện sự cố gắng cao nhất
để bán chứng khoán nhng phần còn lại
nếu không bán hết sẽ trả lại cho tổ chức
phát hành;
- Phơng thức bán tất cả hoặc không
bán gì, theo đó tổ chức phát hành yêu cầu

tổ chức bảo lnh nếu không bán hết toàn
bộ số chứng khoán thì hủy bỏ toàn bộ đợt
phát hành;
- Phơng thức tối thiểu hoặc tối đa, tổ
chức phát hành yêu cầu bên bảo lnh phải
bán tối thiểu đợc một lợng chứng
khoán nhất định, nếu thấp hơn yêu cầu
đó, cam kết bảo lnh sẽ bị hủy bỏ.
Phơng thức này là phơng thức trung
gian giữa phơng thức cam kết chắc chắn
và phơng thức bán tất cả hoặc không.
Trên đây là một vài ý kiến nhằm góp
phần tìm hiểu những kiến thức cơ bản về
pháp luật điều chỉnh hoạt động thị trờng
chứng khoán. Trong thời gian tới, khi
trung tâm giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh chính thức đi vào hoạt
động, hi vọng rằng hoạt động bảo lnh
phát hành trở thành hoạt động phổ biến
trên thị trờng./.

(1).Xem: Decree Number 1.548/KMK ngày 01/
3/1990, The Capital Market of Indonesia.
(2).Xem: Securities and Exchange of Thailand Act,
B.E. 2535.
(3).Xem: Asia - Pacific Securities, Longman 1991.
(4).Xem: ThS. Phạm Giang Thu:Tạp chí luật học, số
5/1997, tr 34.
(5).Xem: Securities and Exchange of Korea, 3/1996.
(6). Luật ngành tín dụng Đức, thông báo ngày

21/12/1992.
(7). Xem: Văn bản đ dẫn.